Phương pháp thoái vốn - lý thuyết và thực tế áp dụng tại các doanh nghiệp nhà nước ở Việt Nam

Bài nghiên cứu đã hệ thống hóa các phương pháp thoái vốn tại DN và chỉ ra những điểm cần lưu ý khi áp dụng các phương pháp này trong việc thoái vốn nhà nước đầu tư tại DN nhà nước ở Việt Nam hiện nay.

Số 11 (196) - 2019 THOÁI VỐN DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC PHƯƠNG PHÁP THỐI VỐN - LÝ THUYẾT VÀ THỰC TẾ ÁP DỤNG TẠI CÁC DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM PGS.TS Vũ Văn Ninh - PGS.TS Phạm Thị Thanh Hịa* Hoạt động thối vốn nhà nước đầu tư doanh nghiệp (DN) nhiệm vụ trọng tâm thời gian Trên góc độ lý thuyết, thối vốn thực qua nhiều phương pháp khác Mỗi phương pháp có ưu nhược điểm riêng Việc áp dụng phương pháp vào thực tiễn thoái vốn nhà nước đầu tư DN Việt Nam bộc lộ nhiều hạn chế Bài nghiên cứu hệ thống hoá phương pháp thoái vốn DN điểm cần lưu ý áp dụng phương pháp việc thoái vốn nhà nước đầu tư DN nhà nước Việt Nam • Từ khóa: doanh nghiệp nhà nước, thối vốn nhà nước DN, phương pháp thoái vốn The divestment of state capital invested in enterprises is one of the most important task in the present time In a theoretical perspective, divestment can be carried out a variety of approaches Each approach has its own advantages and disadvantages The application of these methods to the practice of divestment of state investment in enterprises in Vietnam today still reveals many limitations This paper has systematized approaches of divestment and point out some notes when applying these approaches in the divestment of state invested in enterprises in Vietnam • Keywords: state-owned enterprises, the divestment of state capital, methods to the practice of divestment Ngày nhận bài: 4/10/2019 Ngày chuyển phản biện: 6/10/2019 Ngày nhận phản biện: 19/10/2019 Ngày chấp nhận đăng: 23/10/2019 Giới thiệu Trong kinh tế thị trường, nhà nước chủ thể đầu tư nhà đầu tư cá nhân Nhà nước đầu tư vốn vào DN nhằm mục tiêu thu lợi nhuận mục tiêu cơng ích Vốn nhà nước đầu tư DN hiểu giá trị tài sản hữu hình vơ hình thuộc sở hữu nhà nước đầu tư vào DN nhằm tạo lợi nhuận lợi ích quốc gia, lợi ích cơng cộng Đứng góc độ nhà đầu tư, hoạt động đầu tư mang lại lợi ích nhà đầu tư tiếp tục đầu tư vốn DN, hoạt động đầu tư khơng mang lại lợi ích nhà đầu tư rút vốn khỏi DN Việc thối vốn khỏi DN cịn xuất phát từ nhiều lý có lý nhà đầu tư muốn cấu lại danh mục đầu tư Nhà nước chủ thể đầu tư nên nhà nước cần phải tái cấu lại danh mục đầu tư Trong năm qua, tình trạng đầu tư dàn trải, hiệu quả, đầu tư ngồi ngành ngồi lĩnh vực kinh doanh DNNN giai đoạn trước năm 2010 gây thất thốt, lãng phí ngân sách nhà nước Việc tái cấu danh mục đầu tư nhà nước có thối bớt phần vốn nhà nước đầu tư DN cần thiết Tuy nhiên, có số câu hỏi đặt là: (1) Có phương pháp thoái vốn nào? (2) Để áp dụng phương pháp cần phải có điều kiện gì? Bài nghiên cứu sau hệ thống hoá phương pháp thoái vốn, thực tế áp dụng phương pháp điều kiện cần phải có để áp dụng thành cơng phương pháp thối vốn Các phương pháp thoái vốn Thoái vốn hoạt động trái ngược lại với hoạt động đầu tư, hiểu trình bán tài sản, bán phần DN bán DN (Từ điển Tài chính, Cambridge) Thuật ngữ thoái vốn nhà nước đầu tư DN xuất vào năm 2011 Chính phủ yêu cầu tập đồn kinh tế, tổng cơng ty nhà nước cần phải có kế hoạch thối vốn đầu tư ngồi ngành Tuy nhiên, khái niệm thối vốn chưa quy định văn quy phạm pháp * Học viện Tài 12 Tạp chí nghiên cứu Tài kế toán Số 11 (196) - 2019 THOÁI VỐN DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC luật Có thể hiểu thối vốn nhà nước đầu tư DN hoạt động chuyển nhượng vốn, chuyển nhượng quyền góp vốn nhà nước đầu tư DN, chuyển nhượng vốn nhà nước đầu tư thông qua hợp đồng hợp tác kinh doanh cho thành phần kinh tế khác (Đặng Quyết Tiến, Lê Trung Sơn, 2018) Như vậy, việc thoái vốn gồm hai bên: bên bán vốn bên nhận chuyển nhượng Trên góc độ bên bán, để thực thối vốn thành cơng cần ý đến hai vấn đề mức giá chuyển nhượng nhà đầu tư (bên mua) Vấn đề thứ cần phải xác định mức giá chuyển nhượng có lợi cho hai bên Việc xác định mức giá phù hợp khó khăn tốn nhiều chi phí Bên bán (những người bên DN) có lợi so với nhà đầu tư (bên mua) họ hiểu tài sản hiệu DN Việc định giá dựa vào thông tin DN mà bao gồm dự báo tương lai DN, đối thủ cạnh tranh đánh giá chất lượng quản trị tầm nhìn chiến lược DN Vấn đề thứ hai cần phải xem xét bên mua, số lượng nhà đầu tư tham gia mua, cách đầu tư nhà đầu tư, cách tiếp cận thông tin Việc xác định mức giá chuyển nhượng thực thơng qua nhiều phương pháp: * Phương pháp thoả thuận Theo phương pháp này, bên thoái vốn bên nhận chuyển nhượng vốn thực việc mua bán vốn thông qua thoả thuận hình thức hợp đồng Giá mua bán trường hợp thoả thuận hai bên Ưu điểm phương pháp bên bán tự lựa chọn nhà đầu tư phù hợp với DN Qua hợp đồng, bên bán yêu cầu bên nhận chuyển nhượng thực nghĩa vụ sau mua phần vốn nhằm tiếp tục trì, phát triển DN Nhược điểm phương pháp giá mua bán không thực theo chế thị trường Phương pháp phù hợp trường hợp bên bán muốn bán DN quy mô nhỏ * Phương pháp đấu giá Theo phương pháp này, giá mua bán phần vốn chuyển nhượng xác định sau: bên bán quy định mức giá khởi điểm, bên nhận chuyển nhượng (các nhà đầu tư) thực trả giá Các nhà đầu tư trả giá cao người mua phần vốn đem đấu giá Phương pháp có ưu điểm đảm bảo tính cơng khai minh bạch, đảm bảo quyền tham gia nhà đầu tư thị trường Có nhiều nhà đầu tư tham gia vào việc mua phần vốn chuyển nhượng giúp cho bên thoái vốn tối đa hố lợi ích Tuy nhiên, nhược điểm phương pháp bên bán chưa đánh giá khả hấp thụ thị trường, chưa đánh giá hết khả người mua Nhiều bất cập khác như: xác định mức giá khởi điểm, công bố thông tin chưa minh bạch dẫn đến người mua chưa nắm hết thông tin DN * Phương pháp dựng sổ (book-building) Dựng sổ chế xác định giá sử dụng thị trường chứng khoán trường hợp định giá chứng khoán phát hành lần đầu (IPO) Khi IPO, cổ phần chào bán thực với giá cố định Tuy nhiên, khơng chắn giá xác để bán cổ phần mình, cơng ty định khoảng giá định Quá trình xác định giá thực cách cung cấp cho nhà đầu tư mức giá sau yêu cầu họ đặt giá thầu sở mức giá gọi quy trình dựng sổ Việc xác định khoảng giá tạo linh hoạt so với việc xác định mức giá cố định Vì xác định mức giá thấp cơng ty bị thiệt hại lợi ích, cịn xác định giá q cao dẫn đến việc phát hành không thành công Phương pháp dựng sổ áp dụng thối vốn hiểu q trình tổ chức bảo lãnh phát hành phối hợp với tổ chức phát hành tạo lập việc tiếp nhận ghi lại cầu cổ phiếu nhà đầu tư nhằm xác định mức giá phù hợp việc thoái vốn Việc khảo sát nhu cầu thị trường đưa mức giá hợp lý để thị trường hấp thụ tồn số cổ phần đem chào bán đảm bảo thành công việc thoái vốn Phương pháp dựng sổ thực theo quy trình sau: Bước 1: Lựa chọn tổ chức bảo lãnh phát hành Tổ chức bảo lãnh phát hành nghiên cứu DN đề xuất quy mô đợt phát hành đồng thời đề xuất dải giá (range price) cho cổ phần bán Sau đó, DN ban hành cáo bạch với mức giá theo đề nghị Lãnh đạo DN trình bày trực tiếp với nhà đầu tư tình hình sản xuất kinh doanh, chiến lược kinh doanh nhằm nhận đánh giá phù hợp từ nhà đầu tư Tạp chí nghiên cứu Tài kế toán 13 Số 11 (196) - 2019 THOÁI VỐN DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC Bước 2: Các nhà đầu tư thị trường yêu cầu chào mua cổ phần Họ yêu cầu chào giá cổ phần mà họ sẵn sàng mua với mức giá khác DN tiến hành dựng sổ cách thu thập tập hợp nhu cầu nhà đầu tư tương ứng với mức giá khác biên độ giá Bước 3: Xác định giá chào bán công khai Từ thông tin thu thập từ nhà đầu tư, doanh nghiệp với tổ chức bảo lãnh phát hành tổng hợp kết dựng sổ, điều kiện thị trường định giá chào bán DN tiến hành bán vốn với mức giá chào bán xác định So với phương pháp đấu giá, phương pháp dựng sổ giúp cho bên bán kiểm sốt thơng tin bên mua Việc kiểm sốt sử dụng để giúp tối đa hố lợi ích dành cho bên bán để khiến người mua cẩn trọng việc định giá, dẫn đến việc xác định mức giá xác Bên cạnh đó, với phương pháp dựng sổ, có rủi ro số lượng người mua Bên bảo lãnh phát hành lựa chọn nhà đầu tư, họ ép buộc nhà đầu tư ưa thích việc phát hành cam kết mang lại cho nhà đầu tư mức giá phù hợp đủ bù đắp cho thời gian công sức nhà đầu tư Với phương pháp đấu giá, thiếu kết nối với nhà đầu tư nên thường dẫn tới rủi ro cho bên bán bên mua, hai bên đưa định mà khơng biết có nhà đầu tư tham gia vào đấu giá Có thể có tình nhà đầu tư tham gia, có nhiều nhà đầu tư tham gia cạnh tranh để đấu giá, dẫn tới nhà đầu tư khó bù đắp chi phí phải bỏ để lấy thông tin họ (Levin Smith, 1994) Nhược điểm phương pháp dựng sổ việc chuyển nhượng phải thông qua tổ chức bảo lãnh phát hành Trong trường hợp việc thối vốn quy mơ lớn tổ chức bảo lãnh phát hành phải quy mơ lớn tương ứng Ngồi ra, xảy trường hợp nhà đầu tư tổ chức liên kết với làm giá trình dựng sổ, từ dẫn đến rủi ro cho bên thối vốn * Phương pháp thông qua giao dịch thị trường chứng khoán Phương pháp áp dụng công ty đại chúng niêm yết đăng ký giao dịch TTCK Mức giá xác định thông qua phương thức khớp lệnh trực tiếp thị trường Với phương pháp này, mức giá xác định thị trường Bên thối vốn lựa chọn thời điểm thối vốn giá cổ phiếu cơng ty đạt mức giá kỳ vọng Phương pháp địi hỏi cơng ty niêm yết phải tn thủ theo quy định pháp luật chứng khoán, đảm bảo công bố thông tin cách công khai, minh bạch Tuy nhiên, trường hợp cổ phiếu cơng ty khơng có tính khoản, giao dịch mua bán khơng diễn thường xun, mức giá thối vốn khó đảm bảo nguyên tắc thị trường Bên cạnh đó, phương pháp đấu giá, áp dụng phương pháp này, bên bán không đánh giá khả hấp thụ thị trường số cổ phần định thoái, dẫn đến rủi ro khơng bán hết số cổ phần cần bán Ngồi phương pháp kể trên, việc thối vốn thực thông qua phương pháp chào bán cạnh tranh, thối vốn thơng qua bán cho người quản lý người lao động trực tiếp DN Thực tiễn phương pháp thoái vốn nhà nước đầu tư DN Hiện nay, phương pháp thoái vốn nhà nước đầu tư DN phổ biến đấu giá Nếu đấu giá khơng thành cơng thực chào bán cạnh tranh Về chất chào bán cạnh tranh đấu giá có điểm giống mức giá xác định có cạnh tranh người mua Điểm khác với phương pháp đấu giá khơng hạn chế người mua, cịn chào bán cạnh tranh số lượng người mua hạn chế Nếu chào bán cạnh tranh khơng thành cơng thực theo phương pháp thoả thuận Phương pháp dựng sổ phép áp dụng việc thoái vốn nhà nước đầu tư DN * Thực tiễn áp dụng phương pháp đấu giá Theo thống kê số liệu từ Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh, giai đoạn 2013-7/2018, nhà nước thực thoái vốn 190 DN với khoảng 2500 nhà đầu tư đăng ký tham gia mua cổ phần Như vậy, trung bình phiên đấu giá có 13 nhà đầu tư Theo thống kê số đấu giá này, có 03 đấu giá có tham gia nhà đầu tư nước ngồi (đó đấu giá cổ phần Vinamilk, nhựa Bình Minh 14 Tạp chí nghiên cứu Tài kế toán Số 11 (196) - 2019 THOÁI VỐN DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC chế biến hàng xuất Cầu Tre) Từ đấu giá cổ phần DN nhà nước này, rút số nhận xét sau (Đặng Quyết Tiến Lê Trung Sơn, 2018): (i) Tỷ lệ vốn cổ phần chào bán thấp nên không thu hút nhiều nhà đầu tư: số 190 phiên đấu giá, có 115 phiên đấu giá nhà nước chào bán 35% vốn điều lệ; (ii) Tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước bị hạn chế nên không thu hút quan tâm nhà đầu tư nước ngoài; (iii) Các nhà đầu tư bị hạn chế việc tiếp cận thông tin DN thơng tin thối vốn DN Tính đến thời điểm 31/12/2017 có 241/620 DN thực cơng bố thơng tin theo quy định (Báo cáo Bộ Kế hoạch Đầu tư) Bên cạnh đó, nhiều thơng tin giúp nhà đầu tư đánh giá tồn diện DN chưa quy định bắt buộc công bố, như: hợp đồng lớn, dự án DN triển khai, tình hình sử dụng lao động * Phương pháp khớp lệnh Đối với CTCP niêm yết đăng ký giao dịch thị trường chứng khoán, thực việc thối vốn theo phương thức khớp lệnh thoả thuận (Nghị định 71/2013/NĐ-CP Nghị định số 91/2015/NĐ-CP) Đến tháng 5/2018, theo NĐ số 32/2018/NĐ-CP việc thối vốn cơng ty thực thơng qua hình thức khác (giao dịch ngồi sàn) Khi thực thối vốn theo phương thức khớp lệnh, mức giá bán theo giá sàn giao dịch, đảm bảo tính cơng khai, minh bạch, tính thị trường Tuy nhiên, thực phương pháp có số hạn chế: nhà đầu tư bị hạn chế việc tiếp cận thơng tin DN thối vốn, thơng tin số lượng cổ phần thối, thời gian xác nhà nước đưa cổ phiếu lên thị trường Như nhận thấy, việc thoái vốn nhà nước đầu tư DN thời gian qua bộc lộ nhiều hạn chế, có phương pháp thối vốn Với đợt thối vốn có quy mơ lớn, bán theo lơ chủ yếu nhà đầu tư tổ chức, nhà đầu tư nước mua lại Các nhà đầu tư cá nhân nước thường khơng có đủ lực tài để tham gia mua trường hợp thối vốn theo lơ Bên cạnh đó, nhà đầu tư thường bị hạn chế việc tiếp cận thông tin Do vậy, cần thiết phải có phương pháp thối vốn tạo bình đẳng cho hai bên mua bán, cho nhà đầu tư nước, nhà đầu tư tổ chức nhà đầu tư tư nhân Việc bổ sung thêm phương pháp dựng sổ phù hợp với tình hình Kiến nghị Để áp dụng phương pháp thoái vốn nhà nước DN cách phù hợp nhằm mang mang lại lợi ích lớn cho nhà nước, cần phải thực số điều kiện sau: - Cần nghiên cứu kỹ nhà đầu tư tham gia vào việc mua cổ phần DN thối vốn Mỗi nhà đầu tư có đặc tính nhu cầu khác Nhà đầu tư chiến lược muốn gắn bó lâu dài với DN, muốn can thiệp vào hoạt động kinh doanh DN, nên họ quan tâm đến quyền nhà đầu tư chiến lược mua cổ phần mức giá mua cổ phần Ngược lại, quỹ đầu tư muốn can thiệp vào hoạt động DN DN hoạt động không kỳ vọng họ có xu hướng thối vốn Vì vậy, họ quan tâm đến mức giá có mức giá họ định giá hay không - Cần nâng cao lực công ty chứng khoán để làm trung gian việc áp dụng phương pháp dựng sổ - Cần minh bạch hóa thơng tin hoạt động DN cần thoái vốn để nhà đầu tư có đầy đủ thơng tin cho việc định giá DN Đây sở cần thiết để nhà nước tránh thiệt thịi thực thối vốn DN Tài liệu tham khảo: Nghị định 32/2018/NĐ-CP ngày 8/3/2018, sửa đổi, bổ sung số điều Nghị định số 91/2015/NĐ-CP ngày 13/10/2015 Chính phủ đầu tư vốn nhà nước vào DN quản lý sử dụng vốn, tài sản DN Đặng Quyết Tiến, Lê Trung Sơn (2018), Đổi chế sách hoạt động thoái vốn nhà nước đầu tư DN Nguyễn Văn Thăng Nguyễn Quốc Việt (2019), Áp dụng cơng cụ dựng sổ định giá thối vốn DN nhà nước Ann E.Sherman, (2005) Global trends in IPO methods: book building versus auctions with endogenous entry Journal of Financial Economics 78 (2005) 615-649 Levin D., Smith,J.L., 1994 Equilibrium in auctions with entry American Economic Review 84, 585-559 Tạp chí nghiên cứu Tài kế toán 15 ... Ngoài phương pháp kể trên, việc thối vốn thực thơng qua phương pháp chào bán cạnh tranh, thối vốn thông qua bán cho người quản lý người lao động trực tiếp DN Thực tiễn phương pháp thoái vốn nhà nước. .. (196) - 2019 THOÁI VỐN DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC luật Có thể hiểu thối vốn nhà nước đầu tư DN hoạt động chuyển nhượng vốn, chuyển nhượng quyền góp vốn nhà nước đầu tư DN, chuyển nhượng vốn nhà nước. .. mua bán, cho nhà đầu tư nước, nhà đầu tư tổ chức nhà đầu tư tư nhân Việc bổ sung thêm phương pháp dựng sổ phù hợp với tình hình Kiến nghị Để áp dụng phương pháp thối vốn nhà nước DN cách phù hợp