Chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM  - BÙI THỊ YẾN DÂN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, TỶ GIÁ HỐI ĐỐI VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài – Ngân hàng Mã số: 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SĨ NGƯỜI HƯỚNG DẪN: PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 2016 MỤC LỤC LỜI CAM KẾT DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC HÌNH VẼ DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT 1 GIỚI THIỆU 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 2.1 Khung lý thuyết truyền dẫn tiền tệ : 2.1.1 Chính sách tiền tệ mục tiêu sách tiền tệ 2.1.2 Các kênh truyền dẫn sách tiền tệ 2.2 Chính sách tiền tệ giá tài s n 16 2.2.1 Tác động sách tiền tệ lên giá chứng khốn 16 2.2.2 Ph n hồi sách tiền tệ với thay đ i giá chứng khốn 17 2.2.3 Chính sách tiền tệ t giá h i đoái 18 2.2.4 Giá chứng khoán t giá h i đoái 19 2.3 Các kết qu nghiên cứu trƣớc 21 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ TẢ DỮ LIỆU 33 3.1 Sơ lƣợc mơ hình mơ hình cấu trúc tự hồi quy (SVAR) lựa chọn biến 33 3.2 Mô t liệu 40 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 42 4.1 Kiểm định tính dừng chuỗi liệu 42 4.2 Lựa chọn độ trễ t i ƣu 43 4.3 Kiểm định tính n định mơ hình 44 4.4 Phân tích hàm ph n ứng đ y 44 4.4.1 Ph n ứng t giá h i đoái trƣớc cú s c s n lƣợng l m phát 45 4.4.2 Ph n ứng giá chứng khoán trƣớc cú s c s n lƣợng l m phát 47 4.4.3 Ph n ứng l i suất trƣớc cú s c s n lƣợng l m phát 49 4.4.4 Ph n ứng l m phát đ i với cú s c l i suất 51 4.4.5 Ph n ứng s n lƣợng đ i với cú s c l i suất 52 4.4.6 Ph n ứng l i suất đ i với cú s c giá chứng khoán 53 4.4.7 Tác động t giá lên l i suất 54 4.4.8 Tác động t giá đến giá chứng khoán 55 4.4.9 Tác động l i suất đến giá chứng khoán 57 4.4.10 Tác động l i suất đến t giá h i đoái 58 4.5 Phân rã phƣơng sai 59 4.5.1 Phân r phƣơng sai biến s n lƣợng 60 4.5.2 Phân r phƣơng sai biến l m phát 60 4.5.3 Phân r phƣơng sai biến t giá 60 4.5.4 Phân r phƣơng sai biến l i suất 61 4.5.5 Phân r phƣơng sai biến ch s giá chứng khoán 62 KẾT LUẬN 64 Tài liệu tham kh o Phụ lục TĨM TẮT Mục đích nghiên cứu xem x t vai tr kênh l i suất t giá h i đoái đ i với kinh tế điều kiện kinh tế Việt Nam giai đo n 2000-2015 cách sử dụng cấu trúc tự hồi quy v c tơ (SVAR) với phân tích hàm ph n ứng đ y phân r phƣơng sai, biến vĩ mô đƣợc thu thập giai đo n từ quý năm 2000 đến quý năm 2015 Qua đ ph n c ng kiểm chứng thêm m i quan hệ sách tiền tệ – t giá h i đối – giá chứng khốn Tác gi tìm thấy chứng chứng minh kênh truyền dẫn t giá kênh hiệu qu so với kênh l i suất việc truyền t i cú s c kinh tế M c dù t giá đƣợc điều hành theo hƣớng th n i c qu n lý với biên độ giao động h p, nhiên, chúng l i phát huy hiệu qu mong đợi Với nguồn lực ngày lớn m nh tƣơng lai, việc tiến tới thực thi chế điều hành t giá th n i theo điều tiết thị trƣờng thực kênh truyền dẫn cực k hiệu qu Kết qu nghiên cứu thực nghiệm c ng tìm thấy chứng l m phát tác động lớn đến t giá h i đoái l i suất, s n lƣợng l i c tác động khiêm t n, cụ thể l m phát tác động đến l i suất mức n định 31.3 , đến t giá 7.4 5.4 tác động s n lƣợng l i thể l n lƣợt qua s 2.7 iều hàm ý giá c đ ng vai tr thay đ i cơng cụ sách, hàm ý việc hƣớng tới sách l m phát mục tiêu điều hành kinh tế tƣơng lai không xa mu n t n k m chi phí mà hiệu qu đem l i vơ lớn Từ khóa : truyền dẫn tiền tệ, giá tài s n, SVAR, ph n ứng xung, phân r phƣơng sai GIỚI THIỆU Chính sách tiền tệ đƣợc xem cơng cụ sách quan trọng nhằm tác động đến kinh tế để đ t đƣợc mục tiêu nhƣ n định kinh tế vĩ mơ kiểm sốt giá c Tác động sách tiền tệ ln đƣợc thể rõ n t c tác động m nh tới kinh tế n i chung thị trƣờng tài n i riêng so với nhiều sách kinh tế vĩ mơ khác su t trình vận hành kinh tế, đ c biệt ngắn h n, thông qua ch tiêu tiền tệ nhƣ: cung tiền M2, tín dụng, l i suất t giá h i đoái, mà mục tiêu cu i cơng tác điều hành sách tiền tệ tác động đến thị trƣờng tiền tệ, ho t động kinh tế mức giá c kinh tế Chính sách tiền tệ ngày đ trở thành sách trọng tâm để thúc đ y kinh tế tăng trƣởng bền vững với mức l m phát thấp Chính sách tài kh a đ đánh vai trị cơng cụ n định toàn kinh tế lo ng i tính kịp thời việc thực thi sách vấn đề thâm hụt ngân sách ể điều ch nh thành cơng kinh tế sách tiền tệ, nhà ho ch định sách ph i có đánh giá xác tính kịp thời nh hƣởng sách tới kinh tế; đ i hỏi hiểu biết chế tác động mà qua đ sách tiền tệ nh hƣởng đến kinh tế Chính sách tiền tệ sách kinh tế vĩ mô c tác động m nh, c trực tiếp gián tiếp tới t ng thể kinh tế T m nh hƣởng tính lan tỏa sách tiền tệ nhiều nằm ngồi kh tiên liệu kiểm soát nhà ho ch định sách Ch thay đ i nhỏ sách tiền tệ c ng c thể t o hiệu ứng tức đ i với thị trƣờng tài nói riêng tồn kinh tế n i chung Truyền dẫn tiền tệ - tác động sách tiền tệ đến kinh tế - đƣợc xem vấn đề trung tâm tranh luận kinh tế vĩ mô Trừ phi nhà ho ch định sách biết rõ định sách tiền tệ nh hƣởng nhƣ đến biến vĩ mô nhƣ t ng s n lƣợng, việc làm, ch s giá tiêu dùng thông qua kênh truyền dẫn tiền tệ khác mà cụ thể kênh l i suất, không họ ph i đ i m t với không chắn lớn thời gian hiệu qu hành động sách kết qu n việc trì n định tài vĩ mơ (Serhan Cevik and Katerina Teksoz – July 2012) Do đ việc thu thập chứng hiệu qu việc truyền dẫn sách tiền tệ ƣu tiên, đ c biệt sau giai đo n khủng ho ng kinh tế Các tranh luận học gi nhà ho ch định sách việc liệu c hay khơng sách tiền tệ c n ph i đáp ứng yêu c u thị trƣờng tài phát triển đ đƣợc thực lâu mà không c đồng thuận ộng lực đằng sau tranh luận liệu biến động giá tài s n c thể nh hƣởng đến lĩnh vực kinh tế thực sự, cụ thể s n lƣợng l m phát Khủng ho ng hậu qu cho vay dƣới chu n t i Mỹ năm 2007 nh hƣởng đến khắp thị trƣờng tài giới, hiệu ứng lan tỏa việc gia tăng sụp đ sau đ giá tài s n đến ho t động kinh tế thực dẫn đến việc công nhận tranh luận Một m t, ngƣời ủng hộ cho sách tiền tệ chủ động ph n ứng l i với tăng vọt vỡ nợ giá tài s n tranh luận cho chu k c thể t n k m, t o m o m đ u tƣ định tiêu dùng, dẫn đến biến động mức s n lƣợng l m phát Họ đề xuất sách tiền tệ "men theo chiều gi ", đ nâng cao h thấp l i suất thời gian giá tài s n tăng vọt vỡ nợ, đ m b o theo nguyên tắc b n với hy vọng đ t đƣợc n định kinh tế vĩ mơ Ở khía c nh khác, ngƣời ph n đ i sách tiền tệ chủ động cho thật kh cho quan tiền tệ để xác định c chênh lệch giá tài s n, c thể, cho dù thực tế sách tiền tệ c thể t o giá tài s n phù hợp với nguyên tắc b n mà không c n tr i qua suy thoái Theo đ , sách tiền tệ c n ph i tuân theo cách tiếp cận c ph n ứng nghĩa quan chức chờ đợi xem liệu c đ o chiều giá tài s n hay khơng ph n ứng sau sách thích ứng đến mức đ o chiều nh hƣởng đến n định s n lƣợng l m phát Trong c hai trƣờng hợp, c hai phƣơng pháp cho sách tiền tệ c thể nh hƣởng đến giá tài s n Vì từ quan điểm sách tiền tệ, điều quan trọng ph i c ƣớc tính đáng tin cậy cách tính giá tài s n ph n ứng với cơng cụ sách tiền tệ để định sách c hiệu qu H u hết nghiên cứu tiến hành phân tích đánh giá chế truyền dẫn tiền tệ đ đƣợc đề cập đến t i s nghiên cứu ngồi nƣớc, nhiên, vấn đề phân tích m i quan hệ giá tài s n, chủ yếu giá c phiếu, sách tiền tệ cho thị trƣờng Việt Nam khiêm t n Nghiên cứu tập trung vào điều tra m i quan hệ sách tiền tệ giá chứng khốn kinh tế Việt Nam, tìm kiếm chứng thực nghiệm m i quan hệ định lƣợng yếu t Việt Nam cách sử dụng mơ hình cấu trúc tự hồi quy v c tơ (SVAR), phân tích hàm ph n ứng xung phân r phƣơng sai dựa vào biến kinh tế vĩ mô đƣợc thu thập từ quý năm 2000 đến quý năm 2015 Các sách kinh tế thƣờng c độ trễ định, đ , để đánh giá hiệu qu sách, thƣờng ph i nghiên cứu dài h n Xuất phát từ yêu c u thực tế, nhiều nghiên cứu c ng đ vào phân tích nh hƣởng c ng nhƣ hiệu qu kênh truyền dẫn nhiều mơ hình khác nhau, đ c mơ hình đ i nhƣ VAR SVAR Tuy nhiên mơ hình sử dụng gi định tính dừng chuỗi thời gian Khi chuỗi thời gian đ c xu hƣớng tăng/gi m n c thể đƣợc xử lý làm cho c tính dừng thơng qua việc lấy sai phân ho c tách xu hƣớng trƣớc thực hồi quy Tuy nhiên với mơ hình đa chuỗi, việc xử lý chuỗi thời gian không dừng không hẳn đơn gi n nhƣ Sự kết hợp tuyến tính chuỗi thời gian không dừng l i cho ta chuỗi dừng việc làm ch tập trung vào m i quan hệ ngắn h n mà bỏ qua m i quan hệ dài h n Trong đ lý thuyết kinh tế thƣờng quan tâm đến c m i quan hệ ngắn h n dài h n chuỗi thời gian B cục nghiên cứu bao gồm c năm ph n Ph n khái quát khung lý thuyết m i quan hệ sách tiền tệ giá chứng khoán, kết qu s nghiên cứu thực nghiệm Ph n ba n i phƣơng pháp, mơ hình, lựa chọn biến việc lấy s liệu Ph n b n trình bày kết qu nghiên cứu Và cu i ph n kết luận với s khuyến nghị cho việc điều hành sách tiền tệ t i Việt Nam c ng nhƣ h n chế nghiên cứu hƣớng nghiên cứu KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 2.1 Khung lý thuyết truyền dẫn tiền tệ : 2.1.1 Chính sách tiền tệ mục tiêu sách tiền tệ Chính sách tiền tệ sách kinh tế vĩ mô ngân hàng Trung Ƣơng ban hành t chức thực nhằm đ t mục tiêu kinh tế - x hội đất nƣớc thời k định Trong kinh tế đ i, sách tiền tệ ln sách trung tâm, gắn kết nhiều sách với (chính sách tài khóa tài chính, sách thƣơng m i sách thu nhập) X t cách b n nhất, sách tiền tệ c thể đƣợc xác định theo hai hƣớng Trong điều kiện kinh tế bị suy thoái hay tăng trƣởng chậm k vọng, n n thất nghiệp gia tăng, ngân hàng Trung Ƣơng c thể thực thi sách tiền tệ mở rộng làm gia tăng cung ứng tiền tệ tín dụng cho kinh tế Theo kênh này, sách tiền tệ g p ph n khuyến khích đ u tƣ, mở rộng s n xuất, t o công ăn việc làm thúc đ y tăng trƣởng kinh tế Ngƣợc l i, kinh tế c dấu hiệu phát triển n ng, đồng thời c áp lực gia tăng l m phát cao, ngân hàng trung ƣơng c thể thực thi sách tiền tệ thắt ch t, từ đ h n chế đ u tƣ, kìm h m phát triển n ng kinh tế, đồng thời kiềm chế l m phát Nhƣ vậy, hƣớng vận hành sách tiền tệ thời k cụ thể phụ thuộc vào mục tiêu kinh tế - x hội cu i mà sách tiền tệ c n thực thông qua nhiều công cụ khác nhau, đồng thời c ng tu thuộc vào tr ng thái kinh tế tiền tệ thời k Việc thực mục tiêu kinh tế - x hội cu i không ph i q trình trực tiếp đ i với sách tiền tệ, diễn biến kinh tế - x hội kết qu lo t sách c ng nhƣ cú s c nƣớc qu c tế Trên thực tế, công cụ sách tiền tệ đƣợc điều hành với mục tiêu trung gian dành riêng cho công cụ Trong kinh tế đ i, công cụ sách tiền tệ bao gồm: (i) tái cấp v n; (ii) t lệ dự trữ bắt buộc; (iii) nghiệp vụ thị trƣờng mở; (iv) l i suất tín dụng; (v) h n mức tín dụng; (vi) t giá h i đoái Tùy thuộc vào điều kiện tình hình cụ thể mà qu c gia c thể vận dụng tập trung công cụ sách tiền tệ khác nhau, với mục tiêu trung gian khác Chẳng h n, mục tiêu trung gian sách tiền tệ c thể trì t giá c định (neo t giá), ho c tăng trƣởng cung tiền kinh tế Theo kênh truyền t i khác nhau, việc thực mục tiêu trung gian c tác động đ i với mục tiêu kinh tế - x hội cu i cùng, chẳng h n nhƣ n định mức l m phát, ho c thúc đ y tăng trƣởng nhanh, ho c n định t lệ thất nghiệp, ho c chí mức tăng trƣởng GDP danh nghĩa, v.v iều hành hiệu qu sách tiền tệ nhằm thực mục tiêu cu i cùng, đ , trở thành nhiệm vụ quan trọng nhƣng c ng không đơn gi n iều sách tiền tệ khơng ph i cơng cụ sách đƣợc vận dụng hƣớng đến mục tiêu cu i cùng, mà c n c sách tài khóa, sách thƣơng m i, sách đ u tƣ, v.v B n thân tƣơng tác sách tiền tệ với sách khác c ng phức t p Trên lý thuyết, hiệu qu sách tiền tệ phụ thuộc vào s yếu t Thứ nhất, mức độ độc lập ngân hàng Trung Ƣơng c thể nh hƣởng đến mục tiêu cơng cụ sách tiền tệ c thể đƣợc sử dụng, c ng nhƣ niềm tin thị trƣờng đ i với mục tiêu công cụ này, qua đ tác động đến việc thực mục tiêu sách tiền tệ thực tế Rõ ràng, việc ngân hàng Trung Ƣơng tƣơng đ i độc lập việc xác định mục tiêu trung gian công cụ sách tiền tệ giúp cơng tác điều hành sách tiền tệ đƣợc thực b n hơn, tránh giật cục Thứ hai, b n thân hiệu qu sách tiền tệ phụ thuộc nhiều vào cơng cụ sách tiền tệ mà ngân hàng Trung Ƣơng c thể sử dụng, c ng nhƣ dƣ địa nghệ thuật thực công cụ Trong kinh tế tiền tệ h a, điều c ng liên quan đến mức độ phát triển thị trƣờng tiền tệ Chẳng h n, thị trƣờng tiền tệ n i riêng hệ th ng tài nói chung k m phát triển h n chế việc sử dụng nghiệp vụ thị trƣờng mở ngân hàng Trung Ƣơng, khiến tính định hƣớng công cụ l i suất ngân hàng Trung Ƣơng bị nh hƣởng Cách thức điều hành để linh ho t mục tiêu v n c tính đánh đ i (nhƣ tăng trƣởng kinh tế, l m phát) ho c đ i chọi thời điểm, mà không gây k vọng sai thành viên thị trƣờng c ng nhân t quan trọng Thứ ba, lý thuyết kinh tế vĩ mô cho thấy b n thân điều ph i ph i hợp sách tiền tệ sách kinh tế vĩ mơ khác (nhƣ sách tài khóa, v.v ) c ng nh hƣởng đến ch tiêu kinh tế (nhƣ GDP, l m phát, thất nghiệp, v.v ) mức độ (và chí chiều hƣớng) khác Trong trƣờng hợp kinh điển nhất, sách tiền tệ trì theo hƣớng thắt ch t nhằm n định kinh tế vĩ mơ sách tài kh a theo hƣớng nới lỏng làm gi m kh n định l m phát, chí c n làm gi m niềm tin tác nhân thị trƣờng M c dù việc xác định mức độ nh hƣởng sách đ i với ch tiêu kinh tế - xã hội cu i kh khăn, việc sách thiếu quán và/ho c ph i hợp thiếu hiệu qu làm gi m niềm tin vào sách, qua đ c n trở việc thực mục tiêu đề Thứ tƣ, hiệu qu sách tiền tệ phụ thuộc vào hiểu biết ngân hàng Trung Ƣơng (và thị trƣờng) chế truyền t i sách tiền tệ Thiếu hiểu biết đ y đủ chế truyền t i sách tiền tệ kh giúp ngân hàng Trung Ƣơng hƣớng ho t động điều hành vào việc thực mục tiêu cu i iều c thể dẫn đến việc ngân hàng Trung Ƣơng ch tập trung vào việc thực mục tiêu trung gian, ho c chí thực biện pháp khơng phù hợp với mục tiêu cu i đƣợc đề Cu i cùng, thị trƣờng khơng hồn h o với thơng tin bất đ i xứng, thơng tin sách mà ngân hàng Trung Ƣơng mu n truyền t i đến thị trƣờng thơng qua cơng cụ sách c thể khác với nhận thức thành viên thị trƣờng iều c ng c thể h n chế hiệu qu sách tiền tệ Chẳng h n, biết ngân hàng Trung Ƣơng can thiệp (hỗ trợ) họ g p kh khăn, định chế tài lớn chấp nhận nhiều rủi ro (so với mức mong mu n quan qu n lý) ây nguyên nhân b n khủng ho ng nợ dƣới chu n Hoa K , sau thời gian dài định chế gia tăng ho t động làm tăng rủi ro với tâm lý đƣợc cứu c kh khăn (nhƣ cách mà Cục Dự trữ Liên bang đ làm với công ty đ u tƣ Qu n lý v n dài h n - LTCM vào cu i thập k 1990) 62 4.5.5 Phân r phƣơng sai biến ch s giá chứng khoán Thị trƣờng chứng khoán t i Việt Nam c ng cứng nhắc mà chúng gi i thích cho thay đ i tới 87 sau quý n định 75.5 sau quý, t lệ cao, điều hàm ý mức độ chu chuyển d ng v n Việt Nam c n nhiều bất cập, thị trƣờng chứng khoán chƣa phát huy t t vai tr chu chuyển v n mình, chƣa bắt kịp nhịp độ thay đ i thị trƣờng Nguyên nhân c thể phát triển thị trƣờng v n, mức độ mở cửa kinh tế, tâm lý nhà đ u tƣ, chế sách chƣa rõ ràng, c n nhiều bất cập tồn t i Ngồi l m phát c ng yếu t nh hƣởng nhiều đến thị trƣờng chứng khoán đ ng g p t lệ 14.7 , s n lƣợng, t giá l i suất thị trƣờng nh hƣởng không đáng kể THẢO LU N KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Qua kết qu phân r phƣơng sai yếu t nh hƣởng đến t giá, l i suất giá chứng khốn nhận thấy l m phát đ ng vai tr quan trọng, nhƣ trƣờng hợp t giá l m phát đ ng g p đến 7.4 hay l i suất l m phát đ ng g p đến 31.3 giá chứng khốn l m phát 14.7 s n lƣợng ch 5.4 mà s n lƣợng ch 2.7 hay nhƣ s n lƣợng ch 3.4 , chênh lệch nhiều s n lƣợng l m phát, điều chứng tỏ l m phát mục tiêu hàng đ u sách tiền tệ Qua nghiên cứu hàm ph n ứng đ y t giá l i suất đến thị trƣờng chứng khoán, ta nhận thấy giá chứng khoán nh y c m với thay đ i t giá h i đoái với thay đ i l i suất, cụ thể : ph n ứng trƣớc thay đ i tăng lên giá h i đoái làm giá chứng khoán tăng điểm t sau quý, đ i với l i suất s ch gi m 0.05 iều chứng tỏ kênh t giá h i đoái c tác động lớn đến thị trƣờng chứng khoán so với kênh l i suất m c dù t giá h i đoái t i Việt Nam giao động với biên độ h p ồng thời t giá h i đoái c ng c tác động lớn đến thay đ i l i suất thị trƣờng, ch tăng lên t giá c thể làm l i suất tăng g n 20 63 Qua hai hƣớng tác động cho thấy đƣợc vai tr lớn t giá h i đoái điều kiện kinh tế Việt Nam Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam điều hành t giá theo hƣớng th n i c qu n lý với biên độ dao động h p chứng tỏ mức độ truyền dẫn kênh thực đủ lớn để làm thay đ i diện m o tranh kinh tế, nhiên, tiềm lực kinh tế chƣa đủ m nh, dự trữ ngo i h i chƣa đủ lớn để ch ng đỡ kinh tế trƣớc cú s c thị trƣờng, hàng lang pháp lý chƣa đủ m nh c ng nhƣ nhiều t chƣa thực đủ lớn để c thể theo đu i sách qu n lý th n i theo điều tiết thị trƣờng Qua th o luận c thể thấy t giá h i đoái c vai tr quan trọng l i suất hay n i cách khác kênh truyền dẫn t giá hiệu qu kênh truyền dẫn l i suất điều kiện kinh tế Việt Nam giai đo n 2000-2015 Kết qu nghiên cứu hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu Asel Isakova (2008) nghiên cứu truyền dẫn tiền tệ nƣớc Trung Á, tác gi tìm thấy với trƣờng hợp qu c gia c mức độ đô la h a cao, kênh t giá giữ vai tr quan trọng nhiều so với kênh truyền dẫn khác, đ c l i suất Vấn đề theo tác gi xuất phát từ tính độc lập Ngân hàng Trung ƣơng, qu c gia c tình tr ng la h a cao, Ngân hàng Trung ƣơng độc lập nên công cụ l i suất bị giới h n Mức độ đô la h a Việt Nam thời gian g n c xu hƣớng gi m nhƣng mức cao 15 iều lý gi i cho nghi vấn ban đ u : tho t nhìn vào kinh tế, tơi nhận thấy Ngân hàng Trung ƣơng c vẻ thƣờng xuyên sử dụng kênh truyền dẫn l i suất để tác động vào kinh tế (cụ thể đợt tăng/gi m l i suất liên tiếp thời gian qua) Tuy nhiên mức độ nh hƣởng kênh t i Việt Nam tƣơng đ i mờ nh t Kết qu nghiên cứu c ng phù hợp với nghiên cứu Acosta-Ormaechea Coble (2011) so sánh việc truyền t i sách tiền tệ nƣớc bị tình tr ng la h a kinh tế phi đô la h a, tác gi tìm thấy kênh l i suất truyền th ng đ ng vai tr quan trọng Chile New Zealand (đất nƣớc phi đô la h a) kênh t giá h i đoái đ ng vai tr quan trọng việc kiểm soát áp lực l m phát Peru Uruguay (nền kinh tế bị đô la h a) 64 Kết qu nghiên cứu c ng phù hợp với kết qu nghiên cứu trƣớc đ t i Việt Nam cho kênh tín dụng kênh t giá h i đối c ý nghĩa th ng kê nhiều so với kênh khác, nghĩa kênh l i suất tƣơng đ i yếu (Lê Việt Hùng Wade Pfau – 2008, Lê Việt Tú Pfau – 2009, Tr n Ngọc Thơ – 2013, Nguyễn Khắc Qu c B o – 2013) Nghiên cứu chứng thực nghiệm chứng minh kênh truyền dẫn l i suất yếu, mức độ nh hƣởng chƣa thực rõ ràng nhƣ k vọng, nguyên nhân c thể phát triển thị trƣờng tài nƣớc, ngân hàng đ chƣa thực phát huy hết vai tr chu chuyển v n mình, mức độ tự chủ Ngân hàng Trung ƣơng cộng với tình tr ng la h a cao nhƣ phân tích Thực tế khẳng định cho kết luận Taylor Minskhin cho : M c dù kênh l i suất chế truyền dẫn tiền tệ lâu dài, n gi i thích cho tồn biến động đ u ra, đ c biệt kinh tế mở nhỏ KẾT LU N Sử dụng mơ hình sử dụng mơ hình cấu trúc tự hồi quy (SVAR) với phân tích hàm ph n ứng đ y phân r phƣơng sai, nghiên cứu ph n hồi biến kinh tế vĩ mô tới cú s c sách tiền tệ thơng quan kênh l i suất t giá giai đo n từ quý năm 2000 đến quý năm 2015 Việc áp dụng mơ hình SVAR cho chuỗi liệu tìm đƣợc nghiên cứu m i quan hệ sách tiền tệ, t giá h i đoái giá chứng khoán, đánh giá mức độ truyền dẫn kênh l i suất t giá điều kiện kinh tế Việt Nam giai đo n 2000-2015 hoàn toàn phù hợp, mơ hình c tính n định, kết qu kiểm định c độ tin cậy cao Kết qu nghiên cứu thực nghiệm ch rằng, dƣới tác động sách tiền tệ chủ động thơng qua kênh l i suất, kênh t giá h i đoái, c biến vĩ mô biến động theo hƣớng mong đợi, c ng c biến tác động chƣa rõ ràng Tuy mơ hình nghiên cứu gi định nghiên cứu c vài h n chế vấn đề restriction biến theo gi định ban đ u Tuy nhiên, qua phân tích hàm ph n ứng đ y phân r phƣơng sai, tác gi nhận thấy kênh truyền dẫn t giá c tác động đến thị 65 trƣờng chứng khoán lớn kênh l i suất b n thân t giá h i đoái c ng tác động lớn đến thay đ i l i suất, đ nh điểm g n 20 sau 01 quý iều cho thấy kênh t giá h i đoái giữ vai tr quan trọng so với kênh l i suất điều kiện kinh tế Việt Nam giai đo n 2000-2015 Kết qu nghiên cứu thực nghiệm c ng ph n ánh sách điều hành t giá Việt Nam thực cứng nhắc, dƣới tác động thay đ i s n lƣợng, l m phát l i suất t giá h i đoái c ng ch biến động d i băng h p với biên độ giao động thấp Và phát c ng thú vị l m phát mục tiêu hàng đ u sách tiền tệ Tuy nhiên, t giá h i đoái l i suất c ng c điểm gi ng dƣới tác động ch s giá, chúng biến động nhiều so với tác động s n lƣợng iều hàm ý cơng cụ qu n lý sách tiền tệ nh y c m với thay đ i l i suất, s n lƣợng l i c tác động không rõ ràng iều gợi ý Nhà nƣớc c thể xem x t điều hành kinh tế thông qua l m phát mục tiêu tƣơng lai, sách điều hành đƣợc nhiều nƣớc phát triển vận dụng hao t n nguồn lực so với sách khác Kết qu nghiên cứu hồn tồn phù hợp với nghiên cứu Asel Isakova (2008) nghiên cứu truyền dẫn tiền tệ nƣớc Trung Á, tác gi tìm thấy với trƣờng hợp qu c gia c mức độ đô la h a cao, kênh t giá giữ vai tr quan trọng nhiều so với kênh truyền dẫn khác, đ c l i suất Vấn đề theo tác gi xuất phát từ tính độc lập Ngân hàng Trung ƣơng, qu c gia c tình tr ng la h a cao, Ngân hàng Trung ƣơng độc lập nên công cụ l i suất bị giới h n Kết qu nghiên cứu c ng phù hợp với kết qu nghiên cứu Tr n Ngọc Thơ, Nguyễn Hữu Tuấn phân tích chế truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam tiếp cận theo mô hình SVAR, Nguyễn Khắc Qu c B o sử dụng mơ hình VECM để nghiên cứu chế truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam nh hƣởng sách tiền tệ Mỹ lên kinh tế Việt Nam c ng nhƣ nghiên cứu trƣớc đ cho tác động kênh truyền dẫn l i suất t i Việt Nam tƣơng đ i mờ nh t 66 Vấn đề đ t c thể truyền dẫn từ l i suất sách đến l i suất thị trƣờng chƣa hiệu qu dẫn đến việc sử dụng l i suất chƣa phát huy tác dụng nhƣ khuôn kh lý thuyết truyền th ng đề ra, ra, c thể phát triển thị trƣờng tài nƣớc, ngân hàng đ chƣa thực phát huy hết vai tr chu chuyển v n mình, mức độ tự chủ Ngân hàng Trung ƣơng cộng với tình tr ng la hóa cao Trong nghiên cứu hiệu qu kênh truyền dẫn tiền tệ nƣớc GCC, Serhan Cevik & Katerina Teksoz (2012) c ng đ đƣa quan điểm cho h n chế sách tiền tệ thị trƣờng tài chƣa phát triển Vì lý mà sách tiền tệ chƣa phát huy hiệu qu nhƣ mong đợi Từ quan điểm sách tiền tệ, tơi mong mu n c gia tăng hiệu qu sách tiền tệ thông qua kênh l i suất Từ quan điểm n định tài chính, kết qu nghiên cứu thực nghiệm ch l i suất công cụ can thiệp c hiệu qu nhằm ngăn c n tình tr ng bong b ng tài s n giá chứng khoán việc cho vay mức ngân hàng cấp tín dụng cho hộ cá hộ gia đình c ng nhƣ t chức kinh tế Nghiên cứu tơi hữu ích đ i với ho t động Ngân hàng Trung Ƣơng, n đánh giá hiệu qu truyền dẫn sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất t giá kinh tế phát triển nhƣ Việt Nam Kênh l i suất thực mờ nh t, vậy, tùy mục đích thời k , để việc can thiệp sách tiền tệ hiệu qu hơn, Ngân hàng Trung Ƣơng c thể cân nhắc lựa chọn kênh truyền dẫn khác thay tâm vào kênh l i suất ho c c thể kết hợp đồng thời để hiệu qu mang l i t t M c dù đ c gắng nhƣng với s quan sát c ph n khiêm t n (dữ liệu GDP Việt Nam chƣa đƣợc th ng kê theo tháng, việc lấy liệu theo quý làm gi m s quan sát mô hình cách đáng kể), ph n kết qu thực nghiệm mơ hình c ng c vài h n chế Với việc ch trọng phân tích tác động kênh truyền dẫn l i suất t giá, tơi c thể vơ tình chƣa đánh giá đồng kênh truyền dẫn khác Chính sách tiền tệ thực tế t ng h a nhiều kênh truyền dẫn, nhƣ phát huy hiệu qu nhƣ mong đợi Vì thế, hƣớng nghiên cứu phân 67 tích đồng thời kênh truyền dẫn tiền tệ mà Ngân hàng Trung Ƣơng sử dụng để điều hành kinh tế với s quan sát nhiều t t 68 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO A Tài liệu tiếng Anh Asel Isakova (2008), Monetary Policy Efficiency in the Economies of Central Asia.Journal of Economics and Finance, 58, 2008, no 11-12 Bernanke, B., and Blinder, A S.(1992) The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission American Economic Review Vol 82(4), pp 901-921 Blanchard & Quah (1989), The Dynamic Effects of Aggregate Demand and Supply Disturbances , The American Economic Review, Vol 79, No (Sep, 1989), pp 655-673 Boivin, J., M Kiley and F Mishkin, 2010, How Has the Monetary Transmission Mechanism Evolved over Time, NBER Working Paper, No 15879 (Cambridge, MA: National Bureau for Economic Research) Borys and Horváth (2008), The Effects of Monetary Policy in the Czech Republic: An Empirical Study, The Czech National Bank, Working paper series Ca’ Zorzi, M., et al (2007), Exchange Rate Pass-Through in Emerging Markets, European Central Bank Working Paper Charles, G & Boris, H (2001), Asset Prices, Financial Conditions, and the Transmission of Monetary Policy, Stanford University Daniel, L., & Marco, R (2002), Exchange rate Pass-Through in Turkey, IMF Working Paper Deepak Mohanty (2012), Evidence of Interest Rate Channel of Monetary Policy Transmission in India, RBI Working Papers series in March 2011 10 Disyatat, P.,and Vongsinsirikul, P.(2003) Monetary policy and the transmission mechanism in Thailand The Journal of Asian Economics Vol 14, pp 389–418 69 11 Frederic S Mishkin (1996), The channels of Monetary Transmission : Lessons for Monetary Policy, NBER Working Paper Series 5464 12 Friedman, M (1968), The Role of Monetary Policy, The American Economic Review, No 1, Vol LVIII.1968.p 13 Le Viet Hung and Wade Pfau (2008), VAR Analysis of the Monetary Transmission Mechanism in Vietnam , Applied Econometrics and International Development, Vol 9, No 1, pp 165-179, January – June 2009 14 Lutke-pohl, H (2007), Economics Analysis with Vector Autoregressive Models, EUI working papers 15 Lutke-pohl, H (2011), Vector Autoregressive 16 McCathy, J (2000), Pass-Through of Exchange Rates and Import Prices to Domestic Inflation in Some Industrialized Economies, Research Department Federal Reserve Bank of New York 17 Sellin, P., (2001), Empirical Evidence , Monetary Policy and the Stock Market: Theory and Journal of 18 Serhan Cevik & Katerina Teksoz (2012), Economic Surveys Lost on transmission ? The effectiveness of Monetary in Policy Transmission channels in the GCC countries , IMF Working Paper 19 Soyoung, K., & Nouriel, R (2000) Exchange Rate Anomalies in the Industrial Countries: A Solution with A Structural VAR Approach , Journal of Monetary Economics 45 (2000) 561-586 20 Taylor, J.(1995) The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework The Journal of Economic Perspectives Vol 9(4), pp 11–26 21 Tushar Poddar, Randa Sab & Hasmik Khachatryan (2006), Transmission Mechanism in Jordan , IMF Working Paper The Monetary 70 B Tài liệu tiếng Việt B ch Thị Phƣơng Th o, Truyền dẫn t giá h i đoái vào ch s giá t i Việt Nam giai đo n 2001 – 2011 , Luận văn th c sỹ H Kinh Tế Tp HCM Nguyễn Phi Lân, Cơ chế truyền dẫn tiền tệ dƣới g c độ phân tích định lƣợng , SBV, 2009 Nguyễn Thị Minh, Mơ hình tự hồi qui d ng vector (VAR) mơ hình hiệu ch nh sai s d ng vector (VECM) , H Kinh tế qu c dân Hà Nội Ph m Thế Anh, Kinh tế lƣợng ứng dụng : Phân tích chuỗi thời gian , Nhà xuất b n lao động, Hà Nội - 2013 Tr n Ngọc Thơ & Nguyễn Hữu Tuấn (2013), Cơ chế truyền dẫn sách tiền tệ Việt Nam tiếp cận theo mơ hình SVAR , T p chí Phát triển Hội nhập , s 10(20), tháng 05-06/2013 Tr n Ngọc Thơ, Nguyễn Ngọc ịnh (2008), Tài Qu c Tế, NXB Th ng kê 71 Phụ lục : S liệu sử dụng cho mơ hình T ng s n lƣợng qu c nội (bil.VND at 2010 prices) Ch s giá tiêu dùng (2010=base) stock price Q3 2000 226,375.85 47.59501 113.54 14120 5.4 Q4 2000 267,286.72 47.9032 159.14 14423 4.8 Q1 2001 196,951.48 48.21138 247.51 14548 Q2 2001 266,437.46 47.7424 385.23 14643 5.4 Q3 2001 243,557.56 47.7156 360.03 14658 4.8 Q4 2001 286,083.36 48.01039 258.94 15051 4.8 Q1 2002 211,363.21 49.44134 199.05 15165 4.8 Q2 2002 284,828.40 49.66442 203.97 15253 4.8 Q3 2002 262,097.43 49.76582 192.05 15324 4.8 Q4 2002 306,724.38 50.15113 180.07 15376 4.8 Q1 2003 228,440.69 51.36789 166.76 15426 4.8 Q2 2003 306,665.20 51.44901 151.98 15472 6.6 Q3 2003 283,819.37 51.1651 144.76 15522 Q4 2003 335,892.88 51.44901 150.05 15618 Q1 2004 247,202.55 53.57836 230.89 15717 Q2 2004 331,565.80 55.1196 256.73 15735 Q3 2004 308,075.76 56.13357 234.61 15751 Q4 2004 363,356.48 56.53916 231.23 15770 Q1 2005 263,986.12 58.42515 236.97 15809 5.5 Q2 2005 356,814.74 59.5608 245.31 15842 Thời gian Official Rate (average) l i suất liên ngân hàng k h n3 tháng 72 Q3 2005 337,528.44 60.37198 255.27 15878 Q4 2005 397,165.19 61.34539 308.51 15907 6.5 Q1 2006 281,914.34 63.27194 371.14 15921 6.5 Q2 2006 383,225.43 63.96144 549.29 15964 6.5 Q3 2006 365,790.47 64.71178 482.63 16015 6.5 Q4 2006 431,934.48 65.46212 607.49 16077 6.5 Q1 2007 304,271.76 67.40895 1035.62 16356 6.5 Q2 2007 415,667.34 68.66628 1032.91 16070 6.5 Q3 2007 398,694.33 70.26836 948.3 16206 6.5 Q4 2007 480,454.92 72.43826 1016.19 16122 6.5 Q1 2008 335,595.22 78.46126 725.47 16059 6.5 Q2 2008 447,961.11 85.49824 458.38 16110 7.5 Q3 2008 425,034.94 89.75693 474.46 16503 13 Q4 2008 491,605.84 89.51357 342.73 16537 15 Q1 2009 332,901.87 90.64692 276.35 16974 9.5 Q2 2009 455,378.48 91.23294 395.82 16942 Q3 2009 446,769.54 91.93089 499.73 16871 Q4 2009 538,927.86 93.62828 533.4 17378 Q1 2010 358,784.14 97.44487 504.71 18188 Q2 2010 485,101.22 98.94961 514.43 18544 Q3 2010 480,266.59 99.82612 472.02 18732 Q4 2010 577,193.78 103.7794 456.61 18932 Q1 2011 377,580.17 109.9152 483.75 19798 73 Q2 2011 515,725.68 118.1193 449.25 20678 13 Q3 2011 514,074.86 122.3213 419.05 20618 14 Q4 2011 651,389.99 124.3541 391.75 20771 14 Q1 2012 420,641.99 127.423 406.66 20828 15 Q2 2012 541,281.28 128.2441 447.63 20828 14 Q3 2012 547,439.69 129.2044 408.58 20828 12 Q4 2012 722,049.42 133.0095 389.42 20828 10 Q1 2013 492,876.38 136.2269 471.03 20828 Q2 2013 596,853.30 136.645 496.51 20828 Q3 2013 644,040.71 138.2749 488.6 21036 Q4 2013 811,046.31 140.8743 502.47 21036 Q1 2014 520,309.66 142.8041 565.77 21036 Q2 2014 625,690.99 143.0889 564.06 21063 6.5 Q3 2014 684,313.88 144.2037 607.07 21246 6.5 Q4 2014 859,807.19 144.4794 580.42 21246 6.5 Q1 2015 551,944.49 143.85 575.88 21442 6.5 Q2 2015 665,985.49 144.5016 564.17 21586 6.5 Q3 2015 730,915.66 145.57 591.2 22247 6.5 74 DANH MỤC BẢNG B B B B B B B ng : Cơ chế truyền dẫn sách tiền tệ 10 ng : Mơ t biến mơ hình 41 ng : Kiểm định unit root test với biến g c 43 ng : Kiểm định unit root test với sai phân bậc 43 ng : Kiểm định độ trễ tới ƣu cho mơ hình 43 ng : Kiểm định tính n định mơ hình 44 ng : Kết qu phân r phƣơng sai 60 75 DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 01 : V ng tr n đơn vị 44 Hình 02: Tác động giá c lên t giá h i đoái 45 Hình 03: Tác động s n lƣợng lên t giá h i đoái 46 Hình 04: Tác động giá c đến giá chứng khoán 47 Hình 05: Tác động s n lƣợng đến giá chứng khoán 48 Hình 06: Ph n ứng l i suất đ i với cú s c giá c 49 Hình 07: Ph n ứng l i suất đ i với cú s c s n lƣợng 50 Hình 08: Tác động l i suất đến l m phát 51 Hình 09: Tác động l i suất đến s n lƣợng 52 Hình 10: Ph n ứng l i suất đ i với cú s c giá chứng khốn 53 Hình 11: Ph n ứng l i suất đ i với cú s c t giá 54 Hình 12: Tác động t giá đến giá chứng khoán 55 Hình 13: Tác động l i suất đến giá chứng khoán 57 Hình 14: Tác động l i suất đến t giá h i đoái 58 76 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT AIC : Akaike Information Criterion CPI : Consumer Price Index GDP : Gross Domestic Products GSO : General Statistics Office of Vietnam IMF : International Monetary Fund SVAR : Structural Vector Autoregression VAR : Vector Autoregression VECM : Vector Error Correction Model WTO : World Trade Organization