Nghiên cứu này nhằm xác định các phương pháp định giá công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu tại Việt Nam được sử dụng trong thực tế cho mục đích gọi vốn và đầu tư bởi các nhà khởi nghiệp và các nhà đầu tư mạo hiểm, nhận dạng và phân tích những bất cập trong định giá của nhà khởi nghiệp ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận vốn của các công ty này.
TẠP CHÍ KHOA HỌC YERSIN – CHUYÊN ĐỀ QUẢN LÝ KINH TẾ ĐỊNH GIÁ CÔNG TY KHỞI NGHIỆP GIAI ĐOẠN ĐẦU CHO MỤC ĐÍCH GỌI VỐN VÀ ĐẦU TƯ Phan Anh Tiến1 TÓM TẮT Title: Valuing early-stage venture for the purpose of raising and investing capital Từ khóa: Cơng ty khởi nghiệp giai đoạn đầu, Nhà khởi nghiệp, Nhà đầu tư mạo hiểm, Phương pháp định giá, Tài khởi nghiệp Keywords: Early-stage venture, Entrepreneur, Venture capital investor, Valuation method, Entrepreneurial finance Lịch sử báo: Ngày nhận bài: 23/9/2019; Ngày nhận kết bình duyệt: 15/10/2019; Ngày chấp nhận đăng bài: 25/11/2019 Tác giả: Trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh Email: anhtien@ueh.edu.vn Định giá cơng ty khởi nghiệp giai đoạn đầu không khía cạnh thách thức mà cịn quan trọng tài khởi nghiệp Nghiên cứu nhằm xác định phương pháp định giá công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu Việt Nam sử dụng thực tế cho mục đích gọi vốn đầu tư nhà khởi nghiệp nhà đầu tư mạo hiểm, nhận dạng phân tích bất cập định giá nhà khởi nghiệp ảnh hưởng đến khả tiếp cận vốn công ty Bằng kỹ thuật phân tích nội dung phương pháp nghiên cứu định tính, 133 dự án khởi nghiệp Việt Nam tham gia chương trình truyền hình thực tế “Shark Tank” để gọi vốn phân tích Kết nghiên cứu cho thấy có nhiều phương pháp định giá công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu sử dụng, phương pháp bội số sử dụng phổ biến Bên cạnh đó, dự án khơng tiếp cận vốn nhà khởi nghiệp sử dụng phương pháp định giá không phù hợp, định giá cách phóng đại, khơng dựa dẫn chứng thông lệ ngành điều chỉnh linh hoạt với tình cơng ty ABSTRACT Valuing early-stage venture is not only one of the most challenging aspects but also very important to entrepreneurial finance This study aims to determine methods of valuing early-stage venture in Vietnam, employed in reality for the purpose of raising and investing capital by entrepreneurs and venture capital investors,to identify and analyze entrepreneurs’ inadequacies in valuing, which impact on the possibility of accessing the capital 133 startup projects in Vietnam, who participated in the reality TV show "Shark Tank" to raise capital, were analyzed by the content analysis technique in qualitative research methods The results show that there are various methods to value early-stage venture being used, in which the multiple method is very common On the other hand, projects were unable to access the capital because entrepreneurs used inappropriate valuation methods, valuated exaggeratedly, lacked evidence-based valuation and industry practices along with flexible adjustments to their early-stage venture situations Tập (12/2019) TẠP CHÍ KHOA HỌC YERSIN – CHUYÊN ĐỀ QUẢN LÝ KINH TẾ Giới thiệu Tại Việt Nam, việc thúc đẩy khởi nghiệp không mục tiêu mà phương tiện để thực ba đột phá chiến lược, bao gồm thể chế, hạ tầng nguồn nhân lực Nhiều chương trình sách hỗ trợ khởi nghiệp triển khai tiếp tục xây dựng (VCCI & USAID, 2016) Việt Nam xếp vị trí thứ Đông Nam Á số lượng công ty khởi nghiệp với tăng trưởng nhanh từ 400 vào năm 2012 lên đến 3.000 vào năm 2017 (Phương Anh, 2019) Trong khởi nghiệp, thách thức mà cơng ty phải đối mặt tìm nguồn vốn tài phù hợp để thực hóa ý tưởng đưa sản phẩm thị trường Nhu cầu vốn tài bên ngồi đánh giá có khả cao giai đoạn đầu công ty khởi nghiệp (Abor, 2016) Mặc dù có nhiều nguồn tài trợ vốn cho cơng ty khởi nghiệp, phân thành nợ vốn cổ phần (Rogers, 2009) Tuy vậy, kết tài cịn hạn chế, mức độ không chắn tăng trưởng vấn đề bất cân xứng thông tin nên công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu khó tiếp cận nguồn tài trợ từ nợ Thay vào đó, cơng ty thường tài trợ vốn chủ sở hữu, đặc biệt từ nhà đầu tư mạo hiểm với quy mô vốn đầu tư lớn khả chấp nhận rủi ro cao So với công ty niêm yết chứng khốn, cơng ty khởi nghiệp phải tìm kiếm, đàm phán huy động vốn chủ sở hữu theo cách phát hành riêng lẻ (Leach & Melicher, 2011) Việc tìm kiếm vốn chủ sở hữu tiềm thị trường công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu kèm thương lượng giá trị công ty nhà khởi nghiệp nhà đầu tư Theo Tyebjee & Bruno (1984), định giá giá trị công ty khởi nghiệp vấn đề trọng tâm đàm phán gọi vốn đầu tư nhà đầu tư nhà khởi nghiệp quan tâm (Cumming & Dai, 2011; Hsu, 2004; Gompers & cộng sự, 2010) Bởi lẽ nhà khởi nghiệp, họ quan tâm đến việc biến hội thành hoạt động kinh doanh khả thi thu hoạch giá trị khoản đầu tư, họ phải biết cách định giá cơng ty, xác định số vốn chủ sở hữu từ bỏ cho việc huy động vốn từ nhà đầu tư bên khác Với nhà đầu tư, trước định đầu tư vào công ty, câu hỏi quan trọng cơng ty trị giá bao nhiêu? (Abor, 2016) Khi có khác biệt liên quan đến việc định giá công ty khởi nghiệp nhà khởi nghiệp nhà đầu tư, trở thành lý cho đàm phán gọi vốn thất bại không đạt đầu tư vào số ngành, định giá cao dẫn đến kết khơng có (Baeyens & cộng sự, 2006; Rogers, 2009) Hơn nữa, giá trị công ty lại phụ thuộc vào phương pháp định giá số phương pháp định giá tốt phương pháp khác (Schootbrugge & Wong, 2013) Vì vậy, việc sử dụng phương pháp định giá định giá phù hợp quan trọng việc thiết lập giá trị cở đàm phán, gia tăng khả huy động từ nhà đầu tư công ty khởi nghiệp Định giá công ty khởi nghiệp chủ đề có nhiều vấn đề nghiên cứu liên quan Trong đó, hữu ích có thêm nguồn tham khảo cho chủ sở hữu công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu Việt Nam nhà đầu tư phương pháp định giá phù hợp sử dụng thực tế cho mục đích gọi vốn đầu tư bất cập cần lưu ý định giá Tập (12/2019) TẠP CHÍ KHOA HỌC YERSIN – CHUYÊN ĐỀ QUẢN LÝ KINH TẾ nhà khởi nghiệp ảnh hưởng đến khả tiếp cận vốn công ty Tuy nhiên, nghiên cứu phương pháp định giá công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu Việt Nam cho mục đích gọi vốn đầu tư cịn hạn chế Ngồi ra, có nhiều nghiên cứu thực nghiệm giới thực tế sử dụng phương pháp định giá công ty khởi nghiệp, kết lại có khác biệt đáng kể việc sử dụng phương pháp định giá khác môi trường thể chế quốc gia (Lockett & cộng sự, 2002; Manigart & cộng sự, 2004) Vì vậy, nghiên cứu nhằm xác định phương pháp định giá công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu Việt Nam sử dụng thực tế nhà khởi nghiệp nhà đầu tư mạo hiểm cho mục đích gọi vốn đầu tư, nhận dạng phân tích bất cập định giá nhà khởi nghiệp ảnh hưởng đến khả tiếp cận vốn công ty Cơ sở lý thuyết phương pháp nghiên cứu 2.1 Các lý thuyết định giá công ty khởi nghiệp Công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu Công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu cơng ty cịn non trẻ trước tiến xa vào giai đoạn tăng trưởng Giai đoạn mô tả chi tiết bao gồm nghiên cứu phát triển, khởi động sống sót Trong giai đoạn nghiên cứu phát triển sản phẩm, ý tưởng khởi nghiệp hình thành tính khả thi ý tưởng đánh giá Giai đoạn xảy trước gia nhập thị trường khoảng tháng 1,5 năm công ty chưa đầu tư vào tất thiết bị cần thiết để sản xuất cung cấp sản phẩm cho thị trường, chưa tạo doanh thu lợi nhuận Trong đó, giai đoạn khởi động, sản phẩm sẵn sàng để đưa thị trường Do đó, cơng ty đầu tư vào tất máy móc thiết bị nhân cần thiết để bắt đầu hoạt động sản xuất sản phẩm Khi cơng ty tổ chức với hình thức pháp lý rõ ràng vào hoạt động, doanh thu bắt đầu tạo thời điểm năm từ việc cung cấp sản phẩm/dịch vụ Đối với giai đoạn sống sót, doanh thu bắt đầu gia tăng trang trải phần chi phí hoạt động Công ty bắt đầu quan tâm nghiêm túc đến báo cáo tài chính thức hoạch định tài cho mục đích huy động vốn tài trợ bên (Leach & Melicher, 2011) Định giá định giá công ty Định giá liên quan đến trình xác định giá trị cơng ty, khía cạnh khó khăn quan trọng q trình đầu tư kinh doanh (Abor, 2016) Theo Hering & cộng (2006), định giá cho nhà khởi nghiệp mức đền bù tối thiểu mà họ nên yêu cầu nhà đầu tư xác định mức giá tối đa phải trả cho số cổ phần mà họ nhận Việc định giá công ty khởi nghiệp thực nhiều lý do, chẳng hạn có khoản đầu tư cần thiết để hỗ trợ tăng trưởng với điều kiện phù hợp, sáp nhập với công ty khác, mua lại công ty đưa chào bán công khai lần đầu (Aydın, 2015) Vấn đề định giá công ty khởi nghiệp Việc định giá khó khăn công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu thiếu liệu cần thiết sử dụng phương pháp định giá truyền thống Tập (12/2019) TẠP CHÍ KHOA HỌC YERSIN – CHUYÊN ĐỀ QUẢN LÝ KINH TẾ dịng tiền, lợi nhuận chí đơi doanh thu tồn không chắn nhiều yếu tố ảnh hưởng đến phát triển cơng ty (Peemưller & cộng sự, 2001; Beaton, 2010; Schootbrugge & Wong, 2013) Giá trị khoản đầu tư phụ thuộc vào khả tạo dòng tiền tương lai, cách đánh giá thái độ nhà đầu tư rủi ro dòng tiền Tuy vậy, dịng tiền tương lai cơng ty khởi nghiệp giai đoạn đầu, chúng yếu tố định giá trị khó ước tính tỷ lệ chiết khấu phù hợp để ước tính giá trị dịng tiền tương lai lại khó đo lường (Abor, 2016) Bên cạnh đó, mặt, giá cổ phiếu khơng phải ln có sẵn cơng ty khởi nghiệp giai đoạn đầu chưa niêm yết sàn giao dịch chứng khoán Mặt khác, cổ phiếu công ty mua bán thị trường chứng khốn khơng thường xun, số lượng nhỏ làm cho giá trị thị trường số không đáng tin cậy mặt giá trị (Abor, 2016) Vậy định giá công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu theo giá trị thị trường? 2.2 Các phương pháp định giá công ty khởi nghiệp Mỗi công ty chủ thể riêng biệt, tùy thuộc vào ngành nghề kinh doanh mà sử dụng phương pháp định giá cho phù hợp Một số ngành sử dụng mơ hình định lượng phức tạp, ngành khác sử dụng phương pháp tương đối đơn giản Vấn đề phương pháp định giá công ty khởi nghiệp nên xác định dựa thêm vào kinh nghiệm, khơng, hai phương pháp định giá khác để xác định phạm vi định giá công ty nên sử dụng (Rogers, 2009) Ngoài ra, điều cần lưu ý giá trị cuối chấp nhận dựa thương lượng sau nhà đầu tư bên nhà khởi nghiệp thực phân tích tảng riêng họ để xác định giá trị thích hợp (Abor, 2016) (1) Phương pháp chiết khấu dịng tiền tự Giá trị công ty xác định theo quy mô, thời gian rủi ro dòng tiền tự kỳ vọng tương lai Dịng tiền tự cơng ty tổng dịng tiền tất người có quyền lợi cơng ty Dịng tiền chiết khấu với tỷ lệ sinh lợi thích hợp mà phản ánh rủi ro dòng tiền để xác định giá trị cơng ty (Abor, 2016) Sự khó ước tính dịng tiền kỳ vọng, tốc độ tăng trưởng công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu việc xác định chi phí vốn đánh giá hạn chế phương pháp (Moyen & cộng sự, 1996; Vinturela & Erickson, 2004) (2) Phương pháp định giá theo bội số Phương pháp bội số doanh thu - P/S Nhà đầu tư chấp nhận việc công ty chưa tạo lợi nhuận nên định giá dựa bội số doanh thu phương pháp định giá sử dụng rộng rãi Triển vọng tăng trưởng doanh thu lạc quan nhà đầu tư đóng vai trò quan trọng việc xác định mức độ bội số sử dụng Các ngành khác sử dụng giá trị bội số khác Phương pháp định giá phù hợp cho nhà đầu tư có nhiều kinh nghiệm hoạt động kinh doanh có lãi ngành với cơng ty mua lại (Rogers, 2009) Tập (12/2019) TẠP CHÍ KHOA HỌC YERSIN – CHUYÊN ĐỀ QUẢN LÝ KINH TẾ Phương pháp bội số lợi nhuận trước khấu hao, lãi vay thuế - P/EBITDA Dòng tiền cơng ty đại diện cho khoản tiền có sẵn để đáp ứng nghĩa vụ nợ trả lãi và/hoặc trả nợ gốc toán vốn chủ sở hữu cung cấp khoản toán cổ tức, mua lại cổ phần tái đầu tư vào công ty Những khoản tiền xác định cách tính tốn lợi nhuận trước khấu hao, lãi vay thuế Trong phương pháp định giá này, EBITDA nhân với số xác định (nghĩa bội số) để xác định giá trị cơng ty Nhìn chung, bội số từ đến 10 thường sử dụng (Rogers, 2009) Phương pháp bội số dòng tiền tự – P/FCFF Đối với công ty cần đầu tư lớn vào thiết bị để trì tăng trưởng, phương pháp bội số dòng tiền tự thường sử dụng thay EBITDA Đây mơ tả tiền mặt thận trọng mang lại giá trị định giá thấp Các công ty sản xuất thường định giá dựa bội số dòng tiền tự Mặt khác, công ty truyền thông đài truyền hình thường định giá dựa bội số EBITDA (Rogers, 2009) Các phương pháp bội số khác Bội số giá cổ phần so với giá trị sổ sách cổ phần, bội số lợi nhuận trước lãi vay thuế, bội số lợi nhuận gộp số bội số coi đặc trưng ngành (trong ngành viễn thơng, tính tốn giá trị công ty thuê bao, công ty phân phối ngành công nghiệp nước giải khát đồ uống có cồn định giá bội số lượng hàng bán được) (Abor, 2016) (3) Phương pháp giá trị tài sản Dựa vào số liệu phản ánh bảng cân đối kế toán, lấy tổng giá trị tài sản phản ánh phần tài sản trừ khoản nợ phải trả bên nguồn vốn thời điểm định giá để xác định giá trị công ty Nhược điểm phương pháp công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu chưa có nhiều tài sản báo cáo tài bỏ qua phần lớn yếu tố phi vật chất có giá trị thực (Gary & cộng sự, 2015) (4) Phương pháp sử dụng cơng ty so sánh Theo phương pháp này, ước tính giá trị cơng ty định giá dựa giá trị công ty khác mà dự kiến cung cấp dòng tiền tương tự tương lai Nếu hai công ty thiết lập để tạo dòng tiền tương tự có rủi ro tương tự luật giá cho thấy giá trị cơng ty có niêm yết cơng khai sử dụng để ước tính giá trị cơng ty định giá Tỷ lệ P/E công ty đại chúng ngành sử dụng để định giá công ty khởi nghiệp Sau xác định khả so sánh tốt nhất, giá trị P/E phải chiết khấu Giá trị công ty thuộc sở hữu đại chúng cao giá trị công ty khởi nghiệp chưa niêm yết khoản tiếp cận thông tin tốt (cơng ty khởi nghiệp thường có giá trị thấp 15 đến 25 phần trăm so với công ty đại chúng) (Rogers, 2009) (5) Phương pháp đầu tư mạo hiểm Khi nhà đầu tư mạo hiểm đầu tư vào công ty, họ nắm cổ phần cơng ty để đổi lấy khoản vốn mà họ góp vào cơng ty Giá trị kết thúc – V cơng ty t Tập (12/2019) TẠP CHÍ KHOA HỌC YERSIN – CHUYÊN ĐỀ QUẢN LÝ KINH TẾ ước tính cho thời điểm nhà đầu tư mạo hiểm thoái vốn (thoát đầu tư); bội số cơng ty so sánh thường sử dụng tùy thuộc vào yếu tố tình hình tài dự kiến cơng ty ngành mà cơng ty hoạt động; việc ước tính giá trị kết thúc dựa kịch thành cơng - tình mà công ty đáp ứng mục tiêu thành kỳ vọng nhà đầu tư Giá trị kết thúc sau chuyển đổi thành giá trị công ty (V Post ) tỷ lệ chiết khấu tương đối cao định nhà đầu tư Tỷ lệ sở hữu mà nhà đầu tư yêu cầu để đổi lấy vốn góp xác định tỷ lệ số tiền đầu tư họ giá trị công ty (Abor, 2016) a Tổng quan nghiên cứu Nhiều nghiên cứu giới khám phá phương pháp định giá công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu áp dụng thực tiễn Oliveira & Zotes (2018) khảo sát phân tích phương pháp khác sử dụng cho trình định giá xác định phương pháp phù hợp cho công ty khởi nghiệp thị trường Brazil Thông qua vấn với chuyên gia định giá công ty, kết nghiên cứu cho thấy kỹ thuật định giá sử dụng phổ biến theo thứ tự bao gồm phương pháp chiết khấu dòng tiền, phương pháp bội số, phương pháp giá trị tài sản rịng, phương pháp mơ hình quyền chọn cuối phương pháp mơ hình hỗn hợp Để trả lời câu hỏi làm nhà đầu tư mạo hiểm định giá khoản đầu tư họ, nghiên cứu Dittmann cộng (2004) sử dụng liệu 53 quỹ đầu tư mạo hiểm Đức tham gia đầu tư giai đoạn đầu thực tế Kết cho thấy trung bình 53 quỹ phản hồi sử dụng bình quân 2,92 phương pháp định giá 15% số dựa vào phương pháp Các phương pháp định giá phổ biến kỹ thuật chiết khấu dòng tiền bội số tỷ lệ P/E, P/S P/EBIT Cũng vậy, theo Wright Robbie (1998), dự án đầu tư mạo hiểm thường định giá cách áp dụng nhiều kỹ thuật định giá, bao gồm kỹ thuật định giá dựa bội số phương pháp chiết khấu dòng tiền Trong mơ hình chiết khấu dịng tiền sử dụng nhiều số nhà đầu tư mạo hiểm định giá công ty khởi nghiệp công nghệ cao (Kilpeläinen, 2014) Ở phạm vi nghiên cứu rộng mặt địa lý, Manigart cộng (2000) khảo sát phương pháp định giá sử dụng nhà đầu tư mạo hiểm tham gia đầu tư không giai đoạn đầu Hoa Kỳ, Anh, Pháp, Bỉ Hà Lan Sự khác biệt tìm thấy nhà đầu tư mạo hiểm đặt ưu tiên khác vào phương pháp định giá khác nhau, với phương pháp đắn mặt lý thuyết lúc ưa thích thực tế Các kỹ thuật định giá phổ biến bội số P/E (E thu nhập khứ ước tính) Anh, bội số P/EBIT giá giao dịch gần lĩnh vực liên quan Hoa Kỳ, kỹ thuật chiết khấu dòng tiền Bỉ Hà Lan giá giao dịch gần Pháp Tương tự vậy, Lockett cộng (2002) cho việc sử dụng phương pháp định giá cụ thể khác môi trường thể chế Phương pháp định giá kỹ thuật chiết khấu dòng tiền bật hệ thống pháp lý Đức so với hệ thống dựa luật phổ biến theo Tập (12/2019) TẠP CHÍ KHOA HỌC YERSIN – CHUYÊN ĐỀ QUẢN LÝ KINH TẾ kiểu Anh, ngược lại định giá theo phương pháp bội số (Wright & cộng sự, 2004) Theo Schootbrugge & Wong (2013), số phương pháp định giá tốt phương pháp khác Sự tồn phương pháp định giá đáng tin cậy quan trọng phát triển công ty khởi nghiệp nhà đầu tư mạo hiểm Sự khác biệt nhà khởi nghiệp nhà đầu tư việc định giá công ty khởi nghiệp lý cho đàm phán gọi vốn thất bại (Baeyens & cộng sự, 2006) Do đó, nhà đầu tư mạo hiểm thường áp dụng nhiều phương pháp định giá sau thường ưu tiên phương pháp cụ thể (Wright & Robbie, 1996) Theo Aydın (2015), phương pháp định giá phù hợp cần sử dụng dựa đặc điểm công ty mà việc định giá thực hiện, ngành quốc gia mà công ty hoạt động Để đưa giá trị định giá xác hơn, nên định giá cơng ty cách sử dụng nhiều kỹ thuật, lấy giá trị trung bình phương pháp khác cách gán giá trị cao cho phương pháp coi phù hợp cho công ty cho kết tốt Việc sử dụng nhiều phương pháp định giá giúp giảm đáng kể tỷ lệ thất bại thỏa thuận đầu tư nhà đầu tư mạo hiểm nhà khởi nghiệp (Dittmann & cộng sự, 2004) Tóm lại, từ sở lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy phương pháp định giá công ty khởi nghiệp sử dụng đa dạng Ở môi trường thể chế khác nhau, phương pháp định giá công ty khởi nghiệp sử dụng có khác biệt Tuy vậy, suy cho cùng, nghiên cứu có ưu tiên định việc sử dụng phương pháp định giá Ngồi ra, việc lựa chọn phương pháp định giá không phù hợp, không dựa đặc điểm công ty thông lệ ngành dẫn đến định giá thiếu sở thất bại việc gọi vốn Việc sử dụng nhiều phương pháp định giá để xác định phạm vi giá trị cơng ty khởi nghiệp giúp giảm đáng kể tỷ lệ thất bại đàm phán gọi vốn b Phương pháp nghiên cứu Để đạt mục tiêu nghiên cứu đặt ra, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính kỹ thuật phân tích nội dung vịng thuyết trình gọi vốn, vòng thương thuyết định đầu tư 133 dự án công ty khởi nghiệp hoạt động lĩnh vực khác Việt Nam tham gia chương trình Shark Tank - Thương vụ bạc tỷ tìm kiếm vốn đầu tư bên ngồi Đây chương trình truyền hình thực tế huy động vốn khởi nghiệp cách kết nối nhà khởi nghiệp nhà đầu tư mạo hiểm xem đường nhanh để nhà khởi nghiệp tiếp cận vốn đầu tư Các thuyết trình gọi vốn tất 133 dự án phát sóng hàng tuần kênh VTV3 - Đài truyền hình Việt Nam khoảng thời gian năm, từ năm 2017-2019 Nghiên cứu tập trung vào dự án đánh giá phù hợp với đặc trưng công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu Kết nghiên cứu thảo luận Sau năm chương trình Thương vụ bạc tỷ diễn với 133 dự án kêu gọi vốn, kết thống kê có 77 dự án gọi vốn Tập (12/2019) TẠP CHÍ KHOA HỌC YERSIN – CHUYÊN ĐỀ QUẢN LÝ KINH TẾ thành công, 12 dự án từ chối nhận đầu tư 44 dự án không gọi vốn - tương đương tỷ lệ dự án gọi vốn không thành công 42,11% (Thương vụ bạc tỷ, 2019) Theo dõi chi tiết phân tích q trình gọi vốn 133 dự án cho thấy nhà khởi nghiệp nhà đầu tư mạo hiểm, có nhiều phương pháp định giá sử dụng phương pháp bội số, phương pháp dựa giá trị tài sản công ty, phương pháp định giá đầu tư mạo hiểm phương pháp chiết khấu dòng tiền Trong đó, phương pháp xem phổ biến để định giá dự án công ty khởi nghiệp phương pháp bội số (bội số doanh thu, bội số lợi nhuận gộp, bội số lợi nhuận ròng) Một vài bội số khác coi đặc trưng ngành sử dụng để định giá cơng ty khởi nghiệp Điển hình dự án mạng xã hội du lịch, với mục tiêu kỳ vọng khoảng đến tháng đạt 200.000 người dùng, nhà sáng lập định giá người dùng mang lại thu nhập khoảng 50 USD, theo cách định giá dựa thu nhập người dùng này, cơng ty có giá trị 10 triệu USD Điều cho thấy dự án công ty khởi nghiệp khác nhau, phương pháp định giá sử dụng có khác biệt Kết cung cấp chứng ủng hộ cho lý thuyết có liên quan phương pháp định giá cơng ty khởi nghiệp Ngồi ra, kết tương đồng với phát số nghiên cứu Oliveira & Zotes (2018), Dittmann & cộng (2004), Wright Robbie (1998), Manigart cộng (2000) Việc sử dụng phổ biến phương pháp bội số định giá phù hợp với đặc trưng công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu Trong số thương vụ không huy động vốn từ chối chấp nhận đầu tư đề nghị nhà đầu tư, bỏ qua yếu tố khác, nhà khởi nghiệp áp dụng phương pháp định giá bội số phù hợp loại hình ngành sản phẩm công ty lạc quan vào giá trị bội số sử dụng phương pháp định giá chưa tương thích, sở định giá cịn mơ hồ dựa thơng lệ ngành mà khơng có điều chỉnh linh hoạt với tình hình thực tế cơng ty Trong thương vụ vậy, kể đến dự án khu vui chơi, mua sắm giải trí xây container Nhà khởi nghiệp đề nghị vốn đầu tư 10 tỷ đồng cho 10% cổ phần (tương đương giá trị công ty 100 tỷ đồng), lợi nhuận ròng khoảng tỷ đồng Nếu xét theo thông lệ, giá trị cơng ty so với lợi nhuận rịng hàng năm cao khơng q lần giá trị cơng ty 15 tỷ đồng Vì vậy, dù ý tưởng đánh giá tốt, vấn đề mức độ ổn định thị trường định giá không thực tế dẫn đến việc dự án không huy động vốn từ nhà đầu tư Với dự án xuất khung xếp, nhà khởi nghiệp mong muốn huy động triệu USD đổi lấy 10% cổ phần công ty, tương đương định giá công ty 1000 tỷ đồng Trong doanh thu đạt vài trăm triệu/tháng, nhà đầu tư điểm định giá phi lý lợi nhuận rịng năm khoảng chừng tỷ đồng theo thông lệ định giá cơng ty có giá cao 30 tỷ đồng Tất nhà đầu tư từ chối định không đầu tư Dự án công ty cho th văn phịng tiện ích kêu gọi đến triệu USD cho 20% cổ phần công ty, tương đương tự định giá trị công ty 25 triệu USD hay 500 tỷ đồng với khẳng định mơ hình công ty Tập (12/2019) 10 TẠP CHÍ KHOA HỌC YERSIN – CHUYÊN ĐỀ QUẢN LÝ KINH TẾ Việt Nam Cơng ty có doanh thu năm 2016 15 tỷ đồng, năm 2017 60 tỷ đồng lợi nhuận chiếm 4% doanh thu (600 triệu đồng năm 2016 2,4 tỷ đồng năm 2017), nhiên công ty lại định giá 500 tỷ đồng thời điểm năm 2018 với bội số định giá so với lợi nhuận rịng gần 250 lần Ngồi tính rủi ro dự án, nhà đầu tư cho định giá công ty cao từ chối rót vốn đầu tư Tương tự vậy, dự án giải pháp mạng kết nối toàn đầu việc để giúp người làm việc hiệu kỳ vọng thu hút 100.000 USD (1% vốn cổ phần công ty) từ nhà đầu tư gọi vốn không thành công Dự án có 1200 khách hàng tốn, 500 khách hàng thường xuyên trả tiền tự định giá 10 triệu USD với cách thực không dựa số lợi nhuận mà dựa rập khn vào tình ngành công nghệ dự báo tương lai chiết khấu dòng tiền Kết thương vụ không kỳ vọng nhà khởi nghiệp quan ngại nhà đầu tư vào dự án giá trị cơng ty định q cao Đối với dự án khởi xướng nhà sáng lập nữ diễn điều tương tự việc gọi vốn không thành công Tự định giá 250 tỷ đồng, dự án cung cấp dịch vụ hỗ trợ thời gian 24 tiếng mảng thực phẩm tươi kỳ vọng huy động số vốn 2,5 tỷ đồng (1% vốn cổ phần công ty) Tuy vậy, thời điểm gọi vốn, ứng dụng trang web dự án không hoạt động Theo nhà đầu tư, giá trị công ty số không tưởng Cũng vậy, dù chưa thành lập công ty, dự án y tế đời nhằm cho phép người dùng kết nối với phịng tập thể hình bác sỹ để tiếp cận dịch vụ y tế cao cấp nhà sáng lập định giá 110 tỷ đồng khiến nhà đầu tư e ngại số định giá cao định hướng kinh doanh Kết cho thấy sử dụng phương pháp định giá không phù hợp, không dựa thông lệ ngành điều chỉnh linh hoạt với tình cơng ty, định giá thiếu sở phóng đại khó dẫn đến thống nhà khởi nghiệp nhà đầu tư mạo hiểm mẫu số chung giá trị công ty từ đàm phán gọi vốn đầu tư thất bại Điều tương thích với nghiên cứu Baeyens cộng (2006) Aydın (2015) Gợi ý sách Những kết nghiên cứu cung cấp thêm nguồn tham khảo cho chủ sở hữu công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu nhà đầu tư để xem xét định giá cho mục đích gọi vốn đầu tư Việc định giá dựa nhiều phương pháp khác để huy động vốn thành công nhằm hỗ trợ tăng trưởng, công ty khởi nghiệp phải định giá cách hợp lý thông qua lựa chọn phương pháp định giá phù hợp Trong đó, phương pháp bội số nên xem xét sử dụng tương thích với đặc trưng thành tài cơng ty khởi nghiệp giai đoạn đầu Ngoài phương pháp định giá lựa chọn, việc định giá nên dựa vào dẫn chứng, thông lệ ngành với điều chỉnh linh hoạt với tình cơng ty tránh phóng đại Việc sử dụng nhiều phương pháp định giá để xác định phạm vi giá trị công ty hợp lý làm sở cho việc đàm phán gọi vốn cần thiết Tập (12/2019) 11 TẠP CHÍ KHOA HỌC YERSIN – CHUYÊN ĐỀ KHOA HỌC & CÔNG NGHỆ TÀI LIỆU THAM KHẢO Abor, J.Y (2016) Entrepreneurial Finance for MSMEs: A Managerial Approach for Developing Markets Switzerland: Palgrave Macmillan Baeyens, K., Vanacker, T., & Manigart, S (2006) Venture capitalists’ selection process: The case of biotechnology proposals International Journal of Technology Management, 34(1–2), 28–46 Beaton, N J (2010) Valuing early stage and venture-backed companies United States of America: John Wiley & Sons Cumming, D., & Dai, N (2011) Fund Size, Limited Attention and Valuation of Venture Capital Backed Firms Journal of Empirical Finance, 18(1), 2-15 Dittmann, I., Maug, E., & Kemper, J (2004) How Fundamental are Fundamental Values? Valuation Methods and their Impact on the Performance of German Venture Capitalists European Financial Management, 10(4), 609-638 Gary, E.G., Robert, D.H., & Carlos, M.D (2015) Entrepreneur Finance: A Global Perspective United States of America: Sage Publications Gompers, P., Kovner, A., Lerner, J., & Scharfstein, D (2010) Performance persistence in entrepreneurship Journal of Financial Economics, 96(1), 18-32 Hering, T., Olbrich, M., & Steinrucke, M (2006) Valuation of start-up internet companies International Journal of Technology Management, 33(4), 406 Hsu, D.H (2004) What Do Entrepreneurs Pay for Venture Capital Affiliation? Journal of Finance, 59(4), 1805-1844 Kilpeläinen, K (2014) Venture Capital and Valuation Models (Bachelor’s Thesis, LUT School of Business, Brazzil) Leach, J.C., & Melicher, R.W (2011) Entrepreneurial Finance United States of America: Cengage Learning Lockett, A., Wright, M., Sapienza, H., & Pruthi, S (2002) Venture capital investors, valuation and information: A comparative study of the US, Hong Kong, India and Singapore Venture Capital, 4(3), 237-252 Manigart, S., Waele, K., Wright, M., Robbie, K., Desbrieres, P., Sapienza, H & Beekman, A (2000) Venture capitalists, investment appraisal and accounting information: A comparative study of the USA, UK, France, Belgium and Holland European Financial Management, 6(3), 389-404 Manigart, S., Wright, M., Lockett, A., Pruthi, S., Sapienza, H., Desbrières, P., & Hommel, U (2004) Venture capital investors, capital markets, valuation and information: US, Europe and Asia Journal of International Entrepreneurship, 2(4), 305-326 Moyen, N., Slade, M., & Uppal, R (1996) Valuing Risk and Flexibility: A Comparison of Methods Resources Policy, 22(1-2), 63-74 Tập (12/2019) 12 TẠP CHÍ KHOA HỌC YERSIN – CHUYÊN ĐỀ QUẢN LÝ KINH TẾ Aydın, N (2015) A Review of Models for Valuing Young and Innovative Firms International Journal of Liberal Arts and Social Science, 3(9), 1-8 Rogers, S (2009) Entrepreneurial Finance: Finance and Business Strategies for the Serious Entrepreneur United States of America: The McGraw-Hill Oliveira, F B., & Zotes, L P (2018) Valuation methodologies for business startups: A bibliographical study and survey Brazilian Journal of Operations & Production Management, 15(1), 96-111 Peemöller, V.H., Geiger T., & Barchet H (2001) Bewertung von Early-StageInvestment im Rahmen der Venture Capital Finanzierung Finanz Betrieb, 3(5), 334-344 Phương Anh (2019) Việt Nam đứng thứ Đông Nam Á số lượng doanh nghiệp khởi nghiệp Truy cập ngày 12/12/2019, từ https://baodautu.vn/vietnam-dang-dung-thu-3-o-dong-nam-a-veso-luong-doanh-nghiep-khoi-nghiepd107823.html Schootbrugge, E., & Wong, K.M (2013) Multi-Stage Valuation for Start-Up High Tech Projects and Companies Journal of Accounting and Finance, 13(2), 45-50 Thương vụ bạc tỷ (2019) Truy cập ngày 30/11/2019 từ https://sharktankvietnam.com/ VCCI & USAID (2016) Việt Nam – đất lành cho khởi nghiệp: Tại không? Truy cập ngày 12/12/2019, từ https://www.economica.vn/Content/fil es/PUBL%20%26%20REP/Viet%20Nam %20-%20Dat%20lanh%20cho%20Khoi% 20nghiep.pdf Tyebjee, T.T., & Bruno, A.V (1984) A model of venture capitalist investment activity Management Science, 30(9), 1051–66 Vinturella, J.B., & Erickson, S.M (2004) Raising Entrepreneurial Capital Oxford: Butterworth-Heinemann Wright, M., Lockett, A., Pruthi, S., Manigart, S., Sapienza, H., Desbrieres, P., & Hommel, U (2004) Venture Capital Investors, Capital Markets, Valuation and Information: US, Europe and Asia Journal of International Entrepreneurship, 2(4), 305-326 Wright, M., & Robbie, K (1996) Venture capitalists, unquoted equity investment appraisal and the role of accounting information Accounting and Business Research, 26(2), 153-168 Wright, M., & Robbie, K (1998) Venture capital and private equity: A review and synthesis Journal of Business Finance & Accounting, 25(5-6), 521-570 Tập (12/2019) 13 ... xác định phương pháp định giá công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu Việt Nam sử dụng thực tế nhà khởi nghiệp nhà đầu tư mạo hiểm cho mục đích gọi vốn đầu tư, nhận dạng phân tích bất cập định giá. .. tham khảo cho chủ sở hữu công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu nhà đầu tư để xem xét định giá cho mục đích gọi vốn đầu tư Việc định giá dựa nhiều phương pháp khác để huy động vốn thành công nhằm... nhà khởi nghiệp ảnh hưởng đến khả tiếp cận vốn công ty Cơ sở lý thuyết phương pháp nghiên cứu 2.1 Các lý thuyết định giá công ty khởi nghiệp Công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu Công ty khởi nghiệp