Nghiên cứu định thời điểm thị trường và sự lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần tại các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH TRẦN THÙY TRANG NGHIÊN CỨU ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ SỰ LỰA CHỌN GIỮA NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN TẠI CÁC CÔNG TY TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH - 2014 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH TRẦN THÙY TRANG NGHIÊN CỨU ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ SỰ LỰA CHỌN GIỮA NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN TẠI CÁC CÔNG TY TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM Chun ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học TS NGUYỄN HỮU HUY NHỰT TP.HỒ CHÍ MINH - 2014 LỜI CAM ĐOAN Tơi xin cam đoan luận văn “Nghiên cứu định thời điểm thị trường lựa chọn nợ vốn cổ phần cơng ty thị trường chứng khốn Việt Nam” cơng trình nghiên cứu riêng tơi Các số liệu đề tài thu thập sử dụng cách trung thực TP Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2014 Trần Thùy Trang MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT 1 GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài: 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: 1.3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu: 1.4 Phương pháp nghiên cứu 1.5 Nội dung cấu trúc nghiên cứu: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Lý thuyết thời điểm thị trường 2.2 Tổng quan nghiên cứu trước 2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm tác động lý thuyết định thời điểm thị trường 2.2.2 Các nghiên cứu tác động ngắn hạn dài hạn thời điểm thị trường: 11 2.2.3 Các nghiên cứu yếu tố tăng trưởng lý thuyết thời điểm thị trường 12 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 15 3.1 Mơ hình nghiên cứu 15 3.1.1 Mơ hình chia tách tỷ lệ giá trị thị trường giá trị sổ sách : 15 3.1.2 Mô hình ước lượng giá trị doanh nghiệp 18 3.1.3 Xác định nhân tố sai lệch giá: 20 3.1.4 Mơ hình kiểm định hành vi định thời điểm thị trường ngắn hạn: 22 3.1.5 Mơ hình kiểm định hành vi định thời điểm thị trường dài hạn: 23 3.2 Các biến sử dụng mơ hình: 24 3.2.1 Biến phụ thuộc: 24 3.2.2 Biến độc lập mơ hình: 25 3.3 Thu thập xây dựng liệu mơ hình: 26 3.4 Thống kê mơ tả biến mơ hình nghiên cứu: 30 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ 34 4.1 Kết tác động thời điểm thị trường lên doanh nghiệp thị trường chứng khoán Việt Nam ngắn hạn: 34 4.1.1 Kiểm định tác động ngắn hạn lên thay đổi địn bẩy tài chính: 34 4.1.2 Kiểm định tác động ngắn hạn lên thay đổi địn bẩy thơng qua phát hành cổ phần 37 4.1.3 Kiểm định tác động ngắn hạn lên thay đổi địn bẩy thơng qua thay đổi lợi nhuận giữ lại 41 4.2 Tác động thời điểm thị trường lên doanh nghiệp thị trường chứng khoán Việt Nam dài hạn 51 KẾT LUẬN 58 5.1 Kết luận chung kết nghiên cứu 58 5.2 Điểm hạn chế nghiên cứu 60 5.3 Hướng phát triển nghiên cứu 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1 – Hệ số giá trị thị trường trung bình dài hạn theo ngành thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2005 – 2013 28 Bảng 3.2 – Thống kê quan sát mẫu ứng với năm IPO 30 Bảng 3.3 – Bảng thống kê mô tả biến theo năm IPO 30 Bảng 4.1 – Kết kiểm định phương sai thay đổi mơ hình (14) 34 Bảng 4.2 – Kết kiểm định tự tương quan mơ hình (14) 35 Bảng 4.4 – Kết kiểm định phương sai thay đổi mơ hình (16) 38 Bảng 4.5 – Kết kiểm định tự tương quan mơ hình (16) 39 Bảng 4.7 – Kết kiểm định phương sai thay đổi cho mơ hình (17) 41 Bảng 4.8 – Kết kiểm định tự tương quan cho mơ hình (17) 42 Bảng 4.3 – Kết tác động ngắn hạn hành vi thời điểm thị trường lên thay đổi đòn bẩy tài doanh nghiệp thị trường chứng khoán Việt Nam 45 Bảng 4.6 – Kết tác động ngắn hạn hành vi thời điểm thị trường thông qua phát hành vốn cổ phần doanh nghiệp thị trường chứng khoán Việt Nam 47 Bảng 4.9 – Kết tác động ngắn hạn thời điểm thị trường thông qua thay đổi lợi nhuận giữ lại doanh nghiệp thị trường chứng khoán Việt Nam 49 Bảng 4.10 – Kết kiểm định phương sai thay đổi mơ hình (18) 51 Bảng 4.11 – Kết kiểm định tự tương quan mô hình (18) 52 Bảng 4.12 – Kết tác động dài hạn thời điểm thị trường lên tỷ lệ đòn bẩy doanh nghiệp thị trường chứng khoán Việt Nam 56 TÓM TẮT Bài nghiên cứu thực kiểm định xem liệu định thời điểm thị trường có giải thích lựa chọn nợ hay vốn cổ phần doanh nghiệp thị trường chứng khoán Việt Nam ngắn hạn dài hạn việc chia tách hội tăng trưởng khỏi biến sai lệch giá Bài nghiên cứu sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 432 doanh nghiệp phi tài Sàn giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn từ năm 2005 đến hết năm 2013 để thực kiểm định Kết nghiên cứu đưa ba câu trả lời cho câu hỏi nghiên cứu Thứ nhất, có tồn hành vi định thời điểm thị trường lên định tài trợ nợ hay vốn cổ phần doanh nghiệp ngắn hạn Thứ hai, dài hạn, hành vi định thời điểm thị trường có tác động dai dẳng doanh nghiệp Thứ ba, kết nghiên cứu cho thấy nhân tố sai lệch giá trị ngành đại diện tốt cho nỗ lực định thời điểm phát hành vốn cổ phần doanh nghiệp thị trường Việt Nam GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài: Khi nghiên cứu lĩnh vực tài doanh nghiệp, có nhiều nghiên cứu thực kiểm định yếu tố tác động đến nợ vốn cổ phần doanh nghiệp dựa giả định thị trường hiệu - giả định nhà kinh tế học cho phi thực tế Tuy nhiên, lý thuyết định thời điểm thị trường hướng nghiên cứu không dựa giả định thị trường hiệu lý thuyết truyền thống đưa Baker Wurgler (2002) Theo đó, giả thuyết định thời điểm thị trường nhằm giải thích phần hành vi phát hành cổ phần công chúng nhà quản lý Giả thuyết cho doanh nghiệp định giá cao phát hành vốn cổ phần nhằm tận dụng giá sai lệch đó, làm lợi cho doanh nghiệp Đã có nhiều nhà nghiên cứu kiểm định lý thuyết nước giới tìm thấy vài chứng thực nghiệm ủng hộ cho giả thuyết W.B Elliott cộng (2007), Huang Ritter (2009),Bo cộng (2011),… Tuy nhiên có nghiên cứu khơng tìm thấy tác động hành vi định thời điểm thị trường (Zhaoxia Xu (2009), Elise Manson Jonas Tonell (2010))hoặc tìm thấy tác động ngắn hạn (Alti (2006), Kayhan Titman (2007)) Ở Việt Nam có nhiều nghiên cứu tác động lý thuyết đánh đổi hay lý thuyết trật tự phân hạng thị trường chứng khoán lại nghiên cứu lý thuyết thời điểm thị trường Trong bối cảnh thị trường chứng khốn cịn non trẻ, phát triển giai đoạn đầu, tình trạng thơng tin bất cân xứng cao cách xa với thị trường hoàn hảo, khả giá chứng khốn bị định giá sai cao Đây yếu tố phù hợp để kiểm định giả thuyết thời điểm thị trường thị trường chứng khoán Việt Nam Mặt khác, nghiên cứu gần cho định thời điểm thị trường đóng vai trị quan trọng sách tài cơng ty Việt Nam lại có nghiên cứu tác động lý thuyết Vì vậy, nghiên cứu thực nhằm đóng góp thêm việc nghiên cứu định tài trợ nợ hay vốn cổ phần doanh nghiệp việc kiểm định tác động thời điểm thị trường lựa chọn nợ vốn cổ phần điều kiện nước phát triển Việt Nam 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: Các nghiên cứu thực nghiệm lý thuyết định thời điểm thị trường kiểm định nhiều quốc gia giới, nhiên tùy vào đặc điểm kinh tế nơi mà lý thuyết thời điểm thị trường có tồn hay khơng, có tác động ngắn hạn kéo dài liên tục dài hạn Do đó, mục tiêu nghiên cứu kiểm định tác động lý thuyết thời điểm thị trường thị trường chứng khoán Việt Nam Bài nghiên cứu tập trung trả lời ba câu hỏi sau: - Đối với doanh nghiệp thị trường chứng khoán Việt Nam, tách biệt hội tăng trưởng khỏi biến sai lệch giá hành vi định thời điểm thị trường có tác động đến lựa chọn nợ vốn cổ phần ngắn hạn hay không? - Liệu tác động hành vi định thời điểm thị trường có tác động dài hạn dai dẳng đến lựa chọn nợ vốn cổ phần không? - Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, biến đại diện mạnh mẽ cho hành vi định thời điểm thị trường tác động lên cấu trúc nợ vốn cổ phần? 1.3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu: công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể Sàn giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2013 Phạm vi nghiên cứu: nghiên cứu thực việc kiểm định tác động ngắn hạn hành vi định thời điểm thị trường lên thay đổi đòn bẩy doanh nghiệp tác động dài hạn hành vi định thời điểm thị trường lên tỷ lệ nợ doanh nghiệp 1.4 Phương pháp nghiên cứu Đầu tiên nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng sai lệch giá để chia tách giá trị thị trường giá trị sổ sách thành ba nhân tố gồm sai lệch giá trị riêng doanh nghiệp, sai lệch giá trị toàn ngành, sai lệch giá trị dài hạn theo ngành giá trị sổ sách Sau ước lượng giá trị nội doanh nghiệp để tính tốn ba nhân tố nhằm xây dựng nhân tố sai lệch giá hội tăng trưởng theo giá trị trung bình có trọng số nguồn tài trợ bên ba nhân tố Sử dụng mơ hình hồi quy theo phương pháp hồi quy bình phương bé để phân tích tác động thời điểm thị trường lên tỷ lệ đòn bẩy doanh nghiệp Bài nghiên cứu thu thập liệu từ báo cáo tài doanh nghiệp niêm yết sàn HOSE HNX từ năm 2005 đến năm 2013, sau xử lý liệu cho phù hợp với nghiên cứu xếp lại theo năm IPO Cuối chạy mơ hình hồi quy để kiểm định tác động hành vi định thời điểm thị trường lên tỷ lệ nợ doanh nghiệp ngắn hạn dài hạn 1.5 Nội dung cấu trúc nghiên cứu: Bài nghiên cứu chia làm phần chính: Phần I: Giới thiệu Phần trình bày tổng quan giả thuyết định thời điểm thị trường, mục tiêu câu hỏi nghiên cứu Phần II: Cơ sở lý thuyết Tổng quan nghiên cứu trước Phần trình bày khung lý thuyết lý thuyết định thời điểm thị trường Các nghiên cứu trước 51 4.2 Tác động thời điểm thị trường lên doanh nghiệp thị trường chứng khoán Việt Nam dài hạn: Kiểm định ngắn hạn cho thấy định thời điểm thị trường có tác động lên cấu trúc nợ - vốn cổ phần doanh nghiệp chủ yếu thông qua phát hành cổ phần ròng Nếu doanh nghiệp khơng điều chỉnh tỷ lệ địn bẩy tài tỷ lệ mục tiêu doanh nghiệp tác động thời điểm thị trường kéo dài Để kiểm định tác động thời điểm thị trường lên lựa chọn phát hành nợ vốn cổ phần, nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy (17): (D/A)t = β0 + β1.Fmisefwa,t-1 +β2.Smisefwa,t-1 + β3.Growthefwa,t-1 +β4.Fmist-1 +β5.Smist-1 +β6.Growtht-1 +β7.(PPE/A)t-1 + β8.SIZEt-1 + β9.(EBITDA/A)t-1 + εt (18) Tương tự mơ hình hồi quy ngắn hạn, nghiên cứu thực kiểm định tượng phương sai thay đổi tượng tự tương quan để tăng độ tin cậy cho mơ hình hồi quy Sử dụng kiểm định White để kiểm định phương sai thay đổi, giả thuyết H0 khơng có tượng phương sai thay đổi, mức ý nghĩa α =0.05 Sử dụng kiểm định Breusch – Godfrey để kiểm định tự tương quan, giả thuyết H0 khơng có tượng tự tương quan mơ hình, với mức ý nghĩa α = 0.05 Ta có bảng trình bày kết kiểm định Bảng 4.10 – Kết kiểm định phương sai thay đổi mơ hình (18) Kiểm định White Năm R-squared IPO 81.0077 P-value 52 IPO+1 73.4819 IPO+2 108.8189 IPO+3 101.2933 0.0001 IPO+4 142.2426 IPO+5 111.3463 IPO+6 66.4670 0.1188 IPO+7 60.4946 0.2530 Đối với kiểm định White, bảng kết cho thấy giá trị P-value năm IPO, IPO+1, IPO+2, IPO+3, IPO+4, IPO+5 nhỏ mức ý nghĩa α = 0.05 nên bác bỏ giả thuyết H0 nghĩa có tượng phương sai thay đổi năm Các năm IPO+6, IPO+7 có giá trị P-value lớn α = 0.05 nên chấp nhận giả thuyết H0 nghĩa không xảy tượng phương sai thay đổi năm IPO+1, IPO+6 IPO+7 Bảng 4.11 – Kết kiểm định tự tương quan mơ hình (18) Kiểm định Breush-Godfrey Năm R-squared P-value 12.4219 0.0004 IPO+1 9.9197 0.0016 IPO+2 4.9501 0.0261 IPO+3 13.4446 0.0002 IPO+4 1.0163 0.3134 IPO+5 1.3242 0.2498 IPO 53 IPO+6 0.0960 0.7567 IPO+7 3.2007 0.2018 Đối với kiểm định Breusch – Godfrey, bảng 4.11 cho thấy năm từ IPO đến IPO+3 có giá trị P-value nhỏ mức ý nghĩa α = 0.05 nên bác bỏ giả thuyết H0 nghĩa xảy tượng tự tương quan mơ hình hồi quy năm từ IPO đến IPO+3 Giá trị Pvalue kiểm định lớn mức ý nghĩa α = 0.05 năm từ IPO+4 đến IPO+7 nên chấp nhận giả thuyết H0 kết luận không xảy tượng tự tương quan mơ hình hồi quy từ năm IPO+4 đến IPO+7 Việc xảy tượng phương sai thay đổi tự tương quan mơ hình làm cho kết ước lượng không đáng tin cậy nên phải khắc phục hai tượng việc sử dụng hồi quy với White Newey-West HAC Bảng 4.12 trình bày kết ước lượng tác động dài hạn thời điểm thị trường lên đòn bẩy doanh nghiệp với hệ số t-statistic điều chỉnh để loại trừ tượng phương sai thay đổi tự tương quan Kết mơ hình Kết hồi quy bảng 4.12 cho thấy biến Fmisefwa có tương quan âm với địn bẩy tài hệ số tương quan nhỏ có năm IPO+2 có ý nghĩa thống kê mức 90% Trong đó, biến Fmis hầu hết thể tương quan dương với biến độc lập hệ số tương quan nhỏ khơng có ý nghĩa thống kê Ngoại trừ năm IPO+4, Fmis có tương quan âm với tỷ lệ địn bẩy tài có ý nghĩa thống kê tới 90% Điều cho thấy, kiểm định dài hạn, yếu tố định giá sai giá trị riêng doanh nghiệp tác động lên đòn bẩy kỳ vọng Đối với nhân tố sai lệch giá trị ngành, Smis thể tương quan âm có ý nghĩa thống kê năm IPO+4, IPO+7, năm lại hệ số tương quan dương khơng 54 có ý nghĩa thống kê Trong Smisefwa biểu tương quan âm mạnh mẽ với địn bẩy tài từ năm IPO đến năm IPO+7, hệ số tương quan ngày tăng có ý nghĩa thống kê lớn, lên đến 99% năm IPO+3, IPO+5, IPO+6 IPO+7 Đối với nhân tố hội tăng trưởng, Growth thể tương quan dương năm IPO+3, IPO+5, IPO+6, IPO+7 có ý nghĩa thống kê năm IPO+7 Trong biến Growthefwa biểu tương quan âm mạnh mẽ với địn bẩy tài chính, đặc biệt hệ số tương quan biến Growthefwa ngày tăng hầu hết hệ số tương quan có ý nghĩa thống kê cao mức 99% Kết phù hợp với lý thuyết đánh đổi, theo doanh nghiệp với nhiều triển vọng tăng trưởng có nhiều khả giữ địn bẩy thấp để tránh gánh nặng nợ dẫn tới đầu tư mức Nhìn chung, kết hồi quy cho thấy biến bình qn có trọng số Fmisefwa, Smisefwa Growthefwa có tác động lên tỷ lệ địn bẩy kỳ vọng ban đầu có ý nghĩa hẳn biến Fmis, Smis Growth chứng tỏ biến động q khứ dù nhỏ có ý nghĩa việc giải thích nhân tố tác động Biến sai lệch giá trị ngành bình quân có trọng số Smisefwa có tác động lên địn bẩy tài thấp biến hội tăng trưởng bình quân có trọng số Growthefwa lại cao đáng kể so với biến sai lệch giá trị riêng doanh nghiệp Fmisefwa Như vậy, thị trường chứng khoán Việt Nam, loại bỏ nhân tố hội tăng trưởng nhân tố sai lệch giá trị tồn ngành đại diện tốt cho tác động dai dẳng hành vi định thời điểm thị trường nhân tố sai lệch giá trị riêng doanh nghiệp Hay nói cách khác, doanh nghiệp Việt Nam tận dụng định giá sai ngành nhiều định giá sai doanh nghiệp Các nhân tố đặc trưng doanh nghiệp mô hình có tác động đáng kể lên địn bẩy tài Nhân tố tính hữu hình tài sản cố định PPE/A có hệ số mang dấu dương với kỳ vọng cơng ty có nhiều tài sản cố định khả vay dễ dẫn đến tỷ lệ đòn bẩy tăng, nhiên có hệ số tương quan năm IPO+2 55 IPO+3 có ý nghĩa thống kê Nhân tố quy mơ doanh nghiệp Size có mối tương quan dương với địn bẩy tài tất năm với mức ý nghĩa 99%, chứng tỏ doanh nghiệp có quy mơ lớn dễ dàng vay, điều phù hợp với nghiên cứu trước Nhân tố khả sinh lợi EBITDA/A thể tương quan âm mạnh mẽ với tỷ lệ đòn bẩy tất năm với giá trị tuyệt đối hệ số tương quan cao mức ý nghĩa cao 99%, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp có thu nhập cao vay nợ Tóm lại, kết luận hành vi định thời điểm thị trường, đặc biệt thông qua yếu tố định giá sai ngành Smis có tác động dai dẳng đến định lựa chọn nợ hay vốn cổ phần doanh nghiệp thị trường chứng khoán Việt Nam Điều chứng tỏ doanh nghiệp Việt Nam chưa thực hướng tới cấu trúc vốn mục tiêu ổn định nên chịu tác động dai dẳng thời điểm thị trường qua nhiều năm 56 Bảng 4.12 – Kết tác động dài hạn thời điểm thị trường lên tỷ lệ đòn bẩy doanh nghiệp thị trường chứng khoán Việt Nam Ghi chú: Bảng 4.12 kết ước lượng mơ hình (D/A)t = β0 + β1.Fmisefwa,t-1 +β2.Smisefwa,t-1 + β3.Growthefwa,t-1 +β4.Fmist-1 +β5.Smist-1 +β6.Growtht-1 +β7.(PPE/A)t-1 + β8.SIZEt-1 + β9.(EBITDA/A)t-1 + εt Trong đó, khơng trình bày giá trị β0 Tỷ lệ địn bẩy tính nợ sổ sách chia cho giá trị sổ sách tài sản Các biến Fmis, Smis, Growth hàm e mũ nhân tố chia tách từ tỷ lệ M/B Các biến Fmisefwa, Smisefwa, Growthefwa bình qn có trọng số nguồn tài trợ bên ngồi Fmis, Smis, Growth Biến tính hữu hình tài sản (PPE/A) tính Tài sản cố định hữu hình rịng chia cho Tổng tài sản Biến quy mơ doanh nghiệp (SIZE) tính cách lấy logarit tự nhiên Doanh thu Biến khả sinh lợi doanh nghiệp (EBITDA/A) tính Lợi nhuận trước thuế, lãi vay khấu hao chia cho Tổng tài sản Các biến độc lập đo lường thời điểm t-1, riêng năm IPO không tồn giá trị Fmist-1, Smist-1, Growtht-1, Fmisefwa,t-1, Smisefwa, t-1, Growthefwa,t-1 nên điều chỉnh lại thành Fmist, Smist, Growtht, Fmisefwa,t, Smisefwa, t, Growthefwa,t Hệ số t-statistics trình bày ngoặc đơn Ký hiệu *, **, *** có ý nghĩa thống kê tương ứng với P-value nhỏ 10%, 5%, 1% 57 IPO IPO+1 Fmist-1 Smist-1 Growtht-1 Fmisefwa, t-1 Smisefwa, t-1 SIZEt-1 IPO+4 IPO+5 IPO+6 IPO+7 0.041 0.013 -0.018 0.032 0.008 -0.006 (1.266) (0.677) (-1.879)* (1.565) (0.392) (-0.262) 0.006 0.017 -0.098 0.028 0.141 -0.162 (0.160) (0.289) (-2.405)** (0.358) (1.464) (-1.854)* -0.033 0.079 -0.032 0.097 0.224 0.596 (-0.280) (0.656) (-0.538) (0.633) (1.347) (2.036)** -0.04 -0.073 -0.036 0.017 0.052 -0.015 -0.001 (-1.006) (-1.184) (-1.835)* (-0.931) (1.016) (1.407) (-0.235) (-0.012) -0.053 -0.087 -0.074 -0.154 -0.001 -0.267 -0.417 -0.395 (-1.331) (-1.91)* (-1.417) (-3.525)*** (-0.018) (-3.346)*** (-3.794)*** (-3.229)*** -0.44 -0.371 -0.510 -0.085 -0.601 -0.793 (-6.278)*** (-5.581)*** (-3.177)*** (-4.066)*** (-0.902) (-3.893)*** (-3.315)*** (-2.675)*** 0.041 0.023 0.089 0.071 0.005 0.028 0.044 0.084 (0.956) (0.542) (2.252)** (1.655)* (0.845) (0.460) (0.558) (0.812) 0.069 0.067 0.076 0.074 0.062 0.084 0.068 0.086 (10.626)*** (14.383)*** (8.813)*** (4.973)*** (6.118)*** -0.691 0.927 -0.813 -0.846 -1.478 (10.207)*** (9.805)*** EBITDA/At-1 -0.336 R-Squared IPO+3 -0.036 Growthefwa, t-1 -0.393 PPE/At-1 IPO+2 (10.814)*** -0.723 -0.224 -0.720 (-3.973)*** (-4.745)*** (-7.645)*** (-5.722)*** (23.407)*** (-3.092)*** (-3.759)*** (-4.159)*** 0.266*** 0.272*** 0.359*** 0.872*** 0.405*** 0.562*** 0.359*** 0.393*** 58 KẾT LUẬN 5.1 Kết luận chung kết nghiên cứu: Việc thực nghiên cứu thuyết định thời điểm thị trường lựa chọn nợ vốn cổ phần thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy thấy kết phù hợp với lý thuyết định thời điểm thị trường Bài nghiên cứu thực kiểm định tác động ngắn hạn dài hạn hành vi định thời điểm thị trường lên cấu trúc nợ - vốn cổ phần với mẫu gồm 432 doanh nghiệp thời gian kiểm định từ năm IPO đến năm IPO+7 Bằng việc chia tách tỷ lệ giá trị thị trường giá trị sổ sách thành ba nhân tố sai lệch giá trị riêng doanh nghiệp (Fmis), sai lệch giá trị toàn ngành (Smis) hội tăng trưởng (Growth) để kiểm định hành vi định thời điểm thời trường, nghiên cứu cho thấy hành vi tồn tác động ngắn hạn dài hạn Cụ thể, thông qua kiểm định tác động hành vi định thời điểm thị trường lên thay đổi địn bẩy, kết tìm thấy mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê biến sai lệch giá hội tăng trưởng với thay đổi đòn bẩy ngắn hạn Ngoài ra, việc kiểm định thêm với nhân tố làm thay đổi tỷ lệ đòn bẩy cho thấy hành vi định thời điểm thị trường thể rõ năm IPO, điều cho thấy lý thuyết thời điểm thị trường giải thích việc phát hành vốn cổ phần lần đầu công chúng doanh nghiệp trường chứng khốn Việt Nam Bên cạnh mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê biến sai lệch giá ngành hội tăng trưởng với biến phát hành cổ phần ròng cho thấy tác động hành vi định thời điểm thị trường lên thay đổi đòn bẩy chủ yếu phát hành vốn cổ phần rịng Vì vậy, doanh nghiệp có xu hướng phát hành cổ phần sai lệch giá tồn ngành cao có nhiều hội tăng trưởng Việc kiểm định hành vi định thời điểm dài hạn cho thấy có tác động dai dẳng đến định xây dựng cấu trúc vốn doanh nghiệp tác động mạnh 59 mẽ so với kiểm định ngắn hạn Cụ thể, biến sai lệch giá lệch giá trị ngành bình qn có trọng số Smisefwa biến hội tăng trưởng bình quân có trọng số Growthefwa có tác động đáng kể nhiều năm có ý nghĩa thống kê địn bẩy tài doanh nghiệp Tuy nhiên tác động biến sai lệch giá trị riêng doanh nghiệp bình qn có trọng số Fmisefwa yếu khơng có ý nghĩa thống kê Vậy kết luận rằng, hành vi định thời điểm thị trường có tác động đến lựa chọn nợ vốn cổ phần ngắn hạn mà cịn có tác động dai dẳng dài hạn Việc tách nhân tố hội tăng trưởng khỏi yếu tố sai lệch giá làm cho biến sai lệch giá có khả giải thích đáng kể lựa chọn phát hành nợ hay vốn cổ phần Đặc biệt, biến sai lệch giá trị toàn ngành Smis xem đại diện tốt cho tác động dai dẳng hành vi định thời điểm thị trường thị trường chứng khốn Việt Nam Đồng thời kết luận doanh nghiệp thị trường Việt Nam khơng có tỷ lệ nợ mục tiêu ổn định Bên cạnh biến sai lệch giá hội tăng trưởng, biến đại diện cho đặc trưng doanh nghiệp gồm tính hữu hình tài sản cố định (PPE/A), quy mô doanh nghiệp (Size), khả sinh lợi (EBITD/A) có tác động đến tỷ lệ nợ doanh nghiệp với mức ý nghĩa cao phù hợp với lý thuyết trước Cụ thể tìm thấy mối tương quan dương tính hữu hình tài sản cố định quy mô doanh nghiệp với tỷ lệ đòn bẩy, phù hợp với lý thuyết đánh đổi Trong khả sinh lợi có tương quan âm với tỷ lệ đòn bẩy, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng 60 5.2 Điểm hạn chế nghiên cứu Tuy nghiên cứu đưa kết phù hợp với lý thuyết định thời điểm thị trường tồn số điểm hạn chế - Thứ giai đoạn nghiên cứu Thị trường chứng khoán Việt Nam cịn non trẻ nên khơng thể thu thập liệu thời gian dài (trên 10 năm) gây hạn chế việc xem xét tác động hành vi định thời điểm thị trường dài hạn Mặt khác giai đoạn nghiên cứu từ 2005 đến 2013, giai đoạn có nhiều biến động lớn hoạt động doanh nghiệp nên tránh khỏi sai lệch kết nghiên cứu - Thứ hai, việc nghiên cứu hành vi giới hạn việc nghiên cứu toàn thị trường theo thời điểm IPO với phương pháp ước lượng liệu cross-section nên chưa thể có nhìn tổng quan tác động hành vi định thời điểm thị trường - Thứ ba, nghiên cứu chưa kiểm định tác động hành vi định thời điểm thị trường lên ngành cách phân tích liệu bảng hầu hết mơ hình khơng có ý nghĩa, điều khơng đủ liệu hoăc liệu không đồng ngành 61 5.3 Hướng phát triển nghiên cứu Căn vào điểm hạn chế đề tài, nghiên cứu kỳ vọng có hướng phát triển tốt có ý nghĩa thị trường Việt Nam sau: - Thứ nhất, nghiên cứu sau có giai đoạn nghiên cứu dài ổn định thị trường chứng khoán Việt Nam (trên 10 năm) để kiểm định mơ hình dài hạn có ý nghĩa cao - Thứ hai, nghiên cứu sau mở rộng liệu nghiên cứu theo năm, theo giai đoạn phát triển thị trường hay theo quy mô doanh nghiệp với phương pháp ước lượng khác hồi quy ước lượng liệu bảng, hồi quy logit để xem xét tác động hành vi định thời điểm thị trường cách toàn diện - Thứ ba, hy vọng nghiên cứu sau có liệu tốt để xác định tác động hành vi định thời điểm thị trường ngành thị trường chứng khoán Việt Nam TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu tiếng Việt: Hoàng Ngọc Nhậm, 2008, Giáo trình kinh tế lượng,Thành phố Hồ Chí Minh: Trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh Lê Đạt Chí, 2012, Giáo trình tài hành vi, Thành phố Hồ Chí Minh: Trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh Trần Ngọc Thơ, 2000, Giáo trình tài doanh nghiệp đại, Thành phố Hồ Chí Minh: Trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh Tài liệu tiếng Anh: Antweiler, Werner, and Murray Z Frank, 2006, Do U.S stock markets typically overreact to corporate news stories?, Working paper, University of British Columbia Aydogan Alti, 2006, How persistent is the impact of market timing on capital structure?, Journal of Finance, 1681-1710 Arvind Mahajan, Semih Tartaroglu , 2007, Equity market timing and capital structure: International evidence, Journal of Banking & Finance Bancel, F., Mittoo, U.R., 2004, Cross-country determinants of capital structure choices: A survey of European firms, Financial Management, 103-132 Booth, L., Aivazian, V., Demirguc-Kunt, A Maksimovic, V., 2001, Capital structure in developing countries, Journal of Finance, 87-130 Bruinshoofd, W.A., de Haan, L., 2012 Market timing and corporate capital structure: a transatlantic comparison Applied Economics 44, 1409-1442 De Bie, T., de Haan, L., 2007 Market timing and capital structure: Evidence for Dutch firms De Economist 155, 183-206 D-H Chen, C-D Chen, J Chen, Y-F Huang, 2012,Panel data analyses of the pecking order theory and the market timing theory of capital structure in Taiwan, International Review of Economics and Finance, 1-13 Elliott, Johanna Ko݁ ter-Kant and Richard S.Warr, 2008, Market Timing and the Debt-Equity Choice,Journal of Finance Intermediation, 175-197 10 Fama, E , K French, 2002, Testing tradeoff and pecking order predictions about dividends and debt, Review of Financial Studies, 1-33 11 Feltham, G , J Ohlson, (1995), Valuation and clean sur plus accounting for operating and f inanc ial activities, Contemporary Accounting Research , 689-731 12 Flannery, M., K Rangan, 2006, Partial adjustment and target capital structures, Journal of Financial Economics, 469-506 13 Frank, M.Z., Goyal, 2007, The effect of market conditions on capital structure adjustment, Finance Research Letters, 47-55 14 Frank, Murray Z., and Vidhan K Goyal, 2003, Testing the pecking order theory of capital structure, Journal of Financial Economics, 217–248 15 John J McConnell, Henri Servaes, 1995, Equity ownership and the two faces of debt, Journal of Financial Economics, 131-157 16 Graham, J , C Harvey, 2001, The theory and practice of corporate f inance: Evidence from the f ield, Journal of Financial Economics, 187-243 17 Hovakimian, A , 2006, Are observed capital structures determined by equitymarket timing?, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 221- 243 18 Hong Bo, Zhongnan Huang, Changyun Wang, 2011, Understanding seasoned equity offerings of Chinese firms, Journal of Banking & Finance, 1143-1157 19 Huang, R , Ritter, J., 2009, Testing Theories of Capital Structure and Estimating the Speed of Adjustment, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 297-271 20 Kayhan, A , S Titman, 2007, Firms’ histories and their capital structures, Journal of Financial Economics, 1-32 21 Kouki Mondher, 2011, A Re-examination of the MM Capital Structure Irrelevance Theorem: A Partial Payout Approach, International Journal of Business and Management 22 Loughran, T , J Ritter, 1995, The new issues puzzle, Journal of Finance, 23- 51 23 Lemmon, Michael L and Jaime F Zender , 2007, Debt Capacity and Tests of Capital Structure Theories, Working paper, University of Colorado at Boulder 24 Malcolm Baker, Jeffrey Wurgler, 2002, Market Timing and Capital Structure, Journal of Finance 25 Masulis R and Korwar A., 1986, Seasoned Equity Offerings: An empirical investigation, Journal of Financial Economics, 91-118 26 Miller, Merton H, 1977, Debt and Taxes, Journal of Finance, 261-75 27 Rajan, R.G., Zingales, L., 1995 What we know about capital structure? Some evidence from internation data Journal of Finance 28 Rhodes-Kropf, M , D Robinson, S Viswanathan, 2005, Valuation waves and merger activity: The empirical evidence, Journal of Financial Economics, 561-603 29 Salma Kasbi, 2010, Market timing and capital structure: Evidence from a decomposition of the market-to-book ratio, DRM-Finance, Univers ité ParisDauphine 30 Shyam-Sunder, L , S Myers, 1999, Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure, Journal of Financial Economics, 219-244 31 Sibel, C., Yasemin Deniz, A., 2013, Does market timing drive capital structure? Emprical evidence from an emerging market, International Journal of Economics and Financial Issues, 140-152 32 Stulz, R., 1990, Managerial discretion and optimal financing policies, Journal of Financial Economics, 3–27 33 Titman, Sheridan, and Roberto Wessels, 1988, The Determinants of Capital Structure Choice, Journal of Finance, 1-19 34 Xu, Zhaoxia, 2009, The impact of market timing on Canadian and U.S firm’ capital structure, Working papers, Bank of Canada 35 Welch, I., 2004, Capital structure Economy, 106-131 and stock returns, Journal of Political