CTCP TẬP ĐOÀN HÒA PHÁTTrên đường trở thành “Vua Thép”•Khu liên hợp thép mới là động lực tăng trưởng quan trọng•Biên gộp có thể cải thiện nhờ những diễn biến tích cực của giá nguyên liệu•Lợi thế cạnh tranh bền vững về chi phí sản xuất nhờ sử dụng lò thổi oxyChúng tôi tin tưởng việc sở hữu Khu liên hợp thép Dung Quất sẽ giúp HPG sớm trở thành “Vua Thép” thực sự tại thị trường nội địa, khi đóng vai trò quan trọng hơn hẳn trong ngành thép trên cả ba khía cạnh: thị phần thép tại ba miền, chuỗi giá trị, và danh mục sản phẩm. Đầu tiên, các nhà máy mới có thể giúp HPG chinh phục thị trường miền Nam và mở rộng thêm thị phần tại hai miền còn lại. Thứ hai, công suất HRC cho phép HPG mở rộng chuỗi giá trị thép phẳng lên thượng nguồn, cũng như trở thành nhà cung cấp tiềm năng cho các nhà sản xuất tôn mạ, thép ống trong nước, vốn là đối thủ cạnh tranh hiện tại. Cuối cùng, các sản phẩm mới và cạnh tranh nhập khẩu như thép cuộn chất lượng cao và thép dự ứng lực sẽ giúp HPG đa Báo cáo công ty | Vật liệu xây dựngTháng 1, 2020Thông tin NgànhVật liệu xây dựngVốn hóa (tỷ đồng)69.579,1SLCPDLH (triệu cp)2.761,1Beta1,1Free Float (%)52,0Giá cao nhất 52 tuần27.192,3Giá thấp nhất 52 tuần20.600,0KLGD bình quân 20 phiên4.975.335 dạng danh mục sản phẩm và thâm nhập một số thị trường ngách của ngành thép.Chúng tôi cho rằng mặc dù có sự mở rộng công suất một cách mạnh mẽ, HPG có lợi thế then chốt để tiêu thụ hết lượng công suất mới này, đó là chi phí sản xuất. Các lò cao (BOF) mang lại cho HPG sức mạnh áp đảo so với hầu hết các nhà sản xuất thép nội địa khác về khía cạnh chi phí sản xuất. Hơn nữa, chúng tôi tin rằng HPG hiệu quả hơn đáng kể so với Formosa Hà Tĩnh (FHS) về suất đầu tư. Điều này giúp HPG có thể cạnh tranh sòng phẳng với Formosa trên thị trường thép HRC và thép cuộn chất lượng cao.Chúng tôi cho rằng HPG có khả năng cải thiện biên gộp nhờ vào các yếu tố bên trong và bên 28262422200119041907191019 3000020000100000 ngoài. Mặc dù giá thép sụt giảm, biên gộp của HPG có thể được mở rộng từ 18,1% (ước tính năm 2019) lên 20,5% trong năm 2020 với sự hỗ trợ từ than luyện cốc (10%, YoY) và quặng sắt (8%, YoY). Hơn nữa, mức biên gộp bền vững của HPG cho phép doanh nghiệp này tồn tại trong những điều kiện khó khăn của thị trường để trở thành “kẻ sống sót cuối cùng”. Thậm chí giá bán giảm mạnh có thể là xúc tác, giúp HPG loại bỏ những đối thủ cạnh tranh yếu trên thị trường.Khu liên hợp thép mới là động lực tăng trưởng mạnh mẽKhu liên hợp thép Dung Quất sẽ giúp HPG thống trị thị trường miền Nam Việt NamHình 1: Sản lượng bán hàng và thị phần tại thị trường miền Nam Việt Nam 110.000100.00090.00080.00070.00060.00050.00040.00030.00020.000 14%12%10%8%6%4%2%0% Nguồn: Hiệp hội thép Việt Nam (VSA), CTCK Rồng Việt() Nhà máy cán Dung Quất đầu tiên đi vào hoạt độngHPG đang giành được thêm thị phần ở miền Nam và miền Trung nhờ sản lượng thép mới từ Dung Quất. Trong 11 tháng đầu năm 2019, thị trường thép xây dựng miền Nam và miền Trung đã chứng kiến những thay đổi lớn về sản lượng bán hàng của các công ty thép xây dựng hàng đầu. Sau khi vận hành Lò luyện thép đầu tiên tại Khu liên hợp thép Dung Quất (KLH thép Dung Quất) vào tháng 7 năm 2019, HPG đã tăng mạnh sản lượng bán hàng ở thị trường miền Nam và miền Trung, với mức tăng lần lượt là 105% và 54%. Nhờ đó, HPG lấy được một phần trăm thị phần thép xây dựng cả nước và ba phần trăm thị phần miền Nam. Chúng tôi kỳ vọng rằng khi KLH thép Dung Quất hoạt động đầy đủ công suất, thị phần của HPG có thể đạt 37%42% tại thị trường miền Bắc và miền Nam, khoảng 60% ở miền Trung.Bảng 1: Thay đổi về sản lượng bán hàng của các nhà sản xuất thép xây dựng hàng đầu trong 11 tháng đầu 2019 (tấn)TIS29.5613.00023.3052.015TVN44.5695.80216.869Vinakyoei81.08810.1963.017SSE8.9414.150HPG24.626208.928131.7268.900POM85052.45637.90611.599VGS42.0624.20015.247PoscoSS56.9335.96217.7956.189Formosa Hà Tĩnh9.210122.1307.18010.030Giá quặng sắt đang trong xu hướng giảm về mức trước cú sốc cung. Chúng tôi kỳ vọng rằng thị trường quặng sắt sẽ cân bằng vào năm 2020 và sau đó bị dư cung sau đợt sụt giảm nguồn cung nghiêm trọng, bởi sự cố vỡ đập của Tập đoàn Khai thác Khoáng sản Vale. Theo nghiên cứu của Bloomberg Intelligence, nếu như năm 2019 chứng kiến thiếu hụt nguồn cung sắt nghiêm trọng thì từ năm 2020 trở đi, điều này sẽ không còn. Cụ thể, mức thiếu hụt quặng sắt sẽ giảm từ 34 triệu tấn (2019) về mức 2 triệu tấn (2020),tức thị trường gần như cân bằng. Sau đó, thị trường sẽ tiếp tục dư cung như trước khi sự cố của Vale xảy ra.
CTCP TẬP ĐỒN HỊA PHÁT Trên đường trở thành “Vua Thép” Báo cáo công ty | Vật liệu xây dựng Tháng 1, 2020 • • • Khu liên hợp thép động lực tăng trưởng quan trọng Biên gộp cải thiện nhờ diễn biến tích cực giá nguyên liệu Lợi cạnh tranh bền vững chi phí sản xuất nhờ sử dụng lị thổi oxy Chúng tin tưởng việc sở hữu Khu liên hợp thép Dung Quất giúp HPG sớm trở thành “Vua Thép” thực thị trường nội địa, đóng vai trị quan trọng hẳn ngành thép ba khía cạnh: thị phần thép ba miền, chuỗi giá trị, danh mục sản phẩm Đầu tiên, nhà máy giúp HPG chinh phục thị trường miền Nam mở rộng thêm thị phần hai miền cịn lại Thứ hai, cơng suất HRC cho phép HPG mở rộng chuỗi giá trị thép phẳng lên thượng nguồn, trở thành nhà cung cấp tiềm cho nhà sản xuất tôn mạ, thép ống nước, vốn đối thủ cạnh tranh Cuối cùng, sản phẩm cạnh tranh nhập thép cuộn chất lượng cao thép dự ứng lực giúp HPG đa Thông tin Ngành Vật liệu xây dựng Vốn hóa (tỷ đồng) 69.579,1 SLCPDLH (triệu cp) 2.761,1 Beta Free Float (%) 1,1 Giá cao 52 tuần 52,0 27.192,3 Giá thấp 52 tuần 20.600,0 KLGD bình quân 20 phiên 4.975.335 dạng danh mục sản phẩm thâm nhập số thị trường ngách ngành thép Chúng cho có mở rộng cơng suất cách mạnh mẽ, HPG có lợi then chốt để tiêu thụ hết lượng cơng suất này, chi phí sản xuất Các lò cao (BOF) mang lại cho HPG sức mạnh áp đảo so với hầu hết nhà sản xuất thép nội địa khác khía cạnh chi phí sản xuất Hơn nữa, chúng tơi tin HPG hiệu đáng kể so với Formosa Hà Tĩnh (FHS) suất đầu tư Điều giúp HPG cạnh tranh sòng phẳng với Formosa thị trường thép HRC thép cuộn chất lượng cao 28 KLGD '000 cp (phải) Giá '000 VND (trái) 30000 26 20000 24 10000 22 20 01/19 04/19 07/19 10/19 Chúng tơi cho HPG có khả cải thiện biên gộp nhờ vào yếu tố bên bên Mặc dù giá thép sụt giảm, biên gộp HPG mở rộng từ 18,1% (ước tính năm 2019) lên 20,5% năm 2020 với hỗ trợ từ than luyện cốc (-10%, YoY) quặng sắt (-8%, YoY) Hơn nữa, mức biên gộp bền vững HPG cho phép doanh nghiệp tồn điều kiện khó khăn thị trường để trở thành “kẻ sống sót cuối cùng” Thậm chí giá bán giảm mạnh xúc tác, giúp HPG loại bỏ đối thủ cạnh tranh yếu thị trường Tỷ suất sinh lời (%) Sử dụng phương pháp định giá FCFF, PE PB, đưa mức giá hợp lý 33.400 VND cho cổ phiếu, tương đương mức sinh lợi 32% dựa giá đóng cửa ngày 16/01/2020 Do đó, chúng tơi khuyến nghị Mua cổ phiếu Chỉ tiêu tài quan trọng Cuối năm-T12 (Tỷ đồng) Doanh thu Tăng trưởng (%) LNST Tăng trưởng (%) Tỷ suất LNST (%) ROA (%) ROE (%) EPS (VND) Giá trị sổ sách/cổ phiếu (VND) Cổ tức tiền mặt (VND) P/E (x) P/BV (x) FY2017 46.162 38,7 8.007 21,3 17,3 15,3 24,8 4.961 11.694 8,9 1,6 FY2018 55.836 21,0 8.573 7,1 15,4 11,0 21,2 3.794 14.661 7,7 1,6 FY2019F 63.669 14,0 7.678 -10,4 12,1 7,6 16,1 2.614 17.272 9,7 1,5 FY2020F 85.215 33,8 11.569 50,7 13,6 10,5 19,8 3.939 21.210 6,4 1,2 3T 1N 3N HPG 18,5 12,4 74,1 VN30 Index -3,6 4,3 38,2 VN-Index -2,1 7,8 39,6 Cổ đông lớn (%) Trần Đình Long 25,15 Vũ Thị Hiền 7,32 Franklin ReNguồns Inc 2,99 Giới hạn sở hữu NĐTNN lại (%) 10,90 Nguồn: HPG, CTCK Rồng Việt Dựa giá đóng cửa ngày 16/01/2020 HPG | Báo cáo công ty Khu liên hợp thép động lực tăng trưởng mạnh mẽ Khu liên hợp thép Dung Quất giúp HPG thống trị thị trường miền Nam Việt Nam Hình 1: Sản lượng bán hàng thị phần thị trường miền Nam Việt Nam 110.000 14% (*) 100.000 12% 90.000 80.000 10% 70.000 8% 60.000 6% 50.000 4% 40.000 30.000 2% 20.000 0% Nguồn: Hiệp hội thép Việt Nam (VSA), CTCK Rồng Việt (*) Nhà máy cán Dung Quất vào hoạt động HPG giành thêm thị phần miền Nam miền Trung nhờ sản lượng thép từ Dung Quất Trong 11 tháng đầu năm 2019, thị trường thép xây dựng miền Nam miền Trung chứng kiến thay đổi lớn sản lượng bán hàng công ty thép xây dựng hàng đầu Sau vận hành Lò luyện thép Khu liên hợp thép Dung Quất (KLH thép Dung Quất) vào tháng năm 2019, HPG tăng mạnh sản lượng bán hàng thị trường miền Nam miền Trung, với mức tăng 105% 54% Nhờ đó, HPG lấy phần trăm thị phần thép xây dựng nước ba phần trăm thị phần miền Nam Chúng kỳ vọng KLH thép Dung Quất hoạt động đầy đủ cơng suất, thị phần HPG đạt 37%42% thị trường miền Bắc miền Nam, khoảng 60% miền Trung Bảng 1: Thay đổi sản lượng bán hàng nhà sản xuất thép xây dựng hàng đầu 11 tháng đầu 2019 (tấn) -3.000 Miền Nam -23.305 Miền Trung 2.015 Xuất TVN -44.569 -5.802 16.869 Vinakyoei 81.088 -10.196 3.017 TIS Tên công ty SSE 29.561 Miền Bắc 8.941 4.150 HPG -24.626 208.928 131.726 8.900 POM -850 -52.456 -37.906 -11.599 VGS 42.062 4.200 15.247 PoscoSS -56.933 5.962 -17.795 -6.189 9.210 122.130 -7.180 -10.030 Formosa Hà Tĩnh Nguồn: Hiệp hội thép Việt Nam (VSA), CTCK Rồng Việt tính tốn HPG | Báo cáo công ty Tăng công suất giá vốn cạnh tranh vũ khí quan trọng cho chinh phục Hình 2: Cơng suất thép xây dựng sản lượng bán theo thời gian HPG (nghìn tấn) 4,5 4,0 Tri 3,5 ệu 3,0 tấ n 2,5 2,0 1,5 1,0 2015 2016 Sản lượng 2017 2018 Sản lượng 2019E 2020F 2021F 2022F Sản lượng bán hàng Nguồn: VSA, CTCK Rồng Việt KLH thép Dung Quất dự kiến tiếp nối thành công KLH thép Hải Dương năm 2016 Trong bốn năm qua, nhà máy HPG huy động công suất tối đa, điều kiện thị trường Trong năm 2016, HPG tăng công suất từ 1,45 triệu tấn/năm lên khoảng 2,0 triệu tấn/năm, tốc độ bán hàng đạt 1,8 triệu tấn, gần tồn cơng suất tối đa Những năm sau đó, HPG dễ dàng đạt mức công suất huy động 100% Chúng cho tăng trưởng sản lượng thép xây dựng phụ thuộc vào tiến độ vận hành nhà máy phụ thuộc vào lực bán hàng HPG Chúng dự báo Giai đoạn I KLH thép hoạt động hết cơng suất vào năm 2020 Khi đó, HPG cung cấp gần 4,2 triệu thép xây dựng cho thị trường nước Giả định tốc độ tăng trưởng tiêu thụ thép xây dựng nội địa 6%, công suất thép xây dựng HPG tương đương khoảng 40% nhu cầu nước năm sau Khu liên hợp thép đặt miền Trung Việt Nam, giúp giảm chi phí thời gian vận chuyển sản phẩm vào miền Nam Trước đây, HPG phải ngày để giao hàng từ Hải Dương (nơi đặt nhà máy thép công suất 1,75 triệu tấn/năm) vào miền Nam, phần khó khăn vận chuyển sơng Kinh Thầy Sau hồn thành, cảng Dung Quất cho phép HPG vận chuyển sản phẩm từ nhà máy gần đến cảng Đồng Nai, nằm lân cận thành phố Hồ Chí Minh, ngày Bên cạnh đó, khoảng cách ngắn nửa kỳ vọng khiến chi phí vận chuyển giảm đáng kể (20%), từ 1,1 triệu đồng/tấn xuống khoảng 0,9 triệu đồng/tấn Cơng suất khiến cạnh tranh thị trường thép xây dựng miền Nam khốc liệt giá thép giảm Hình 3: Cơng suất KLH thép Dung Quất so với nhu cầu thị trường năm 2018 2.500 60% 52,3% 2.000 50% 40% 1.500 1.000 26,9% 20,0% 500 30% 20% 10% Thép xây dựng nóng Thép cán Cơng suất từ KLH Dung Quất (trái) % tổng sản lượng bán hàng (2018) (phải) % Tổng sản lượng bán hàng miền Trung miền Nam (2018) (phải) 0% Nguồn: VSA, HPG, CTCK Rồng Việt Nguồn cung từ KLH thép Dung Quất chiếm gần 20% tổng nhu cầu nước sản phẩm này, tương đương 52% nhu cầu thị trường miền Nam miền Trung Chúng dự báo sản lượng thép lớn đưa vào tiêu thụ nhiều khả khiến giá thép giảm thị trường miền Nam miền Trung Trên thực tế, giá thép (loại thép dùng phổ biến xây dựng) giảm 12,5% tháng đầu năm 2019, điều góp phần dẫn đến biên lợi nhuận gộp thấp nhà sản xuất nước, ngoại trừ HPG Do đó, tốc độ tăng trưởng ngành xây dựng chậm lại, khả giá thép giảm 5% năm 2020 thấp Kết luận, dự báo giá thép xây dựng HPG giảm khoảng 4% so với giá trung bình năm 2019 Biên gộp cải thiện nhờ diễn biến tích cực giá nguyên liệu sản xuất năm tới Hình 4: Dự phóng giá than luyện cốc quặng sắt Úc 105 165 100 95 160 90 155 US 85 D/t 80 ấn 150 75 145 70 Quặng sắt (trái) Than luyện cốc (phải) 140 65 60 135 09-2019 11-2019 Nguồn: Ngân hàng Quốc gia Úc, CTCK Rồng Việt Ngành thép Trung Quốc tăng trưởng yếu khiến nhu cầu than luyện cốc giảm, dẫn đến giảm giá bán Sản lượng thép Trung Quốc dự báo giảm dần vấn đề dư cung kéo dài Về phía cầu, tốc độ gia tăng dân số tốc độ đô thị hóa chậm dần Trung Quốc làm suy yếu nhu cầu dự án dân cư Nền kinh tế hướng tới dịch vụ nhiều ảnh hưởng xấu đến nhu cầu thép tương lai quốc gia Hình 5: Dự phóng tiêu thụ thép Trung Quốc 1.000 900 800 700 Tri 600 ệu 500 tấ 400 n 300 200 100 2000 2002 Nguồn: BaoSteel, CTCK Rồng Việt Một yếu tố khác ảnh hưởng mạnh đến nhu cầu than cốc Trung Quốc gia tăng việc sử dụng công nghệ lò hồ quang điện (EAF) Khi sở hạ tầng, máy móc phương tiện bước vào giai đoạn thay thế, chế thu gom tái chế kim loại phế liệu trở nên phổ biến hơn, lượng phế liệu sẵn có dự kiến tăng nhanh chóng, đáp ứng đầy đủ cho nhu cầu nhà máy thép EAF Với diễn biến thuận lợi mục tiêu giảm nhiễm mơi trường, Chính phủ Trung Quốc đặt dự kiến tăng tỷ lệ sử dụng thép phế sản xuất thép lên 30% vào năm 2025 (theo Ngân hàng Dự trữ Úc, 2017) Tùy theo tốc độ mức độ thay sản lượng thép sản xuất BOF EAF, nhu cầu than luyện cốc quặng sắt sụt giảm với mức độ tương ứng Hình 6: Thặng dư cung quặng sắt ước tính Hình 7: Giá quặng sắt tương lai Trung Quốc 50 46 39 40 30 11 20 Tri 10 ệu tấ n -10 -20 -30 23 100 27 18 10 110 -2 90 US D/t 80 ấn 70 -16 60 -22 -40 -34 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 50 Giá giao T12-2020 T12-2021 T12-2022 Trước cố Vale Sau cố Vale Nguồn: Bloomberg Intelligence, CTCK Rồng Việt Nguồn: Bloomberg, CTCK Rồng Việt Giá quặng sắt xu hướng giảm mức trước cú sốc cung Chúng kỳ vọng thị trường quặng sắt cân vào năm 2020 sau bị dư cung sau đợt sụt giảm nguồn cung nghiêm trọng, cố vỡ đập Tập đoàn Khai thác Khoáng sản Vale Theo nghiên cứu Bloomberg Intelligence, năm 2019 chứng kiến thiếu hụt nguồn cung sắt nghiêm trọng từ năm 2020 trở đi, điều khơng cịn Cụ thể, mức thiếu hụt quặng sắt giảm từ 34 triệu (2019) mức triệu (2020), tức thị trường gần cân Sau đó, thị trường tiếp tục dư cung trước cố Vale xảy Từ giá quặng sắt kỳ hạn Trung Quốc, thấy thị trường kỳ vọng vào xu hướng giảm giá quặng sắt giá kỳ hạn tháng 12/2020 khoảng 73 USD/tấn, thấp 14% so với giá giao (25/11/2019) Vì quặng sắt ngun liệu hoạt động sản xuất thép HPG, nên xu hướng giảm giá quặng sắt năm 2020 có tác động tích cực đến kết kinh doanh HPG Do đó, dự báo giá thép giảm (-4%, yoy), tin biên lợi nhuận gộp HPG mở rộng từ 18,1% (ước tính năm 2019) lên 20,5% (năm 2020) với hỗ trợ từ giá than cốc (-10% yoy) giá quặng sắt (-8% yoy) Cơng suất thép cán nóng (HRC) nhân tố thay đổi chơi HPG Tự sản xuất thép HRC giúp HPG mở rộng biên gộp mảng thép phẳng, bao gồm tôn mạ ống thép, nhờ giành thêm biên gộp từ nhà sản xuất HRC giảm chi phí vận chuyển Với việc tự sản xuất HRC, HPG trở thành nhà sản xuất thép phẳng từ thượng nguồn nước Trong nhà sản xuất thép phẳng khác Việt Nam phải mua HRC từ Formosa nhập khẩu, HPG kiểm soát nguyên liệu quan trọng hoàn thành chuỗi giá trị thép phẳng Với biên gộp cao hẳn, HPG chủ động điều chỉnh giá bán thấp để giành thêm thị phần tiêu thụ lượng thép HRC Trong bối cảnh đó, cơng ty tơn mạ ống thép khác nước khó cạnh tranh với HPG dài hạn Bên cạnh đó, HPG cải thiện hiệu suất nhà máy tôn mạ - ống thép trở thành nhà cung cấp thép HRC tiềm cho doanh nghiệp sản xuất thép phẳng khác Hiện tại, hiệu suất nhà máy ống thép khoảng 98% (chế độ bình thường) 65% (công suất tối đa), số nhà máy tôn mạ Hưng Yên 20% quý năm 2019 Chúng cho HPG tăng sản lượng sản xuất thép phẳng lên tối đa để đạt biên gộp cao Do đó, hiệu suất nhà máy ống thép nhà máy tôn mạ kỳ vọng đạt mứcc 100% vào năm 2021 Ngoài ra, HPG cung cấp cho nhà sản xuất thép phẳng nội địa khoảng 600.000 năm Hình 8: Nhập thép Việt Nam năm 2018, theo loại (ngàn tấn) 7.527 1.056 1.453 1.453 924 264 Thép cán nóng Thép cán nguội Tôn mạ Thép Thép Thép cuộn Nguồn: VSA, CTCK Rồng Việt ước tính Thị trường HRC bị dư cung vào cuối năm 2020, … 528 Khác Nhập thép HRC năm 2018 ước tính khoảng 7,5 triệu tấn, lý thuyết cho phép HPG Formosa bán hết công suất thép HRC Tuy nhiên, năm 2018, tổng nhu cầu thép HRC nhà sản xuất hạ nguồn nước 6,2 triệu tấn, xuất đạt 2,1 triệu Do hoạt động xuất bất ổn giả định tốc độ tăng trưởng nhu cầu HRC nhà sản xuất hạ nguồn khoảng 10%/năm, sản lượng tiêu thụ thép HRC tin cậy khoảng 6,23 triệu năm 2020 Trong số đó, nhu cầu HRC nước khoảng 4,96 triệu sản lượng xuất khoảng 1,27 triệu Với lượng cầu này, thị trường HRC nước bị dư cung nhẹ vào cuối năm 2020, công suất Formosa HPG triệu tấn, … HPG có lợi cạnh tranh đáng kể so với Formosa Tổ hợp sản xuất thép HRC HPG có suất đầu tư (tỷ lệ CAPEX công suất) thấp đáng kể so với FHS lợi bền vững để cạnh tranh thị trường nội địa Bên cạnh nhà sản xuất Trung Quốc, đối thủ cạnh tranh HPG thị trường HRC thép dây chất lượng cao nội địa Formosa Hà Tĩnh Hiện tại, FHS đầu tư 11,6 tỷ USD vào nhà máy Hà Tĩnh, có cơng suất 7,4 triệu tấn/năm Trong đó, chi phí vốn HPG cho KLH thép Dung Quất khoảng 2,13 tỷ USD cho công suất triệu tấn/năm Với giả định chi phí vốn (CAPEX)/tổng vốn đầu tư FHS 77% (tương tự với Tổ hợp thép HPG Tháp Dung Quất), CAPEX/tấn công suất FHS cao 2,28 lần so với HPG Do đó, chi phí cố định trung bình đơn vị sản phẩm HPG thấp đáng kể Ngoài ra, mảng thép HRC HPG hỗ trợ nhu cầu sử dụng nội Hiện tại, HPG sở hữu nhà máy thép ống nhà máy tôn mạ, sử dụng tối đa 1,4 triệu HRC năm Với nửa sản lượng sử dụng nhà máy nội bộ, áp lực bán hàng HPG thấp Formosa nhiều Hình 9: Sản lượng bán hàng tốc độ tăng trưởng mảng thép HRC Formosa 4,0 500% 3,5 Tri 3,0 ệu 2,5 tấ n 2,0 400% 1,5 200% 300% (trái) Tăng trưởng (phải) 1,0 100% 0,5 0,0 Sản lượng bán thép cán nóng 10T2017 10T2018 10T2019 0% Nguồn: VSA, CTCK Rồng Việt Mảng HRC HPG có khả cạnh tranh với nhà sản xuất Trung Quốc Bảng 2: Biên gộp nhà sản xuất thép Trung Quốc HPG Biên gộp Ngày cập nhật HRC Trung Quốc 7,7% 09/09/2019 HRC xuất Trung Quốc 2,4% 09/09/2019 ~11,7% 18/11/2019 Trung Quốc 13,3% 09/09/2019 HPG (ước tính) ~22% 09/09/2019 -2,4% 09/09/2019 Khả sinh lời HRC – BOF HPG’s HRC (dự phóng) Thép – BOF Thép – EAF Trung Quốc Nguồn: Bloomberg, CTCK Rồng Việt ước tính Chúng tơi cho biên lợi nhuận gộp HPG an toàn doanh nghiệp Trung Quốc Trong nhà xuất HRC Trung Quốc có biên gộp 2,4%, mảng HRC HPG dự kiến có biên gộp 9,8% Một nguyên nhân chi phí lao động Việt Nam thấp đáng kể so với Trung Quốc Mức lương tối thiểu hàng tháng Việt Nam năm 2019 dao động từ 125 USD đến 180 USD, cao thành phố Thành phố Hồ Chí Minh Hà Nội Mức lương phân nửa so với Trung Quốc, vốn dao động theo tỉnh từ khoảng 140 USD đến 346 USD Bên cạnh đó, vị trí HPG thị trường địa phương lợi giúp giảm chi phí vận chuyển thời gian vận chuyển Đa dạng hóa sản phẩm với hàng thay nhập Các sản phẩm từ KLH thép Dung Quất thép cuộn chất lượng cao thép dự ứng lực (PC), vật liệu quan trọng để xây dựng cầu dây văng, cao ốc, sân bay cơng trình xa bờ Nhu cầu sản phẩm có xu hướng tăng đáng kể dự án sở hạ tầng lớn dự án 14 cầu bắc qua sông Hồng (giai đoạn 2016-2020), sân bay Long Thành dự án sở hạ tầng đồng sông Cửu Long cầu Mỹ Thuận Với định hướng thay hàng nhập khẩu, kỳ vọng HPG hưởng lợi từ lợi chi phí lao động thấp, tiết kiệm chi phí vận chuyển so với hàng nhập khẩu, nhà sản xuất thép dự ứng lực hai nhà sản xuất thép cuộn chất lượng cao thép HRC nước Lợi cạnh tranh bền vững chi phí sản xuất nhờ sử dụng lị thổi oxy (BOF) Hình 10: Cấu trúc chi phí sản xuất gang sử dụng lò BOF EAF (triệu VNĐ) 14 12 10 BOF 2019 Quặng sắt EAF 2019 Than cốc Thép phế BOF 2018 Điện Nhân công EAF 2018 Khấu hao Khác Nguồn: Steelonthenet, Bloomberg, CTCK Rồng Việt Ngày nay, có hai cơng nghệ sản xuất thép là: cơng nghệ sử dụng lị thổi oxy (BOF) cơng nghệ sử dụng lị điện hồ quang (EAF) Lò thổi oxy sản xuất thép từ nguyên liệu thô quặng sắt than đá Trong lò điện hồ quang phương pháp sản xuất thép đại thân thiện với môi trường hơn, sử dụng nguyên liệu đầu vào thép phế liệu.Tại Việt Nam, có nhà sản xuất thép lớn sử dụng lò BOF Hòa Phát (HPG) Formosa Hà Tĩnh (FHS), nhà sản xuất khác sử dụng lị EAF Ngun nhân lò BOF đòi hỏi mức vốn đầu tư ban đầu cao nhiều để xây dựng so với lò EAF Hình 11: Giá loại ngun vật liệu (USD/tấn) Hình 12: Doanh thu (tỷ VNĐ) biên lợi nhuận công ty thép hàng đầu Việt Nam 400 350 300 250 200 150 100 50 120 100 80 60 40 20 3,0 25% 2,5 20% Tri 2,0 ệu tấ 1,5 n 1,0 15% Giá than luyện cốc ÚC FOB Giá quặng sắt 62% TQ CFR 5% 0,5 0,0 Giá thép phế Đài Loan CFR 10% 0% HPG POM TIS VIS VNS Sản lượng thép xây dựng 11T2018 Sản lượng thép xây dựng 11T2019 Biên gộp 2018 Biên gộp 9T2019 Nguồn: Bloomberg, CTCK Rồng Việt Nguồn: VSA, BCTC HPG, TVN, POM, TIS, VGS, CTCK Rồng Việt Hình 13: Giá thép cuộn miền Nam (VND/kg) Hình 14: Giá thép miền Bắc (VND/kg) 15.000 -5% 14.500 14.000 14.000 13.500 13.000 13.000 12.500 12.000 12.000 11.500 11.000 11.000 10.500 10.000 10.000 HPG Southern Steel Company Nguồn: VSA, CTCK Rồng Việt Vina Kyoei HPG VGS SSE TIS Nguồn: VSA, CTCK Rồng Việt Trong tháng đầu năm 2019, dù giá nguyên liệu đầu vào lị EAF diễn biến tích cực, trái ngược với giá ngun liệu lị BOF, chi phí sản xuất thép lò EAF cao đáng kể so với lò BOF Cụ thể, giá thép phế giảm 17%, từ 328,7 USD/tấn xuống 272,6 USD/tấn, giá quặng sắt tăng mạnh từ 63,9 USD/tấn lên 80,7 USD / (~ 26,3%) Sự chênh lệch chi phí sản xuất hai loại lò lý HPG yết giá bán thấp giành thị phần thép xây dựng lớn Việt Nam Nhờ chi phí sản xuất thép thấp, hai năm qua, HPG có biên lợi nhuận hoạt động cao số nhà sản xuất thép, dao động khoảng 19%-20% Trong đó, biên gộp cơng ty sản xuất thép khác khơng có cải thiện xấp xỉ mức 0%, dù có hỗ trợ từ giá nguyên liệu Chúng cho giá thành sản xuất thấp lợi quan trọng để HPG tiêu thụ tồn công suất từ KLH thép Dung Quất Mảng Nông nghiệp đóng vai trị ngày quan trọng với HPG Hưởng lợi từ dịch Tả lợn châu Phi (ASF) giá thịt bò, thịt lợn trứng gà tăng mạnh Trong năm 2019, giá thịt bò tăng mạnh người tiêu dùng ưa chuộng thịt lợn dịch Tả lợn châu Phi tình trạng khan thịt lợn khiến người tiêu dùng chuyển sang tiêu thụ nguồn đạm khác Cụ thể, vào tháng năm 2019, giá thịt bò dao động khoảng 78.000 85.000 đồng/kg, cao 15% -25% so với kỳ năm ngoái (60.000 - 65.000 đồng/kg) Do đó, nhờ sở hữu trang trại với khoảng 40.1 bò, HPG hưởng lợi từ xu hướng giá Năm 2018, HPG chiếm 42% thị phần toàn quốc, dẫn đầu thị trường cung cấp thịt bò Úc sau chưa đầy năm gia nhập thị trường Với tình trạng tiếp diễn dịch Tả lợn châu Phi, mảng ni bị vỗ béo HPG dự kiến tiếp tục hưởng lợi Giá thịt lợn tiếp tục tăng thiếu cung chưa có thuốc điều trị bệnh tả lợn châu Phi hiệu Bộ Nông nghiệp Phát triển nông thôn dự báo Việt Nam thiếu khoảng 200.000 thịt lợn quý 4/2019, tương đương 4-5% nhu cầu Giá lợn mức 60.000 VNĐ (ngày tháng 11 năm 2019), cao đáng kể so với mức 36.000-40.000 VNĐ quý (theo báo cáo Vietnam Market thịt lợn Vietnambiz) Chúng kỳ vọng giá thịt lợn tiếp tục tăng nhẹ trì mức cao tại, chưa có thuốc điều trị loại bệnh cách hiệu Dịch ASF gây thiệt hại lớn cho phận lớn hộ nuôi lợn quy mô nhỏ, hội tốt để HPG mở rộng quy mô trang trại Trong nhiều doanh nghiệp/hộ nuôi lợn quy mơ nhỏ thiệt hại loại bệnh này, HPG khơng bị ảnh hưởng khả phòng dịch tốt trang trại đại Do đó, HPG dự kiến tăng sản lượng thịt lợn vào năm 2020 nhằm thu lợi nhuận từ giá thịt lợn cao, theo đại diện doanh nghiệp Theo đó, quy mơ trang trại lợn HPG dự báo tăng thêm 30% để đạt mức 937.000 xuất chuồng năm tới Chúng dự báo hoạt động kinh doanh thịt lợn HPG có cải thiện biên gộp chủ yếu mức giá trung bình cao năm 2020, đồng thời tự chủ nguồn lợn giống Trong năm sau, biên gộp trì giảm nhẹ phương pháp điều trị ASF chưa thương mại hóa việc tái đàn gặp nhiều khó khăn, đặc biệt trang trại nhỏ Hình 16: Cấu trúc lợi nhuận HPG Hình 15: Cấu trúc doanh thu HPG Thép 12% 8% 3% 3% 6% 6% 5% 6% 4% 83% 79% 3% Sản xuất CN khác Bất động sản 5%2% Nơng nghiệp 89% 86% Trong: 2018 Ngồi: 9T2019 Trong: 2018 Ngồi: 9T2019 Nguồn: HPG, CTCK Rồng Việt Nơng nghiệp trở thành mảng kinh doanh quan trọng tập đồn Hịa Phát Nguồn: HPG, Rồngđầu năm 2019 với tỷ trọng 12% đóng góp lớn thứ hai tổng doanh thuCTCK ba quý Việt Thị trường thịt lợn thịt bị Việt Nam có quy mơ khoảng 10 tỷ USD chủ yếu cung cấp trang trại nhỏ truyền thống Với đặc điểm này, thị trường hấp dẫn HPG Với biến động giá thịt lợn nay, HPG đầu tư mở rộng lực sản xuất thịt lợn theo đuổi mơ hình 3F (Food-Farm-Feed) Theo quan sát chúng tôi, HPG tuyển dụng lượng lớn công nhân cho trang trại lợn cơng ty, Bắc Giang, Hịa Bình, Bình Phước, n Bái, Thái Bình Tăng sản lượng thịt lợn giúp HPG đảm bảo đầu cho nhà máy thức ăn chăn ni, từ nâng cao hiệu hoạt động mảng kinh doanh Dựa dự phóng lượng tiền mặt lớn HPG năm tới, cơng ty có khả tài trợ cho dự án nông nghiệp Chúng kỳ vọng doanh thu từ mảng nông nghiệp tăng nhanh năm tới với tốc độ 25%/năm Mảng trứng gà đóng góp vào mức tăng trưởng chung tồn mảng Nơng nghiệp Sản lượng trứng tăng với tốc độ trung bình 30% năm tới, mảng tăng trưởng mạnh Tuy nhiên, giá trứng giảm rào cản gia nhập ngành thấp, thời gian xây dựng nuôi ngắn (gà cần nuôi tháng cho trứng) Dù vậy, mảng trứng gà đóng góp tỷ trọng nhỏ lĩnh vực nơng nghiệp HPG Mảng thức ăn chăn ni đóng vai trị quan trọng lĩnh vực nơng nghiệp mang lại lợi cho HPG so với trang trại quy mô nhỏ Theo kế hoạch HPG (năm 2016), công ty đặt mục tiêu sản xuất triệu thức ăn/năm năm sau Tuy nhiên, cho mức sản lượng huy động (hiện 260.000 tấn/năm) tăng lên khoảng 600.000 năm Vì vậy, nhà máy thức ăn chăn nuôi HPG dự kiến hoạt động hết công suất vào năm 2023, mang lại doanh thu khoảng 7.500 tỷ đồng Biên gộp mảng thức ăn chăn ni ổn định mức 6,5%, giúp mảng đóng góp mức lợi nhuận gộp lớn thứ hai cho lĩnh vực nông nghiệp HPG Về lâu dài, HPG phải đầu tư để mở rộng nhà sản xuất thức ăn chăn nuôi tăng cường hoạt động bán bên để đạt mục tiêu sản lượng triệu tấn/năm Bảng 3: Dự phóng doanh thu lợi nhuận gộp mảng Nông nghiệp HPG (tỷ VNĐ) 2019E Doanh thu 2020F 2021F 7.313 10.615 13.031 665 898 1.151 2.739 3.650 4.807 (2.136) (2.847) (3.749) Thịt lợn 3.550 5.539 6.877 Thịt bò 2.495 3.376 3.945 463 1.845 1.774 Trứng 42 108 80 Thức ăn chăn nuôi 39 155 250 Thịt lợn 316 1.215 1.178 Thịt bò 65 366 266 Biên gộp Nguồn: CTCK Rồng Việt dự phóng 6% 17% 14% Trứng Thức ăn chăn ni Bán nội Lợi nhuận gộp Rủi ro Diễn biến giá sản phẩm thép nguyên vật liệu không thuận lợi cho HPG Giá loại hàng hóa (commodities), thép, quặng sắt than cốc, thường biến động mạnh khó đốn Chẳng hạn, cố vỡ đập tập đoàn khai thác quặng Vale (Brazil) vào đầu năm 2019 gây cú sốc cung lớn, khiến giá quặng sắt tăng mạnh Như đề cập trước đó, chúng tơi cho giá thép xây dựng giảm 4% năm tới, phần sản lượng thép lớn mà HPG cung cấp thêm vào thị trường Trong đó, giá quặng sắt than luyện cốc nhiều khả giảm 8% 10% năm 2020, cung cầu quặng sắt cân trở lại nhu cầu thép yếu Trung Quốc Trong kịch sở, kỳ vọng hiệu suất sử dụng KLH thép Dung Quất giai đoạn I II 100% 42%, dựa tín hiệu tích cực từ sản lượng bán hàng HPG tháng gần giá thành sản xuất thấp đáng kể so với đối thủ khác nước Trong trường hợp xấu nhất, giá thép giá HRC giảm -9%, nhiều 5% so với kịch sở Ngoài ra, nhu cầu thép xây dựng HRC yếu dự kiến tăng trưởng GDP chậm lại khó khăn ngành xây dựng Do đó, hiệu suất sử dụng Dung Quất giai đoạn I II giảm xuống cịn 60% 20% Theo kịch xấu chúng tôi, thay đổi giá sản phẩm thép, giá vật liệu việc sử dụng Dung Quất có tác động đáng kể đến giá mục tiêu (-20% so với trường hợp sở) tỷ suất lợi nhuận gộp mảng thép (giảm từ 20,7% xuống 15,3%) Tuy nhiên, giá mục tiêu cao chút so với giá Bảng 4: Ảnh hưởng giá thép nguyên vật liệu năm 2020 lên giá mục tiêu Kịch Giá thép nội địa (ngàn VNĐ/tấn) Cơ sở Xấu 11.522 10.921 Giá HRC (USD/tấn) 438 415 Giá quặng sắt (USD/tấn) 75,3 75,3 Giá than luyện cốc (USD/tấn) 149,8 158,2 Hiệu suất Dung Quất - Giai đoạn I 100% 60% Hiệu suất Dung Quất – Giai đoạn II 42% 20% Biên gộp mảng thép 20,7% 15,3% Lợi nhuận ròng (tỷ VNĐ) 11.569 6.701 Giá mục tiêu (VNĐ/cổ phiếu) 33.300 26.600 Giá (VNĐ/cổ phiếu) Nguồn: CTCK Rồng Việt ước tính 25,300 Phân tích tài Hàng tồn kho chi phí hoạt động có xu hướng tăng KLH thép Trong tháng đầu năm 2019, giá trị hàng tồn kho tăng mạnh 28,3%, khoản phải thu khoản phải trả giảm 31,7% 17,8% so với kỳ Bên cạnh đó, chi phí bán hàng chi phí quản lý doanh nghiệp tăng 41,4% 62,6% YoY Tuy nhiên, số hiệu sử dụng vốn lưu động tỷ số chi phí hoạt động/doanh thu tương đối ổn định Do KLH thép Dung Quất cung cấp lượng thép lớn vào năm 2020, gấp lần sản lượng thép HPG vào năm 2018, nên công ty cần phải tăng lượng lớn hàng tồn kho đẩy mạnh hoạt động bán hàng miền Trung miền Nam Vì vậy, chúng tơi cho thay đổi hợp lý KLH thép Dung Quất - Giai đoạn II có mức sản lượng hịa vốn cao đáng kể so với Giai đoạn I Chúng giả định giá HRC thép giảm 4% năm 2020 Giai đoạn KLH cần chi phí quản lý cố định khoảng 300 tỷ đồng Do mức đầu tư ban đầu cao biên gộp thép HRC thấp, KLH Dung Quất - Giai đoạn II có mức sản lượng hịa vốn vào khoảng 1,7 triệu HRC/năm, số Giai đoạn I 0,75 triệu tấn/năm Hình 17: Vốn lưu động HPG Hình 18: Vịng quay vốn lưu động HPG 20.000 15,2 16,5 16,6 15.000 10,3 10,7 11,8 10.000 4,9 6,6 5,1 5,6 4,8 5.000 2,6 3,1 2,9 3,2 3,4 2014 2015 2016 2017 2018 2015 2016 2017 2018 9T2019 2014 4,1 2,3 9M2019 Vòng quay khoản phải thu Khoản phải thu trả Hàng tồn kho Khoản phải Vòng quay hàng tồn kho Vòng quay khoản phải trả Nguồn: HPG, CTCK Rồng Việt Nguồn: HPG, CTCK Rồng Việt Hình 19: Các chi phí hoạt động HPG Quất Hình 20: Cơng suất bán hàng hịa vốn KLH Dung 800 3,0% 1.942 1.733 600 1.696 2,0% 400 1,0% 200 2015 2014 Chi phí bán hàng (T) Chi phí BH/doanh thu (P) (P) Nguồn: HPG, CTCK Rồng Việt 2016 2017 2018 9M2019 0,0% Chi phí quản lý DN (T) Chi phí quản lý DN/doanh thu 747 Dung Quat - GĐ Chi phí cố định (tỷ VNĐ) Nguồn: CTCK Rồng Việt Dung Quat - GĐ Sản lượng hịa vốn (tấn) Địn bẩy tài tăng đáng kể, cấu trúc tài kiểm sốt Để tài trợ cho KLH thép Dung Quất, tổng nợ HPG (các khoản nợ chịu lãi) tăng 57,0% 9T2019, dẫn đến tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu cao đáng kể, đạt mức 83,2% Ngồi ra, số khả tốn lãi vay giảm từ 19,5 lần (2018) xuống khoảng 11 lần (tháng 9/2019), nhiên, số khoản thời lại có cải thiện nhẹ Mặc dù sử dụng địn bẩy tài cao hơn, tình trạng tài HPG nằm tầm kiểm sốt số khoản vùng an tồn Hình 21: Địn bẩy tài HPG Hình 22: Các tỷ số khoản HPG 45.000 83% 40.000 35.000 30.000 60% 56% 47% 25.000 20.000 40% 33% 15.000 10.000 5.000 2014 2015 2016 Tổng nợ (trái) 2017 2018 9M2019 90% 4,0 80% 3,5 70% 3,0 60% 2,5 50% 2,0 40% 1,5 30% 1,0 20% 0,5 10% 0,0 30,0 28,1 20,1 17,5 12,0 1,3 20,0 1,8 1,5 1,2 25,0 19,5 10,9 1,1 1,2 2014 00% 2015 2016 2017 2018 9M2019 15,0 10,0 5,0 0,0 Khả toán hành (trái) Khả toán lãi vay Tổng nợ/VCSH (phải) (phải) Nguồn: HPG, CTCK Rồng Việt Nguồn: HPG, CTCK Rồng Việt Tác động việc thay đổi lãi suất Với số nợ lớn tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu cao (83,2%), việc tăng lãi suất gây chi phí lãi lớn cho HPG Tuy nhiên, độ nhạy giá mục tiêu so với lãi suất cho thấy tác động hạn chế yếu tố này, giá mục tiêu kịch xấu khơng thay đổi đáng kể Ngồi ra, số EBITDA/chi phí lãi vay khoảng 5,6 lần kịch xấu nhất, cho thấy sức khỏe tài HPG tốt Bảng 5: Ảnh hưởng thay đổi lãi suất năm 2020 lên giá mục tiêu 8,0% 8,5% 9,0% (cơ sở) 9,5% 10,0% 10,5% 11,0% (xấu nhất) 1,790 1,896 2,001 2,106 2,212 2,317 2,423 11.3 10.7 10.1 9.6 9.1 8.7 8.4 Lợi nhuận ròng 11,757 11,663 11,570 11,476 11,383 11,290 11,196 Giá mục tiêu 33,600 33,500 33,400 33,300 33,200 33,200 33,100 Lãi suất (nợ dài hạn) Chi phí lãi vay EBITDA/Chi phí lãi vay Giá 25,300 Nguồn: CTCK Rồng Việt ước tính Lợi nhuận tăng trưởng doanh thu bị ảnh hưởng giá nguyên liệu tăng giá thép giảm Trong 9T2019, biên lợi nhuận HPG giảm khoảng 3% lần lợi nhuận tăng trưởng âm giai đoạn 2014-2019, doanh thu tăng 10,2% Nguyên nhân diễn biến bất lợi giá quặng sắt tăng 30%, hệ từ cố vỡ đập tập đoàn Vale, giá thép xây dựng HPG giảm 10% Hình 23: Biên lợi nhuận HPG Hình 24: Tăng trưởng doanh thu LNST 89% 30% 80% 20% 20% 20% 17% 16% 15% 10% 70% 26% 25% 21% 17% 20% 13% 2014 2015 60% 23% 24% 13% 80% 62% 2016 2017 50% 21% 18% 19% 15% 2018 9T2019 -10% -20% 21% 21% 30% 20% Nguồn: HPG, CTCK Rồng Việt 35% 40% 16% 12% Biên gộp Biên lợi nhuận trước thuế, lãi vay Biên ròng 60% 39% 40% 21% 8% 10% 20% -17% 0% 7% 8% 10% 0% -20% 2014 2015 2016 2017 Tăng trưởng doanh thu (trái) 2018 9T2019 Tăng trưởng LNST (phải) Nguồn: HPG, CTCK Rồng Việt Dự phóng định giá Năm 2019, chúng tơi dự phóng HPG đạt mức doanh thu 63.669 tỷ đồng (tăng 14,0%) lợi nhuận sau thuế 7.678 tỷ đồng (giảm 10,4%) Chúng tơi ước tính: • • • Cơng suất thép gia tăng từ giai đoạn I KLH thép Dung Quất góp phần giúp mảng thép tăng trưởng 10,1% doanh thu 18,5% sản lượng bán hàng Giá thép than luyện cốc giảm 9,6% 5,0%, đó, giá quặng sắt tăng 30,0%, dẫn đến tỷ suất lợi nhuận gộp mảng thép giảm cịn 19,0% Duy trì đà phát triển mạnh mẽ, doanh thu mảng nông nghiệp tiếp tục tăng khoảng 60% Năm 2020, chúng tơi giả định: • • • Hiệu suất sử dụng Dung Quất giai đoạn giai đoạn 100% 42,0% Giá thép dự kiến giảm 4,0%, phần công suất đáng kể tăng thêm từ KLH thép Dung Quất xu hướng giảm giá thép khu vực, nhu cầu yếu Trung Quốc giá quặng sắt trở nên thấp Biên lợi nhuận gộp mảng thép tăng lên mức 20,7% giá quặng sắt than luyện cốc dự kiến giảm 8,0% 10,0% Bảng 6: Dự phóng doanh thu theo mảng (VND billion) 2018A 2019F Mảng (Tỷ VNĐ) (Tỷ VNĐ) +/- YoY Thép 46.424 51.123 10,1% Nông nghiệp 4.596 7.313 59,1% Bất động sản 1.654 1.816 9,8% Khác 3.162 3.417 8,1% Tổng doanh thu 55.836 63.669 14,0% (*) không bao gồm doanh thu bán hàng nội 2020F (Tỷ VNĐ) +/- YoY 69.345 35,6% 10.615 45,2% 1.550 -14,6% 3.705 8,4% 85.215 33,8% 2021F +/- YoY (Tỷ VNĐ) 83.234 20,0% 13.031 22,8% 1.094 -29,4% 3.978 7,4% 18,9% 101.336 Nguồn: CTCK Rồng Việt ước tính Chúng tơi giả định: • Chi phí bán hàng quản lý dự kiến tăng 40,9% lên 1.579 tỷ đồng vào năm 2019 tiếp tục tăng 51,1% lên 2.386 tỷ đồng vào năm 2020; tỷ lệ chi phí bán hàng quản lý doanh nghiệp/doanh thu tăng từ 2,0% năm 2018 lên 2,5% năm 2019 2,8% năm 2020 • Chi phí lãi vay tăng 29,5% lên 1.000 tỷ đồng vào năm 2019 tăng mạnh 100% vào năm 2020 lên 2.004 tỷ đồng, thời gian vốn hóa lãi vay KLH thép Dung Quất kết thúc nhà máy chạy thương mại vào năm 2020 Chúng sử dụng phương pháp FCFF, P/E P/B để định giá cổ phiếu HPG: • • Sử dụng phương pháp FCFF, chúng tơi giả định chi phí sử dụng vốn bình qn (WACC) 13,4%, chi phí vốn chủ sở hữu 19,7% tốc độ tăng trưởng bền vững 1,1% Do rủi ro tài từ mức Nợ/Vốn chủ sở hữu cao, thêm 4% phần bù cho rủi ro vào chi phí vốn chủ sở hữu Áp dụng phương pháp định giá so sánh, sử dụng mức P/E 7,2 lần P/B 1,6 lần dựa liệu lịch sử HPG Chúng tơi dự phóng EPS HPG năm 2020 đạt 3.939 đồng, cao 50,7% so với EPS ước tính năm 2019 Bên cạnh đó, ROE năm 2019, 2020 dự kiến 15,4% 19,6% Bên cạnh phương pháp so sánh P/E, tính chất thâm dụng vốn ngành thép, sử dụng phương pháp so sánh P/B để ước tính giá trị cổ phiếu HPG Chúng xác định giá trị hợp lý cổ phiếu HPG vào khoảng 33.400 đồng, tương đương với lợi nhuận 32%, dựa giá đóng cửa vào ngày 15 tháng năm 2020 Do đó, chúng tơi khuyến nghị MUA với cổ phiếu Hình 25: Tỷ số P/E lịch sử HPG 12 năm 11 10 16/12/2014 P/E 16/04/2015 16/08/2015 Nguồn: Bloomberg, CTCK Rồng Việt Hình 26: Tỷ số P/B lịch sử HPG P/E trung bình 3,5 P/B P/B trung bình năm 3,0 8,3 2,5 2,0 2,0 1,5 1,0 16/12/2014 16/04/2015 16/08/2015 Nguồn: Bloomberg, CTCK Rồng Việt Bảng 7: So sánh ngành thép Mã HPG VN Equity Tên Doanh thu (triệu VND) /E trượt P /B trượt ROE ROA 8,7 1,3 17,4 8,8 65.713.564 60.069.100 39,2 9,0 0,8 8,5 4,2 420.813.757 1.003.962.480 18,5 13,3 0,5 4,3 1,0 89.903.838 421.625.276 49,3 4,7 1,1 23,8 15,3 71.874.788 139.509.433 12,7 3,8 0,8 25,0 5,8 65.322.886 334.066.278 36,3 12,1 0,7 6,1 4,2 55.168.471 88.627.149 9,4 4,6 0,8 18,8 6,8 50.580.253 158.093.445 28,8 P HOA PHAT GROUP JSC 600019 CH BAOSHAN IRON & STEEL CO-A Equity 000709 CH HESTEEL CO LTD-A Equity 002110 CH SANSTEEL MINGUANG CO LTD -A Equity 000932 CH HUNAN VALIN STEEL CO LTD -A Equity 600126 CH HANGZHOU IRON & STEEL CO-A Equity 600282 Bloomberg, CH NANJING IRON & ước STEEL CO-A Nguồn: CTCK Rồng Việt tính Vốn hóa (triệu VND) Bảng 8: Định giá (VNĐ) Phương pháp Tỷ trọng FCFF P/E (7,2x) P/B (1,6x) Giá mục tiêu Nguồn: CTCK Rồng Việt ước tính 40% 30% 30% Giá Đóng góp 36.624 28.358 33.936 14.650 8.507 10.181 33.400 Nợ/ Tài sản (%) Đvt: tỷ đồng KQ HĐKD BẢNG CĐKT 2017 46.162 35.487 10.674 643 409 186 2018 55.836 44.166 11.671 679 442 294 2019E 63.669 52.155 11.514 1.006 573 435 2020F 85.215 67.763 17.452 1.449 937 108 Chi phí tài 556 772 1.000 2.004 Lợi nhuận khác 36 -1 -1 -1 0 0 Tài sản dài hạn khác Lợi nhuận trước thuế Thuế TNDN Lợi ích cổ đông thiểu số 9.288 1.274 10.071 1.471 28 9.369 1.686 13.170 1.594 Lợi nhuận sau thuế EBIT EBITDA 8.007 9.622 11.637 8.573 10.550 12.834 7.678 9.935 12.238 11.569 15.066 20.237 CHỈ SỐ TÀI CHÍNH 2017 2018 2019E 2020F Tăng trưởng (%) Doanh thu 38,7 21,0 14,0 33,8 EBITDA 22,1 10,3 -4,6 EBIT Lợi nhuận sau thuế 22,5 21,3 9,6 7,1 -5,8 -10,4 Tổng tài sản 57,6 49,2 30,2 8,9 Vốn chủ sở hữu 63,5 25,4 17,8 22,8 Khả sinh lợi (%) LN gộp / Doanh thu EBITDA/ Doanh thu EBIT/ Doanh thu LNST/ Doanh thu 23,1 25,2 20,8 17,3 20,9 23,0 18,9 15,4 18,1 19,2 15,6 12,1 20,5 23,7 17,7 13,6 LƯU CHUYỂN TIỀN TỆ ROA 15,3 11,0 7,6 10,5 LNTT ROIC ROE 27,9 24,8 19,4 21,2 13,4 16,1 19,5 19,8 Hiệu hoạt động (x) Vòng quay khoản phải thu 7,0 14,3 9,5 8,7 Khấu hao Các điều chỉnh Thay đổi vốn lưu động Tiền từ HĐKD Thay đổi TSCĐ Vòng quay hàng tồn kho 3,0 3,1 2,6 2,5 Thay đổi cho vay góp vốn Vịng quay khoản phải trả 5,5 3,7 5,6 6,6 Lãi cho vay, cổtức, LN chia Tiền từ HĐ ĐầuTư Nhận/trả lại vốn góp Vay mới/trả nợ vay Cổ tức, LN trả cho CĐ Tiền từ HĐ Tài Chính Doanh thu Giá vốn Lãi gộp Chi phí bán hàng Chi phí quản lý Thu nhập từ HĐTC Lãi/lỗ từ liên doanh/liên kết Khả tốn (x) Hiện hành Nhanh Cấu trúc tài (%) Tổng nợ/ Vốn CSH Vay ngắn hạn / Vốn CSH Vay dài hạn/ Vốn CSH Đvt: tỷ đồng 2019E 2020F 4.757 6.092 3.911 4.693 6.685 9.800 20.340 27.105 2.092 2.510 61.698 58.255 2017 4.265 9.937 6.555 11.769 552 17.930 2018 2.516 3.725 3.915 14.115 1.743 49.944 Tài sản cố định vơ hình 240 305 296 Đầu tư tài dài hạn 17 67 67 67 1.035 1.690 1.774 1.863 52.299 78.019 101.620 110.671 Tiền Đầu tư tài ngắn hạn Các khoản phải thu Tồn kho Tài sản ngắn hạn khác Tài sản cố định hữu hình TỔNG TÀI SẢN 286 Tiền hàng phải trả ứng trước Vay nợ ngắn hạn Vay nợ dài hạn Khoản phải trả dài hạn khác Quỹ khen thưởng phúc lợi Quỹ đầu tư & phát triển Tổng nợ 6.487 12.029 9.388 10.327 11.329 1.651 452 706 20.624 11.495 12.811 506 775 37.616 18.000 25.160 556 694 53.799 23.000 16.983 612 1.046 51.968 65,4 Vốn chủ sở hữu 18.373 24.451 30.813 30.813 51,6 50,7 Cổ phiếu quỹ Lợi nhuận giữ lại -2 13.397 15.111 15.957 26.831 0 0 Quỹ đầu tư & phát triển 519 919 919 919 Nguồn vốn chủ sở hữu 32.287 40.481 47.688 58.563 111 128 133 140 2017 2018 2019E 2020F 9.288 10.071 9.369 13.170 1.870 500 (5.602) 6.056 (5.994) 2.232 396 (5.099) 7.600 (34.268) 2.303 (13.671) (2.000) (9.214) 5.171 (10.953) 7.387 (28.291) (11.929) 13.777 - - (0) - - (17.923) 6.741 6.520 (1.687) 11.574 (20.491) 6.070 11.326 (6.253) 11.143 (9.214) 6.372 (5.844) 12.918 13.446 (28.291) 13.177 9.062 22.239 4.559 (294) 4.272 4.265 (1.748) 2.525 2.525 2.232 4.757 4.757 1.335 6.092 1,9 1,2 1,1 0,5 1,4 0,6 1,5 0,7 40,2 35,1 5,1 60,0 28,4 31,6 90,5 37,7 52,8 68,3 39,3 29,0 Các quỹ Lợi ích CĐTS Tiền đầu năm Tiền kỳ Tiền cuối kỳ 2 Báo cáo mang tính tham khảo trích từ nguồn Rong Viet Securities Trân trọng cảm ơn! 2 ... 2,106 2,212 2 ,31 7 2,4 23 11 .3 10.7 10.1 9.6 9.1 8.7 8.4 Lợi nhuận ròng 11,757 11,6 63 11,570 11,476 11 ,38 3 11,290 11,196 Giá mục tiêu 33 ,600 33 ,500 33 ,400 33 ,30 0 33 ,200 33 ,200 33 ,100 Lãi suất (nợ... ROA 8,7 1 ,3 17,4 8,8 65.7 13. 564 60.069.100 39 ,2 9,0 0,8 8,5 4,2 420.8 13. 757 1.0 03. 962.480 18,5 13, 3 0,5 4 ,3 1,0 89.9 03. 838 421.625.276 49 ,3 4,7 1,1 23, 8 15 ,3 71.874.788 139 .509. 433 12,7 3, 8 0,8... 85.215 33 ,8 11.569 50,7 13, 6 10,5 19,8 3. 939 21.210 6,4 1,2 3T 1N 3N HPG 18,5 12,4 74,1 VN30 Index -3, 6 4 ,3 38,2 VN-Index -2,1 7,8 39 ,6 Cổ đơng lớn (%) Trần Đình Long 25,15 Vũ Thị Hiền 7 ,32 Franklin