Tâm lý nhà đầu tư, thông tin kế toán và giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm phân tích sâu ảnh hưởng của tâm lý nhà đầu tư và thông tin kế toán đến giá cổ phiếu dựa trên mô hình định giá thu nhập giữ lại của Zhu và Niu (2016). Từ dữ liệu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả sử dụng chỉ số về tâm lý và kiểm tra hiệu ứng tâm lý từ góc độ tăng trưởng lợi nhuận dự kiến và tỷ suất sinh lợi mong đợi thông qua mô hình tác động cố định.

TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 6(03) - 2018 TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ, THƠNG TIN KẾ TỐN VÀ GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM INVESTOR SENTIMENT, ACCOUNTING INFORMATION AND STOCK PRICE: EVIDENCE FROM THE VIETNAM STOCK MARKET Ngày nhận bài: 12/04/2018 Ngày chấp nhận đăng: 21/06/2018 Nguyễn Ngọc Phong Lan TÓM TẮT Bài nghiên cứu thực nhằm phân tích sâu ảnh hưởng tâm lý nhà đầu tư thông tin kế tốn đến giá cổ phiếu dựa mơ hình định giá thu nhập giữ lại Zhu Niu (2016) Từ liệu công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả sử dụng số tâm lý kiểm tra hiệu ứng tâm lý từ góc độ tăng trưởng lợi nhuận dự kiến tỷ suất sinh lợi mong đợi thông qua mơ hình tác động cố định Kết thực nghiệm cho thấy tâm lý nhà đầu tư làm thay đổi tăng trưởng lợi nhuận tỷ suất lợi nhuận mong đợi, ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Tuy nhiên, hiệu ứng tâm lý giai đoạn bi quan khác biệt với giai đoạn lạc quan Bên cạnh đó, kết nghiên cứu cho thấy thơng tin kế tốn tâm lý nhà đầu tư giải thích tốt cho biến động giá cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam Tuy nhiên, thơng tin kế tốn giải thích tốt cho giá cổ phiếu cổ phiếu có thu nhập ổn định, tâm lý nhà đầu tư có ảnh hưởng bất đối xứng đến giá cổ phiếu Từ khóa: tâm lý nhà đầu tư, thơng tin kế tốn, giá cổ phiếu ABSTRACT The purpose of this research is to analyze the effect of investor sentiment and accounting information to stock price based on residual income valuation model of Zhuas and Niu (2016) By the data of the Vietnamese stock market, I use investor sentiment index to review investor sentiment under expected earnings growth and the required rate of return aspect by using fixed effect model The empirical results show that investor sentiment may change the expected earnings growth and the required rate of return, therefore, it may affect to stock price However, the sentiment effect during pessimistic period is evidently different from that when sentiment is relatively high, especially for the required rate of return In addition, accounting information and investor sentiment can both explain the stock price in Vietnamese stock market Howerver, accounting information is more reliable for stocks with stable earnings, whereas investor sentiment has evident asymmetric effect on stock price Keywords: Investor sentiment, accounting information, stock price Dẫn nhập Các lý thuyết nghiên cứu trước cho thông tin kế toán phản ánh chất lượng tài sản khả sinh lợi doanh nghiệp, thơng tin sử dụng để định giá cổ phiếu lý thuyết truyền thống đề cập Cụ thể lý thuyết thị trường hiệu cho rằng, thông tin công bố ảnh hưởng lên giá chứng khốn, lý thuyết bất cân xứng thơng tin cho Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu tài truyền thống phát triển dựa lý thuyết thị trường hiệu giả thuyết kỳ vọng hợp lý khơng thể giải thích nhiều bất thường giá chứng khốn Chính thế, năm gần nghiên cứu lĩnh vực tài hành vi tìm hiểu cho nhà đầu tư khơng hợp lý. Do đó, yếu tố tâm lý nhà đầu tư xu hướng nhận thức ảnh hưởng đến định đầu tư họ Từ lập luận đó, biến động giá cổ phiếu Nguyễn Ngọc Phong Lan, Trường Đại học Nguyễn Tất Thành 39 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG không dựa giá trị nội tính từ thơng tin kế tốn mà hành vi bất hợp lý nhà đầu tư, đo tâm lý nhà đầu tư Các nghiên cứu gần cho thấy tâm lý nhà đầu tư ảnh hưởng cách có hệ thống đến thị trường chứng khốn Tuy nhiên, có nghiên cứu đưa lời giải thích cho chế đằng sau hiệu ứng tâm lý Chen (2011) phát triển khn khổ để giải thích hiệu ứng tâm lý nhận thấy tâm lý nhà đầu tư ảnh hưởng đến giá trị tin cậy thơng tin kế tốn Trực giác tâm lý ảnh hưởng đến tăng trưởng lợi nhuận dự đốn nhà đầu tư thường có thái độ lạc quan tương lai thời kỳ giá cao, nhà phân tích chứng khốn có xu hướng đưa xếp hạng cao cho cổ phiếu khó định giá (Cornell ctg, 2014) Ngồi ra, tâm lý ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi đòi hỏi cách phức tạp Theo lý thuyết giá, tỷ suất sinh lợi đòi hỏi dựa rủi ro giá rủi ro, nhà đầu tư lạc quan đánh giá thấp rủi ro ngược lại Như thế, tâm lý nhà đầu tư tác động đến giá chứng khoán? Mức độ tác động khác cổ phiếu có tính bất ổn cao? Đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, tâm lý nhà đầu tư rõ ràng nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến xu hướng giá Việc trả lời câu hỏi rõ ràng cần thiết Bài nghiên cứu sử dụng liệu cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam giai đoạn 2006 - 2016, tác giả xây dựng số tâm lý nhà đầu tư dựa phương pháp phân tích thành phần kiểm tra kênh đằng sau hiệu ứng tâm lý giá cổ phiếu từ góc độ tăng trưởng lợi nhuận dự kiến tỷ suất sinh lợi nhuận đòi hỏi Sau đó, tác giả tra tác động kết hợp tâm lý thơng tin kế tốn đến giá cổ phiếu Thêm vào đó, tác giả xem xét tác 40 động không đồng tâm lý nhà đầu tư khác biệt chế không chắn thông tin Tổng quan nghiên cứu trước Cho đến thời điểm tại, hầu hết nghiên cứu liên quan cho thông tin kế tốn cơng nhận yếu tố quan trọng việc định giá cổ phiếu Chan ctg (1996) nghiên cứu yếu tố xu hướng giá chứng khoán thị trường chứng khoán Mỹ, tác giả thấy tỷ lệ dịng tiền ảnh hưởng đến khoản thặng dư kế toán năm có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận cổ phiếu tương lai Ngoài ra, số nghiên cho quản trị lợi nhuận ảnh hưởng đến việc định giá cổ phiếu Chaney Lewis (1995) nghiên cứu nhóm doanh nghiệp có giá trị thấp cao, kết nghiên cứu quản trị lợi nhuận doanh nghiệp khiến nhà đầu tư đánh giá cao giá cổ phiếu; số nghiên cứu khác nhận thấy chất lượng kế tốn thấp nâng chi phí vốn cổ phần tăng sai số định giá chứng khoán (Aboody ctg, 2005; Barth ctg, 2013; Francis ctg, 2005) Tuy nhiên, Core ctg (2008) cho thấy khơng có liên quan rõ ràng chất lượng kế tốn chi phí vốn cổ phần, Rajgopal Venkatachalam (2011) nghiên cứu thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1970-2001 phương pháp định lượng thơng qua mơ hình hồi quy hai giai đoạn Kết nghiên cứu cho thấy chất lượng kế tốn thấp có mối tương quan chặt chẽ với biến động lợi nhuận cao Gần đây, Wang ctg (2010) nghiên cứu doanh nghiệp Trung Quốc giai đoạn 2000-2009, phương pháp định lượng thông qua hồi quy liệu bảng, tác giả cho ảnh hưởng thơng tin kế tốn phát sinh từ đo lường kế toán hành vi nhà đầu tư Điều ngụ ý hành vi nhà đầu tư ảnh hưởng đến việc định TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 6(03) - 2018 giá cổ phiếu ngồi thơng tin kế tốn De Long ctg (1990) hành vi khơng hợp lý nhà đầu tư gây gọi “rủi ro từ nhà đầu tư bất hợp lý” đó, giá cổ phiếu xác định giá trị nội “hợp lý” rủi ro từ nhà đầu tư bất hợp lý “không hợp lý” Hành vi nhà đầu tư bất hợp lý đo tâm lý nhà đầu tư (Lee ctg, 1991), vốn xuất phát từ niềm tin chủ quan khơng xác thơng tin không liên quan đến giá trị cổ phiếu phản ánh thái độ lạc quan bi quan nhà đầu tư thị trường chứng khoán (Brown and Cliff, 2004) Baker Wurgler (2006) xác định tâm lý nhà đầu tư khuynh hướng suy đoán, dẫn đến nhu cầu đầu Thêm vào đó, nhà nghiên cứu nhận thấy tâm lý nhà đầu tư có ảnh hưởng lớn tới cổ phiếu khó định giá Các phương pháp tiếp cận khác áp dụng đo lường tâm lý nhà đầu tư nghiên cứu gần đây, số sử dụng số tiềm ẩn Lee ctg (1991) sử dụng tỷ suất chiết khấu Quỹ Đóng để mơ tả tâm lý nhà đầu tư, số số khoản thị trường, chẳng hạn tỷ lệ doanh thu trung bình, áp dụng Baker Stein (2004) Ngoài ra, Schmeling (2009) cho thấy CCI (Consumer Confidence Index) sử dụng để đo lường tâm lý thị trường Brown Cliff (2004) sử dụng thông tin bảng câu hỏi quan điểm nhà đầu tư xu thị trường phản ứng với tin tức để trực tiếp đo lường tâm lý Ngoài ra, Baker Wurgler (2006) chọn sáu biện pháp đề xuất nghiên cứu trước kết hợp với số biến số kinh tế vĩ mơ để trích xuất thành phần bất hợp lý Tuy nhiên, nghiên cứu tác gải sử dụng phương pháp tiếp cận Baker Wurgler (2006) cách sử dụng rộng rãi nghiên cứu thực nghiệm (Stambaugh ctg, 2012) Nhiều nghiên cứu lưu ý tâm lý nhà đầu tư có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Brown Cliff (2004) tâm lý cao làm thay đổi kỳ vọng nhà đầu tư dòng tiền tương lai ảnh hưởng đến giá Cornell ctg (2014), Hribar McInnis (2012) tin nhà phân tích chứng khốn lạc quan khả sinh lời tương lai công ty tâm lý cao; đó, họ có xu hướng phát hành nhiều tín hiệu mua vào cho cổ phiếu khó định giá Hơn nữa, Baker Wurgler (2007) cho tâm lý ảnh hưởng đến giá cổ phiếu cách thay đổi rủi ro dự kiến nhà đầu tư Shefrin (2008) xây dựng số SDF (Stochastic Discount Factor) dựa tâm lý liên kết tỷ suất sinh lợi đòi hỏi với tâm lý nhà đầu tư Thêm vào đó, Baker Wurgler (2006) khám phá khác biệt mặt hiệu ứng tâm lý; họ nhận thấy tâm lý nhà đầu tư mang lại tác động rõ ràng cổ phiếu có giá trị rủi ro tốn để kinh doanh chênh lệch giá Ngoài ra, Stambaugh ctg (2012) phát ảnh hưởng bất đối xứng tâm lý nhà đầu tư, nghĩa tâm lý lạc quan ln dẫn đến việc tính giá q cao mức đánh giá thấp thái độ bi quan Qua nghiên cứu trước, tác giả thấy hầu hết nghiên cứu trước tượng tâm lý nhà đầu tư ảnh hưởng đến giá cổ phiếu kết hợp với thơng tin kế tốn Đồng thời, nghiên cứu không đồng hiệu ứng tâm lý nhà đầu tư Tuy nhiên, nhìn chung Việt Nam chưa có nghiên cứu chuyên sâu để thấy chế đằng sau ảnh hưởng tâm lý thông tin kế toán đến giá cổ phiếu Bài nghiên cứu tác giả cung cấp chứng thực nghiệm mối quan hệ yếu tố tâm lý nhà đầu tư, thơng tin kế tốn giá cổ phiếu, đồng thời 41 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG kiểm chứng chế đằng sau mối quan hệ thị trường chứng khoán Việt Nam Phương pháp nghiên cứu 3.1 Mẫu liệu nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng liệu từ báo cáo tài qua kiểm tốn 653 cơng ty phi tài niêm yết từ năm 2006 - 2016 Do cơng ty tài Việt Nam không nhiều chế độ báo cáo có khác biệt so với doanh nghiệp nên tác giả không đưa vào mẫu nghiên cứu Đồng thời, tác giả loại bỏ công ty niêm yết số công ty khác liệu không tiếp cận Các tiêu khác trích từ nhiều nguồn công bố ngân hàng nhà nước, thống kê sở giao dịch chứng khóan Tuy nhiên liệu không đầy đủ nên liệu sử dụng nghiên cứu liệu bảng không cân Dữ liệu tổng hợp xử lý Excel STATA 3.2 Các biến nghiên cứu 3.2.1 Chỉ số tâm lý nhà đầu tư Như đề cập ban đầu, theo đề xuất Zhu Niu (2016), tác giả sử dụng phương pháp Baker Wurgler (2006) để phát triển số tâm lý nhà đầu tư thị trường chứng khoán Việt Nam Tuy nhiên đặc trưng thị trường Việt Nam, tác giả không sử dụng khoản chiết khấu quỹ đóng lợi nhuận cổ phiếu ngày đầu niêm yết Do nghiên cứu sử dụng bốn biến đại diện tâm lý Baker Wurgler (2006) bao gồm tăng trưởng cổ tức, logarit chênh lệch giá trị thị trường giá trị sổ sách cổ phiếu, logarit tỷ suất sinh lợi trung bình năm gần nhất, lợi tức trung bình năm IPO, tỷ lệ vốn cổ phần tổng vốn phát hành hàng năm 3.2.2 Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi tăng trưởng thu nhập dự kiến Một số nghiên cứu trực tiếp sử dụng tỷ suất sinh lợi thực để tỷ suất sinh lợi đòi 42 hỏi, nhiên, Ogneva (2012) ghi nhận tỷ suất sinh lợi thực sau niêm yết đại diện thích hợp cho tỷ suất sinh lợi đòi hỏi, đặc biệt cú sốc dòng tiền mặt xảy Bởi tâm lý nhà đầu tư ảnh hưởng đến dịng tiền dự kiến rủi ro dự kiến Chen (2011), tương tự Zhu Niu (2016) nghiên cứu sử dụng chi phí ước tính cho vốn để đo lường tỷ lệ hồn vốn kỳ vọng Tuy nhiên, thay đo lường cách sử dụng trung bình bốn chi phí vốn tính từ PEG (Tỷ suất lợi nhuận chia cho mức tăng trưởng lợi nhuận, Easton, 2004), GGM (Gordon Growth Model, Gordon Gordon , 1997), CT (Claus Thomas, 2001) OJN (Ohlson Juettner-Nauroth, 2005), tác giả sử dụng cách tính theo PEG hạn chế từ liệu Việt Nam Đồng thời, tăng trưởng lợi nhuận dự kiến nghiên cứu tính tăng trưởng khứ năm gần thay chênh lệch thu nhập bình quân cổ phiếu dự báo nhà phân tích chứng khoán lợi nhuận thực tế chia cho giá trị tuyệt đối lợi nhuận thực cổ phiếu năm trước đề suất Xhu Niu (2016) Việc tính tốn phù hợp cho thị trường chứng khốn Việt Nam khoản thời gian năm khơng có nhiều biến động đột biến thị trường 3.2.3 Giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi phi rủi ro biến động thu nhập Giá cổ phiếu sử dụng nghiên cứu giá đóng cửa vào cuối tháng 3, thời điểm công ty niêm yết công bố báo cáo tài theo quy định Việt Nam Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro đo lường lãi suất tín phiếu kho bạc, biến động thu nhập tính độ lệch chuẩn thu nhập cổ phiếu 3.2.4 Biến đặc trưng công ty Tác giả kiểm soát yếu tố đặc trưng công ty quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 6(03) - 2018 giá sổ sách/giá thị trường, đòn bẩy tỷ lệ trả cổ tức Trong đó, quy mơ đo lường thông qua logarit doanh thu hàng năm, tỷ lệ giá sổ sách giá thị trường giá trị sổ sách chia cho giá trị thị trường theo báo cáo tài thời điểm cuối năm, địn bẩy tỷ lệ nợ dài hạn /tổng tài sản, cuối tỷ lệ chi trả cổ tức cổ tức cổ phần chia cho thu nhập cổ phiếu cơng bố báo cáo tài hàng năm Mơ tả chi tiết biến trình bày Bảng Bảng 1: Mô tả biến Các biến TLDT TSMD TTLN GCP EPS RPRR BDLN QMDN SSTT TLDB TCT Mô tả Chỉ số tâm lý nhà đầu tư thông qua sử dụng bốn biến đại diện tâm lý Baker Wurgler (2006) Tỷ suất sinh lợi mong đợi, tính tỷ suất lợi nhuận chia cho mức tăng trưởng lợi nhuận Tăng trưởng lợi nhuận dự kiến, tính từ mức tăng trưởng trung bình năm gần Giá cổ phiếu - giá đóng cửa vào cuối tháng Thu nhập cổ phần Tỷ lệ phi rủi ro, tính lãi suất tiền gửi năm Biến động lợi nhuận thu cách sử dụng độ chuẩn EPS Quy mô doanh nghiệp, đo lường logarit doanh thu Tỷ lệ giá sổ sách/giá thị trường Đòn bẩy, đo tỷ lệ nợ dài hạn/ tổng tài sản Tỷ lệ chi trả cổ tức, cổ tức cổ phiếu chia cho thu nhập cổ phần 3.3 Mơ hình nghiên cứu 3.3.1 Tâm lý kênh ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Zhu Niu (2016) cho tâm lý nhà đầu tư ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thông qua tăng trưởng lợi nhuận kỳ vọng tỷ suất sinh lợi mong đợi Đây có khả chế đằng sau mối quan hệ tâm lý nhà đầu tư giá cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam Vì thế, tác giả xây dựng mơ hình thực nghiệm để kiểm tra xem liệu tâm lý có ảnh hưởng đến hai kênh Việt Nam hay không Để xem xét đến hiệu không cân xứng tâm lý nhà đầu tư, tác giả sử dụng biến giả TTB mang giá trị số tâm lý cao giá trị trung bình khơng trường hợp ngược lại Thêm vào đó, biến động thu nhập làm tăng khó khăn việc định giá cổ phiếu, Baker Wurgler (2006, 2007) cho thấy cổ phiếu giá trị thấp có xu hướng nhạy cảm với tâm lý nhà đầu tư, ảnh hưởng tâm lý phụ thuộc vào biến động lợi nhuận cổ phần Do đó, tác giả kiểm tra tương tác tâm lý nhà đầu tư biến động lợi nhuận ảnh hưởng đến tăng trưởng lợi nhuận dự kiến tỷ suất sinh lợi mong đợi Từ đó, mơ hình nghiên cứu tác giả đề xuất bao gồm biến dạng sau: TTLNi,t = γ0 + γ1BDLNi,t + γ2TLDTt-1 + γ3TLDTt-1 x TTBt-1 + γ4TLDTt-1 x BDLNi,t + ηBKSi,t + εi, (1) TSMDi,t= λ0 + λ1BDLNi,t + λ 2TLDTt-1 + λ 3TLDTt-1 x TTBt-1 + λ 4TLDTt-1 x BDLNi,t + ξBKSi,t + εi,t (2) Với BKSi,t vector kiểm soát bao gồm quy mô công ty, tỷ lệ sổ sách/thị trường, địn bẩy tài chính, tỷ lệ cổ tức, tỷ suất sinh lợi phi rủi ro Phương trình (1) sử dụng để kiểm tra ảnh hưởng tâm lý đến tăng trưởng lợi nhuận dự kiến Bởi nhà đầu tư lạc quan có xu hướng mua tâm lý cao, tác giả kỳ vọng tâm lý nhà đầu tư nâng cao mong đợi tăng trưởng lợi nhuận tức có tương quan dương 43 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG Quan hệ tâm lý tỷ suất sinh lợi mong đợi kiểm tra thơng qua phương trình (2) Như phân tích trước đây, tâm lý nhà đầu tư tốt dẫn đến “rủi ro’ thấp “giá rủi ro” cao hơn; dấu phụ thuộc vào mức độ tương đối hai ảnh hưởng 3.3.2 Mơ hình thực nghiệm ảnh hưởng thơng tin kế tốn tâm lý nhà đầu tư Dựa lập luận kết nghiên cứu trước cho thấy giá cổ phiếu giải thích biến số kế tốn giá trị tài sản rịng cổ phiếu thu nhập cổ phiếu Ngoài ra, tâm lý tác động đến tăng trưởng lợi nhuận dự kiến tỷ suất lợi nhuận bắt buộc, ảnh hưởng đến giá cổ phiếu với thơng tin kế tốn Như vậy, tác giả kiểm tra tác động chung thơng tin kế tốn tâm lý nhà đầu tư thơng qua phương trình (3) GCPi,t = τ0 + τ1TLDTt-1 + τ2TLDTt-1 x TTBt-1 + τ3TSRi,t + τ4TSRi,t x TLDTt-1 + τ5EPSi,t + τ6EPSi,t x TLDTt-1 + εi,t (3) Với TSRi,t giá trị tài sản ròng cổ phần, EPSi,t thu nhập cổ phần đưa vào mô hình (3) Để xem xét hiệu từ khơng chắn thông tin, nghiên cứu chia mẫu thành bốn nhóm theo khơng chắn thu nhập, tính độ lệch chuẩn thu nhập cổ phần thời gian nghiên cứu Từ đó, hiệu điều chỉnh không chắn thơng tin kế tốn phát cách so sánh kết ước lượng mẫu Để ước lượng mơ hình với liệu bảng, tác giả tiến hành kiểm định Hausman để lựa chọn phương pháp tác động cố định (Fixed effect) tác động ngẫu nhiên (Random effect) Đây phương pháp phù hợp cho liệu bảng nhiều nghiên cứu trước sử dụng Nếu p-value kiểm định Hausman nhỏ 1% phương pháp tác động cố định phù hợp ngược lại Kết nghiên cứu 4.1 Thống kê mô tả biến nghiên cứu Từ liệu tác giả tính tốn thu thập được, tác giả tiến hành thống kê mô tả kết trình bày Bảng Tác giả thống kê trình bày giá trị trung bình, trung vị phân vị 5%, 25%, 75% 95% Kết cho thấy liệu độ lệch chuẩn liệu khơng q cao, dị biệt phù hợp cho nghiên cứu Do tâm lý nhà đầu tư ảnh hưởng đến tăng trưởng lợi nhuận dự kiến tỷ suất sinh lợi khác thời kỳ lạc quan bi quan, tác giả cho tâm lý có ảnh hưởng bất đối xứng giá cổ phiếu Như vậy, tương tác TLDT TTB Bảng 2: Thống kê mô tả biến nghiên cứu TLDT TSMD TTLN BDLN EPS TCT QMDN TLDB SSTT Obs 5607 5607 5607 5607 5607 5607 5607 5607 5607 Mean 2.1673 0.0823 2.1274 1.1371 0.2493 1.2436 9.8307 0.6186 0.2815 Std 2.1985 0.0724 3.8254 2.1492 0.8236 0.2482 2.0523 0.7863 0.7165 Q5 0.9187 0.0213 0.2346 0.2314 -0.0423 0.2365 7.3251 0.0992 0.0713 Q25 1.4153 0.0424 0.7632 0.5622 0.0194 0.5423 9.0125 0.2546 0.1268 Median 1.9454 0.0885 1.1134 0.8423 0.1752 0.9865 10.1717 0.5426 0.2318 Q75 2.6543 0.1391 1.8732 1.2854 0.3221 1.5491 13.4121 0.7256 0.3893 Q95 3.2318 0.2423 3.6262 3.6121 0.4913 2.0203 15.2143 0.9024 0.55167 Nguồn: Tính tốn tác giả 44 TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 6(03) - 2018 4.2 Ảnh hưởng tâm lý tăng trưởng lợi nhuận dự kiến Chúng kiểm tra mối quan hệ tâm lý tăng trưởng lợi nhuận dự kiến sử dụng mơ hình liệu bảng, Bảng thể kết hồi quy Theo cột (1) thể kết mơ hình bao gồm số tâm lý, không chắn thu nhập tương tác biến đưa vào làm biến giải thích Ở cột thể kết mơ hình sau tác giả thêm biến kiểm sốt định tỷ suất sinh lợi phi rủi ro, tỷ lệ chi trả cổ tức quy mô công ty… Để đảm bảo tính vững cho yếu tố thu nhập không chắn, tác giả sử dụng phương pháp đo lường khác xếp hạng từ đến cho nhóm từ biến động nhỏ đến lớn Kết nghiên cứu thể cột Kiểm định Hausman cho mơ hình cho thấy p-values nhỏ 1%, có nghĩa mơ hình tác động cố định phù hợp cho việc để ước tính hệ số Bảng 3: Ảnh hưởng tâm lý tăng trưởng lợi nhuận dự kiến Biến Cons (1) (2) (3) 2.9453* (4.16) -6.6028** (8.07) 4.2713*** (11.08) 2.7633*** (-8.05) -0.3554* (-3.25) 8.1745** (6.03) -1.3401* (3.72) 7.2347*** (4.05) 3.8031* (-3.45) -0.5476 (-1.23) -14.3004** ( - 4.12) -0.7893 (0.54) -6.6543 ( - 1.42) -6.90567*** ( - 8.32) -8.452 (1.81) 4.0247** (5.13) -3.4578** (6.83) 4.2254*** (4.79) 3.1534** (-6.23) -1.1143* (-2.73) -18.1243** ( - 5.24) 0.4675 (1.32) -3.443 ( - 1.61) -5.7423*** ( - 12.21) -14.3245 (0.91) R2 0.1907 0.1422 0.1681 Observations 5245 5245 5245 Hausman Test 113.41 187.62 168.01 p-value 0.0000 0.0000 0.0000 BDLN TLDT TLDT×TTB TLDT*TLN RPRR TCT QMDN SSTT TLDB Ghi chú: ***, ** * thể mức ý nghĩa 1%, 5% 10% 45 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG Kết mơ hình cho thấy hệ số số tâm lý có tương quan dương với mức ý nghĩa 1% sau kiểm soát biến đặc trưng khác Kết cho thấy tâm lý yếu tố làm cải thiện mức độ tăng trưởng lợi nhuận dự kiến Kết phù hợp với dự đốn tâm lý cao dẫn đến kỳ vọng lạc quan tăng trưởng lợi nhuận tương lai Thêm vào đó, hệ số biến tương tác tâm lý biến giả giai đoạn lạc quan dương, kết khác với nghiên cứu Zhu Niu (2016) Điều cho thấy tâm lý nhà đầu tư có ảnh hưởng đặc biệt lớn đến tăng trưởng lợi nhuận dự kiến giai đoạn lạc quan Điều phù hợp với dự đoán ban đầu, giai đoạn lạc quan nhà đầu tư kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận kỳ vọng cao Ngoài ra, mức độ biến động lợi nhuận lại có tương quan âm với tăng trưởng lợi nhuận dự kiến tất cột mơ hình Điều có nghĩa nhà đầu tư có xu hướng dự đốn lạc quan cổ phiếu có thơng tin ổn định cao Các hệ số ước tính tương tác biến động lợi nhuận tâm lý tâm lý nhà đầu tư tất âm, tức cổ phiếu cố độ biến động cao làm giảm tác động tâm lý đến mức tăng trưởng lợi nhuận dự kiến Điều phù hợp với kết Baker Wurgler (2006) cổ phiếu khó định giá có độ nhạy với tâm lý nhà đầu tư cao Rõ ràng, với thị trường chứng khoán phát triển Việt Nam, cơng ty có lợi nhuận ổn định tạo niềm tin cho nhà đầu tư Kết mơ hình cịn cho thấy tỷ suất sinh lợi phi rủi ro tỷ lệ giá trị sổ sách giá thị trường Những kết cho thấy nhà đầu tư có mức tăng trưởng lợi nhuận dự kiến cao cho cơng ty có tỷ lệ giá trị sổ sách giá trị thị trường thấp tỷ suất sinh lợi phi rủi ro thấp 46 4.3 Ảnh hưởng tâm lý đến tỷ suất sinh lợi nhuận mong đợi Bảng trình bày kết hồi quy sử dụng tỷ suất sinh lợi mong đợi biến phụ thuộc Tương tự kết Bảng 3, tác giả kiểm soát biến đặc trưng công ty thể kết cột (2) Ngoài ra, cột (3), tác giả sử dụng cách đo lường khác biến động lợi nhuận cách xếp hạng từ đến (1 biến động nhỏ lớn nhất) Tất hệ số ước lượng cách sử dụng mơ hình tác động cố định theo kết kiểm định Hausman Kết từ mô hình cho thấy biến động lợi nhuận khơng cịn ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi mong đợi sau kiểm soát tác động biến kiểm soát Trái lại, tâm lý nhà đầu tư lại có tương quan dương với tỷ suất sinh lợi đòi hỏi Tuy nhiên, hệ số TLDT * TTB mang đấu dương có ý nghĩa thống kê tất cột, điều cho thấy tâm lý cao nâng tỷ suất sinh lợi mong đợi giai đoạn lạc quan Điều cho thấy tâm lý cao có ảnh hưởng lớn đến “giá rủi ro” so với “mức độ rủi ro” làm tăng tỷ suất sinh lợi địi hỏi nhà đầu tư lạc quan Tuy nhiên, kết nghiên cứu khơng tìm thấy chứng tác động trực tiếp mức độ không chắn thông tin hệ số ước lượng cho biến BDLN TLDT * BDLN không đáng kể mức 10% cột (2) cột (3) Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro có tương quan dương với tỷ suất sinh lợi mong đợi, điều phù hợp với lý thuyết kinh tế nhà đầu tư chấp nhận rủi ro tỷ suất sinh lợi phải cao tỷ suất sinh sinh lợi phi rủi ro Cuối cùng, tỷ số số sách giá thị trường tỷ lệ địn bẩy có tương quan âm với tỷ suất sinh lợi địi hỏi TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 6(03) - 2018 Bảng 4: Ảnh hưởng tâm lý đến tỷ lệ lợi nhuận mong đợi Biến Constant BDLN TLDTt-1 TLDTt-1*TTB TLDTt-1*BDLN (1) 2.3476*** (34.61) 0.0154* (2.89) 0.1231*** (-11.65) 0.0325*** (7.00) -4.6572 (-1.09) RPRR TCT QMDN SSTT TLDB R2 Observations Hausman Test p-value 0.1367 5245 120.13 0.0030 (2) 6.2413*** (14.43) 4.0231 (0.06) 0.3241*** (-13.21) 0.1219*** (14.62) -5.4364 (-0.76) 3.6235** ( - 8.15) -4.0271 (0.78) -0.9541 ( - 1.32) -0.1487*** ( - 11.61) -1.4124** ( - 2.67) 0.2879 5245 231.51 0.0000 (3) 3.3421*** (34.21) -0.6435 (-0.93) 0.2143*** (-12.81) 0.1222*** (14.58) -6.2304 (-0.67) 4.6329** ( - 7.48 ) -2.3768 ( 0.27 ) -1.0523 ( - 1.45 ) -0.6238*** ( - 9.24 ) -0.923** ( - 2.49 ) 0.3120 5245 432.21 0.0000 Ghi chú: ***, ** * thể mức ý nghĩa 1%, 5% 10% 4.4 Tác động chung thơng tin kế tốn tâm lý nhà đầu tư Để xem xét tác động không chắn thông tin, nghiên cứu xếp hạng quan sát dựa biến động thu nhập chia thành nhóm Các cột (1) đến (4) thể kết nhóm Một lần nữa, tất hệ số cột ước lượng cách sử dụng mơ hình tác động cố định đựa kết kiểm định Hausman Bảng cho thấy hệ số TLDT thể mối tương quan dương với giá chứng khoán, nữa, hệ số tăng dần từ cột đến Kết không chắn thông tin mang lại nhiều khó khăn việc định giá cổ phiếu; đó, cổ phiếu có tính bất ổn cao nhạy cảm với tâm lý nhà đầu tư Thêm vào hệ số TLDT*TTB dương có giá trị lớn so với TLDT điều cho thấy tâm lý cao làm tăng giá cổ phiếu giai đoạn lạc quan Điều phù hợp với kết Bảng 4, tâm lý tốt kết hợp với thời kỳ lạc quan giúp nhà đầu tư tự tin chứng khoán nắm giữ từ làm giá thị trường cao so với thời kỳ bi quan Ngoài ra, hệ số ước lượng biến số kế tốn (TSR) có tương quan dương với giá chứng khoán; nhiên, hệ số nói chung giảm với gia tăng biến động thu nhập Kết cho thấy tác động trực tiếp thông tin kế toán yếu với gia tăng biến động thông tin 47 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG Bảng 5: Ảnh hưởng chung thơng tin kế tốn tâm lý giá cổ phiếu Variables Constant TLDT TLDT*TTB TSR TSR*TLDT EPS EPS*TLDT R2 Observations Hausman Test p value (1) 12.1214*** (7.1) 2.7547* (3.18) 3.0210** (-4.22) 2.1051** (4.41) 1.0219* (1.84) -12.113 (0.46) -6.5236 -1.53) 0.4997 2686 26.74 0.0000 (2) 6.1260*** (6.25) 4.2257** (4.45) 4.1123** (-4.35) 1.7130** (3.46) 0.5865** (2.09) -16.6032 (1.71) -8.0125 -1.61) 0.4782 2578 89.33 0.0001 (3) 9.2156*** (12.01) 5.4376* (2.06) 4.9246** (-5.78) 1.0225* (6.78) 0.3193*** (2.24) -10.5125*** (1.98) -2.3912 (-1.62) 0.4548 2135 11.18 0.0309 (4) 10.9423*** (8.63) 7.125* (8.53) 5.5615** (-4.63) 0.7604* (2.74) 0.1779* (1.66) -18.2141*** (0.63) - 0.2246 (-0.08) 0.3622 1556 17.39 0.0000 Ghi chú: ***, ** * thể mức ý nghĩa 1%, 5% 10% Về tương tác biến số kế toán tâm lý nhà đầu tư, trình bày Bảng 5, hệ số TLDT*TTB mang dấu dương bốn nhóm giảm với gia tăng biến động lợi nhuận Điều có nghĩa tác động gián tiếp thông tin kế tốn giảm xuống độ khơng đảm bảo thơng tin cao Những kết cho thấy thông tin kế tốn hữu ích cho việc định giá chứng khốn Tuy nhiên, cổ phiếu có tính bất ổn cao, tác động tâm lý nhà đầu tư trở nên quan trọng góp phần ảnh hưởng lớn đến giá thị trường Kết luận Bài nghiên cứu tìm hiểu sâu mối quan hệ tâm lý nhà đầu tư, thơng tin kế tốn giá cổ phiếu sở khung lý thuyết phát triển Ohlosn (1995) Chen (2011) phương pháp tiếp cận Zhu Niu (2016) Sử dụng liệu công ty niêm yết thị trường chứng khoán 48 Việt Nam giai đoạn 2006 đến năm 2016, tác giả phát triển số tâm lý dựa phân tích thành phần kiểm tra tác động tâm lý từ góc độ tăng trưởng lợi nhuận dự kiến tỷ suất sinh lợi mong đợi Hơn nữa, tác giả xem xét tác động chung tâm lý thông tin kế toán đến giá cổ phiếu làm bật tác động bất đối xứng tâm lý nhà đầu tư ảnh hưởng không chắn thông tin Kết nghiên cứu cho thấy tâm lý nhà đầu tư tăng dẫn đến tăng trưởng lợi nhuận dự kiến cao giai đoạn lạc quan Hơn nữa, kết nghiên cứu cho thấy thơng tin kế tốn tâm lý giải thích giá cổ phiếu Tuy nhiên, thơng tin kế toán đáng tin cậy cổ phiếu có thu nhập ổn định, tâm lý nhà đầu tư có ảnh hưởng bất đối xứng giá cổ phiếu trở nên quan trọng việc định giá cổ phiếu có độ khơng chắn thơng tin cao TẠP CHÍ KHOA HỌC KINH TẾ - SỐ 6(03) - 2018 TÀI LIỆU THAM KHẢO Aboody, D., Hughes, J., & Liu, J (2005),"Earnings quality, insider trading, and cost of capital", Journal of Accounting Research, 43(5), 651-673 Baker, M., & Stein, J C (2004),"Market liquidity as a sentiment indicator", Journal of Financial Markets, 7(3), 271-299 Baker, M., & Wurgler, J (2007), "Investor sentiment in the stock market", Journal of economic perspectives, 21(2), 129-152 Barth, M E., Konchitchki, Y., & Landsman, W R (2013), "Cost of capital and earnings transparency", Journal of Accounting and Economics, 55(2-3), 206-224 Brown, G W., & Cliff, M T (2004), "Investor sentiment and the near-term stock market", Journal of empirical finance, 11(1), 1-27 Chan, L K., Jegadeesh, N., & Lakonishok, J (1996), "Momentum strategies", The Journal of Finance, 51(5), 1681-1713 Chaney, P K., & Lewis, C M (1995), "Earnings management and firm valuation under asymmetric information", Journal of Corporate Finance, 1(3-4), 319-345 Chen, K.-c (2011), "Investor sentiment and the valuation relevance of accounting information Singapore Management University Working Paper" Core, J E., Guay, W R., & Verdi, R (2008), "Is accruals quality a priced risk factor?", Journal of Accounting and Economics, 46(1), 2-22 Cornell, B., Landsman, W., & Stubben, S (2017), "Accounting information, investor sentiment, and market pricing", ournal of Law, Finance, and Accounting, 32(1), 2-30 De Long, J B., Shleifer, A., Summers, L H., & Waldmann, R J (1990), "Noise trader risk in financial markets", Journal of political Economy, 98(4), 703-738 Francis, J., LaFond, R., Olsson, P., & Schipper, K (2005), "The market pricing of accruals quality", Journal of accounting and economics, 39(2), 295-327 Hribar, P., & McInnis, J (2012),"Investor sentiment and analysts' earnings forecast errors", Management Science, 58(2), 293-307 Lee, C., Shleifer, A., & Thaler, R H (1991),"Investor sentiment and the closed‐end fund puzzle", The Journal of Finance, 46(1), 75-109 Ogneva, M (2012),"Accrual quality, realized returns, and expected returns: The importance of controlling for cash flow shocks", The Accounting Review, 87(4), 1415-1444 Rajgopal, S., & Venkatachalam, M (2011),"Financial reporting quality and idiosyncratic return volatility", Journal of Accounting and Economics, 51(1-2), 1-20 Schmeling, M (2009),"Investor sentiment and stock returns: Some international evidence", Journal of empirical finance, 16(3), 394-408 Shefrin, H (2008),"Risk and return in behavioral SDF-based asset pricing models", Journal of Investment Management, 6(3), 1-18 Stambaugh, R F., Yu, J., & Yuan, Y (2012),"The short of it: Investor sentiment and anomalies", Journal of Financial Economics, 104(2), 288-302 49 TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG Wang, Y., Xue, J., & Li, L (2011),"Does fair value measurement model have value relevance? Empirical evidence from financial assets investigation", China Accounting Review, 4, 383398 Zhu, B., & Niu, F (2016),"Investor sentiment, accounting information and stock price: Evidence from China", Pacific-Basin Finance Journal, 38, 125-134 50 ... lý nhà đầu tư gây gọi “rủi ro từ nhà đầu tư bất hợp lý? ?? đó, giá cổ phiếu xác định giá trị nội “hợp lý? ?? rủi ro từ nhà đầu tư bất hợp lý “không hợp lý? ?? Hành vi nhà đầu tư bất hợp lý đo tâm lý nhà. .. ảnh hưởng tâm lý thơng tin kế tốn đến giá cổ phiếu Bài nghiên cứu tác giả cung cấp chứng thực nghiệm mối quan hệ yếu tố tâm lý nhà đầu tư, thông tin kế toán giá cổ phiếu, đồng thời 41 TRƯỜNG ĐẠI... đánh giá thấp rủi ro ngược lại Như thế, tâm lý nhà đầu tư tác động đến giá chứng khoán? Mức độ tác động khác cổ phiếu có tính bất ổn cao? Đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, tâm lý nhà đầu