Phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam.DOC

Phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam

MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐẦU

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã đi vào hoạt động được 8 năm và đang từng bước khẳng định vai trò quan trọng của mình trong nền kinh tế thị trường Lôi kéo được sự quan tâm đông đảo của mọi thành viên trong xã hội: nhà nước, các công ty, các tổ chức kinh doanh chứng khoán và các nhà đầu tư.

Thị trường chứng khoán chính nó thể hiện sức mạnh của nền kinh tế mỗi quốc gia Nó cũng là nơi thu hút các nhà đầu tư, đầu cơ kiếm lời, và cũng chính nó luôn luôn trở nên khó lường trước đối với các dự đoán thậm trí là của các chuyên gia Tuy nhiên, bên cạnh đó có thể thấy được biến động “thăng trầm” của thị trường đã cho thấy sự thiếu vắng vai trò của các nhà đầu tư lớn và tính chuyên nghiệp thị trường Nhiều nhà đầu tư không mấy am hiểu gì về tính đặc thù và các yếu tố kỹ thuật của thị trường này, thậm chí cũng không cần biết đến thực chất doanh nghiệp mà họ đầu tư Có những doanh nghiệp làm ăn thua lỗ nhưng giá cổ phiếu vẫn tăng, thậm chí không ít trường hợp doanh nghiệp hoạt động thua lỗ nhưng cổ phần được đấu giá lại có giá trúng bình quân gấp đến vài chục lần mệnh giá ban đầu.

Việt Nam một nền kinh tế đang trong quá trình đổi mới, sẽ có nhiều công ty bắt đầu chào bán cổ phiếu ra công chúng lần đầu (IPO) sẽ có nhiều công ty thực hiện phát hành thêm cổ phiếu ra thị trường và việc đầu tiên những công ty này phải biết là giá trị của mình trên thị trường Các công ty ngày càng phát triển mở rộng đòi hỏi phải phát hành thêm cổ phiếu ra thị trường để thu hút thêm vốn đầu tư cho quá trình phát triển Định giá công ty có thế nói là một điều rất quan trọng trong việc phát triển công ty Để có được quyết định kinh doanh thành công phải bắt đầu từ việc phải biết cách xác định giá trị thực của công ty một cách chính xác.

Xuất phát từ thực tế đó, trên cơ sở lý thuyết đã tiếp thu trong nhà trường, dưới sự hướng dẫn của thầy giáo TS Ngô Văn Thứ và quá trình tìm hiểu tại phòng đầu tư và tư vấn tài chính- công ty chứng khoán ngân hàng đầu

tư và phát triển Việt Nam, em lựa chọn vấn đề “ Định giá công ty trên thị

trường chúng khoán Việt Nam tại thời điểm phát hành thêm Áp dụng cho công ty Dược Hậu Giang ” làm nội dung cho chuyên đề tốt nghiệp của

mình Trong phạm vi chuyên đề em sẽ đi sâu vào vấn đề định giá công ty trên thị trường Việt Nam.

Chuyên đề gồm 3 chương:

Chương 1: Tổng quan về thị trường chứng khoán và thực trạng định giá phát hành thêm ở Việt Nam.Chương này trình bày những vấn đề cơ bản về thị trường chứng khoán và thị trường chứng khoán Việt Nam và thực trạng phát hành thêm ở Việt Nam hiện nay.

Chương 2: Các lý thuyết liên quan tới xác định giá trị công ty Phần này trình bày lý thuyế cơ cấu vốn tối ưu, lý thuyết M&M và Mô hình CAPM.

Chương 3: Áp dụng lý thuyết xác định giá trị công ty định giá công ty Dược Hậu Giang tại thời điểm phát hành thêm ( 7/2007 ).

Trong quá trình học tập tại trường kết hợp với thời gian thực tập tại phòng Đầu tư và Tư vấn Tài chính – Công ty chứng khoán Ngân Hàng Đầu Tư và Phát Triển Việt Nam , được sự giúp đỡ tận tình của các thầy cô, các anh chị hướng dẫn, em đã hoàn thành chuyên đề tốt nghiệp này.

Em xin chân thành cảm ơn thầy Ngô Văn Thứ đã hướng dẫn nhiệt tình để giúp em hoàn thành chuyên đề này Do hạn chế về thời gian và trình độ nhận thức nên chuyên đề không tránh khỏi những thiếu sót nhất định Em mong được sự giúp đỡ tận tình và góp ý nhận xét của các thầy cô giáo.

CHƯƠNG I

TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ PHÁT HÀNH THÊM Ở VIỆT NAM HIỆN NAYI Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam

1 Lịch sử hình thành và chức năng của thị trường chứng khoán Việt Nam

Thị trường chứng khoán trong điều kiện của nền kinh tế hiện đại được quan niệm là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua- bán chứng khoán trung và dài hạn Việc mua bán này được tiến hành ở 2 thị trường là thị trường thứ cấp khi nhà phát hành bán ra lần đầu tiên cho các nhà đầu tư và thị trường sơ cấp khi các nhà đầu tư mua đi bán lại cho nhau.

Xét về mặt hình thức thì thị trường chứng khoán là nơi trao đổi, mua bán, chuyển nhượng chứng khoán, qua đó thay đổi chủ thể nắm giữ chứng khoán.

Để thực hiện mục tiêu đến năm 2020 phấn đấu đưa Việt Nam trở thành một nước công nghiệp phát triển đòi hỏi trong nước phải có một nguồn vốn lớn để đáp ứng nhu cầu ngày càng cao của nền kinh tế Vì vậy, cần phải có chính sách huy động tối đa mọi nguồn lực tài chính trong và ngoài nước để chuyển các nguồn vốn nhàn rỗi trong nền kinh tế thành nguồn vốn đầu tư và thị trường chứng khoán tất yếu sẽ ra đời vì nó giữ vai trò quan trọng đối với việc huy động vốn trung và dài hạn cho hoạt động kinh tế.

Nhận thức rõ việc xây dựng thị trường chứng khoán là một nhiệm vụ chiến lược có ý nghĩa đặc biệt quan trọng đối với tiến trình xây dựng và phát triển đất nước, trước yêu cầu đổi mới và phát triển kinh tế, phù hợp với các điều kiện kinh tế- chính trị và xã hội trong nước và xu thế hội nhập kinh tế quốc tế, trên cơ sở tham khảo có chọn lọc các kinh nghiệm và mô hình thị

trường chứng khoán thế giới, thành lập ban nghiên cứu xây dựng và phát triển thị trường vốn thuộc ngân hàng nhà nước (Quyết định số 207/ QĐ- TCCB ngày 6/11/1993 của thống đốc ngân hàng nhà nước) với nhiệm vụ nghiên cứu xây dựng đề án và chuẩn bị các điều kiện để thành lập TTCK theo bước đi thích hợp Vì vậy, tháng 9/1994, chính phủ quyết định thành lập ban soạn thảo pháp lệnh về chứng khoán và thị trường chứng khoán do đồng chí thứ trưởng bộ tài chính làm trưởng ban Ngày 29/6/1995 thủ tướng chính phủ đã có quyết định số 361/ QĐ-TTG thành lập ban chuẩn bị tổ chức TTCK giúp thủ tướng chỉ đạo và chuẩn bị các điều kiện cần thiết cho việc xây dựng thị trường chứng khoán ở Việt Nam.

Ngày 11/7/1998 chính phủ ban hành quyết định số 48/1998/NĐ-CP quy định việc phát hành chứng khoán ra công chúng, giao dịch chứng khoán và các dịch vụ liên quan đến chứng khoán thủ tướng chính phủ ra quyết định số 127/1998/QĐ-TTG về việc thành lập trung tâm giao dịch chứng khoán, 2 trung tâm giao dịch sự kiến là Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh Ngày 1/8/1998 Chủ tịch uỷ ban chứng khoán ra quyết định số 128/1998/QĐ-UBCK ban hành quy chế tổ chức và hoạt động của trung tâm giao dịch chứng khoán, khẳng định trung tâm giao dịch là đơn vị sự nghiệp có thu, trực thuộc uỷ ban chứng khoán nhà nước, có tư cách pháp nhân, có trụ sở, con dấu và tài khoản riêng Kinh phí hoạt động của trung tâm giao dịch chứng khoán do nhà nước cấp Ngày 13/10/1998 UBCKNN ra thông tư số 01/1998/TTGDCK-UBCK hướng dẫn nghị định số 48/1998/NĐ-CP ngày 11/7/1998 về việc phát hành cổ phiếu, trái phiếu ra công chúng Đến ngày 28/7/2000 Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh chính thức đi vào hoạt động, đánh dấu sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam.

1.2 Chức năng của thị trường chứng khoán1.2.1 Huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế

Khi các nhà đầu tư mua chứng khoán cho các công ty phát hành thì số tiền của nhàn rỗi của họ được đưa vào sản xuất kinh doanh tạo ra của cải vật cất cho xã hội Thông qua TTCK chính phủ và chính quyền các địa phương cũng huy động được các nguồn vốn cho mục đích sử dụng và đầu tư phát triển hạ tầng kinh tế, phục vụ các nhu cầu chung của xã hội.

1.2.2 Cung cấp môi trường đầu tư của công chúng

TTCK cung cấp cho công chúng một môi trường đầu tư lành mạnh với nhiều cơ hội dành cho tất cả mọi người Các loại chứng khoán trên thị trường có tính chất hấp dẫn khác nhau, có độ rủi ro khác nhau cho phép các nhà đầu tư có các lựa chọn phù hợp với mình Chính vì vậy thị trường chứng khoán góp phần đáng kể làm tăng mức tiết kiệm quốc gia.

1.2.3 Tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán

Nhờ có TTCK các nhà đầu tư có thể chuyển đổi các chứng khoán mà họ đang sở hữu thành tiền hoặc các loại chứng khoán khác Khả năng thanh khoản là một trong những đặc tính hấp dẫn các nhà đầu tư, đây là yếu tố cho thấy tính linh hoạt và an toàn của vốn đầu tư TTCK hoạt động càng năng động thì tính thanh khoản của chứng khán càng tăng.

1.3.4 Đánh giá hoạt động của doanh nghiệp

Thông qua thị trường chứng khoán hoạt động của các doanh nghiệp được phản ánh một cách tổng hợp và chính xác, từ đó môi trường cạnh tranh lành mạnh nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, kích thích áp dụng công nghệ mới, cải tiến sản phẩm nâng cao chất lượng.

1.3.5 Tạo môi trường giúp chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô

Các chỉ số của TTCK phản ánh các động thái của nền kinh tế một cách nhạy bén và chính xác Giá các chứng khoán tăng nên cho thấy đầu tư đang

mở rộng, nền kinh tế tăng trưởng và ngược lại.

Vì thế TTCK được coi là phong vũ biểu của nền kinh tế thông qua TTCK chính phủ có thể mua bán trái phiếu để tạo ra nguồn thu bù đắp những thâm hụt ngân sách và quản lý lạm phát Ngoài ra, chính phủ cũng có thể sử dụng một số các chính sách, biện pháp tác động vào TTCK nhằm định hướng đầu tư đảm bảo cho sự phát triển cân đối của nền kinh tế.

2 Cơ cấu thị trường

Xét về sự lưu thông của chứng khoán trên thị trường, TTCK có hai loại

2.1 Thị trường sơ cấp

Là thị trường mua bán các chứng khoán mới phát hành Trên thị trường này, vốn từ nhà đầu tư sẽ được chuyển sang nhà phát hành thông qua việc nhà đầu tư mua các loại chứng khoán mới phát hành.

 Vai trò của thị trường sơ cấp

huy động qua việc phát hành chứng khoán.

 Thực hiện quá trình chu chuyển tài chính, trực tiếp đưa khoản tiển nhàn rỗi tạm thời trong dân chúng vào đầu tư, chuyển tiển sang dạng vốn dài hạn.

2.2 Thị trường thứ cấp

Là nơi giao dịch các chứng khoán đã được phát hành trên thị trường cơ sở thị trường thứ cấp đảm bảo tính thanh khoản cho các chứng khoán đã phát hành.

3 Hàng hoá trên thị trường chứng khoán3.1 Cổ phiếu

Cổ phiếu là một loại chứng khoán xác nhận quyền sở hữu và lợi ích hợp pháp đối với thu nhập và tài sản của một công ty cổ phần.

cổ phiếu, nó sẽ phát hành cổ phiếu thường Cổ phiếu thường mang lại cho cổ đông các quyền sau:

thiểu hay tối đa mà cổ đông được nhận Tỷ lệ cũng như hình thức chi trả cổ tức cho cổ đông tuỳ thuộc vào kết quả hoạt động kinh doanh và vào chính sách của công ty.

Khi công ty phải thanh lý tài sản, cổ đông thường chỉ được nhận những gì còn lại sau khi công ty trang trải xong tất cả các nghĩa vụ như thuế, nợ, và cổ phiếu ưu đãi.

Cổ phiếu ưu đãi thường không cho cổ đông quyền bỏ phiếu, song lại định một tỷ lệ cổ tức tối đa so với mệnh giá.

Trong điều kiện bình thường, cổ đông ưu đãi sẽ nhân dược lượng cổ tức cố định theo tỷ lệ đã định trong trường hợp công ty không có đủ lợi nhuận để trả theo tỷ lệ đó, nó trả theo khả năng có thể, nhưng một khi cổ đông ưu đãi chưa được trả cổ tức thì cổ đông thường cũng chưa được trả.

3.2.Trái phiếu

Trái phiếu là một loại chứng khoán quy định nghĩa vụ của người phát hành ( ngưòi vay tiền) phải trả cho người nắm giữ chứng khoán ( người cho vay) một khoản tiền xác định, thường là trong những khoảng thời gian cụ thể và phải hoàn trả khoản cho vay ban đầu khi nó đáo hạn.

 Trái phiếu công ty: là những trái phiếu do công ty phát hành để vay vốn dài hạn

nhằm bù đắp thâm hụt ngân sách, tài trợ cho các công trình công ích

hoặc làm công cụ điều tiết tiền tệ.

 Trái phiếu công trình: là những trái phiếu do chính quyền trung ương hay địa phương phát hành để huy động vốn cho các mục đích cụ thể, thường để xây các công trình cơ sở hạ tầng hoặc các công trình phúc lợi, công cộng

3.3 Chứng khoán phái sinh

Các công cụ phái sinh là những công cụ được phát hành trên cơ sở những công cụ đã có như cổ phiếu, trái phiếu… ,nhằm nhiều mục tiêu khác nhau như phân tán rủi ro, bảo vệ lợi nhuận hoặc tạo lợi nhuận.

3.4 Chứng khoán có thể chuyển đổi

Chứng khoán có thể chuyển đổi là chứng khoán cho phép người nắm giữ chúng nó, tuỳ theo lựa chọn và trong những điều kiện nhất định, có thể đổi nó lấy một chứng khoán khác.

Thông thường cổ phiếu ưu đãi được chuyển đổi thành cổ phiếu thường và trái phiếu cũng được chuyển đổi thành cổ phiếu thường.

II Thực trạng định giá phát hành thêm ở Việt Nam1 Mục đích phát hành thêm của công ty

1.1 Trả cổ tức

Một số công ty trên thị trường Việt Nam hiện đang tiến hành phát hành thêm cổ phiếu ra công chúng với mục đích trả cổ tức cho các cổ đông của công ty mình biện pháp này không hiệu quả bởi cổ đông nhận được cổ tức sẽ có thêm niềm tin đẻ gắn bó lâu dài với công ty nhưng cái họ cần là sự phát

triển của công ty trong dài hạn chứ không phải là chỉ thoả mãn mục tiêu trước mẳt Mặt khác phát hành thêm cổ phiếu để trả cổ tức dẫn đến hiện tượng pha loãng cổ phiếu làm giá cổ phiếu giảm Do vậy trên thực tế doanh nghiệp rất ít khi sử dụng biện pháp này.

1.2 Đầu tư cho dự án mới

Khi công ty có dự án mới muốn huy đông nguồn vốn để tiến hành dự án này thì họ sẽ phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn cho đầu tư phát triển Việc phát hành thêm cổ phiếu để đầu tư cho dự án mới là phương pháp hay được sử dụng bởi vì nó có lợi cho công ty: vừa mở rộng quy mô hoạt động vừa thu hút thêm các nhà đầu tư.

2 Các cách định giá phát hành thêm các công ty

Định giá công ty luôn được xem như một ngành khoa học phức tạp, thậm chí cả đối với những công ty lớn có mặt trên thị trường chứng khoán Có rất nhiều cách để xác định giá trị của công ty mình Có lẽ cách tốt nhất để hiểu rõ giá trị của công ty, cho dù lớn hay nhỏ, là dựa trên cơ sở bạn định giá vì mục đích gì và ai sẽ tiến hành việc định giá đó Chẳng hạn, khi định giá công ty của mình để bán cho đối tác kinh doanh sẽ phải sử dụng những phương pháp hoàn toàn khác với trường hợp bạn định giá để rao bán trên thị trường bất động sản đó là lý do tại sao trong khá nhiều trường hợp sẽ có đồng thơì một vài phương pháp định giá

Tuy nhiên, cho dù định giá theo cách nào, cả hai nhân tố định lượng và định tính đều đóng vai trò rất quan trọng trong việc đánh giá một cách chính xác và toàn diện giá trị công ty Bên cạnh đó, có khá nhiều yếu tố liên quan cần được xem xét một cách kỹ lưỡng khi định giá công ty.

Nhìn chung, những nhân tố này có thể được phân thành ba nhóm chính như sau:

 Những số liệu cố định: như lợi nhuận định kỳ, tài sản, lưu lượng tiền

mặt và các khoản nợ, vay những số liệu này luôn rất quan trọng trong việc xác định giá trị các hoạt động kinh doanh.

 Những số liệu không ổn định: như doanh thu và các kế hoạch lưu

lượng tiền mặt trong tương lai Những số liệu này có thể rất cần thiểt với người mua hay các nhà đầu tư quan tâm đến công ty.

 Những tài sản vô hình: như các sáng chế, tên thương hiệu, chất lượng

hoạt động hay danh tiếng của ban quản trị, vị trí, phương thức kinh doanh, dữ liệu khách hàng hay “ đẳng cấp” trên thị trường những tài sản vô hình này góp phần đáng kể vào giá trị tổng thể của công ty.Trong bất cứ hoạt động định giá nào, cũng cần quan tâm kỹ lưỡng đến những yếu tố then chốt sau:

Thông tin về công ty, về đối thủ cạnh tranh và về ngành công nghiệp

Hoạt động kinh doanh đang được tiến hành ra sao, và hoạt động này được so sánh với các đối thủ cạnh tranh như thế nào? Tình trạng chung lĩnh vực kinh doanh tiến triển ra sao? liệu ngành công nghiệp đang ở tình trạng tăng trưởng hay suy thoái?

Những phân tích liên quan đến các bản tường trình, báo cáo tài chính từ trước đến nay Các chủ điểm phân tích chẳng hạn như vòng quay vốn hay

tông số dư tài khoản, số dư kế toán… có thể rất hữu ích cho công việc định giá.

Những bản tường trình, báo cáo tài chính được lên kế hoạch cho 3-5 năm tới có thể đặc biệt quan trọng, nhất là nếu chúng thể hiện được tiềm năng

tăng trưởng của công ty và cho thấy công ty không có nợ nần hay vướng vào khoản tiền bồi thường nào cả Bằng việc xem xét bản báo cáo này,giá trị công ty sẽ được nhìn nhận một cách chính xác hơn về tiềm năng tài chính trong hiện tại cũng như trong tương lai.

2.1.Phương pháp sử dụng bảng tổng kết tài sản (Blance sheet)

Trong dó: Vc : Giá trị tài sản thuần

Vi: Giá trị thị trường của tài sản i tại thời điểm đánh giá Vd: Giá trị thị trường của các khoản nợ

n: Số lượng các loại tài sản

2.1.2 Các bước xác định :

 Kiểm kê và phân loại tài sản

 Đánh giá chất lượng còn lại của tài sản, bàn thành phẩm và xác định giá của chúng

 Dựa vào giá trị ban đầu (giá trị sổ kế toán) đã khấu trừ khấu hao và điều chỉnh theo giá thị trường

 Dựa vào giá thị trường

Giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá trị thực tế toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp có tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp

GTTTvonNN = ∑GTTTDN - (NPT,Số dưKTPL+ Số dưKPSN)

GTTTvonNN: Giá trị thực tế phần vốn Nhà Nước tại Doanh nghiệpNPT: Nợ phải trả

Số dưKTPL: Số dư quỹ khen thưởng, phúc lợiSố dưKPSN: Số dư nguồn kinh phí sự nghiệp

2.2 Phương pháp so sánh thị trường (Market comparison):2.2.1 Định nghĩa

Định giá cổ phiếu áp dụng phương pháp P/E là phương pháp thông dụng

và phổ biến nhất, phương pháp này xác định liệu cổ phiếu của công ty có giá trị gấp bao nhiêu lần thu nhập hiện tại của nó, giá cổ phiếu trên thị trường là đắt hay rẻ có phản ánh đúng giá trị nội tại của cổ phiếu.

2.2.2 Nội Dung

Các nhân tố ảnh hưởng tới P/E

thì hệ số P/E có xu hướng cao theo.

vốn nợ và vốn CSH, nên một khi công ty có hệ số đòn bẩy tài chính cao thì P/E của công ty đó sẽ thấp hơn so với một công ty khác tương đương trong ngành.

 P/E toàn thị trường: P/E toàn thị trường có phản ánh rất lớn tới P/E riêng lẻ của từng loại cổ phiếu Điều này chúng ta có thể thấy rất rõ tại TTCKVN khi TTCK điều chỉnh tăng giảm thì đa số các công ty đơn lẻ cùg tăng hoặc cùng giảm đẫn đến P/E của cá công ty này tăng theo.

trong cùng một ngành thường có xu hướng biến động cùng chiều Cách so sánh nhanh nhất để biết cổ phiếu một công ty trong ngành là cao hay thấp là so sánh P/E của công ty với P/E trung bình ngành.

kinh doanh thì đồng nghĩa với việc phân tán rủi ro, ổn định thu nhập và sự đa dạng này sẽ giúp làm giảm sự biến động mạnh về thu nhập mỗi cổ phiếu của công ty đó Những công ty đa dạng hoá hoạt động kinh doanh thường được NĐT đánh giá cao

 Lãi suất thị trường: Giá cả các loại CK chịu tác động nhiều từ yếu tố lãi suất Nếu lãi suất thị trường cao sẽ dẫn đến giá CK và hệ số P/E

thấp hơn vì giá trị hiện tại của các khoản thu nhập tương lai của công ty sẽ thấp hơn nhiều do phải chiết khấu ở mức lãi suất cao

Lưa chọn EPS

Ta có thể lấy EPS của công ty trong 12 tháng gần nhất hoặc 4 quý gần nhất Nếu lấy thị giá hiện tại của cổ phiếu chia cho EPS tương ứng ta sẽ thu đựoc P/E hiện tại.Nếu lấy EPS dự tính của năm sau hoặc trung bình của 3 đến 5 năm ta sẽ thu được P/E gọi là P/E tương lai.

Tỷ lệ P/E hiện tại có ưu điểm là nó phản ánh tình hình thực tế vì mẫu số EPS là con số thực tế đã được kiểm toán Tuy nhiên, nhược điểm của nó là lợi nhuận này chắc chắn sẽ thay đổi trong tương lai Do đó, bằng cách ước tính lợi nhuận trong tương lai, chỉ số P/E tương lai dự đoán được cả mức tăng trưởng của doanh nghiệp.

Mặc dù con số ước tính này có thể không chính xác, ít nhất nó cũng giúp các nhà đầu tư có cơ sở để tham gia quyết định đầu tư Trên thực tế để định giá phục vụ cho mục đích đầu tư trong thời gian trung và dài hạn thì nhà đầu tư nên sử dung EPS trung bình ước tính của công ty 3-5 năm tới.

Lựa chọn P/E trong định giá cổ phiếu

Khi sử dụng phương pháp định giá bằng P/E ta có thể lựa chọn một trong các cách sau

Chia 2 vế cho EPSo → P/E =

Re : Tỷ lệ chiết khấu

g : Tốc độ tăng trưởng thu nhậpb : Tỷ lệ tăng trưởng cổ tứcD1 : Cổ tức tại năm dự đoán

Sau đó nhân hệ số P/E này với thu nhập dự kiến của công ty để đạt được mức giá định kiến hợp lý.

Xác định hệ số P/E bình quân của nhóm công ty tương đương trong ngành về kỹ thuật mạng lưới khách hàng, quy mô, có vốn, và nhân hệ số này với thu nhập dự kiến của công ty để có mức giá hợp lý.

Xác định hệ số P/E trung bình của các công ty tương đương cùng ngành các nước trong khu vực và nhân hệ số này với thu nhập dự kiến để có mức giá hợp lý Xem xét cổ phiếu có định đầu tư đắt hay rẻ không chỉ đơn thuần dựa vào hệ số P/E mà cần phải kết hợp nhiều yếu tố và phương pháp khác để có kết quả chính xác hơn

2.3 Phương pháp dòng tiền chiết khấu (Discounted cash flow)2.3.1 Định nghĩa

Phương pháp dòng tiền chiết khấu là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai.

Đối tượng áp dụng là các doanh nghiệp có ngành nghề kinh doanh chủ yếu trong lĩnh vực dịch vụ tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn thiết kế xây dựng, tin học và chuyển giao công nghệ, có tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn nhà nước bình quân 5 năm liền kề trước khi cổ phần hoá cao hơn lãi suất trả trước của trái phiếu chính phủ có kỳ hạn 10 năm trở lên tại thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp

2.3.2 Căn cứ để xác định giá trị doanh nghiệp

Báo cáo tài chính của doanh nghiệp trong 5 năm liền kề trước khi xác định giá trị doanh nghiệp.

Phương án hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cổ phần hoá từ 3-5 năm sau khi chuyển thành công ty cổ phần.

Lãi suất trả trước của trái phiếu chính phủ có kỳ hạn từ 10 năm trở lên ở thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp và hệ số triết

khấu dòng tiền của doanh nghiệp.

Giá trị quyền sử dụng đất đối với diện tích được giao

2.3.3 Giá trị phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp

1(1) + nn

Trong đó

GTTTVNN : Giá trị thực tế phần vốn nhà nước

Chênh lệch về giá trị quyền sử dụng đất được xác định theo quy định tại điểm 6.2b phần A mục III Thông tư hướng dẫn thực hiện Nghị định số 187/2004/NĐ-CP ngày 16/11/2004 của Chính phủ về chuyển công ty nhà nước thành công ty cổ phần

(+ : Giá trị hiện tại của cổ tức năm thứ i

(+ : Giá trị hiện tại phần vốn Nhà Nước năm thứ n

(1 + K)i : Giá trị hiệnn tại của cổ tức năm thứ i

i : Thứ tự các năm kế tiếp kể từ năm xác định giá trị doanh ngiệp (i : 1,n)Di : Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức năm thứ i

n : Số năm tương lai được chọn ( 3 – 5 ) năm

Pn : Giá trị phần vốn Nhà nước năm thứ n và được xác định theo công thức Pn =

K = Rf + Rp

Rf : Tỷ lệ lợi nhận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro được tính bằng lãi suất trả trước của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn tù 10 năm trở lên ở thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp.

Rp: Tỷ lệ lhí rủi ro khi nhà đầu tư mua cổ phầm của các công ty Việt Nam được xác định theo bảng chỉ số phụ phí rủi ro chứng khoán quốc tế tại niêm giám định giá hoặc do các công ty định giá xác định cho từng doanh nghiệp nhưng không vượt quá tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro (Rf )

g: Tỷ lệ tăng trưởng háng năm của cổ tức và được xác định như saug = b * R

Trong đó

b: Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế để lại bổ sung vốn.

R: Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn CSH bình quân của các năm tương lai.e: Giá trị thực tế của doanh nghiệp tại thời điểm định giá theo phuơng pháp DCF được xác định như sau:

GTTDN = GTTTVNN + Nottpt + Số dưktpl + KPSNGTTDN : Giá trị thực tế doanh nghiệp

Chênh lệch tăng của vốn nhà nước giữa giá trị thực tế và giá trị ghi trên sổ sách kế toán được hạch toán như một khoản lợi thuế kinh doanh của doanh nghiệp, được xác định là tài sản cố định vô hình được khấu hao theo quy định của pháp luật hiện hành Đối với tổng công ty, các ngân hàng thương mại đủ điều kiện thực hiện xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền triết khấu thì lợi nhuận và vốn nhà nước được xác định theo quy định của pháp luật hiện hành về quản lý tài chính đối với tổng công ty, ngân hàng thương mại nhà nước.

2.4 Đánh giá các phương pháp định giá phát hành thêm ở Việt Nam hiện nay

Phương pháp sử dụng bảng tổng kết tài sản

Đây là cách thức dế dàng nhất để định giá công ty nó được sử dụng khá phổ biến và thường xuyên, nhưng nếu phân tích một cách khách quan thì phương pháp này chỉ đem lại một giá trị công ty ở mức thấp nhất Giá trị sổ sách của công ty chỉ đơn giản là những con số được rút ra từ tài sản hữu hình Các ngân hàng và công ty bảo hiểm thường định giá theo phương pháp này Khá nhiều nhà phân tích tin rằng việc sử dụng công thức “giá trị sổ sách điều chỉnh” sẽ giúp việc định giá được đầy đủ và chuẩn xác hơn bởi vì công thức này còn tính tới những giá trị thực tế trên thị trường đối với tài sản và các khoản nợ của công ty hơn là con số trên sổ sách Giá trị thanh toán là một phương thức khác sử dụng bảng tổng kết tài sản một cách hiệu quả Theo phương thức này chỉ cần tính toán những gì còn lại sau khi các tài sản được bán và các khoản nợ được thanh toán “ những gì còn lại” đó là giá trị công ty.

Phương pháp so sánh thị trường

Theo phương pháp này, các công ty tư nhân chưa được niêm yết trên thị trường chứng khoán sẽ được so sánh với những công ty công chúng trên thị trường chứng khoán ví dụ, nếu một công ty niêm yết phổ thông được định giá ở mức chỉ số P/E đạt 23 điểm, thì tiêu chuẩn so sánh này có thể được

áp dụng để đánh giá giá trị của một công ty tương tự chưa được niêm yết trên thị trường chứng khoán chỉ có điều các công ty tư nhân chưa niêm yết thường điểu chỉnh giá trị của mình thấp xuống một chút do tính thanh khoản của cổ phiếu không cao những so sánh phi tài chính có thể bao gồm các sản phẩm tương tự, thị trường hay các tiêu chuẩn công nghiệp những so sánh tài chính có thể bao gồm phạm vi, độ lớn của doanh thu, EBIT, lưu lượng tiền mặt, giá trị ghi trên sổ sách, chỉ sô P/E hay các so sánh M&A.

Phương pháp dòng tiền triết khấu ( DCF)

Là phương pháp xác định giá trị công ty dựa trên khả năng sinh lời của công ty trong tương lai, không phụ thuộc vào giá trị tài sản của công ty thời điểm xác định giá trị của công ty là thời điểm kết thúc năm tài chính trước nói cách khác, phương pháp này cho phép một nhà phân tích tính toán các dòng thu nhập dự đoán trước cũng như những lưu lượng tiền mặt trong tương lai, thông qua việc tính toán trước thu nhập và tài sản cố định tại một mức vốn giả định Chính vì thế phương pháp này còn được xem như việc đem những thu nhập dự đoán trong tương lai quy về thành giá trị hiện tại không phải bao giờ cũng vậy, nhưng phương pháp này thường đem lại giá trị cao nhất cho công ty.

Trên thực tế, hầu hết các công ty mới thành lập đều sử dụng phương pháp thứ nhất song do thiếu thông tin về thị trường để xác định giá trị còn lại của nhà xưởng, máy móc, chưa có tiêu chuẩn cụ thể để định giá thương hiệu, uy tín, mẫu mã của công ty Nên chưa tính hết được giá trị tiềm năng của công ty trong khi đó phương pháp dòng tiền triết khấu ưu việt hơn nhưng lại chưa được áp dụng rộng rãi, một phần do tính phức tạp của phương pháp, một phần do tâm lý không muốn tài sản được định giá quá cao, vì như thế sẽ khó bán cổ phần và bất lợi trong việc phân chia cổ phần ưu đãi trong nội bộ công ty.

Ngày nay, hầu hết các công ty được định giá là nhằm đem bán, sát nhập hay đầu tư với những lý do này, cần quan tâm và xem xét tới 2 khái niệm là giá trị thị trường tương thích và giá trị đầu tư FMV là giá trị công ty được xác lập bởi cả người mua và người bán một cách có thiệt chí nên nó khá đơn giản và dễ hiểu thậm chí ngay cả khi người bán và người mua có những cách tiếp cận khác nhau đối với FMV thì cũng không có vấn đề gì lớn lắm, bởi nhìn chung thì số liệu tính toán của các bên không khác nhau bao nhiêu nếu cùng áp dụng phương pháp tính toán này mặt khác giá trị đầu tư thông thường được xem như một phiên bản điều chỉnh của FMV ở cấp độ cao hơn dành cho những lợi ích đặc biệt mà bên mua mong muốn có được từ việc mua lại công ty những lợi ich có thể bao gồm các khoản tiết kiệm chi phí hay năng lực tài chình mới dù sao cũng phải thừa nhận rằng định giá không phải là một môn khoa học chính xác, bởi vì các phương pháp định giá hoặc là dựa trên thông tin quá khứ, hoặc dựa trên dự đoán về tương lai Phương pháp dựa trên thông tin quá khứ có thể không phản ánh được hiện tại và tương lai, còn phương pháp dựa trên suy đoán về tương lai thì phụ thuộc vào độ chính xác của suy đoán.

3.Sự khác nhau giữa định giá IPO và định giá phát hành thêm

Doanh nghiệp thực hiện phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) nhằm mục đích huy động vốn, mở rộng quy mô sản xuất tăng uy tín của công ty trên thị trường.Tuy nhiên vấn đề xác định giá trị công ty IPO là một điều rất khó khăn bởi lẽ không có thông tin xác thực để tiến hành định giá Thông tin về doanh nghiệp thì chỉ có một mình doanh nghiệp rõ việc định giá chỉ được thực hiện bằng một số phương pháp đơn giản nên đem lại kết quả không chính xác Còn khi doanh nghiệp đã niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, chính thị trường sẽ định giá chính xác giá trị công ty thông tin công khai trên thị trường nên việc định giá sẽ chính xác hơn Khi doanh nghiệp thực hiện phát hành thêm cổ phiếu ra công chúng doanh nghiệp nhằm nhiều

mục đích như thay đổi cơ cấu vốn, trả cổ tức hay thu hút vốn đầu tư thực hiện những dự án mới Việc tiến hành định giá doanh nghiệp taì thời điểm phát hành thêm sẽ dùng nhiều phương pháp do vậy việc định giá sẽ chính xác hơn

Cấu trúc vốn xuất phát từ cấu trúc của bảng cân đối kế toán Trong bảng cân đối kế toán, cấu trúc vốn cần chỉ ra được phần nào của tổng tài sản doanh nghiệp hình thành từ vốn góp của chủ sở hữu và lợi nhuận của chủ sở hữu được giữ lại đầu tư cho hoạt động doanh nghiệp và phần nào hình thành từ các nguồn có tính chất công nợ ( thông qua các khoản nợ khác nhau)

Cấu trúc vốn có quan hệ gần gũi với một khái niệm khác của tài chính là lãi suất triết khấu Do việc tính toán tài chính có quan điểm coi mức rủi ro giữa vốn sở hữu và vốn vay khác nhau tỷ lệ nguồn hình thành trong cấu trúc vốn sẽ làm thay đổi nhận thức của giới đầu tư về mức rủi ro của một doanh nghiệp Chẳng hạn một doanh nghiệp có quá ít vốn chủ sở hữu và quá nhiều vốn vay thì rủi ro thường sẽ cao hơn nhiều do giới kinh doanh đánh giá về sức ép chi trả các trách nhiệm tài chính có thể có tác động tiêu cực lên các quyết định quản lý của ban giám đốc và tình trạng tài chính của công ty

tuy nhiên nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới hoạt động kinh doanh cũng là việc phức tạp do tính chất ngành nghề và thời điểm, đối tượng nghiên cứu.

Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp là xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vay ngân hàng bao nhiêu để có thể tối đa hoá giá trị doanh nghiệp , hay còn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu Đây là một vấn đề khá thú vị cả trong nghiên cứu lý luận lẫn áp dụng trong thực tiễn một cấu trúc vốn tối ưu được định nghĩa là một cấu trúc vốn trong đó chi phí sử dụng vốn bình quân nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp đạt lớn nhất.

Vấn đề cốt lõi của cấu trúc vốn tối ưu là khi doanh nghiệp vay nợ, doanh nghiệp tận dụng được lợi thế của lá chắn thuế từ nợ vay, bản chất của vấn đề này là lãi suất của doanh nghiệp trả cho nợ được miễn thuế ( thuế được đánh sau lãi vay) một cách đơn giản ta có thể hình dung là giá trị của doanh nghiệp khi vay nợ sẽ bằng giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế từ nợ trong trường hợp đặc biệt là khi doanh nghiệp vay nợ vĩnh viễn thì hiện giá của lá chắn thuế sẽ bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với nợ vay (TCD).

Mặt trái của vay nợ là vay càng nhiều nợ thì sẽ xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính và “ một lúc nào đó ” hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính sẽ làm triệt tiêu hiện giá của lá chắn thuế từ nợ vay Một điều kiện nữa của cấu trúc vốn tối ưu là còn phải xem xét đến tình hình kinh doanh của doanh nghiệp , tức là thu nhập trước thuế và lãi vay phải vượt qua điểm bàng quang để doanh nghiệp có thể tận dụng được đòn bẩy nợ.

Chúng ta xét cấu trúc vốn tối ưu tại điểm nợ vay “ một lúc nào đó “ mà chi phí sử dụng vốn nhỏ nhất, tức là giả định trước là EBIT đã thoả mãn cho doanh nghiệp tận dụng được đòn bẩy nợ Điều này có cơ sở là vì khi thành lập doanh nghiệp với một quy mô nhất định ta sẽ phải dự tính doanh thu,chi phí và nhu cầu vốn trước,vấn đề tiếp theo là ta xác định vốn vay bao nhiêu và vốn cổ phần bao nhiêu để tối đa hoá giá trị doanh nghiệp

I.Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của công ty1 Các giả định và lý thuyết M&M về giá trị công ty

Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của công ty được Modigliani và Miller đua ra từ năm 1958.Lý thuyết M&M dựa trên những giả định quan trọng sau đây:

• Giả định về chi phí giao dịch

• Giả định về chi phí khốn khó tài chính

Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành 2 mệnh đề quan trọng

 Mệnh đề I: Giá trị công ty

Các mệnh đề này lần lượt sẽ được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định chính: có thuế và không thuế

Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M & M Trong trường hợp này tất cả là giả định của M & M đều được tuân thủ nhằm đơn giản hoá vấn đề cần nghiên cứu Các giả định đầy đủ của lý thuyết M & M bao gồm:

- Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính

- Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau

- Thị trường vốn là thị trường hoàn hảơ.

Với những giả định như trên, nội dung lý thuyết M & M đựoc phát biểu thành hai mệnh đề như được trình bày dưới đây.

2.1 Mệnh đề I- Giá trị công ty

Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ ( Vl) bằng giá trị của công ty không có vay nợ ( Vu), nghĩa là Vl = Vu

Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khác nhau là trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó cơ cấu nợ/vốn ( D/E) không có ảnh hưởng gì đến giá trị công ty Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.

Để minh hoạ cho mệnh đề I chúng ta xem ví dụ như sau: Giả sử giá trị thị trường của công ty JSC là 1.000$ Công ty hiện tại không có vay nợ và giá mỗi cổ phần của công ty ở mức 10$ Giả sử rằng JSC dự định vay 500$ để trả thêm cổ tức 5$ co mỗi cổ phần Sau khi vay nợ công ty trở thành công ty có vay nợ ( levered) so với trước kia không có vay nợ ( unlevered) Có vô số khả năng xảy ra đối với giá trị công ty, nhưng nhìn chung có thể tóm tắt thành một trong ba khả năng xảy ra sau khi công ty vay nợ:

(1) Giá trị công ty sẽ lớn hơn giá trị ban đầu.

(2) Giá trị công ty vẫn như giá trị ban đầu.

(3) Giá trị công ty nhỏ hơn giá trị ban đầu.

Giả sử sau khi liên hệ ngân hàng đầu tư, các nhà tư vấn uy tín khẳng định rằng chênh lệch giá trị sau khi vay nợ tối đa bằng 250$ Bảng 9.1 dưới đâu trình bày giá trị công ty theo ba tình huống.

Bảng 9.1: Giá trị công ty khi có và không có vay nợ:

Giá trị công ty khi không có nợ Giá trị công ty sau khi vay nợ trả cổ tức

Chúng ta biết rằng lợi ích của nhà đầu tư hay cổ đông khi mua cổ phiếu công ty là được hưởng cổ tức và lợi vốn Sau khi tái ccấu trúc vốn công ty JSC, giám đốc tài chính không biết tình huống nào sẽ xảy ra,nhưng nói chung có 3 tình huống ứng với 3 tình huống thay đổi giá rị công ty như đã xét ở bảng 9.1 Lợi ích của cổ đông thể hiệ tuỳ theo các tình huống như sau ( Bảng 9.2 ):

Bảng 9.2 : Lợi ích của cổ đông khi tái cấu trúc công ty

Từ ví dụ minh hoạ trên đây cho chúng ta hai nhận xét:

(1) Thay đổi cơ cấu vốn chỉ có lợi cho công đông nếu và chỉ nếu giá trị của công ty tăng lên.

(2) Ban giám đốc nên chọn cơ cấu vốn sao cho ở đó giá trị công ty cao nhất, bởi vì ở cơ cấu vốn đó có lợi cho cổ đông Tuy nhiên, ví dụ này chưa cho chúng ta biết cơ cấu vốn nào có lợi nhất cho cổ đông, bởi vì nó chưa thể nói tình huống nào trong ba tình huống đã phân tích trên đây sẽ xảy ra.

Để trả lời câu hỏi này chúng ta phải xem xét tác động của đòn bẩy tài chính, thông qua ví dụ thứ hai như sau: Giả sử công ty Trans Am hiện là công ty không có vay nợ Công ty đang xem xét phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu của công ty nhằm thay đổi cơ cấu vốn Tình hình tài sản và nợ của công ty ứng với cơ cấu vốn hiện tại và cơ cấu vốn đề nghị được trình bày ở bảng 9.3

Bảng 9.3: Cơ cấu tài chính của công ty Trans Am

Bảng 9.4: Kết quả hoat động của công ty ứng với cơ cấu vốn hiện tại

Lợi nhuận trên vốn cổ phần(ROE) =Lợi nhuận/Vốn

Nếu thay đổi cơ cấu vốn như đề nghị thì kết quả hoạt động của công ty ứng với ba tình huống được trình bày ở bảng 9.5

Bảng 9.5: Kết quả hoạt động của công ty ứng với cơ cấu vốn đề nghị

Lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) =Lợi nhuận sau lãi/Vốn

So với bảng 9.4 và 9.5 chúng ta thấy rằng ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính phụ thuộc vào lợi nhuận trước lãi Nếu lợi nhuận trước lãi là 1200$ thì lợi nhuận trên vốn(ROE) ứng với cơ cấu vốn đề nghị cao hơn và ngược lại nếu lợi nhuận trước lãi chỉ có 400$ thì lợi nhuận trên vốn (ROE) ứng với cơ cấu vốn hiện tại cao hơn Vấn đề tác động của đòn bẩy tài chính đã được xem xét kỹ trong bài 8 Nếu chọn tình huống kỳ vọng để xem xét và so sánh EPS ứng với cơ cấu vốn hiện tại và EPS ứng với cơ cấu vốn đề nghị, chúng ta dễ nhận thấy rằng sử dụng đòn bẩy là có lợi cho cổ đông bởi vì EPS= 4$ nếu công ty có vay nợ, trong khi nếu không vay nợ thì EPS=3 Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính cũng tạo ra rủi ro, thể hiện ở chỗ nêú tình hình kinh tế suy thoái thì công ty không vay nợ có EPS=1$, trong khi công ty vay nợ thì EPS=0 Như vậy, liệu thay đổi cơ cấu vốn có tốt hơn cho cổ đông hay không?

Modigliani và Mieller đã tranh luận thuyết phục rằng công ty không thể thay đổi giá trị công ty bằng cách thay đổi cấu trúc vốn Nói khác đi, giá trị công ty vẫn như vậy dù cấu trúc vốn khác đi Nói một cách khác nữa, đối với cổ đông, không có cấu trúc vốn nào tốt hơn cấu trúc vốn nào Đây chính là nội dung của mệnh đề M&M số 1 Để chứng minh cho mệnh đề này chúng ta xem xét và so sánh hai chiến lược đầu tư như sau:

- Chiến lược A: Mua 100 cổ phần của công ty có vay nợ

đủ 4000$ như công ty đi vay) để mua 200 cổ phần của công ty không có vay nợ ở mức giá 20$.

Lưu ý ở chiến lược A, bạn mua cổ phần của công ty có vay nợ, nghĩa là mua cổ phần của công ty có sử dụng đòn bẩy Ở chiến lược B, bạn vay tiền để đầu tư vào công ty không có vay nợ, việc bạn đi vay nợ cũng xem như sử dụng đòn bẩy nhưng đấy là đòn bẩy tự tạo (homemade leverage) Kết quả đầu tư của hai chiến lược được trình bày ở bảng 9.6

Bảng 9.6: Lợi ích và chi phí của cổ đông theo hai cơ cấu vốn và hai chiến lược

Chi phí = 100*$20 = 2000$

Chiến lược B: Đòn bẩy tự tạo

EPS của công ty không vay nợ (Bảng 9.4)

Chi phí = 200*$20 – 2000 (nợ vay) = 2000$

Kết quả tính toán ở bảng 9.6 cho thấy rằng cả hai chiến lược đều có chi phí như nhau (2000$) và đem lại lợi nhuận ròng cho cổ đông như nhau: 0, 400 và 800$ ứng với mỗi tình huống Từ đó chúng ta có thề kết luận rằng bằng việc tái cấu trúc vốn, công ty Trans Am không làm lợi cũng không làm hại cho cổ

đông Nói khác đi, nhà đầu tư nào không nhận bất cứ thứ gì từ đòn bẩy tài chính công ty thì cũng chẳng nhận được gi theo cách riêng của họ.

Trở lại bảng 9.2 chúng ta thấy rằng, giá trị công ty không có vay nợ là Vu= Vốn+ Nợ= 8000+0= 8000$, trong khi giá trị của công ty có vay nợ là Vl= Vốn + Nợ= 4000+4000= 8000$ Nếu vì lý do gi đó làm cho Vl>Vu, do đó, chiến lược A tốn chi phí đầu tư hơn chiến lược B Nhà đầu tư nào phát hiên điều này sẽ thích chiến lược B, tức là tự mình đi vay tiền và đầu tư vào công ty không có vay nợ, vì đầu tư theo chiến lược B nhà đầu tư bỏ ra ít chi phí hơn, nhưng vẫn được cùng một mức lợi nhuận như đầu tư vào công ty có vay nợ Sớm muộn gì các nhà đầu tư cũng nhận ra sự chênh lệch giá này vì thị trường vốn là hoàn hảo và nhà đầu tư bình đẳng về thông tin Khi ấy , có nhiều nhà đầu tư dồn vào mua công ty không vay nợ khiến cho giá trị công ty không vay nợ tăng lên Quá trình tiếp diễn cho đến khi nào giá trị công ty không vay nợ tăng lên bằng giá trị công ty vay nợ, nghĩa là Vl=Vu.

2.2 Mệnh đề II- Chi phí sử dụng vốn

Như đã phân tích ở phần trước, đòn bẩy tài chính có tác dụng khuêch đại EPS nhưng đồng thời làm cho phạm vi biến động của EPS cũng lớn hơn Điều này cho thấy đòn bẩy tài chính làm cho vốn cổ đông trở nên rủi ro hơn Như vậy lợi nhuận yêu cầu của vốn cổ phần phải tăng lên Chẳng hạn nếu lợi nhuận thị trường là 15% thì lợi nhuận yêu cầu của cổ đông phải lên đến 20% Nhận xét đưa đến mệnh đề M&M số II Mệnh đề M&M số II phát biểu rằng

lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.

Về mặt toán hoc,mệnh đề M&M số II có thể được biểu diễn bởi công thức:

re = ru + (ru - rd)DE

Trong đó:

re: Lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần

rd= Lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ

ru= Chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phầnD= Giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành

E= Giá trị của vốn cổ phần của công ty

Chúng ta biết chi phí sử dụng vốn trung bình (rWACC) được xác định bởi công thức 2:

rWACC = DD+E rd + DE+Ere

Vận dụng công thức này, chúng ta tính được chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty trong hai trường hợp: công ty có vay nợ và công ty không có vay nợ Đối với công ty không vay nợ, xét tình huống kỳ vọng ở bảng 9.4, chúng ta có lợi nhuận sau lãi là 1200 và vốn cổ phần là 8000, do đó, tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần là

bình, ta có:

rWACC =

rWACC =

4000