Phản ứng của giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán với thông báo thoái vốn nhà nước nghiên cứu các công ty trên sở giao dịch chứng khoán TP HCM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH --- TRƯƠNG BÍCH TRÂM PHẢN ỨNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VỚI THÔNG BÁO THOÁI VỐN NHÀ NƯỚC- NGHIÊN CỨU CÁC CÔNG TY TRÊN SỞ

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-

TRƯƠNG BÍCH TRÂM

PHẢN ỨNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VỚI THÔNG BÁO THOÁI VỐN NHÀ NƯỚC- NGHIÊN CỨU CÁC CÔNG TY TRÊN SỞ GIAO

DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-

TRƯƠNG BÍCH TRÂM

PHẢN ỨNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VỚI THÔNG BÁO THOÁI VỐN NHÀ NƯỚC- NGHIÊN CỨU CÁC CÔNG TY TRÊN SỞ GIAO

DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM

Chuyên ngành: Ngân Hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS TS VÕ XUÂN VINH

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan rằng luận văn này “Phản ứng của giá cổ phiếu trên thị

trường chứng khoán với thông báo thoái vốn nhà nước- nghiên cứu các công ty trên

Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM” là bài nghiên cứu của chính tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Võ Xuân Vinh

Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định

Ngoại trừ những công trình khoa học được công bố liên quan đến nội dung luận văn, luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác

Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2017

TRƯƠNG BÍCH TRÂM

MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Giới thiệu vấn đề nghiên cứu: 1

1.2 Sự cần thiết vấn đề nghiên cứu Error! Bookmark not defined 1.3 Mục tiêu nghiên cứu: 2

1.4 Câu hỏi nghiên cứu: 2

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: 3

1.6 Phương pháp nghiên cứu: 3

1.7 Ý nghĩa khoa học đề tài: 3

1.8 Kết cấu luận văn 3

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 6

2.1 Lý thuyết về lợi nhuận bất thường 6

2.1.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả 6

2.1.2 Giả thuyết sự kiện bất thường 8

2.1.3 Giả thuyết hiệu ứng gây nhiễu 9

2.2 Lý thuyết mô hình lợi nhuận thông thường 9

2.2.1 Lý huyết quy luật ngẫu nhiên: 13

2.2.2 Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM): Error! Bookmark not defined 2.3 Lý thuyết tài chính hành vị: 9

2.4 Lý thuyết cổ phần hóa: 16

2.4.1 Khái niệm: 16

2.4.2 Tính tất yếu khách quan của cổ phần hóa DNNN.Error! Bookmark

not defined

2.4.3 Lý do quá trình CPH DNNN ở Việt Nam: 16

2.4.4 Chủ trương của Đảng và Nhà nước về cổ phần hóa Error! Bookmark not defined 2.4.5 Mối quan hệ tác động qua lại giữa TTCK với CPH DNNN trên một số khía cạnh: 17

2.4.6 Thoái vốn 17

2.4 Các công trình nghiên cứu liên quan: 19

CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG THOÁI VỐN NHÀ NƯỚC 24

3.1 Thực trạng kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2011-2016 24

3.2 Thực trạng thoái vốn nhà nước của các công ty trên sàn chứng khoán 29

3.3 Thực trạng chính sách của Chính phủ về thị trường chứng khoán 31 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 33

4.1 Mô tả dữ liệu nghiên cứu: 33

4.1.1 Các bước thu thập dữ liệu: 33

4.1.2 Kết luận: 34

4.2 Phương pháp nghiên cứu: 34

4.2.1 Ngày sự kiện: 35

4.2.2 Cửa sổ sự kiện: Error! Bookmark not defined. 4.2.3 Đo lường phản ứng của giá: Error! Bookmark not defined. 4.2.4 Phương pháp kiểm định Error! Bookmark not defined 4.3 Kết quả nghiên cứu 38

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý 45

5.1 Kết luận 45

5.2 Hàm ý 45

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

AAR Average Abnormal Return Lợi nhuận bất thường

trung bình

CAAR Cumulative Average

EHM Efficient Market Hypothesis Giả thuyết thị trường

đầu OLS Ordinary Lease Square Phương pháp bình

phương bé nhất thông thường

OTC Over the Counter Thị trường phi tập

UPCOM Unlisted Public Company

Market

Thị trường giao dịch chứng khoán của các công ty chứng khoán đại chúng chưa niêm yết

khoán

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 1: Lợi nhuận bất thường trung bình (AR t ) với kiểm định t-test trong cửa sổ sự kiện [-20, +20]

Bảng 2: Lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy trong các giai đoạn trước

sự kiện, quanh thời gian xảy ra sự kiện, sau sự kiện

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 1: Tăng trưởng GDP 2011-2016

Biểu đồ 2: Diễn biến giá và lạm phát 2011-2016

Biểu đồ 3: Tổng số lượng công ty niêm yết trên thị trường

Biểu đồ 4: Giá trị vốn hóa thị trường –quy đổi ra đồng USD

Biểu đồ 5: Giá trị vốn hóa thị trường % trên phần trăm GDP

Biểu đồ 6: Tổng giá trị giao dịch chứng khoán – quy đổi ra đồng USD

Biểu đồ 7: Kết quả đấu giá trên sàn HOSE (2011-2015)

Biểu đồ 8: Kết quả đấu giá trên sàn HNX (2011-2015)

TÓM TẮT

Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để nghiên cứu phản ứng của thị trường khi thông báo thông tin thoái vốn nhà nước Phản ứng thị trường được đo lường thông qua giá giao dịch cổ phiếu Dữ liệu được sử dụng bao gồm các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ tháng 03/2012 đến tháng 03/2017

Áp dụng các phương pháp kinh tế lượng, đặc biệt là phương pháp nghiên cứu

sự kiện trong tài chính Kết quả cho thấy tồn tại lợi nhuận bất thường khi công bố thông tin thoái vốn nhà nước Điều này chỉ ra rằng thị trường Việt Nam không hiệu quả ở dạng vừa, cụ thể thị trường phản ứng chậm thông qua giá cổ phiếu tăng trong một giai đoạn sau đó Việc giá trị lợi nhuận bất thường lớn hơn không và có ý nghĩa thống kê ở giai đoạn sau thông báo thoái vốn giúp ta có thể kết luận rằng nhà đầu tư coi thông tin thoái vốn nhà nước là một thông tin tốt giúp nhà đầu tư tạo ra lợi nhuận trên thị trường chứng khoán

Kết quả nghiên cứu phần nào cho thấy sự tương đồng giữa thị trường chứng khoán Việt Nam với thị trường chứng khoán của các nước phát triển trên thế giới Phần lớn các nghiên cứu thực hiện ở các nước phát triển đều cho thấy thị trường có phản ứng khi công bố thông tin giao dịch cổ phiếu, thông qua sự tồn tại của lợi nhuận bất thường và khối lượng giao dịch bất thường Như vậy, đối với một nền kinh tế mới nổi như Việt Nam đây có thể là một tín hiệu tốt cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam là kênh đầu tư và tìm kiêm lợi nhuận tốt

Từ khóa: Thoái vốn nhà nước, nghiên cúu sự kiện, phương pháp sự kiện

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Giới thiệu vấn đề nghiên cứu:

Những năm trở lại đây, khu vực tài chính đã và đang đóng vai trò quan trọng đối với nền kinh tế quốc dân Là hạt nhân trung tâm của thị trường tài chính, thị trường chứng khoán luôn thể hiện tốt vai trò tạo vốn và chu chuyển vốn linh hoạt hơn trong nền kinh tế, là cầu nối giữa một bên là nhà đầu tư và một bên là doanh nghiệp cần vốn Cùng với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán thế giới, thị trường chứng khoán Việt Nam đang ngày càng sôi động và có những bước chuyển đổi mạnh mẽ để hội nhập thế giới, trong đó kênh đầu tư vào chứng khoán luôn là một trong những kênh đầu tư hấp dẫn, thu hút được nhiều nhà đầu tư, chuyên gia cũng như nhà nghiên cứu tham gia

Việc đưa ra cơ sở lựa chọn chứng khoán để đầu tư hiệu quả là điều mà nhiều nhà đầu tư, nhả nghiên cứu đề cập đến Tuy nhiên, hiện nay vẫn chưa có một công thức chung nào nhằm giúp nhà đầu tư đạt được lợi nhuận vượt trội khi đầu tư vào chứng khoán

Việc nghiên cứu hiện tượng có lợi nhuận bất thường xung quanh ngày công

bố thông tin mua bán cổ phiếu đã được thực hiện khá nhiều ở các nước có thị trường chứng khoán phát triển mạnh mẽ như Anh, Mỹ,Canada…nhằm giúp nhà đầu

tư nhận diện cơ hội đầu tư và tìm kiếm lơi nhuận Việc đo lường phản ứng của giá thị trường chứng khoán với thông báo thoái vốn nhà nước là đề tài cần nghiên cứu không những có ý nghĩa học thuật mà có có ý nghĩ thực tiễn cao Tuy nhiên thị trường chứng khoán Việt Nam còn khá mới mẻ so với các nước phát triển trên thế giới do vậy các quy luật về phản ứng của thị trường trước thông báo mua bán cổ phiếu có thể có sự khác biệt so với thị trường chứng khoán ở các nước phát triển Hay nói cách khác việc nghiên cứu sự thay đổi của thị trường chứng khoán trước thông tin mua bán cổ phiếu lấy dữ liệu từ các nước đang phát triển có kỳ vọng không tương đồng với các phát hiện xảy ra ở các nước phát triển

Thêm vào đó, trong vòng 5 năm trở lại đây, thực hiện theo Chiến lược phát triển kinh tế - xã hội giai đoạn 2011 - 2020 và Kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội giai đoạn 2011 – 2015, hiện tượng nhà nước thoái vốn hàng loạt các doanh nghiệp trong thời gian gần đây ít nhiều cũng gây ra những tác động đến quyết định đầu tư qua đó ảnh hưởng đến giá cố phiếu trên thị trường Đỉnh điểm là năm 2014 và 2015 khi mà Tổng số phiên thoái vốn Nhà nước tại các doanh nghiệp thực đạt mức cao nhất trong giai đoạn 2011-2015, ghi nhận 143 phiên với tổng lượng cổ phần chào bán là 1,52 tỷ cổ phần Hiện tượng này ít nhiều cũng gây ra những tác động đến quyết định đầu tư qua đó ảnh hưởng đến giá cố phiếu trên thị trường

Do đó tác giả chọn đề tài “Phản ứng của giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán với thông báo thoái vốn nhà nước- nghiên cứu các công ty trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu:

Bài nghiên cứu xem xét phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu khi

có thông báo thoái vốn nhà nước tại thị trường chứng khoán Việt Nam

1.3 Câu hỏi nghiên cứu:

Với mục tiêu nghiên cứu trên, nghiên cứu nhằm mục đích tập trung trả lời

cho câu hỏi nghiên cứu dưới đây:

Thông qua chỉ số lợi nhuận bất thường để xác định có hay không phản ứng

của thị trường khi có thông báo thoái vốn nhà nước?

Phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu khi có thông báo thoái vốn nhà nước như thế nào?

Mức độ và chiều hướng tác động của sự kiện thoái vốn nhà nước đến giá cổ phiếu như thế nào?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

Đối tượng nghiên cứu là phân tích sự biến động của giá xung quanh ngày công bố thông báo thoái vốn nhà nước

Phạm vi nghiên cứu là các công ty niêm yết có thông báo thoái vốn nhà nước được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn từ đầu tháng 03 năm 2012 đến hết tháng 3 năm 2017 Danh sách gồm có 51 công ty trình bày ở phụ lục A1 và 158 sự kiện thoái vốn được trình bày ở phụ lục

A2 ở cuối luận văn

1.5 Phương pháp nghiên cứu:

Để làm rõ và giải quyết các mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ở trên, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp mô hình nghiên cứu sự kiện, ước lượng mô hình hồi quy OLS và phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê cho dữ liệu để giải quyết các vấn đề đặt ra Trong đó:

 Phương pháp nghiên cứu sự kiện được sử dụng ở đây nhằm xác định phản ứng của thị trường thông qua giá của cổ phiếu được thể hiện bởi lợi nhuận bất thường của cổ phiếu xung quanh ngày thông báo thoái vốn nhà nước

 Phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê là được sử dụng để hỗ trợ trong việc khẳng định một kết quả có đủ độ tin cậy Qua đó, giúp cho việc kết luận liệu lợi nhuận bất thường xung quanh ngày thông báo thoái vốn nhà nước có mang tính chất thống kê và đủ độ tin cậy để đưa ra kết luận hay không

1.6 Ý nghĩa khoa học của đề tài:

Nghiên cứu đóng góp bằng chứng thực nghiệm về phản ứng của giá chứng khoán trước những thông báo có liên quan đến công ty như: thông báo trà cổ tức, thông báo sáp nhập cổ phiếu, thông báo tái cơ cấu công ty… đã được Việt Nam và các nước trên thế giới thực hiện khá nhiều

Tuy nhiên, nghiên cứu về sự kiện thoái vốn nhà nước vẫn còn khá mới mẻ ở Việt Nam Hơn nữa, việc nhà nước thoái vốn hàng loạt các doanh nghiệp trong thời gian gần đây theo đề án phát triển của nhà nước ít nhiều cũng gây ra những tác động đến quyết định đầu tư qua đó ảnh hưởng đến giá cố phiếu trên thị trường

Do vậy, kết quả đề tài này sẽ có ý nghĩa thực tiễn cũng như có sự đóng góp nhất định vào cơ sở lý luận liên quan sự kiện thoái vốn nhà nước nói riêng và lĩnh vực tài chính tại Việt Nam nói chung

Kết quả nghiên cứu giúp cho nhà quản lý cũng như nhà đầu tư cân nhắc quản

lý danh mục đầu tư của mình tốt hơn, và nắm bắt tốt cơ hội đầu tư, đưa ra các chiến lược quyết định đầu tư nhanh chóng nhằm mang lại lợi nhuận tối đa

Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho phép đánh giá tính minh bạch của thị trường qua việc chỉ ra có hay không hiện tượng rò rỉ thông tin làm ảnh hưởng giá cổ phiếu , qua đó góp phần giúp cho cơ quan nhà nước quản lý về thị trường chứng khoán sẽ

có cơ sở để điều chỉnh những chính sách có liên quan nhằm tạo lập một thị trường minh bạch, lành mạnh và phát triển bền vững

1.7 Kết cấu luân văn

Nội dung chính của luận văn bao gồm 5 chương, được trình bày cụ thể theo trình tự sau:

Chương 1: Giới thiệu đề tài

Trong chương này, tác giả sẽ trình bày lý do chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên,các vấn đề cần nghiên cứu đồng thời giới thiệu chung về phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa thực tiễn khi thực hiện đề tài

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các bẳng chứng nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cũng như trong nước về việc thông báo thoái vốn nhà nước tác động lên giá chứng khoán của công ty

Trong chương này, tác giả sẽ tình bày tổng hợp cơ sở lý thuyết và những bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và trong nước về tác động của việc thông báo thoái vốn Nhà nước lên giá chứng khoán

Chương 3: Thực trạng vấn đề nghiên cứu về thoái vốn nhà nước

Trong chương này, tác già sẽ trình bày cái nhìn tổng quát về tình hình kinh tế trong nước và cụ thể hơn là tình hình biến động trên thị trường chứng khoán trong giai đoạn nghiên cứu để có cái nhìn tổng quan về nền kinh tế

Chương 4: Phương pháp và kết quả nghiên cứu

Trong chương này, tác giả sẽ trình bày phương pháp được sử dụng trong quá trình nghiên cứu, mô tả các đặc điểm của mô hình thực nghiệm, các giả định đặt ra

để kiểm định và nguồn dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu để thực hiện nghiên cứu từ đó trình bày kết quà nghiên cứu và nhận xét đánh giá kết quả vừa được tìm thấy

Chương 5: Kết luận vá hàm ý

Ở chương này, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu, kết luận lại kết quả thực nghiệm từ mô hình nghiên cứu và đánh giá tính thực tiễn của đề tài đối với nền kinh tế

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ THOÁI VỐN VÀ LỢI NHUẬN BẤT THƯỜNG

2.1 Lý thuyết về lợi nhuận bất thường

Trong phần này, tác giả tổng hợp một số giả thuyết cơ bản trong việc xác định lợi nhuận bất thường, bao gồm giả thuyết thị trường hiệu quả, giả thuyết sự kiện bất thường, giả thuyết hiệu ứng gây nhiễu

2.1.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả

Giả thuyết đầu tiên và có thể coi là giả định cốt lõi đó là thị trường là hiệu quả, giả định này là phần chính trong kinh tế và tài chính được Bromiley, Govekar, and Marcus tổng kết vào năm 1988 Điều này đã được chứng thực bởi vì giả định này cung cấp cơ sở lý thuyết nền tảng cho việc sử dụng mô hình sự kiện Thị trường hiệu quả hàm ý rằng giá cổ phiếu phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin có liên quan sẵn có trên thị trường chứng khoán Điều này có nghĩa là, những thông tin tài chính nào, ngay cả những thông tin mới nhất đến tai nhà đấu tư thì cũng sẽ ngay lập tức thể hiện lên giá cổ phiếu Qua đó nhà nghiên cứu có thể xác định tầm quan trọng của sư kiện bằng cách đo lường ảnh hưởng của nó lên giá chứng khoán một cách chắn chắn Để làm được điều đó, nhà nghiên cứu sẽ tiến hành phân tích sự biến động của giá trong một khoản thời gian nhất định trước và sau ngày xảy ra sự kiện,

và khoản thời gian này được gọi là cửa sổ sự kiện “event window”

Giả thuyết về hiệu quả của thị trường rất khó để đối chiếu với việc sử dụng một cửa sổ sự kiện trong thời gian dài Việc sử dụng các cửa sổ sự kiện trong thời gian dài trong nhiều nghiên cứu hàm ý rằng một số nhà nghiên cứu không tin rằng tác động của sự kiện được nhanh chóng phản ánh vào giá cổ phiếu Điều này có thể được diễn giải là vi phạm giả thiết về hiệu quả của thị trường Trong một số trường hợp, có thể hợp lý khi cho rằng thông tin được tiết lộ cho nhà đầu tư một cách chậm chạp trong một khoảng thời gian Ví dụ như: khi sự kiện mua lại cổ phiếu, thông tin

về số lượng người mua tiềm năng và đánh giá mục tiêu có thể được tiết lộ trong một

khoảng thời gian tương đối dài Trong trường hợp này, nhiệm vụ của nhà nghiên cứu để giải thích tại sao hiệu quả sẽ không được thực hiện trong một khoảng thời gian ngắn Nếu không, việc sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện là không phù hợp

Malkiel & Fama (1970) đã tổng hợp các dạng phổ biến về hiệu quả của thị trường Lý thuyết này cho rằng thị trường được xem là hiệu quả khi các thông tin sẵn có trên thị trường phản ảnh ngay vào giá của chứng khoán và nhà đầu tư sẽ không có cơ hội tìm thấy lợi nhuận từ việc biến động giá Cũng theo thuyết này thì hầu hết lợi nhuận từ cổ phiếu tuân theo phân phối chuẩn và giá cổ phiếu là không thể dự đoán trước được.Thị trường hiệu quả được phân chia ra thành ba dạng hiệu quả Đó là thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng trung bình và thị trường hiệu quả dạng mạnh

 Thị trường hiệu quả dạng yếu:

Lý thuyết này cho rằng giá chứng khoán hiện tại là sự phản ánh đầy đủ các thông tin quá khứ, bao gồm các mức giá trong quá khứ, lợi suất cũng như sự thay đổi giá trong quá khứ đây được coi là thông tin dạng yếu của thị trường chứng khoán

Điều này có nghĩa là, lợi suất – suất sinh lời cũng như các thông tinh khác của chứng khoán trong quá khứ không có mối liên hệ với tương lai Nói cách khác, bằng những căn cứ từ thông tin trong quá khứ ta không thể dự báo được giá chứng khoán trong tương lai có thể kiếm được lợi nhuận vượt trội hay không

 Thị trường hiệu quả dạng trung bình:

Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng các thông tinh trên thị trường sẽ nhanh chóng trước tác động đến giá chứng khoán, tức là giá chứng khoán hiện tại là kết quả phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai trong hiện tại (hoặc lân cận với hiện tại), cũng như trong quá khứ

 Thị trường hiệu quả dạng mạnh:

Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng tất cả các thông tin

từ nội bộ đến công khai tác động trực tiếp lên giá chứng khoán Như vậy trong một thị trường hiệu quả dạng mạnh thì dù các thông tin đó có được phổ biến ra công

chúng hay không sẽ không thể thu được lợi nhuận vượt trội so với người khác

Trong thị trường hiệu quả luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về

trạng thái cân bằng, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá

Nguyên tắc của cơ chế kinh doanh chênh lệch giá là khi giá của các tài sản tài chính trên thị trường không phản ánh một cách chính xác giá trị hợp lý (dựa trên những yếu tố cơ bản), dẫn đến hiện tượng định giá sai trên thị trường, khi đó sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá

Như vậy,hoạt động kinh doanh chênh lệch giá là tại cùng một thời điểm thực hiện hành động mua và bán cùng một loại chứng khoán trên hai thị trường khác nhau để hưởng lợi nhuận từ sự khác biệt giá của chúng (Bodie et al 2011) Còn (Madura 2011) thì cho rằng có thể định nghĩa kinh doanh chênh lệch giá là việc tận dụng sự khác biệt giữa các giá niêm yết để kiếm lời mà không chịu rủi ro và điều này sẽ chấm dứt cho đến khi nào các mức giá được điều chỉnh thống nhất với nhau

Giá của cổ phiếu có thể cao trong một thị trường nhưng cùng lúc đó có thể thấp trong một thị trường khác Hoạt động mà các nhà đầu tư mua tài sản bị định giá thấp và bán tài sản được định giá cao sẽ làm cho giá thi trường trở về trạng thái cân bằng

2.1.2 Giả thuyết sự kiện bất thường

Giả định thứ hai được dựa trên ý tưởng rằng một sự kiện được công bố rộng rãi trên báo chí Thị trường trước đây không có thông tin về sự kiện này, và nhà đầu

tư thu được thông tin từ thông báo Lợi nhuận bất thường có thể được giả định là kết quả của thị trường chứng khoán phản ứng với thông tin mới Nó có khả năng là một

sự kiện đã được dự đoán hoặc thông tin rò rỉ ra thị trường trước một thông báo chính thức Hiện tượng rò rỉ thông tin này làm cho việc sử dụng mô hình nghiên cứu

sự kiện trở nên không chắn chắn bởi vì rất khó để xác định được thời điểm nào nhà

đầu tư nhận biết được thông tin mới Ví dụ như: thông tin về thay đổi quyền kiểm soát doanh nghiệp và thu nhập quản lý cấp cao có thể được tiết lộ ra thị trường trước khi các sự kiện được chính thức công bố (cf, (Beatty & Zajac 1987); (Chatterjee 1986); (Mahoney 1995) Tuy nhiên, các nhà nghiên cứu hiếm khi giải quyết vấn đề này trong các nghiên cứu vì những chủ đề như vậy không tập trung vào các chủ đề kiểm soát doanh nghiệp

2.1.3 Giả thuyết hiệu ứng gây nhiễu

Giả thuyết thứ ba dựa trên tuyên bố rằng một nhà nghiên cứu đã cô lập tác động của một sự kiện từ những ảnh hưởng của các sự kiện khác Đây có lẽ là giả thuyết quan trọng nhất của phương pháp luận Giả định rằng không có ảnh hưởng gây nhiễu từ các sự kiện khác Các sự kiện gây nhiễu có thể bao gồm tuyên bố cổ tức, thông báo về việc sáp nhập sắp xảy ra, ký kết một hợp đồng chính của chính phủ, tuyên bố sản phẩm mới, nộp đơn kiện thiệt hại lớn, tuyên bố thu nhập không mong muốn và thay đổi nhân sự chủ chốt Bất kỳ sự kiện nào có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trong một cửa sổ sự kiện Cửa sổ sự kiện càng dài thì các nhà nghiên cứu càng khó khẳng định rằng họ đã kiểm soát được các hiệu ứng gây nhiễu Các nhà nghiên cứu dường như không nhạy cảm với vấn đề này Các tác giả của nhiều nghiên cứu sử dụng các cửa sổ dài đã không nêu rõ liệu chúng có kiểm soát cho các hiệu ứng gây nhiễu hay không

2.2 Lý thuyết mô hình lợi nhuận thông thường

2.2.1 Quy luật bước nhảy ngẫu nhiên

Theo Bodie et al (2011), thuật ngữ bước ngẫu nhiên “Random walk” là trường hợp sự thay đổi của giá cổ phiếu là ngẫu nhiên không thể dự báo trước, nói cách khác sự thay đổi tiếp theo của giá cổ phiếu không có mối tương quan Giá trị nội tại của cổ phiếu được tính toán dựa trên nguyên tắc chiết khấu dòng tiền hoặc cổ tức trong tương lai Khi thông tin tốt xuất hiện, nhà đầu tư sẽ điều chỉnh dự báo dòng tiền và cổ tức theo chiều tăng khiến giá cổ phiếu tăng

Ngược lại, khi thông tin xấu xuất hiện, giá cổ phiếu sẽ giảm cũng theo nguyên tắc trên Thông tin mới được định nghĩa là những thông tin có tính ngẫu nhiên và không thể đoán trước được Do đó, sự thay đổi về giá của cổ phiếu sẽ theo

quy luật ngẫu nhiên

2.2.2 Lý thuyết tài chính hành vi

Tài chính hành vi với nền tảng là thị trường không luôn luôn đúng, là thuyết đối trọng với lý thuyết thị trường hiệu quả Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa trên niềm tin rằng luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái cân bằng,

đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá

Một khi tồn tại hiện tượng định giá sai trên thị trường, nghĩa là giá tài sản tài chính đó không phản ánh đúng giá trị của doanh nghiệp thì sẽ tạo ra cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, và những nhà đầu tư thông minh sẽ mặc nhiên nghĩ đây là cơ hội hợp lý để mua tài sản bị định giá thấp và bán lại với giá cao hơn Quá trình này diễn ra liên tục sẽ góp phần điều chỉnh thị trường về trạng thái cân bằng

Tài chính hành vi chỉ ra rẳng, cơ chế điều chỉnh đó không phải lúc nào cũng

có thể xảy ra, tức là có những tình huống với nhà đầu tư này là hợp lý nhưng với nhà đầu tư khác là bất hợp lý Quan điểm của tài chính hành vi là "thị trường gồm những người chơi không hoàn toàn sáng suốt trên thị trường không hoàn hảo" De Bondt (1998) Tài chính hành vi cho rằng có những bất thường trên thị trường chứng khoán và thị trường chứng khoán không phải lúc nào cũng có hiệu quả Hành động bất hợp lý liên tục đó sẽ tạo thành xu thế thị trường, gây ra những bong bóng giá cả, điều tất yếu là dẫn đến sự sụp đổ trên thị trường

Các nhánh chính của lý thuyết tài chính hành vi:

ộng của các thông tin được công bố lên giá chứng khoán Mục đích của các công trình nghiên cứu này là để đo tốc độ điều chỉnh của thị giá đối với những thông tin mới Các công trình nghiên cứu này cũng xem xét phản ứng chậm của thị trường chứng khoán đối với các tin tức được công bố Đã có một số nghiên

cứu cho kết quả sau giai đoạn thông báo thì có thể sinh ra lợi nhuận bất thường, chẳng hạn như nghiên cứu của Bernard & Thomas (1990)

ệu ứng xu thế ngắn hạn mà điển hình là các nghiên cứu của Jegadeesh

& Titman (1993) và của Jagadeesh & Titman (2001), theo đó có thể tạo ra lợi nhuận bất thường bằng cách mua cổ phiếu lên giá và bán cổ phiếu giảm giá trong thời gian

có cơ sở và khó có thể phản biện Thanh khoản cao sẽ tạo thay đổi về giá mà không

do các yếu tố cơ bản hỗ trợ

ản ứng thái quá của thị trường trong ngắn hạn thì tiếp sau đó sẽ là sự đảo chiều trong dài hạn Lakonishok et al (1994) cho thấy hiệu ứng đảo ngược xu thế dài hạn không thể được lý giải một cách thông thường bởi do các rủi ro phát

ứu khác như: hiệu ứng thời vụ (calendar), hiệu ứng tuần hoàn (cyclical) Trong các hiệu ứng thời vụ, Rozeff & Kinney (1976) chứng minh rằng lợi nhuận cổ phiếu trong tháng Giêng cao hơn một cách đáng kể so với bất kỳ tháng nào khác trong năm Ở khía cạnh học thuật về tài chính cũng chứng minh hiệu ứng cuối tuần, trong đó lợi nhuận có sự cao hơn trong các ngày thứ Sáu và thấp hơn vào ngày thứ Hai (Arnold 2008)

Tóm lại, điều kiện tồn tại trên thị trường tài chính Đó là:

 Tư duy của các nhà đầu tư là khác nhau và bất hợp lý

 Hành vi mang tính có hệ thống

 Khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường bị hạn chế hoặc không có khả năng đảo ngược tình thế

Nếu cả ba điều này tồn tại, tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá không đúng luôn tồn tại, tác động của nó là đáng kể đến mức nghiêm trọng và kéo dài Và thị trường hiệu quả chỉ được thiết lập khi tư duy bất hợp lý bị loại bỏ

Đây có thể coi là lý thuyết bổ sung khi lý thuyết thị trường hiệu quả không

có tác dụng Ứng dụng của tài chính hành vi không chỉ dừng lại trong việc giải thích các hành vi không hợp lý của nhà đầu tư mà xa hơn nữa là nó có thể điều chỉnh các quy mô định giá các tài sản tài chính bao gồm cổ phiếu, trái phiếu, sản phẩm phát sinh, hàng hóa…

2.2.3 Phương pháp ước tính lợi nhuận thông thường

Các nghiên cứu trước đây khi nghiên cứu về lợi nhuận thị trường chứng khoán đã tiếp cận với nhiều lý thuyết mô hình khác nhau, phân tích hoặc sử dụng trong thực tế để đo lường tỉ lệ lợi nhuận thông thường, có điều kiện các biến số chắn chắn, và sau đó ước tính lợi nhuận bất thường Lợi nhuận thông thường được đo bằng:

 Mô hình lợi nhuận trung bình có điều chỉnh

 Mô hình thị trường

 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM

 Mô hình đa nhân tố

Phần tiếp theo tác giả tổng hợp phân tích và so sánh đánh giá các phương pháp đo lường trên Lợi nhuận trung bình hiệu chỉnh ( (Brown & Warner 1980), trang 250)) được tính bằng cách trừ lợi nhuận trung bình kì vọng cho lợi nhuận thực

tế của cổ phiếu đó trong một khoảng thời gian xảy ra sự kiện Phương pháp này rõ ràng không kiểm soát được đối với rủi ro của cổ phiếu hoăc tỷ suất lợi nhuận trên danh mục đầu tư trong giai đoạn

So với việc sử dụng mô hình thị trường, cách tiếp cận này hơi đơn giản nhưng có thể coi là tốt nhất và đơn giản nhất Bởi vì một thay vì hai tham số được ước lượng và không sử dụng có thông tin lợi tức nhuận thị trường được yêu cầu

Nếu mô hình thị trường là mô hình ước lượng lơi nhuận thực sự đúng đắn, nó đơn giản sẽ hiển thị và được tính tương tự như mô hình trung bình hiệu chỉnh cộng thêm chênh lệch giữa lợi nhuận thực tế và kỳ vọng của thị trường trong một thời kì

Khi lợi nhuận trong khoảng thời gian xảy ra sự kiện là lớn hơn (ít hơn) so với

kỳ vọng, lợi nhuận thị trường điều chỉnh như sau, nếu hệ số beta là dương, điều chỉnh phần lệch dương, tương tự đối với trường hợp beta âm Tất nhiên, nếu các sự kiện không được nhóm theo thời gian lịch, điều này sẽ làm cho lượng chênh lệch trung bình tiến về giá trị không khi c mẫu lớn Nếu phần lợi nhuận này ngay cả trong mẫu lớn mà vẫn không bằng không thì chứng tỏ là trong đó có lợi nhuận bất thường Do đó, việc ước tính lợi nhuận bất thường khác biệt đáng kể so thời điểm thi trường hoạt động bình thường với các rối loạn biến động mô hình thị trường khi

sự kiện xảy ra

Lợi nhuận bất thường có điều chỉnh bằng Ris - RMS Phương pháp này đơn giản hơn ước lượng theo mô hình lợi nhuận bất thường bởi vì phương pháp này được thực hiện trong "một bước", chứ không phải hai bước Đó là, khi mô hình thị trường được sử dụng, các thông số được ước tính trong bước đầu tiên và lợi nhuận bất thường được ước tính trong giai đoạn sự kiện ở bước thứ hai Khi lợi nhuận thị trường có điều chỉnh được tính, không có thông số thống kê được ước tính Nếu mô hình thị trường là chính xác thì lợi nhuận điều chỉnh thị trường tương đương với sự xáo trộn của mô hình thị trường cộng với hệ số chặn trong mô hình thị trường Sự chênh lệch so với thời kỳ bình thường Ước tính cổ phiếu i phụ thuộc vào cả hai điều khoản này Trong một mẫu lớn, xu hướng này làm giá trị trung bình đến không nếu 1) α trung bình là số không và 2) RMS là trung bình bằng không hoặc trung bình Beta của các doanh nghiệp mẫu là một Phần nhiễu lại được thêm vào mô hình rối loạn thị trường, nhưng thông thường nó sẽ nhỏ hơn nhiều so với kết quả được thêm vào bằng cách sử dụng kết quả điều chỉnh trung bình

Như đã thảo luận, phương pháp tiếp cận mô hình thị trường đơn giản và tương đối dễ dàng để sử dụng Các tham số được ước tính bằng cách sử dụng một mẫu giai đoạn trước sự kiện với mô hình hồi qui bình phương nhỏ nhất Các tham

số tham số ước lượng, sự kiện và chỉ số lợi nhuận thị trường sau đó được sử dụng

để ước tính lợi nhuận bất thường Phương pháp này kiểm soát rủi ro (yếu tố thị trường beta) của cổ phiếu và sự vận động của thị trường trong suốt thời kì sự kiện

Khi một mô hình cân bằng như Sharpe-Lintner hoặc mô hình Black (1972) CAPM là quá trình đúng xác định lợi nhuận kỳ vọng, hệ số chặn trong mô hình lợi nhuận thị trường tạo ra quá trình như sau:

α it = (1 – βi )R 0tn

Trong đó

R0t là lãi suất phi rủi ro (trong phiên bản Sharpe-Lintner) hoặc lợi nhuận kỳ vọng trong danh mục beta không (trong mô hình Black)

Khi R0t thay đổi theo thời gian, lợi nhuận bất thường được tính như các lỗi

dự báo CAPM kiểm soát đối với những thay đổi này vì beta được ước tính trong khoảng thời gian ước tính

Tuy nhiên, khi mô hình thị trường được dùng làm mô hình tiêu chuẩn, lợi nhuận bất thường được ước lượng bị chệch Brenner (1977) chỉ ra rằng mô hình Sharpe-Lintner hiệu chỉnh đúng các hệ số mô hình thị trường trở thành ước lượng không chệch, mô hình thị trường dự đoán sai số bằng phần xung động từ tiến trình

mô hình CAPM cộng với (1- βi)(R0s- R 0), trong đó R 0 là trung bình giá trị phi rủi ro trong thời kỳ ước lượng Những sai lệch này có trung bình đến không trong một mẫu lớn Khi các sự kiện không được nhóm lại trong một khoảng thời gian cụ thể hoặc beta trung bình bằng một

Mô hình đa năng đa nhân tố là một hàm của hai hay nhiều biến số (không bao gồm hệ số lợi nhuận beta bằng không), có thể được chia thành hai loại: những rủi ro liên quan đến các yếu tố bên ngoài lợi nhuận thị trường được giả định là có giá (phần thưởng) của thị trường và những yếu tố khác nơi mà chúng không phải là

giá thị trường Ví dụ, trong thể loại thứ hai, một mô hình thị trường hai yếu tố có thể được xác định cho các khoản lợi nhuận của ngân hàng (xem (Flannery & James 1984)), trong đó yếu tố thứ hai là tỷ lệ thay đổi về lãi suất đối với trái phiếu chính phủ dài hạn của Hoa Kỳ Quan hệ này thừa nhận rằng tất cả các nhiễu loạn tiêu chuẩn của mô hình thị trường tiêu chuẩn cho các ngân hàng đều bị ảnh hưởng bởi một biến số chung – biến số vĩ mô, có ảnh hưởng bị loại bỏ khỏi hệ số dự báo bất thường hai yếu tố bất thường Trong thể loại khác là các mô hình định giá APT cho thấy rằng nếu tất cả lợi nhuận của chứng khoán bị ảnh hưởng bởi các yếu tố chung, lợi nhuận kỳ vọng là một hàm của rủi ro (thường được nhắc tới là hệ số betas) trong

mô hình đa nhân tố này

Phương pháp dự đoán sai số với một phương trình như của Flannery và James (1984) trong một cách tương tự như được sử dụng với mô hình thị trường

Mô hình định giá APT, là mô hình không có lý thuyết xác định các yếu tố chung, có thể được vận hành bằng một trong hai cách Một phương pháp đầu tiên là sử dụng phân tích các yếu tố, theo Roll và Ross (1980), để ước lượng giá trị k (betas) trong một khoảng thời gian với một số chứng khoán nhất định Việc nhận ra các phần bù rủi ro và hệ số beta không trong mô hình APT có thể được ước tính cho mỗi lần quan sát trong một thời điểm thời gian với phương pháp hồi quy không gian – hồi quy với các dữ liệu từ các công ty khác nhau trong một thời điểm, như ama và MacBeth (1973) Với các ước tính hệ số beta cho chứng khoán trải qua sự kiện, lợi nhuận bất thường có thể được ước tính trong giai đoạn thứ hai này

Phương pháp thứ hai, sau Chen, Roll và Ross (1986), sẽ sử dụng các yếu tố

vĩ mô thị trường, ví dụ như tỷ lệ phần trăm thay đổi trong sản xuất công nghiệp, như các yếu tố ước tính các hệ số hồi quy betas Sau đó, các sai số dự báo có thể được tính toán hoặc như trong 1) lannery và James (1984) hoặc 2) như trong trường hợp các yếu tố không được xác định trực tiếp

Giống như CAPM, các sai số dự báo thị trường là sai lệch của lợi nhuận thực

và lợi nhuận ước lượng Lợi tức bất thường khi lợi nhuận chứng khoán có thể được tạo ra bởi một mô hình đa nhân tố Phương pháp này có thể phức tạp hơn nhiều so

với ước lượng sai số dự báo trong mô hình đa nhân tố Tuy nhiên, khi số quan sát rất lớn, trung bình của các sai số này sẽ tiến tiệm cận về giá trị không Sau đó, các sai số dự báo có thể được tính toán hoặc như trong 1) lannery và James (1984) hoặc 2) như trong trường hợp các yếu tố không được xác định trực tiếp

Các cuộc thảo luận trước đây cho thấy mô hình hoá sai lệch (model misspecification), như được chỉ ra trong Tài liệu kinh tế định lượng (ví dụ: Kmenta (1971, trang 391-399), vấn đề ở đây hiện tượng thiếu biến trong mô hình, việc ước lượng có thể tồn tại hiện tượng thiếu biến Tuy nhiên, khi một mẫu lớn các chứng khoán không liên quan hoặc ngày tổ chức sự kiện không được nhóm lại theo thời gian tương đương lịch, ước lượng mô hình thị trường của lợi nhuận bất thường trung bình không bị ảnh hưởng Do đó có thể nói việc sử dụng mô hình thị trường

để ước lượng lợi nhuận thông thường là hợp lý nhất để sử dụng trong nghiên cứu

2.3 Lý thuyết về thoái vốn

2.3.1 Cổ phần hóa

Cổ phần hóa (CPH) doanh nghiệp nhà nước là quá trình chuyển đổi từ công

ty hoàn toàn thuộc quyền sở hữu của nhà nước (Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ) sang hình thức có nhiều cổ đông khác cùng sở hữu công ty như: tổ chức, công ty khác, cá nhân, người lao động…tạo thành công ty cổ phần

Lý do quá trình CPH DNNN ở Việt Nam:

Trước đây, đặc điểm loại hình doanh nghiệp mà Nhà nước sở hữu 100% vốn

cổ phần tại Việt Nam rất lớn và những công ty này có chung một đặc điểm là quá ỉ lại vào sự giúp đ của Nhà nước, không tập trung kinh doanh tìm kiếm lợi nhuận làm cho hoạt động kinh doanh trì trệ không đạt hiệu quả cao Vì vậy, để giải quyết những tiêu cực tồn tại thi CPH là một xu hướng tất yếu hiện nay

Khi CPH, người lao động hoàn toàn có thể tham gia quản lý trở thành người chủ thực của doanh nghiệp và trở thành cổ đông.Khi đó người lao động sẽ tập trung tối đa hóa lợi nhuận, tìm ra phương thức tốt nhất để quản lý công ty một cách chặt chẽ, tư chủ hơn trong kinh doanh

Hợn thế nữa, cổ phần hóa còn được coi là nhân tố quan trọng làm hình thành

và thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán thông qua việc thu hút nguồn vốn nhàn rỗi trong xã hội, góp phần đưa nền kinh tế hội nhập với khu vực và trên thế giới

Như vậy, so với những hạn chế còn tồn tại trong loại hình DNNN thì việc CPH những doanh nghiệp này được coi là một trong những chiến lược đúng đắn của Đảng và Nhà nước ta

Mối quan hệ tác động qua lại giữa TTCK với CPH DNNN trên một số khía cạnh:

 Thứ nhất, sự góp mặt của TTCK làm tăng số lượng cổ đông tiềm

năng cho việc CPH DNNN thông qua việc giao dịch công khai trên sàn chứng khoán và đặc điểm tính thanh khoản cao của thị trường làm cho việc huy động vốn trong dân chúng trở nên dễ dàng và nhanh chóng Hơn thế nữa, TTCK còn giúp người dân có được kênh thông tin hổ trợ giúp dễ dàng nắm bắt thông tin về việc CPH DNNN cũng như có thề ra quyết định mua bán một cách nhanh chóng

 Thứ hai, Công ty chứng khoán được xem là công cụ hổ trợ đắc lực

cho DNNN trong việc tư vấn, truyền thông, bảo lãnh, phát hành cổ phần, đưa thông tin tiếp cận người dân Thêm vào đó, giá trị cổ phần được xác định một cách hợp lý nhò vào quy luật cung cầu trên TTCK

 Thứ ba, nhờ vào quy định bắt buộc của TTCK: yêu cầu các công ty

phải thực hiện chế độ kế toán minh bạch, báo cáo công bố kết quả hoạt động kinh doanh thường xuyên theo định kỳ, và công bố kế hoạch kinh doanh trong tương lai

để tạo niềm tin cho nhà đầu tư buộc CTCP phải cố gắng điều hành, phát triển công

ty tốt nhất có thể

2.3.2 Thoái vốn

Thoái vốn là được định nghĩa là hành động khi nhà đầu tư (không phân biệt

là cá nhân hay tổ chức) trước đó tham gia mua cổ phần, hùn vốn vào công ty để

kinh doanh vào một lĩnh vực nào đó, nhưng nay vì một số lý do khách quan hoặc chủ quan mà họ không muốn tiếp tục tham gia nữa mà muốn rút vốn đầu tư của mình ra khỏi công ty, lấy lại phần hùn

Đối với người thoái vốn thì họ cảm nhận được rằng khoản đầu tư của mình

đã đến lúc thu thành quả, nhưng đối với tổ chức bị thoái vốn thì họ cần phải làm gì

để tránh tác động rút vốn ảnh hưởng đến hoạt động công ty

Thoái vốn nhà nước được chia thành hai loại cơ bản: thoái vốn đầu tư ngoài ngành theo chủ trương tái cơ cấu DNNN và thoái vốn nhà nước từ các doanh nghiệp

Thứ hai, thoái vốn nhà nước từ các công ty đã CPH được gọi là điều chỉnh vốn điều lệ, tức là điều chỉnh thay đổi vốn chủ sở hữu nhà nước Đó là hoạt động sử dụng vốn chủ sở hữu, là thuộc quyền của cổ đông nhà nước - chủ sở hữu nhà nước, không phải quyền của DN (trừ DN là công ty con của DN mẹ)

Một số quy định về thoái vốn nhà nước:

Việc thoái vốn Nhà nước tại các Công ty cổ phần vận dụng theo Điều 14 của Nghị định 71/2013/NĐ-CP

Điều 14 Phương thức chuyển nhượng vốn nhà nước đầu tư tại doanh nghiệp:

1 “ Đối với doanh nghiệp do Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ khi cổ phần

hóa thực hiện theo quy định về cổ phần hóa doanh nghiệp do Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ”.

2 “ Đối với việc chuyển nhượng vốn Nhà nước tại các Công ty trách nhiệm

hữu hạn một thành viên hoặc chuyển nhượng vốn nhà nước tại Công ty trách nhiệm hữu hạn từ 2 thành viên trở lên để trở thành Công ty trách nhiệm hữu hạn nhiều thành viên thực hiện theo quy định của Luật Doanh nghiệp Việc chuyển nhượng

vốn phải phản ánh đầy đủ giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp, bao gồm cả giá trị quyền sử dụng đất giao theo quy định của pháp luật”.

3 “Đối với việc bán doanh nghiệp do Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ

thực hiện theo quy định về bán doanh nghiệp”.

4 “Đối với việc chuyển nhượng vốn Nhà nước tại Công ty cổ phần:

a) Các Công ty cổ phần đã niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thực hiện giao dịch khớp lệnh hoặc thỏa thuận thông qua hệ thống giao dịch của Sở giao dịch chứng khoán

b) Các Công ty cổ phần chưa niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán nhưng đã đăng ký giao dịch trên hệ thống giao dịch chứng khoán thực hiện tương

tự như việc bán cổ phần của các Công ty đã niêm yết quy định tại điểm a khoản này

c) Các Công ty cổ phần không thuộc điểm a, điểm b khoản này thực hiện bán cổ phần theo hình thức đấu giá công khai Trường hợp chỉ có một nhà đầu tư đăng ký mua cổ phần hoặc trường hợp được Thủ tướng Chính phủ cho phép bằng văn bản thì thực hiện bán cổ phần theo thỏa thuận trực tiếp với nhà đầu tư”

2.4 Các công trình nghiên cứu liên quan:

Thay đổi cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá chứng khoán và giá trị doanh nghiệp, trong đó giá trị doanh nghiệp hiện tại và tương lai được nhà đầu tư kỳ vọng trong giá chứng khoán, vấn đề này đã được Masulis nghiên cứu và tìm thấy bằng chứng giữa việc thay đổi cấu trúc vốn ảnh hưởng tới giá chứng khoán và giá trị doanh nghiệp Trong bài nghiên cứu “Tác động của thay đổi cấu trúc vốn ảnh hưởng tới giá chứng khoán” của tác giả (DeAngelo & Masulis 1980)nghiên cứu này xem xét tác động của thông báo thay đổi cấu trúc vốn lên giá chứng khoán Dựa trên kết quả kiểm định mức ý nghĩa thống kê, tác giả tìm thấy các thông báo liên quan đến thay đổi cấu trúc vốn ảnh hưởng điều chỉnh giá trong cổ phiếu phổ thông công

ty, cổ phiếu ưu đãi Bài nghiên cứu còn tìm thấy bằng chứng có ý với tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp và phân phối lại lợi nhuận doanh nghiệp, quyết định mà

không phát huy tối đa lợi nhuận cổ đông hay không ảnh hưởng tới giá chứng khoán Tiếp theo, (Masulis 1983)nghiên cứu về cấu trúc vốn ảnh hưởng tới giá trị công ty Nghiên cứu này phát triển một mô hình dựa trên các lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện tại nhằm giải thích lợi nhuận của cổ phiếu liên quan đến việc công bố các thay đổi về cổ đông phát hành, thay đổi cấu trúc vốn Nhìn chung, 55 phần trăm

sự chênh lệch trong thông báo về lợi nhuận được giải thích Bằng chứng phù hợp với luật thuế tại quốc gia nghiên cứu

Ngoài ra, có nhiều nghiên cứu xem xét sự tác động của việc công bố thông tin liên quan đến cổ phiếu đã được thực hiện, các nghiên cứu này đã sử dụng dữ liệu trên các thị trường chứng khoán khác nhau trên nhiều thị trường khác nhau như các nước thuộc khu vực Châu Mỹ, Mỹ, Canada đến một số quốc gia Châu Á Có thể

kể đến những công trình nghiên cứu sau:

Nghiên cứu của Lasfer (2000) đã thực nghiệm trên bộ dữ liệu thu thập từ năm 1985 đến 1998 tại Anh và một số nước Châu Âu nhằm xem xét phản ứng của giá cổ phiếu xung quanh ngày thông báo mua lại cổ phần phổ thông các công ty trên sàn chứng khoán Kết quả cho thấy có sự tương đồng với các các nghiên cứu tại

Mỹ Tại Anh, thị trường phản ứng tích cực tại ngày thông báo và giá cổ phiếu tăng thêm trong 6 tháng tiếp theo sau khi công bố Ngược lại, ở các nước châu Âu khác, các hoạt động mua lại là cổ phiếu không phổ biến, lợi nhuận bất thường tại ngày thông báo và các ngày sau đó là không có ý nghĩa thống kê Giải thích cho sự khác biệt của lợi nhuận bất thường trên hai thị trường này sự khác biệt có thể là vấn đề bất cân xứng thông tin hay sư khác nhau vầ các yếu tố thể chế

Có nhiều nghiên cứu xem xét tác động của việc thay đổi tình trạng sáp nhập công ty lên gía cổ phiếu Ngày tổ chức sự kiện 0 được xác định là ngày người đại điện gửi thư thông báo về việc đề xuất tái sáp nhập.Tất cả Các nghiên cứu tìm thấy những kết quả lợi nhuận bất thường có kết quả dương, với bốn kết quả thu được lợi nhuận chứng khoán lớn hơn 0 tích cực đáng kể vào thời điểm thông báo thay đổi (Mặc dù một trong những nghiên cứu đầu tiên, sử dụng một biến thể của phương

pháp nghiên cứu sự kiện và sử dụng phương pháp kiểm định khác nhau giữa thay đổi giá của các công ty mới sáp nhập và chỉ số S & P)((Bradley & Schipani 1989), (Romano 1985), (Wang 1995),(Chapman et al 1979)), nghiên cứu tìm thấy một lợi nhuận dương chỉ với một tập hợp con của việc tái sáp nhập vào ngày công bố với các kết quả khác nhau cho các kì họp cổ đông tiếp theo (Heron & Lewellen 1998), một phát hiện khác cho thấy lợi nhuận thay đổi đáng kể trong vòng hai năm trước khi tái sáp nhập (Dodd và Leftwich, 1980), và hai tìm kiếm lợi nhuận tích cực đáng

kể ở mức độ tin cậy 10% Mặc dù một trong số những nghiên cứu này là chỉ cho một tập con của việc sáp nhập (Netter và Poulsen, 1989, Peterson, 1988)

Như được chỉ ra trong bảng, c mẫu ở nhiều nghiên cứu cho thấy lợi nhuận bất thường dương tính đáng kể là lớn (Trên 100 công ty), trong khi một số nghiên cứu cho thấy lợi nhuận bất thường chỉ với độ tin cậy 10% có ít mẫu (ít hơn 40 công ty) Do đó, sự khác biệt có thể là do kích thước mẫu không đủ lớn, như đã thảo luận trong (Bhagat & Romano 2002) Như vậy, pháp nghiên cứu sự kiện cho thấy rằng cái nhìn sâu sắc của Winter là chính xác: sự cạnh tranh trong các điều lệ công ty mang lại lợi ích cho các nhà đầu tư Một chắc chắn không thể tìm thấy trong tài liệu nghiên cứu sự kiện và kết luận rằng việc các doanh nghiệp đang sáp nhập đang làm giảm lợi nhuận của các cổ đông, như tranh luận của Cary

Tuy nhiên, vì việc sáp nhập lại thường kèm theo những thay đổi trong kế hoạch kinh doanh ((Romano 1985), trang 250), tác giả đưa ra một câu hỏi liệu rằng các tác động tăng giá cổ phiếu có phải là bằng chứng về sự đánh giá của thị trường

về sự thay đổi trong kế hoạch kinh doanh hơn là thay đổi trụ sở Vấn đề ở đây là liệu có hay không một hiệu ứng gây nhiễu mà nó gây rắc rối việc giải thích các hiệu ứng giá cổ phiếu, điều này đòi hỏi thêm thử nghiệm thăm dò các kết quả Việc điều tra liệu hệ quả của việc tăng giá chứng khoán là một sự phản hồi của nhà đầu tư đối với những thay đổi khác trong kế hoạch kinh doanh đi kèm với việc sáp nhập hay đây chỉ là đánh giá của họ về chế độ pháp lý mới, Romano (1985) so sánh lợi nhuận của các doanh nghiệp trong mẫu quan sát được phân loại theo loại hình hoạt động đi kèm hoặc thúc đẩy việc sáp nhập -tham gia vào trong một chương trình sáp nhập và

mua lại, thực hiện biện pháp thâu tóm phòng thủ và một bộ các hoạt động khác bao gồm giảm thuế Mặc dù người ta có thể kỳ vọng tác động sẽ có sự thay đổi giữa các doanh nghiệp, với sự chống lại những vụ tái sáp nhập làm lợi nhuận âm, như các nhà bình luận nổi bật đã xem việc thâu tóm phòng thủ như là bất lợi đối với lợi ích của cổ đông (ví dụ như Easterbrook và ischel, 1981), trên thực tế, điều này không chỉ là dấu hiệu cho thấy lợi nhuận bất thường là dương mà còn cho biết không có sự khác biệt đáng kể giữa các nhóm (Romano, 1985, trang 272) Kết quả này ngụ ý rằng lợi nhuận đáng kể khi sáp nhập lại là do đánh giá tích cực của các nhà đầu trong việc thay đổi trong chế độ pháp lý, chứ không phải là một sự nhầm lẫn về tác động của việc sáp nhập lại với các dự án trong tương lai của các công ty

Trái ngược với nghiên cứu của Romano, (Heron & Lewellen 1998), trang 557-59 đã tìm thấy một phản ứng giá khác, nó tùy thuộc vào việc tái tổ chức được thực hiện để hạn chế trách nhiệm của giám đốc (tích cực) hoặc để tiếp nhận việc thâu tóm (tiêu cực) Tuy nhiên, ngày sự kiện mà họ sử dụng để đạt được kết quả này

là một vấn đề mơ hồ cho một phân tích nghiên cứu sự kiện Lợi nhuận bất thường của các công ty bị thâu tóm chỉ có giá trị âm trong ngày họp của cổ đông, và nghiên cứu của James Brickley về phương pháp nghiên cứu sự kiện cho thấy, ngược với các mẫu ngẫu nhiên của ngày người đại diện thông báo, các mẫu ngẫu nhiên của các cuộc họp thường niên - đó là, một mẫu mà trên đó không có lý do tiên quyết để tìm một tác động đáng kể lên giá cả - tạo ra những lợi nhuận bất thường ((Brickley et al 1988), trang 346-347)

Tóm lại, nghiên cứu phản ứng của thị trường khi công bố thông tin về

cổ phiếu đã có nhiều trên thế giới, tuy nhiên bài nghiên cứu về phản ứng của thi trường với thông báo thoái vốn nhà nước là đề tài vẫn còn khá mới đối với một nền kinh tế mới nổi như Việt Nam, liệu thị trường có phản ứng thôngqua sự tồn tại của lợi nhuận bất thường khi công bố thông tin thoái vốn nhà nước hay không? Do đó, dựa trên lý thuyết thị trường hiệu quả, kết quả của các nghiên cứu trước và hoàn cảnh thực tiễn của thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả kỳ vọng thị trường có

phản ứng thông qua việc tồn tạilợi nhuận bất thường cổ phiếu khi công bố thông tin thoái vốn nhà nước của các công ty niêm yết

Kết quả kỳ vọng này được đề cập trong giả thuyết nghiên cứu của bài báo như sau:

H1: Lợi nhuận bất thường tồn tại tại ngày công bố thông báo thoái vốn nhà nước