Chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu tại việt nam

Sự sụp đổ của thị trường nhà đất Mỹ đã lan ra và trở thành hiện tượng toàn cầu, tình hình nhà đất đi xuống trên khắp thế giới ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế của nhiều nước, điều này

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

o0o

ĐOÀN THỊ THÙY DƯƠNG

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sỹ “Chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá

chứng khoán tại Việt Nam” là kết quả của quá trình học tập, nghiên cứu khoa học độc lập

và nghiêm túc Các số liệu và kết quả trong luận văn là đáng tin cậy, được xử lý trung

thực và khách quan

Người viết

Đoàn Thị Thùy Dương

Bảng 3.1: Bảng tóm tắt kỳ vọng tương quan giữa chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái với giá chứng khoán Trang 26

Bảng 4.1: Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình Trang 33

Bảng 4.2: Kiểm định tính dừng bậc gốc dữ liệu Trang 34

Bảng 4.3: Độ trễ tối đa cho mô hình VAR Trang 35

Bảng 4.4: Kiểm định nhân quả GRANGER test Trang 36

Bảng 4.5: Kiểm định tính ổn định mô hình Trang 38

Bảng 4.6: Phản ứng đẩy IRF tác động của cú sốc chính sách lãi suất lên giá chứng

M ỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.3 Vấn đề nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 5

1.5 Ý nghĩa của đề tài 6

1.6 Bố cục của Luận văn 7

CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ LUẬN KHOA HỌC VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ GIÁ CỔ PHIẾU CỦA DOANH NGHIỆP 9

2.1 Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu 9

2.1.1 Cơ sở lý thuyết 9

2.1.2 Những nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu 11 2.2 Ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái lên giá cổ phiếu 14

2.2.1 Cơ sở lý thuyết 14

2.2.2 Những nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái 15 2.3 Truyền dẫn sự tác động của chính sách tiền tệ thông qua kênh giá tài sản 19

2.3.1 Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua giá cổ phiếu 19

2.3.2 Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua tỷ giá hối đoái tác động đến xuất khẩu ròng 22

CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 25

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 25

3.2 Phương pháp nghiên cứu 26

3.2.1 Phương trình hồi quy tiêu chuẩn đơn: 27

3.2.2 VAR - Véc tơ tự hồi quy (Vector Auto-regressive): 28

CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 33

4.1 Phân tích thống kê mô tả 33

4.2 Kiểm định tính dừng Augment Dickey Fuller (1984) 33

4.3 Độ trễ tối đa cho mô hình VAR 35

4.4 Kiểm định nhân quả GRANGER test 36

4.5 Kiểm định tính ổn định mô hình 37

4.6 Kết quả mô hình SVAR 38

4.7 Hàm phản ứng xung (impulse response) 40 4.7.1 Phản ứng đẩy IRF tác động của cú sốc chính sách lãi suất lên giá chứng khoán 40

4.7.2 Phản ứng đẩy IRF tác động của cú sốc tỷ giá lên giá chứng khoán 44

Bảng 4.7: Phản ứng đẩy IRF tác động của cú sốc tỷ giá lên giá chứng khoán 44

4.8 Phân rã phương sai (Variance decomposition) 45

4.8.1 Mức giải thích của các biến đến sự thay đổi của Giá chứng khoán 46

4.8.2 Mức giải thích của các biến đến sự thay đổi của Chính sách lãi suất bình quân liên ngân hàng 49

CHƯƠNG V: KẾT LUẬN 52

5.1 Kết luận về kết quả nghiên cứu 52

5.2 Hạn chế đề tài: 54

5.3 Hướng mở rộng đề tài: 55

DANH M ỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PH Ụ LỤC

kiểm định tính dừng Augment Dickey Fuller (1984); Kiểm định nhân quả Granger test

với cỡ mẫu gồm 186 quan sát trong giai đoạn 2000 – 2015 được thực hiện tại Việt Nam Bài nghiên cứu rút ra được các phát hiện quan trọng sau đây:

Thứ nhất, trong ngắn hạn, giá chứng khoán tăng (giảm) tương ứng với sự tăng (giảm) của những biến động trong cú sốc của lãi suất bình quân liên ngân hàng Tuy nhiên, trong dài hạn, giá chứng khoán có xu hướng biến động ngược chiều với thay đổi trong lãi suất bình quân liên ngân hàng

Thứ hai, trong suốt kì nghiên cứu, giá chứng khoán biến động hoàn toàn ngược chiều với tỷ giá hối đoái

Thứ ba, nghiên cứu cho thấy sự biến động trong giá chứng khoán chịu ảnh hưởng chủ yếu từ chính bản thân nó Ngoài ra, nó còn chịu ảnh hưởng đáng kể bởi chỉ

số giá CPI, tỷ giá và lãi suất bình quân liên ngân hàng Chỉ số sản xuất công nghiệp tác động với mức độ không đáng kể

Thứ tư, nghiên cứu cho thấy sự biến động trong chính sách lãi suất chịu ảnh hưởng đáng kể từ chính bản thân nó, tiếp theo là chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài

Đầu tiên, có nhiều cuộc tranh luận giữa các giáo sư và những người làm chính sách liên quan đến việc có hay không chính sách tiền tệ nên phản ứng lại với sự phát triển của thị trường tài chính, đã diễn ra trong một khoảng thời gian nhưng vẫn chưa đạt được sự thống nhất Động lực chính cho cuộc tranh luận này chính là ảnh hưởng tiềm tàng khi những dao động trong giá tài sản có thể có ảnh hưởng lên sản lượng và lạm phát, điển hình là cuộc khủng hoảng cho vay thế chấp bất động sản dưới chuẩn xảy

ra ở Mỹ vào năm 2007 Sự sụp đổ của thị trường nhà đất Mỹ đã lan ra và trở thành hiện tượng toàn cầu, tình hình nhà đất đi xuống trên khắp thế giới ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế của nhiều nước, điều này là lý do dẫn đến sự công nhận về cuộc tranh luận này và cũng là lý do để tác giả tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá chứng khoán nhằm làm tăng mức độ tin cậy của kết quả nghiên cứu

Thứ hai, theo đề xuất của chính sách tiền tệ chủ động phản ứng với bong bóng

về giá tài sản tranh luận rằng những chu kỳ bong bóng tài sản có thể tốn kém chi phí, tạo ra sự méo mó trong đầu tư và quyết định tiêu dùng, dẫn đến sự dao động quá mức trong sản lượng và lạm phát Do đó, cơ quan tiền tệ cần phải có chính sách tăng hoặc giảm lãi suất đúng vào lúc có sự tăng hoặc giảm giá tài sản vượt ngoài mức được bảo đảm bởi các nhân tố của chính sách tiền tệ với hy vọng đạt được sự ổn định kinh tế vĩ

mô Theo chính sách đối lập, chính sách tiền tệ nên theo cách thức phản ứng lại nghĩa

là cơ quan tiền tệ theo dõi và xem khi nào sự đảo ngược giá tài sản xuất hiện, và phản ứng lại với cách thức phù hợp đến khi những sự đảo ngược này làm ổn định sản lượng

và lạm phát Trong cả hai trường hợp, cả hai cách tiếp cận đều giả định rằng chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng lên giá tài sản Vì vậy, điều tra mối quan hệ giữa giá tài sản và các công cụ của chính sách tiền tệ sẽ có ý nghĩa rất quan trọng đối với những nhà làm chính sách để đưa ra các quyết định chính sách hiệu quả nhất

Thứ ba, hầu hết các nghiên cứu trước đây đều tập trung ở thị trường phát triển, rất hiếm các nghiên cứu thực hiện điều tra ở thị trường mới nổi và đặc biệt là thị trường chứng khoán cận biên như Việt Nam

Thứ tư, nghiên cứu này cố gắng lấp đầy khoảng trống của các nghiên cứu trước bằng cách đầu tiên xem xét mối quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán và lãi suất bình quân liên ngân hàng Từ nghiên cứu thực tế cho thấy, tồn tại mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa chỉ số giá tiêu dùng CPI và tỷ giá hối đoái, chứng tỏ tồn tại vấn đề nội sinh trong mô hình nghiên cứu Hiện tượng nội sinh đặc

biệt nghiêm trọng trong nghiên cứu định lượng, ảnh hưởng tới cả tính vững và tính

hiệu quả của ước lượng Vì vậy, bài nghiên cứu này sử dụng mô hình SVAR đệ quy

với các ràng buộc về thứ tự sắp đặt của các biến nhằm giải quyết vấn đề nội sinh trong

mô hình

Thứ năm, nhiều các nghiên cứu trước đây đều cho thấy kênh tỷ giá hối đoái có vai trò không quan trọng trong mô hình nghiên cứu như nghiên cứu của Cevik và Teksoz (2012) nhận thấy kênh lãi suất và cho vay ngân hàng thì tương đối hiệu quả trong việc ảnh hưởng đến sản lượng và giá tiêu dùng trong khi kênh tỷ giá hối đoái không xuất hiện để đóng vai trò quan trọng bởi vì chế độ neo tỷ giá Nghiên cứu của Poddar, Khachatryan, và Sab (2006) xem xét kênh lãi suất, kênh cho vay ngân hàng, tỷ giá hối đoái và giá tài sản ở Jordan Họ sử dụng mô hình SVAR xác định được những

cú sốc ngoại sinh bằng cách sử dụng một sự sắp đặt đệ quy chuẩn, giá chứng khoán được đặt trước chính sách lãi suất và thấy rằng chính sách tiền tệ nói chung là không

hiệu quả trong ảnh hưởng đến sản lượng, tỷ giá hoặc tài sản Việc neo đồng tiền của mình với đồng đô la Mỹ là lý do chính giải thích cho việc tỷ giá hối đoái không chịu ảnh hưởng bởi sự tác động của chính sách tiền tệ Tuy nhiên, một số nghiên cứu lại

khẳng định kênh tỷ giá hối đoái đóng vai trò quan trọng trong việc truyền dẫn những cú

sốc tiền tệ đến sản lượng và giá cả Nghiên cứu của Rania Al-Mashat and Andreas Billmeier (2012) cũng sử dụng SVAR để kiểm tra tính hiệu quả của chính sách tiền tệ

Họ nhận thấy rằng các kênh tỷ giá hối đoái đóng một vai trò quan trọng trong việc làm suy giảm những cú sốc tiền tệ đến sản lượng và giá cả, trong khi kênh tín dụng ngân hàng và định giá tài sản thì yếu Trong thực tế, nhiều công ty hoạt động ở lĩnh vực xuất

khẩu hoặc nhập khẩu là chính yếu thì kênh tỷ giá hối đoái có thể đóng vai trò đáng kể

vì nó ảnh hưởng đến lợi nhuận của những công ty này và từ đó ảnh hưởng đến giá

chứng khoán Vì vậy, đây là lý do mô hình SVAR được mở rộng bao gồm cả tỷ giá hối đoái trong bài nghiên cứu

Vì những điều quan trọng này, tác giả đã quyết định chọn đề tài “Chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu tại Việt Nam” Qua bài nghiên cứu, thông qua

một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm, tác giả mong muốn góp phần trong việc xem xét đưa ra hoạch định trong chính sách tiền tệ ở Việt Nam hướng tới mục tiêu kiềm chế lạm phát và tăng trưởng sản lượng kinh tế

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu này nhằm mục tiêu kiểm định các yếu tố chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán tác động lẫn nhau như thế nào Bài nghiên cứu tập trung trả lời các câu hỏi sau:

Cú sốc trong chính sách tiền tệ và tỷ giá ảnh hưởng như thế nào đến giá chứng khoán?

Các yếu tố vĩ mô, chính sách tiền tệ và tỷ giá ảnh hưởng như thế nào đến biến động giá chứng khoán?

Các yếu tố vĩ mô vĩ mô, chính sách tiền tệ và giá chứng khoán tác động như thế nào đến biến động chính sách lãi suất?

1.3 Vấn đề nghiên cứu

Từ mục tiêu nghiên cứu trên, luận văn sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau:

Một là, đúc kết và tổng hợp các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mối

quan hệ giữa các yếu tố chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu

Hai là, dùng mô hình thực nghiệm để kiểm định các yếu tố chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu ảnh hưởng ra sao, mức độ tác động của các yếu tố đó như thế nào?

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu này tìm hiểu mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái

và giá cổ phiếu tại Việt Nam thời gian từ năm 2000 – 2015 Toàn bộ số liệu trong nghiên cứu này đều là số liệu thứ cấp bao gồm chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), chỉ số giá (CPI), tỷ giá hối đoái, giá cổ phiếu và lãi suất bình quân liên ngân hàng lấy từ nguồn của Quỹ tiền tệ Quốc tế (IFS-IMF), Tổng cục thống kê, Ngân hàng nhà nước Việt Nam, Cổng thông tin tài chính trực tuyến Việt Nam (Vietstock), Cổng thông tin chứng khoán Cafef Khung phương pháp định lượng dự kiến:

Bước 1: Sử dụng thống kê mô tả để lọc dữ liệu xem xét những quan sát bất thường của mẫu

Bước 2: Kiểm định tính dừng Augment Dickey Fuller (1984) tránh hiện tượng hồi quy giả mạo và cho phép sử dụng mô hình VAR trong phân tích

Bước 3: Kiểm định lựa chọn độ trễ để tránh hiện tượng bỏ sót độ trễ trong tác động biến độc lập đến biến phụ thuộc mô hình

Bước 4: Kiểm định nhân quả Granger test xác định quan hệ nhân quả giữa các biến theo quan điểm Granger, củng cố việc lựa chọn các dạng mô hình VAR, SVAR trong phân tích

Bước 5: Kiểm định tính ổn định của mô hình đảm bảo các yếu tố chưa đưa vào

mô hình được kiểm soát

Bước 6: Hồi quy SVAR

Bước 7: Phân tích hàm phản ứng đẩy IRF xác định tác động của cú sốc chính sách lãi suất và tỷ giá hối đoái lên biến động giá chứng khoán

Bước 8: Sử dụng phân rã phương sai nhằm phân tích mức tác động của cú sốc

mỗi biến trong việc giải thích biến động của giá chứng khoán và chính sách lãi suất trong mô hình

1.5 Ý nghĩa của đề tài

Đối với việc nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán, trên thế giới cũng như ở Việt Nam đã có rất nhiều tác giả nghiên cứu nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa các yếu tố này Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu vẫn chưa có sự thống nhất với nhau

Các nghiên cứu trước đây thường sử dụng mô hình VAR hoặc mô hình SVAR

với ma trận ràng buộc dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm trước Trong mô hình các

yếu tố vĩ mô tác động qua lại lẫn nhau, tồn tại hiện tượng nội sinh, hơn nữa mô hình VAR sử dụng ước lượng OLS – là ước lượng không vững trên mô hình có hiện tượng

nội sinh Với mô hình SVAR, việc ràng buộc dựa trên kết quả các nghiên cứu trước tồn

tại nhược điểm như các nghiên cứu trước sử dụng dữ liệu đại diện cho các yếu tố, thời gian các nghiên cứu trước khác nhau không đồng nhất Ở khía cạnh của bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng mô hình SVAR với ràng buộc chặn chiều tác động ngược của các

biến, loại bỏ ảnh hưởng của hiện tượng nội sinh trong mô hình, đây là đóng góp của bài nghiên cứu

Khi thực hiện bài nghiên cứu, đề tài đưa ra bằng chứng khách quan khoa học góp phần giúp cho các nhà làm chính sách, các nhà đầu tư có cái nhìn rõ ràng hơn về chiều hướng tác động và mức độ tác động của giá chứng khoán và lãi suất bình quân liên ngân hàng hướng tới mục tiêu kiềm chế lạm phát và tăng trưởng sản lượng kinh tế

1.6 Bố cục của Luận văn

Nội dung chính của luận văn bao gồm 5 chương, được trình bày cụ thể theo trình tự sau:

Chương 1: Giới thiệu đề tài

Trong chương này, tác giả sẽ làm rõ lý do chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, các vấn đề cần nghiên cứu đồng thời giới thiệu tổng quan về phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa khi thực hiện đề tài

Chương 2: Cơ sở lý luận khoa học và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của các nhân tố chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu

Trong chương này, tác giả sẽ tổng hợp cơ sở lý luận khoa học, những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ của các nhân tố chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái

và giá cổ phiếu

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

N ội dung chính của chương này tác giả sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu, giải thích các biến độc lập và biến phụ thuộc trong mô hình, mô tả các đặc điểm của mô hình thực nghiệm, các giả định đặt ra để kiểm định và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Trong chương này, tác giả trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mức độ ảnh hưởng của các biến chỉ số sản xuất công nghiệp IPI, chỉ số giá CPI, tỷ giá hối đoái, chỉ

s ố giá chứng khoán và lãi suất ra sao, và nếu chúng có mối quan hệ lẫn nhau thì mỗi biến sẽ có tác động như thế nào đến biến được nghiên cứu trong mô hình; đồng thời thảo luận các kết quả thực nghiệm nhận được

Chương 5: Kết luận

Ở chương này, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu, kết luận lại kết quả thực nghiệm từ mô hình nghiên cứu, nêu lên những hạn chế của đề tài và hướng mở rộng đề

tài

CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ LUẬN KHOA HỌC VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁ CH TIỀN TỆ, TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ GIÁ CỔ PHIẾU

CỦA DOANH NGHIỆP

2.1 Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên giá cổ phiếu

2.1.1 Cơ sở lý thuyết

Các nhà kinh tế cho rằng chính sách tiền tệ đóng một vai trò quan trọng trong

biến động của giá chứng khoán Xem xét mô hình định giá chứng khoán bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền

Po: Giá trị hiện tại của cố phiếu

CFt: Dòng tiền tại thời điểm t

n: Thời gian sống của tài sản

r: Tỷ lệ lãi chiết khấu (tỷ suất mong đợi hay yêu cầu của nhà đầu tư đối với cổ phiếu)

Từ biểu thức này kết hợp với kết quả của tác giá Smirlock và Yawwitz (1985) cho thấy chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến tỷ lệ lãi suất thị trường được dự đoán sẽ ảnh hưởng đến biến động của giá chứng khoán thông qua hai kênh chính

Đầu tiên, chính sách tiền tệ thắt chặt được thực hiện thông qua việc gia tăng lãi suất sẽ dẫn đến gia tăng lãi suất thị trường được sử dụng bởi những nhà đầu tư để chiết

khấu dòng tiền mong đợi trong tương lai về hiện tại và kết quả làm giảm giá chứng khoán, nghĩa là chính sách tiền tệ thắt chặt có thể ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế như việc làm tăng chi phí vay đối với doanh nghiệp Chi phí này được chuyển cho các

cổ đông vì vậy nó sẽ hạ thấp lợi nhuận mà doanh nghiệp dùng để thanh toán cổ tức Cùng lúc đó, cổ tức hiện có từ cổ phiếu thường sẽ tỏ ra không mấy cạnh tranh đối với nhà đầu tư tìm lợi tức, sẽ làm họ chuyển hướng sang tìm nguồn thu nhập tốt hơn ở bất

cứ nơi nào có lãi suất cao Hơn nữa, lãi suất tăng còn gây tổn hại cho triển vọng phát triển của doanh nghiệp vì nó khuyến khích doanh nghiệp giữ lại tiền nhàn rỗi, hơn là liều lĩnh dùng số tiền đó mở rộng sản xuất, kinh doanh và do đó ảnh hưởng đến thu nhập tiềm năng của công ty dẫn đến giá cổ phiếu giảm

Kênh thứ hai thông qua ảnh hưởng của nó lên kì vọng về dòng tiền tự do trong tương lai như thu nhập của công ty Một khi doanh nghiệp bị thị trường nhìn thấy là sẽ cắt giảm các chi phí đầu tư tăng trưởng hoặc là doanh nghiệp đang tạo ra lợi nhuận ít hơn vì chi phí vay nợ tăng cao hoặc là doanh thu sụt giảm do người tiêu dùng tiêu thụ ít sản phẩm thì dòng tiền tương lai được dự đoán sẽ giảm đi Và hệ quả là giá cổ phần doanh nghiệp sẽ thấp xuống

Chúng ta vừa phân tích tác động của sự gia tăng lãi suất đến giá chứng khoán Nhìn chung, lãi suất tăng gây ảnh hưởng không tốt đến các doanh nghiệp nói riêng và thị trường chứng khoán nói chung, làm giảm tính thanh khoản của thị trường, tăng mức

tỉ suất sinh lợi đòi hỏi khiến giá chứng khoán sụt giảm làm cho thị trường chứng khoán kém hấp dẫn đi đối với các nhà đầu tư Ngược lại, với lãi suất giảm lại có tác động khá tích cực đối với các doanh nghiệp niêm yết trên sàn

Tuy nhiên, sự dao động của lãi suất không phải luôn nhận được sự phản ứng tương đương và trái ngược của giá cổ phiếu Chỉ khi nào lãi suất phản ánh xu hướng chủ đạo trong lạm phát, nó mới trở thành thước đo hiệu quả sự dao động của thị trường chứng khoán Lãi suất có xu hướng giảm khi lạm phát giảm và lạm phát giảm khiến giá

cổ phiếu tăng cao hơn Ngược lại, lạm phát tăng cùng với lãi suất, giá cổ phiếu sẽ giảm

Nhưng nếu lạm phát không phải là một vấn đề nghiêm trọng và lãi suất tăng, đầu tư vào thị trường chứng khoán thường mang lại nhiều lãi Bởi vì trong trường hợp này, lãi suất tăng là do nền kinh tế tăng trưởng

Ngoài ra, biến động của lãi suất cũng có tác động gián tiếp đến thị trường chứng khoán Lãi suất tăng sẽ thu hút nhu cầu gửi tiền vào hệ thống ngân hàng vì mức sinh lời khi gửi tiền tăng, khiến cho dòng tiền đổ vào thị trường chứng khoán bị cạn kiệt và do

đó sẽ ảnh hưởng đến giao dịch của thị trường chứng khoán

2.1.2 Nh ững nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên giá c ổ phiếu

Trong bài ngiên cứu “Asset Returns, Discount Rate Changes and Market

Efficiency” của Smirlock & Yawitz được thực hiện năm 1985 dựa trên chỉ số đo lường giá trị trao đổi cổ tức New York, dữ liệu được lấy hàng ngày trong thời gian 8 năm từ

1975 – 1982 Bắt đầu từ mô hình chiết khấu cổ tức cho định giá chứng khoán, chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến lãi suất thị trường được dự đoán sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thông qua hai kênh chính Đầu tiên chính sách tiền tệ thắt chặt có thể được thực hiện thông qua chính sách gia tăng lãi suất, sẽ dẫn đến sự gia tăng lãi suất thị trường được sử dụng bởi những nhà đầu tư để chiết khấu dòng tiền dự kiến tương lai kết quả làm giá cổ phiếu thấp Kênh thứ hai thông qua tác động của nó lên kì vọng dòng tiền tương lai như thu nhập của công ty Lãi suất tăng dẫn đến kì vọng của nhà đầu tư về dòng tiền dự kiến trong tương lai sẽ giảm, dẫn đến giá cổ phiếu giảm

Trong bài “Monetary transmission to equity markets’s” của tác giả Michael Ehrmann and Marcel fratzsche được thực hiện tháng 05.2004 Bài nghiên cứu đã chứng minh 3 nội dung cơ bản:

• Chính sách tiền tệ là kim chỉ nam cho sự phát triển của thị trường chứng khoán Nếu giá trị của công ty dựa vào dòng tiền tương lai và suất chiết khấu của dòng

tiền thì chính sách tiền tệ tác động lện 2 yếu tố này và làm giá trị công ty thay đổi, giá chứng khoán thay đổi theo đó

• Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ là khác nhau đối với những chứng khoán khác nhau, những ngành khác nhau mà tầm ảnh hưởng của sự tác động là ít hay nhiều Chính sách tiền tệ thắt chặt nhằm làm giảm lạm phát sẽ ảnh hưởng mạnh đễn những công ty phụ thuộc tài chính vì cung tín dụng giảm

• Đối với các công ty, tổ chức gặp khó khăn trong việc huy động vốn đầu tư, vốn ngân hàng thi sự siết chặt của chính sách tiền tệ sẽ tác động mạnh mẽ đến hoạt động của công ty, và giá chứng khoán công ty theo đó giảm xuống Tác giả sử dụng chỉ số Tobin’s q để đánh giá tình hình tài chính của một công ty Công ty

có chỉ số Tobin’s q càng lơn hơn 1 thì khả năng tiếp cận dòng vốn càng cao và ít

lệ thuộc vào sự thay đổi của chính sách tiền tệ và ngược lại

Trong bài nghiên cứu “The credit channel of monetary policy transmission”

được thực hiện bởi Bernanke and Gertler vào năm 1995 Sự gia tăng lãi suất được tạo

ra bởi chính sách tiền tệ thắt chặt có thể làm giảm dòng tiền ròng của công ty bởi mức

độ mà nó dẫn đến giảm tổng cầu, chi tiêu tiêu dùng và làm tăng chi phí lãi phải trả Ngoài ra, sự gia tăng lãi suất thị trường sẽ dẫn đến sự suy giảm vị thế tài chính của công ty, khiến nó phải đối mặt với phí bảo hiểm tài chính bên ngoài cao hơn Điều này buộc nó hủy bỏ hoặc hoãn lại cơ hội đầu tư sinh lợi và do đó làm giảm thu nhập tiềm năng trong tương lai của nó Mặt khác, việc thắt chặt tiền tệ có thể cắt giảm nguồn cung tín dụng của ngân hàng thương mại cho các doanh nghiệp dẫn đến giá cổ phiếu giảm

Bernanke và Kuttner (2005) trong bài nghiên cứu “What Explains the Stock

Market’s Reaction to Federal Reserve Policy?” điều tra thực nghiệm thông qua kênh chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, mục đích vừa ước tính mức độ của phản ứng điển hình và vừa tìm hiểu lý do phản ứng của thị trường Thêm vào vấn đề được đề cập ở những nghiên cứu trước, họ tìm thấy bằng chứng cho thấy chính sách tiền tệ có

thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thông qua phí bảo hiểm rủi ro của chứng khoán Những

kì vọng về chu kỳ suy thoái, trong điều kiện thắt chặt tiền tệ có thể khiến các nhà đầu

tư xem xét cổ phiếu như là khoản đầu tư rủi ro đặc biệt trong thời kì suy thoái Để bù đắp cho rủi ro tăng lên, các nhà đầu tư yêu cầu mức chiết khấu cao hơn mà điều này chỉ

có thể đạt được thông qua giá cổ phiếu thấp

Theo nghiên cứu của Hamburger và Kochin được thực hiện năm 1972 “Money

and stock prices: The channels of influence” và Mishkin (1996) trong bài “The Channels of Monetary Transmission: Lessons for Monetary Policy” chính sách tiền tệ

mở rộng, làm tăng tính thanh khoản sẽ ảnh hưởng rộng rãi đến những tài sản có tính khoản và một trong số những tài sản này là chứng khoán, làm hạn chế việc nắm giữ

tiền bằng cách tăng chi tiêu mua sắm chi tiêu đầu tư vào thị trường chứng khoán làm nhu cầu cổ phiếu tăng, dẫn đến giá cổ phiếu tăng

Samuel Antwi, PhD Candidate and Lecturer, Atta Mills Emire Ebenzer, Xicang Zhao được thực hiện năm 2012 trong bài nghiên cứu “Sự biến động của các biến số kinh tế vĩ mô đến giá chứng khoán tại thị trường chứng khoán các nước mới nổi: bằng

chứng thực nghiệm tại Ghana” Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá và lãi suất

với chỉ số giá chứng khoán tại Ghana Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ giá và lãi suất đều có mối quan hệ với chỉ số giá chứng khoán trong ngắn hạn và dài hạn tại Ghana, chúng có mối quan hệ ngược chiều với chỉ số giá chứng khoán

Nghiên cứu của tác giả Dương Ngọc Mai Phương, Vũ Thị Phương Anh, Đỗ Thị Trúc Đào và Nguyễn Hữu Tuấn (2015) – “Tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán: Bằng chứng tại Việt Nam” Kết quả cho thấy chính sách tiền tệ

thắt chặt (thông qua tăng lãi suất) hay mở rộng ( thông qua tăng khối lượng cung tiền)

sẽ làm thị trường chứng khoán suy giảm hoặc tăng lên tương ứng

Nghiên cứu của tác giá Bùi Kim Yến, Nguyễn Thái Sơn (2014) – “Sự phát triển

của thị trường chứng khoán Việt Nam dưới ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô”

Kết quả cho thấy lãi suất có mối tương quan ngược chiều với giá chứng khoán Lãi suất tăng cũng là một tín hiệu dễ nhận biết về bất ổn kinh tế vĩ mô và khi đó chi phí cơ hội

sẽ tăng lên nên nhà đầu tư sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn khi đầu tư vào thị trường

chứng khoán, nếu không dòng vốn của họ sẽ chuyển sang tiền gửi ngân hàng để được

an toàn hơn khi kinh tế vĩ mô bất ổn và điều này càng khiến cho chỉ số giá chứng khoán

sụt giảm khi lãi suất tăng Vì vậy, mối quan hệ ngược chiều giữa lãi suất và chỉ số giá

chứng khoán là tương đồng với các nghiên cứu trước và phù hợp với lý thuyết

2.2 Ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái lên giá cổ phiếu

2.2.1 Cơ sở lý thuyết

Liên kết lý thuyết giữa tỷ giá và giá cổ phiếu được mô hình hóa dưới hình thức chủ yếu là mô hình định hướng theo dòng của Dornbusch và Fischer (1980) Dornbusch và Fischer (1980) thừa nhận rằng thay đổi trong tỷ giá hối đoái có tác động đến mức cạnh tranh quốc tế của một nền kinh tế mở và do đó lợi nhuận của các doanh nghiệp trong quốc gia đó sẽ phản ảnh trong giá cổ phiếu Mô hình này cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái Nếu tăng tỷ giá thực (hàm

ý sự giảm giá trị của đồng nội tệ, tỷ giá ở đây được định nghĩa là giá tính bằng đồng nội tệ của đồng ngoại tệ) sẽ dẫn đến tăng năng lực cạnh tranh của hàng hóa trong nước

so với hàng hóa nước ngoài và cải thiện cán cân thương mại do đó làm gia tăng sản lượng và thu nhập thực; mà thông qua mô hình chiết khấu cổ tức sẽ trở thành sự gia tăng trong giá chứng khoán Tuy nhiên, nghiên cứu của Adler và Dumas (1984) lưu ý rằng, ngay cả khi những công ty chỉ hoạt động trong nước cũng chịu ảnh hưởng từ việc đánh giá cao đồng nội tệ Điều này làm cho nhập khẩu những nguyên liệu đầu vào cho dây chuyền sản xuất thì tương đối rẻ hơn và do đó làm tăng lợi nhuận của công ty và gia tăng giá chứng khoán

Tuy nhiên nó cũng rất quan trọng cần lưu ý rằng những biến động tỷ giá hối đoái có thể gây ra những thay đổi trong giá cổ phiếu thông qua dòng luân chuyển vốn

Một đồng tiền mất giá, trong nền kinh tế mà cố gắng để duy trì một hệ thống tỷ giá hối đoái thả nổi nhưng phải đối mặt với nguy cơ không thể giữ tỷ giá hối đoái do dự trữ ngoại hối thấp, có thể gây ra sự hoảng loạn và dẫn đến dòng vốn đi ra từ tất cả các danh

mục tài sản Điều này sẽ gây ra một sự sụt giảm về giá của cổ phiếu trong những nền kinh tế này

2.2.2 Những nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối

đoái

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán của Granger và các cộng sự (2000) Granger đã sử dụng các phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị, đồng liên kết để xác định mối quan hệ nhân quả giữa các biến số trên khi sử dụng dữ liệu ngày trong giai đoạn từ ngày 03/01/1986 đến 16/06/1998 Mẫu nghiên cứu của tác giả bao gồm các nước Hồng Kong, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Philipines, Singapore, Thái Lan và Đài Loan Thông qua hàm phản ứng xung, tác giả thấy rằng dữ liệu của Hàn Quốc thì phù hợp với cách tiếp cận truyền thống: tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Mặt khác, dữ liệu của Philipines cho kết quả phù hợp với cách tiếp cận danh mục đầu tư: giá cổ phiếu ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái với tương quan âm Với dữ liệu các nước còn lại trong mẫu, ngoại trừ dữ liệu

từ Indonesia và Nhật Bản không tiết lộ bất kì thông tin nào thì các dữ liệu khác đều cho thấy quan hệ phản hồi mạnh mẽ

Muktadir – At-Mukit (2013) nghiên cứu tác động của tỷ giá hối đoái và lãi suất trên thị trường chứng khoán Bangladesh với dữ liệu chuỗi thời gian hàng tháng giai đoạn từ năm 1997 – 2010 Bằng cách sử dụng phương pháp kiểm định đồng liên kết, kiểm định nhân quả Granger, mô hình VECM, kỹ thuật phân rã phương sai, kết quả cho thấy, trong dài hạn với 1% tăng lên trong tỷ giá làm chỉ số thị trường chứng khoán tăng lên 1.04% và 1% tăng lên trong lãi suất góp phần làm giảm 1.71% trong chỉ số thị trường chứng khoán Phân tích nhân quả Granger cho thấy tồn tại quan hệ nhân quả

đơn hướng từ chỉ số thị trường chứng khoán tới tỷ giá và từ lãi suất tới thị trường chứng khoán

Nghiên cứu mới đây của Moore và Wang (2014) đã áp dụng mô hình GARCH –DCC để nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá thực và giá chứng khoán trong giai đoạn chế độ tỷ giá thả nổi được thực hiện ở các nước phát triển và các nước mới nổi ở Châu

Á Tác giả sử dụng chuỗi dữ liệu tháng của giá đóng cửa chỉ số giá chứng khoán và tỷ giá thực cuối kỳ của đồng tiền các nước so với đồng USD Bằng chứng thực nghiệm cho thấy mối tương quan được tìm thấy giữa hai thị trường là tương quan âm, điều này

hỗ trợ cho dự đoán của các mô hình lý thuyết Đặc biệt, cán cân thương mại là yếu tố quyết định chính của mối quan hệ năng động giữa hai biến đối với các nước Châu Á, trong khi với các nước phát triển thì chênh lệch lãi suất là yếu tố quyết định

Oana A.Batori, Dimitrios Tsoukalas và Paolo Miranda (2010) kiểm tra ảnh hưởng của tỷ giá lên chỉ số thị trường chứng khoán Mẫu gồm 7 quốc gia EU (sử dụng

dữ liệu theo ngày từ 1999 đến 2009) Phương pháp sử dụng là kiểm tra đồng liên kết, vector hiệu chỉnh sai số (VECM) và mô hình Var cùng kiểm định nhân quả Granger Kết quả từ các mô hình cho thấy rằng mức độ đầu tư nước ngoài ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán thông qua tỷ giá, dựa vào chiều thay đổi của thị trường chứng khoán bởi sự thay đổi trong giá trị tiền tệ Kết quả cũng cho thấy một quốc gia là một nước xuất khẩu ròng khi có sự giảm giá tiền tệ sẽ không khiến thị trường chứng khoán phát triển mạnh Trái lại, ở hầu hết các quốc gia, sự giảm giá tiền tệ sẽ làm cho thị trường chứng khoán đi xuống, điều này có thể được giải thích rằng đầu tư nước ngoài

có ảnh hưởng mạnh hơn lên thị trường tài chính hơn là các doanh nghiệp xuất khẩu Kiểm định nhân quả cho thấy không có mối quan hệ nhân quả rõ ràng giữa thị trường chứng khoán tác động tới tỷ giá hay ngược lại, điều này cho thấy tỷ giá và thị trường chứng khoán hoạt động như một hệ thống tác động liên tục lẫn nhau

Aggarwal (1981) sử dụng dữ liệu tháng của giá chứng khoán Mỹ ( được đo bằng

ba chỉ số NYSE, S&P 500 và DC 500) và tỷ giá theo trọng số thương mại của USD với

46 nước có thương mại lớn nhất với Mỹ trong giai đoạn từ tháng 07/1974 đến tháng 12/1978 để nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán trong giai đoạn thả nổi tỷ giá của Mỹ Kết quả cho thấy có một mối tương quan dương giữa giá chứng khoán và giá trị đồng USD trong giai đoạn nghiên cứu

Tudor và cộng sự (2012) nghiên cứu mối quan hệ nhân quả giữa giá chứng khoán và biến động tỷ giá ở 13 thị trường tài chính mới nổi và thị trường phát triển trong giai đoạn từ tháng 1/1997 đến 03/2012 Mẫu nghiên cứu bao gồm các nước Úc, Canada, Pháp, Hồng Kong, Nhật Bản, Anh và Mỹ (đại diện cho các nước phát triển) và Brazil, Trung Quốc, Ấn Độ, Hàn Quốc, Nga, Nam Phi ( đại diện cho các nền kinh tế mới nổi) Mối quan hệ nhân quả hai chiều đáng kể giữa hai biến được tìm thấy ở Hàn Quốc, sự thay đổi của tỷ giá có tác động đến lợi nhuận chứng khoán trong tháng tiếp theo được tìm thấy ở Brazil và Nga, trong khi đó thị trường chứng khoán là một nhân

tố rủi ro cho tỷ giá trong trường hợp của Anh

Narayan (2010) đã tìm thấy mối quan hệ đồng liên kết giữa giá dầu, tỷ giá và giá chứng khoán tại thị trường Việt Nam, nghĩa là có mối quan hệ cân bằng trong dài hạn Bằng chứng thực nghiệm cho thấy cả giá dầu và tỷ giá đều tác động cùng chiều có ý nghĩa đến giá chứng khoán Trong ngắn hạn, giá dầu và tỷ giá đều không ảnh hưởng đến lợi nhuận chứng khoán Tác giả sử dụng dữ liệu hàng ngày cho các biến với giai đoạn nghiên cứu từ 28/07/2000 đến 16/06/2008 để nghiên cứu tác động của giá dầu lên giá chúng khoản ở thị trường Việt Nam, trong đó tỷ giá được thêm vào như là một yếu

tố quyết định giá chứng khoán Nghiên cứu sử dụng các phương pháp kiểm định đồng liên kết, bình phương bé nhất – OLS, mô hình hiệu chỉnh sai số VECM và mô hình GARCH (1,1)

Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013) cũng nghiên cứu mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán Việt Nam và các biến kinh tế vĩ mô trong giai đoạn từ 07/200 đến 09/2011 Bài nghiên cứu sử dụng các phương pháp kiểm định đồng liên kết và mô hình hồi quy tuyến tính OSL với chuỗi dữ liệu hàng tháng của biến

nghiên cứu Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ giá hối đoái có mối tương quan ngược chiều với thị trường chứng khoán Khi tỷ giá tăng (VND mất giá), điều này là do Việt Nam thường xuyên là một quốc gia nhập siêu, kỹ thuật khoa học cũng chưa thực sự phát triển nên chủ yếu phải nhập liệu máy móc, nguyên vật liệu,… từ nước ngoài USD

là một ngoại tệ có giá trị mạnh so với VND, người dân có tâm lý nắm giữ USD như là hình thức trú ẩn tránh rủi ro Vì vây, khi tỷ giá tăng, VND mất giá tạo ra tâm lý bất an cho nhà đầu tư Có thể xem đó là một tín hiệu rằng nhiều bất ổn kinh tế vĩ mô sẽ đến,

do đó, giá chứng khoán sẽ sụt giảm

Bùi Kim Yến và Nguyễn Thái Sơn (2014) khi tìm hiểu sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam dưới tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô giai đoạn từ năm 2007 – 2012 đã tìm thấy tỷ giá hối đoái tương quan cùng chiều giữa tỷ giá với thị trường chứng khoán So sánh lạm phát giữa Việt Nam và Mỹ trong giai đoạn 2007 -

2012 thì xu hướng tỷ giá tăng là phù hợp với quy luật Với thị trường mới nổi như Việt Nam, việc điều chỉnh tỷ giá tăng thường xuyên với biên độ nhỏ và phù hợp sẽ giúp nhà đầu tư nước ngoài mạnh dạn giải ngân vốn đầu tư vào thị trường chứng khoán, hạn chế tâm lý chờ đợi khi tỷ giá biến động bất ngờ với biên độ lớn Ngoài ra, với nền kinh tế khuyến khích xuất khẩu, hạn chế nhập khẩu thì tỷ giá tăng sẽ tăng thêm lợi nhuận cho doanh nghiệp xuất khẩu nhưng sẽ gây ra rủi ro tỷ giá cho doanh nghiệp nhập khẩu và những doanh nghiệp có vay nợ nước ngoài Những lý do này giải thích cho mối quan

hệ cùng chiều giữa tỷ giá và chỉ số VNIndex trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Mặc dù đã có rất nhiều các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán, tuy nhiên các nghiên cứu vẫn chưa thống nhất về chiều tác động của tỷ giá và giá chứng khoán, đồng thời cũng không có kết luận chính xác về mối tương quan giữa hai biến này

2.3 Truy ền dẫn sự tác động của chính sách tiền tệ thông qua kênh giá tài sản

Lãi suất là một loại giá tài sản và được coi là kênh truyền dẫn chủ yếu theo quan

niệm của Keynes Tuy nhiên, nghiên cứu mối quan hệ giữa cung tiền và sản lượng, các nhà kinh tế theo trường phái trọng tiền đã bổ sung thêm giá các loại tài sản khác có khả năng truyền tác động của chính sách tiền tệ như tỷ giá hoặc giá cổ phiếu

2.3.1 Truy ền dẫn chính sách tiền tệ thông qua giá cổ phiếu

2.3.1.1 Cơ sở lý thuyết

Trọng tâm chính của chính sách tiền tệ là để đối phó với lạm phát thực tế và lạm phát dự báo, và chênh lệch giữa sản lượng thực tế và sản lượng tiềm năng để giảm thiểu những biến động kinh tế Tuy nhiên có một số lý do tại sao cơ quan tiền tệ có thể xem xét giá tài sản nói chung và giá chứng khoán nói riêng khi thiết lập chính sách tiền

tệ

Giá cổ phiếu đóng một vai trò quan trọng trong việc truyền tải chính sách tiền

tệ Về lý thuyết có hai kênh liên quan đến giá cổ phiếu là quan trọng trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ: những điều này liên quan đến lý thuyết đầu tư của Tobin’s q và ảnh hưởng của của cải lên tiêu dùng

• Lý thuyết đầu tư của Tobin (1969) - Tobin’s Q được xác định như sau:

𝑞𝑞 = 𝐺𝐺𝐺𝐺á 𝑡𝑡ℎị 𝑡𝑡𝑟𝑟ườ𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑐𝑐ủ𝑎𝑎 𝑐𝑐ô𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑡𝑡𝑡𝑡Chi phí thay thế vốn

Lý thuyết Tobin’s q cung cấp một cơ chế nghĩa là chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến nền kinh tế thông qua ảnh hưởng của nó lên giá trị của cổ phiếu Từ công thức ta thấy, nếu hệ số q tăng thì giá thị trường của công ty cao hơn so với phí thay thế vốn, vốn đầu tư cho nhà máy và thiết bị mới sẽ rẻ hơn so với giá trị thị trường của công ty Công ty có thể huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu với giá cao hơn so với chi phí của nhà máy và máy móc thiết bị mà họ đang mua Do đó, chi tiêu cho đầu tư sẽ gia tăng bởi vì công ty có thể mua được nhiều hàng hóa đầu tư mới chỉ với một lượng

nhỏ cổ phiếu phát hành Một trong những khoản đầu tư đó vào thị trường chứng khoán, cầu chứng khoán tăng kéo theo giá chứng khoán tăng lên (Pe tăng) sẽ dẫn đến q tăng và

do đó chi tiêu đầu tư cao hơn (I tăng) và sản lượng tăng (Y tăng) Ngược lại, nếu hệ số

q thấp, công ty sẽ không gia tăng đầu tư vì giá trị thị trường của công ty thì thấp hơn tương đối so với chi phí vốn Khi cổ phiếu rớt giá sẽ làm giảm giá trị của tài sản đảm bảo của các công ty đối với các khoản vay nên đầu tư của công ty giảm, ảnh hưởng trực tiếp đến tổng cầu

Vấn đề cần thảo luận ở đây là tồn tại mối liên kết giữa Tobin’s q và chi tiêu đầu

tư Nhưng làm thế nào chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Trong lịch sử tiền tệ, khi cung tiền tăng, người dân nhận thấy có thêm tiền trong lưu thông, vì vậy họ muốn và cố gắng hạn chế việc nắm giữ tiền bằng cách gia tăng chi tiêu đầu tư của họ

và một trong những thay thế này là chi tiêu vào thị trường chứng khoán, làm gia tăng cầu về chứng khoán và do đó làm tăng giá cổ phiếu Lý thuyết của Keynesian cũng đưa

ra kết luận tương tự, khi có sự giảm trong tỷ lệ lãi suất đến từ chính sách tiền tệ mở rộng làm cho trái phiếu không còn hấp dẫn như cổ phiếu, vì vậy nó là nguyên nhân cho việc tăng giá cổ phiếu Tổng hợp những quan điểm này, thực tế thấy rằng giá cổ phiếu cao hơn (Pe ↑) dẫn đến q tăng cao hơn (q ↑), vì vậy chi tiêu đầu tư nhiều hơn (I ↑) dẫn đến việc theo sau của cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ:

chính sách tiền tệ mở rộng có thể dẫn đến sự gia tăng giá chứng khoán (Pe ↑), chúng ta

có cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ khác:

M ↑ => Pe ↑ => của cải ↑ => đầu tư ↑ => Y ↑

Vì vậy, giá chứng khoán hình thành kênh quan trọng thông qua đó chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến lạm phát và sản lượng

Các thông tin về giá chứng khoán cũng có thể được sử dụng bởi các ngân hàng trung ương trong việc xây dựng chính sách tiền tệ Giá cổ phiếu được sử dụng như là biến chỉ báo hàng đầu để ngân hàng trung ương xây dựng các nhân tố của chính sách tiền tệ

Trong bài nghiên cứu “Agency costs, net worth, and businessfluctuations được

thực hiện bởi Bernanke & Gertler vào năm 1989); Bài nghiên cứu Bernanke, Gertler,

& Gilchrist vào năm 1996 “the financial accelerator and the flight to quality” cho thấy

trong thời kì suy thoái, những người đi vay phải chịu chi phí trung gian cao do giá trị của những tài sản đảm bảo bị đánh giá thấp Dó đó, dẫn đến giảm tiêu dùng, sản xuất

và đầu tư và điều này càng làm trầm trọng thêm tác động của các cú sốc suy thoái, từ

đó ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, giảm tổng cầu dẫn đến giá cổ phiếu của công ty giảm xuống

Nghiên cứu của tác giả Alchian and Klein được thực hiện năm 1973 trong bài

nghiên cứu “On a correct measure of inflation” lập luận rằng giá tài sản trở thành một

phần quan trọng trong nền kinh tế thông minh Vì vậy, chúng được sử dụng để đo lường lạm phát vì giá tài sản đại diện cho giá hiện tại của nhu cầu về tiêu dùng hiện tại

và tương lai và do đó nó thường là mục tiêu hoặc chỉ báo của chính sách tài chính và tiền tệ

Nghiên cứu của Vickers (2000) trình bày một dòng riêng biệt của tranh luận về việc cần bao gồm cả giá chứng khoán trong việc đo lường lạm phát đến sự phản ứng của chính sách tiền tệ Ông cho rằng việc bao gồm giá tài sản sẽ làm giảm xu hướng phản ứng chậm trễ của cơ quan tiền tệ đối với áp lực lạm phát

Cuối cùng, có một cuộc tranh luận trong các bài nghiên cứu về chính sách tiền tệ

và giữa các nhà làm chính sách về việc liệu giá tài sản có nên là biến mục tiêu của chính sách tiền tệ Như đã chỉ ra trên đây, giá tài sản chẳng hạn như giá cổ phiếu có thể

có ảnh hưởng trực tiếp đến sản lượng và lạm phát Sự vắng mặt của thị trường vốn hiệu quả, giá tài sản có thể không phản ánh đúng với sự biến động trong thị trường Vì vậy,

sự biến động trong các thị trường này trở thành nguồn độc lập với sự bất ổn của nền kinh tế cái mà những nhà chính sách cần quan tâm Nghiên cứu của Bordo và Jeanne (2002), Cecchetti, Genberg, Lipsky và Wadhwani (2000) và Roubini (2006) tranh luận

rằng để tránh những bất ổn kinh tế do những chu kì lên xuống của giá tài sản mang lại, chính sách tiền tệ cần phải can thiệp và những chu kì bong bóng của giá tài sản cần

phải điều chỉnh đề phù hợp với các nhân tố của chính sách tiền tệ

2.3.2 Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua tỷ giá hối đoái tác động đến xuất

khẩu ròng

Trong điều kiện các hoạt động kinh tế ngày nay càng mang tính toàn cầu cùng

với việc áp dụng phổ biến cơ chế tỷ giá linh hoạt, các nhà kinh tế bắt đầu quan tâm đến

cơ chế ảnh hưởng của chính sách tiền tệ tới tỷ giá và do đó tới mức xuất khẩu ròng và

tổng sản lượng

M ↑ => I ↓ => E ↑ => XK ↑ => Y ↑

Kênh truyền dẫn này bao gồm cả cơ chế ảnh hưởng của lãi suất Trong trường

hợp này, lãi suất của nội tệ giảm so với ngoại tệ làm cho giá trị tiền gửi nội tệ thấp hơn giá trị tiền gửi ngoại tệ Vì thế đồng nội tệ có xu hướng giảm giá so với ngoại tệ (Tỷ

giá E tăng) Sự giảm giá của đồng nội tệ sẽ kích thích xuất khẩu tăng làm sản lượng tăng

hối đoái tác động đến xuất khẩu ròng

Một loại tài sản khác đóng vai trò quan trọng trong việc xây dựng chính sách

tiền tệ là tỷ giá hối đoái Nghiên cứu của Taylor vào năm 1995 trong bài “The

Monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework” Mục đích của bài nghiên cứu này là trình bày mô hình đơn giản cho việc phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Khuôn khổ đặc biệt trình bày trong bài nghiên cứu này là một trong

số những nghiên cứu đã phát triển trong nhiều năm qua dựa trên kết quả của nghiên cứu thực nghiệm bởi nhiều nhà kinh tế như Bryant, Hooper và Mann (1993) hay nghiên cứu của Henderson và McKibbon (1993) là thay đổi trong tỷ giá hối đoái đóng vai trò quan trọng trong cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ Chính sách tiền tệ có tác động trực tiếp đến tỷ giá hối đoái khi chính sách tiền tệ thắt chặt làm tăng lãi suất trong nước làm cho tiền gửi bằng đồng nội tệ hấp dẫn hơn tiền gửi bằng đồng ngoại tệ,

dẫn đến dòng vốn đi vào, và đánh giá cao đồng nội tệ so với đồng ngoại tệ, điều này sẽ

lần lượt ảnh hưởng, ít nhất là trong ngắn hạn đến tỷ giá hối đoái thực, xuất khẩu ròng

thực và do đó ảnh hưởng đến GDP thực

Nghiên cứu của Stiglitz (1999) trong bài nghiên cứu “Interest rates, risk, and

imperfect markets: Puzzles and policies” lập luận rằng mối quan hệ giữa chính sách

tiền tệ và tỷ giá hối đoái có thể không duy trì trong thời kỳ khủng hoảng tài chính là lãi

suất tăng có thể làm tăng nguy cơ phá sản dẫn đến mất niềm tin và dòng vốn đi ra

Caporale, Cipollini, và Demetriades (2005) trong bài nghiên cứu “Monetary policy and

the exchange rate during the Asian crisis: Identification through heteroscedasticity”

xem xét vấn đề này trong cuộc khủng hoảng châu Á và kết luận rằng trong suốt thời kì khủng hoảng, tăng lãi suất đã góp phần vào sự sụp đổ của đồng tiền nội địa Lúc đó tỷ giá hối đoái là yếu tố quyết định quan trọng của chính sách tiền tệ

Ngoài tác động của tỷ giá hối đoái đối với tổng cầu, tỷ giá hối đoái có thể có

một tác động đáng kể lên giá tiêu dùng đặc biệt là trong nền kinh tế nhỏ mở Việc giảm giá đồng nội tệ khiến hàng hóa và dịch vụ nhập khẩu đắt hơn và nguyên liệu nhập khẩu này được dùng làm hàng hóa hoặc sử dụng làm đầu vào cho sản xuất, việc tăng giá của

những nguyên liệu đầu vào góp phần làm tăng chỉ số giá tiêu dùng Đồng thời nhu cầu đối với hàng hóa trong nước sẽ tăng lên thay thế nhập khẩu đắt hơn tạo thêm áp lực về

chỉ số giá Nhu cầu nước ngoài đối với hàng hoá trong nước cũng sẽ tăng lên vì hàng hóa trong nước trở nên rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài Vì vậy, tùy thuộc vào tỷ

trọng của lạm phát đóng vai trò trong các yếu tố chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định chính sách tiền tệ đặc biệt là nền kinh tế nhỏ

mở

CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 D ữ liệu nghiên cứu

Bài nghiên cứu dựa trên nghiên cứu của tác giả H.E Abouwafia (2015) và cộng

sự - “Monetary policy, exchange rates and stock prices in the Middle East region” để

lựa chọn các biến đưa vào mô hình Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp theo tháng

từ tháng 07/2000 đến 12/2015 tại Việt Nam gồm 186 quan sát Dựa trên cơ sở lý thuyết

và các bằng chứng thực nghiệm đã trình bày trong chương 2 và một số các nghiên cứu

của các tác giả trong nước và trên thế giới để đưa ra kỳ vọng tương quan giữa các nhân

tố vĩ mô với giá chứng khoán

• IPI : Là chỉ tiêu đánh giá tốc độ phát triển sản xuất ngành công nghiệp, là tỷ lệ

phần trăm giữa khối lượng sản xuất công nghiệp tạo ra trong kỳ hiện tại với khối lượng sản xuất công nghiệp kỳ gốc (2005) lấy từ nguồn Tổng cục thống kê

• PRICE_INDEX: Là chỉ số giá tiêu dùng (CPI), là một công cụ đo lường sự thay đổi giá do người dùng chi trả theo thời gian cho các hàng hóa trong rổ hàng hóa

và dịch vụ Chỉ số giá tiêu dùng được tính bằng phần trăm được lấy từ nguồn

Quỹ tiền tệ Quốc tế IFS-IMF

• EXCHANGE: Là tỷ giá giữa đồng nội tệ VND so với đồng đô la Mỹ được lấy

từ nguồn Ngân hàng nhà nước Việt Nam

• STOCK_PRICE: Là chỉ số giá chứng khoán của Việt Nam VN-INDEX được

lấy từ Cổng thông tin chứng khoán Cafef

• POLICY_RATE: Là lãi suất bình quân liên ngân hàng được lấy từ Cổng thông tin tài chính trực tuyến Việt Nam (Vietstock)

Trong năm biến kể trên, biến IPI đại diện cho sản lượng đầu ra của nền kinh tế, STOCK_PRICE đại diện cho giá chứng khoán VN-INDEX, POLICY_RATE đại diện cho chính sách tiền tệ cụ thể là lãi suất bình quân liên ngân hàng Trong đó, bốn biến

IPI, PRICE_INDEX, PEXCHANGE, STOCK_PRICE là chỉ tiêu phản ánh thực trạng

của nền kinh tế POLICY_RATE là chỉ tiêu cuối do lãi suất liên ngân hàng quyết định

B ảng 3.1: Bảng tóm tắt kỳ vọng tương quan giữa chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái với giá chứng khoán

Tên Bi ến Tương quan Lý thuy ết và bằng chứng thực nghiệm

T ỷ giá hối đoái +/- Dornbusch và Fischer (1980), Granger và các cộng

sự (2000), Muktadir – At-Mukit (2013), Oana A.Batori, Dimitrios Tsoukalas và Paolo Miranda (2010), Moore và Wang (2014), Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013), Bùi Kim Yến và Nguyễn Thái Sơn (2014)

Lãi su ất bình

quân liên ngân

hàng

- Smirlock & Yawitz (1985), Bernanke and Gertler

(1995), Bernanke và Kuttner (2005), Hamburger và Kochin (1972), Mishkin (1996), Dương Ngọc Mai Phương, Vũ Thị Phương Anh, Đỗ Thị Trúc Đào và Nguyễn Hữu Tuấn (2015), Bùi Kim Yến, Nguyễn Thái Sơn (2014)

3.2 Phương pháp nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu là làm rõ mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái

và giá chứng khoán trong giai đoạn từ tháng 07/2000 đến tháng 12/2015 được thực

hiện tại Việt Nam, kết quả nghiên cứu sẽ cho thấy các biến này có mối quan hệ với nhau hay không và nếu có thì mức độ tác động như thế nào Do đó, để thực hiện mục tiêu này, bài nghiên cứu sử dụng một số phương pháp nghiên cứu như sau:

• Phương pháp so sánh, tổng hợp

• Phương pháp mô hình hoá

• Phương pháp phân tích định lượng: mô hình SVAR – (Vector autoregression model) được sử dụng và ứng dụng chức năng hàm phản ứng xung IRF (Impulse Response Function), phân rã phương sai (Variance decomposition) để đo lường và phân tích sự truyền dẫn tỷ giá hối đoái đến các chỉ số giá; đồng thời thông qua chức năng phân rã phương sai, tác giả phân tích vai trò của các yếu tố vĩ mô ảnh hưởng đến lạm phát tại Việt Nam Phương pháp này, cùng các bước thực hiện, thu thập và xử lý dữ liệu sẽ được trình bày cụ thể sau đây Trong việc đo lường mức truyền dẫn tỷ giá hối đoái vào lạm phát, hai phương pháp thường được dùng ở một

số bài nghiên cứu

3.2.1 Phương trình hồi quy tiêu chuẩn đơn:

Phương pháp đầu tiên là phương trình hồi quy tiêu chuẩn đơn trong các bài

nghiên cứu của Olivei (2002), Campa và Goldberg (2005), Campa, Goldberg và Gonzalez – Minguez (2005) ; Otani, Shiratsuka và Shirota (2005) Họ áp dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS để đo lường mức truyền dẫn, với đa thức phân phối

có độ trễ để nắm bắt những phản ứng của giá cả hàng hóa giao thương với những thay đổi trong tỷ giá Những hạn chế của phương pháp này là bỏ qua tính chất chuỗi thời gian của dữ liệu, như hầu hết chuỗi vĩ mô và giá cả tài sản khác như tỷ giá, tăng trưởng kinh tế hay lạm phát là không dừng Cho nên những giả thiết trong đo lường OLS bị vi phạm, dẫn đến những vấn đề của hồi quy giả Hơn nữa, đo lường có thể bị thất bại từ những vấn đề không nhất quán do việc xác định biến nội sinh của tỷ giá và các chỉ số giá

3.2.2 VAR - Véc tơ tự hồi quy (Vector Auto-regressive):

Phương pháp thứ hai có tên là VAR, véc tơ tự hồi quy (Vector Auto-regressive) được giới thiệu lần đầu tiên vào năm 1980 bởi Chrishtopher H Sims, người vừa đạt được giải Nobel kinh tế 2011

3.2.2.1 Mô hình VAR

Trong mô hình VAR, một biến không những chịu ảnh hưởng từ tác động hiện

tại của các biến khác mà còn chịu ảnh hưởng bởi độ trễ của chính nó và độ trễ của các

biến khác trong quá khứ Mô hình VAR về cấu trúc gồm nhiều phương trình (mô hình

hệ phương trình) và có các trễ của các biến số VAR là mô hình động của một số biến

thời gian Mô hình VAR tổng quát đối với hai biến số Y1, Y2 và trễ p bước có dạng sau đây:

𝑌𝑌1𝑡𝑡 = ∝ + � 𝛽𝛽𝑖𝑖𝑌𝑌1𝑡𝑡−𝑖𝑖 + � 𝛾𝛾𝑖𝑖𝑌𝑌2𝑡𝑡−𝑖𝑖+ 𝑈𝑈1𝑡𝑡

𝑝𝑝 1

𝑝𝑝 1

𝑌𝑌2𝑡𝑡 = 𝛿𝛿 + � 𝜕𝜕𝑖𝑖𝑌𝑌1𝑡𝑡−𝑖𝑖+ � 𝜃𝜃𝑖𝑖𝑌𝑌2𝑡𝑡−𝑖𝑖+ 𝑈𝑈2𝑡𝑡

𝑝𝑝 1

𝑝𝑝 1

Với Y1t, Y2t là các chuỗi dừng và là biến nội sinh, U1t và U2t là các nhiễu trắng Vai trò các biến số Y1t, Y2t hoàn toàn tương đương nhau trong mô hình

Phân rã Cholesky

Mô hình VAR dạng cấu trúc được xếp là mô hình không định dạng được Để xử

lý vấn đề này chúng ta đưa ra thêm ràng buộc lên các tham số của mô hình Một trong

những cách tiếp cận dạng này là phân rã Cholesky Để minh họa phân rã Cholesky cho

mô hình đơn giản hai biến và một trễ, phân rã này giả sử, chẳng hạn rằng a11=0, nghĩa

là y2 không có tác động tức thời lên y1 (tuy nhiên nó vẫn có tác động trong các thời kì sau, thông qua cơ chế trễ của mô hình)

Sắp xếp thứ tự (Cholesky ordering)

- Các biến sắp xếp theo một thứ tự giả định, khi đó biến đứng trước được giả định sẽ gây ra tác động cho những biến ở sau nó, trong khi các biến sau không gây ra tác động

tới biến đứng trước nó

- Với thứ tự sắp xếp khác nhau sẽ cho ra kết quả khác nhau Do đó thông thường người ta thường vận dụng đến lý thuyết kinh tế để đưa ra các cách sắp xếp lý thuyết phù hợp

Về bản chất VAR là sự kết hợp của 2 phương pháp: tự hồi quy đơn chiều (univariate autoregression - AR) và hệ phương trình ngẫu nhiên (simultanous equations

- SEs) VAR hay ở chỗ có được ưu điểm của AR là dễ ước lượng bằng phương pháp tối thiểu hóa phần dư (OLS) và ưu điểm của SEs là ước lượng nhiều biến trong cùng một

hệ thống Đồng thời khắc phục nhược điểm của SEs là không cần lưu tâm đến tính nội sinh của các biến kinh tế Tức là các biến kinh tế vĩ mô thường mang tính nội sinh khi chúng tác động qua lại lẫn nhau Thuộc tính này làm cho phương pháp cổ điển hồi quy

bội dùng một phương trình hồi quy nhiều khi bị sai lệch khi ước lượng Đây là những

lý do cơ bản khiến VAR trở nên phổ biến trong nghiên cứu kinh tế vĩ mô

Mô hình Var thường được dùng trong các bài toán liên quan đến các biến kinh

tế vĩ mô như:

• Dự báo, đặc biệt là dự báo trung hạn và dài hạn

• Phân tích cơ chế truyền tải sốc, nghĩa là xem xét tác động của một cú sốc trên một

biến phụ thuộc lên các biến phụ thuộc khác trong hệ thống qua hàm phản ứng xung (Impulse response)

• Phân tích mức tác động của cú sốc mỗi biến trong việc giải thích biến động của một

biến trong mô hình qua chức năng phân rã phương sai (Variance decomposition)

3.2.2.3 Mô hình nghiên c ứu

Nghiên cứu về mối quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô trên thế giới cũng như ở Việt Nam đã có rất nhiều các tác giả đã thực hiện Vì các yếu tố vĩ mô thường có mối quan

hệ với nhau, khi một yếu tố thay đổi sẽ tác động đến tất cả các yếu tố khác và ngược

lại Do đó, để tránh hiện tượng nội sinh trong mô hình nghiên cứu cũng như nhằm đảm

bảo độ tin cậy của kết quả định lượng hầu hết các nghiên cứu trước đây khi hổi quy trên chuỗi dữ liệu thời gian đều tiếp cận mô hình VAR/SVAR trong phân tích Nghiên

cứu của Hilde C Bjornland và Kai Leitemo (2005) trong bài “Identifying the interdependence between US monetary policy and the stock market” sử dụng phương pháp tiếp cận VAR với ràng buộc về trật tự sắp đặt các biến Cholesky để phân tích ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến giá chứng khoán Nghiên cứu của tác giả Denise R.Osborn, Tugrul Vehbi (2014) trong bài “ Growth in China and the US : Effect on a small commodity exporter economy” sử dụng mô hình SVAR để phân tích Tại Việt Nam, dựa trên nghiên cứu của các tác giả Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) – “Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam tiếp cận theo mô hình SVar”, Dương Ngọc Mai Phương, Vũ Thị Phương Anh, Đỗ Thị Trúc Đào và Nguyễn Hưu

Tuấn (2015) – “Tác động chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán : Bằng chứng

tại Việt Nam” Hơn nữa, dựa trên mô hình nghiên cứu của H.E Abouwafia (2015) và

cộng sự - “Monetary policy, exchange rates and stock prices in the Middle East region”, tác giả sử dụng mô hình thực nghiệm trong mô hình với hệ phương trình ràng

buộc như sau:

IPI = C(1)*IPI(-1) + C(2)*PRICE_INDEX(-1) + C(3)*EXCHANGE(-1) + C(4)*STOCK_PRICE(-1) + C(5)*POLICY_RATE(-1) + C(6)

PRICE_INDEX = C(7)*IPI(-1) + C(8)*PRICE_INDEX(-1) + C(9)*EXCHANGE(-1) + C(10)*STOCK_PRICE(-1) + C(11)*POLICY_RATE(-1) + C(12)

EXCHANGE = C(13)*IPI(-1) + C(14)*PRICE_INDEX(-1) + C(15)*EXCHANGE(-1) + C(16)*STOCK_PRICE(-1) + C(17)*POLICY_RATE(-1) + C(18)

STOCK_PRICE = C(19)*IPI(-1) + C(20)*PRICE_INDEX(-1) + C(21)*EXCHANGE(-1) + C(22)*STOCK_PRICE(-1) + C(23)*POLICY_RATE(-1) + C(24)

POLICY_RATE = C(25)*IPI(-1) + C(26)*PRICE_INDEX(-1) + C(27)*EXCHANGE(-1) + C(28)*STOCK_PRICE(-1) + C(29)*POLICY_RATE(-1) + C(30)

Các biến được đưa vào mô hình với thứ tự sắp xếp như bên trên Việc sử dụng

một tiến trình được lặp đi lặp lại để nhận diện ra những cú sốc tác động đồng thời đến

những biến tương ứng và những biến xếp sau đó, nhưng lại không gây tác động đến

những biến đứng trước Điều nay đồng nghĩa với ta đưa ra những giả định như sau:

Với thứ tự IPI, PRICE_INDEX, EXCHANGE, STOCK_PRICE, POLICY_RATE,các yếu tố đặt trước tác động lên các yếu tố đặt sau và không có chiều ngược lại Giả định này nhằm tránh hiện tượng nội sinh trong mô hình Hiện tượng nội sinh đặc biệt nghiêm trọng trong nghiên cứu định lượng, ảnh hưởng tới cả tính vững và tính hiệu quả

của ước lượng đối với mô hình VAR và SVAR

Thêm nữa, thứ tự các biến và giả định mô hình SVAR đệ quy dựa trên nghiên

cứu của Bjørnland (2009), Bjørnland và Leitemo(2009) cho rằng chính sách lãi suất

tiền tệ không tác động lên tỷ giá và giá chứng khoán trong dài hạn

Do đó bài nghiên cứu sử dụng mô hình SVAR đệ quy với ràng buộc ma trận như sau:

• Thực hiện kiểm định tính dừng của chuỗi thời gian của các biến đưa vào, do điều

kiện bắt buộc của mô hình VAR là chuỗi dữ liệu phải dừng

• Tìm độ trễ tối ưu cho mô hình VAR với các biến đã đưa vào bằng công cụ VAR Lag Other Selection Criteria trong Eview

• Kiểm tra độ ổn định của mô hình VAR với giả thuyết nhiễu của sai số trong các phương trình VAR dừng

• Phân tích hàm phản ứng đẩy với phân rã Cholesky để xác định sự phản ứng của các yếu tố trước các cú sốc có thể xảy ra

• Dùng chức năng phân rã phương sai (Variance decomposition) phân tích tầm quan

trọng của mỗi biến trong việc giải thích những thay đổi của các biến khác

t p t p p

t p p

t p t

t

y = 0 + 1 −1+ 2 −2 + + −2 − +2 + −1 − −1+ − +ε

CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Ch ương 3 đã trình bày phương pháp nghiên cứu được sử dung để xây dựng, đánh giá các khái niệm nghiên cứu và kiểm nghiệm mô hình lý thuyết Chương 3 cũng đưa ra cách đo lường các biến trong mô hình Chương 4 sẽ trình bày kết quả nghiên cứu thu được từ quá trình phân tích số liệu của các biến Chỉ số sản xuất công nghiệp IPI, chỉ số giá CPI, tỷ giá hối đoái, giá cổ phiếu và lãi suất bình quân liên ngân hàng trong thời gian từ tháng 07/2000 đến tháng 12/2015

4.1 Phân tích thống kê mô tả

Dữ liệu sau khi thu thập tính toán, kết quả trình bày theo bảng thống kê mô tả trong bảng 4.1 dưới đây Kết quả chỉ ra phạm vi, giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của các biến sử dụng trong nghiên cứu này

Bảng 4.1: Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình

IPI PRICE_INDEX EXCHANGE POLICY_RATE STOCK_PRICE

Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Eviews trên số liệu tác giả thu thập (Phụ lục 1)

Phân tích thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình theo bảng 4.1 cho thấy, trong mô hình các biến có độ lệch chuẩn không quá lớn so với trung bình Dữ liệu

tương đối đồng đều ở các biến Cỡ mẫu nghiên cứu gồm 186 quan sát, là cỡ mẫu lớn trong thống kê Dữ liệu đầu vào phù hợp thực hiện hồi quy

4.2 Kiểm định tính dừng Augment Dickey Fuller (1984)

• Kiểm định nghiệm đơn vị Augment Dickey Fuller (1984) xem xét quá trình tự hồi quy:

Giả thuyết H0 và giả thuyết H1 của kiểm định t ADF:

H0: y = 0 (Yt là chuỗi dữ liệu không dừng)

H1: y < 0 (Yt là chuỗi dữ liệu dừng) Chúng ta có thể kiểm tra sự tồn tại của một đơn vị gốc bằng cách sử dụng kiểm định t Dickey-Fuller:

) (

1 ˆ

ˆ

y Se

Bảng 4.2: Kiểm định tính dừng bậc gốc dữ liệu

IPI (GDP bình quân đầu người) -5.448345*** 2.497447**

priceindex (Chỉ số giá) - CPI 4.071427*** 1.738628**

exchange 3.567679*** 2.407755**

stockprice -2.628189* -2.442467

policyrate -2.232340 -1.850065*

*, **, *** ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%

Nguồn: Kết quả tổng hợp từ Phần mềm Eviews trên số liệu tác giả thu thập (Phụ lục 2)

Kết quả kiểm định tính dừng cho thấy tất cả các biến dừng ở bậc gốc, với cả kiểm định Augment Dickey Fuller và Dickey Fuller GLS Kết quả này cho phép thực hiện phân tích hồi quy, tránh trường hợp hồi quy giả mạo và cho phép sử dụng mô hình