Nghiên cứu mô hình định giá tài sản bốn nhân tố của carhart trên sàn giao dịch chứng khoán TP HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH  TRỊNH THỊ THU HOA NGHIÊN CỨU MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN BỐN NHÂN TỐ CỦA CARHART TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TPHCM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH  TRỊNH THỊ THU HOA NGHIÊN CỨU MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN BỐN NHÂN TỐ CỦA CARHART TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN TPHCM Chun ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013 LỜI CAM ĐOAN Tơi cam đoan luận văn “ Kiểm định mơ hình định giá tài sản bốn nhân tố Carhart Sàn giao dịch chứng khốn TPHCM” cơng trình nghiên cứu riêng Các số liệu, kết nêu luận văn trung thực chưa cơng bố cơng trình khác Tác giả luận văn Trịnh Thị Thu Hoa LỜI CẢM ƠN Chân thành cảm ơn Ban Giám hiệu Khoa Đào tạo Sau Đại học Trường Đại học Kinh tế TPHCM tạo điều kiện thuận lợi cho học tập nghiên cứu suốt thời gian qua Chân thành cảm ơn Thầy Cô Trường Đại học Kinh Tế TPHCM nhiệt tình giảng dạy tơi suốt q trình tham gia học tập trường Chân thành cảm ơn PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt tận tình bảo, đóng góp động viên tơi q trình thực luận văn Chân thành cảm ơn cám ơn gia đình, đồng nghiệp, bạn bè tạo điều kiện thuận lợi để tơi hồn thành luận văn Xin trân trọng cảm ơn, Tác giả luận văn Trịnh Thị Thu Hoa MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC ĐỒ THỊ DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT TÓM TẮT GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài nghiên cứu 1.2 Nội dung luận văn vấn đề nghiên cứu TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Các nghiên cứu giới 2.2 Các nghiên cứu nƣớc 2.3 Câu hỏi nghiên cứu rút PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Mơ hình nghiên cứu 3.2 Dữ liệu: 3.3 Xác định nhân tố cho mơ hình 3.3.1 Các khái niệm: 3.3.2 Xây dựng biến số cho mô hình NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Các phƣơng pháp kiểm định: 4.2 Kết kiểm định KẾT LUẬN TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT TSSL: Tỷ suất sinh lợi TTCK: Thị trường chứng khoán HOSE: Sở Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh CAPM: Capital asset pricing model (Mơ hình định giá tài sản vốn) SMB: Small minus Big – Nhân tố quy mô HML: High minus Low – Nhân tố giá trị UMD: Up minus Down – Nhân tố xu hướng BE: Book Equity – Giá trị sổ sách vốn cổ phần ME: Market Equity – Giá trị thị trường vốn cổ phần DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Tổng kết khả giải thích mơ hình bốn nhân tố Carhart nghiên cứu 13 Bảng 2.2 Tóm tắt mối quan hệ TSSL trung bình chứng khoán với nhân tố nghiên cứu 13 Bảng 3.1Số lượng cơng ty, quy mơ trung bình 30/6 năm t, BE/ME trung bình 31/12 năm t-1 danh mục 21 Bảng 4.1Thống kê mô tả biến độc lập 24 Bảng 4.2 Bảng thống kê mô tả biến phụ thuộc 25 Bảng 4.3 Kiểm định tính dừng biến độc lập dùng kiểm định Unit Root Test 27 Bảng 4.4 Kết hồi quy danh mục SHU 27 Bảng 4.5 Kết hồi quy danh mục SHD 29 Bảng 4.6 Kết hồi quy danh mục SLU 30 Bảng 4.7 Kết hồi quy danh mục SLD 31 Bảng 4.8 Kết hồi quy danh mục BHU 32 Bảng 4.9 Kết hồi quy danh mục BHD 33 Bảng 4.10 Kết hồi quy danh mục BLU 34 Bảng 4.11 Kết hồi quy danh mục BLD 35 Bảng 4.12 Tổng hợp kết hồi quy (hàng trên), giá trị P-value (hàng dưới) kiểm định t hệ số hồi quy, R điều chỉnh P-value kiểm định F danh mục 36 Bảng 4.13 Kiểm định tính độc lập phần dư (các phần dư khơng có tự tương quan) 43 Bảng 4.14 Kiểm định phương sai phần dư không đổi .44 Bảng 4.15 Hệ số tương quan biến độc lập 44 Bảng 4.16 Kết hồi quy biến RMRF theo biến SMB, HML, UMD 45 Bảng 4.17 Kết hồi quy biến SMB theo biến RMRF, HML, UMD 46 Bảng 4.18 Kết hồi quy biến HML theo biến RMRF, SMB, UMD 47 Bảng 4.19 Kết hồi quy biến UMD theo biến RMRF, SMB, HML 48 Bảng 4.20 Giá trị VIF bốn biến độc lập 48 Bảng 4.21 Phần bù rủi ro nhân tố 50 DANH MỤC ĐỒ THỊ Hình 4.1 Đồ thị phân phối phần dư danh mục SHU 39 Hình 4.2 Đồ thị phân phối phần dư danh mục SHD 40 Hình 4.3 Đồ thị phân phối phần dư danh mục SLU 40 Hình 4.4 Đồ thị phân phối phần dư danh mục SLD 41 Hình 4.5 Đồ thị phân phối phần dư danh mục BHU 41 Hình 4.6 Đồ thị phân phối phần dư danh mục BHD 42 Hình 4.7 Đồ thị phân phối phần dư danh mục BLU 42 Hình 4.8 Đồ thị phân phối phần dư danh mục BLD 43 TÓM TẮT Trong nghiên cứu này, tác giả kiểm định khả giải thích mơ hình bốn nhân tố Carhart (1997) cổ phiếu niêm yết HOSE từ tháng 01/2005 đến tháng 06/2012 Đồng thời, tác giả muốn tìm nhân tố bốn nhân tố: thị trường, quy mô, giá trị, xu hướng tác động nhiều đến thay đổi TSSL vượt trội cổ phiếu mẫu tác giả Kết nghiên cứu cho thấy mô hình bốn nhân tố Carhart giải thích 90% thay đổi TSSL vượt trội cổ phiếu.Tuy nhiên, nhân tố giá trị khơng giải thích TSSL cổ phiếu giá trị, nhân tố xu hướng khơng giải thích TSSL cổ phiếu có TSSL năm trước cao Cả ba nhân tố: thị trường, quy mô, giá trị ảnh hưởng chiều tới TSSL vượt trội cổ phiếu, nhân tố xu hướng tác động ngược chiều Nhân tố thị trường có phần bù rủi ro lớn Kết nghiên cứu tài liệu tham khảo thêm cho nhà đầu tư để lựa chọn chứng khoán cho danh mục đầu tư 52 KẾT LUẬN Tác giả kiểm định mơ hình Carhart sàn HOSE dựa theo Manuel Ammann Michael Steiner (2008) để xây dựng nhân tố với điểm chung sau: đặc trưng quy mô, giá trị, xu hướng chia thành hai nhóm, quy mơ nhóm S B, giá trị nhóm H L, xu hướng nhóm U D Tám danh mục hình thành từ kết hợp nhóm Điểm khác biệt so với Manuel Ammann Michael Steiner (2008) cách xây dựng danh mục chỗ: (1) tác giả khơng sử dụng trọng số giá trị để tính TSSL trung bình danh mục; (2) tác giả tái cân danh mục hàng năm mà không tái cân danh mục tháng, quý, tháng Và kết nghiên cứu này: - Mơ hình Carhart cho thấy khả giải thích bốn nhân tố cao, 90% thay đổi TSSL vượt trội chứng khoán sàn HOSE - TSSL vượt trội chứng khốn có quan hệ chiều với nhân tố thị trường, quy mô, giá trị quan hệ ngược chiều với nhân tố xu hướng Nhân tố giá trị có ý nghĩa thống kê danh mục cổ phiếu giá trị, nhân tố xu hướng có ý nghĩa thống kê với danh mục cổ phiếu có TSSL năm trước thấp Do đó, chiến lược đầu tư mua cổ phiếu giá trị, cổ phiếu có TSSL năm trước thấp - Nhân tố thị trường ảnh hưởng nhiều tới TSSL vượt trội chứng khoán, nhân tố quy mô nhân tố giá trị So với Manuel Ammann Michael Steiner (2008), tác giả không thực kiểm định sau: - Tác giả kiểm định mơ hình bốn nhân tố Carhart sử dụng mẫu đầy đủ bao gồm công ty quy mô lớn quy mô nhỏ mà không kiểm định mẫu gồm công ty quy mô lớn mẫu gồm công ty quy mô nhỏ - Tác giả không kiểm định ảnh hưởng tháng Giêng, ảnh hưởng số liệu bất thường phần bù rủi ro nhân tố 53 Tuy nhiên, phương pháp xây dựng nhân tố Manuel Ammann Michael Steiner (2008) thay đổi thời gian tái cân danh mục, loại trừ chứng khốn có vốn hóa nhỏ, áp dụng trọng số tính TSSL trung bình danh mục, loại trừ số liệu bất thường ảnh hưởng không đáng kể tới phần bù rủi ro nhân tố TTCK Thụy Sỹ Điều mở hướng nghiên cứu TTCK Việt Nam Tóm lại, ngồi hạn chế khác biệt phân tích trên, hạn chế khác cần kiểm tra như: - Tác giả không kiểm tra mơ hình Carhart sàn HNX Tác giả không dùng TSSL khứ tháng hay tháng để phân loại danh mục cho đặc trưng xu hướng Để nâng cao hiệu đầu tư chứng khoán, sở kết nghiên cứu này, tác giả có đề xuất số giải pháp quan ban ngành đẩy mạnh trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, tăng tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư ngoại số lĩnh vực cho phép, tăng tính minh bạch thơng tin doanh nghiệp cách đưa biện pháp xử phạt vi phạm công bố thông tin thích đáng, cải thiện hệ thống giao dịch rút ngắn thời gian toán, ngăn chặn hoạt động thao túng giá cổ phiếu xử lý nghiêm hoạt động Các nhà đầu tư nên lựa chọn cổ phiếu có tốt với chiến lược đầu tư thích hợp mang tính trung hạn dài hạn, hạn chế lướt sóng TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt Phan Thị Bích Nguyệt (2006), Đầu tư tài NXB Thống kê, TPHCM Phan Đình Ngun Hà Minh Đức (2012), “Các yếu tố ảnh hưởng đến TSSL cổ phiếu niêm yết sàn chứng khoán TP.HCM” Công nghệ ngân hàng (78), tr 51-55 Tiếng Anh Alan Gregory, Rajesh Tharyan and Angela Christidis (2011), Constructing and Testing Alternative Versions of the Fama-French and Carhart Model in the UK Craig Heatter, Charles Gabriel, Yi Wang (2004), A Four-Factor Performance Attribution Model for Equity Portfolios Eugene F.Fama and Kenneth R.French (2011), Size, Value, and Momentum in International Stock Returns Jean-Francois L’Her, Tarek Masmoudi, Jean-Marc Suret (2003), Evidence to support the four-factor pricing model from the Canadian stock market Mark M Carhart (1997), On persistence in Mutual Fund Performance Manuel Ammann Michael Steiner (2012), Risk Factors for the Swiss Stock Market Mona Al-Mwalla (2012), Can book to market, size, momemtum be extra risk factors that explain the stocks rate of return?: emerging market 10 Roger Otten, Dennis Bams (2003), How to measure mutual fund performance: economic versus statistical relevance 11 Sabine Artmann, Philipp Finter and Alexander Kempf (2011), Determinants of Expected Stock Returns: Large Sample Evidence from the German Market 12 Sanjay Sehgal and Manoj Jhanwar (2007), Short-term persistence in mutual funds performance: evidence from India -1PHỤ LỤC Kiểm định nghiệm đơn vị biến độc lập Null Hypothesis: RM_RF has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: (Automatic - based on SIC, maxlag=11) Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level *MacKinnon (1996) one-sided p-values Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(RM_RF) Method: Least Squares Date: 08/26/13 Time: 21:50 Sample (adjusted): 2005M08 2012M06 Included observations: 83 after adjustments Varia RM_R C R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) -2Null Hypothesis: SMB has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: (Automatic - based on SIC, maxlag=11) Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level *MacKinnon (1996) one-sided p-values Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(SMB) Method: Least Squares Date: 08/26/13 Time: 21:51 Sample (adjusted): 2005M08 2012M06 Included observations: 83 after adjustments Varia SMB C R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) -3Null Hypothesis: HML has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: (Automatic - based on SIC, maxlag=11) Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level *MacKinnon (1996) one-sided p-values Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(HML) Method: Least Squares Date: 08/26/13 Time: 21:46 Sample (adjusted): 2005M08 2012M06 Included observations: 83 after adjustments Varia HML C R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) -4Null Hypothesis: UMD has a unit root Exogenous: Constant Lag Length: (Automatic - based on SIC, maxlag=11) Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level *MacKinnon (1996) one-sided p-values Augmented Dickey-Fuller Test Equation Dependent Variable: D(UMD) Method: Least Squares Date: 08/26/13 Time: 21:51 Sample (adjusted): 2005M08 2012M06 Included observations: 83 after adjustments Variable UMD(-1) C R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) -5Kiểm định White Danh mục SHU Heteroskedasticity Test: White F-statistic Obs*R-squared Scaled explained SS Test Equation: Dependent Variable: RESID^2 Method: Least Squares Date: 08/26/13 Time: 22:08 Sample: 2005M07 2012M06 Included observations: 84 Varia C RM_R SMB HML UMD R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Danh mục SHD Heteroskedasticity Test: White F-statistic Obs*R-squared Scaled explained SS Test Equation: Dependent Variable: RESID^2 Method: Least Squares Date: 08/26/13 Time: 22:37 Sample: 2005M07 2012M06 Included observations: 84 Variable C RM_RF^2 SMB^2 HML^2 UMD^2 R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Danh mục SLU Heteroskedasticity Test: White F-statistic Obs*R-squared Scaled explained SS Test Equation: Dependent Variable: RESID^2 Method: Least Squares Date: 08/26/13 Time: 22:45 Sample: 2005M07 2012M06 Included observations: 84 Varia C RM_R SMB HML UMD R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Danh mục SLD Heteroskedasticity Test: White F-statistic Obs*R-squared Scaled explained SS Test Equation: Dependent Variable: RESID^2 Method: Least Squares Date: 08/26/13 Time: 22:55 Sample: 2005M07 2012M06 Included observations: 84 Variable C RM_RF^2 SMB^2 HML^2 UMD^2 R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) -9Danh mục BHU Heteroskedasticity Test: White F-statistic Obs*R-squared Scaled explained SS Test Equation: Dependent Variable: RESID^2 Method: Least Squares Date: 08/26/13 Time: 22:58 Sample: 2005M07 2012M06 Included observations: 84 Varia C RM_R SMB HML UMD R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Danh mục BHD Heteroskedasticity Test: White F-statistic Obs*R-squared Scaled explained SS Test Equation: Dependent Variable: RESID^2 Method: Least Squares Date: 08/26/13 Time: 23:02 Sample: 2005M07 2012M06 Included observations: 84 Variable C RM_RF^2 SMB^2 HML^2 UMD^2 R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) Danh mục BLU Heteroskedasticity Test: White F-statistic Obs*R-squared Scaled explained SS Test Equation: Dependent Variable: RESID^2 Method: Least Squares Date: 08/26/13 Time: 23:05 Sample: 2005M07 2012M06 Included observations: 84 Varia C RM_R SMB HML UMD R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) -12Danh mục BLD Heteroskedasticity Test: White F-statistic Obs*R-squared Scaled explained SS Test Equation: Dependent Variable: RESID^2 Method: Least Squares Date: 08/26/13 Time: 23:17 Sample: 2005M07 2012M06 Included observations: 84 Variable C RM_RF^2 SMB^2 HML^2 UMD^2 R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) ...BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH  TRỊNH THỊ THU HOA NGHIÊN CỨU MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN BỐN NHÂN TỐ CỦA CARHART TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TPHCM Chuyên... bình khơng tốt mơ hình bốn nhân tố Carhart, mơ hình bốn nhân tố mà nhân tố quy mô nhân tố E/P giải thích tốt 2.2 Các nghiên cứu nƣớc TS Phan Đình Nguyên Hà Minh Đức, 2012, Các yếu tố ảnh hƣởng... với đời mơ hình định giá tài sản nghiên cứu tính khả dụng mơ hình nhiều quốc gia Các mơ hình tiêu biểu kể đến là: mơ hình định giá tài sản vốn CAPM William Sharp (1964), mơ hình ba nhân tố Fama-French