Đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư?

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH TRANG THÚY QUYÊN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CĨ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ? LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh - Năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH TRANG THÚY QUN ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH CĨ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ? CHUYÊN NGHÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG TP Hồ Chí Minh - Năm 2013 LỜI CAM ĐOAN  Tơi xin cam đoan luận văn “Địn Bẩy Tài Chính Có Ảnh Hưởng Đến Quyết Định Đầu Tư?” cơng trình nghiên cứu tơi Các phân tích kết trung thực Luận văn thực hướng dẫn PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Người thực hiện: Trang Thúy Quyên LỜI CẢM ƠN  Chân thành cảm ơn Ban Giám Hiệu Khoa Đào tạo Sau Đại học Trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh tạo điều kiện thuận lợi cho học tập nghiên cứu suốt thời gian qua Chân thành cám ơn Thầy Cô nhiệt tình giảng dạy cho tơi suốt q trình học tập Trường Chân thành cảm ơn PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang tận tình hướng dẫn, cảm ơn ý kiến đóng góp quý báu Cơ giúp tơi hồn thành luận văn Chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp tạo điều kiện thuận lợi hỗ trợ suốt thời gian học tập Xin trân trọng cảm ơn! Tác giả Trang Thúy Quyên MỤC LỤC  Trang phụ bìa Lời cam đoan Lời cảm ơn Mục lục Danh mục bảng biểu Trang TÓM TẮT PHẦN 1: TỔNG QUAN 1.1 Giới thiệu 1.2 Mục tiêu nghiên cứu PHẦN 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC .5 PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 3.1 Phương pháp nghiên cứu 3.1.1 Mô hình ước lượng 3.1.2 Phương pháp hồi quy .11 3.2 Dữ liệu nghiên cứu: 12 PHẦN 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 13 4.1 Kết hồi quy cho toàn mẫu 13 4.2 Kết hồi quy cho công ty tăng trưởng thấp 17 4.3 Kết hồi quy cho công ty tăng trưởng cao 20 PHẦN 5: KẾT LUẬN 25 TÀI LIỆU THAM KHẢO 26 PHỤ LỤC: Kết hồi quy theo liệu bảng không cân đối 28 DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU  Trang Bảng 4.1: Tương quan biến độc lập - toàn mẫu 14 Bảng 4.2: Kết hồi quy cho toàn mẫu 16 Bảng 4.3: Tương quan biến độc lập – nhóm cơng ty tăng trưởng thấp 17 Bảng 4.4: Kết hồi quy cho nhóm cơng ty tăng trưởng thấp 19 Bảng 4.5: Tương quan biến độc lập – nhóm cơng ty tăng trưởng cao 20 Bảng 4.6: Kết hồi quy cho nhóm cơng ty tăng trưởng cao 22 Bảng PL 1: Kết hồi quy cho toàn mẫu (dữ liệu bảng không cân đối) 31 Bảng PL 2: Kết hồi quy nhóm cơng ty tăng trưởng thấp (dữ liệu bảng không cân đối) 32 Bảng PL 3: Kết hồi quy nhóm công ty tăng trưởng cao (dữ liệu bảng không cân đối) 33 Trang TÓM TẮT Trong suốt nhiều năm qua, vấn đề xem quan trọng gây nhiều tranh cãi tài doanh nghiệp tác động địn bẩy lên định đầu tư Trên giới, hầu hết nghiên cứu tác động đòn bẩy lên đầu tư sử dụng liệu thị trường tài phát triển Mỹ, Canada v.v… chưa có nhiều nghiên cứu sử dụng liệu nước phát triển Việt Nam Vì vậy, nghiên cứu tác động địn bẩy lên đầu tư Việt Nam giúp đóng góp thêm vào nghiên cứu thực nghiệm trước mối quan hệ đòn bẩy đầu tư Để ước lượng tác động đòn bẩy lên đầu tư, tác giả sử dụng hồi quy liệu bảng cân đối theo phương pháp pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên), fixed effect (hiệu ứng cố định) Dữ liệu nghiên cứu công ty niêm yết Sở Giao Dịch Chứng Khốn Tp.Hồ Chí Minh (HoSE) Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn 20092011 Kết tìm địn bẩy có tác động thuận chiều lên định đầu tư tồn mẫu nhóm cơng ty tăng trưởng cao mẫu Đối với nhóm cơng ty tăng trưởng thấp, địn bẩy có tác động nghịch chiều lên đầu tư Từ khóa: Đầu tư, địn bẩy tài chính, tài doanh nghiệp, Việt Nam Trang PHẦN 1: TỔNG QUAN 1.1 Giới thiệu Quyết định đầu tư hoạt động kinh tế quan trọng lý thuyết tài doanh nghiệp định đầu tư đắn làm tăng thêm giá trị doanh nghiệp Trong nguồn tài trợ bên ngồi tài trợ nợ vay ln cân nhắc nợ vay thường có chi thấp tài trợ vốn cổ phần Tuy nhiên sử dụng địn bẩy làm cho khoản lỗ công ty trở nên lớn nhiều so với khơng sử dụng địn bẩy Vì vậy, tìm hiểu tác động địn bẩy tài lên định đầu tư xem vấn đề quan trọng tài doanh nghiệp Cho đến thời điểm Thế giới có nhiều nghiên cứu mối quan hệ đòn bẩy đầu tư Theo Modigliani Miller (1958) thị trường hồn hảo địn bẩy khơng ảnh hưởng đến định đầu tư giá trị công ty Tuy nhiên, thực tế tồn vấn đề chi phí đại diện, thơng tin bất cân xứng, v.v… làm cho định đầu tư thực chịu tác động định tài trợ Chẳng hạn, theo nghiên cứu Myers (1977), mâu thuẫn nhóm cổ đông- ban giám đốc trái chủ làm giảm động đầu tư vào dự án có NPV dương, nhóm cổ đơng- ban giám đốc lo sợ lợi ích đạt phần lớn thuộc trái chủ Còn theo Jensen (1986) công ty vay nợ áp lực phải trả lãi nợ gốc làm cho giám đốc phải cân nhắc kỹ lưỡng đầu tư để tránh nguy phá sản không đáp ứng nghĩa vụ trả nợ Các nghiên cứu giới mối quan hệ đòn bẩy đầu tư đa số sử dụng liệu nước phát triển Mỹ, Canada v.v… Chẳng hạn, nghiên cứu Lang cộng (1996) sử dụng liệu công ty công ty công nghiệp lớn Mỹ giai đoạn 1970- 1989 Aivazian cộng (2005) sử dụng 1035 công ty công nghiệp Canada từ 1982 đến 1999 Trong đó, nghiên cứu sử dụng liệu nước phát triển Việt Nam để nghiên cứu mối quan hệ không nhiều Trang Kể từ sau thực công đổi từ năm 1986, Việt Nam thực thi nhiều sách bước cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, tái cấu hệ thống ngân hàng, mở cửa kinh tế cho nhà đầu tư nước ngồi v.v…Mặc dù sách giúp cải thiện thị trường tài Việt Nam, thị trường tài nước ta cịn tồn nhiều vấn đề cần giải Chẳng hạn, thực cổ phần hóa, nhiều doanh nghiệp nhà nước cổ đơng có sức ảnh hưởng mạnh lên hoạt động doanh nghiệp Hơn nữa, nhu cầu tín dụng nước phân nửa đáp ứng ngân hàng thuộc sở hữu Nhà nước Điều làm cho doanh nghiệp có yếu tố sở hữu nhà nước thuận lợi tìm kiếm tiếp cận khoản vay để đầu tư Về thị trường trái phiếu, tiến hành tự hóa thị trường tài thị trường thiếu vắng tổ chức đầu tư quỹ hưu bổng để đáp ứng nhu cầu đầu tư dài hạn công ty niêm yết (theo IFC (2007) IFC (2010)) Chính tồn ảnh hưởng đến nguồn tài trợ cho đầu tư nước ta, làm cho mối quan hệ đòn bẩy đầu tư Việt Nam khác so với kết nghiên cứu trước thị trường tài phát triển Vì vậy, luận nhằm kiểm định mối quan hệ đòn bẩy đầu tư thị trường Việt Nam Nghiên cứu sử dụng liệu 264 công ty niêm yết Sở Giao Dịch Chứng Khốn Thành Phố Hồ Chí Minh (HoSE) Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX), giai đoạn phân tích từ năm 2009 đến 2011 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: Mục tiêu nghiên cứu nhằm tìm hiểu xem liệu việc sử dụng địn bẩy tài có ảnh hưởng đến định đầu tư công ty niêm yết HoSE HNX giai đoạn 2009-2011 Để giải mục tiêu trên, tác giả thu thập liệu công ty niêm yết hai sàn giai đoạn Dữ liệu thu thập xử lý dạng liệu bảng, hồi quy theo ba phương pháp pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên), fixed effect (hiệu ứng cố định) Để xác định hồi quy theo phương pháp Trang ba phương pháp phù hợp nhất, kiểm định Lagrangian Multiplier (LM test) kiểm định Hausman (Hausman test) sử dụng Ước lượng sử dụng cho tồn mẫu; sau cơng ty mẫu phân thành hai nhóm: nhóm cơng ty tăng trưởng cao nhóm cơng ty tăng trưởng thấp thực ước lượng cho hai nhóm Kết hồi quy liệu tồn mẫu liệu nhóm cơng ty tăng trưởng cao cho thấy địn bẩy có tác động thuận chiều lên đầu tư Riêng cơng ty tăng trưởng thấp địn bẩy tác động nghịch chiều lên đầu tư Trang 19 không phụ thuộc vào dịng tiền nội Ngun nhân công ty hiệu hoạt đông nên nguồn vốn nội không nhiều, đầu tư cơng ty tăng trưởng thấp khơng phụ thuộc vào dịng tiền nội Bảng 4.4: Kết hồi quy cho nhóm cơng ty tăng trưởng thấp Pooling Random Effect Fixed Effect -1.7737 -1.2224 -0.6489 (-0.96) (-0.85) (-0.44) -0.3903*** -0.3686*** -0.3771*** (-3.19) (-4.03) (-4.39) 1.4175 1.6042 -2.5355 (0.86) (1.08) (1.31) 0.4532 -0.8978 -3.6552* (0.25) (-0.46) (-1.64) 0.0638*** 0.0588*** 0.0575*** (4.75) (3.68) (2.81) -2.6081 -0.3324 0.4717 (-0.84) (-0.12) (0.14) 0.0570 0.0291 0.0420 (0.60) (0.65) (1.04) 0.1447 0.1409 0.1140 Constant Cash Flow Tobin’s Q Leverage Net Sales Profitability Liquidity R2 LM test Chi (1)=91.01*** Hausman test Chi2 (6)=13.34* Heteroskedasticity test p-value=0.000 (Ho: constant variance, Wald test) Autocorrelation test p-value= 0.9512 (Ho: no first-order autocorrelation, Wooldridge test) Ghi chú: Bảng 4.4 trình bày kết hồi quy tác động đòn bẩy lên định đầu tư , sử dụng phương pháp pooling, random effect, fixed effect Dữ liệu nhóm cơng ty tăng trưởng thấp Thống kê t trình bày ngoặc đơn điều chỉnh cho tượng phương sai thay đổi Kiểm định Lagrangian (LM test) sử dụng để kiểm độ phù hợp hai phương pháp pooling random effect Kiểm định Hausman (Hausman test) kiểm tra độ phù hợp phương pháp random effect fixed effect * có ý nghĩa thống kê mức 10% ** có ý nghĩa thống kê mức 5% *** có ý nghĩa thống kê mức 1% Trang 20 Biến Net Sales tác động thuận chiều lên đầu tư với hệ số 0.0575 có ý nghĩa thống kê mức 1% Điều cho thấy công ty tăng trưởng thấp nhận thấy sử dụng tài sản cố định cách hiệu giúp tạo doanh số cao công ty định đầu tư thêm vào tài sản cố định Biến Liquidity tương quan thuận chiều với đầu tư, hệ số 0.0420 Khi cơng ty có đủ khoản để đáp ứng nghĩa vụ trả nợ định kỳ tạo niềm tin người cho vay, giúp công ty thuận lợi vay nợ để đầu tư tương lai Biến Profitability tác động thuận chiều lên đầu tư có hệ số 0.4717 Tác động thuận chiều cho thấy tỷ suất sinh lợi tài sản cao tín hiệu tốt giúp dễ dàng thu hút nhà đầu tư bên việc mở rộng đầu tư Biến Tobin’s Q có hệ số -2.5355 Mối quan hệ nghịch chiều giai đoạn nghiên cứu giá chứng khoán thị trường chứng khoán Việt Nam chưa phản ánh xác giá trị cơng ty 4.3 Kết hồi quy cho công ty tăng trưởng cao Bảng 4.5: Tương quan biến độc lập – nhóm cơng ty tăng trưởng cao Cash Flow Tobin’s Q Leverage Net Sales Profitability Liquidity Cash Flow 1.0000 - - - - - Tobin’s Q 0.1371 1.0000 - - - - Leverage -0.1369 -0.4141 1.0000 - - - Net Sales 0.5242 0.0138 -0.0587 1.0000 - - Profitability 0.1707 0.4868 -0.6235 0.1500 1.0000 - Liquidity 0.2967 0.2524 -0.5940 0.1277 0.3883 1.0000 1.51 1.37 2.26 1.41 1.87 1.67 VIF Trang 21 Bảng 4.5 trình bày tương quan biến độc lập với mẫu nhóm cơng ty tăng trưởng cao Các hệ số VIF nhỏ 4, khẳng định vấn đề đa cộng tuyến không ảnh hưởng nhiều đến kết hồi quy Hiện tượng tự tương quan không xuất mẫu gồm công ty tăng trưởng cao, mẫu lại xuất hiện tượng phương sai thay đổi Các thống kê t trình bày ngoặc đơn bảng kết hồi quy cho công ty tăng trưởng cao xử lý cho tượng phương sai thay đổi Bảng 4.6 trình bày kết hồi quy nhóm cơng ty tăng trưởng cao Hệ số Chi2 kiểm định LM cho thấy phương pháp hồi quy theo hiệu ứng ngẫu nhiên phù hợp phương pháp pooling với mức ý nghĩa 1% Hệ số Chi2 kiểm định Hausman cho thấy phương pháp fixed effect (hiệu ứng cố định) thích hợp phương pháp random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) Qua hai kiểm định LM Hausman hồi quy theo phương pháp fixed effect (hiệu ứng cố định) phù hợp với mức ý nghĩa 1% Biến Leverage có tác động thuận chiều lên đầu tư công ty tăng trưởng cao có ý nghĩa thống kê mức 5% Đồng thời hệ số cao nhều so với hệ số biến Leverage kết hồi quy cho toàn mẫu Điều cho thấy cơng ty tăng trưởng cao có động lực tận dụng mối quan hệ để tiếp cận khoản vay để đầu tư Kết phù hợp với Lang cộng (1996), nghiên cứu Lang cộng (1996) cho thấy cơng ty có hội tăng trưởng cao nợ vay khơng ảnh hưởng đến việc mở rộng đầu tư công ty Biến Cash Flow có tác động nghịch chiều lên đầu tư có ý nghĩa thống kê mức 1%, thống với kết hồi quy cho toàn mẫu Các công ty tăng trưởng cao tận dụng khoản vay ưu đãi để đầu tư phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội công ty Trang 22 Bảng 4.6: Kết hồi quy cho nhóm cơng ty tăng trưởng cao Constant Cash Flow Tobin’s Q Leverage Net Sales Profitability Liquidity R2 Pooling Random Effect Fixed Effect -4.7222 -4.7227 -25.7776* (-0.58) (-0.46) (-1.76) -0.4619*** -0.4619*** -0.4626*** (-3.45) (-2.48) (-3.83) 3.9969 3.9969 -2.4164 (1.32) (0.98) (-0.76) 4.1919 4.1919 44.8488** (0.64) (0.52) (1.99) 0.1265* 0.1265 0.1066 (1.67) (1.48) (0.64) -5.0574 -5.0574 11.1834 (-0.55) (-0.49) (0.61) -0.8056 -0.8056 2.4456* (-0.87) (-0.68) (1.57) 0.2474 0.2126 0.2423 LM test Chi (1)=98.66*** Hausman test Chi2 (6)=14.23*** Heteroskedasticity test p-value=0.000 (Ho:constant variance, Wald test) Autocorrelation test p-value=0 3830 (Ho: no first-order autocorrelation, Wooldridge test) Ghi chú: Bảng 4.6 trình bày kết hồi quy tác động đòn bẩy lên định đầu tư , sử dụng phương pháp pooling, random effect, fixed effect Dữ liệu là nhóm cơng ty tăng trưởng cao Thống kê t trình bày ngoặc đơn điều chỉnh cho tượng phương sai thay đổi Kiểm định Lagrangian (LM test) sử dụng để kiểm độ phù hợp hai phương pháp pooling random effect Kiểm định Hausman (Hausman test) kiểm tra độ phù hợp phương pháp random effect fixed effect * có ý nghĩa thống kê mức 10% ** có ý nghĩa thống kê mức 5% *** có ý nghĩa thống kê mức 1% Trang 23 Biến Liquidity tương quan thuận chiều với đầu tư với hệ số 2.4456 có ý nghĩa thống kê mức 10% Nếu nguồn khoản công ty đủ đáp ứng nghĩa vụ trả nợ định kỳ cơng ty dễ dàng việc vay nợ để đầu tư tương lai Biến Net Sales tác động thuận chiều lên đầu tư Tác động thuận chiều cho thấy nhóm cơng ty tăng trưởng cao mở rộng đầu tư thêm tài sản cố định nhận thấy họ sử dụng hiệu tài sản cố định việc phản ánh thông qua làm tăng doanh số Biến Profitability tác động thuận chiều lên đầu tư với hệ số 11.1834 Khi cơng ty có tỷ suất sinh lợi tài sản cao trở nên hấp dẫn nhà đầu tư bên thuận lợi việc mở rộng đầu tư Biến Tobin’s Q có hệ số -2.4164 Mối quan hệ nghịch chiều giải thích giai đoạn nghiên cứu giá chứng khốn chưa phản ánh xác thay đổi giá trị công ty Như vậy, sau hồi quy theo toàn mẫu, theo phân nhóm cơng ty tăng trưởng cao thấp, kết hồi quy toàn mẫu nhóm cơng ty tăng trưởng cao cho thấy địn bẩy có tác động thuận chiều lên đầu tư Riêng nhóm cơng ty tăng trưởng thấp địn bẩy lại tác động nghịch chiều lên đầu tư Mối quan hệ thuận chiều tìm thấy kết hồi quy cho tồn mẫu nhóm cơng ty tăng trưởng cao đa số công ty mẫu có yếu tố sở hữu Nhà nước nên họ tận dụng mối quan hệ sẵn có để tăng vay nợ cho đầu tư cách dễ dàng Hơn nữa, hệ số biến Leverage kết hồi quy cho công ty tăng trưởng cao (44.8488) cao nhiều so với hệ số Leverage toàn mẫu (15.0993), hàm ý công ty tăng trưởng cao gánh nặng vay nợ không cản trở nhiều đến đầu tư miễn cơng ty có nhiều hội kinh doanh tốt Kết phù hợp với nghiên cứu Lang cộng (1996) Mối quan hệ nghịch chiều tìm thấy kết hồi quy cho công ty tăng trưởng thấp lo sợ gánh nặng tài sử dụng địn bẩy làm tăng nguy phá sản nên nhóm cơng ty khơng thực Trang 24 tăng địn bẩy để đầu tư, nhóm cơng ty dựa vào mối quan hệ để tăng vay nợ Biến Cash Flow ba kết hồi quy (toàn mẫu, cơng ty tăng trưởng cao thấp) có tác động nghịch chiều lên đầu tư với mức ý nghĩa 1% Điều cho thấy công ty mẫu không dựa vào nguồn tài trợ nội đầu tư Đối với công ty tăng trưởng cao cơng ty khơng sử dụng dịng tiền nội họ có xu hướng tận dụng nợ vay để đầu tư Sử dụng nợ vay bên cạnh nhận ưu đãi vay, công ty cịn tận dụng lợi ích từ chắn thuế Đối với công ty tăng trưởng thấp, công ty không sử dụng nợ vay để đầu tư dựa vào nguồn tài trợ nội Nguyên nhân hiệu quản lý hội đầu tư dẫn đến kết kinh doanh công ty tăng trưởng thấp thường khơng tốt, nguồn vốn nội Trang 25 PHẦN 5: KẾT LUẬN Bài luận văn nhằm mở rộng thêm nghiên cứu thực nghiệm trước mối quan hệ địn bẩy đầu tư Bài luận văn sử dụng mẫu công ty niêm yết hai sàn Sở Giao dịch chứng khốn Thành Phố Hồ Chí Minh (HoSE) Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Dữ liệu sử dụng giai đoạn 2009-2011 Các nghiên cứu trước cho thấy tác động đòn bẩy lên đầu tư phức tạp, số nghiên cứu kết luận nghịch chiều số lại kết luận thuận chiều Trong khuôn khổ nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tác động thuận chiều lên định đầu tư có ý nghĩa thống kê kết toàn mẫu nhóm cơng ty tăng trưởng cao Tác động thuận chiều mà nghiên cứu phát giải thích theo lý thuyết “Soft budget constraintràng buộc ngân sách linh hoạt” tác giả János Kornai (1986) Do đa số công ty mẫu có yếu tố sở hữu Nhà nước nên công ty thường dễ dàng việc tiếp cận khoản vay dễ nhận điều kiện vay ưu đãi Đối với nhóm cơng ty tăng trưởng thấp địn bẩy có tác động nghịch chiều lên đầu tư Nhóm cơng ty thường hiệu quản lý khơng cao, có hội đầu tư tốt Mặc dù nhóm cơng ty tận dụng mối quan hệ để tăng vay nợ cho đầu tư, lo ngại việc vay mượn làm tăng thêm gánh nặng tài chính, từ làm tăng xác suất kiệt quệ phá sản nên nhóm cơng ty khơng thực tăng địn bẩy để đầu tư Vì mối quan hệ địn bẩy đầu tư cơng ty tăng trưởng thấp nghịch chiều Do thị trường chứng khốn nước ta hình thành chưa lâu nên khoảng thời gian nghiên cứu chưa đủ dài so với nghiên cứu khác giới Trong tương lai, nghiên cứu với khoảng thời gian dài cho kết khách quan việc tìm hiểu mối quan hệ địn bẩy đầu tư Các nghiên cứu khác tương lai tìm hiểu sâu yếu tố hình thức sở hữu cơng ty niêm yết, đặc trưng theo ngành, độ tuổi công ty, quy mô công ty,… để xem xét rõ tác động đòn bẩy đầu tư Trang 26 TÀI LIỆU THAM KHẢO  Franklin John S, Muthusamy K, ,2011, “Impact of leverage on Firms Investment Decision”, International Journal of Scientific & Engineering research Volume 2 International Finance Corporate (2007), Vietnam Capital Market Diagnostic Review International Finance Corporate, (2010) Corporate Governance Scorecard: Baseline Report Lang, L., E Ofek and R.M Slulz (1996) Leverage, investment, and firm growth Journal of Financial Economics, vol 40, p.p 3-29 Michael Firth, Chen Lin, Sonia ML Wong, (2008) Leverage and Investment under State-Owned Bank Lending Environment: Evidence from China Journal of Corporate Finance, vol 1, p.p 642-653 Modigliani, Franco and Merton Miller, 1958 The cost of capital, corporate finance and the theory of investment American Economic Review, vol 48, p.p 261-297 Mohun Prasadising Odit, Hemant B Chittoo (2008) Does Financial Influence Investment Decisions? The Case of Mauritian Firms Journal of Bussiness Case Studie, vol 4, p.p 49-60 Myers, 1997 Determinants of corporate borrowing Journal of Fianancial Economic, vol 5, p.p 147-175 János Kornai (1986), The Soft Budget Constraints Kylos Vol 39 10 Jensen, M.C (1986) Agency Cost of the Free Cash Flow, Corporate Finance, and Take-overs American Economic Review vol 76, p.p 323-329 Trang 27 11 Jozef Konings, Marian Rizov, Hylke Vandenbussche, (2003) Investment and financial constraints in transition economies: micro evidence from Poland, the Czech Republic, Bulgaria and Romania Economic letters p.p 253-258 12 Richard W.Kopcke and M Howrey, (1994) A panel study of investment: sales, cashflow, the cost of capiatl, and leverage New England Review, p.p 9-30 13 Richard Cantor, (1990) Effects of leverage on corporate investment and hiring decision Federal bank of Newyork Quarterly Review, p.p 31-41 14 Tran Dinh Khoi Nguyen and Neelakantan Ramachandran, (2006) Captial Structure in Smal and Medium-sized Enterpreises, The Case of Vietnam ASEAN Economic Buletin Vol 23, p.p192-211 15 Varouj A Aivazian, Ying and Qiu, 2005 The impact of leverage on firm investment: Canadian evidence Journal of Corporate Finance, vol 11, p.p 277-291 16 Whited, T (1992) Debt, Liquidity constraints and corporate investment: Evidence from panel data Journal of Finance, vol 47, p.p 1425-1461 Trang 28 PHỤ LỤC: Kết hồi quy theo liệu bảng khơng cân đối Do thị trường chứng khốn Việt Nam hình thành chưa lâu nên liệu nghiên cứu cho giai đoạn hạn chế Với mục đích tăng số quan sát để phần khắc phục vấn đề hạn chế liệu nêu trên, tác giả chạy hồi quy theo liệu bảng không cân đối (unbalanced panel data) Các công ty mẫu cơng ty niêm yết có đầy đủ liệu biến có hai năm liệu liên tiếp Như mẫu sau gồm 357 công ty, 1239 quan sát (nhiều 93 công ty, 447 quan sát so với chạy liệu bảng cân đối), giai đoạn nghiên cứu từ 2006-2011 Sử dụng liệu bảng không cân đối để ước lượng tác động đòn bẩy lên đầu tư sử dụng nhiều nghiên cứu trước, chẳng hạn Aivazian cộng (2005) Mơ hình ước lượng phương pháp nghiên cứu áp dụng cho liệu bảng không cân đối thực theo phương pháp nêu mục 3.1 Kết hồi quy liệu bảng khơng cân đối trình bày theo tồn mẫu (bảng PL 1), theo nhóm cơng ty tăng trưởng thấp (bảng PL 2) theo nhóm cơng ty tăng trưởng cao (bảng PL 3) Theo đó, cột (4), (5), (6) bảng thể kết hồi quy theo liệu không cân đối Để tiện so sánh, cột (1), (2), (3) thể lại kết hồi quy liệu bảng cân đối trình bày phần trước Hiện tượng đa cộng tuyến tự tương quan khơng xuất mơ hình sử dụng liệu bảng khơng cân đối Tuy nhiên mơ hình có tượng phương sai thay đổi Các thống kê t trình bày ngoặc đơn điều chỉnh để khắc phục tượng phương sai thay đổi Hệ số Chi2 kiểm định LM Hausman ba bảng kết hồi quy sử dụng liệu không cân đối (xem bảng PL 1, PL PL 3) cho thấy hồi quy theo phương pháp fixed effect (hiệu ứng cố định) phương pháp hồi quy thích hợp có ý nghĩa thống kê Kết tương tự sử dụng liệu bảng cân đối: hồi quy theo phương pháp fixed effect (hiệu ứng cố định) phù hợp so với phương pháp pooling phương pháp random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) Trang 29 Biến Leverage tác động thuận chiều lên đầu tư có ý nghĩa thống kê kết hồi quy cho tồn mẫu (bảng PL 1) cho nhóm công ty tăng trưởng cao (bảng PL 3) Riêng nhóm cơng ty tăng trưởng thấp địn bẩy tác động nghịch chiều lên đầu tư có ý nghĩa thống kê (bảng PL 2) Như vậy, tác động địn bẩy lên đầu tư tồn mẫu theo phân nhóm cơng ty sử dụng liệu bảng không cân đối thống với kết sử dụng liệu bảng cân đối Biến Cash Flow tác động nghịch chiều lên đầu tư ba bảng kết hồi quy (cho tồn mẫu, cơng ty tăng trưởng cao công ty tăng trưởng thấp) Tác động nghịch chiều cho thấy công ty khơng phụ thuộc vào dịng tiền nội xem xét đầu tư Biến Net Sales tác động thuận chiều lên đầu tư cho tồn mẫu, theo phân nhóm công ty tăng trưởng cao công ty tăng trưởng thấp Điều hàm ý công ty thực đầu tư nhận thấy họ sử dụng hiệu tài sản cố định điều giúp làm tăng doanh số Tương tự, biến Profitability tác động thuận chiều lên đầu tư ba bảng kết hồi quy (tồn mẫu, cơng ty tăng trưởng cao công ty tăng trưởng thấp) Khi tỷ suất sinh lợi tài sản cao dấu hiệu tốt giúp thu hút nhà đầu tư bên công ty thuận lợi việc mở rộng đầu tư Biến Liquidity tác động thuận chiều lên đầu tư cho tồn mẫu, theo phân nhóm cơng ty tăng trưởng cao công ty tăng trưởng thấp Điều cho thấy cơng ty trì nguồn khoản đủ để thực cam kết vay nợ giúp làm tăng niềm tin người cho vay tạo thuận lợi cho việc vay mượn tương lai Biến Tobin’s Q tác động nghịch chiều lên đầu tư ba bảng kết hồi quy (tồn mẫu, cơng ty tăng trưởng cao cơng ty tăng trưởng thấp) Tác động nghịch chiều giai đoạn giá cổ phiếu hị trường chứng khoán nước ta chưa phản ánh xác giá trị cơng ty Trang 30 Như vậy, kết hồi quy sử dụng liệu bảng không cân đối thống với kết sử dụng liệu bảng cân đối Điều giúp củng cố thêm kết luận trước tác động đòn bẩy lên đầu tư: tồn mẫu cơng ty tăng trưởng cao địn bẩy tác động thuận chiều lên đầu tư; nhóm cơng ty tăng trưởng thấp địn bẩy tác động nghịch chiều lên đầu tư Trang 31 Bảng PL 1: Kết hồi quy cho toàn mẫu (dữ liệu bảng không cân đối) Balanced Panel Data Constant Cash Flow Tobin’s Q Leverage Net Sales Profitability Liquidity LM test Hausman test R2 Unbalanced Panel Data Pooling Random Effect Fixed Effect Pooling Random Effect Fixed Effect (1) (2) (3) (4) (5) (6) -3.3144 -4.0027 -6.3299 -3.5843 -4.1907* -3.9265 (-0.91) (-1.09) (-1.34) (-1.33) (-1.45) (-1.14) -0.4538*** -0.4608*** -0.4637*** -0.4263*** -0.4617*** -0.5139*** (-3.34) (-2.87) (-3.75) (-2.86) (-2.65) (-4.11) 3.3209 0.9804 -2.5222 0.8519** 0.5441 -0.1185 (1.58) (0.52) (-1.06) (2.04) (1.40) (0.33) 2.0910 5.8049* 15.0993* 3.9527 4.2923 3.4859* (0.78) (1.56) (1.67) (1.31) (1.19) (1.56) 0.0893*** 0.0857** 0.0818 0.0975*** 0.1057*** 0.1260*** (3.51) (2.08) (1.24) (2.99) (3.03) (3.97) -6.0507 0.8852 6.7291 -3.2426 1.1632 5.4468 (-0.81) (0.14) (1.04) (-0.66) (0.29) (0.93) -0.2873 0.1826 0.6606* 0.2470 0.4412 0.6093 (-0.67) (0.57) (1.72) (0.50) (0.84) (1.52) 0.2105 0.2072 2 Chi (1)=433.49*** Chi2 (6)=34.93*** Chi (1)=138.37*** Chi (6)=11.52* 0.2398 0.2370 0.2287 0.2113 Ghi chú: Bảng PL trình bày kết hồi quy tác động đòn bẩy lên định đầu tư sử dụng phương pháp pooling, random effect, fixed effect Dữ liệu toàn cơng ty mẫu Thống kê t trình bày ngoặc đơn điều chỉnh cho tượng phương sai thay đổi Kiểm định Lagrangian (LM test) sử dụng để kiểm độ phù hợp hai phương pháp pooling random effect Kiểm định Hausman (Hausman test) kiểm tra độ phù hợp phương pháp random effect fixed effect * có ý nghĩa thống kê mức 10%; ** có ý nghĩa thống kê mức 5%; *** có ý nghĩa thống kê mức 1% Trang 32 Bảng PL 2: Kết hồi quy cho nhóm cơng ty tăng trưởng thấp (dữ liệu bảng không cân đối) Balanced Panel Data Constant Cash Flow Tobin’s Q Leverage Net Sales Profitability Liquidity LM test Unbalanced Panel Data Pooling Random Effect Fixed Effect Pooling Random Effect Fixed Effect (1) (2) (3) (4) (5) (6) -1.7737 -1.2224 -0.6489 -1.1127 -0.8965 -0.8211 (-0.78) (-0.75) (-0.35) (-0.64) (-0.59) (-0.45) -0.3903*** -0.3686*** -0.3771*** -0.1993 -0.1178*** -0.0641 (-6.5) (-9.4) (-8.90) (-1.35) (-0.73) (-0.33) 1.4175 1.6042 -2.5355 -0.5509 -0.7947 -0.2378 (0.48) (0.79) (1.11) (-0.35) (-0.63) (0.09) 0.4532 -0.8978 -3.6552* 2.0095 1.6909 -0.5560* (0.26) (-0.57) (-1.69) (1.18) (0.84) (-1.63) 0.0638*** 0.0588*** 0.0575*** 0.0278** 0.0252*** 0.2256 (7.24) (8.46) (6.93) (2.01) (2.96) (1.13) -2.6081 -0.3324 0.4717 -1.1519 1.3079 4.9773 (-0.53) (-0.09) (0.10) (-0.33) (0.39) (0.78) 0.0570 0.0291 0.0420 0.0712 0.0242 0.0029 (0.40) (0.30) (0.40) (0.64) (0.31) (0.07) 2 Chi (1)=78.83*** Chi2 (6)=9.10*** Chi (1)=91.01*** Hausman test Chi (6)=13.34* R2 0.1447 0.3511 0.3571 0.0872 0.0426 0.0484 Ghi chú: Bảng PL trình bày kết hồi quy tác động đòn bẩy lên định đầu tư sử dụng phương pháp pooling, random effect, fixed effect Dữ liệu nhóm cơng ty tăng trưởng thấp Thống kê t trình bày ngoặc đơn điều chỉnh cho tượng phương sai thay đổi Kiểm định Lagrangian (LM test) sử dụng để kiểm độ phù hợp hai phương pháp pooling random effect Kiểm định Hausman (Hausman test) kiểm tra độ phù hợp phương pháp random effect fixed effect * có ý nghĩa thống kê mức 10%; ** có ý nghĩa thống kê mức 5%; *** có ý nghĩa thống kê mức 1% Trang 33 Bảng PL 3: Kết hồi quy cho nhóm cơng ty tăng trưởng cao (dữ liệu bảng khơng cân đối) Balanced Panel Data Constant Cash Flow Tobin’s Q Leverage Net Sales Profitability Liquidity Unbalanced Panel Data Pooling Random Effect Fixed Effect Pooling Random Effect Fixed Effect (1) (2) (3) (4) (5) (6) -4.7222 -4.7227 25.7776 -3.7844 -3.7844 -7.2719** (-0.58) (-0.46) (-1.55) (-0.99) (-0.69) (-2.20) -0.4619*** -0.4619*** -0.4626*** -0.4410*** -0.4410** -0.5361*** (-3.45) (-2.48) (-3.83) (-2.97) (-2.05) (-4.63) 3.9969 3.9969 -2.4164 0.7525* 0.7525 -0.0591 (1.32) (0.98) (-0.76) (1.84) (1.50) (-0.15) 4.1919 4.1919 44.8488** 4.8431 4.8413 9.1605** (0.64) (0.52) (1.99) (1.13) (0.77) (2.24) 0.1265* 0.1265 0.1066 0.1096*** 0.1096*** 0.1390*** (1.67) (1.48) (0.64) (3.36) (3.19) (4.93) -5.0574 -5.0574 11.1834 -3.7080 -3.7080 7.6798 (-0.55) (-0.49) (0.61) (-0.60) (-0.60) (0.97) -0.8056 -0.8056 2.4456* 0.2797 0.2797 0.8676* (-0.87) (-0.68) (1.57) (0.41) (0.30) (1.50) 2 LM test Chi (1)=98.66*** Chi (1)=405.35*** Hausman test Chi2 (6)=14.23** Chi2 (6)=60.23*** R2 0.2474 0.2126 0.2423 0.2218 0.2218 0.2184 Ghi chú: Bảng PL trình bày kết hồi quy tác động đòn bẩy lên định đầu tư sử dụng phương pháp pooling, random effect, fixed effect Dữ liệu nhóm cơng ty tăng trưởng cao Thống kê t trình bày ngoặc đơn điều chỉnh cho tượng phương sai thay đổi Kiểm định Lagrangian (LM test) sử dụng để kiểm độ phù hợp hai phương pháp pooling random effect Kiểm định Hausman (Hausman test) kiểm tra độ phù hợp phương pháp random effect fixed effect * có ý nghĩa thống kê mức 10%; ** có ý nghĩa thống kê mức 5%; *** có ý nghĩa thống kê mức 1%