Phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin phát hành trái phiếu nghiên cứu trên thị trường chứng khoán việt nam

Nếu các nhà đầu tư cũng như các nhà quản lý doanh nghiệp hiểu được tầm quan trọng của phản ứng thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin phát hành trái phiếu trên thị trường chứng kh

L A A

Tôi cam đoan rằng luận văn “Phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin phát hành trái phiếu: Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là nghiên cứu của chính tôi

Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác

Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định

Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác

TP Hồ Chí Minh, ngày 30/07/2017

NGƯỜI THỰC HIỆN

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG DUNG

L I CẢ Ơ

Lời đầu tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Giảng viên hướng dẫn PGS.TS Võ Xuân Vinh đã tận tình hướng dẫn, hỗ trợ và truyền đạt cho tôi những ý kiến khoa học về lý thuyết cũng như kinh nghiệm triển khai thực tế trong quá trình tôi lựa chọn và thực hiện đề tài nghiên cứu này Thầy là nguồn động lực để giúp tôi vượt qua khó khăn và hoàn thành luận văn này với sự tận tụy và nhiệt tình hỗ trợ

Tôi cũng xin chân thành gửi lời cảm ơn đến Ban giám hiệu cùng các Quí thầy cô khoa Sau đại học của trường Đại học Mở TPHCM đã trang bị cho tôi những kiến thức quý báu, đồng thời đã tạo mọi điều kiện thuận lợi giúp tôi hoàn thành chương trình đào tạo Sau đại học

Sau cùng, tôi xin chân thành cám ơn bạn bè, người thân, đồng nghiệp đã động viên tôi hoàn thành luận văn này

Xin gửi lời cảm ơn chân thành đến tất cả mọi người

TP Hồ Chí Minh, ngày 30/07/2017

NGƯỜI THỰC HIỆN

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG DUNG

TÓM TẮT LUẬ Ă

Luận văn nghiên cứu phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin phát hành trái phiếu Ngoài ra, luận văn cũng xem xét tác động của các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp lên phản ứng của thị trường

Dữ liệu được sử dụng bao gồm các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM có thông báo phát hành trái phiếu từ năm 2011-06/2017

Áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện trong tài chính, kết quả chỉ ra rằng thị trường phản ứng tích cực với thông báo phát hành trái phiếu doanh nghiệp, gồm

cả trái phiếu không chuyển đổi và trái phiếu chuyển đổi, mục đích đầu tư, tăng quy

mô vốn hoạt động Tuy nhiên, đối với mục đích phát hành để cơ cấu nợ, nghiên cứu tìm thấy lợi nhuận bất thường âm không có ý nghĩa thống kê Khi xem xét tác động của các yếu tố đặc trưng doanh nghiệp đến lợi nhuận bất thường, kết quả cũng chỉ ra rằng các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp không có ảnh hưởng đến lợi nhuận bất thường tích lũy

L

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

TÓM TẮT LUẬN VĂN iii

MỤC LỤC iii

DANH MỤC HÌNH vi

DANH MỤC BẢNG vii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT vii

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1

1.1 Cơ sở hình thành luận văn 1

1.2 Vấn đề nghiên cứu 2

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.4 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.5 Dữ liệu nghiên cứu 3

1.6 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: 4

1.7 Ý nghĩa và điểm mới của luận văn 4

1.8 Phương pháp nghiên cứu: 5

1.9 Kết cấu luận văn 6

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 7

2.1 Cơ sở lý luận về phản ứng của thị trường chứng khoán 8

2.2 Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient market) 8

2.3 Lý thuyết về lợi ích của Thuế (Tax-benefit Hypothesis) 9

2.4 Lý thuyết về thông tin bất cân xứng (Asymmetric information Theory) 10

2.5 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) 11

2.6 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) 11

2.7 Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory) 12

2.8 Lợi nhuận bất thường 13

2.9 Các vấn đề về trái phiếu 13

2.9.1 Trái phiếu doanh nghiệp……… 13

2.9.2 Loại hình trái phiếu……… 13

2.9.2.1 Trái phiếu không chuyển đổi……… 13

2.9.2.2 Trái phiếu chuyển đổi……… 14

2.9.3 Những lợi ích khi doanh nghiệp phát hành trái phiếu……… 15

2.9.4 Mục đích phát hành trái phiếu……… 16

2.10 Các công trình nghiên cứu trước 16

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 26

3.1 Mô tả dữ liệu nghiên cứu 26

3.2 Phương pháp nghiên cứu 26

3.2.1 Ngày sự kiện (event date)……… ……… 27

3.2.2 Cửa sổ ước lượng (estimate window)……… 27

3.2.3 Cửa sổ sự kiện (event window):……… 28

3.2.4 Lợi nhuận bất thường (Abnormal Return – ARi,t)………28

3.2.5 Lợi nhuận bất thường trung bình (Average Abnormal Returns-AARt)……… 29

29 3.2.6 Lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy (Cumulative Average Abnormal Returns - CAAR)……… 29

3.2.7 Phương pháp kiểm định……… 30

3.2.8 Mối quan hệ giữa lợi nhuận bất thường tích lũy và các đặc điểm của doanh nghiệp công bố thông tin phát hành trái phiếu……… 32

3.2.8.1 Mô hình nghiên cứu:……… 34

3.2.8.2 Các kiểm định……… 40

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU, THẢO LUẬN 42

4.1 Tổng hợp kết quả khảo sát 42

4.1.1 Thống kê số đợt thông báo theo năm……… 42

4.1.2 Thống kê số đợt thông báo theo loại trái phiếu……… 43

4.1.3 Thống kê số đợt thông báo theo mục đích phát hành……… 43

4.2 Phản ứng thị trường đối với sự kiện công bố thông tin phát hành trái phiếu doanh nghiệp 44

4.3 Tác động của một số yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp đến phản ứng của thị trường thông qua lợi nhuận bất thường tích lũy 52

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 61

5.1 Kết luận 61

5.2 Giới hạn của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo 62 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH Ì

Trang Hình 4.1: Số thông báo phát hành trái phiếu doanh nghiệp năm 2011 – 06/2017 42 Hình 4.2: Số thông báo phát hành phân nhóm theo loại trái phiếu 43 Hình 4.3: Số thông báo phát hành phân nhóm theo mục đích phát hành 43 Hình 4.4: Lợi nhuận bất thường trung bình xung quanh ngày thông báo 46

DANH M C BẢNG

Trang

Bảng 2.1: Bảng tóm tắt các nghiên cứu trước 20

Bảng 3.1: Bảng tổng hợp các biến trong mô hình nghiên cứu 39

Bảng 4.1: Bảng tổng hợp thông báo phát hành trái phiếu doanh nghiệp 44

Bảng 4.2: Kết quả kiểm định lợi nhuận bất thường cho toàn bộ mẫu nghiên cứu 45

Bảng 4.3: Kết quả lợi nhuận bất thường cho mẫu nghiên cứu là phát hành trái phiếu doanh nghiệp không chuyển đổi 48

Bảng 4.4: Kết quả lợi nhuận bất thường cho mẫu nghiên cứu là phát hành trái phiếu doanh nghiệp chuyển đổi 49

Bảng 4.5: Kết quả lợi nhuận bất thường cho mẫu nghiên cứu phân loại theo mục phát hành trái phiếu 51

Bảng 4.6: Thống kê mô tả các biến trong mô hình 53

Bảng 4.7: Ma trận tương quan giữa các biến 55

Bảng 4.8: Hệ số VIF của các biến độc lập trong mô hình 56

Bảng 4.9: Chỉ số Durbin-Watson 56

Bảng 4.10: Kiểm định phương sai thay đổi 57

Bảng 4.11: Kết quả hồi quy của mô hình 57

Bảng 4.12: Hồi quy mô hình lần hai chỉ với biến size 58

Bảng 4.13: Tổng hợp kết quả hồi quy của mô hình 58

DANH M C TỪ VIẾT TẮT

AAR Average Abnormal Return Lợi nhuận bất thường trung

bình CAR Cumulative Average Return Lợi nhuận bất thường tích lũy

CAAR Cumulative Average Abnormal

Ơ 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

và Partch, 1986 tại Mỹ; Arsiraphongphisit, 2008 tại Úc…

Tại Việt Nam, trái phiếu doanh nghiệp đang và sẽ trở thành một kênh huy động vốn hiệu quả cho doanh nghiệp Đi cùng với nhu cầu vốn ngày càng tăng thì tương lai chắc chắn thị trường trái phiếu doanh nghiệp sẽ ngày càng phát triển, sẽ

có nhiều đợt thông báo phát hành trái phiếu doanh nghiệp trong thời gian tới sau khi nhà nước đổi mới những quy định về phát hành trái phiếu doanh nghiệp theo hướng thuận lợi cho doanh nghiệp hơn

Nếu các nhà đầu tư cũng như các nhà quản lý doanh nghiệp hiểu được tầm quan trọng của phản ứng thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin phát hành trái phiếu trên thị trường chứng khoán thì điều này sẽ giúp họ tối đa hóa lợi nhuận cũng như nâng cao giá trị doanh nghiệp trên thị trường, vì bất kỳ thông tin nào doanh nghiệp công bố ra ít hay nhiều đều tác động đến sự tăng giảm của giá cổ phiếu, giá cổ phiếu chuyển tải thông tin với bên ngoài về hoạt động hiện tại và tương lai của các doanh nghiệp

Đồng thời, tại Việt Nam tác giả chưa tìm thấy nghiên cứu nào liên quan đến vấn đề phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố phát hành trái phiếu Vì

vậy tác giả đã chọn đề tài “Phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố

thông tin phát hành trái phiếu: Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

1.2 Vấn đề nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin phát hành trái phiếu đồng thời xem xét tác động của một số yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp lên lợi nhuận bất thường tích lũy của cổ phiếu xung quanh ngày doanh nghiệp công bố thông tin phát hành trái phiếu

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chính của đề tài là đo lường, đánh giá xu hướng phản ứng của thị trường thông qua lợi nhuận bất thường của cổ phiếu khi doanh nghiệp công bố thông tin phát hành trái phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Để đạt được mục tiêu chung nêu trên, luận văn cần thực hiện các mục tiêu cụ thể:

 Thứ nhất, đo lường và xác định xu hướng phản ứng của thị trường

thông qua lợi nhuận bất thường của cổ phiếu khi doanh nghiệp công

bố thông tin phát hành trái phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

 Thứ hai, nghiên cứu xem thị trường có phản ứng khác nhau khi phân

tích theo phân nhóm loại trái phiếu (trái phiếu không chuyển đổi, trái phiếu chuyển đổi)

 Thứ ba, kiểm tra phản ứng của thị trường có khác nhau hay không khi

phân tích theo phân nhóm mục đích sử dụng vốn (đầu tư dự án, tăng quy mô vốn hoạt động, cơ cấu nợ)

 Thứ tư, nghiên cứu những đặc điểm của doanh nghiệp tác động như

thế nào tới phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin phát hành trái phiếu

1.4 Câu hỏi nghiên cứu

Các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra mà luận văn cần giải quyết đó là:

 Có tồn tại lợi nhuận bất thường khi doanh nghiệp công bố thông tin

phát hành trái phiếu trên thị trường chứng khoán không?

 Phản ứng của thị trường có khác nhau hay không khi phân tích theo

phân loại trái phiếu không chuyển đổi, trái phiếu chuyển đổi?

 Mục đích phát hành trái phiếu (đầu tư dự án, tăng quy mô vốn hoạt

động, cơ cấu nợ) có tạo ra những phản ứng khác nhau của thị trường không?

 Đặc điểm của doanh nghiệp phát hành trái phiếu có tác động đến phản

ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin phát hành trái phiếu không?

1.5 Dữ liệu nghiên cứu

 Dữ liệu được sử dụng trong đề tài này là dữ liệu của các doanh nghiệp

niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và có công bố phát hành trái phiếu trong giai đoạn từ năm

2011 đến hết tháng 06 năm 2017

 Dữ liệu về ngày thông báo phát hành trái phiếu được thu thập trên

website của HOSE, giá đóng cửa điều chỉnh và các chỉ số tài chính được thu thập từ website về chứng khoán của CTCP Tài Việt (vietstock.vn)

 Đặc điểm của dữ liệu:

(1) Các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh phát hành trái phiếu giai đoạn từ năm 2011 đến hết tháng 6 năm 2017, không bao gồm ngân hàng, các doanh nghiệp tài chính, doanh nghiệp bảo hiểm, các doanh nghiệp có giao

dịch cổ phiếu rất thấp trên thị trường Thông báo phát hành trái phiếu phải là thông báo “sạch”, nghĩa là văn bản công bố không kèm theo các thông báo khác, chẳng hạn như thông báo phát hành cổ phiếu, chi trả cổ tức v.v…

(2) Nếu thông tin được công bố trong giờ giao dịch thì ngày sự kiện được lấy là ngày giao dịch Nếu giờ công bố thông tin là sau giờ giao dịch thì ngày sự kiện là ngày giao dịch liền sau đó

1.6 ối tượng và phạm vi nghiên cứu:

 Đối tượng nghiên cứu: lợi nhuận bất thường xung quanh ngày công bố

thông tin phát hành trái phiếu của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam

 Phạm vi nghiên cứu: các doanh nghiệp niêm yết trên công bố thông tin

phát hành trái phiếu giai đoạn từ tháng 9 năm 2011 đến tháng 6 năm

2017, không bao gồm ngân hàng, các doanh nghiệp tài chính, doanh nghiệp bảo hiểm, các doanh nghiệp có giao dịch cổ phiếu rất thấp trên thị trường

1.7 Ý nghĩa và điểm mới của luận văn

 Nghiên cứu về phản ứng của thị trường đối với sự kiện thông báo phát

hành trái phiếu đã được thực hiện nhiều trên thế giới, cả những nước phát triển cũng như ở thị trường mới nổi nhưng chưa có nghiên cứu nào thực hiện ở Việt Nam Do vậy, kết quả đề tài này sẽ có ý nghĩa thực tiễn cũng như có sự đóng góp nhất định vào cơ sở lý luận liên quan sự kiện phát hành trái phiếu nói riêng và lĩnh vực tài chính tại Việt Nam nói chung

 Khác với những nước trên thế giới và trong khu vực, thị trường trái

phiếu có những đặc điểm riêng Theo Nghị Định 90/2011/NĐ-CP về phát hành trái phiếu doanh nghiệp và theo thống kê phát hành thực tế,

trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam có hai loại đó là trái không chuyển đổi và trái phiếu chuyển đổi Trong 75 đợt phát hành trái phiếu thống

kê đưa vào mẫu nghiên cứu từ năm 2011 đến tháng 6 năm 2017 hình thức phát hành ra công chúng chỉ có 6%, phát hành trái phiếu riêng lẻ chiếm 94%, phát hành chủ yếu là trái phiếu không chuyển đổi Cơ cấu phát hành này rất khác so với kinh nghiệm quốc tế khi tỷ lệ phát hành đại chúng chiếm đa số, phát hành riêng lẻ chỉ chiếm khoảng 12% tại Mỹ; 10% tại Đức, từ 0,4 - 15% tại Hàn Quốc…và loại trái phiếu phát hành phần lớn là trái phiếu chuyển đổi (Nguồn: Đề án hoàn thiện và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam, 2016)

 Thị trường chứng khoán Việt Nam mới trải qua hơn 17 năm hình

thành và phát triển, so với các nước phát triển có thị trường chứng khoán với lịch sử lâu đời thì vẫn được xem là một thị trường còn khá non trẻ Do vậy, các quy luật về phản ứng của thị trường trước các thông tin mới có thể có sự khác biệt nhất định so với các phát hiện ở thị trường phát triển

 Kết quả nghiên cứu cũng giúp nhà đầu tư và nhà quản lý danh mục

đầu tư đưa ra các quyết định đầu tư chiến lược nhằm mang lại lợi nhuận vượt trội

 Đối với nhà quản lý doanh nghiệp sẽ có sự cân nhắc liên quan thông

tin công bố, thời điểm công bố, thời gian phát hành

1.8 hương pháp nghiên cứu:

Để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu như trên đề tài vận dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện, phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê và phương pháp ước lượng mô hình hồi quy tuyến tính

 Phương pháp nghiên cứu sự kiện xác định phản ứng của thị trường

thông qua lợi nhuận bất thường của cổ phiếu xung quanh ngày công

bố thông tin phát hành trái phiếu của doanh nghiệp

 Phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê là phương pháp hỗ trợ

trong việc khẳng định một kết quả có đủ độ tin cậy mang tính thống

kê hay không Qua đó, giúp cho việc xem xét liệu lợi nhuận bất thường xung quanh ngày công bố thông tin phát hành trái phiếu của doanh nghiệp có đủ độ tin cậy mang tính thống kê hay không

 Mô hình hồi quy xem xét mối quan hệ giữa phản ứng của thị

trường (thông qua lợi nhuận nhuận bất thường) và một số đặc điểm doanh nghiệp như quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản cố định (TSCĐ) trên tổng tài sản, tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ EBIT trên tổng tài sản, tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn cổ phần

1.9 Kết cấu luận văn

Luận văn ngoài phần mở đầu, các danh mục bảng, hình, kết luận, các phụ lục

và tài liệu tham khảo, nội dung được chia thành 5 chương như sau:

hương 1 - Tổng quan về nghiên cứu

hương 2 - ơ sở lý thuyết

hương 3 - hương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu

hương 4 - Kết quả nghiên cứu, thảo luận

hương 5 - Kết luận và hướng nghiên cứu tiếp theo

Ơ 2: Ơ S LÝ THUYẾT

Chương 2 tác giả sẽ hệ thống lại một số lý thuyết tài chính vận dụng trong nghiên cứu Tìm hiểu các vấn đề liên quan đến trái phiếu doanh nghiệp, tổng hợp các nghiên cứu trước và từ đó đưa ra các giả thuyết nghiên cứu

2.1 ơ sở lý luận về phản ứng của thị trường chứng khoán

2.1.1 Phản ứng của thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán là một thị trường mà ở nơi đó các nhà đầu tư mua bán, chuyển nhượng, trao đổi chứng khoán nhằm mục đích tìm kiếm lợi nhuận

Phản ứng của thị trường chứng khoán bản chất là phản ứng của các nhà đầu

tư tham gia trên thị trường đó thông qua một chuỗi hành động của họ nhằm đạt được mục tiêu tối đa hóa giá trị đầu tư Phản ứng của thị trường chứng khoán được thể hiện dưới hình thức là các thay đổi đột biến của giá cổ phiếu dẫn đến phát sinh lợi nhuận bất thường của cổ phiếu xung quanh ngày công bố thông tin

2.1.2 Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioural Finance)

Tài chính học hành vi là một bộ phận của kinh tế học, nghiên cứu hành vi của con người và những tác động của nó tới các thị trường tài chính

Tài chính học hành vi không tập trung vào việc nghiên cứu các giá trị nền tảng của chứng khoán, mà chỉ xem xét việc tại sao con người lại muốn mua hoặc bán một chứng khoán, xét từ khía cạnh tâm lý của họ Tài chính học hành vi không phải là một nhánh của tài chính cổ điển, nó là một sự thay thế cho tài chính cổ điển, tập trung nhiều hơn vào yếu tố con người trong tài chính

Từ những năm 1980, những thảo luận học thuật bắt đầu tập trung vào các lỗ hỏng của các mô hình tài chính truyền thống (Modern Finance) Theo thời gian, những nghiên cứu này đã dẫn đến việc thành lập các lý thuyết về tài chính hành vi

Nếu tài chính truyền thống thừa nhận rằng chúng ta không thể đánh bại thị trường bằng cách phân tích chứng khoán và lựa chọn cổ phiếu thì tài chính hành vi

lại cho rằng lợi nhuận bất thường có thể được tạo ra khi ta lựa chọn và phân tích cổ phiếu

Quan điểm của tài chính hành vi là "thị trường gồm những người chơi không hoàn toàn sáng suốt trên thị trường không hoàn hảo" (De Bondt, 1998) Tài chính hành vi cho rằng tồn tại những bất thường trên thị trường chứng khoán và thị trường chứng khoán không phải lúc nào cũng có hiệu quả

Một trong những nghiên cứu điển hình dẫn đến việc thành lập các lý thuyết tài chính hành vi là nhóm các nghiên cứu về tác động của các thông tin được công

bố lên giá chứng khoán Mục đích của các công trình nghiên cứu này là để đo tốc

độ điều chỉnh của thị giá đối với những thông tin mới Các công trình nghiên cứu này cũng xem xét phản ứng chậm của thị trường chứng khoán đối với các tin tức được công bố Đã có một số nghiên cứu cho kết quả sau giai đoạn thông báo thì có thể sinh ra lợi nhuận bất thường, chẳng hạn như nghiên cứu của Bernard & Thomas (1990)

2.2 Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient market)

Euge Fama (1970) là người đã tổng hợp và đưa ra phổ biến các dạng hiệu quả của thị trường Trong thị trường hiệu quả, giá của chứng khoán là không thể dự đoán trước được và do đó lợi nhuận từ chứng khoán cũng sẽ là ngẫu nhiên và hầu như tuân theo phân phối chuẩn Thị trường được chia thành ba cấp độ hiệu quả:

 Hiệu quả dạng yếu (weak form): cho rằng giá chứng khoán hiện tại

phản ánh đầy đủ mọi thông tin dạng yếu của thị trường chứng khoán (các thông tin quá khứ), bao gồm các mức giá trong quá khứ, lợi suất trong quá khứ hay sự thay đổi của giá hay các mức lợi suất ở các thời điểm Tại thị trường hiệu quả dạng yếu, mức giá thị trường hiện tại

đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là lợi suất – suất sinh lời của chứng khoán trong quá khứ cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tương lai (các lợi suất độc lập với nhau) Nói cách khác,

không thể dự báo được giá chứng khoán trong tương lai hay là có thể kiếm được lợi nhuận vượt trội bằng những căn cứ từ thông tin tương

tự của chúng trong quá khứ

 Hiệu quả dạng vừa (semi-strong form): Lý thuyết thị trường hiệu quả

dạng vừa cho rằng giá chứng khoán sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào, tức là mức giá hiện tại phản ánh đầy

đủ mọi thông tin công khai trong hiện tại (hoặc lân cận với hiện tại), cũng như trong quá khứ

 Hiệu quả dạng mạnh (strong form): Lý thuyết thị trường hiệu quả

dạng mạnh cho rằng giá chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin từ công khai đến nội bộ Như vậy trong một thị trường hiệu quả dạng mạnh thì người sử dụng tất cả những thông tin có thể có, dù rằng các thông tin đó có được phổ biến ra công chúng hay không sẽ không thể thu được lợi nhuận vượt trội so với người khác

Từ lý thuyết này, ta có thể thấy thị trường vốn hiệu quả, giá cổ phiếu điều chỉnh nhanh chóng khi có thông tin mới, do vậy, giá của cổ phiếu hiện tại phản ảnh tất cả các thông tin về cổ phiếu đó (Pindyck và Rubinfeld, 2009) Và tác động của việc công bố thông tin phát hành trái phiếu đến giá cổ phiếu được xem xét trên nền tảng lý thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa, với hàm ý là giá cổ phiếu sẽ thay đổi

để cập nhật thông tin được công bố Bên cạnh đó, phương pháp nghiên cứu sự kiện được sử dụng trong luận văn là một phương pháp kiểm định về tính hiệu quả của thị trường dạng vừa trên cơ sở kiểm định việc công bố thông tin phát hành trái phiếu của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu một cách đột biến hay tạo lợi nhuận bất thường hay không

2.3 Lý thuyết về lợi ích của Thuế (Tax-benefit Hypothesis)

Công trình cổ điển của Modigliani và Miller (1958) có lẽ phác thảo tốt nhất

cơ sở của lý thuyết này: trong một thị trường hoàn hảo, nơi mà không có thuế, các lựa chọn tài chính không liên quan đến giá trị doanh nghiệp Trong một nghiên cứu

tiếp theo, Modigliani và Miller (1963) đã nới lỏng một số giả định trong mô hình ban đầu của họ để bao gồm các ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp để phản ánh đúng lợi ích của lá chắn thuế Với hiệu quả thuế của các khoản vay, giá trị doanh nghiệp có thể được tăng lên thông qua việc sử dụng nợ

Như vậy, chủ đề cơ bản trong giả thuyết này là việc phát hành nợ sẽ dẫn đến phản ứng giá cổ phiếu tích cực, điều này sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp.Việc phát hành vốn chủ sở hữu mới làm giảm lá chắn thuế của các cổ đông trên một cổ phiếu, trong khi đó khoản nợ mới sẽ làm tăng lợi ích của lá chắn thuế Hơn nữa, mức độ của những ảnh hưởng này phải liên quan đến số lượng lợi ích lá chắn thuế thu được

từ việc cấp nợ (Brounen và Eichholtz, 2001)

2.4 Lý thuyết về thông tin bất cân xứng (Asymmetric information Theory)

Lý thuyết về thông tin bất cân xứng cho rằng các nhà quản lý có thông tin nội bộ do đó có một lợi thế đáng kể về thông tin so với bên ngoài về các hoạt động, giá trị và cơ hội đầu tư của một doanh nghiệp Với lợi thế thông tin này, Ross (1977) gợi ý rằng các nhà quản lý có động cơ để truyền tải thông tin về triển vọng doanh nghiệp của họ ra thị trường thông qua các hoạt động tài chính của họ Vì các gói thù lao và con đường sự nghiệp của các nhà quản lý gắn liền với mức độ hoạt động của một doanh nghiệp, họ không thích cam kết tăng thêm nợ nếu họ không lạc quan về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp Như vậy, việc phát hành nợ sẽ được nhìn nhận bởi thị trường như là một tín hiệu của chất lượng và lạc quan về triển vọng trong tương lai của doanh nghiệp Điều này đồng thời dẫn đến diễn biến tích cực về giá cổ phiếu

Phản ứng giá cổ phiếu tương tự được dự đoán bởi Leland và Pyle (1977) Họ cho thấy mức độ sở hữu cổ phần mà các nhà quản lý giữ lại là một dấu hiệu cho thấy các nhà quản lý sẵn sàng đầu tư vào dự án của mình Cho rằng họ có kiến thức vượt trội về dòng tiền mặt trong tương lai và triển vọng của doanh nghiệp, tín hiệu

là tích cực Các nhà đầu tư hợp lý sẽ nhận thấy mức độ sở hữu cổ phần của các nhà quản lý như một tín hiệu đáng tin cậy liên quan đến chất lượng của một doanh

nghiệp (Masulis và Korwar, 1986) Vì vậy phản ứng tiêu cực của giá cổ phiếu được

dự đoán khi các nhà quản lý phát hành thêm cổ phần mới, điều mà làm giảm tỉ lệ sở hữu doanh nghiệp của họ

Nói tóm lại, lý thuyết thông tin bất cân xứng nói chung dự đoán thông báo phát hành nợ thì thuận lợi và phát hành vốn cổ phần thì không thuận lợi Ngoài ra, phản ứng tiêu cực của thị trường có thể giảm đi nếu có ít thông tin bất cân xứng giữa những thành phần tham gia thị trường (Dierkens, 1991; Korajczyk, Lucas và MacDonald, 1991)

2.5 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)

Lý thuyết đánh đổi được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1963) gợi ý rằng các doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình có thể gánh nhiều nợ hơn bởi khả năng cung cấp đầy đủ tài sản thế chấp và đảm bảo cho chủ nợ Có thể rút ra kết luận rằng những doanh nghiệp đầu tư nhiều vào tài sản hữu hình cũng có đòn bẩy tài chính cao hơn bởi vì họ có thể vay với lãi suất thấp hơn nếu nợ của họ được đảm bảo bằng các loại tài sản này Do đó, các doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình có thể

dễ dàng tiếp cận thị trường nợ hơn là các doanh nghiệp nhỏ hơn và khả năng được vay với điều kiện và điều khoản tốt hơn

Bên cạnh đó, lý thuyết này cũng đưa ra một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp Vì vậy, các nhà quản lý luôn cân nhắc, tính toán lựa chọn cơ cấu nợ và vốn cổ phần tối ưu nhất cho doanh nghiệp

2.6 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)

Myers (1984) cho rằng lựa chọn bất lợi ngụ ý rằng lợi nhuận giữ lại thì tốt hơn nợ và nợ thì tốt hơn vốn cổ phần Lý thuyết trật tự phân hạng xem xét cấu trúc hỗn hợp của vốn cổ phần và nợ mà một doanh nghiệp dùng để tài trợ tài chính cho

nó Tài chính đến từ ba nguồn: quỹ nội bộ, nợ và vốn cổ phần Theo lý thuyết này, các doanh nghiệp thích tài trợ tài chính nội bộ bằng lợi nhuận giữ lại, khi nguồn tài chính này không sẵn có, doanh nghiệp sẽ phát hành nợ và chỉ trong trường hợp cuối cùng là phát hành vốn cổ phần Điều này là do các loại thông tin về các loại chứng khoán khác nhau truyền tải ra thị trường: trong khi nợ phát tín hiệu cho các nhà đầu

tư thấy rằng nhà quản lý tự tin họ có thể đáp ứng cho việc trả nợ, trong khi phát hành vốn cổ phần cho thấy ban lãnh đạo tin rằng doanh nghiệp đang được định giá cao hơn giá trị và có khả năng gây ra sự sụt giảm giá cổ phiếu

2.7 Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory)

Ross (1977) lập luận rằng nhận thức của các nhà đầu tư về một doanh nghiệp

bị ảnh hưởng bởi chính sách tài chính của doanh nghiệp Lý thuyết tín hiệu dựa trên giả định rằng nhà quản lý của một doanh nghiệp nắm được nhiều thông tin về doanh nghiệp hơn là các chủ nợ hoặc nhà đầu tư Bất kỳ tín hiệu nào có thể cho thấy dòng tiền tốt hơn mong đợi do các nhà quản lý gửi đi có thể làm cho một nhà đầu tư tạo

ra giá trị Do vậy, các nhà đầu tư thường xuyên theo dõi các loại tín hiệu này từ các nhà quản lý Ross (1977) khẳng định rằng cấu trúc tài chính của một doanh nghiệp cung cấp thông tin không thể thiếu được về tình hình tài chính của doanh nghiệp đó

và khẳng định rằng giá trị của một doanh nghiệp sẽ tăng lên cùng với mức độ đòn bẩy của nó Tỷ lệ nợ cao hơn có thể báo hiệu những kỳ vọng tích cực của nhà quản

lý đối với dòng tiền mặt trong tương lai

Mặc dù Modigliani và Miller (1961) giả định rằng các nhà đầu tư và quản lý

có kiến thức hoàn hảo về một doanh nghiệp, điều này bị phản đối bởi nhiều nhà nghiên cứu, bởi vì nhà quản lý vận hành doanh nghiệp có xu hướng có thông tin về doanh nghiệp chính xác và kịp thời hơn những nhà đầu tư bên ngoài Do đó, điều này tạo ra khoảng cách giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư

2.8 Lợi nhuận bất thường

Lợi nhuận bất thường (Abnormal return) là sự khác biệt giữa lợi nhuận thực

tế và lợi nhuận kỳ vọng (Fama và cộng sự, 1970; Brown và Warner, 1985) được ước tính dựa trên những mô hình chuẩn như: mô hình lợi nhuận bình quân (mean return model), mô hình lợi nhuận điều chỉnh theo thị trường (market adjusted return model), mô hình lợi nhuận điều chỉnh theo thị trường và rủi ro (risk and market adjusted return model), mô hình định giá tài sản (CAPM), mô hình đa nhân tố (APT)

2.9 Các vấn đề về trái phiếu

2.9.1 Trái phiếu doanh nghiệp

Trái phiếu doanh nghiệp là loại chứng khoán nợ do doanh nghiệp phát hành, xác nhận nghĩa vụ trả gốc, lãi, và các nghĩa vụ khác (nếu có) của doanh nghiệp đối với chủ sở hữu trái phiếu1

2.9.2 Loại hình trái phiếu

2.9.2.1 Trái phiếu không chuyển đổi

Trái phiếu không chuyển đổi là trái phiếu có bảo đảm hoặc trái phiếu không

có bảo đảm, trái phiếu kèm theo chứng quyền hoặc trái phiếu không kèm theo chứng quyền2

Trái phiếu không chuyển đổi là loại trái phiếu không có khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu Lãi suất của loại trái phiếu này cao hơn so với lãi suất của trái phiếu chuyển đổi và thông thường là cao hơn lãi suất cho vay của ngân hàng

Với những đặc điểm như vậy, trái phiếu không chuyển đổi có những ưu điểm

là trong tương lai không xảy ra vấn đề pha loãng cổ phiếu làm ảnh hưởng đến giá trị

cổ phiếu cũng như ảnh hưởng tới quyền kiểm soát của cổ đông hiện tại Đồng thời việc giải ngân từ phát hành trái phiếu có ưu điểm hơn nhiều so với vay ngân hàng là

1 Khoản 1, Điều 2, Nghị định 90/2011/NĐ-CP ngày 14 tháng 10 năm 2011

2 Khoản 1, Điều 5, Nghị định 90/2011/NĐ-CP ngày 14 tháng 10 năm 2011

được giải ngân một lần đáp ứng tối đa nhu cầu sử dụng vốn của doanh nghiệp, tránh những trường hợp bỏ lỡ cơ hội kinh doanh do không được giải ngân vốn kịp thời

2.9.2.2 Trái phiếu chuyển đổi

Trái phiếu chuyển đổi là trái phiếu có bảo đảm hoặc trái phiếu không có bảo đảm, trái phiếu kèm theo chứng quyền hoặc trái phiếu không kèm theo chứng quyền3

Trái phiếu chuyển đổi là trái phiếu có thể chuyển thành cổ phiếu phổ thông vào một thời điểm được xác định trước trong tương lai Loại trái phiếu này có đặc điểm là lãi suất cố định và tương đối thấp so với các loại trái phiếu khác, song trái phiếu chuyển đổi hứa hẹn đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận lớn hơn khi chuyển đổi thành loại cổ phiếu phổ thông của doanh nghiệp và đây cũng chính là điểm hấp dẫn của trái phiếu chuyển đổi

Giá trị trái phiếu chuyển đổi bằng giá trị của trái phiếu cộng với giá trị của quyền chuyển đổi (quyền mua cổ phiếu) Giá trị của trái phiếu được hiểu là giá trị hiện tại của các dòng tiền thanh toán gốc và lãi trái phiếu trong suốt kỳ hạn của trái phiếu, thông qua một lãi suất chiết khấu

Giá trị quyền mua cổ phiếu phụ thuộc trước hết vào giá cổ phiếu Khi giá cổ phiếu tăng thì quyền mua càng có giá trị và ngược lại Giá trị của quyền mua còn phụ thuộc vào một số yếu tố khác như:

 Thời hạn thực hiện quyền: Thời hạn này càng dài thì quyền càng có

giá trị và ngược lại Điều này là do khi thời hạn còn dài thì cơ hội tăng giá cổ phiếu cao hơn, làm tăng giá trị nội tại của quyền mua

 Mức độ biến động thường xuyên của giá cổ phiếu: Giá cổ phiếu có

mức độ biến động mạnh thì cơ hội tăng giá (và giảm giá) càng cao, do

đó giá trị quyền mua càng cao và ngược lại

3 Khoản 2, Điều 5, Nghị định 90/2011/NĐ-CP ngày 14 tháng 10 năm 2011

 Lãi suất trên thị trường: Lãi suất càng giảm thì giá trị quyền mua càng

cao và ngược lại, do tỷ lệ chiết khấu để tính giá trị hiện tại của giá trị nội tại sẽ tăng ngược lại, do tỷ lệ chiết khấu để tính giá trị hiện tại của giá trị nội tại sẽ tăng

2.9.3 Những lợi ích khi doanh nghiệp phát hành trái phiếu

Đối với doanh nghiệp huy động vốn từ phát hành trái phiếu có nhiều lợi ích như được giải ngân toàn bộ vốn ngay lập tức thay vì phải giải ngân theo từng đợt và

có lộ trình như khi vay vốn ngân hàng, kỳ hạn sử dụng vốn có thể dài hơn, lãi suất

có thể thấp hơn và có tính cố định trong suốt kỳ hạn của trái phiếu thay vì vay phải chịu lãi suất thả nổi và có thay đổi theo định kỳ Doanh nghiệp huy động được tiền

từ trái phiếu sẽ chủ động nguồn vốn hơn, đáp ứng kịp thời cho mục tiêu phát triển kinh doanh Đối với đi vay ngân hàng, trong nhiều trường hợp, khi nhận được giải ngân từ ngân hàng thì cơ hội kinh doanh đã đi qua

Với việc phát hành trái phiếu chuyển đổi, nhà quản lý doanh nghiệp đang phát ra thị trường một tín hiệu rằng giá cổ phiếu sẽ có xu hướng tăng giá để thu hút vốn được vốn đầu tư vào trái phiếu chuyển đổi do doanh nghiệp phát hành

Ngoài lợi ích huy động vốn được nhanh chóng cho hoạt động của doanh nghiệp, doanh nghiệp phát hành trái phiếu chuyển đổi còn có những lợi ích sau:

 Chi phí phát hành và lãi suất phải trả thấp hơn so với phát hành trái

phiếu thông thường cũng như so với lãi suất ngân hàng và điều này đồng nghĩa với việc giảm rủi ro đối với tổ chức phát hành

 Tăng vốn cổ phần trong tương lai khi chuyển từ trái phiếu nợ thành

vốn cổ phần Việc tăng vốn này xảy ra trong tương lai sau khi doanh nghiệp đã trãi qua một giai đoạn tăng trưởng và phát triển, lúc này việc tăng vốn là hợp lý và giá cổ phiếu không bị pha loãng tức thời như việc doanh nghiệp huy động vốn từ phát hành cổ phiếu

 Giá cổ phiếu thường không bị sụt giảm do tránh được tình trạng tăng

số lượng cổ phiếu một cách nhanh chóng trên thị trường

 Trước khi trái phiếu được chuyển đổi sẽ không làm giảm thu nhập của

các cổ đông hiện hữu so với phát hành cổ phiếu

 Dễ dàng hơn trong việc huy động vốn do tính hấp dẫn của việc có thể

chuyển đổi từ trái phiếu sang cổ phiếu

Đương nhiên vẫn tồn tại những bất lợi đối với doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu chuyển đổi, tuy nhiên những bất lợi xảy ra ở một thời điểm trong tương lai khi đến thời điểm chuyển đổi trái phiếu, bằng kết quả nghiên cứu, tác giả sẽ kiểm định xem những bất lợi này tác động như thế nào đến giá cổ phiếu ngay tại thời điểm doanh nghiệp công bố thông tin phát hành trái phiếu trên thị trường Việt Nam, những bất lợi phải kể đến như:

 Do cổ đông thường tham gia vào việc quản lý doanh nghiệp nên khi

chuyển đổi có thể gây ra một sự thay đổi trong việc kiểm soát doanh nghiệp

 Khi trái phiếu được chuyển đổi, vốn chủ sở hữu bị "pha loãng" do

tăng số cổ phiếu lưu hành nên mỗi cổ phần khi đó đại diện cho một tỷ

lệ thấp hơn của quyền sở hữu trong doanh nghiệp

 Kết quả chuyển đổi sẽ làm giảm chi phí trả lãi, tức là làm tăng thu

nhập chịu thuế của doanh nghiệp Do đó, doanh nghiệp phải trả thuế nhiều hơn khi chuyển đổi

2.9.4 Mục đích phát hành trái phiếu4

 Thực hiện các chương trình, dự án đầu tư của doanh nghiệp

 Tăng quy mô vốn hoạt động của doanh nghiệp

 Cơ cấu lại các khoản nợ của doanh nghiệp

2.10 Các công trình nghiên cứu trước

4 Điều 3, Nghị định 90/2011/NĐ-CP ngày 14 tháng 10 năm 2011

Việc nghiên cứu phản ứng của thị trường chứng khoán trước thông tin doanh nghiệp phát hành trái phiếu đã được thực hiện nhiều trên Thế giới, ở những nước phát triển cũng như những nước đang phát triển Các nghiên cứu này được phân ra hai nhóm chính là nhóm các nghiên cứu cho thấy thị trường phản ứng tích cực trước thông tin doanh nghiệp phát hành trái phiếu và nhóm các nghiên cứu cho kết quả ngược lại

Một số các nghiên cứu thuộc nhóm cho kết quả phản ứng tích cực của thị trường phải kể đến như: Chang, Chen và Liu, 2004; Fenech, 2008; Kang và Stulz, 1996; Chin và Abdull, 2012

Chang, Chen và Liu (2004) nghiên cứu phản ứng của thị trường chứng khoán Đài Loan khi các doanh nghiệp công bố thông tin phát hành trái phiếu chuyển đổi Kết quả nghiên cứu cho thấy lợi nhuận bất thường dương đồng nghĩa với thị trường phản ứng tích cực trước thông tin này Tác giả cũng tìm thấy bằng chứng rằng việc phát hành trái phiếu chuyển đổi nhận được phản ứng thuận lợi hơn đối với những doanh nghiệp có ngành sản xuất tập trung cốt lõi so với những doanh nghiệp có ngành nghề đa dạng

Fenech (2008) tiến hành xem xét phản ứng thay đổi giá cổ phiếu đối với việc công bố phát hành nợ chuyển đổi của các doanh nghiệp tại Úc trong giai đoạn 1999

- 2007 Phản ứng tăng giá của cổ phiếu có ý nghĩa thống kê được ghi nhận và tác giả cho thấy kết quả này khác với phản ứng của thị trường khi nghiên cứu sự kiện này tại những nước khác Và kết quả cũng ngược lại với những nghiên cứu trước đây tại Úc khi sử dụng mẫu nghiên cứu thu thập trong giai đoạn trước Một lý do có thể giải thích cho sự phản ứng khác này của thị trường là sự thay đổi trong môi trường thể chế xảy ra vào cuối thế kỷ dẫn đến việc nhà đầu từ phản ứng khác đối với thông tin doanh nghiệp phát hành trái phiếu chuyển đổi Sự thay đổi trong phản ứng của thị trường cũng được chứng minh tại những vùng pháp lý khác có sự thay đổi về thể chế xảy ra (Nhật Bản và Hà Lan)

Kang và Stulz (1996) nghiên cứu phản ứng thị trường thông qua sự thay đổi của giá chứng khoán với 875 đợt phát hành tại Nhật Bản từ 01/01/1985 đến 31/05/1991 Thông báo phát hành trái phiếu chuyển đổi đã tạo ra lợi nhuận bất thường dương 1.05% có ý nghĩa thống kê Điều này cho thấy thị trường Nhật Bản trong giai đoạn này, các nhà đầu tư phản ứng tích cực trước thông tin doanh nghiệp phát hành trái phiếu chuyển đổi Nghiên cứu cũng phát hiện quy mô của doanh nghiệp có tương quan ngược với lợi nhuận bất thường trong trường hợp doanh nghiệp phát hành trái phiếu, nghĩa là trong trường hợp này những doanh nghiệp lớn của Nhật Bản lợi nhuận bất thường của cổ phiếu được tìm thấy ít hơn đối với các doanh nghiệp nhỏ, kết quả này ngược với nghiên cứu trên thị trường Mỹ, doanh nghiệp lớn tương ứng với biến động giá cổ phiếu tạo ra lợi nhuận bất thường lớn hơn doanh nghiệp nhỏ Kết quả nghiên cứu này của Kang và Stulz phù hợp với quan điểm rằng những nhà quản lý Nhật Bản quyết định phát hành chứng khoán dựa trên những cân nhắc khác với những nhà quản lý của Mỹ

Chin và Abdull, 2012 thực hiện nghiên cứu phản ứng của nhà đầu tư đối với

100 thông báo phát hành trái phiếu doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Malaysia từ năm 2000 đến 2007 Kết quả nghiên cứu tìm thấy lợi nhuận bất thường dương xung quanh ngày công bố thông tin cho thấy thị trường Malaysia trong giai đoạn này phản ứng tích cực với thông tin doanh nghiệp công bố phát hành trái phiếu

Một số nghiên cứu khác cho thấy phản ứng tiêu cực của thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin phát hành trái phiếu như Arsiraphongphisit, 2008; Eckbo, 1986; Mikkelson và Partch, 1986

Arsiraphongphisit (2008) nghiên cứu tác động của giá cổ phiếu xung quanh ngày công bố thông tin phát hành trái phiếu Nghiên cứu bao gồm 137 thông báo phát hành trái phiếu thường không chuyển đổi và 80 thông báo phát hành trái phiếu chuyển đổi Bằng cách áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện cùng với các quy trình chọn lọc dữ liệu, một ý tưởng mới là loại bỏ tất cả các sự kiện gây nhiễu đã

biết, mẫu quan sát sau khi loại bỏ các sự kiện gây nhiễu còn lại 60 thông báo phát hành trái phiếu không chuyển đổi và 43 thông báo phát hành trái phiếu chuyển đổi Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy thị trường phản ứng tích cực trước thông báo doanh nghiệp công bố phát hành trái phiếu thường nhưng ở mức độ nhẹ Kết quả này phù hợp với lý thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa bởi giá cổ phiếu thay đổi nhanh chóng trước một thông tin mới được công bố Kết quả nghiên cứu này tương đồng với với quả nghiên cứu thu được từ thị trường Tây Ban Nha bởi Arrondo và Gomez-Anson (2003) và nghiên cứu tại Mỹ bởi Howe và Shilling (1988) Trong khi phần lớn những nghiên cứu tại thị trường Mỹ đều cho thấy lợi nhuận bất thường

âm

Nghiên cứu của Arsiraphongphisit đối với sự kiện phát hành trái phiếu chuyển đổi cho thấy thị trường phản ứng tiêu cực trước thông tin này bởi lợi nhuận bất thường âm có ý nghĩa thống kê được tìm thấy trong khung sự kiện Kết quả không có ý nghĩa thống kê của lợi nhuận trung bình tích lũy trong khung thời gian trước ngày sự kiện phù hợp với lý thuyết thị trường hiệu quả nghĩa là giá chứng khoán thay đổi nhanh chóng với thông tin mới và lợi nhuận bất thường không được tạo ra bởi vì giá cổ phiếu đã phản ánh đầy đủ tất cả thông tin sẵn có trong khoản thời gian đó

Eckbo (1986) phân tích ảnh hưởng của việc công bố thông tin phát hành trái phiếu đối với giá cổ phiếu Kết quả cho thấy đối với phát hành trái phiếu không chuyển đổi tác giả không tìm thấy lợi nhuận bất thường dương trong khi phát hành trái phiếu chuyển đổi tác giả nhận thấy phản ứng tiêu cực có ý nghĩa thống kê từ thị trường Phân tích hồi quy cho thấy không có mối quan hệ giữa giá chuyển đổi của trái phiếu, quy mô vốn phát hành, tỉ lệ chuyển đổi, những thay đổi sau phát hành đối với lợi nhuận bất thường cũng như lợi ích từ lá chắn thuế do huy động nợ

Mikkelson và Partch (1986) phân tích sự thay đổi trong giá chứng khoán với nhiều loại sự kiện tài chính khác nhau được tiến hành cho một nhóm doanh nghiệp

cố định trong giai đoạn từ năm 1972 đến năm 1982 Nhìn tổng thể tác giả tìm thấy

lợi nhuận bất thường âm có ý nghĩa thống kê đối với thông báo phát hành cổ phiếu phổ thông và phát hành trái phiếu chuyển đổi Lợi nhuận bất thường trung bình phản ứng trước thông tin phát hành cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu thường không chuyển đổi, chứng chỉ nhận nợ và các khoản vay kỳ hạn thì nhỏ và không có ý nghĩa thống kê tại mức 10%

Trong khi hầu hết các lý thuyết như lý thuyết Thuế, lý thuyết dòng tiền tự do,

lý thuyết chất lượng doanh nghiệp (Leland và Pyle, 1977; Ross, 1977) và lý thuyết

mô hình lựa chọn bất lợi (Myers và Majluf, 1984), tiên đoán rằng các sự kiện gia tăng đòn bẩy tài chính sẽ truyền tải thông tin thuận lợi đến thị trường và những sự kiện giảm đòn bẩy tài chính sẽ truyền tải thông tin bất lợi đến thị trường, kết quả nghiên cứu này trái ngược với tiên đoán lý thuyết Kết quả lợi nhuận âm được tìm thấy trong nghiên cứu này có thể là kết quả của thời gian chuyển đổi trái phiếu dự kiến Thị trường sẽ định giá việc phát hành trái phiếu chuyển đổi căn cứ vào thời kỳ chuyển đổi dự kiến Nếu thời gian chuyển đổi ngắn, thị trường sẽ phản ứng với việc phát hành trái phiếu chuyển đổi giống như khi doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần (Davidson, Glascock và Schwartz, 1995) Nói cách khác, thị trường nhận thức được ảnh hưởng pha loãng được gây ra bởi chuyển đổi trái phiếu thành vốn cổ phần

Bảng 2.1: Bảng tóm tắt các nghiên cứu trước

- Nghiên cứu

sự kiện

- Chứng khoán Đài Loan

Thị trường phản ứng tích cực với phát hành trái phiếu chuyển đổi

- Nghiên cứu

sự kiện

- Thị trường chứng khoán Úc

Thị trường phản ứng tích cực trước thông tin doanh nghiệp công bố thông tin phát hành

trường thông qua

sự thay đổi của giá

chứng khoán

875 đợt phát hành chứng khoán tại Nhật Bản từ 01/01/1985 đến

- Nghiên cứu

sự kiện

- Tại Malaysia từ năm 2000 đến 2007

Thị trường phản ứng tích cực đối với công bố thông tin phát hành trái phiếu doanh nghiệp

43 phát hành trái phiếu chuyển đổi

- Nghiên cứu

sự kiện

- Sàn giao dịch chứng khoán Úc

- Phản ứng tích cực với trái phiếu không chuyển đổi, mức độ nhẹ

- Phản ứng tiêu cực với phát hành trái phiếu chuyển đổi

75 trái phiếu chuyển đổi

- Nghiên cứu

sự kiện

- Sàn giao dịch chứng khoán New York

- Phản ứng tiêu cực với phát hành trái phiếu không chuyển đối, mức độ nhẹ

- Phản ứng tiêu cực với trái phiếu chuyển đổi

33 thông báo

chuyển đổi,

14 cổ phần ưu đãi, 80 thông báo phát hành

cổ phần phổ thông

- Nghiên cứu

sự kiện

- Sàn giao

dịch chứng khoán New York

- Phản ứng của giá

cổ phiếu không có

ý nghĩa thống kê đối với trái phiếu không chuyển đổi

và cổ phần ưu đãi

- Phản ứng tiêu cực với thông báo phát hành phát hành trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu phổ thông

Nguồn: Tác giả tổng hợp Trên cơ sở các nghiên cứu trước và thực tiễn thị trường chứng khoán của Việt Nam, các giả thuyết nghiên cứu lần lượt được thiết lập dưới đây

Trước hết là giả thuyết về lợi nhuận bất thường xung quanh ngày sự kiện phát hành trái phiếu, giả thuyết được phát biểu như sau:

H 1 : Tồn tại lợi nhuận bất thường tại ngày công bố thông tin phát hành trái phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Trong những nghiên cứu đã thực hiện trên thế giới, kết quả cũng đã cho thấy

có phản ứng rất khác nhau của thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin phát

hành trái phiếu không chuyển đổi (Straight Bond) hay trái phiếu chuyển đổi (Convertible Bond) Điển hình như nghiên cứu của Eckbo (1986) cho thấy đối với phát hành trái phiếu không chuyển đổi thị trường phản ứng tiêu cực nhưng ở mức rất nhẹ, còn đối với phát hành trái phiếu chuyển đổi thị trường phản ứng tiêu cực ở mức độ mạnh

Nghiên cứu của Arsiraphongphisit (2008) như đã trình bày bên trên cũng cho kết quả khác nhau của phản ứng thị trường khi doanh nghiệp công bố phát hành trái phiếu không chuyển đổi và chuyển đổi Kết quả cũng khác với nghiên cứu của Eckbo (1986) cụ thể là thị trường phản ứng tích cực ở mức độ nhẹ trước thông tin phát hành trái phiếu không chuyển đổi và phản ứng tiêu cực trước thông tin phát hành trái phiếu chuyển đổi

Thị trường chứng khoán Việt Nam nếu so với Thế giới thì còn khá non trẻ, phản ứng của các nhà đầu tư trên thị trường Việt Nam có thể rất khác so với Thế giới Đồng thời, thị trường tài chính Việt Nam là một thể chế tài chính khác với những nước trên thế giới, các quy định phát hành và thực trạng phát hành trái phiếu cũng rất khác Bên cạnh đó, những đặc điểm, những ưu nhược điểm khác nhau của trái phiếu chuyển đổi và không chuyển đổi như đã trình bày cũng có thể sẽ gây ra những phản ứng khác nhau đối với nhà đầu tư

Với những ưu điểm của trái phiếu không chuyển đổi là trong tương lai không xảy ra vấn đề pha loãng cổ phiếu làm ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu cũng như ảnh hưởng tới quyền kiểm soát của cổ đông hiện tại Đồng thời việc giải ngân từ phát hành trái phiếu có ưu điểm hơn nhiều so với vay ngân hàng là được giải ngân một lần đáp ứng tối đa nhu cầu sử dụng vốn của doanh nghiệp, tránh những trường hợp

bỏ lỡ cơ hội kinh doanh do không được giải ngân vốn kịp thời

Với thực tế và lập luận về lợi ích đối với doanh nghiệp trong việc huy động vốn từ phát hành trái phiếu không chuyển đổi như trên, tác giả đưa ra giả thuyết thứ

2 như sau:

H 2 : Thị trường phản ứng tích cực với thông tin phát hành trái phiếu không chuyển đổi

Đối với phát hành trái phiếu chuyển đổi, mặc dù lợi ích đầu tiên thấy rõ được đối với doanh nghiệp là huy động được nguồn vốn với lãi suất thấp, dễ dàng phát hành hơn bởi tính hấp dẫn đối với nhà đầu tư sở hữu trái phiếu chuyển đổi, đặc biệt

là với những công ty đang trên đà tăng trưởng, có nhiều dự án tốt thì càng dễ thu hút nguồn vốn Tuy nhiên, có thể một bộ phận nhà đầu tư đang nắm giữ cổ phần của công ty đang dự định phát hành trái phiếu chuyển đổi sẽ nảy sinh tâm lý e ngại bởi khả năng pha loãng của cổ phần khi trái phiếu đến thời hạn chuyển đổi Đối với trái phiếu có thời hạn chuyển đổi là ngắn, có thể nhà đầu tư sẽ nhận thức việc phát hành trái phiếu tương tự như phát hành vốn cổ phần, bởi sự pha loãng cổ phiếu xảy

ra nhanh chóng Với lập luận về vấn đề pha loãng cổ phiếu có thể tác động không tốt tới phản ứng của nhà đầu tư như trên và để kiểm định thực tế phản ứng của nhà đầu tư Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu trước thông tin doanh nghiệp công bố phát hành trái phiếu chuyển đổi, tác giả đưa ra giả thuyết thứ 3 như sau:

H 3 : Thị trường phản ứng tiêu cực trước thông tin doanh nghiệp phát hành trái phiếu chuyển đổi

Thị trường trái phiếu đang và sẽ là một kênh huy động vốn rất hữu ích cho doanh nghiệp, nhất là những doanh nghiệp cần nguồn vốn thật sự để đầu tư và phát triển Theo mô hình tín hiệu thông tin được giải thích bởi Ross (1997), hoạt động gia tăng hay giảm đòn bẩy tài chính tương ứng phát tín hiệu tốt hay xấu ra thị trường, theo lý thuyết này thì về cơ bản việc doanh nghiệp phát hành trái phiếu là một tín hiệu tốt phát ra thị trường từ nhà quản lý Ngoài việc gia tăng được đòn bẩy tài chính, đem lại một số lợi ích như lá chắn thuế, huy động được nguồn vốn nhanh cho dòng tiền của doanh nghiệp v.v thì cũng cần phải xét chi tiết hơn đến mục đích huy động vốn Cụ thể, doanh nghiệp huy động vốn để đầu tư phát triển, tăng quy

mô vốn đẩy mạnh kinh doanh hay là huy động cho mục đích cơ cấu nợ

Với những lập luận về tín hiệu tích cực khi doanh nghiệp cần huy động vốn

để đầu tư, phát triển, mở rộng hoạt động kinh doanh như đã phân tích ở trên, tác giả đặt ra giả thuyết thứ 4 như sau:

H 4 : Thị trường phản ứng tích cực (lợi nhuận bất thường dương) với mục đích đầu tư, tăng quy mô vốn hoạt động

Theo lý thuyết đánh đổi, ngoài lợi ích tấm chắn thuế thì đồng thời việc huy động nợ vay cũng làm phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính mà cụ thể là chi phí phá sản có nguyên nhân từ nợ Khi doanh nghiệp huy động vốn vay không sử dụng cho mục đích đầu tư, tăng quy mô vốn hoạt động kinh doanh thì đây có thể là một thông tin không tốt đối với nhà đầu tư bởi doanh nghiệp sẽ không tạo ra được lợi ích kinh

tế từ việc sử dụng vốn vay Việc huy động vốn để cơ cấu nợ có thể chỉ giải quyết cho doanh nghiệp trong vấn để thanh toán các khoản nợ đã đến hạn nhưng chưa có nguồn tiền để thanh toán Với chi phí kiệt quệ tài chính luôn tồn tại đối với những doanh nghiệp có sử dụng vốn vay thì điều này cũng có thể được nhận định như một thông tin không sáng về bức tranh tài chính của doanh nghiệp tại thời điểm công bố phát hành trái phiếu Với lập luận như vậy, tác giả đưa ra giả thuyết thứ 5 để kiểm định phản ứng của nhà đầu trước thông tin này như sau:

H 5 : Thị trường phản ứng tiêu cực (lợi nhuận bất thường âm) với mục đích

sử dụng vốn là cơ cấu nợ

Ơ 3: Ơ Ê ỨU

Trong phần này, bộ dữ liệu sử dụng cho nghiên sẽ được mô tả chi tiết Bên cạnh đó, cách xác định ngày sự kiện, khung sự kiện, phương pháp nghiên cứu cũng như cách thức kiểm định sẽ trình bày

3.1 Mô tả dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu thu thập từ các doanh nghiệp niêm yết và có công bố thông tin phát hành trái phiếu trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2011 – 06/2017 Trong giai đoạn trên có 104 thông báo do

50 doanh nghiệp niêm yết thông báo dự kiến phát hành trái phiếu Dữ liệu được sàng lọc không bao gồm: các ngân hàng, doanh nghiệp bảo hiểm; các đợt phát hành không công bố thông tin trước đó; các cổ phiếu có thanh khoản kém, các cổ phiếu không đủ 169 ngày giao dịch, các công bố thông tin có nội dung không đầy đủ, các thông báo phát hành trái phiếu có kèm theo những thông tin khác làm ảnh hưởng đến mẫu nghiên cứu như chia cổ tức, chia tách cổ phiếu, phát hành cổ phiếu,…

Mẫu dữ liệu cuối cùng có tổng 75 thông báo, trong đó 53 thông báo của doanh nghiệp công bố thông tin phát hành trái phiếu không chuyển đổi và 22 thông báo của doanh nghiệp công bố thông tin phát hành trái phiếu chuyển đổi

Dữ liệu về ngày công bố thông tin phát hành trái phiếu được thu thập từ website của HOSE, dữ liệu về giá cổ phiếu, các số liệu tài chính dùng để tính toán các chỉ tiêu tài chính đặc trưng cho doanh nghiệp được thu thập trên website của vietstock

Giá cổ phiếu là giá đóng cửa điều chỉnh của ngày giao dịch Lợi nhuận bất thường hàng ngày được tính toán dựa trên tỷ lệ thay đổi giá đóng cửa điều chỉnh hôm nay so với giá đóng cửa điều chỉnh hôm trước (đã điều chỉnh theo phương án chia cổ tức hay phát hành thêm cổ phiếu)

3.2 hương pháp nghiên cứu

Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (event study) của Brown

và Warner (1985) kết hợp với MacKinlay (1997) để xem xét phản ứng của thị

trường xung quanh ngày công bố thông tin phát hành trái phiếu của doanh nghiệp thông qua việc đo lường và kiểm định lợi nhuận bất thường xung quanh ngày sự kiện Bằng cách quan sát giá cổ phiếu trong một khoảng thời gian ngắn xung quanh ngày sự kiện để phát hiện sự tồn tại của lợi nhuận bất thường AR, lợi nhuận bất thường tích lũy CAR, lợi nhuận bất thường trung bình AAR, và lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy CAAR Kiểm định các giả thuyết thống kê liên quan đến

AR, CAAR để nhận định có tồn tại lợi nhuận bất thường không

Tiếp theo, tác giả sử dụng mô hình hồi quy đa biến OLS nhằm xem xét mối quan hệ giữa lợi nhuận trung bình tích lũy và một số đặc điểm của các doanh nghiệp công bố thông tin phát hành trái phiếu

3.2.1 Ngày sự kiện (event date)

Ngày công bố thông tin là ngày thông tin xuất hiện trên một trong các phương tiện thông tin đại chúng.5

Ngày sự kiện (ngày 0) là ngày công bố thông tin nếu thông tin được công bố trong giờ giao dịch Ngày sự kiện là ngày giao dịch tiếp theo nếu thông tin được công bố sau giờ giao dịch

Do hiện nay đang tồn tại việc không công bố thông tin đầy đủ trên website của các doanh nghiệp niêm yết, nên đề tài nghiên cứu lựa chọn ngày sự kiện là ngày các doanh nghiệp công bố thông tin phát hành trái phiếu trên website của HOSE

Thông báo phát hành trái phiếu được thể hiện qua Công văn, Nghị quyết, Quyết định được đính kèm Nội dung tối thiểu gồm: Tổng giá trị phát hành, loại trái phiếu (trái phiếu không chuyển đổi, trái phiếu chuyển đổi), tài sản (có TSĐB, không có TSĐB), hình thức phát hành (phát hành riêng lẻ, ra công chúng), mục đích phát hành (đầu tư, tăng quy mô vốn hoạt động, cơ cấu nợ),…

3.2.2 Cửa sổ ước lượng (estimate window)

5 Khoản 7, Điều 2, Thông tư BTC hướng dẫn CBTT trên TTCK số 155/2015/TT-BTC ngày 06 tháng 10 năm 2015

Cửa sổ ước lượng là những ngày giao dịch trước ngày sự kiện được sử dụng

để tính các thông số nhằm ước tính lợi nhuận kỳ vọng cho từng sự kiện Tương tự nghiên cứu của Nohuda Abdul Rahim (2012) cửa sổ ước lượng là 169 ngày (T0 –

T1) tính từ ngày -179 đến ngày -11

3.2.3 Cửa sổ sự kiện (event window):

Cửa sổ sự kiện là các ngày giao dịch muốn tính toán lợi nhuận bất thường Cửa sổ sự kiện là 21 ngày (T1-T2), tính từ ngày -10 đến ngày +10 bao gồm ngày sự kiện, viết tắt [-10,+10] nghĩa là 10 ngày trước thông báo và 10 ngày sau thông báo

3.2.4 Lợi nhuận bất thường (Abnormal Return – AR i,t )

Brown và Warner (1985) khẳng định rằng các nghiên cứu sự kiện đều dựa trên mô hình lợi nhuận được điều chỉnh theo thị trường (market adjusted return model) và mô hình lợi nhuận được điều chỉnh theo thị trường và rủi ro (risk and market adjusted return model) nhằm phát hiện ra lợi nhuận bất thường

Lợi nhuận bất thường của cổ phiếu i vào ngày sự kiện t là chênh lệch giữa lợi nhuận thực tế (actual return) và lợi nhuận kỳ vọng (expected return) của cổ phiếu

đó (Brown và Warner, 1985), được tính như sau:

AR i,t = R i,t - E(R i,t ) (1)

 Ri,t : Lợi nhuận thực tế của cổ phiếu i vào ngày t, được tính theo công thức:

(

)

Trong đó:

Pi, t là giá đóng cửa điều chỉnh cổ phiếu i tại thời điểm t

Pi , t-1 là giá đóng cửa điều chỉnh cổ phiếu i tại thời điểm t-1

Cửa sổ ước lượng Cửa sổ sự kiện Cửa sổ sau sự kiện

Ngày 0

(1.1)

 E(Ri,t): Lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu i vào ngày t được tính cho cả hai mô

E(R i,t ) = α i,t + β i,t R m,t

Trong đó,

αi và βi: là các hệ số hồi quy bằng phương pháp hồi quy OLS dữ liệu Ri,t theo

Rm,t trong khoảng thời gian của cửa sổ ước lượng (từ ngày -179 đến ngày -11)

Rm,t là lợi nhuận của thị trường vào ngày t, được tính bằng cách lấy logarit tự nhiên của chỉ số VN-INDEX, ngày t chia cho chỉ số ngày t – 1

3.2.5 Lợi nhuận bất thường trung bình (Average Abnormal Returns-AAR t )

AARt là trung bình các lợi nhuận bất thường cổ phiếu của tất cả sự kiện nghiên cứu (N) tại thời điểm t, được tính theo công thức:

3.2.6 Lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy ( umulative Average

Abnormal Returns – CAAR)

CAAR(t1,t2) là tổng của các lợi nhuận bất thường trung bình trong một giai đoạn t1 đến t2, được tính như sau:

Với, được tính trong khung thời gian là 21 ngày [-10;10]

3.2.7 hương pháp kiểm định

Nghiên cứu sử dụng các kiểm định tham số t-test (điển hình như Brown và

Wanner, 1985) và phi tham số sign test (điển hình như Cowan, 1992; Vinh và

Kiếm, 2014) để kiểm định sự tồn tại của lợi nhuận bất thường xung quanh ngày sự

Kiểm định giả thuyết sẽ nhằm bác bỏ H0 hoặc không bác bỏ H0

3.2.7.1 Kiểm định tham số t test

Kiểm định tham số (t-test) dựa trên giả định là lợi nhuận bất thường tuân

theo quy luật phân phối chuẩn

 Kiểm định sự tồn tại của lợi nhuận bất thường trung bình AAR t :

t-test vào ngày t được tính như sau:

̂ Trong đó,

3.2.7.2 Kiểm định phi tham số sign test

Kiểm định phi tham số sign test (non-parametric test) không đòi hỏi lợi nhuận bất thường phải có phân phối chuẩn Sign test so sánh tỷ lệ của các lợi nhuận bất thường dương vào ngày sự kiện so với tổng các lợi nhuận bất thường trong thời gian được tính cho 169 ngày trước khung sự kiện, cụ thể:

(6)

Trong đó, w là số quan sát có lợi nhuận bất thường là dương trong ngày sự kiện; n

là số sự kiện trong mẫu; ̂ là tỷ lệ lợi nhuận bất thường dương trong mẫu