Tác động của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

1 TĨM TẮT Mục đích luận văn kiểm định tác động định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam Mẫu nghiên cứu bao gồm 103 doanh nghiệp niêm yết phát hành công chúng lần đầu sàn HOSE giai đoạn 2008 đến 2012 Phương pháp nghiên cứu sử dụng theo nghiên cứu Aydogan Alti (2006) thực hồi quy Fixed effect để xem xét mối tương quan biến giả thời điểm thị trường HOT tới tỷ lệ đòn bẩy thay đổi tỷ lệ đòn bẩy Kết cho thấy định thời điểm thị trường không tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý chọn đề tài nghiên cứu Về mặt học thuật, có nhiều nghiên cứu đề cập tới cấu trúc vốn doanh nghiệp, chẳng hạn như: Học thuyết MM -Modigliani Miller (1958),lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn-Castanias (1983) , lý thuyết trật tự phân hạng phát triển Myers Majluf (1984), lý thuyết cấu vốn dựa chi phí đại diện đề cập đến nghiên cứu Fama Miller năm (1972), lý thuyết tập trung vào hệ thống phân cấp định tài Pinegar Wilbritch (1989)…Đặc biệt năm gần lý thuyết thời điểm thị trường (Market timing) trở thành nhánh nghiên cứu mẻ lĩnh vực tài doanh nghiệp nhận ủng hộ mạnh mẽ từ nhà quản trị tính thống chắn lý thuyết Đồng thời có nhiều kết luận thực nghiệm trái chiều từ việc ứng dụng lý thuyết tạo nhiều tranh cãi đặc biệt lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống Lý thuyết thời điểm thị trường cho rằng, nhà quản trị tận dụng lợi thông tin nội doanh nghiệp, dựa sai lệch giá thị trường so với giá trị thực cổ phần, tiến hành điều chỉnh thời điểm phát hành vốn cổ phần Từ đó, nỗ lực điều chỉnh thời điểm phát hành chứng khoán q khứ đóng vai trị quan trọng việc xây dựng cấu trúc vốn Vì lý thuyết thời điểm thị trường cịn ngun “sức nóng”, tiếp tục thu hút nhà nghiên cứu tìm hiểu phát triển mặt lý luận thực nghiệm Trên thực tiễn diễn biến thị trường chứng khoán Việt Nam: (i) Giai đoạn 2000 đến 2006: Số lượng doanh nghiệp niêm yết khiêm tốn hoạt động huy động vốn thông qua phát hành cổ phần cịn chưa nhận quan tâm công chúng (ii) Giai đoạn 2006 đến 2007: Cùng với phát triển sôi động thị trường chứng khoán, hoạt động chào bán cổ phiếu công chúng doanh nghiệp diễn mạnh mẽ thành công, thu hút nhiều vốn huy động cho doanh nghiệp (iii) Giai đoạn 2008 đến nay: Thị trường chứng khoán suy giảm hoạt động chào bán cổ phiếu công chúng doanh nghiệp diễn trầm lắng có nhiều thất bại Như mặt tượng thấy thành cơng đợt phát hành chào bán cổ phiếu công chúng, huy động vốn phụ thuộc nhiều vào thời điểm thị trường TTCK Việt Nam sôi động, tăng trưởng hay ảm đạm, suy giảm Đồng thời diến biến huy động vốn, phát hành cổ phiếu doanh nghiệp niêm yết phù hợp với lý luận, nhận định định thời điểm thị trường mà nhà nghiên cứu như: Graham - Harvey (2001), Hovakimian (2001), Malcolm Baker (2002), Jeffrey Wurgler (2002) đề cập Từ vấn đề lý luận định thời điểm thị trường thực tiễn doanh nghiệp niêm yết TTCK Việt Nam thời gian qua khiến tác giả nảy sinh câu hỏi nghiên cứu mong muốn tìm hiểu kỹ lưỡng vấn đề Xuất phát từ nhận thức tác giả lựa chọn đề tài: “Tác động định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Việt Nam” làm đề tài tốt nghiệp 1.2 Mục tiêu câu hỏi nghiên cứu đề tài Mục tiêu chung: Phân tích ảnh hưởng định thời điểm thị trường tới cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Để đạt mục tiêu nghiên cứu cần phải trả lời câu hỏi nghiên cứu sau: (Q1) Thị trường sơi động có ảnh hưởng tới quan điểm xác định thời điểm thị trường doanh nghiệp hay không ? (Q2) Tác động ngắn hạn hành vi định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn nào? (Q3) Tác động kéo dài hành vi xác định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn ? 1.3 Đối tượng phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Được xác định 103 doanh niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Thời gian: Khoảng thời gian chọn nghiên cứu đề tài từ 2008 đến hết 2012 1.4 Khái quát phương pháp nghiên cứu -Nghiên cứu dựa tổng hợp lý thuyết, nghiên cứu trước định thời điểm thị trường,ảnh hưởng hành vi định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Việt Nam - Trình tự nghiên cứu tóm lược qua khung nghiên cứu sau : Các mục tiêu nghiên cứu Xây dựng mơ hình nghiên cứu cho đề tài Tổng quan nghiên cứu định thời điểm thị trường cấu trúc vốn Các phương pháp nghiên cứu Thu thập số liệu Xử lý số liệu Kết nghiên cứu Kết luận Hình 1.1: Quy trình nghiên cứu tác động định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Ghi chú: Chi tiết phương pháp nghiên cứu đề tài trình bày chương luận văn - Số liệu sử dụng nghiên cứu số liệu thứ cấp bao gồm số liệu tài doanh nghiệp niêm yết sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh thu thập từ số nguồn như: Báo cáo tài doanh nghiệp niêm yết; đặc biệt thông qua website sau: Cafef.vn, Stox.vn, Cophieu68.vn, Vietstock.vn website doanh nghiệp nghiên cứu - Dữ liệu tổng hợp thông qua phần mềm Excel sau xử lý phần mềm Eviews 6.0 để đạt mục tiêu nghiên cứu đề Một số kỹ thuật phân tích sử dụng mơ hình: (1) Thống kê mơ tả liệu; (2) Hồi quy ước lượng tác động mơ hình tác động cố định; (3) Kiểm định phù hợp mơ hình; (4) Kiểm định giả thiết thống kê hệ số tác động, đa cộng tuyến, phương sai sai số thay đổi, tương quan chuỗi 1.5 Điểm đề tài so với nghiên cứu trước Nghiên cứu số nghiên cứu Việt Nam nghiên cứu ảnh hưởng định thời điểm thị trường tới cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết thông qua việc xem xét hoạt động phát hành lần đầu công chúng Điểm khác so với nghiên cứu trước Việt nam Ngô Thanh Trà (2013) Lê Minh Cúc Quỳnh (2013) tác giả đưa vào mơ hình hồi quy thêm biến độc lập -chi phí nghiên cứu phát triển /tổng tài sản để kiểm định ảnh hưởng tới biến phụ thuộc cho thấy chi phí nghiên cứu phát triển có tác động ngược chiều đến tỷ lệ đòn bẩy 1.6 Cấu trúc nghiên cứu Kết cấu luận văn bao gồm chương sau: - Chương 1:Giới thiệu - Chương 2: Tổng quan định thời điểm thị trường cấu trúc vốn DN - Chương 3: Phương pháp nghiên cứu - Chương 4: Kết nghiên cứu - Chương 5: Kết luận CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 2.1 Một số lý thuyết kinh điển cấu trúc vốn doanh nghiệp Học thuyết MM – Lý thuyết cấu trúc vốn đại bắt nguồn từ viết Modigliani Miller (1958) với tên gọi học thuyết MM Theo MM, điều kiện thị trường vốn hồn hảo , định tài trợ khơng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Lập luận trái với mà giám đốc tài làm với cấu trúc vốn doanh nghiệp nhằm tìm kiếm gia tăng giá trị doanh nghiệp lại giả định cụ thể mà hai ông đưa Những giả định MM:  Khơng có chi phí giao dịch mua bán chứng khốn  Có đủ số người mua người bán thị trường , khơng có nhà đầu tư riêng lẻ có ảnh hưởng lớn giá chứng khoán  Có sẵn thơng tin liên quan cho tất nhà đầu tư tiền  Tất nhà đầu tư vay cho vay với lãi suất Đây giả định quan trọng lý thuyết MM Với giả định doanh nghiệp khơng cịn lợi cá nhân nhà đầu tư việc sử dụng đòn bẩy , doanh nghiệp có sử dụng địn bẩy hay khơng khơng có quan trọng việc mà nhà đầu tư làm  Tất nhà đầu tư hợp lý có kỳ vọng lợi nhuận doanh nghiệp Giả định phần có sở từ giả định thơng tin có sẵn khơng phải tiền , nhà đầu tư tiếp cận với thông tin giả định tất họ có suy nghĩ tính tốn hợp lý cho kết giống nhận định cơng ty  Giả định rủi ro : Các doanh nghiệp hoạt động điều kiện tương đương có mức độ rủi ro kinh doanh Các giả định đặt nhà đầu tư giới phẳng Vì giá chứng khốn đâu thân doanh nghiệp đáng Đó thị trường hồn hảo để định giá doanh nghiệp Trở lại với lý thuyết cấu trúc vốn MM , hai ông cho giá trị doanh nghiệp xác định tài sản thực khơng phải chứng khốn mà doanh nghiệp phát hành Như vậy, định đầu tư cố định việc định cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp Lập luận MM giống với quy tắc bảo tồn giá trị : Khi ta chia tài sản công ty thành nhiều phần tổng tài sản khơng đổi Hai ông chứng minh lý thuyết lập luận mua bán song hành Nếu có số nhà đầu tư định giá cao cho doanh nghiệp có vay nợ với thị trường hồn hảo, khơng có chi phí giao dịch nhà đầu tư tận dụng hội để bán cổ phiếu công ty định giá cao thiết lập cấu trúc vốn có nợ riêng họ để hưởng lợi từ chênh lệch giá Như vậy, với giả định thị trường hoàn hảo, theo MM, cấu trúc vốn hoàn toàn độc lập với giá trị doanh nghiệp Năm 1963 MM công bố nghiên cứu tạp chí kinh tế Mỹ xem xét yếu tố thuế vấn đề cấu trúc vốn Hai ông thừa nhận với thuế thu nhập doanh nghiệp , việc sử dụng nợ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Bởi vay nợ , chi phí lãi vay loại khỏi thu nhập tính thuế cách hợp pháp, phần thu nhập doanh nghiệp thay đóng thuế chuyển cho nhà đầu tư Phương trình giá trị doanh nghiệp viết lại : Giá trị = Doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần + Hiện giá (tấm chắn thuế) Khoản gia tăng từ giá chắn thuế tỷ lệ thuận với gia tăng nợ vay cấu trúc vốn khuyến khích doanh nghiệp vay nhiều Theo đó, cấu trúc vốn với 100% nợ cấu trúc vốn tối ưu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên , điều xảy điều kiện thực tế nợ vay tăng lên làm xuất nhiều chi phí khác bù trừ với lợi ích chắn thuế, từ làm giảm giá trị doanh nghiệp Đó tiền đề cho đời lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho cấu trúc vốn doanh nghiệp xác định dựa đánh đổi lợi ích chắn thuế (do lãi vay khấu trừ thuế) chi phí kiệt quệ tài Khi doanh nghiệp vay nhiều nợ lợi ích chắn thuế lớn chi phí kiệt quệ tài tăng theo Vì vậy, chủ nợ đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao , làm gia tăng chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp Do đó, cấu trúc vốn tối ưu doanh nghiệp xác định cách gia tăng lượng nợ vay lợi ích biên từ chắn thuế cân với chi phí biên kiệt quệ tài ( Castanias, 1983) Altman (1984) so sánh giá chi phí kiệt quệ tài với giá lợi ích từ chắn thuế tác động lên đòn bẩy kết luận tác động chi phí kiệt quệ tài lên giá trị doanh nghiệp cấu trúc vốn quan trọng Theo đó, ta có cơng thức xác định giá trị doanh nghiệp sau : Giá trị = doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp + Hiện giá tài trợ hoàn toàn chắn thuế vốn cổ phần Hiện giá chi phí kiệt quệ tài Kiệt quệ tài tình trạng doanh nghiệp đáp ứng hứa hẹn với chủ nợ đáp ứng cách khó khăn Trên nội dung lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết cho doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu tương ứng với tỷ lệ nợ xác định mà giá trị doanh nghiệp lớn Ưu điểm thứ thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích khác biệt cấu trúc vốn nhiều ngành : Những ngành có tài sản hữu hình an tồn tỷ lệ nợ vay cao, ngành có tài sản vơ hình nhiều nợ vay ( có tài sản có giá trị chấp cho vay nợ ) Ưu điểm thứ hai thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích đời công ty “ mua đứt vốn vay “ Lý thuyết đề xuất công ty sung mãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài , hội tăng trưởng với NPV cao nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Trong đó, cơng ty có nợ vay nặng nên phát hành cổ phần , hạn chế chia cổ tức , bán bớt tài sản để huy động tiền mặt cổ phiếu nhằm mục đích tái cân đối cấu trúc vốn Tuy nhiên , hạn chế thuyết đánh đổi cấu trúc vốn khơng thể giải thích số cơng ty thành cơng ngành lại có nợ khơng dùng chắn thuế thu nhập họ cao Chính hạn chế tiền đề để lý thuyết trật tự phân hạng đời Lý thuyết trật tự phân hạng phát triển Myers Majluf (1984), hai ông cho công ty phải phát hành cổ phiếu phổ thông để huy động tiền mặt để thực hội đầu tư có giá trị Lý thuyết trật tự phân hạng dựa sở thông tin bất cân xứng để đề xuất trật tự tài trợ theo trình tự ưu tiên trước vốn nội (lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư), đến phát hành nợ sau phát hành vốn cổ phần Quy luật trật tự phân hạng: (1) Nguồn vốn nội ưu tiên trước việc lựa chọn nguồn tài trợ doanh nghiệp Lý phương án tài trợ khác có nhiều rắc rối tốn kém.Thị trường ln hồi nghi định tài trợ doanh nghiệp ln muốn tìm hiểu thơng điệp ẩn chứa đằng sau Nếu sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại mình, giám đốc tài khơng phải tìm cách thuyết phục hay giải thích lựa chọn nhà đầu tư bên ngồi (2) Ưu tiên thứ hai phát hành chứng khoán nợ Mặc dù kết hợp 10 nợ vốn cổ phần làm cho trái chủ tiềm lo lắng, bỏ qua mối e ngại khả kiệt quệ tài chính, nhà cho vay nhận khoản chi trả cố định Sự hấp dẫn không lớn, giám đốc tài chính, trái chủ tiềm người dễ thuyết phục so với cổ đông tương lai (3) Phát hành vốn cổ phần lựa chọn cuối “trật tự phân hạng” Nói chung, chi phí phát hành loại chứng khốn khác lý giúp giải thích hàm ý trật tự phân hạng Phát hành cổ phiếu thường có chi phí “đắt” nhất, doanh nghiệp phải cung cấp nhiều thông tin dự án đầu tư để thuyết phục cổ đông đồng ý trả khoản tiền hợp lý, thông tin thực quý giá môi trường kinh doanh cạnh tranh.Vay nợ buộc doanh nghiệp tiết lộ thơng tin, rõ ràng có giới hạn Theo lý thuyết trật tự phân hạng, khơng có hỗn hợp nợ vốn cổ phần mục tiêu xác định rõ Myers Majluf (1984) cho khó xác định cấu trúc vốn tối ưu vốn chủ hữu xếp vị trí (lợi nhuận giữ lại) cuối (phát hành cổ phần mới) “trật tự phân hạng” Một tỷ lệ nợ quan sát doanh nghiệp phản ánh nhu cầu tích lũy doanh nghiệp tài trợ từ bên Lý thuyết giúp giải thích doanh nghiệp có khả sinh lời nhiều thường có tỷ lệ nợ vay thấp (điều mà lý thuyết đánh đổi không giải thích được) Lý giải đơn giản lý thuyết cung cấp khơng phải doanh nghiệp có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp, mà họ khơng cần tiền bên ngồi Các doanh nghiệp có khả sinh lợi vay nợ nhiều họ khơng có đủ nguồn vốn nội cho dự án đầu tư, nợ đứng đầu trật tự phân hạng tài trợ từ bên ngồi Nhìn chung lý thuyết này, tác động từ chắn thuế xếp hạng thứ hai Một doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều hội tăng trưởng dùng nợ vay từ bên ngồi nhiều hơn, lúc nguồn lợi nhuận giữ lại nhiều không đủ để tài trợ cho tất Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng tỏ thành công việc giải thích khác biệt tỷ lệ nợ ngành 49 Với biến phụ thuộc Vipo/dlh hệ số hồi quy biến HOT dương có ý nghĩa thống kê , với biến phụ thuộc Pipo/B hệ số hồi quy biến HOT âm khơng có ý nghĩa thống kê , ta kết luận thị trường nóng lên số lượng cổ phần phát hành nhiều , Số tiền thu từ việc phát hành cổ phần thị trường sôi động nhiều so với thị trường ảm đạm nhân số lượng cổ phần phát hành tăng thị trường sôi động Bảng 4.6 cho thấy giá trị trung bình tỷ lệ nợ tổng tài sản tương đối cao (>50%) , hệ số hồi quy biến HOT bảng 4.7 với biến phụ thuộc D/At âm cho thấy xu hướng tỷ lệ D/At thị trường sôi động giảm Điều phù hợp với quan điểm cho doanh nghiệp thị trường sôi động thấy điều kiện thị trường chứng khoán thuận lợi so với so với điều kiện thị trường nợ năm IPO 50 Bảng 4.8: Kết hồi quy mô hình so sánh cơng ty thị trường sơi động ảm đạm INV/At Biến EBITDA/At D/Apre_IPO IPO IPO+1 IPO+2 IPO IPO+1 IPO+2 Giá trị trung bình ( A) HOT COLD 0.470973 0.039360 0.033330 0.029790 0.261926 0.272794 0.238484 0.463583 0.018650 0.021290 0.025520 0.028507 0.2535404 0.234207 0.004807 0.007169 0.010203 0.0013086 0.004097 0.015772 0.018700 - 0.002089 -0.001990 -0.006125 0.006069 -0.002920 -0.007624 -0.749114* -0.111767* -0.094914* -0.060386 0.116117 0.032799 0.030646 -0.049070** -0.004625 -0.010475 -0.011892 -0.001454 -0.008728 -0.011747 0.083888* 0.005742* 0.006347* 0.006598* 0.002102 -0.001732 0.001706 0.019004 0.023966* 0.043595* 0.058954* 0.103214* 0.198196* 0.281097* -0.2404727* 0.0049428* 0.032395** 0.009826 0.761976* 0.684454* 0.570852* -0.531026 -0.068151 -0.069975 -0.065176 0.000206 0.048846 0.011242 0.370314 0.135953 0.103934 0.090115 0.673666 0.580147 0.498367 Giá trị hồi quy (B) HOT M_B RD_A(-1) RDD(-1) SIZE(-1) PPE_A(-1) EBITDA_A(-1) C R2 Trong đó: *: mức ý nghĩa 5%, **: mức ý nghĩa 10% 51 Từ bảng thấy rằng, hệ số hồi quy biến HOT khơng có ý nghĩa thống kê biến phụ thuộc bảng Các biến tác động đến cấu trúc vốn công ty trước phát hành cổ phiếu : +Chi phí nghiên cứu phát triển / Tổng tài sản trước thời kỳ ( mức ý nghĩa 5%) Chi phí nghiên cứu phát triển lớn điều có nghĩa cơng ty sử dụng chắn thuế phi nợ , nên nhu cầu chắn thuế nợ vay giảm , tỷ lệ Nợ/ Tổng tài sản giảm +Quy mô công ty trước thời kỳ ( mức ý nghĩa 5%) Quy mơ cơng ty lớn tỷ lệ Nợ/ Tổng tài sản cao cơng ty có quy mơ lớn có khả vay vốn dễ dàng Kết phù hợp với nhận định lý thuyết đánh đổi mối tương quan thuận quy mô công ty mức vay nợ +Lợi nhuận trước thuế lãi vay / tổng tài sản trước thời kỳ (mức ý nghĩa 5% - mối tương quan nghịch ) Kết phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng Theo Myer (2001) cho công ty có thu nhập nhiều thường có thu nhập giữ lại để tài trợ cho dự án ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội Đối với biến phụ thuộc thể đầu tư doanh nghiệp bị tác động biến sau : +Biến chi phí nghiên cứu phát triển tổng tài sản trước thời kỳ, lợi nhuận trước thuế lãi vay tổng tài sản trước thời kỳ tác động đến biến phụ thuộc vào năm IPO IPO +1 ,không tác động vào năm IPO+2 +Biến quy mô công ty trước thời kỳ, tài sản cố định hữu hình tổng tài sản trước thời kỳ tác động đến biến phụ thuộc vào năm IPO, IPO+1, IPO+2 với mức ý nghĩa 5% Doanh nghiệp hoạt động thị trường sôi động phát hành nhiều cổ phần so với thị trường ảm đạm nhiều lý khác xác định thời điểm thị trường Thứ nhất, công ty thị trường sôi động sử dụng địn bẩy tài q mức trước phát hành cổ phần công chúng họ cố gắng quay trở lại mục tiêu đòn bẩy IPO Mặc dù đặc điểm phép hồi quy với biến phụ 52 thuộc D/A preipo kiểm soát tỷ lệ địn bẩy sổ sách trước IPO, học để xem xét liệu công ty thị trường sơi động có tỷ lệ địn bẩy cao trước IPO hay khơng Hai dịng bảng cho biết tỷ lệ đòn bẩy trung bình sổ sách doanh nghiệp hoạt động thị trường sôi động ảm đạm thời điểm bắt đầu năm IPO gần giống Ở phần B hệ số hồi quy biến giả HOT đại lượng dương khơng có ý nghĩa thống kê , cho thấy thị trường sôi động doanh nghiệp khơng chệch khỏi mục tiêu địn bẩy so với thị trường ảm đạm Các công ty thị trường sôi động phát hành cổ phần nhiều họ tăng trưởng nhanh Nếu công ty thị trường đầu tư với tỷ lệ cao hi vọng làm tương lai gần có khả họ huy động vốn để thực tăng trưởng Tác giả thực hồi quy với biến phụ thuộc INV/A chi phí đầu tư vào tài sản cố định tổng tài sản năm IPO, IPO+1, IPO+2 để xem xét xem doanh nghiệp thị trường sơi động có xu hướng đầu tư nhiều năm IPO sau năm IPO hay khơng Nhìn vào bảng 4.8 ta thấy tỷ lệ đầu tư trung bình thị trường sôi động cao thị trường ảm đạm, hệ số hồi quy biến HOT dương khơng có ý nghĩa thống kê khơng có chứng cho thấy doanh nghiệp hoạt động thị trường sôi động đầu tư nhiều năm IPO sau năm IPO Do xu hướng phát hành nhiều cổ phần thị trường sơi động khơng có liên quan đến hành vi đầu tư họ , tức hội tăng trưởng nguyên nhân dẫn đến việc doanh nghiệp phát hành nhiều cổ phần thị trường sôi động Để xem xét lợi nhuận IPO thị trường sôi động so với thị trường ảm đạm tác giả thực hồi quy với biến phụ thuộc EBITDA/A Cột 6-8 bảng thể khả sinh lời doanh nghiệp hoạt động thị trường sôi động ảm đạm thời điểm phát hành cổ phần công chúng năm Hệ số hồi quy biến HOT cột đến cột cho thấy điều kiện thị trường thuận lợi khiến đợt IPO thu nhiều lợi nhuận chào bán cổ phần thị trường IPO sôi động Để làm rõ quan điểm này, bảng 53 doanh nghiệp IPO thị trường sôi động thu nhiều lợi nhuận so với phần thu doanh nghiệp thị trường ảm đạm Khả sinh lời cao họ tiếp tục diễn năm IPO Tuy nhiên, hệ số hồi quy lại khơng có ý nghĩa thống kê đó, đợt IPO thu nhiều lợi nhuận thị trường sơi động, thị trường ảm đạm khơng có sở 4.2.2.2 Mơ hình 2: Xem xét tác động ngắn hạn việc xác định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn Những phát cho thấy việc định thời điểm thị trường không ảnh hưởng lên toàn doanh thu từ IPO (bao gồm doanh thu bán cổ phần người cơng ty) mà cịn ảnh hưởng tới lượng vốn cổ phần huy động Vì thế, hiệu ứng hoạt động định thời điểm thị trường lên tỷ lệ địn bẩy nghịch chiều Để đánh giá tác động định thời điểm thị trường ngắn hạn tác giả thực phép hồi quy sau kiểm soát tất nhân tố định thay đổi tỷ lệ đòn bẩy: D/At −D/At−1= c0+c1HOT+c2M/Bt +c3EBITDA/At−1 +c4SIZEt−1+c5PPE/At−1+c6R&D/At-1 +c7RDDt−1+c8D/At−1+εt (3) 54 Bảng 4.9: Tác động thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp ngắn hạn Biến D/At-D/At-1 e/At Δcash/At ΔOther Asset/At ΔRE/At D/At Giá trị trung bình HOT 0.011556 0.294483 0.013362 0.004750 0.022413 0.516675 COLD 0.023163 0.455396 0.010528 0.000633 0.024013 0.520528 HOT 0.001623 -0.104844 0.002397 0.003937 -0.002491 -0.003849 M/B 0.029635 0.003792 -0.003681 0.002011 0.004186 0.007119 RD_A(-1) -0.238111 0.455594 -0.042740 -0.031001 0.001884 -0.390916* RDD(-1) -0.028087 0.770941* -0.001883 -0.005285 0.006469 -0.034205 SIZE(-1) 0.030835* -0.179930* -0.000243 0.000808 -0.000907 0.046447* PPE_A(-1) 0.221850* -0.050154 -0.013437 0.006146 0.000582 0.097726** -0.171661** -0.076156 0.047266* 0.019931 0.038597** -0.187972* -0.002544 -0.037012* 0.377653* Hồi quy mơ hình EBITDA_A(-1) D/At-1 0.466268* 0.273774 -0.023390** C -0.674255 2.495966 2.495966 0.023051 -0.015448 -0.237345 0.197408 0.121446 0.121446 0.074334 0.032315 0.363140 R2 Trong đó: *: mức ý nghĩa 5%;**:mức ý nghĩa 10% 55 Từ kết hồi quy bảng thấy hệ số hồi quy biến HOT khơng có ý nghĩa thống kê biến phụ thuộc mơ hình Biến đại diện cho cấu trúc vốn doanh nghiệp ngắn hạn (D/At-D/At-1) bị tác động yếu tố: +Quy mô doanh nghiệp/ tổng tài sản trước thời kỳ , tài sản cố định hữu hình /tổng tài sản trước thời kỳ ,cấu trúc vốn trước thời kỳ mức ý nghĩa 5% + Lợi nhuận trước thuế lãi vay/ tổng tài sản trước thời kỳ mức ý nghĩa 10% Quy mô doanh nghiệp lớn , tài sản cố định hữu hình lớn tỷ lệ nợ /tổng tài sản tăng (tương quan thuận), lợi nhuận trước thuế lãi vay lớn tỷ lệ nợ/ tổng tài sản giảm (tương quan nghịch) Biến thiên vốn chủ sở hữu tổng tài sản bị tác động yếu tố: quy mô doanh nghiệp biến giả không đầu tư vào nghiên cứu phát triển mức ý nghĩa 5% Các biến cịn lại mơ hình khơng có tác động đến biến Tốc độ thay đổi tiền mặt bị tác động yếu tố lợi nhuận trước thuế lãi vay tổng tài sản thời kỳ trước mức ý nghĩa 5%, biến cịn lại mơ hình khơng có tác động đến biến Phần hồi quy mơ hình thể việc hồi quy hệ số Sau kiểm soát đặc điểm ngành doanh nghiệp, hiệu ứng thị trường sôi động làm thay đổi tỷ lệ đòn bẩy sổ sách năm IPO 0.001623 điểm phần trăm Sự thay đổi tỷ lệ địn bẩy phân tách sau: D/At −D/At−1=−e/At +(E/A) t−1×( Cash+ Other Assets)/At − RE/At (4) Phần vế phải phương trình (4) cho thấy số âm việc phát hành vốn chủ sở hữu năm t Nếu tất nguồn vốn chủ sở hữu sử dụng để trả nợ thay đổi tỷ lệ địn bẩy phát hành cổ phiếu số âm lượng cổ phiếu phát hành Tuy nhiên, phạm vi vốn chủ sở hữu thêm vào phần tổng tài 56 sản, giảm tỷ lệ địn bẩy Phần thứ nắm bắt hiệu ứng thông qua việc tăng số tài sản Nó chia thành thay đổi tiền mặt thay đổi tài sản khác Nếu người định thời điểm thị trường huy động nhiều vốn cổ phần họ cần, số tiền thu thêm vào tiền mặt đem đầu tư ngắn hạn thay đầu tư dài hạn Phần cuối phương trình (4) thay đổi tổng lợi nhuận giữ lại Thu nhập giữ lại bổ sung vào nguồn vốn chủ sở hữu làm giảm tỷ lệ đòn bẩy Từ cột thứ tới cột thứ bảng thể giá trị trung bình phân tích hồi quy cho biến vế bên tay phải phương trình (4) Sự phát hành vốn cổ phần ròng đợt IPO, thay đổi số dư tiền mặt, thay đổi tài sản dài hạn không bị ảnh hưởng cho dù doanh nghiệp chào bán cổ phần thị trường sôi động hay ảm đạm Các tổ chức phát hành có khả sinh lời thấp thị trường sôi động không tác động lên khoản lợi nhận giữ lại năm IPO Cột cuối bảng kiểm tra mức độ đòn bẩy vào cuối năm IPO Hai dòng đầu cột cho thấy tổ chức phát hành thị trường sôi động bắt đầu năm tài cơng ty cổ phần đại chúng có tỷ lệ địn bẩy thấp đáng kể so với doanh nghiệp phát hành thị trường ảm đạm Như vậy, thời điểm công ty chệch khỏi mục tiêu đòn bẩy họ Để trả lời câu hỏi đó, tác giả thực phép hồi quy phương trình sau: D/At =c0+c1HOT+c2M/Bt + c3EBITDA/At−1 +c4SIZEt−1 +c5PPE/At−1 +c6R&D/At−1+ c7RDDt−1+εt (5) 57 Bảng 4.10: Hồi quy mơ hình với biến phụ thuộc D/At Dependent Variable: D_A Method: Panel Least Squares Date: 05/28/14 Time: 08:36 Sample (adjusted): 2009 2012 Periods included: Cross-sections included: 103 Total panel (balanced) observations: 412 Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob HOT M_B RD_A(-1) RDD(-1) SIZE(-1) PPE_A(-1) EBITDA_A(-1) C -0.002353 0.002822 -0.624257 -0.048608 0.073784 0.143865 -0.308057 -0.361332 0.023415 0.009742 0.176451 0.034260 0.008435 0.053765 0.059044 0.112295 -0.100492 0.289642 -3.537841 -1.418810 8.747070 2.675785 -5.217436 -3.217714 0.9200 0.7722 0.0005 0.1567 0.0000 0.0078 0.0000 0.0014 Effects Specification Period fixed (dummy variables) R-squared Adjusted R-squared S.E of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) 0.246551 0.227762 0.231463 21.48360 23.86645 13.12190 0.000000 Mean dependent var S.D dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter Durbin-Watson stat 0.520988 0.263394 -0.062458 0.044899 -0.019993 0.981095 Các biến kiểm soát sử dụng hồi quy trước lại xuất phương trình (5) đóng vai trị làm yếu tố định tới mục tiêu đòn bẩy Hệ số hồi quy biến HOT -0.002353 cho thấy thời điểm thị trường có tác động nghịch đến cấu vốn doanh nghiệp Tuy nhiên giá trị Prob = 0.92 cho thấy hệ số hồi quy biến HOT khơng có ý nghĩa thống kê Kết hồi quy cho thấy biến EBITDA/A(-1), PPE/A(-1), SIZE(-1), RD/A(-1) tác động đến biến phụ thuộc mức ý nghĩa 5% Biến M/B, RDD(-1) khơng có tác động đến biến phụ thuộc giá trị Prob 58 hệ số hồi quy biến lớn 5% Như vậy, thời điểm thị trường tác động đến cấu vốn doanh nghiệp Kết cho thấy doanh nghiệp hoạt động thị trường sôi động- ảm đạm không khác khoảng cách độ chệch khỏi mục tiêu đòn bẩy họ hệ số hồi quy biến HOT mơ hình khơng có ý nghĩa thống kê 4.2.2.3 Mơ hình 3: Nghiên cứu tác động kéo dài hành vi định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn Trong phần trước trình bày chứng minh việc định thời điểm thị trường không tác động cấu trúc vốn doanh nghiệp ngắn hạn Như vậy, dài hạn, thời điểm thị trường có tác động đến địn bẩy khơng câu hỏi đặt phần D/At - D/APRE−IPO = c0+ c1*HOT+ c2*M/Bt−1+ c3*EBITDA/At−1 +c4*SIZEt−1+ c5*PPE/At−1+ c6*R&D/At−1 + c7*RDDt−1 + c8*D/APRE−IPO+ εt (6) Bảng 4.11: Kết kiểm định tác động kéo dài hành vi định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn D/At-D/ApreIPO Giá trị sổ sách D/At IPO+1 Biến IPO+2 IPO+3 IPO+1 IPO+2 IPO+3 Giá trị trung bình 0.05371 0.073509 0.10604 0.4927 0.53007 0.52905 0.0331133 0.058437 0.06869 0.49449 0.548003 0.53688 0.000849 0.000806 -0.00495 -0.00437 -0.005136 -0.015529 0.024197* 0.03807* 0.10684* 0.023715* 0.020954 0.069813* 0.06434** 0.04271 0.01304 0.070208 0.034137 0.009958 HOT COLD Giá trị hồi quy HOT M_B (-1) PPE_A(-1) 59 -0.081416 -0.06019 -0.22066 -0.488386* -0.397374* -0.508961* -0.018094 -0.02226 -0.0507 -0.041247 -0.038726 -0.064110 0.033831* 0.02483* 0.01585 0.083346* 0.073983* 0.064608* -0.121224* -0.1066* -0.05217 -0.225279* -0.195892* -0.145298** -0.424424* -0.4195* -0.3903* - - - -0.189091 -0.05849 0.045915 -0.506774 -0.355734 -0.223421 0.29737 0.291404 0.3823 0.398741 0.333977 0.345935 RD_A(-1) RDD(-1) SIZE(-1) EBITDA_ A(-1) D/APRE_IPO C R2 Trong đó: *: mức ý nghĩa 5%, **: mức ý nghĩa 10% Nhìn vào kết hồi quy ta thấy biến HOT có tương quan thuận với tỷ lệ thay đổi đòn bẩy năm IPO+1, IPO+2 so với năm PRE-IPO, đồng thời có tương quan nghịch với thay đổi tỷ lệ đòn bẩy năm IPO+3 so với năm IPO Biến HOT có tác động ngược chiều tới tỷ lệ đòn bẩy năm IPO+1, IPO+2, IPO+3 Nhưng tất hệ số hồi quy biến HOT khơng có ý nghĩa thống kê cho thấy biến thời điểm thị trường sơi động khơng có tác động đến cấu trúc vốn dài hạn D/At-D/ApreIPO năm IPO+1 bị tác động yếu tố: SIZE(-1), EBITDA(-1), D/APRE_IPO , M/B (-1) mức ý nghĩa 5%, biến PPE/A(-1) mức ý nghĩa 10% D/At-D/ApreIPO năm IPO+2 bị tác động yếu tố: M/B(-1), SIZE(-1), EBITDA(-1), D/APRE_IPO mức ý nghĩa 5%, biến khác khơng có tác động đến biến phụ thuộc D/At-D/ApreIPO năm IPO+3 bị tác động yếu tố: M/B(-1), D/APRE_IPO mức ý nghĩa 5%, biến khác khơng có tác động đến biến phụ thuộc D/At năm IPO+1 bị tác động yếu tố: SIZE(-1), EBITDA(-1), RD/A (-1) M/B(-1) mức ý nghĩa 5%, biến khác khơng có tác động đến biến phụ thuộc 60 D/At năm IPO+2 bị tác động yếu tố: SIZE(-1), EBITDA(-1), RD/A (-1)tại mức ý nghĩa 5% D/At năm IPO+3 bị tác động yếu tố: M/B(-1), RD/A(-1) , SIZE(-1) mức ý nghĩa 5%, biến khác khơng có tác động đến biến phụ thuộc Biến M/B có tác động dương đến hiệu số D/At-D/ApreIPO năm IPO+1 IPO+2 biến D/At năm IPO+1, IPO+2, IPO+3 với mức ý nghĩa 5% cho thấy cơng ty có khả tăng trưởng cao tỷ lệ địn bẩy cao , điều lý giải công ty có hội tăng trưởng họ cần nhiều nguồn tài trợ từ bên , theo lý thuyết trật tự phân hạng cơng ty ưu tiên nợ vốn cổ phần Biến quy mô công ty SIZE có tác động chiều với hiệu số tỷ lệ đòn bẩy năm IPO+1, IPO+2 so với năm PRE-IPO, có tác động chiều tới biến D/At năm IPO+1, IPO+2, IPO+3 với mức ý nghĩa 5% , mối tương quan phù hợp với kỳ vọng dấu tương quan đề cập chương Biến lợi nhuận trước thuế lãi vay có tác động ngược chiều tới D/At-D/ApreIPO năm IPO+1, IPO+2 , có tác động nghịch chiều với biến D/At năm IPO+1, IPO+2, IPO+3 cho thấy lợi nhuận trước thuế lãi vay có tác động ngược chiều lên cấu trúc vốn điều phù hợp với dấu kỳ vọng – chương Biến chi phí nghiên cứu phát triển tác động nghịch chiều tới biến D/At năm IPO+1, IPO+2, IPO+3 với mức ý nghĩa 5% cho thấy chi phí nghiên cứu phát triển có mối tương quan nghịch với cầu trúc vốn Tóm lại phần ta thấy khơng có tác động dài hạn định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn năm IPO+1, IPO+2, IPO+3 điều trái ngược với kết nghiên cứu Aydogan Alti (2006) Aydogan Alti lập luận thời điểm thị trường có tác động lên tỷ lệ đòn bẩy doanh nghiệp kết thúc vào cuối năm thứ sau IPO 61 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 5.1 Kết nghiên cứu Sau thực số mơ hình hồi quy, kết đưa đáp án cho cấu hỏi nghiên cứu sau: (Q1) Thị trường sơi động có ảnh hưởng tới quan điểm xác định thời điểm thị trường doanh nghiệp hay khơng? Các doanh nghiệp thị trường chứng khốn Việt Nam có xu hướng phát hành cổ phần giai đoạn thị trường sôi động sử dụng nợ Thu nhập thu từ việc phát hành cổ phần khối lượng phát hành cổ phần giai đoạn thị trường sôi động lớn so với giai đoạn thị trường ảm đạm Điều cho thấy thị trường sơi động có ảnh hưởng đến quan điểm xác định thời điểm thị trường doanh nghiệp thực tế minh chứng thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2006-2007 (Q2) Tác động ngắn hạn việc xác định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn nào? Nghiên cứu tác động ngắn hạn việc xác định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn cho thấy ngắn hạn, thời điểm thị trường khơng có tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Kết kiểm định cho thấy giá trị p_value biến HOT khơng có ý nghĩa mặt thống kê Cấu trúc vốn bị tác động quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình cấu trúc vốn thời kỳ trước đó, chi phí nghiên cứu phát triển , lợi nhuận trước thuế lãi vay (Q3) Tác động kéo dài hành vi xác định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn ? Nếu nghiên cứu Aydogan Alti (2006), thời điểm thị trường có tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp năm IPO, năm IPO+1, cuối năm 62 thứ không tồn hiệu ứng thị trường sơi động , TT Việt Nam kết nghiên cứu cho thấy định thời điểm thị trường không tác động đến cấu trúc vốn dài hạn Như chứng cho thấy tác động định thời điểm thị trường tới cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam ngắn hạn dài hạn Tuy nhiên kết thống với kết số nghiên cứu thực nghiệm định thời điểm thị trường thực số nước phát triển như: Mendes cộng (2005 ) kiểm định lý thuyết thời điểm thị trường công ty niêm yết Brazil, Umutlu Karan (2008 ) kiểm định lý thuyết thời điểm thị trường nước Châu Á Đông Âu Lý thuyết thời điểm thị trường khơng tồn Việt Nam số nguyên nhân sau : + Thị trường chứng khoán Việt Nam kiểm soát phủ, doanh nghiệp trước phép huy động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt điều kiện phát hành ngặt nghèo qui chế báo cáo thông tin nghiêm khắc Các thủ tục thường nhiều thời gian gây nên giới hạn việc khai thác thời điểm thị trường thuận lợi doanh nghiệp +Thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn phát triển ban đầu với điểm khác biệt lớn so với thị trường chứng khoán nước phát triển Các công ty niêm yết có vốn nhà nước chiếm tới 40% tổng số cơng ty niêm yết khơng tn theo hành vi thị trường cách chặt chẽ ( Nguyen cộng (2012)) 5.2 Hạn chế nghiên cứu hướng nghiên cứu Đề tài đưa số kết luận tác động thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn doanh nghiệp thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2012 Tuy nhiên, đề tài tồn vài hạn chế hướng gợi mở nghiên cứu sau tác động thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn nói chung: 63 - Do phát triển non trẻ TTCK với biến động mạnh hoạt động doanh nghiệp VN giai đoạn 2008-2012 – giai đoạn mà kinh tế VN rơi vào khủng hoảng dẫn đến kết ước lượng bị sai lệch - Thêm vào đó, phát triển TTCK Việt Nam với hạn chế số lượng doanh nghiệp số liệu nghiên cứu đồng thời tình hình cập nhật thơng tin hoạt động cơng ty niêm yết cịn chậm dẫn đến hạn chế việc nghiên cứu tác động dài hạn thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn DN Việt Nam, điển hình thời gian xem xét tối đa năm sau IPO - Biến giả HOT định nghĩa dựa khối lượng IPO hàng tháng nắm bắt thời điểm thị trường nước phát triển khơng thích hợp trường hợp thị trường chứng khốn Việt Nam khác quy định riêng thủ tục IPO Hướng nghiên cứu sử dụng biến giả HOT xác định dựa khối lượng IPO hàng quý , hay sử dụng biến khác để nắm bắt thời điểm thị trường định thời điểm hàng năm ( yearly timing ) theo nghiên cứu Kayhan Titman (2007) , giao dịch nội gián ( Jenter, 2005) , mô hình định giá dựa thu nhập (Elliott cộng ,2007)