Tác động của việc định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM HUỲNH THU AN TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh, năm 2017 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM HUỲNH THU AN TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài - Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ TP.Hồ Chí Minh, năm 2017 LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan luận văn Thạc sĩ kinh tế “Tác động việc định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Việt Nam” cơng trình nghiên cứu riêng tác giả Các số liệu luận văn hồn tồn trung thực khơng chép nguồn liệu Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 10 năm 2017 Học viên cao học khóa 25 HUỲNH THU AN MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU PHẦN MỞ ĐẦU CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý thực đề tài: 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Câu hỏi nghiên cứu: 1.4 Phương pháp nghiên cứu 1.5 Cấu trúc nghiên cứu CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khái niệm định thời điểm thị trường 2.2 Tổng quan lý thuyết 2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani Miller (1958) 2.2.2 Lý thuyết đánh đổi 2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng 2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện 2.2.5 Lý thuyết định thời điểm thị trường 2.3 Tóm lược nhận xét nội dung cơng trình nghiên cứu trước đây: CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 16 3.1 Dữ liệu nghiên cứu 16 3.2 Thiết lập biến 16 3.2.1 Biến phụ thuộc 17 3.2.2 Biến giải thích 18 3.2.3 Biến kiểm soát 18 3.3 Mơ hình nghiên cứu 20 3.3.1 Kiểm định ngắn hạn 20 3.3.2 Phân tách thành phần định thay đổi tỉ lệ đòn bẩy 20 3.3.2 Kiểm định dài hạn 21 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 22 4.1 Thống kê mô tả 22 4.2 Kiểm tra tương quan biến: 25 4.3 Kiểm định đa cộng tuyến 26 4.4 Kiểm định phương sai thay đổi 27 4.5 Kết nghiên cứu 28 4.5.1 Kết nghiên cứu ngắn hạn 28 4.5.2 Kết nghiên cứu phân tách thành phần định tỷ lệ đòn bẩy 32 4.5.2 Kết nghiên cứu dài hạn 37 4.6 Tổng kết kết nghiên cứu 44 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 47 5.1 Kết luận 47 5.2 Hạn chế 49 TÀI LIỆU THAM KHẢO 50 DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT M&M Modigliani Miller (1958) IPO Initial Public Offering - Phát hành cổ phiếu công chúng lần đầu HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange HNX Ha Noi Stock Exchange OLS Phương pháp hồi quy bình phương bé DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1 Số công ty số quan sát tương ứng năm IPO năm sau IPO Bảng 3.2 Tóm tắt kỳ vọng dấu biến độc lập tác động lên cấu trúc vốn Bảng 4.1 Thống kê mô tả biến phụ thuộc đại diện cấu trúc vốn công ty Bảng 4.2 Thống kê mô tả biến độc lập tác động lên cấu trúc vốn công ty Bảng 4.3 Ma trận hệ số tương quan Bảng 4.4 Kiểm định đa cộng tuyến ngắn hạn hệ số VIF Bảng 4.5 Kiểm định đa cộng tuyến dài hạn hệ số VIF Bảng 4.6 Kiểm định phương sai thay đổi ngắn hạn kiểm định White Bảng 4.7 Kiểm định phương sai thay đổi dài hạn kiểm định White Bảng 4.8 Các nhân tố tác động lên thay đổi cấu trúc vốn ngắn hạn Bảng 4.9 Yếu tố định thay đổi tỉ lệ nợ thành phần Bảng 4.10 Các nhân tố tác động lên tỷ lệ đòn bẩy sổ sách dài hạn Bảng 4.11 Các nhân tố tác động lên tỷ lệ đòn bẩy thị trường dài hạn Bảng 4.12 Tổng kết kết nghiên cứu PHẦN MỞ ĐẦU Bài nghiên cứu thực nhằm trả lời câu hỏi liệu việc định thời điểm thị trường có tác động cấu trúc vốn công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Tác giả lựa chọn mẫu 100 công ty niêm yết hai Sở giao dịch chứng khoán HOSE HNX giai đoạn 2010-2016 sử dụng mơ hình nghiên cứu Baker & Wurgler (2002) để thực kiểm tra tác động việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam ngắn hạn dài hạn Tác giả bổ sung biến giả có yếu tố sở hữu nhà nước vào mơ hình nghiên cứu để trả lời cho câu hỏi việc định thời điểm thị trường có chịu tác động cơng ty có sở hữu nhà nước cổ đông lớn/cổ đông lớn vốn nhà nước cơng ty khơng có yếu tố Bên cạnh đó, tác giả kết hợp biến đặc trưng doanh nghiệp tỷ lệ tài sản cố định tổng tài sản (PPE/A), tỷ lệ lợi nhuận trước thuế, khấu hao lãi vay tổng tài sản (EBITDA/A), quy mô công ty (logarit tự nhiên doanh thu thuần) để đưa vào phương trình hồi quy Bài nghiên cứu có mơ sau: mơ hình ngắn hạn với biến phụ thuộc thay đổi cấu trúc vốn; mô hình phân tách yếu tố tác động đến tỷ lệ M/B bao gồm thay đổi ròng phát hành cổ phiếu, thay đổi ròng lợi nhuận giữ lại thay đổi rịng tăng trưởng tổng tài sản; mơ hình dài hạn với biến phụ thuộc tỷ lệ đòn bẩy sổ sách tỷ lệ đòn bẩy thị trường Kết nghiên cứu tìm thấy chứng việc định thời điểm thị trường có tác động đến cấu trúc vốn ngắn hạn lại khơng có tác động dài hạn Từ khóa: định thời điểm thị trường, cấu trúc vốn, doanh nghiệp niêm yết, yếu tố sở hữu nhà nước CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý thực đề tài: Cấu trúc vốn đề tài phổ biến nhiều tác giả lựa chọn nghiên cứu Hầu hết giả định nghiên cứu cấu trúc vốn dựa vào lý thuyết thị trường hiệu Tuy nhiên, lý thuyết thị trường hiệu lại không phù hợp với Theo Baker & Wurgler (2002), lý thuyết đánh đổi phủ nhận vấn đề giá trị doanh nghiệp tồn độc lập với cấu trúc vốn lý thuyết thị trường hiệu Bằng chứng thuế đánh cổ tức cao, doanh nghiệp vay nhiều nợ Mặt khác, lý thuyết trật tự phân hạng lại cho doanh nghiệp ưu tiên tài trợ nội trước tài trợ bên Một xu hướng việc nghiên cứu cấu trúc vốn việc định thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Xu hướng mở đầu nghiên cứu Baker & Wurgler (2002) với kết cho doanh nghiệp lựa chọn phát hành vốn cổ phần cổ phiếu họ định giá cao mua lại bị định giá thấp Cấu trúc vốn kết tích lũy nỗ lực khứ để doanh nghiệp định thời điểm thị trường Vì nhà quản lý có nguồn thơng tin nội bộ, nên họ dễ dàng định thời điểm thị trường để phát hành cổ phần công chúng Baker & Wurgler (2002) tìm chứng việc định thời điểm thị trường tác động rõ ràng lên cấu trúc vốn dài hạn Các nghiên cứu sau tìm số chứng thống với kết Baker & Wurgler (2002) Tuy nhiên, có nghiên cứu lại khơng tìm chứng rõ ràng việc định thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn dài hạn Thị trường chứng khốn Việt Nam đời vào ngày 20/7/2000 phiên giao dịch tổ chức với mã cổ phiếu REE SAM nên non trẻ so với số nước khu vực giới Đến nay, thị trường chứng khoán Việt Nam trải qua 17 năm phát triển, cịn tình trạng bất cân xứng thông tin cao thiếu minh bạch thông tin việc cơng bố báo cáo tài Các nghiên cứu chủ đề Việt Nam chủ yếu lựa chọn mốc thời gian trước giai đoạn khủng hoảng tài năm 2007-2008 cịn gặp nhiều khó khăn thu thập liệu có tính đại diện cho toàn thị trường Nối tiếp nghiên cứu việc định thời điểm thị trường ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp nào, tác giả thực đề tài “Tác động việc định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Việt Nam” giai đoạn 2010-2016 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu đề tài nghiên cứu kiểm định mối quan hệ việc định thời điểm thị trường cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam niêm yết HOSE HNX giai đoạn 2010-2016 ngắn hạn dài hạn 1.3 Câu hỏi nghiên cứu: Một là, việc định thời điểm thị trường có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ngắn hạn hay không? Hai là, việc định thời điểm thị trường có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp dài hạn hay không? 1.4 Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu chủ yếu dựa tảng nghiên cứu Baker & Wurgler (2002) để làm sở cho việc nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam Dữ liệu nghiên cứu thu thập từ báo cáo tài kiểm tốn doanh nghiệp niêm yết HOSE HNX loại bỏ ngân hàng tổ chức tài phi ngân hàng Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé (OLS), thực hồi quy phần mềm Stata để đưa kết luận cho nghiên cứu tiến hành số kiểm định có liên quan, bao gồm kiểm định tự tương quan để xem xét mơ hình có tự tương quan cặp biến hay không, kiểm định phương sai thay đổi kiểm định đa cộng tuyến Cụ thể, tác giả muốn làm rõ nội dung sau: 39 ý nghĩa thống kê giai đoạn sau IPO năm hệ số tương quan dương với tỷ lệ địn bẩy thị trường Tóm lại, thứ kết nghiên cứu cho thấy khơng có tác động M/Befwa đến tỷ lệ đòn bẩy bảng 4.8 4.9 Kết tìm trái với kết Baker Wurgler (2002), Doukas cộng (2011) cho hệ số M/Befwa có tác động mạnh bền vững biến M/B hay nói cách khác việc định thời điểm thị trường có tác động ngắn hạn lẫn dài hạn Theo Baker Wurgler (2002), trị tuyệt đối hệ số M/Befwa cao trị tuyệt đối hệ số M/B mẫu IPO+k với k lớn hệ số M/Befwa lớn Trong đó, kết nghiên cứu lại trị tuyệt đối hệ số M/Befwa nhỏ nhiều so với trị tuyệt đối M/B không tác động lâu dài đến tỷ lệ đòn bẩy thị trường Việt Nam giai đoạn 2010-2016 Ví dụ bảng 4.10, năm IPO, hệ số M/Befwa 0.28 trị tuyệt đối hệ số M/B 7.01, gấp lần so với hệ số M/Befwa Hay tương tự bảng 4.9, năm IPO, hệ số M/Befwa 0.94 trị tuyệt đối hệ số M/B 3.35, gấp lần so với hệ số M/Befwa Kết tác giả thống với De Bie De Haan (2007) nghiên cứu thị trường Hà Lan khơng tìm thấy chứng cho thấy tác động dài hạn việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn công ty Bên cạnh đó, nghiên cứu Ati (2006) tìm thấy chứng cho định thời điểm thị trường tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn ngắn hạn hiệu ứng lại hạn chế dài hạn sách cấu trúc vốn dài hạn thường quán với cấu trúc vốn mục tiêu Tương tự, Mahajan Tartaroglu (2008) nghiên cứu nước G7 khơng tìm thấy tác động dài hạn biến M/Befwa thị trường Italia biến M/B đại diện cho thời điểm ngắn hạn lại có ý nghĩa thống kê nước nghiên cứu Bên cạnh đó, kết Zavertiaeva Nechaeva (2017) cho tỷ lệ M/B ngắn hạn có ý nghĩa thống kê tỷ lệ M/B dài hạn có mối tương quan dương với tỷ lệ địn bẩy lại khơng có ý nghĩa thống kê 40 Thứ hai, điểm đặc biệt mơ hình nghiên cứu dài hạn biến EBITDA/A có ý nghĩa thống kê tương quan âm tỷ lệ đòn bẩy sổ sách đòn bẩy thị trường Tuy nhiên, hệ số tương quan thấp dao động khoảng từ -1.5 đến -0.5 Kết phù hợp với nghiên cứu Baker Wurgler (2002), Alti (2006) Hovakimian (2006) tìm thấy mối tương quan âm EBITDA/A thay đổi cấu trúc vốn qua tất giai đoạn nghiên cứu Nghiên cứu Baker Wurgler (2002) tìm hệ số tương quan tỷ lệ EBITDA/A mức thấp khoảng -0.2 đến -0.6 Bên cạnh đó, kết Bruinshoofd De Haan (2012) tìm thấy mối tương quan tỷ lệ EBIDA/A với tỷ lệ địn bẩy có ý nghĩa thống kê công ty Anh, Mỹ Châu Âu Lý giải cho việc EBITDA tăng làm giảm tỷ lệ đòn bẩy doanh nghiệp có khả giữ lợi nhuận lại nhiều để tài trợ nên làm giảm đòn bẩy Thứ ba, biến quy mơ có ý nghĩa thống kê giai đoạn năm sau IPO có hệ số tương quan dương với cấu trúc vốn sổ sách lẫn cấu trúc vốn thị trường Hệ số tương quan dương giải thích chủ nợ thường ưu tiên tài trợ cho cơng ty có quy mơ lớn rủi ro so với cơng ty nhỏ Kết giống với kết nghiên cứu Baker Wurgler (2002), Alti (2006), Allini cộng (2017) phù hợp với nội dung lý thuyết chi phí đại diện, giải thích cơng ty có quy mơ lớn sử dụng tỷ lệ nợ vay nhiều nhằm mục đích giảm thiểu vấn đề chi phí đại diện Thứ tư, biến giả có yếu tố sở hữu nhà nước có ý nghĩa thống kê giai đoạn đến năm sau IPO Trái với kết ngắn hạn tương quan cấu trúc sở hữu không rõ ràng, dài hạn, tất mang hệ số tương quan dương Trong giai đoạn nghiên cứu tác giả, phần mô tả biến thể hiện, doanh nghiệp IPO lâu xuất yếu tố vốn nhà nước cổ đơng lớn có xu hướng giảm dần Nguyên nhân chủ trương cổ phần hóa nhà nước giai đoạn này, cụ thể Thủ tướng Chính phủ ban hành Quyết định số 929/QĐTTg ngày 17/7/2012 phê duyệt Đề án tái cấu doanh nghiệp nhà nước, trọng tâm tập đoàn, tổng cơng ty nhà nước giai đoạn 2011- 2015 Vì vậy, năm gần 41 đây, giai đoạn 2012-2016 tần suất xuất yếu tố vốn nhà nước cổ đông lớn nhiều so với giai đoạn trước thường sử dụng vốn vay trước cổ phần hóa Sau cổ phần hóa, doanh nghiệp có nhiều lựa chọn cho việc bổ sung vốn sản xuất kinh doanh Do đó, yếu tố vốn nhà nước cổ đơng lớn có tác động giai đoạn 2010-2011 mà khơng có ảnh hưởng giai đoạn sau Như vậy, kết tác giả phù hợp với nghiên cứu Lee cộng (2017) thị trường Trung Quốc, tìm thấy biến cấu trúc sở hữu nhà nước tương quan dương với tỷ lệ đòn bẩy, cho doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao dễ vay nợ Trong đó, kết Zavertiaeva Nechaeva (2017) lại cho thấy tỷ lệ sở hữu nhà nước tương quan âm với địn bẩy với hai giải thích cho vấn đề này: thứ nhất, quyền sở hữu phủ coi tín hiệu tích cực cho nhà đầu tư, dẫn đến tăng vốn hóa thị trường đòn bẩy thị trường thấp hơn; thứ hai, chiến lược ưu tiên quản lý thu nhập công ty nhà nước để tái đầu tư lợi nhuận giữ lại phân phối cho cổ đông Thứ năm, tác giả khơng tìm thấy chứng tác động tỷ lệ tài sản cố định lên cấu trúc vốn, trái với nghiên cứu tìm thấy tương quan dương tỷ lệ tài sản cố định tổng tài sản PPE/A tương quan dương với đòn bẩy có ý nghĩa thống kê nghiên cứu Baker Wurgler (2002), Hovakimian (2006), Allini cộng (2017) Một lần nữa, kết tác giả lại đồng với nghiên cứu Deesomsak cộng (2004) cho tỷ lệ PPE/A khơng có ý nghĩa thống kê nghiên cứu Châu Á Lý biến tài sản cố định không tác động lên việc vay nợ doanh nghiệp doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định lớn chưa hẳn dễ dàng vay nợ tâm lý chủ nợ khơng thực thích thú nắm giữ tài sản cố định lo sợ sụt giảm giá trị tài sản Cuối cùng, mơ hình hồi quy dài hạn có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa 5% 42 Bảng 4.10 Các nhân tố tác động lên tỷ lệ đòn bẩy sổ sách dài hạn Bảng trình bày kết hồi quy OLS đòn bẩy sổ sách theo tỉ số M/B, tài sản cố định, lợi nhuận quy mô công ty 𝑫 𝑴 𝑴 𝑷𝑷𝑬 𝑬𝑩𝑰𝑻𝑫𝑨 ( ) = 𝒂 +𝒃( ) + 𝒄( ) + 𝒅( ) +𝒆( ) + 𝒇 𝒍𝒐𝒈(𝑺)𝒕−𝟏 + 𝒈(𝑶𝑾𝑵𝑬𝑹𝑺𝑯𝑰𝑷)𝒕−𝟏 + 𝒖𝒕 𝑨 𝒕 𝑩 𝒆𝒇𝒘𝒂,𝒕−𝟏 𝑩 𝒕−𝟏 𝑨 𝒕−𝟏 𝑨 𝒕−𝟏 Đòn bẩy sổ sách tính cách lấy nợ sổ sách chia cho tổng tài sản M/Bewfa biến giá trị thị trường giá trị sổ sách trung bình có trọng số Với trọng số khoản tài trợ bên tăng lên năm, khoản tài trợ bên ngồi tính tổng vốn cổ phần phát hành thêm cộng cho nợ phát hành thêm.Nếu tổng âm, trọng số nhận giá trị M/B tính tổng tài sản theo giá thị trường chia cho tổng tài sản sổ sách Tài sản ròng (PPE/A) giá trị tài sản cố đinh vào cuối năm tài chia cho tổng tài sản Lợi nhuận (EBITDA/A) tính cách lấy lợi nhuận trước thuế, lại vay khấu hao chia cho tổng tài sản Quy mô công ty (log(S)), dịnh nghĩa logarit doanh thu cuối năm tài Biến giả OWNERSHIP cơng ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước lớn 5% Hệ số kiểm định t trình bày ngoặc đơn M/Befwa,t-1 Year N b t(b) M/Bt-1 C t( c) PPE/At-1 d t(d) EBITDA/At-1 % Log(S)t-1 OWNERSHIPt-1 e t(e) f t(f) f t(f) R2 IPO 100 0.94 (1.04) -3.35 (-2.13)** -0.04 (-0.47) -0.64 (-3.90)*** 3.16 (2.98)*** 4.23 (1.06) 0.29 IPO+1 87 1.50 (1.67)* -3.92 (-2.05)** 0.02 (0.18) -0.51 (-3.31)*** 3.12 (2.48)** -1.50 (-0.37) 0.35 IPO+2 70 0.31 (0.13) -4.71 (-1.29) 0.04 (0.42) -0.63 (-3.03)** 2.94 (2.28)** -1.55 (-0.32) 0.34 IPO+3 58 1.70 (1.27) -6.02 (-0.89) 0.03 (0.25) -0.85 (-3.51)*** 1.71 (1.16) 4.57 (0.87) 0.36 IPO+4 55 0.03 (0.03) -5.58 (-0.83) 0.16 (1.15) -0.77 (-3.38)*** -0.83 (-0.52) 1.64 (0.33) 0.37 IPO+5 47 1.30 (1.10) -9.79 (-1.69)* -0.03 (-0.24) -0.66 (-2.9)** 3.47 (1.96)* 12.1 (2.28)** 0.49 IPO+6 38 12.37 (2.00)** -2.16 (-0.24) 0.06 (0.42) -1.47 (-3.68)*** 0.40 (0.27) 19.21 (3.18)** 0.57 Mức ý nghĩa thống kê: (*): p-value ≤10%; (**): p-value ≤ 5%; (***): p-value ≤ 43 Bảng 4.11 Các nhân tố tác động lên tỷ lệ đòn bẩy thị trường dài hạn Bảng trình bày kết hồi quy OLS đòn bẩy thị trường theo tỉ số M/B, tài sản cố định, lợi nhuận quy mô công ty 𝑫 𝑴 𝑴 𝑷𝑷𝑬 𝑬𝑩𝑰𝑻𝑫𝑨 ( ) = 𝒂+𝒃( ) + 𝒄( ) + 𝒅( ) +𝒆( ) + 𝒇 𝒍𝒐𝒈(𝑺)𝒕−𝟏 + 𝒈(𝑶𝑾𝑵𝑬𝑹𝑺𝑯𝑰𝑷)𝒕−𝟏 + 𝒖𝒕 𝑨 𝒕 𝑩 𝒆𝒇𝒘𝒂,𝒕−𝟏 𝑩 𝒕−𝟏 𝑨 𝒕−𝟏 𝑨 𝒕−𝟏 Đòn bẩy thị trường tính nợ chia cho tổng nợ cộng với giá trị thị trường vốn cổ phần M/Bewfa biến giá trị thị trường giá trị sổ sách trung bình có trọng số Với trọng số khoản tài trợ bên tăng lên năm, khoản tài trợ bên ngồi tính tổng vốn cổ phần phát hành thêm cộng cho nợ phát hành thêm.Nếu tổng âm, trọng số nhận giá trị M/B tính tổng tài sản theo giá thị trường chia cho tổng tài sản sổ sách Tài sản ròng (PPE/A) giá trị tài sản cố đinh vào cuối năm tài chia cho tổng tài sản Lợi nhuận (EBITDA/A) tính cách lấy lợi nhuận trước thuế, lại vay khấu hao chia cho tổng tài sản Quy mô công ty (log(S)), dịnh nghĩa logarit doanh thu cuối năm tài Biến giả OWNERSHIP cơng ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước lớn 5% Hệ số kiểm định t trình bày ngoặc đơn M/Befwa,t-1 Year N M/Bt-1 PPE/At-1 EBITDA/At-1 % Log(S)t-1 OWNERSHIPt-1 b t(b) C t( c) d t(d) e t(e) f t(f) g t(g) R2 IPO 100 0.28 (0.26) -7.01 (-3.75)*** -0.08 (-0.79) -0.65 (-3.31)*** 2.87 (2.28)** 2.37 (0.50) 0.32 IPO+1 87 -0.25 (-0.21) -4.56 (-1.82)* 0.06 (0.50) -0.80 (-3.96)*** 2.22 (1.35) -6.22 (-1.18) 0.38 IPO+2 70 -1.58 (-0.62) -12.34 (-3.18)*** 0.12 (1.05) -0.88 (-4.03)*** 1.74 (1.28) -5.84 (-1.14) 0.55 IPO+3 58 0.81 (0.57) -21.48 (-2.97)*** -0.02 (-0.19) -0.97 (-3.77)*** 2.65 (1.68)* 1.33 (0.24) 0.55 IPO+4 55 0.38 (0.34) -17.44 (-2.53)** 0.17 (1.23) -0.78 (-3.35)** -0.42 (-0.26) -4.42 (-0.87) 0.48 IPO+5 47 -0.95 (-0.69) -18.29 (2.75)*** -0.05 (-0.35) -0.80 (-3.05)*** 3.27 (1.60) 13.12 (2.15)** 0.57 IPO+6 38 19.09 (2.84)*** -22.27 (-2.22)** -0.01 (-0.09) -1.23 (-2.84)*** 0.57 (0.35) 19.32 (2.93)*** 0.67 Mức ý nghĩa thống kê (*): p-value ≤10%; (**): p-value ≤ 5%; (***): p-value ≤ 1% 44 4.6 Tổng kết kết nghiên cứu Để thuận tiện việc theo dõi kết quả, tác giả tiến hành thống kê tất kết hồi quy ngắn dài hạn so sánh với kỳ vọng dấu ban đầu bảng 4.11 Bảng 4.12: Tổng kết kết nghiên cứu Mơ hình dài hạn Biến Mơ hình ngắn hạn D/A sổ sách M/B Tương quan âm Tương Kỳ vọng dấu D/A thị trường quan Tương quan - có ý nghĩa thống kê âm có ý âm có ý năm IPO nghĩa thống kê nghĩa thống kê năm sau IPO năm IPO, năm IPO IPO+1 IPO+5 Tương M/Befwa năm sau IPO quan Tương quan - dương có ý dương có ý nghĩa thống kê nghĩa thống kê năm IPO+1, năm IPO+6 IPO+6 EBITDA/A Không thống kê có nghĩa Tương quan Tương quan âm có ý âm có ý nghĩa thống kê nghĩa thống kê năm IPO năm IPO năm sau IPO năm sau IPO - 45 Mô hình dài hạn Biến Mơ hình ngắn hạn D/A sổ sách D/A Kỳ vọng dấu D/A thị trường Tương quan âm - có ý nghĩa thống kê năm sau IPO OWNERSHIP Có ý nghĩa thống kê Tương năm quan Tương quan + IPO+1, dương có ý dương có ý IPO+4 IPO+5 nghĩa thống kê nghĩa thống kê năm IPO+5, năm IPO+5, Log(S) IPO+6 IPO+6 Tương quan dương Tương quan Tương quan + có ý nghĩa thống dương có ý dương có ý kê năm IPO+1 nghĩa thống kê nghĩa thống kê năm IPO, năm IPO IPO+5 IPO+1, IPO+2 IPO+3 IPO+5 PPE/A Không thống kê có nghĩa Khơng có Khơng có nghĩa thống kê nghĩa thống kê (+) hệ số tương quan dương; (-) hệ số tương quan âm + 46 Trả lời câu hỏi nghiên cứu sau: Một là, việc định thời điểm thị trường có tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ngắn hạn biến M/B có hệ số tương quan âm có ý nghĩa thống kê Hai là, việc định thời điểm thị trường không ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp dài hạn biến M/Befwa khơng có ý nghĩa thống kê 47 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 5.1 Kết luận Những lý thuyết cổ điển có lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani Miller (1958) cho định tài trợ không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp Vì khơng có cấu trúc vốn tối ưu doanh nghiệp không cần phải thay đổi cấu trúc vốn để tăng thêm giá trị cho Lý thuyết đánh đổi lại cho việc doanh nghiệp tài trợ nợ nhận lợi ích từ chắn thuế chịu rủi ro chi phí kiệt quệ tài Lý thuyết trật tự phân hạng cho doanh nghiệp ưu tiên tài trợ nội sau tài trợ bên ngồi Nghiên cứu Baker Wurgler (2002) việc định thời điểm thị trường có tác động lên cấu trúc vốn doanh nghiệp đặt móng cho nhiều nghiên cứu chủ đề sau Kế thừa thành nghiên cứu Baker Wurgler (2002), tác giả thực nghiên cứu Việt Nam với mẫu 100 công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn năm 2010-2016 Kết nghiên cứu thống với kết Baker Wurgler (2002) việc định thời điểm thị trường có tác động đến cấu trúc vốn ngắn hạn Điều thể mối tương quan âm tỷ lệ đòn bẩy biến tỷ số giá trị thị trường giá trị sổ sách M/B Tác giả tìm thấy M/B tác động đến thay đổi ròng phát hành cổ phiếu cao tác động đến lợi nhuận giữ lại tăng trưởng tổng tài sản Do đó, giảm tỷ lệ đòn bẩy (khi M/B tăng) chủ yếu doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu, lý thuyết định thời điểm thị trường đề cập Vì vậy, việc thời điểm thị trường có tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam ngắn hạn Tuy nhiên, tác giả lại khơng tìm thấy chứng cho thấy việc định thời điểm thị trường có tác động đến cấu trúc vốn dài hạn, cụ thể biến M/Befwa hồn tồn khơng có ý nghĩa thống kê Theo Deesomsak cộng (2004), khác tác động dài hạn giải thích định mang tính đặc thù quốc gia, 48 khác biệt quốc gia phát triển phát triển Bên cạnh đó, nghiên cứu Allini cộng (2017) cho kết tương tự thị trường Ai Cập giải thích việc cơng ty phát hành cổ phiếu ngắn hạn cần nguồn tiền để tài trợ hoạt động kinh doanh thay nỗ lực định thời điểm thị trường Một cách giải thích khác mà Allini cộng (2017) đề cập đến người quản lý công ty thị trường thường khơng có tầm nhìn dài hạn cho nhu cầu tài tương lai, tỷ lệ M/B khơng tác động đến cấu trúc vốn dài hạn Tương tự, Việt Nam thị trường thành lập 17 năm kết giúp giải thích tác động việc định thời điểm thị trường Việt Nam khơng có tác động mạnh mẽ lâu dài nghiên cứu Baker Wurgler (2002) Ngồi ra, biến kiểm sốt đại diện cho yếu tố đặc trưng công ty thêm vào mơ hình hồi quy cho thấy tác động lên đòn bẩy Các biến quy mơ, biến giả OWNERSHIP cơng ty có tương quan dương với đòn bẩy, biến EBITDA/A tương quan âm với đòn bẩy Tất biến phản ánh với kỳ vọng dấu ban đầu Tuy nhiên, có biến EBITDA/A có ý nghĩa liên tục từ năm IPO đến năm sau IPO Các biến cịn lại thường có ý nghĩa vài năm sau IPO Bài nghiên cứu đưa vào biến giả OWNERSHIP thể tác động yếu tố sở hữu nhà nước lên cấu trúc vốn Qua cho thấy doanh nghiệp có yếu tố sở hữu nhà nước dễ dàng vay nợ nhờ hỗ trợ phủ Bằng chứng 26 cơng ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước năm IPO+5 IPO+6, có đến 16 cơng ty có tỷ lệ địn bẩy sổ sách 50% Điển Cơng ty Cổ phần Kinh doanh Phát triển Bình Dương hay Cơng ty Cổ phần Tư vấn xây dựng điện I có tỷ lệ đòn bẩy sổ sách lên đến 80% Bài nghiên cứu có biến PPE/A khơng có ý nghĩa thống kê Kết luận cuối việc định thời điểm thị trường có tác động ngắn hạn đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Việt Nam 49 5.2 Hạn chế Thứ nhất, báo cáo tài doanh nghiệp Việt Nam không đầy đủ số liệu qua năm nghiên cứu khiến tác giả phải loại bớt mẫu nghiên cứu, làm kết thống kê có tính xác chưa cao, chưa có tính đại diện thị trường Thứ hai, khoảng thời gian nghiên cứu ngắn vòng năm hầu hết nghiên cứu sử dụng liệu 30 năm Điều có ảnh hưởng nhiều đến kết nghiên cứu Thứ ba, nghiên cứu sử dụng hồi quy OLS mơ hình hồi quy đơn giản Dù tác giả thực đầy đủ kiểm định chưa hoàn toàn loại bỏ tất khuyết tật mơ hình Các hướng phát triển nên chọn thời gian nghiên cứu dài hơn, cụ thể từ thời điểm đời thị trường chứng khốn Việt Nam đến Ngồi ra, thay biến giả sở hữu nhà nước tỷ lệ vốn cổ phần mà nhà nước nắm giữ doanh nghiệp Bên cạnh đó, bổ sung thêm biến tỷ lệ sở hữu doanh nghiệp nước để xem xét so sánh tác động sở hữu doanh nghiệp nhà nước doanh nghiệp nước cấu trúc vốn doanh nghiệp TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu Tiếng Việt 1) Nguyễn Hữu Huy Nhựt, 2015 Định thời điểm thị trường lựa chọn nợ vốn cổ phần cơng ty thị trường chứng khốn Việt Nam Tạp chí Phát triển hội nhập, số 22, trang 73-77 Tài liệu Tiếng Anh 1) ALLINI, A., RAKHA, S., MCMILLAN, D G & CALDARELLI, A 2017 Pecking order and market timing theory in emerging markets: The case of Egyptian firms Research in International Business and Finance 2) ALTI, A 2006 How persistent is the impact of market timing on capital structure? The Journal of Finance, 61, 1681-1710 3) BAKER, M & WURGLER, J 2002 Market timing and capital structure The journal of finance, 57, 1-32 4) BOUGATEF, K & CHICHTI, J 2010 Equity market timing and capital structure: Evidence from Tunisia and France International Journal of Business and Management, 5, 167 5) BRUINSHOOFD, W A & DE HAAN, L 2012 Market timing and corporate capital structure: A transatlantic comparison Applied Economics, 44, 3691-3703 6) CHEN, D.-H., CHEN, C.-D., CHEN, J & HUANG, Y.-F 2013 Panel data analyses of the pecking order theory and the market timing theory of capital structure in Taiwan International Review of Economics & Finance, 27, 1-13 7) DE BIE, T & DE HAAN, L 2007 Market timing and capital structure: Evidence for Dutch firms De Economist, 155, 183 8) DEESOMSAK, R., PAUDYAL, K & PESCETTO, G 2004 The determinants of capital structure: evidence from the Asia Pacific region Journal of multinational financial management, 14, 387-405 9) DOUKAS, J A., GUO, J M & ZHOU, B 2011 ‘Hot’debt markets and capital structure European Financial Management, 17, 46-99 10) HOVAKIMIAN, A 2006 Are observed capital structures determined by equity market timing? Journal of Financial and Quantitative analysis, 41, 221-243 11) JENSEN, M C & MECKLING, W H 1976 Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure Journal of financial economics, 3, 305-360 12) KRAUS, A & LITZENBERGER, R H 1973 A state‐preference model of optimal financial leverage The journal of finance, 28, 911-922 13) LEE, C.-F., YU, M T & ZHAO, Y 2017 Equity Supply and Equity Market Timing on Capital Structure 14) MAHAJAN, A & TARTAROGLU, S 2008 Equity market timing and capital structure: International evidence Journal of Banking & Finance, 32, 754-766 15) MODIGLIANI, F & MILLER, M H 1958 The cost of capital, corporation finance and the theory of investment The American economic review, 48, 261-297 16) MYERS, S C & MAJLUF, N S 1984 Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors not have Journal of financial economics, 13, 187-221 17) ZAVERTIAEVA, M & NECHAEVA, I 2017 Impact of Market Timing on the Capital Structure of Russian Companies Journal of Economics and Business PHỤ LỤC PHỤ LỤC 1: Giá trị P-value biến độc lập mơ hình hồi quy ngắn hạn Năm IPO IPO+1 IPO+2 IPO+3 IPO+4 IPO+5 IPO+6 M/Bt-1 0.00 0.002 0.01 0.02 0.09 0.01 0.05 PPE/At-1 0.91 0.39 0.58 0.77 0.84 0.16 0.42 EBITDA/ At-1% 0.84 0.23 0.74 0.88 0.35 0.51 0.74 (D/A)tLog(S)t-1 0.16 0.10 0.72 0.53 0.41 0.08 0.98 0.32 0.01 0.05 0.10 0.01 0.03 0.03 (OWNE RSHIP)t-1 0.56 0.004 0.76 0.11 0.04 0.002 0.23 PHỤ LỤC 2: Giá trị P-value biến độc lập mơ hình hồi quy dài hạn với biến phụ thuộc tỷ lệ đòn bẩy sổ sách Năm IPO IPO+1 IPO+2 IPO+3 IPO+4 IPO+5 IPO+6 M/Befwa, t-1 M/Bt-1 PPE/At-1 EBITDA/ At-1% 0.30 0.10 0.90 0.21 0.98 0.28 0.05 0.03 0.04 0.20 0.38 0.41 0.10 0.82 0.64 0.86 0.68 0.81 0.26 0.81 0.68 0.000 0.001 0.004 0.001 0.001 0.006 0.001 Log(S)t0.004 0.02 0.03 0.25 0.61 0.06 0.79 (OWN ERSHIP)t-1 0.29 0.71 0.75 0.39 0.74 0.03 0.03 PHỤ LỤC 3: Giá trị P-value biến độc lập mơ hình hồi quy dài hạn với biến phụ thuộc tỷ lệ đòn bẩy thị trường Năm IPO IPO+1 IPO+2 IPO+3 IPO+4 IPO+5 IPO+6 M/Befwa, t-1 M/Bt-1 PPE/At-1 EBITDA/ At-1% Log(S)t-1 0.79 0.83 0.54 0.57 0.73 0.49 0.008 0.000 0.07 0.002 0.005 0.02 0.009 0.03 0.43 0.62 0.30 0.85 0.23 0.73 0.93 0.001 0.000 0.000 0.000 0.02 0.004 0.008 0.03 0.18 0.21 0.10 0.80 0.12 0.73 PHỤ LỤC 4: Giá trị P-value mơ hình hồi quy ngắn hạn dài hạn Năm Ngắn hạn IPO IPO+1 IPO+2 IPO+3 IPO+4 IPO+5 IPO+6 0.01 0.007 0.007 0.08 0.02 0.003 0.16 Dài hạn Đòn bẩy sổ sách Đòn bẩy thị trường 0.000 0.000 0.000 0.000 0.0002 0.000 0.0006 0.000 0.0008 0.000 0.0001 0.000 0.0001 0.000 (OWN ERSHIP)t-1 0.62 0.24 0.26 0.81 0.39 0.03 0.006 ... thị trường Kết nghiên cứu tìm thấy chứng việc định thời điểm thị trường có tác động đến cấu trúc vốn ngắn hạn lại khơng có tác động dài hạn Từ khóa: định thời điểm thị trường, cấu trúc vốn, doanh. .. điểm thị trường ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp nào, tác giả thực đề tài ? ?Tác động việc định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Việt Nam? ?? giai đoạn 2010-2016 1.2... DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM HUỲNH THU AN TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: