Nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản của tài sản và tính thanh khoản của cổ phiếu ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM NGÔ HÀ THẢO NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH THANH KHOẢN CỦA TÀI SẢN VÀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh – Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM NGÔ HÀ THẢO NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH THANH KHOẢN CỦA TÀI SẢN VÀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU Ở VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài - Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA TP Hồ Chí Minh – Năm 2013 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu riêng tơi Các số liệu, kết nêu luận văn trung thực chưa công bố công trình khác Tác giả NGƠ HÀ THẢO MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG DANH MỤC HÌNH TĨM TẮT NGHIÊN CỨU .1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .2 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 2.1 Nhóm nghiên cứu đo lường tính khoản: mơ hình lý thuyết 2.2 Nhóm nghiên cứu đo lường tính khoản: phương pháp thực nghiệm .7 2.3 Một số nhóm nghiên cứu khác CHƯƠNG 3: MƠ HÌNH LÝ THUYẾT 10 CHƯƠNG 4: MƠ HÌNH THỰC NGHIỆM – DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .15 4.1 Dự báo mơ hình thực nghiệm .15 4.2 Cơ sở liệu .16 4.3 Phương pháp nghiên cứu 17 4.3.1 Phương pháp đo lường tính khoản cổ phiếu – Biến phụ thuộc 17 4.3.2 Phương pháp đo lường tính khoản tài sản – Biến độc lập 19 4.3.3 Các phương pháp đo lường khác – Biến kiểm soát 21 4.4 Kiểm định hệ số tự tương quan biến mơ hình 26 CHƯƠNG 5: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 28 CHƯƠNG 6: ĐÁNH GIÁ ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MƠ ĐẾN KẾT QUẢ CỦA MƠ HÌNH THỰC NGHIỆM .40 6.1 Nhóm biến vĩ mô thị trường tiền tệ thị trường trái phiếu 40 6.2 Nhóm yếu tố sách tiền tệ 44 6.3 Nhóm yếu tố chu kỳ kinh tế 45 6.4 Nhóm yếu tố dịng vốn đầu tư 47 CHƯƠNG 7: KẾT LUẬN .49 7.1 Các kết nghiên cứu 48 7.2 Mở rộng đề xuất nâng cao khoản thị trường Việt Nam 49 7.3 Các hạn chế mơ hình thực nghiệm 53 TÀI LIỆU THAM KHẢO .55 Phụ lục : Số liệu tính tốn biến mơ hình 60 DANH MỤC BẢNG Bảng 4.1: Danh sách biến mơ hình kiểm định 21 Bảng 4.2: Tóm tắt số liệu thống kê 24 Bảng 4.3: Kết kiểm định tự tương quan 26 Bảng 5.1 – A: Các kết hợp hồi quy với biến phụ thuộc Illiq 29 Bảng 5.1 – B: Các kết hợp hồi quy với biến phụ thuộc s – Roll (1984) 30 Bảng 5.1 – C: Các kết hợp hồi quy với biến phụ thuộc Spread 31 Bảng 5.1 – D: Các kết hợp hồi quy với biến phụ thuộc Zero Ret 33 Bảng 5.2 – A: Các kết hợp hồi quy theo biến phụ thuộc Illiq 35 Bảng 5.2 – B: Các kết hợp hồi quy với biến phụ thuộc s – Roll (1984) 36 Bảng 5.2 – C: Các kết hợp hồi quy với biến phụ thuộc Spread 37 Bảng 5.2 – D: Các kết hợp hồi quy với biến phụ thuộc Zero Ret 38 DANH MỤC HÌNH Hình 6.1: Lãi suất thực thị trường Việt Nam qua năm 2007 – 2012 40 Hình 6.2: Lãi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam kỳ hạn năm 42 Hình 6.3: Mức cung tiền M2 Ngân hàng Nhà nước 2007 – 2012 43 Hình 6.4: Mức thay đổi GDP Việt Nam giai đoạn từ 2007 đến 2012 45 Hình 6.5: Tỷ lệ lạm phát Việt Nam giai đoạn từ 2007 đến 2012 46 Hình 6.6: Biến động dịng vốn đầu tư nước ngồi rịng từ 2007 đến 2012 47 TÓM TẮT Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ tính khoản tài sản tính khoản cổ phiếu doanh nghiệp Trên sở lý thuyết, mô hình nghiên cứu cho thấy mối quan hệ phức tạp tính khoản tài sản tính khoản cổ phiếu Một mặt, tính khoản tài sản cao làm giảm rủi ro khoản tài sản làm tăng khoản cổ phiếu doanh nghiệp Mặt khác, tính khoản tài sản cao, doanh nghiệp tăng cường hoạt động đầu tư, dẫn đến rủi ro liên quan doanh nghiệp tăng lên tính khoản cổ phiếu giảm Về thực nghiệm, nghiên cứu tiến hành kiểm định giả thuyết đưa mơ hình lý thuyết theo phương pháp hồi quy, dựa liệu hàng quý tất tổ chức phi tài niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam qua giai đoạn thời gian từ quý I năm 2007 đến quý I năm 2013 Các kết kiểm định, nhiên, lại nhập nhằng không cho thấy mối quan hệ rõ ràng tính khoản tài sản tính khoản cổ phiếu thị trường chứng khốn Việt Nam Do đó, phần mở rộng nghiên cứu vào phân tích yếu tố vĩ mơ tác động đến tính khoản thị trường cổ phiếu dẫn đến kết thực nghiệm sai lệch so với dự báo mơ hình lý thuyết đưa số kiến nghị cho thị trường Việt Nam CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Tính cấp thiết đề tài Vào giai đoạn đầu khủng hoảng kinh tế 2007, số nghiên cứu giới nhận thấy tăng lên dài hạn tính khoản tài sản cổ phiếu, đo lường số dư tiền mặt bảng cân đối kế toán doanh nghiệp (Chordia, Roll Subrahmanyam (2007) Foley cộng (2007)) Bên cạnh đó, từ đầu năm 2011 đến nay, kinh tế Việt Nam đối đầu với vấn đề sụt giảm khoản tài sản nghiêm trọng: nguy giảm phát hữu, sức cầu giảm mạnh, tình hình hàng tồn kho cao,… Thị trường cổ phiếu bị ảnh hưởng nặng nề: thị trường chứng khoán liên tục suy giảm bất chấp giá trị nội doanh nghiệp, ngày nhiều giao dịch mệnh giá khoản Đứng trước hai xu hướng tăng lên dài hạn sụt giảm hậu khủng hoảng tính khoản tài sản cổ phiếu trên, nghiên cứu đặt câu hỏi: Liệu có mối liên hệ tính khoản tài sản tính khoản cổ phiếu? Trước tình hình thị trường giảm giá sâu phân tích dường khơng cịn hỗ trợ nhiều cho giá cổ phiếu, nhà đầu tư dần có xu hướng lựa chọn cổ phiếu theo tiêu chí khoản cao để thuận tiện việc giao dịch Tuy nhiên, chưa có thước đo cụ thể tính khoản cổ phiếu Việt Nam Việc xác định tương quan khoản tài sản khoản cổ phiếu doanh nghiệp giúp nhà đầu tư có thêm cơng cụ phân tích điều kiện bối cảnh thị trường nay, giúp nhà quản lý điều hành doanh nghiệp cân nhắc việc thực sách đầu tư cách hợp lý, nâng cao tính khoản cổ phiếu doanh nghiệp 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.2.1 Mục tiêu tổng quát Trên sở nghiên cứu mối quan hệ tính khoản tài sản tính khoản cổ phiếu, nghiên cứu hy vọng đưa phương pháp phân tích kỹ thuật nhằm nâng cao chất lượng khoản cổ phiếu thị trường Việt Nam 1.2.1 Mục tiêu cụ thể Căn vào mục tiêu tổng quát nghiên cứu, vạch mục tiêu cụ thể cần giải nghiên cứu sau: Thứ nhất, sở lý thuyết, nghiên cứu tương quan tính khoản tài sản tính khoản cổ phiếu Thứ hai, dựa vào số liệu thực tế thị trường Việt Nam để chứng minh kết nghiên cứu lý thuyết thực nghiệm Thức ba, vào kết nghiên cứu thực nghiệm, đề xuất giải pháp giúp nâng cao tính khoản thị trường Việt Nam 1.3 Đối tượng phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu tính khoản tài sản tính khoản cổ phiếu Phạm vi nghiên cứu sở thực nghiệm gói gọn thị trường chứng khốn Việt Nam tính đặc thù thị trường quốc gia khác Ngồi ra, thị trường chứng khốn Việt Nam thành lập thực hoạt động mạnh mẽ vòng 13 năm trở lại đây, chúng tơi tập trung vào giai đoạn từ năm 2007 đến 2013 1.4 Giới thiệu tổng quát cấu trúc nghiên cứu Một tài sản xem khoản chuyển thành tiền mặt nhanh chóng với chi phí thấp (Keynes, 1930) Định nghĩa áp dụng cho tài sản thực tài sản tài Đầu tiên, nghiên cứu dựa mơ hình lý thuyết Gopalan, Kadan Pevzner (2009), tranh luận cân đối kế toán giá trị sổ sách tài sản nguồn vốn doanh nghiệp không dẫn đến cân tính khoản tương ứng Bài nghiên cứu 45 Hình 6.3 thể sách tiền tệ, hay nói cách khác can thiệp Chính phủ Ngân hàng Trung ương Việt Nam thơng qua sách tiền tệ nới lỏng hay thắt chặt Biểu đồ thể biến động mức thay đổi cung tiền M2 qua giai đoạn sáu năm từ 2007 đến 2012 Nhìn vào biểu đồ ta thấy, năm 2007, 2009 2010, kinh tế Việt Nam tình trạng khoản thảo luận trên, sách tiền tệ áp dụng lúc sách tiền tệ thắt chặt Ngân hàng Nhà nước tăng mức cung tiền để cung cấp khoản cho thị trường cổ phiếu Kết đến năm 2011 trở đi, thị trường gia tăng mức khoản trở lại đó, Ngân hàng nhà nước cắt giảm mức cung tiền Điều phù hợp với phân tích nhóm yếu tố thị trường tiền tệ thị trường trái phiếu ban đầu 6.3 Nhóm yếu tố chu kỳ kinh tế Nhóm yếu tố chu kỳ kinh tế vào giải thích mối quan hệ tính khoản tài sản tài chu kỳ kinh tế Eisfeldt (2004) xây dựng mơ hình mà biến động nội sinh tính khoản tương quan với yếu tố suất đầu tư Khi suất cao, tỷ suất sinh lợi tài sản rủi ro tăng cao việc đầu tư vào tài sản rủi ro trở nên hấp dẫn hơn, dẫn đến tăng lên tính khoản tài sản rủi ro Taddie (2007) khẳng định kết Eisfeldt thông qua nghiên cứu thực nghiệm, thừa nhận có tương quan dương chu kỳ kinh tế tính khoản Nỉs, Skjeltorp Ødegaard (2008) kết luận có tương quan dương mức độ hoạt động kinh tế, đo lường mức thay đổi sản lượng đầu ra, tính khoản Goyenko Ukhov (2007) cú sốc lạm phát ảnh hưởng đến tính khoản thơng qua việc tăng số dư hàng tồn kho chi phí gia cơng khác 46 Hình 6.4 thể mức thay đổi GDP qua giai đoạn sáu năm từ 2007 đến 2012, đặc trưng cho mức độ hoạt động kinh tế GDP năm 2007 mức thấp đột ngột tăng cao chạm đỉnh vào năm 2008, sau giảm mạnh vào năm 2009 trước bước tăng trưởng trở lại vào năm Phù hợp với kết luận Næs, Skjeltorp Ødegaard (2008) tương quan dương mức thay đổi GDP tính khoản thị trường, năm 2008 2011, mà mức độ thay đổi sản lượng đầu cao, thị trường cổ phiếu Việt Nam có tính khoản cao theo phân tích bên Ngược lại, năm 2007, 2009, thị trường cổ phiếu Việt Nam gặp khó khăn khoản, mức thay đổi sản lượng đầu kinh tế giảm đáng kể 25,000,000,000 20,000,000,000 15,000,000,000 10,000,000,000 5,000,000,000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Nguồn: http://data.worldbank.org/ (đơn vị: tỷ VND) Hình 6.4: Mức thay đổi GDP Việt Nam giai đoạn từ 2007 đến 2012 Hình 6.5 thể biến động tỷ lệ lạm phát qua giai đoạn sáu năm từ 2007 đến 2012 Có thể thấy rõ tỷ lệ lạm phát có biến động mức thay đổi GDP giai đoạn mẫu, phù hợp với kết luận Goyenko Ukhov (2007) Lạm phát biến động mạnh từ 8% năm 2007 tăng vọt lên 22% năm 2008, sau 47 lại đột ngột giảm xuống đáy 6% vào năm tiếp theo; hai năm sau lại tăng lên gần chạm đỉnh năm 2008 trước trở xấp xỉ mức ban đầu năm 2007 Các cú sốc lạm phát dẫn đến việc nắm giữ hàng tồn kho tăng phần GDP, thể đặc trưng chu kỳ kinh tế 25% 22% 21% 20% 15% 12% 11% 10% 8% 6% 5% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Nguồn: http://data.worldbank.org/ (đơn vị: %) Hình 6.5: Tỷ lệ lạm phát Việt Nam giai đoạn từ 2007 đến 2012 6.4 Nhóm yếu tố dòng vốn đầu tư Massa (2004) tiến hành nghiên cứu thực nghiệm dựa liệu thị trường chứng khốn Mỹ nhận thấy có mối tương quan dương dịng vốn đầu tư tính khoản thị trường Tuy nhiên, việc xác định phân loại tất dòng vốn thị trường không đơn giản, đặc biệt thị trường Việt Nam Do vậy, chúng tơi tìm thấy nghiên cứu Stahel (2005) phương pháp khắc phục vấn đề Bằng cách sử dụng dòng vốn đầu tư nước ngồi rịng thay cho tất dịng vốn đầu tư nước, Stahel 48 (2005) nhận thấy có mối tương quan dương tính khoản thị trường cổ phiếu dòng vốn đầu tư nước ngồi rịng Hình 6.6 thể biến động dịng vốn đầu tư nước ngồi rịng vào thị trường Việt Nam giai đoạn sáu năm trước sau khủng hoảng năm từ 2007 đến 2012 Tuy nhiên, biến động dịng vốn nước ngồi rịng lại khơng thể tương quan rõ ràng với tính khoản thị trường Cụ thể, lấy ví dụ năm 2008 2011 hai năm thị trường cổ phiếu Việt Nam có tính khoản cao theo phân tích mục trên, dịng vốn đầu tư nước ngồi rịng vào thị trường Việt Nam hai năm lại thấp Ngược lại, năm 2009 2010 lại cho thấy mối tương quan dương tính khoản thị trường cổ phiếu Việt Nam dòng vốn đầu tư nước ngồi rịng 20,000,000,000 18,000,000,000 17,591,877,154 16,000,000,000 14,576,596,342 14,000,000,000 12,000,000,000 10,000,000,000 8,000,000,000 6,778,352,517 6,000,000,000 4,997,738,797 4,000,000,000 3,415,970,144 2,000,000,000 1,798,185,283 2007 2008 2009 2010 2011 Nguồn: http://data.worldbank.org/ (đơn vị: tỷ VND) Hình 6.6: Biến động dịng vốn đầu tư nước ngồi rịng từ 2007 đến 2012 2012 49 Tóm lại, qua phân tích nhóm biến kinh tế vĩ mơ tính khoản thị trường, nhận thấy biến kinh tế vĩ mô thật có khả ảnh hưởng lớn đến tính khoản cổ phiếu mối quan hệ tính khoản tài sản tính khoản cổ phiếu Hay nói cách khác, thay đổi mức lãi suất thực, tỷ lệ lạm phát, mức độ thay đổi GDP năm, lãi suất trái phiếu dài hạn can thiệp sách tiền tệ đóng vai trị biến ngoại sinh tác động đến tính khoản cổ phiếu nghiên cứu chúng tôi, làm cho kết mơ hình thực nghiệm bị sai lệch so với Dự báo mơ hình CHƯƠNG 7: KẾT LUẬN 7.1 Các kết nghiên cứu Bài nghiên cứu dựa vào mơ hình lý thuyết Gopalan, Kadan Pevzner (2009) mối quan hệ tính khoản tài sản tính khoản cổ phiếu để tiến hành kiểm định thực nghiệm mối quan hệ thị trường cổ phiếu Việt Nam Cụ thể, mơ hình lý thuyết chứng minh tính khoản tài sản có mối tương quan phức tạp với tính khoản cổ phiếu Một mặt, số dư tiền mặt bảng cân đối kế toán doanh nghiệp tăng lên làm giảm hệ số rủi ro doanh nghiệp làm tăng tính khoản cổ phiếu nắm giữ Mặt khác, số dư tiền mặt tăng lên làm tăng định đầu tư tương lai làm tăng mức độ rủi ro dòng tiền doanh nghiệp, từ làm giảm tính khoản cổ phiếu doanh nghiệp Về thực tiễn, kết kiểm định sử dụng liệu tập hợp doanh nghiệp thị trường Việt Nam 25 quý từ 2007 đến 2013 cho thấy tương quan chiều tính khoản tài sản tính khoản cổ phiếu qua thời gian Tuy nhiên, mối tương quan yếu có mức tin cậy khơng cao 50 Bài nghiên cứu giải thích phần sai lệch mơ hình thực nghiệm so với dự báo mơ hình lý thuyết thơng qua số nhóm biến vĩ mô dựa kết nghiên cứu trước 7.2 Mở rộng đề xuất nâng cao khoản thị trường Việt Nam Mục tiêu ban đầu nghiên cứu tìm công cụ cho nhà đầu tư thị trường cổ phiếu Việt Nam Tuy nhiên, kết cho từ nghiên cứu cho thấy công cụ chưa thực đáng tin cậy Các biến kiểm sốt mơ hình thực nghiệm, thể yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến mối tương quan tính khoản tài sản tính khoản cổ phiếu định nhà đầu tư, lại đưa kết nhập nhằng khơng có ý nghĩa thống kê cao mơ hình hồi quy Tuy nhiên, thực tế nghiên cứu thực nghiệm giới cho thấy thực có mối tương quan tính khoản tài sản tính khoản cổ phiếu, yếu tố kiểm soát có ảnh hưởng đến mối tương quan với mức độ tin cậy cao Từ cho thấy, nhà đầu tư Việt Nam chưa thực quan tâm đến yếu tố quan trọng doanh nghiệp thực định đầu tư, từ làm cho thị trường khơng có tính khoản Diễn giải cách cụ thể năm gần đây, thị trường chứng khốn Việt Nam có tượng số doanh nghiệp niêm yết tốt có ý định rời sàn giao dịch nhiều nhà đầu tư phàn nàn tình trạng khất lần chia cổ tức doanh nghiệp có lợi nhuận cao Hiện tượng có ngun nhân sâu xa tình trạng khoản thị trường yếu kéo dài Nhiều doanh nghiệp nhà đầu tư cho cổ phiếu họ bị thị trường đánh giá thấp thế, giao dịch sàn mang đến bất lợi cho hoạt động huy động vốn doanh nghiệp tính khoản cổ phiếu Những doanh nghiệp có tham vọng phát triển chọn niêm yết cổ phiếu muốn huy động lực lượng vốn dài hạn với chi phí thấp Tuy nhiên, cổ phiếu doanh nghiệp bị định giá thấp mục tiêu trở nên bất khả thi khiến doanh nghiệp 51 phải đối mặt với nguy bị thâu tóm Trong đó, thị trường khoản hơn, nhà đầu tư bán cổ phiếu với giá giá trị thực, tức bao gồm lợi nhuận chưa phân phối tiềm tăng trưởng doanh nghiệp, đơn giản cần bán số cổ phiếu tiền mặt hóa cổ phiếu cổ tức Do đó, tăng khoản xem mục tiêu đề án Tái cấu trúc thị trường tài Thủ tướng Chính phủ phê duyệt từ cuối năm 2012, nhiên cịn phải có nhiều yếu tố tác động nâng tính khoản thị trường chứng khốn Việt Nam Chúng tơi, thơng qua nghiên cứu, rút số góp ý giải pháp để tăng khoản thị trường Việt Nam, cụ thể sau: • Thứ nhất, nhà đầu tư thị trường Việt Nam bị đánh giá theo tâm lý bầy đàn định đầu tư Họ thực đầu tư lướt sóng khơng trọng nhiều vào số hoạt động công ty ROA, BHAR, P/E, giá trị vốn hóa thị trường,… Có nghĩa, nhà đầu tư “gây nhiễu” mơ hình lý thuyết chúng tơi chiếm số đơng thị trường chứng khốn Việt Nam Các giao dịch nội gián lợi dụng nhà đầu tư lướt sóng để che đậy giao dịch nội gián họ, gây bất cân xứng thông tin làm cho thị trường khoản Do vậy, nhà đầu tư thị trường nên xóa bỏ tâm lý bầy đàn, tập trung vào việc phân tích kỹ số liệu tình hình doanh nghiệp trước định đầu tư để định giá giá trị cổ phiếu, tăng khoản cho thị trường • Hoạt động kiểm tốn báo cáo tài doanh nghiệp niêm yết không niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam chưa đạt mức hiệu định Hiện tượng công ty che giấu lỗ để “làm đẹp” báo cáo tài niêm yết cịn nhiều dẫn đến tình trạng cổ phiếu doanh nghiệp khơng định giá đúng, gây khó khăn việc huy động vốn công ty Từ cho thấy, cần có động thái thắt chặt 52 nâng cao hoạt động kiểm toán độc lập doanh nghiệp Việt Nam để khắc phục tình trạng • Thị trường Việt Nam chưa minh bạch mặt thông tin Những nhà đầu tư cá nhân khơng có khả tiếp cận thơng tin đáng tin cậy tình hình hoạt động doanh nghiệp ngoại trừ báo cáo kiểm toán Hoạt động giao dịch nội gián xảy thường xuyên khiến thị trường hồn hảo Do đó, cần có sở liệu thơng tin thống kê minh bạch đáng tin cậy, giúp nhà đầu tư nhỏ, lẻ thực định đầu tư cách đắn Bên cạnh dó, tăng cường thắt chặt quy định, luật pháp để hạn chế hoạt động giao dịch nội gián thị trường chứng khốn Việt Nam Xét đến khía cạnh kinh tế vĩ mô, vào phân tích định tính Chương ảnh hưởng yếu tố vĩ mơ đến tính khoản thị trường chứng khốn, đưa số giải pháp giúp tăng tính sau: • Minh bạch dòng vốn: Với đầu tư bất động sản, nguồn vốn toán nan giải, cho dù lãi suất hạ Các nhà đầu tư bất động sản cho rằng, vốn vay ngân hàng kênh mà họ dựa vào phần thôi, chủ yếu vốn chủ sở hữu vốn huy động khách hàng Phần lớn thị trường bất động sản nhà dự án triển khai xây dựng hình thành tương lai, nhu cầu vốn chủ đầu tư trình đầu tư lớn Trong hầu hết dự án có hình thức bán nhà (chưa xong móng, xong phần) nhà đầu tư chấp hành nghiêm túc ln bị thiệt; có nghĩa kéo dài thêm thời hạn toán, giá thấp hơn, phần giúp khách hàng giảm áp lực tài Do phép huy động vốn sớm hạ chi phí chung, lợi cho nhà đầu tư lẫn khách hàng 53 • Ngân hàng Nhà nước nên khống chế trần lãi suất cho vay thị trường liên ngân hàng mức không 16%/năm Khống chế lãi suất cho vay thị trường liên ngân hàng làm cho việc huy động vốn khối ngân hàng nhỏ bớt căng thẳng, vào ổn định từ làm sở để hạ lãi suất tín dụng đầu cho tồn hệ thống Nền kinh tế ta giai đoạn khủng hoảng, khủng hoảng phải tìm ổn định, ổn định tồn hệ thống tín dụng, nói khơng phải cần sách ưu cho số ngân hàng yếu kém, đối tượng khơng khó khăn việc chẩn đoán bệnh tra ngân hàng làm việc chí cơng vơ tư đối tượng cần nhanh chóng có phương án tái cấu • Nên phát hành chứng nhận khơng hưởng quyền biểu cho nhà đầu tư nước số nước làm giải pháp hữu hiệu có tác động tồn diện việc nâng cao tính hiệu thị trường chứng khốn Một mặt, giải pháp góp phần đẩy mạnh việc thu hút vốn từ nhà đầu tư nước ngoài, cải thiện tính khoản thị trường đồng thời giảm chi phí vốn doanh nghiệp Bên cạnh đó, cịn có tác động tích cực ngân sách Nhà nước mang tới nguồn doanh thu thuế cao thơng qua loại phí giao dịch, thuế từ việc đầu tư chứng khoán, đẩy nhanh trình cổ phần hóa 7.3 Các hạn chế mơ hình thực nghiệm Mơ hình nghiên cứu thực nghiệm tương quan tính khoản tài sản tính khoản cổ phiếu thị trường Việt Nam gặp phải số hạn chế đáng lưu ý, ảnh hưởng đến kết kiểm định Cụ thể sau: • Cơ sở liệu độ tin cậy không cao Cụ thể, thị trường chứng khốn Việt Nam bắt đầu có hai cổ phiếu cách 13 năm, thực sơi từ năm 2007 trở lại Vì vậy, liệu thu thập dựa sở hàng quý từ năm 2007 đến 2013 thay liệu hàng năm mơ hình gốc Thêm nữa, hạn chế việc tiếp 54 cận sở liệu tin cậy, liệu bao gồm số lượng tương đối doanh nghiệp, khơng đại diện tồn thị trường • Khơng có liệu xác định giá trị thị trường doanh nghiệp Từ dẫn đến ước lượng giá trị thị trường sử dụng mơ hình mang tính tương đối, ảnh hưởng đến kết kiểm định mơ hình • Mơ hình kiểm định bao gồm biến vi mơ, thực tế thị trường chứng khoán Việt Nam, yếu tố vĩ mơ sách tiền tệ, lạm phát, tỷ giá, dịng vốn, … khơng ổn định, ảnh hưởng đáng kể đến tính khoản thị trường, từ làm cho phần sai số mơ hình kiểm định lớn làm sai lệch kết mơ hình TÀI LIỆU THAM KHẢO Tài liệu Tiếng Việt Bùi Kim Yến cộng sự, 2009 Giáo trình Phân tích đầu tư chứng khốn Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, 2011 – 2013 Chương 16: Các mơ hình hồi quy liệu bảng Hoàng Ngọc Nhậm cộng sự, 2007 Giáo trình kinh tế lượng Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh Hồng Thế Thỏa, 2013 Thị trường ngoại tệ giai đoạn 2011 – 2013: “Thuốc đắng giã tật” [Truy cập ngày 26 tháng năm 2013] Lê Trung Thành cộng , 2013 Báo cáo thị trường tài quý I – 2013 Báo cáo chuyên đề khoa Tài Ngân hàng Trường Đại học Kinh tế Đại học Quốc gia Hà Nội Nguyễn Thị Kim Thanh, 2013 Tính hiệu phối hợp sách tiền tệ sách tài khóa.Tạp chí Tài chính, số 3/2013 [Truy cập ngày tháng năm 2013] Nguyễn Trọng Hoài cộng sự, 2009 Dự báo phân tích liệu kinh tế tài Hà Nội: Nhà xuất thống kê Nguyễn Văn Quỳ, 1998 Kinh tế lượng ứng dụng Nhà xuất giáo dục Phạm Huy Hùng, 2013 Chính sách tiền tệ Việt Nam qua hai năm thực [Truy cập ngày 15 tháng 10 năm 2013] 10 Quách Mạnh Hào, 2013 Kinh tế Việt Nam thị trường chứng khoán qua góc nhìn Qch Mạnh Hào Hà Nội: Nhà xuất Đại học Kinh tế Quốc Dân 11 Trần Thị Thùy Linh, 2010 Những yếu tố ảnh hưởng đến tính khoản cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam Luận văn thạc sĩ Đại học Ngoại thương Tài liệu Tiếng Anh Amihud, Yakov, 2002 Illiquidity and stock returns: cross-section and timeseries effects Journal of Financial Markets 5, 31-56 Berger, Allen and Christa Bouwman, 2008 Bank Liquidity Creation Review of Financial Studies Chordia, Tarun, Asani Sarkar and Avanidhar Subrahmanyam, 2005 An empirical analysis of stock and bond market liquidity Review of Financial Studies 18(1):85–129 Chordia, Tarun, Richard Roll, and Avanidhar Subrahmanyam, 2001, Commonality in liquidity Journal of Financial Economics 56, 3-28 Chordia, Tarun, Richard Roll, and Avanidhar Subrahmanyam, 2007 Why has trading volume increased? Working Paper Anderson School, UCLA Eisfeldt, Andrea, 2004 Endogenous liquidity in asset markets Journal of Finance 59(1):1–30 Fama, Eugene and Kenneth French, 2002 Testing tradeoff and pecking order predictions about dividends and debt Review of Financial Studies 15, 1- 33 Foley, Fritz C., Jay C Hartzell, Sheridan Titman, and Garry Twite, 2007 Why frms hold so much cash? A tax-based explanation Journal of Financial Economics 86, 579-607 Goyenko, Ruslan Y and Andrey D Ukhov, 2007 Stock and bond market liquidity: A long-run empirical analysis Forthcoming in Journal of Financial and Quantitative Analysis 10 Hasbrouck, Joel, 2005 Trading Costs and Returns for US Equities: Estimating Effective Costs from Daily Data NYU Stern Working Paper 11 Jennifer J Jones, 1991 Earnings Management During Import Relief Investigations University of Chicago Working Paper 12 Keynes, John M., 1930 Treatise on Money London: Macmillan 13 Kyle, Albert S., 1985 Continuous Auction and Insider Trading Econometrica 53, 1315-1336 14 Lesmond, David A., Joseph P Ogden and Charles A Trzcinka, 1999 A new estimate of transactions costs Review of Financial Studies 12, 1113-1141 15 Næs, Randi, Johannes A Skjeltorp and Bernt Arne Ødegaard, 2008 Liquidity at the Oslo stock exchange Working Paper, Norges Bank 16 O’Hara, Maureen, 1995 Market microstructure theory Malden, USA: Blackwell Business 17 Radhakrishnan Gopalan, Ohad Kadan, and Mikhail Pevzner, 2009 Asset Liquidity and Stock Liquidity Working Paper Washington Universtity, St Louis 18 Roll, Richard, 1984 A simple implicit measure of the effective bid-ask spread in an effcient market Journal of Finance 39, 1127-1139 19 Sauer, Stephen, 2007 Liquidity risk and monetary policy Working Paper, University of Munich 20 Stahel, Christof W, 2005 Liquidity across developed and emerging markets Working Paper, School of Management, George Mason University 21 Taddei, Filippo, 2007 Liquidity and economic fluctuations Job Market Paper, Columbia University Dữ liệu từ website http://data.worldbank.org/ http://www.adb.org/data/statistics http://www.vietnam-report.com/ http://vietstock.vn/ http://cafef.vn/ PHỤ LỤC – CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ CỦA MƠ HÌNH LÝ THUYẾT Ta có 𝜆 hệ số đo lường tính khơng khoản cổ phiếu Do đó, 𝜕𝜆 𝜕𝛼 ≤0 nghĩa tính khoản tài sản cao tính khoản cổ phiếu cao Lấy vi phân (6) theo 𝛼, ta có: 𝜕𝜆 𝜕𝜎02 = 𝜕𝛼 2𝜎𝑢 𝜕𝛼 Vì 𝜎𝑢 > 0, 𝜕𝜆 𝜕𝛼 ≤ tương đương với 𝜕𝜎02 𝜕𝛼 (7) ≤ Lấy vi phân (5) theo 𝛼 ta được: 𝜕𝜎02 = −2(1 − 𝛼)𝜎𝑥2 + 2𝛼𝑘 ℎ(𝛾 ∗ )2 𝜎𝑦2 𝜕𝛼 Do đó, 𝜕𝜆 𝜕𝛼 ≤ −2(1 − 𝛼)𝜎𝑥2 + 2𝛼𝑘 ℎ(𝛾 ∗ )2 𝜎𝑦2 ≥ Thay (3) vào cơng thức, ta có: 𝛼≤ Điều phải chứng minh 𝜎𝑥2 𝜎𝑥2 + −1 𝑘 ℎ(ℎ′ ( ))2 𝜎𝑦2 𝑘 ≡ 𝛼̂ (8)