9T 2019 – Hoạt động kinh doanh cốt lõi suy yếu•Doanh thu tăng 12% YoY đạt 38 ngàn tỷ đồng, trong đó: doanh thu phụ trợ +38% YoY; doanh thu dịch vụ hàng không +9% YoY; bán máy bay 1% YoY.•VJC thực hiện nghiệp vụ mới liên quan tới bán quyền mua máy bay trong năm nay.•Lợi nhuận gộp tăng trưởng với tốc chậm 5% YoY, chủ yếu bị ảnh hưởng bởi LN gộp từ hoạt động hàng không giảm 19% YoY.•LNST đi ngang ở mức 3,7 ngàn tỷ đồng.Triển vọng 20192020•Tăng trưởng lợi nhuận cốt lõi phần lớn sẽ đến từ mảng quốc tế và dịch vụ phụ trợ.•Cạnh tranh đang nóng lên khi ngày càng nhiều người chơi mới gia nhập ngành.Quan điểm và Định giáVới triển vọng thuận lợi của du lịch Việt Nam cùng với việc đẩy mạnh mạng đường bay quốc tế trong những năm gần đây, mảng phụ trợ và vận tải quốc tế được kì vọng sẽ tiếp tục phát Diễn biến giáKLGD (000 cp)Giá (000 VNĐ) triển mạnh mẽ và là động lực chính cho sự tăng trưởng của VJC. Mặc dù vậy, chúng tôi lo ngại về dư địa hạn chế của thị trường hàng không nội địa khi hầu hết các tuyến đường bay chính gần như được khai thác tối đa, chưa kể đến những hạn chế về hạ tầng tại các sân bay lớn. Đáng chú ý hơn, về dài hạn, cạnh tranh sẽ trở nên khốc liệt hơn khi nhiều hãng mới đang chuẩn bị để gia nhập ngành hàng không. Bamboo Airways đã bước vào sân chơi này đầu năm 2019 trong khi 4 hãng khác đang hoàn thiện thủ tục để được cấp phép bay. Do đó, chúng tôi lo ngại về rủi ro VJC có thể bị giảm thị phần tại thị trường nội địa trong những năm tới, qua đó, giảm hiệu suất hoạt động và gây áp lực lên khả năng sinh lợi của VJC. Tóm lại, chúng tôi có quan điểm thận trọng về triển vọng kinh doanh của VJC.Trong năm 20192020, chúng tôi kỳ vọng doanh thu cốt lõi (không bao gồm các giao dịch liên 150140130120110100 4.0003.5003.0002.5002.0001.5001.0005000 quan tới máy bay) sẽ tăng 14%15%. Tốc độ này thấp hơn nhiều so với CAGR 3 năm trong giai đoạn 20152018 (51%) và, quan trọng hơn là, thấp hơn so với mức tăng kỳ vọng của chúngtôi về chi phí khai thác bay trong tương lai. Nói cách khác, biên lợi nhuận từ hoạt động cốt lõi sẽ đứng trước nguy cơ bị suy giảm. Nhìn chung, chúng tôi kỳ vọng LNST hợp nhất năm 2019 2020 sẽ giảm lần lượt 8%7%.Chúng tôi sử dụng phương pháp EVEBITDAR điều chỉnh để ước tính giá trị hợp lý của VJC. Áp dụng hệ số mục tiêu 6.5x, chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của
VJC | Cập nhật KQKD Tháng Mười Một, 2019 CTCP HÀNG KHÔNG VIETJET Áp lực gia tăng từ cạnh tranh ảnh hưởng tới lợi nhuận Thông tin cổ phiếu Chỉ tiêu (tỉ đồng) Q3-FY19 Doanh thu Lợi nhuận sau thuế Q2-FY19 +/- qoq Q3-FY18 +/- yoy 13.578 1.700 10.920 519 24% 228% 12.713 1.682 7% 1% EBIT 1.712 793 116% 1.921 -11% Tỷ suất EBIT 12,6% 7,3% 5,3 pps 15,1% -2,5 pps Nguồn: VJC, CTCK Rồng Việt 9T 2019 – Hoạt động kinh doanh cốt lõi suy yếu Doanh thu tăng 12% YoY đạt 38 ngàn tỷ đồng, đó: doanh thu phụ trợ +38% YoY; doanh thu dịch vụ hàng không +9% YoY; bán máy bay -1% YoY VJC thực nghiệp vụ liên quan tới bán quyền mua máy bay năm Lợi nhuận gộp tăng trưởng với tốc chậm 5% YoY, chủ yếu bị ảnh hưởng LN gộp từ hoạt động hàng không giảm 19% YoY LNST ngang mức 3,7 ngàn tỷ đồng Triển vọng 2019-2020 Ngành Hàng khơng Vốn hóa ( tỷ đồng) 75.747 SLCPĐLH (triệu cp) KLGD bình quân 20 phiên 524 456,562 Free Float (%) 46.4 Giá cao 52 tuần 145.900 Giá thấp 52 tuần 109.538 Beta EPS Tăng trưởng EPS (%) 0.4 FY2018 Hiện 10.185 9.959 5,2 -4,0 10.185 9.959 P/E 12,1 14,4 P/B 4,6 5,1 EV/EBITDA 9,3 9,4 EPS điều chỉnh Tỷ suất cổ tức ROE (%) Tăng trưởng lợi nhuận cốt lõi phần lớn đến từ mảng quốc tế dịch vụ Diễn biến giá phụ trợ KLGD ('000 cp) Cạnh tranh nóng lên ngày nhiều người chơi gia nhập ngành 3,3 0,7 38,0 35,1 Giá ('000 VNĐ) Quan điểm Định giá Với triển vọng thuận lợi du lịch Việt Nam với việc đẩy mạnh mạng đường bay quốc tế năm gần đây, mảng phụ trợ vận tải quốc tế kì vọng tiếp tục phát 150 4.000 3.500 140 3.000 2.500 130 2.000 120 1.500 1.000 110 500 100 01/19 triển mạnh mẽ động lực cho tăng trưởng VJC Mặc dù vậy, lo ngại dư địa hạn chế thị trường hàng không nội địa hầu hết tuyến đường bay gần khai thác tối đa, chưa kể đến hạn chế hạ tầng sân bay lớn Đáng ý hơn, dài hạn, cạnh tranh trở nên khốc liệt nhiều hãng chuẩn bị để gia nhập ngành hàng không Bamboo Airways bước vào sân chơi đầu năm 2019 hãng khác hoàn thiện thủ tục để cấp phép bay Do đó, chúng tơi lo ngại rủi ro VJC bị giảm thị phần thị trường nội địa năm tới, qua đó, giảm hiệu suất hoạt động gây áp lực lên khả sinh lợi VJC Tóm lại, chúng tơi có quan điểm thận trọng triển vọng kinh doanh VJC Trong năm 2019-2020, kỳ vọng doanh thu cốt lõi (không bao gồm giao dịch liên quan tới máy bay) tăng 14%/15% Tốc độ thấp nhiều so với CAGR năm giai đoạn 2015-2018 (51%) và, quan trọng là, thấp so với mức tăng kỳ vọng chúng tơi chi phí khai thác bay tương lai Nói cách khác, biên lợi nhuận từ hoạt động cốt lõi đứng trước nguy bị suy giảm Nhìn chung, kỳ vọng LNST hợp năm 2019- 2020 giảm 8%/7% Chúng sử dụng phương pháp EV/EBITDAR điều chỉnh để ước tính giá trị hợp lý VJC Áp dụng hệ số mục tiêu 6.5x, chúng tơi ước tính giá trị hợp lý VJC 140.000 đồng Tổng mức sinh lời kỳ vọng -3% so với giá đóng cửa ngày 28/11/2019 VJC | Cập nhật KQKD Bảng 1: Kết Kinh Doanh Q3/2019 Chỉ tiêu (tỷ đồng) Q3- FY19 Doanh thu Q2-FY19 +/- (qoq) Q3-FY18 +/- (yoy) 13.578 10.920 24,3% 12.713 6,8% 2.060 1.124 83,4% 2.157 -4,5% 348 330 5,4% 236 47,5% Thu nhập HĐKD 1.712 793 115,9% 1.921 -10,9% EBITDA 1.754 833 110,6% 1.961 -10,6% EBIT Lợi nhuận gộp Chi phí bán hàng quản lý 1.712 793 115,9% 1.921 -10,9% Chi phí tài 204 233 -12,3% 325 -37,2% - Chi phí lãi vay 101 82 22,3% 78 28,6% 42 39 5,7% 40 3,6% 1.913 646 196,2% 1.709 11,9% Lợi nhuận sau thuế 1.700 519 227,7% 1.682 1,0% LNST điều chỉnh khoản mục (*) 1.700 519 227,7% 1.682 1,0% Q3-FY18 +/- (yoy) Khấu hao Khoản mục không thường xuyên (*) Khoản mục bất thường (*) Lợi nhuận trước thuế Nguồn: VJC, CTCK Rồng Việt Bảng 2: Phân tích HĐKD Q3/2019 Chỉ tiêu +/- (qoq) Q3- FY19 Q2-FY19 TS lợi nhuận gộp 15,2 10,3 4,9 pps 17,0 -1,8 pps EBITDA/Doanh thu 12,9 7,6 5,3 pps 15,4 -2,5 pps EBIT/Doanh thu 12,6 7,3 5,3 pps 15,1 -2,5 pps TS lợi nhuận ròng 12,5 4,8 7,8 pps 13,2 -0,7 pps TS lợi nhuận ròng điều chỉnh 12,5 4,8 7,8 pps 13,2 -0,7 pps -Hàng tồn kho 78 62 16,2 133 -54,7 -Khoản phải thu 3,4 2,9 0,4 3,9 -0,5 -Khoản phải trả 1 0,2 -0,2 114,4 111,7 2,8 pps 116,3 -1,9 pps Chỉ tiêu sinh lợi (%) Hiệu hoạt động* (x) Đòn bẩy (%) Tổng nợ/Tổng Vốn CSH Nguồn: VJC (*) thường niên hóa Bảng 3: Dự phóng KQKD Q4/2019 Chỉ tiêu (tỷ đồng) Q4-FY19 +/- qoq +/- yoy 13.689 1% -26% LN gộp 1.715 -17% -28% EBIT 1.393 -19% -31% LNST 1.224 -28% -20% Doanh thu Nguồn: VJC, CTCK Rồng Việ t VJC | Cập nhật KQKD Cập nhật: Hiệu hoạt động cốt lõi suy giảm chi phí khai thác bay tăng nhanh so với doanh thu từ dịch vụ hàng không Mảng dịch vụ hàng không ghi nhận kết kinh doanh quý tích cức kể từ niêm yết với lợi nhuận gộp giảm mạnh 19% YoY phần lớn chi phí khai thác bay tăng mạnh so với doanh thu Trong đó, mảng giao dịch máy bay lại chứng kiến lợi nhuận tăng đột biến (+71% YoY), nhiên, điều không đủ để VJC trì đà tăng trưởng lợi nhuận ấn tượng khứ Mặc dù khối lượng hành khách tăng 15,5% YoY lên 19,5 triệu hành khách, tốc độ tăng trưởng doanh thu vận tải giảm xuống mức số 9% YoY, đạt 21 ngàn tỷ đồng, hàm ý rằng1 lợi suất hành khách sụt giảm (hình 2) Chúng tơi tin việc suy giảm chủ yếu đến từ mảng nội địa cạnh tranh bắt đầu đẩy lên với gia nhập ngành Bamboo Airways Trên thực tế, doanh thu nội địa 6T 2019 giảm 7% YoY Một điểm đáng ý doanh thu chưa thực (vé đặt trước) cuối Q3 2019 ghi nhận mức thấp kể từ niêm yết (hình 3) Hình 1: Tăng trưởng doanh thu vận tải 9T 2019 giảm tốc chậm so với tăng trưởng khối lượng hành khách Hình 2: Lợi suất hành khách suy giảm 2019 80% 3% 60% 0% 40% -5% 20% -19% 2015 0% 2015 2019 2016 2017 2018 9M -13% 2016 2017 2018 9M 2019 Thay đổi lợi suất hành khách Tăng trưởng doanh thu vận tải Tăng trưởng sản lượng hành khách Nguồn: VJC, CTCK Rồng Việt ước tính Nguồn: VJC, CTCK Rồng Việt ước tính Hình 3: Doanh thu chưa thực (tỷ VNĐ) vận Hình 4: Doanh thu phụ trợ ước tính (bao gồm doanh thu chuyển hàng hóa hàng khơng) hành khách (USD) 3.000 20 30% 15 20% 10 10% 2.500 2.000 1.500 1.000 500 Nguồn: VJC, CTCK Rồng Việt 860 0% -10% 2015 2019 2016 2017 2018 9M Doanh thu phụ trợ hành khách (LHS) Tăng trưởng doanh thu phụ trợ % Doanh thu phụ trợ/Tổng doanh thu Nguồn: VJC, CTCK Rồng Việt ước tính VJC | Cập nhật KQKD Doanh thu phụ trợ (bao gồm doanh thu vận chuyển hàng hóa) trì tăng trưởng vững chắc, tăng 38% YoY đạt 8,2 ngàn tỷ đồng Hiệu suất doanh thu phụ trợ ngày mạnh mẽ VJC mở rộng mạnh mẽ chuyến bay quốc tế vốn có phí phụ trợ cao nhiều so với chuyến bay nội địa Chúng tơi ước tính doanh thu phụ trợ hành khách cải thiện lên 18 USD (+20% YoY) (hình 4) Trong 12 tháng qua, VJC mở 22 tuyến quốc tế, nâng tổng số tuyến vận hành lên 127 (hình 5) Điều quan trọng VJC tiếp tục tập trung vào khu vực Đông Bắc Á, thị trường trọng điểm chiếm gần 2/3 tổng số chuyến bay quốc tế hàng tuần họ Các chuyến bay tới Hàn Quốc tăng tần suất, với mở thêm tuyến đến Nhật Bản Điều với tăng trưởng tốt khách du lịch từ nước Đông Bắc Á tới Việt Nam 9T 2019 (hình 6) hỗ trợ tốt cho tăng trưởng mảng quốc tế Ngoài ra, VJC bắt đầu khai thác điểm đến Bali (Indonesia) New Delhi (Ấn Độ) Hình 5: VJC ngày tập trung mở rộng mạng lưới chuyến bay quốc tế 140 120 100 80 60 40 20 23 44 66 64 86 37 38 39 39 41 2016 2017 2018 9T 2018 9T 2019 Số tuyến nội địa Hình 6: Tăng trưởng khách du lịch hàng không Việt Nam cải thiện Q3 2019 (%) 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% Q1-FY18 Q2-FY18 Q3-FY18 Q4-FY18 Q1-FY19 Q2-FY19 Q3- FY19 Số tuyến quốc tế Tổng Nguồn: VJC, CTCK Rồng Việt Trung Quốc Hàn Quốc Nhật Bản Nguồn: Tổng cục du lịch, CTCK Rồng Việt Mặc dù bàn giao máy bay năm ngối (hình 7), lợi nhuận gộp mảng bán máy bay 9T 2019 tăng đến 71% YoY, nhờ vào giao dịch bán quyền mua máy bay Các giao dịch mang lại biên gộp cao so với giao dịch bán thuê lại trước VJC Theo đó, biên gộp mảng tăng lên 29% từ mức 17% năm ngối (hình 8) Đến cuối Q3 2019, đội tàu bay VJC mở rộng lên 67 với độ tuổi trung bình 3,21 năm Ngồi máy bay hoạt động này, lượng máy bay đặt hàng VJC 326 từ Boeing Airbus, dự kiến nhận giai đoạn 2019-2025 Hình 7: Số máy bay nhận năm thấp so với kỳ sau Boeing hỗn giao việc giao dịng 737 Max 18 16 14 12 10 17 Hình 8: LN gộp mảng bán máy bay (ngàn tỷ VNĐ) tăng 71% YoY 3,0 16 11 25% 2,0 20% 2016 2017 2018 15% 5% 9M 2018 9M 2019 0% LN gộp mảng bán máy bay(LHS) 9M Nguồn: Planespotters, CTCK Rồng Việt tổng hợp 10% 0,5 0,0 9M 2018 2019 17% 1,0 30% 2,5 1,5 29% Nguồn: VJC, CTCK Rồng Việt Bảng 1: VJC’s fleet at end-Sept 2019 and large backlog orders Loại máy bay Airbus A320 Airbus A321ceo Airbus A321neo Airbus A321XLR Boeing B737 Max Tổng Đang hoạt động Đơn lại Thời gian giao 22 Đã nhận hết 33 Đã nhận hết 12 111 2019-2025 15 Từ 2023 200 Đang hoãn 67 326 Nguồn: Airbus, Boeing, VJC, CTCK Rồng Việt tổng hợp Biên lợi nhuận gộp mảng cốt lõi giảm cịn 10% (hình 10) Trong doanh thu từ hoạt động vận tải hàng không chứng kiến giảm tốc chi phí khai thác bay tiếp tục tăng cao (+23% YoY), tương đồng với tốc độ mở rộng đội bay VJC Thực tế, số lượng máy bay vận hành trung bình 9T 2019 VJC tăng tương đối nhanh 28% YoY, đạt 64,5 máy bay, sau nhận vào cuối năm ngối Hình 9: Số máy bay hoạt động trung bình 9T 2019 tăng nhanh so với kỳ 70 16% 64,5 60 14,9% 14% 50,6 50 40 30 Hình 10: Biên gộp từ HĐ cốt lõi suy giảm 14,0% 13,5% 14,7% 12% 50,3 10,2% 10% 39,7 8% 33,6 6% 4% 20 2% 10 0% 2016 2017 2018 9M 2018 2019 2.375 2016 9M 3.149 2017 LN gộp cốt lõi Nguồn: VJC, CTCK Rồng Việt 4.544 2018 3.750 9M 2018 3.030 9M 2019 Biên gộp HĐ cốt lõi (LHS) Nguồn: VJC, CTCK Rồng Việt Nhìn chung, KQKD 9T VJC cho thấy tín hiệu khơng khả quan đến từ mảng hàng không tăng trưởng doanh thu vận tải giảm tốc mạnh biên lợi nhuận gộp sụt giảm Tuy nhiên, lợi nhuận ròng hợp tránh sụt giảm ngang với hỗ trợ đến từ (1) lợi nhuận giao dịch bán quyền mua máy bay (2) ghi nhận lỗ tài (9T 2019: -175 tỷ đồng so với 9T 2018: -570 tỷ đồng) Trong Q3 2019, VJC không ghi nhận khoản chi phí tài liên quan tới giá trị thời gian dòng tiền chiết khấu khoản dự phịng cho chi phí bảo dưỡng máy bay tương lai Bảng 2: KQKD 9M 2019 VJC Đơn vị: Tỷ VNĐ Doanh thu Dịch vụ hàng không Growth Bán máy bay LN gộp Dịch vụ hàng không Tăng trưởng Bán máy bay LN từ HĐKD Tăng trưởng LN ròng Tăng trưởng Biên ròng Nguồn: VJC, CTCK Rồng Việt 2017 42,302 22,548 43% 19,754 6,549 3,149 33% 3,400 5,745 80% 5,073 103% 12% 2018 53,577 33,779 50% 19,798 7,492 4,544 44% 2,948 6,484 13% 5,335 5% 10% 9T 2018 32,762 24,286 8,476 5,155 3,750 1,406 3,301 3,681 11% 9T 2019 37,518 29,103 17% 8,415 5,430 3,030 -19% 2,400 3,790 15% 3,682 0% 10% Triển vọng 2019-2020 Vận tải quốc tế doanh thu phụ trợ đóng vai trò quan trọng cho tăng trưởng tương lai Xu hướng tăng trưởng mạnh du khách quốc tế tới Việt Nam diễn liên tục năm gần Đóng góp phần lớn vào hành khách Đông Bắc Á, Trung Quốc, Hàn Quốc, Nhật Bản Đài Loan, nhờ vào khoảng cách địa lý ngắn, thủ tục visa dễ dàng có nhiều nét tương đồng văn hóa Ngược lại, quốc gia có sách visa cởi mở với khách du lịch Việt Nam Do đó, VJC tích cực tập trung vào việc mở rộng tuyến quốc tế kết nối Việt Nam với thị trường tiềm Hình 11: Mạng bay quốc tế VJC tập trung vào thị trường trọng điểm Đông Bắc Á Figure 12: Hàn Quốc, Đài Loan, Nhật Bản chiếm gần 2/3 số chuyến bay quốc tế hàng tuần VJC 120 100 35% 31% 30% 25% 80 25% 20% 60 11% 40 13% 15% 7% 20 4% 10% 0% Số chuyến bay hàng tuần tới Việt Nam từ Nguồn: Flightconnections 5% 2%2%2%2% Tỷ trọng Nguồn: Flightradar24, CTCK Rồng Việt Theo quan sát chúng tôi, VJC trì vị cạnh tranh đưa giá vé máy bay thấp tuyến quốc tế so sánh với LCC khác (phụ lục 1) Lợi với triển vọng du lịch tích cực Việt Nam (hình 12 13), chúng tơi kỳ vọng mảng quốc tế VJC trì tốc độ tăng trưởng cao năm tới Cùng với đó, doanh thu phụ trợ nhiều khả tiếp tục cải thiện chuyến bay quốc tế thường tạo nhiều doanh thu phụ trợ so với chuyến bay nội địa Hình 12: Số chuyến du lịch nước người Việt Nam (triệu) dự kiến tăng trưởng với tốc độ CAGR 9,5% năm 2019-2021 12 10 18% 35 16% 16% 30 16% 14% 12% 20 8% 15 2016 2017 2018 2019F Số chuyến du lịch (LHS) 2020F 2021F YoY % Nguồn: ASEAN Travel, Outbox Consulting, CTCK Rồng Việt 15% 14% 14% 10 13% 2% 13% 0% 4% 15% 25 10% 6% Hình 13: Việt Nam dự báo đạt mức tăng trưởng cao lượt khách du lịch quốc tế đến so với nước châu Á khác năm tới 12% 2019F 2020F 2021F 2022F Lượt khách quốc tế đến (LHS) Source: PATA, CTCK Rồng Việt 2023F YoY % Triển vọng thị trường nước Chúng tin thị trường hàng không nước bắt đầu bước vào giai đoạn tăng trưởng bình thường hóa, sau nhiều năm phát triển nhanh Hai nguyên nhân cho nhận định trên: (1) Các tuyến đường bay nội địa sinh lời tốt khai thác tối đa hãng hữu (2) Hạn chế sở hạ tầng số sân bay lớn trở ngại cho hãng hàng không muốn tăng thêm tần suất chuyến bay, ảnh hưởng tới tăng trưởng trung hạn Thị trường nội địa phải đối mặt với cạnh tranh ngày tăng hãng tham gia Mười tháng sau chuyến bay vào tháng năm 2019, Bamboo Airways (BA) có 5,4% thị phần nước Cùng lúc, BA tích cực mở rộng đội tàu Từ máy bay ban đầu, đến cuối tháng 11 năm 2019, đội bay hãng gồm 17 Airbus A319/320 Vùng với việc nhận nhiều máy bay, BA nhanh chóng mở rộng mạng đường bay Tính đến nay, BA vận hành gần 30 tuyến thường xuyên Chưa kể, hãng bắt đầu khai thác thường xuyến tuyến quốc tế vào tháng 10/2019 với hai đường bay tới Hàn Quốc Hình 14: Thị phần hãng hàng khơng nội địa năm 2018 (vịng trong) 10T 2019 (vịng ngồi) Hình 15: BA bắt đầu triển khai đường bay quốc tế 5,4% 44% 41,2% 56% Vietnam Airlines + Jetstar Pacific + VASCO Nguồn: CAAV, CTCK Rồng Việt 54,4% VJC BA Nguồn: Flightradar24 Với việc định vị thương hiệu hãng hàng không Hybrid, BA cung cấp không giá vé cạnh tranh (so với hãng hàng không giá rẻ khác) mà dịch vụ tương đương hãng hàng không truyền thống Thực tế, hạng vé Bamboo Plus, giá vé cao chút so với hãng hàng không giá rẻ VJC thấp nhiều so với hãng dịch vụ đầy đủ Vietnam Airlines (phụ lục 2) Ngoài ra, khách hàng miễn phí hành lý ký gửi lên tới 20kg phục vụ suất ăn Với đặc điểm vậy, cho phận khách hàng sử dụng dịch vụ hãng hàng khơng giá rẻ chuyển sang sử dụng dịch vụ BA Cùng với đó, nhiều khả BA tiếp tục tăng cường diện thị trường nội địa sau nhiều đợt giao hàng máy bay vào năm tới Điều gây áp lực lớn hiệu hoạt động lợi nhuận VJC Trong dài hạn, bối cảnh cạnh tranh trở nên khó khăn có bốn hãng hàng khơng mới, ngồi BA, chuẩn bị gia nhập ngành hàng không (bảng 3) Trong Viettravel Airlines Vietstar Airlines nhắm đến thị trường ngách (phục vụ chuyến bay thuê bao khai thác chuyên cơ), Vinpearl Air Thiên Minh (Kite Air) kỳ vọng tham gia vào thị trường hàng khơng thương mại Trong đó, với việc đội bay dự kiến Kite Air bao gồm máy bay thân hẹp, kỳ vọng hãng vận hành mơ hình hàng khơng giá rẻ, qua đó, cạnh tranh trực tiếp với VJC tương lai Bảng 3: Tổng quan hãng hàng không thành lập Hãng Bamboo Airways Vinpearl Air Kite Air Viettravel Airlines Vietstar Airlines Thời gian thành lập T5/2017 T4/2019 T6/2019 T2/2019 T4/2010 Vốn điều lệ Đội bay tối đa Đội bay dự kiến 1.300 tỷ 1.300 tỷ 1.000 tỷ 700 tỷ 800 tỷ Trên 30 Trên 30 Trên 30 Trên 30 Trên 30 Airbus A319/A320, Boeing 787-9 Cả thân hẹp thân rộng ATR72, A320s Airbus 320/321, Boeing 737 Chuyên cơ: Embraer Legacy 600, Beechcraft King Air B300 Nguồn: CTCK Rồng Việt tổng hợp Sau thành lập, hãng hàng cấp giấy chứng nhận nhà khai thác tàu bay (AOC) để đủ điều kiện bắt đầu bay Đây nhiệm vụ nhiều thời gian Theo hình 16, kể từ thành lập, BA phải trải qua khoảng thời gian dài để xin cấp giấy chứng nhận Chúng kỳ vọng chuyến bay từ hãng hàng khơng thực vào cuối giai đoạn 2020-2021 Hình 16: Quá trình từ BA thành lập đến thực chuyến bay T11/2018 Thủ tướng chấp thuận cấp giấy phép VTHK T7/2018 Thủ tướng phê duyệt đè án T5/2017 Thành lập BA T6/2018 BA nộp đề án kinh doanh vận tải hàng không lên Bộ KHĐT Nguồn: CTCK Rồng Việt tổng hợp T8/2018 BA nộp đơn đăng ký giấy phép vận tải hàng khơng lên CAAV T1/2019 CAAV thức cấp giấy phép AOC T11/2018 Bộ GTVT thức cấp giấy phép VTHK 16/1/2019 Chuyến bay Dự phóng Bảng 4: Các giả định 2019-2020 Chi tiêu Sản lượng hành khách (triệu người) Thay đổi ASK Thay đổi RPK Thay đổi lợi suất hành khách Thay đổi R/ASK Thay đổi C/ASK Số giao dịch bán thuê lại 2019F 26.0 2020F 29.1 23,6% 18,6% -7,2% -5,2% -1,9% 24,0% 17,5% -4,6% -4,5% -2,7% 15 Nguồn: CTCK Rồng Việt Bảng 5: Dự phóng 2019-2020 Đơn vị: Tỷ đồng Doanh thu Dịch vụ hàng không YoY % Bán máy bay LN gộp Dịch vụ hàng không YoY % Bán máy bay LN từ HĐKD YoY % EBITDAR Điều chỉnh (Bao gồm CP phân bổ CP bảo dưỡng trả trước) YoY % LN ròng YoY % 2018 53.577 33.779 50% 19.798 7.492 4.544 44% 2.948 6.484 13% 2019F 51.823 39.570 17% 12.253 7.145 4.117 -9% 3.028 5.799 -11% 2020F 66.275 46.859 18% 19.415 7.232 4.055 -2% 3.177 5.826 0% 14.630 15.431 17.347 32% 5.335 5% 5% 4.906 -8% 12% 4.577 -7% Nguồn: VJC, CTCK Rồng Việt Định giá Để ước tính giá trị hợp lý VJC, chúng tơi sử dụng phương pháp EV/EBITDAR điều chỉnh Hệ số không bị ảnh hưởng phương thức tài trợ đội tàu bay quy mô đội tàu bay loại trừ chi phí th máy bay Chúng điều chỉnh (1) EBITDAR cách thêm CP phân bổ CP bảo dưỡng trả trước (2) tăng nợ phải trả khoản tương ứng với giá trị khoản tiền thuê máy bay tương lai Các điều chỉnh nhằm mục đích tăng tính tương đồng so sánh với doanh nghiệp ngành khác Chúng áp dụng mức chiết khấu 5% cho giá trị trung bình ngành lo ngại triển vọng kinh doanh tương lai Qua đó, hệ số EV/EBITDAR mục tiêu 6,5x Bảng 6: Tổng hợp định giá Đơn vị: Tỷ VNĐ EBITDAR điều chỉnh 2020F Hệ số EV/EBITDAR Giá trị doanh nghiệp - Nợ chiết khấu từ khoản tiền thuê máy bay - Vay nợ + Tiền mặt = Giá trị vốn chủ sở hữu (Tỷ VNĐ) Số cp lưu hành (triệu) Giá trị hợp lý (VNĐ) Giá thị trường Tổng mức sinh lời Nguồn: CTCK Rồng Việt Giá trị 17.347 6,5x 112.757 41.086 7.559 9.153 73.265 524 140.000 144.600 -3% Bảng 7: So sánh với hãng hàng không giá rẻ khác Công ty Spring Airlines Air Arabia Cebu Air Interglobe Aviation Trung bình Quốc gia Trung Quốc UAE Philippines Malaysia Nguồn: Bloomberg, CTCK Rồng Việt Vốn hóa (triệu USD) Tăng trưởng doanh thu 12T YoY % 5.534 1.906 1.096 7.597 4.033 13,9 17,2 16,7 25,2 18,2 Tăng trưởng LN ròng 12 T YoY % 20,0 55,4 28,4 -93,0 2,7 Nợ/Tổng TS % ROE % P/E (x) EV/EBITDAR (x) 33,1 30,6 50,1 9,7 30,9 12,9 -5,5 19,3 2,2 7,2 21,5 7,0 345,7 124,7 8,8 6,5 4,0 7,8 6,8 Phụ lục 1: VJC cung cấp giá vé cạnh tranh so với đối thủ khu vực tuyến quốc tế quan trọng (bay thẳng, vé từ 9-16/12/2019, đơn vị: USD) TP HCM - Seoul Đà Nẵng - Seoul 754 578 496 498 383 333 Vietjet Air 230 Vietnam Airlines Korean Air 230 256 242 413 263 Asiana Nguồn: Google Flights, liệu 24/11/2019 Nguồn: Google Flights, liệu 24/11/2019 Nha Trang – Seoul TP HCM – Đài Bắc 331 460 319 209 283 179 194 121 lines Vietjet Air Eastar Jet Bamboo Airways Nguồn: Google Flights, liệu 24/11/2019 Vietnam Airlines Vietjet Air Vietnam Airlines China Air Nguồn: Google Flights, liệu 24/11/2019 Eva Air Phụ lục 2: So sáng số tuyến nội địa (khứ hồi từ 24-28/11/2019; khung 9-15h; Đơn vị: VNĐ) TP HCM – Hà Nội TP HCM – Đà Nẵng 3.000.000 3.000.000 2.500.000 2.500.000 2.000.000 2.000.000 1.500.000 1.500.000 1.000.000 1.000.000 500.000 500.000 Jetstar Pacific Vietjet Air Bam b o Airwa bo Vi o irways Vietnam Airlines Nguồn: Google Flights, liệu 24/11/2019 Hà Nộ – Đà Nẵng Nha Trang - Seoul 2.000.000 16.000.000 1.600.000 12.000.000 1.200.000 8.000.000 800.000 4.000.000 400.000 Jetstar Pacific Vietjet Air Nguồn: Google Flights, liệu Bam b o Airwa Vi way Korean Vietnam ir Air Airlines tỷ đồng tỷ đồng KQ HĐKD FY2016 FY2017 Doanh thu 42.303 53.577 51.823 66.275 Tiền Giá vốn 35.753 46.085 44.678 59.043 Lãi gộp Đầu tư tài ngắn hạn Các khoản phải thu FY2018F FY2019F BẢNG CĐKT FY2016 FY2017 FY2018F FY2019F 6.862 7.165 7.844 9.153 817 817 817 10.223 10.273 14.382 17.258 267 469 454 601 6.549 7.492 7.145 7.232 Chi phí bán hàng 579 713 989 937 Tồn kho Chi phí quản lý 226 295 356 469 Tài sản ngắn hạn khác 315 356 344 441 Thu nhập từ HĐTC 119 332 697 502 1.746 2.876 3.695 4.471 Chi phí tài 521 918 891 1.100 Tài sản cố định hữu hình Tài sản cố định vơ hình 25 5.303 5.816 5.555 5.163 229 Lợi nhuận khác Lợi nhuận trước thuế Thuế TNDN 481 649 586 Lợi ích cổ đông thiểu số Lợi nhuận sau thuế 0 0 5.073 5.335 4.906 EBIT 5.745 6.484 5.799 EBITDA 5.840 6.631 5.938 FY2016 FY2017 FY2018F 3 68 68 68 Tài sản dài hạn khác 12.170 17.059 18.395 21.170 TỔNG TÀI SẢN 31.658 39.086 46.004 53.981 Tiền hàng phải trả & ứng trước 7.014 9.983 9.678 12.790 4.577 Vay nợ ngắn hạn 6.897 4.958 8.112 6.517 5.826 Vay nợ dài hạn 627 572 1.107 1.042 6.050 Khoản phải trả ngắn hạn khác 6.526 9.535 11.027 13.496 0 0 0 0 21.064 25.048 29.924 33.844 4.759 5.662 3.315 3.315 0 0 5.809 8.256 12.620 16.673 % CHỈ SỐ TÀI CHÍNH 68 Đầu tư tài dài hạn FY2019F Tăng trưởng Doanh thu Quỹ khen thưởng phúc lợi Quỹ khoa học công nghệ TỔNG NỢ Vốn đầu tư CSH Lợi nhuận HĐKD 53,8 26,7 -3,3 27,9 EBIT 80,2 13,5 -10,4 1,9 Lợi nhuận giữ lại Lợi nhuận sau thuế Tổng tài sản Vốn chủ sở hữu Cổ phiếu quỹ 79,8 12,9 -10,6 0,5 Khoản thu nhập khác 24 119 143 147 103,3 5,2 -8,0 -6,7 Quỹ đầu tư phát triển 0 0 10.592 14.037 16.078 20.135 2 2 57,8 23,5 17,7 17,3 TỔNG VỐN 123,8 32,5 14,5 25,2 Lợi ích cổ đơng thiểu số LN gộp / Doanh thu 15,5 14,0 13,8 10,9 CHỈ SỐ ĐỊNH GIÁ EBITDA/ Doanh thu 13,8 12,4 11,5 9,1 EPS (đồng/cp) EBIT/ Doanh thu 13,6 12,1 11,2 8,8 P/E (x) LNST/ Doanh thu 12,0 10,0 9,5 6,9 BV (đồng/cp) ROA 16,0 13,6 10,7 8,5 P/B (x) ROE 32,4 26,9 20,6 16,8 Khả sinh lợi Vòng quay HTK Vòng quay kh phải trả 4,1 5,2 3,6 3,8 133,8 98,3 98,3 98,3 5,1 4,6 4,6 4,6 Khả toán Hiện hành FY2017 FY2018F FY2019F 11.241 DPS (đồng/cp) Tỷ suất cổ tức (%) Hiệu hoạt động Vòng quay kh phải thu FY2016 Mơ hình định giá 9.850 8.738 12,6 12,1 15,3 16,4 23.469 25.917 30.692 38.438 5,0 4,6 4,7 3,7 3.000 4.000 1.000 1.000 2,5% 3,3% 0,7% 0,7% Giá 2020F EV/EBITDAR @ 6.5x Giá mục tiêu (đồng/cp) 9.365 Tỷ trọng 140.000 100% Bình quân 140.000 140.000 1,3 1,3 1,3 1,5 Giá mục tiêu Khuyến nghị Thời gian Tổng nợ/ Vốn CSH 71,0 39,4 57,3 37,5 T1/2019 140.000 Tích lũy Dài hạn Vay ngắn hạn / Vốn CSH Vay dài hạn/ Vốn CSH 65,1 35,3 50,5 32,4 T10/2019 169.000 Tích lũy Dài hạn 5,9 4,1 6,9 5,2 T3/2017 65.570 Tích lũy Dài hạn Lịch sử định giá Cấu trúc tài ... 24/11 /2019 Nha Trang – Seoul TP HCM – Đài Bắc 331 460 319 209 283 179 194 121 lines Vietjet Air Eastar Jet Bamboo Airways Nguồn: Google Flights, liệu 24/11 /2019 Vietnam Airlines Vietjet Air Vietnam... hàng không thành lập Hãng Bamboo Airways Vinpearl Air Kite Air Viettravel Airlines Vietstar Airlines Thời gian thành lập T5/2017 T4 /2019 T6 /2019 T2 /2019 T4/2010 Vốn điều lệ Đội bay tối đa Đội bay... 800.000 4.000.000 400.000 Jetstar Pacific Vietjet Air Nguồn: Google Flights, liệu Bam b o Airwa Vi way Korean Vietnam ir Air Airlines tỷ đồng tỷ đồng KQ HĐKD FY2016 FY2017 Doanh thu 42.303 53.577