Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty.docx

Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty

Những phân biệt mang tính cơ chế này sẽ quyết định đến việc đánh giá thay đổi hệ thống điều hành công ty và những đề xuất chính sách cải cách Vào những năm của thập niên 1980, khi nền kinh tế Nhật không bị chệch hướng thì điều hành công ty tập trung vào ngân hàng ngày càng chiếm ưu thế (Aoki & Patrick – 1993 và Porter – 1992), những ngân hàng khôn ngoan có thể khiến các công ty chỉ tập trung vào các quyết định đầu tư dài hạn Theo Hoshi cùng cộng sự (1991), ngân hàng cũng có thể cung cấp vốn cho các công ty đang đối mặt với sự suy giảm thanh khoản ngắn hạn, giúp ngăn ngừa những thiệt hại lớn về mặt tài chính Sau cùng, khi khả năng quản lý các khoản nợ của công ty trở nên kém hiệu quả thì ngân hàng sẽ thực hiện tiếp quản mà không tốn nhiều chi phí lẫn làm gián đoạn hoạt động của công ty.

Vào những năm của thập niên 1990, khi nền kinh tế Nhật Bản sụp đổ, dư luận đã bắt đầu hoài nghi về vai trò của ngân hàng Kang và Stulz (1998) cho rằng: chẳng những không đóng vai trò là người tài trợ vốn sáng suốt, ngân hàng còn vi phạm

vào ràng buộc ngân sách mềm1, cho vay quá mức đối với các công ty đang xuống

dốc – vốn cần phải tái cấu trúc một cách triệt để.

Theo Weinstein và Yafeh (1998) và Mock và Nakamura (1999) thì các ngân hàng Nhật Bản thay vì hỗ trợ quản lý điều hành thì lại câu kết với các nhà quản lý cố gắng ngăn chặn những hiểm họa từ bên ngoài đe dọa đến quyền kiểm soát của họ, đồng thời gia tăng các khoản vay nợ ngân hàng Theo những đánh giá gần đây của Edwards và Fischer (1994) và Hellwig (1999) thì những ngân hàng tại Đức bị hạ mức tín nhiệm xuống thành nhà cung cấp điều hành không hiệu quả Tuy nhiên, hệ thống điều hành theo trung tâm thị trường đã khiến bong bóng thị trường chứng khoán Mỹ vào những năm của thập niên 1990 rơi vào cảnh chỉ toàn là sự chống đỡ và tâng bốc

Không may thay, việc phân biệt giữa hai hệ thống tài chính này không hề dễ dàng và cũng không thành công cho mấy Một cách để thực hiện điều này là xem xét các kết quả hiện tại Thật dễ dàng để xếp Đức vào hệ thống điều hành với trung tâm là ngân hàng vì ngân hàng chi phối các công ty thông qua các khoản nợ và cổ phần mà nó nắm giữ, đồng thời thị trường chứng khoán tại đây kém phát triển Vậy, đối với trường hợp Nhật Bản – một quốc gia vốn tự hào về quyền lực của các ngân hàng, thị trường vốn cổ phần phát triển cao và được tổ chức hết sức rộng lớn (hạng 2–3 thế giới) với hàng ngàn chứng khoán niêm yết – thì sao? Hay đối với hệ thống tài

1 Ràng buộc ngân sách mềm: là hiện tượng trong đó một tổ chức (công ty) dự tính mình

sẽ được cấp thêm ngân sách (vốn) trong trường hợp hoạt động thiếu hiệu quả Công ty dù có hoạt động hiệu quả thì cũng không được lợi gì nhiều, còn nếu không hiệu quả thì sẽ được ngân hàng tài trợ vốn Chính vì vậy, công ty luôn hoạt động kém hiệu quả và ngân hàng phải luôn can thiệp để có lợi cho mình Theo lý thuyết trò chơi thì công ty là người hành động trước và ngân hàng sẽ dựa trên hành động của công ty để quyết định hành động của mình sau đó Nếu công ty nỗ lực làm việc thì ngân hàng sẽ được lợi là 1, và cho dù có nỗ lực làm việc thì công ty cũng không được hưởng lợi gì nhiều nên lợi bằng 0 Nếu công ty không nỗ lực làm việc thì kết quả sẽ bị ảnh hưởng, lúc đó lợi ích của ngân hàng cũng sẽ bị ảnh hưởng Vì vậy, ngân hàng sẽ có hai chọn lựa: một là can thiệp (cấp vốn) để được lợi là 1 đồng thời công ty cũng được lợi là 1; hoặc không can thiệp, lúc này ngân hàng bị thiệt hại là -1 đồng thời công ty cũng không bị gì nên được lợi là 1 Khi trò chơi này cân bằng

thì ta có sơ đồ sau :

chính dựa trên hệ thống dân luật Pháp với thị trường tín dụng lẫn thị trường vốn cổ phần đều chưa phát triển cao thì sao? Nghiên cứu của Sapienza (1999) cho thấy thị trường chứng khoán Ý kém phát triển, nhưng hệ thống ngân hàng cũng kém phát triển, các công ty có uy tín chỉ có thể huy động vốn rất ít từ mỗi ngân hàng trong số 12 ngân hàng La Porta cùng cộng sự (1997) cũng chỉ ra rằng: trung bình một quốc gia có thị trường chứng khoán lớn thì có tỷ số nợ cá nhân trên GDP cao hơn, điều này trái ngược với quan điểm cho rằng nguồn vốn nợ và vốn cổ phần có thể thay thế cho nhau Nhìn chung, những mô hình tài chính phổ biến không thể phân biệt giữa hai hệ thống này.

Một cách khác để phân loại là dựa trên đạo luật Hoa Kỳ 1933 nghiêm cấm ngân hàng có liên quan đến vốn cổ phần của công ty Cách tiếp cận này tỏ ra hiệu quả để phân biệt trường hợp giữa Mỹ và Đức (vốn không có những qui định như thế) Mặt khác, hầu hết các quốc gia trên thế giới đều không có như quy định tương tự như vậy Vài quốc gia khác, giống như vương quốc Anh, có một thị trường chứng khoán đã phát triển cao và việc nắm giữ rất ít vốn cổ phần bởi các ngân hàng, mặc dù các ngân hàng không bị ngăn chặn bởi luật từ việc nắm giữ vốn cổ phần Những qui định trong đạo luật Hoa Kỳ 1933 không thể đảm bảo sự phát triển của hệ thống thị trường bằng cách can thiệp vào quyền điều hành công ty của ngân hàng Phù hợp với những quan ngại của chúng tôi về tính vô ích của những qui định này trong việc phân loại hệ thống tài chính, La Porta cùng cộng sự (1999) đã cho thấy những qui định trong đạo luật không có khả năng dự đoán được mức độ tập trung quyền sở hữu giữa các quốc gia

Có lẽ điều cốt lõi là việc quá tin tưởng vào những kết quả thực tế hay những qui định trong đạo luật Hoa Kỳ 1933 để phân loại cơ chế điều hành công ty nên đã bỏ qua một yếu tố không kém phần quan trọng chính là quyền của nhà đầu tư Tất cả các nhà tài chính đều dựa trên sự bảo vệ của pháp luật để hoạt động Khi được pháp luật bảo vệ, sự phát triển tài chính sẽ cho giới tài chính cái quyền được lấy lại tiền Đức và các quốc gia sử dụng hệ thống dân luật Đức đều phát triển hệ thống ngân hàng vì họ có sự bảo vệ rất cao các chủ nợ, đặc biệt là các chủ nợ có đảm bảo Nếu

không có những quyền như thế thì những ngân hàng Đức sẽ có rất ít quyền lực Vương quốc Anh cũng có hệ thống ngân hàng rộng lớn đi kèm với khu vực nợ công cũng như thị trường vốn cổ phần phát triển là do quyền chủ nợ được qui định khá rộng Ngược lại, tại Ý và Bỉ, thị trường nợ và vốn cổ phần chưa phát triển vì nhà đầu tư bên ngoài không được bảo vệ Điều này thật đơn giản: nhà đầu tư bên ngoài, dù lớn hay nhỏ, là cổ đông hay chủ nợ đều cần đến quyền được lấy lại tiền Quyền nhà đầu tư trở thành một yếu tố gốc quan trọng trong việc phát triển tài chính so với số lượng các định chế tài chính riêng biệt.

Mặc dù gặp nhiều khó khăn trong việc phân loại giữa hai hệ thống tài chính này, nhưng ít ra nhiều nhà kinh tế kể từ khi Gerschenkron (1962) tham gia vào tranh cãi sôi nổi đều tập trung vào giả thuyết: hệ thống với trung tâm là ngân hàng đặc biệt phù hợp với các nước đang phát triển Nhưng điều mà chúng tôi quan tâm là hoạt động cho vay của các ngân hàng độc quyền đang làm xao lãng sự chú ý về tầm quan trọng của thị trường chứng khoán trong huy động vốn bên ngoài Huy động vốn cổ phần là cần thiết đối với sự mở rộng của các công ty mới khi những tài sản quan trọng của nó chính là cơ hội phát triển Nói chung, các công ty có thể tận dụng nguồn vốn cổ phần cá nhân nhưng vẫn còn đó nhiều vấn đề liên quan đến sự mở rộng quyền nhà đầu tư có thể ngăn cản những sáng kiến của nhà sáng lập cũng như hoạt động của các ngân hàng độc quyền (Myers – 1977 và Burkart cùng cộng sự– 1977) Huy động vốn cổ phần từ công chúng (một thị trường chứng khoán phát triển luôn cần đến điều này) có nhiều lợi ích hơn so với huy động vốn cổ phần tư nhân Nó cho phép người mua vốn cổ phần đa dạng hóa Nó cung cấp cho các nhà

nắm giữ cổ phần ban đầu ví dụ như các nhà đầu tư vốn mạo hiểm một quyền chọn rút lui 2hấp dẫn thông qua thị trường vốn cổ phần công khai

Và một lợi ích cuối cùng nhưng cũng không kém phần quan trọng, nó cho phép công ty có thêm thời gian để tiến hành phát hành cổ phần của nó để tận dụng được tình cảm ủng hộ của nhà đầu tư đối với ngành mà công ty đang tham gia hay theo xu hướng của toàn bộ thị trường Những tình cảm như thế đóng vai trò hết sức tích cực khi các cổ đông vẫn hoài nghi về khả năng thu lại được lợi nhuận từ đồng vốn mà họ bỏ ra Thực vậy, Keynes và những người khác đã nhận thấy: bong bóng đóng vai trò tích cực quan trọng giúp khơi dậy hoạt động đầu tư.

Tóm tắt lại thì lấy trung tâm là ngân hàng so với trung tâm là thị trường không phải là cách tốt để phân loại các hệ thống tài chính Quyền nhà đầu tư tỏ ra hiệu quả hơn trong việc giải thích sự khác biệt này giữa các quốc gia và nó thực sự cần thiết để các trung gian tài chính phát triển.

2 Quyền chọn rút lui: là một quyền chọn được lồng vào trong một dự án cho phép công ty

ngừng các hoạt động của họ với rất ít hay không tốn chi phí Một quyền chọn rút lui chí được thực hiện sau khi các diễn biến chính xảy ra trong dự án Giống như vài quyền chọn khác, công cụ này phải được mua với chi phí mà xem như là nhân tố trong quyết định ngân sách vốn, nhưng giá trị không được quyết định bởi giá của tài sản cơ bản Ví dụ, nếu công ty XYZ quyết định mở rộng số phân xưởng hoạt động của họ khoảng trên 10 năm, một quyền chọn rút lui cho phép họ ngừng hoạt động này mặc dù nghiã vụ hợp đồng với các nhà cung cấp và các nhà phát triển đất đai Nếu, sau 2 năm, việc mở rộng vẫn còn là một y tưởng hay thì XYZ có thể tiếp tục làm Tuy nhiên, nếu các điều kiện kinh tế thay đổi, quyền chọn rút lui đưa ra cơ hội ngừng các tác động xa hơn nữa mà không tốn chi phí.

Nhìn chung chúng ta có thể dễ dàng nhận ra là: khi các nhà đầu tư cung cấp tài chính cho một công ty, điều hiển nhiên là họ phải nhận được những quyền lợi hay các quyền hạn nào đó Pháp luật phải bảo vệ cho các quyền lợi và quyền hạn này (có thể được lấy từ nhiều nguồn: Luật Công ty, Luật phá sản, Luật cạnh tranh, Luật Thương Mại, Luật tiếp quản quyền quản lý, hay từ những quy định trong giao dịch chứng khoán hoặc những chuẩn mực kế toán …) Bởi vì, nếu các quyền này không được bảo vệ thì những người nội bộ không có lý do gì để trả nợ cho chủ nợ hay phải phân phối lợi nhuận cho các cổ đông Khi đó, cơ chế huy động tài trợ bên ngoài lập tức đổ vỡ Ở đây chúng tôi không bác bỏ hoàn toàn quan điểm của MM về các chứng khoán được định danh trên các dòng tiền (quyền lợi) mà chúng tôi muốn nói

rằng : ngoài các quyền lợi đó, có những quyền hạn đi kèm với nó, mà nếu thiếu đi thì liệu có còn những “ quyền lợi” đó không ?

Các quyền đi kèm với các chứng khoán trở nên cực kỳ quan trọng một khi chúng ta phải thừa nhận là các nhà quản lý của công ty hành động vì quyền lợi riêng của chính họ Các quyền hạn của nhà đầu tư mang đến cho họ sức mạnh để “moi” từ các nhà quản lý này phần lời trên khoản đầu tư của họ (quyền lợi) Như vậy, các cổ đông nhận được cổ tức bởi vì họ có quyền bỏ phiếu chống các giám đốc mà không thanh toán cho họ, và các chủ nợ được thanh toán bởi vì họ có quyền tái sở hữu tài sản thế chấp Nếu không có những quyền này, các nhà đầu tư sẽ không thể được trả tiền, và do đó các công ty sẽ không có lợi ích của việc huy động vốn từ các nhà đầu tư Các quyền đi kèm với các chứng khoán là điều mà các nhà quản lý và doanh nhân phải từ bỏ để

nhận được tài trợ (Chúng tôi sẽ đi sâu vào các quyền cụ thể của cổ

đông và chủ nợ ở phần sau.)

Tuy vậy, nếu cho rằng các chứng khoán được đặc trưng bởi các quyền (quyền lợi và quyền hạn) không chưa đủ Chúng ta phải thừa nhận là các quyền này phụ thuộc vào các quy định pháp lý nơi mà các chứng khoán đó được phát hành Một cổ đông ở Pháp có đưa cho nhà đầu tư một đặc quyền giống như là cổ đông ở Mỹ, Ấn Độ, hay Mexico? Một chủ nợ có bảo đảm của tại Đức cũng sẽ ở vào tình trạng khi người đi vay không trả đươc nợ tốt như chủ nợ có đảm bảo tại Thái Lan hay Ý, giả định rằng giả trị tài sản thế chấp là như nhau trong mọi trường hợp? Pháp luật và chất lượng thực thi nó là các yếu tố quyết định quan trọng tiềm năng của các quyền nào mà người nắm giữ chứng khoán có và các quyền này được bảo vệ tốt như thế nào Kể từ khi các nhà đầu tư nhận được sự bảo vệ, họ sẵn sàng quyết định tài trợ cho các công ty,

tài chính công ty sẽ tùy thuộc vào các quy tắc pháp lý này và sự thực thi chúng

Chính vì các lý do này chúng tôi sẽ xem xét vấn đề điều hành công ty trên phương diện pháp lý Nói cách khác, mục tiêu nghiên cứu của chúng tôi ở phần này là: Liệu các luật có liên quan đến bảo vệ nhà đầu tư có khác nhau giữa các quốc gia và liệu những sự khác nhau có hậu quả đối với tài chính công ty nói riêng và điều hành công ty nói chung hay không

1. Các quan điểm chính

Xem xét điều hành công ty trên khía canh này có hai quan điểm chính.

1.1. Quan điểm thứ nhất : Nhấn mạnh vào “ kí kết các hợp đồng” tài chính

Đại diện cho quan điểm này có các nghiên cứu của Jensen & Meckling (1976); Stigler (1964); Easterbrook và Fischel 1991

Theo quan điểm này thì hầu hết những quy định trong thị trường tài chính là không cần thiết vì hợp đồng tài chính được ký kết giữa công ty phát hành và nhà đầu tư mà có đủ kiến thức và kinh nghiệm để cân nhắc rủi ro và giá trị của một cơ hội đầu tư.

Nhìn chung, một khi nhà đầu tư nhận thấy rủi ro bị chiếm đoạt, những công ty mang rủi ro bị chiếm đoạt thường thất bại trong việc công bố thông tin về mình trên hợp đồng hay thất bại trong việc cam đoan trên hợp đồng rằng họ sẽ đối xử tốt đối với nhà đầu tư Vì nhà sáng lập công ty phải gánh chịu những chi phí này khi họ phát hành các chứng khoán nên họ có động cơ để ràng buộc chính bản thân họ với nhà đầu tư để hạn chế sự chiếm đoạt (Jensen và Meckling – 1976) Miễn là các

hợp đồng này được thực hiện, thị trường tài chính sẽ không cần đến các qui định pháp lý (Stigler – 1964; Easterbrook & Fischel – 1991) Quan điểm này, khởi nguồn từ định lý Coase (1961), chủ yếu dựa trên khả năng thực thi của tòa án đối với những hợp đồng phức tạp Tại nhiều quốc gia, sự thực thi như vậy không thể được cho là dĩ nhiên Thực vậy, tòa án thường không thể hoặc không sẵn lòng đầu tư những nguồn lực cần thiết để xác định những vấn đề liên quan đến những hợp đồng phức tạp Họ thường chậm chạp, phải chịu áp lực chính trị và đôi

khi còn dính đến tham nhũng Khi việc đảm bảo thực thi những ràng

buộc trong hợp đồng cá nhân thông qua hệ thống tòa án tốn kém ở mức vừa đủ thì những hình thức bảo vệ quyền sở hữu khác như luật cưỡng chế pháp lý hay những qui định bắt buộc của chính quyền sẽ tỏ ra hiệu quả hơn Và sẽ tốt hơn nếu hạn chế những hợp đồng này bằng những qui định bắt buộc của luật Dù cho những hợp đồng, những qui định pháp lý bắt buộc của tòa án hay những qui định bắt buộc của chính quyền có hiệu quả hay không thì hầu hết những dạng bảo vệ điều khoản thỏa thuận tài chính phần lớn là những câu hỏi mang tính kinh

nghiệm Phần tiếp theo đây sẽ cho thấy bằng chứng bác bỏ giả thiết: ký

kết hợp đồng giữa các cá nhân là đã đầy đủ Thậm chí dù cho tất cả

các quốc gia đều có hệ thống tư pháp hoàn thiện thì những quốc gia nào có luật và qui định bảo vệ nhà đầu tư hiệu quả hơn sẽ có thị trường vốn phát triển hơn

1.2. Quan điểm thứ hai : Nhấn mạnh vào những quy định và nguyên tắc pháp lý

Nhiều tác giả đã đề cập đến quan điểm này như Bebchuck, Zingales, Gromb, Grossman và Hart , Harris và Raviv … và đại diện tiêu biểu là La Porta, ông cùng đồng nghiệp đã có một loạt các bài nghiên cứu

xung quanh vấn đề này Trong đó bài nghiên cứu năm 1998 sẽ giải

quyết cho chúng ta vấn đề này (Liệu các luật có liên quan đến bảo vệ

nhà đầu tư có khác nhau giữa các quốc gia và liệu những sự khác nhau có hậu quả đối với tài chính công ty nói riêng và điều hành công ty nói chung hay không?)

Thật vậy, sự khác biệt trong bảo vệ pháp lý cho nhà đầu tư có thể giúp giải thích tại sao các công ty được tài trợ và sở hữu rất khác nhau ở các quốc gia khác nhau Tại sao các công ty ở Ý hiếm khi niêm yết (Pagano, Panetta và Zingales 1995)? Tại sao Đức có một thị trường chứng khoán nhỏ như vậy, nhưng cũng duy trì các ngân hàng rất lớn và mạnh (Edwards và Fischer 1994)? Tại sao phí bảo hiểm biểu quyết – giá của các cổ phiếu với các quyền biểu quyết cao liên quan với các cổ phiếu có quyền biểu quyết thấp - là nhỏ ở Thụy Điển và Hoa Kỳ, và lớn hơn nhiều ở Ý và Israel (Levy 1982, Rydquist 1987, Zingales 1994,1995)? Thật vậy, tại sao các các cổ phiếu ở Nga gần như đã vô giá trị ngay lập tức sau khi tư nhân hóa – ước tính rẻ hơn 100 lần so với các cổ phiếu của Phương Tây hổ trợ bởi các tài sản so sánh – và tại sao các công ty ở Nga đã hầu như không tiếp cận nguồn tài trợ từ bên ngoài (Boycko, Shleifer và Vishny 1993)? Tại sao quyền sở hữu của các công ty lớn của Mỹ và Anh phân tán quá rộng ( Berle và Means 1932)? Nội dung của các quy định pháp luật ở các quốc gia khác nhau có thể làm sáng tỏ các vấn đề nan giải trong điều hành công ty.

Trong những năm gần đây, các nhà kinh tế và các học giả pháp lý đã bắt đầu kiểm tra về mặt lý thuyết các chi phí của các của các lợi ích của các quy định pháp lý khác nhau liên quan đến các quyền của nhà đầu tư (ví dụ, Bebchuck 1995, Bebchuck và Zingales 1995, Gromb 1993, Grossman và Hart 1998 , Harris và Raviv 1998) Vấn đề là,

không có dữ liệu hệ thống có sẵn về những quy định pháp lý nào liên quan đến điều hành công ty trên thế giới, các quy định này được thực thi tốt như thế nào ở các quốc gia khác nhau, và các quy định này có những tác động gì Không có kiến thức hệ thống, ví dụ, về liệu các quốc gia khác nhau có thực sự có các quy định khác nhau- điều mà có thể giải thích sự khác nhau trong các mẫu hình tài chính của họ

La Porta cùng đồng sự của mình (1998) đã nghiên cứu một bộ những quy định pháp lý được dùng để bảo vệ cổ đông và chủ nợ và chứng minh bằng tài liệu sự phổ biến các quy định này tại 49 quốc gia trên khắp thế giới Họ cũng tập hợp những quy định này thành các chỉ số quyền của chủ nợ và cổ đông (đối lập với nhà quản lý) cho mỗi quốc gia, đồng thời xem xét một vài cách thức đo lường chất lượng thực thi ví dụ như tính hiệu quả của hệ thống tư pháp và đo lường chất lượng của những chuẩn mực kế toán La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer và Vishny đã sử dụng những biến này để đại diện cho lập trường của luật pháp đối với bảo vệ nhà đầu tư để kiểm tra sự khác nhau của các quy định pháp lý và chất lượng thực thi chúng giữa các quốc gia và giữa các họ luật

Ngoài ra trong bài này họ còn xem xét liệu sự khác nhau này có ý nghĩa cho mẫu hình sở hữu của công ty hay không? Và Làm thế nào các quốc gia có pháp luật hay sự thực thi luật yếu đối phó với các vấn đề này?

Ở đây chúng tôi chỉ đi xem xét vấn đề các quy định pháp lý và sự thực thi chúng có sự khác nhau đáng kể trong bảo vệ nhà đầu tư giữa các hệ thống pháp luật.

2. Nghiên cứu Laporta 1998

2.1. Mẫu nghiên cứu

Mẫu bao gồm 49 quốc gia từ Châu Âu, Bắc và Nam Mỹ, Châu Phi, Châu Á, và Australia Không có các quốc gia theo chế độ Xã Hội Chủ Nghĩa (XHCN) hay các nền kinh tế “quá độ” (chuyển tiếp) trong mẫu Dựa trên mẫu WorldScope của 15900 công ty từ 33 quốc gia và mẫu quốc tế của 15100 các công ty non-U.S của Moody từ 92 quốc gia Một quốc gia được đưa vào mẫu nghiên cứu nếu quốc gia đó có ít nhất 5 công ty trong nước phi giao dịch tài chính đại chúng trong năm 1993 Ông hạn chế sự chú ý đến các quốc gia mà có các công ty niêm yết đại chúng vì tập trung chính của ông là các quyền bảo vệ nhà đầu tư và thảo luận về quyền các nhà đầu tư sẽ bị giới hạn là không có các cổ đông đại chúng Có ít nhất 5 công ty phi tài chính cũng rất cần thiết để xây dựng dữ liệu quyền sở hữu.

2.2. Các họ luật

Các nhà học giả pháp lý so sánh đồng ý rằng, mặc dù luật của các quốc gia không chính xác giống nhau nhưng một vài các hệ thống luật quốc gia là đủ tương tự nhau trong một số khía cạnh quan trọng để cho phép phân loại các hệ thống luật quốc gia thành các họ luật chính Mặc dù không có sự nhất trí giữa các học gia luật về định nghĩa các họ luật như thế nào nhưng ở đây Laporta đã sử dụng một số các tiêu chí thường được sử dụng cho mục đích này như sau:

1. Nền tảng lịch sử và sự phát triển của hệ thống luật.

2. Các học thuyết và phân cấp các nguồn luật.

3. Phương pháp làm việc của các luật gia trong các hệ thống pháp luật.

4. Đặc điểm của các khái niệm pháp lý được dùng của hệ thống.

5. Các tổ chức pháp luật của hệ thống.

6. Các phần của luật được dùng trong hệ thống (Gkendon và công sự năm 1992, trang 4-5)

Dựa trên cách tiếp cận này, các học giả xác định hai truyền thống luật lớn có liên quan đến các vấn đề được thảo luận trong bài này : hệ thống dân luật và thông luật.

Truyền thống dân luật hay Romano- Đức (hay còn gọi là Hệ thống Luật Lục điạ) tồn tại lâu đời nhất, có ảnh hưởng nhất và là truyền thống luật được phân bố rộng rãi nhất trên thế giới Nó bắt nguồn từ luật La Mã, sử dụng các quy chế và luật tổng hợp như là một biện pháp

chính của việc hình thành các luật và chủ yếu dựa vào các học giả pháp

lý để xác định và xây dựng các quy định của nó ( Meryman 1969) Điển hình, các học giả luật xác định 3 họ luật phổ biến hiện nay của luật trong truyền thống dân luật: Pháp, Đức và Scandinavian

Luật thương mại Pháp được soạn thảo dưới thời Napoleon 1987, và được các quân đội của ông mang đến Bỉ, Hà Lan, một phần của Ba Lan, Ý, và khu vực Tây Đức Trong thời kỳ thuộc địa, Pháp đã mở rộng ảnh hưởng pháp lý của mình đến vùng Cận Đông và Bắc và tiểu vùng Sahara Châu Phi, Đông Dương, Châu Đại Dương, và các đảo Caribbea Pháp Ảnh hưởng pháp luật Pháp cũng đáng kể ở Lucxembourg, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, một số ban của Thụy Sĩ và Ý (Glendon cùng cộng sự 1994) Khi các đế chế Tây Ban Nha và Bồ Đào Nha ở Châu Mỹ la tinh giải thể vào thế kỷ 19, chủ yếu dân luật Pháp là các nhà làm luật của các quốc gia mới trông cậy về sự cảm hứng Mẫu: bao gồm 21 quốc gia có luật thuộc thuyền thống dân luật Pháp.

Luật Thương mại Đức được soạn thảo năm 1897 sau sự thống nhất Bismarck của Đức, và có lẽ nó được sản sinh ra trong một vài thập kỷ sau đó, đã không được áp dụng rộng như Luật của Pháp Nó đã có một ảnh hưởng quan trọng đối với học thuyết pháp luật và giáo lý ở Áo,

Tiệp Khắc, Hy Lạp, Hungary, Ý, Thụy Sĩ, Nam Tư, Nhật Bản và Hàn Quốc Các luật của Thái Lan đến từ Trung Quốc, được vay mượn rất nhiều từ Bộ luật của Đức suốt tiến trình hiện đại hóa Có 6 quốc gia từ họ này trong mẫu.

Họ Scandinavian thường được xem như là một phần của truyền thống dân luật, mặc dầu luật của nó ít phát sinh từ luật La mã hơn các họ luật Pháp và Đức (Zweigert và Kotz 1987) Mặc dầu các quốc gia Bắc Âu đã có các Bộ hệ thống dân luật lui tận về thế kỷ 18, các bộ luật này không còn được sử dụng nữa Có 4 nước Bắc Âu trong mẫu

Họ được gọi là truyền thống thông luật bao gồm luật của Anh, các luật mô phỏng theo luật của Anh Thông luật được hình thành bởi các thẩm phán- người phải giải quyết các tranh chấp cụ thể Tiền lệ từ các quyết định của thẩm phán, trái với các xây dựng từ các học giả, hình thành nên thông luật Thông luật lan truyền sang các thuộc địa của Anh, trong đó có Mỹ, Canada, Australia, Ấn độ, và nhiều nước khác Có 18 các quốc gia thông luật trong mẫu.

2.3. Các quyền cổ đông (quyền chống lại ban giám đốc - director rights)

anti-Laporta bắt đầu bằng cách xem xét các quyền cổ đông từ các luật công ty Bởi vì các cổ đông thực thi sức mạnh của họ bằng các bỏ phiếu cho các giám đốc, các chuyên gia tập trung vào thủ tục biểu quyết khi đánh giá các quyền cổ đông Chúng bao gồm: quyền biểu quyết kèm theo cổ phần, các quyền mà hổ trợ cơ chế biểu quyết chống lại sự quấy nhiễu từ những người bên trong và những gì chúng ta gọi là quyền khắc phục (remedial rights) Để bắt đầu, các nhà đầu tư có thể được bảo vệ tốt hơn khi quyền chia cổ tức liên kết chặt với quyền biểu quyết, ví dụ như các công ty trong một quốc gia khó tránh khỏi quy tắc one-share-one-

vote (một cổ phần- một lá phiếu) Ý tưởng là, khi các lá phiếu gắn liền với các cổ tức, những người bên trong không thể chiếm đoạt các dòng tiền cho họ bằng cách kiểm soát chỉ một cổ phần nhỏ của các dòng tiền của công ty nhưng vẫn duy trì kiểm soát biểu quyết Có nhiều cách khác nguyên tắc one-share-one-vote mà luật trong các quốc gia khác nhau phù hợp Các công ty có thể phát hành cổ phiếu không có quyền biểu quyết, cổ phiếu ưu đãi hay hạn chế biểu quyết, các cổ phiếu của người sáng lập có quyền biểu quyết rất cao, hay các cổ phần có số phiếu tăng theo thời gian, như ở Pháp Các công ty cũng có thể hạn chế tổng số phiếu mà cổ đông có thể thực thi tại cuộc họp cổ đông, bất kể số phiếu anh ấy kiểm soát là bao nhiêu Chúng tôi nói rằng một quốc gia có one-share-one-vote có phải không có những thực hành này được cho phép bởi luật không? Trong mẫu của chúng tôi, chỉ 11 quốc gia áp đặt quy tắc one-share-one-vote một cách đúng nghĩa.

Năm quyền tiếp theo đơn giản hơn nhiều, và chủ yếu miêu tả các cổ đông có thể thực thi các quyền biểu quyết của họ dễ dàng như thế nào Bởi vì các quyền này đo lường hệ thống pháp luật ủng hộ cho các cổ đông (chống lại các nhà quản lý) trong tiến trình biểu quyết mạnh như thế nào, chúng tôi liên hệ chúng như là các “quyền chống lại ban giám đốc” ( anti-director rights).

1. Ủy quyền thông qua mail: Trong một vài quốc gia, các cổ đông phải đích thân biểu quyết, hay cử một đại diện ủy quyền, đến cuộc họp cổ đông để có thể bỏ phiếu Trong các quốc gia khác, ngược lại, họ có thể biểu quyết bằng thư, điều đó làm cho họ có dể dàng để bỏ các lá phiếu của họ Ở Nhật, ví dụ, khoảng 80% các công ty tổ chức cuộc họp thường niên của họ vào các tuần giống nhau, và biểu quyết qua thư không được phép, điều làm

cho các cổ đông khó khăn để thực thi quyền bỏ phiếu của họ nếu họ không trải qua một thủ tục pháp lý của việc chỉ định các người đại diện tại các cuộc họp.

2. Số cổ phần không bị khóa trước đại hội: Trong một số quốc gia, luật yêu cầu các cổ đông ký gửi các cổ phần của họ với công ty hay các trung gian tài chính một vài ngày trước cuộc họp cổ đông Các cổ phần sau đó được giữ tạm một vài ngày (ngày không quyền) sau cuộc họp Việc làm này ngăn chặn các cổ đông bán các cổ phần của họ trong một số ngày xung quanh khoảng thời gian mà cuộc họp cổ đông diễn ra, và giữ cổ đông người mà không bận tâm để trải qua các thực hiện này từ bỏ phiếu.

3. Quyền biểu quyết tích lũy: Một số quốc gia cho phép bỏ phiếu tích lũy cho các giám đốc, theo nguyên tắc cơ chế này trao thêm quyền cho các cổ đông thiểu số để đưa đại diện của họ vào ban giám đốc.

4. Thiểu số áp bức: Một số quốc gia đưa ra các cơ chế pháp lý cho các cổ đông thiểu số sử dụng chống lại sự áp bức dự tính được từ các giám đốc Các cơ chế này có thể bao gồm các quyền kiện các giám đốc (như các tố tụng phái sinh của Mỹ: derivative suits) hay quyền ép công ty mua các cổ phần của các cổ đông- người phải đối mặt với các thay đổi cơ bản nhất định, như một sự sáp nhập hay bán tài sản.

5. Quyền mua trước chứng khoán phát hành mới: cổ đông có quyền ưu tiên mua trước và quyền này chỉ có được thông qua biểu quyết

6. Tỷ lệ % vốn có thể triệu tập và ESM ≤ 10 %: Nhận thấy tỷ lệ VCP cần thiết để triệu tập một cuộc họp cổ đông bất thường Có lẽ, tỷ lệ này càng cao, càng gây khó khăn cho các cổ đông thiểu số để tổ chức một cuộc họp để thách thức hay lật đổ quản

lý Tỷ lệ này khác nhau trên thế giới từ 1% ở một vài bang của Mỹ đến 33% VCP ở Mexico.

Sau đó, 6 quyền chống giám đốc này được tính gộp lại thành một

“quyền gộp chống giám đốc” (Cách tính được trình bày trong Bảng 1)

2.4. Các quyền chủ nợ

Về mặt khái niệm, các quyền chủ nợ phức tạp hơn nhiều so với các quyền cổ đông Lý do là các chủ nợ thực thi các quyền của họ bằng nhiều cách Có lẽ quyền chủ nợ cơ bản nhất là là quyền tái sở hữu tài sản thế chấp, một phần bởi vì sự tái sở hữu như vậy dẫn đến thanh lý các công ty, một điều vốn không được xã hội ưa chuộng Trong các quốc gia này, người cho vay có thể vẫn có một số quyền giống lại người đi vay, cụ thể là số phiếu trong các quyết định tái cấu trúc công ty như thế nào và thanh toán hết cho các chủ nợ Trong các quyền chủ nợ, các chuyên gia cho là cần thiết cho tài trợ nợ là các quyền tái sở hữu tài sản thế chấp để có tiếng nói trong việc tái cấu trúc (Paul Vishny 1994, Aghion, Hart, và Moore 1992, Braird 1995, White 1993).

1. Không tự động giữ lại tài sản đảm bảo: Trong một vài quốc gia, thủ tục tái cấu trúc áp đặt một sự ngăn cản tự động lên tài sản, do đó ngăn chặn các chủ nợ bảo đảm khỏi sở hữu tài sản thế chấp vay vốn Quy định này rõ ràng là bảo vệ các nhà quản lý và các chủ nợ không có bảo đảm chống lại các chủ nợ có bảo đảm và ngăn ngừa các thanh lý tự động Tại Hy Lạp, các chủ nợ có bảo đảm có quyền tịch thu tài sản của họ khi “quyền đòi” (khoản nợ) của họ đến hạn khi các người đi vay mất khả năng thanh toán (Hướng dẫn Phá sản ở Châu Âu 1989, trang 112) Và ở một số nước, các chủ nợ có bảo đảm có thể kéo về các tài sản

thế chấp từ các công ty đang tái cấu trúc mà không đợi cho tái cấu trúc hoàn thành.

2. Chủ nợ có đảm bảo được ưu tiên trước nhất : một số quốc gia không đảm bảo quyền cho chủ nợ có đảm bảo với tài sản thế chấp trong tái cấu trúc Trong các quốc gia này, phải thừa nhận là hiếm, các chủ nợ có bảo đảm xếp sau Chính Phủ và người lao động, người có ưu tiên tuyệt đối hơn họ Ví dụ như ở Mexico, các cử tri xã hội khác nhau được thanh toán trước các chủ nợ có bảo đảm.

3. Giới hạn về đệ đơn cho tái cơ cấu: liên quan đến tái cấu trúc, quản lý trong một số các quốc gia có thể tìm kiếm sự bảo hộ khỏi các chủ nợ bằng cách đơn phương đệ trình (nộp đơn xin) cho tái cấu trúc mà không có sự đồng ý của chủ nợ Sự bảo vệ như vậy cho phép quản lý nhiều quyền chống lại chủ nợ vì các chủ nợ tốt nhất có thể nhận được tiền của họ hay tài sản thế chấp chỉ có điều chậm trể (hoãn) Ngược lại ở một vài quốc gia, sự đồng ý của chủ nợ là cần thiết để đệ trình (nộp đơn xin), do đó các nhà quản lý không thể quá dễ dàng trốn thoát khỏi các yêu cầu của chủ nợ.

4. Quyền quản lý không đi kèm khi tái cơ cấu : trong một số các quốc gia, quản lý ở lại trong quá trình giải quyết các thủ tục phá sản, trong khi ở các nước khác, như Malaysia, quản lý được thay thế bởi một bên được chỉ định bởi tòa án hay các chủ nợ Sự đe dọa sa thải này có thể tăng cường sức mạnh của các chủ nợ.

Bốn thành phần này gộp lại tạo thành chỉ số quyền chủ nợ (cách tính

trình bày trong bảng 1)

2.5. Sự thực thi pháp luật

Các quy định pháp luật chỉ là một thành tố của bảo vệ nhà đầu tư Việc thực thi các quy định này có thể là quan trọng như nhau hoặc thậm chí nhiều hơn Một hệ thống mạnh của thực thi luật thậm chí có thể thay thế cho các quy định yếu,vì tòa án năng động và hoạt động hiệu quả có thể can thiệp vào và bảo vệ các nhà đầu tư bị lạm dụng bởi các nhà quản lý Để giải quyết vấn đê này, ngoài các đo lường về các quyền pháp lý của các nhà đầu tư, bài này xem xét các đại diện cho chất lượng thực thi các quyền này, cụ thể các ước tính về “luật và trật tự” (“law and order”) trong các quốc gia khác nhau được soạn bởi các cơ quan rủi ro tín dụng Các đo lường này được thu thập bởi các công ty tư nhân cho việc sử dụng của các nhà đầu tư nước ngoài mà thích kinh doanh trong các quốc gia tương ứng Chúng tôi sử dụng 5 đo lường này: hiệu quả của hệ thống tư pháp, quy định của luật, tham nhũng, nguy cơ bị tước quyền sở hữu- có nghĩa là tịch thu hoàn toàn hay quốc hữu hóa bắt buộc- bởi chính phủ, và khả năng bác bỏ hợp đồng bởi chính phủ Hai đo lường đầu tiên liên quan rõ ràng đến thực thi pháp luật phù hợp; 3 đo lường còn lại nhìn chung xử lý về lập trường của chính phủ đối với việc kinh doanh Một số đo lường này trước đây đã thể hiện là tác động đến tốc độ tăng trưởng quốc gia (Keefer và Knack 1995).

Ngoài các biến quy tắc luật này, nghiên cứu này sử dụng một ước tính về chất lượng của các chuẩn mực kế toán của một quốc gia Kế toán đóng vai trò quan trọng tiềm năng trong điều hành công ty Đối với các nhà đầu tư để biết bất kỳ điều gì về công ty mà họ đầu tư vào, một số chuẩn mực kế toán cơ bản là cần thiết để làm cho các vạch trần công ty sáng tỏ Quan trọng hơn, các hợp đồng giữa các nhà quản lý và các nhà

đầu tư thường dựa vào một số các đo lường thu nhập của các công ty hay tài sản được kiểm chứng tại tòa án Nếu một giao ước trái phiếu quy định trả nợ ngay lập tức khi thu nhập rớt xuống dưới một mức nhất định, mức thu nhập này phải được kiểm chứng cho các hợp đồng trái phiếu để được thực thi về nguyên tắc tại tòa án Các tiêu chuẩn kế toán có thể sau đó là cần thiết cho các kí kết hợp đồng tài chính, đặc biệt là nếu của nhà đầu tư là yếu (Hay, Shleifer and Vishny- 1996) Các đo lường các chuẩn mực kế toán chúng tôi sử dụng giống như đo lường các quy tắc luật, là một chỉ số được xây dựng riêng dựa trên thẩm tra các báo cáo công ty từ các quốc gia khác nhau Thật không may, nó chỉ có sẵn trong 44 quốc gia, 41 trong số đó là các quốc gia trong mẫu của chúng tôi.

1. Tính hiệu quả của hệ thống tư pháp: nhận giá trị từ 0 – 10 thể hiện mức đánh giá của nhà đầu tư về hệ thống tư pháp mỗi quốc gia từ 1980 – 1983 (điểm càng thấp tính hiệu quả càng thấp).

2. Tham nhũng: nhận giá trị từ 0 – 10 thể hiện mức đánh giá của nhà đầu tư về tình trạng tham nhũng ở mỗi quốc gia từ 1982 – 1995 (điểm càng thấp tham nhũng càng nhiều).

3. Chuẩn mực kế toán: chỉ số này được thiết lập bằng cách đánh giá và xếp hạng các công ty tại năm 1990 thông qua các bản báo hàng năm đầy đủ hoặc không đầy đủ của 90 loại hàng hóa theo từng tiêu chuẩn: thông tin tổng quát, báo cáo thu nhập, bảng cân đối kế toán, báo cáo lưu chuyển tiền tệ, chuẩn mực kế toán, dữ liệu chứng khoán và các hàng hóa đặc biệt.

Căn cứ vào các tiêu chuẩn trên cho các chỉ số, bảng sau đây trình bày

tóm lược các chỉ số tương ứng theo các họ luật.

Thông Luật dân Luật dân Luật dân sự Trung

luật sự Pháp sự Đức Scandinavi bình thế giới18 nước 21 nước 6 nước 4 nước 49 nước

Bảng A : Đo lường mức độ bảo vệ cổ đông

Chỉ số quyền đối lập với ban quản

+ Số cổ phần không bị khóa trước

+ Quyền biểu quyết tích lũy/chế độ

Bảng C : Đo lường mức độ thực thi

Tính hiệu quả của hệ thống tư pháp 8.15 6.56 8.54 10.00 7.67

2.6. Kết quả

a. Đối với các quyền cổ đông

Các kết quả này cho thấy rằng các cổ đông trong hai chế độ pháp lý có sự cách biệt rộng: thông luật và hệ thống dân luật Pháp, hoạt động trong các môi trường pháp lý rất khác nhau Các quốc gia hệ thống dân luật Đức nhìn chung được xếp vào giữa hai cực, nhưng gần họ dân luật Pháp hơn Điểm chống giám đốc trung bình cho họ này là 2.33 – gần với họ dân luật Pháp hơn họ thông luật Scandinavia trình diện một bức tranh hỗn hợp, với điểm trung bình chống giám đốc là 3.00 Ví dụ, chỉ Đan Mạch có vẻ có bảo vệ các cổ đông thiểu số bị áp bức, và chỉ NaUy cho phép biểu quyết qua thư.

b. Đối với các quyền chủ nợ

Nhìn chung, các sự bảo vệ quyền chủ nợ được phân tích ở đây phổ biến hơn các sự bảo vệ quyền cổ đông Hơn một nữa các quốc gia hạn chế quyền của nhà quản lý để tìm kiếm sự bảo vệ chống các chủ nợ đơn phương, 81% thanh toán cho các chủ nợ có bảo đảm trước tiên, gần như một nữa không có sự ngăn cản tự động (automatic stay) trên tài sản, và 45% loại bỏ quản lý trong tiến trình tái cấu trúc Chúng ta thấy rằng, đối với nhiều quyền chủ nợ, các nguồn luật có ý nghĩ quan trọng Hơn nữa, việc xếp hạng các nguồn theo mức độ bảo vệ nhà đầu tư chủ nợ thì tương tự như với những gì nó dành cho các cổ đông.Các quốc gia thông luật cung cấp cho các chủ nợ sự bảo vệ tốt hơn chống lại các nhà quản lý Chúng thường ngăn cản các nhà quản lý đơn phương tìm kiếm sự bảo vệ tòa án chống lại các chủ nợ nhất (72%, gắn chặt với Scandinavia); chúng có tỷ lệ thấp nhất (11%) cho phép sự ngăn chận tự động lên tài sản; với một ngoại lệ, chúng bảo đảm là các chủ nợ có bảo đảm được thanh toán trước hết ( như họ dân luật Đức và Scandinavia); và chúng bỏ xa tỷ lệ thấp nhất (22%

=100%-78%) của duy trì các quản lý tại nhiệm trong tiến trình tái cấu trúc Mỹ thực sự là một trong số các quốc gia thông luật chống chủ nợ nhất: nó cho phép không cản trở các đơn xin tái cấu trúc, cho phép ngăn chặn tự động trên tài sản, và cho phép các nhà quản lý tiếp tục đương nhiệm trong tái cấu trúc.

Các kết quả quyền các chủ nợ còn giống với quyền cổ đông là các quốc gia dân luật Pháp đưa đến cho các chủ nợ sự bảo vệ yếu nhất Rất ít trong số họ (42% - vẫn còn hơn các quốc gia dân luật Đức) thiết lập sự hạn chế các nhà quản lý tìm kiếm sự bảo vệ tòa án chống lại các chủ nợ, nhiều (75%, gắn chặt với Scandinavia) cho phép ngăn chặn tự động lên tài sản, tương đối ít (65%) đảm bảo rằng các chủ nợ có bảo đảm được thanh toán đầu tiên, và đa số (74% =100%-26%), mặc dù không nhiều như Scandinavia cho phép các nhà quản lý tiếp tục đương nhiệm trong tiến trình tái cấu trúc.

Theo một số biện pháp, các quốc gia trong họ dân luật Đức ủng hộ mạnh mẽ chủ nợ Ví vụ, tương đối ít (33% =100-67) các quốc gia cho phép ngăn chặn tự động và các chủ nợ có bảo đảm trong tất cả các quốc gia được thanh toán đầu tiên Mặt khác, tương đối các quốc gia này ngăn cản các nhà quản lý đơn phương nhận được các bảo vệ chống lại các chủ nợ, và hầu hết (67%=100-33 ) cho phép các quản lý tại nhiệm trong tái cấu trúc Một quan điểm của bằng chứng này là các quốc gia dân luật Đức rất đáp ứng cho các chủ nợ có đảm bảo bằng cách không cho phép ngăn chặn tự động và bằng cách cho phép họ lấy lại các tài sản thế chấp.

Như một hệ quả của việc thanh lý dễ dàng, các quốc gia này ít phụ thuộc hơn vào tái cấu trúc của các công ty mất khả năng thanh toán, và do đó nhân nhượng cho các công ty như vậy bằng cách để các nhà

quản lý tại nhiệm có lẽ không là vấn đề Scandinavia, như trước đây, có một số luật ủng hộ quản lý và một số ủng hộ chủ nợ Các sự khác biệt chính, như với các cổ đông, là giữa các quốc gia thông luật và dân luật Pháp.

Với chất lượng của kế toán, các kết quả hơi khác, Scandinavia vẫn đứng đầu, mặc dầu các quốc gia thông luật xếp thứ hai, (có ý nghĩa thống kê) trước các quốc gia dân luật Đức Như tất cả các đo lường khác, họ Pháp có chất lượng kế toán thấp nhất Do đó, mặc dầu với các biến thực thi này, các quốc gia thông luật và dân luật Đức xích lại gần nhau hơn so với khi xem xét chúng với các biến quyền pháp lý, các quốc gia dân luật Pháp vẫn duy trì vị trí cuối cùng.

Các kết quả này không hỗ trợ cho kết luận rằng chất lượng của thực thi luật đền bù cho chất lượng luật Một nhà đầu tư ở các quốc gia dân luật

Pháp được bảo vệ kém trong cả luật và hệ thống thực thi luật Ngược lại đúng cho các nhà đầu tư ở một quốc gia thông luật, tính trung bình.

Tóm lại, sau tất cả các phân tích các chỉ số quyền của cổ đông, chủ nợ

và cả khả năng thực thi luật giữa các quốc gia có luật xuất phát từ các truyền thống luật khác nhau, chúng ta có thể thấy rằng: Đầu tiên, các luật khác nhau rõ rệt trên khắp thế giới, mặc dù ở nhiều nơi chúng có khuynh hướng trao cho các nhà đầu tư một bộ các quyền tương đối hạn chế Đặc biệt, các quốc gia có các quy định pháp lý xuất phát từ truyền thống thông luật có khuynh hướng bảo vệ nhà đầu tư tối hơn đáng kể so với các quốc gia mà các luật của họ xuất phát từ truyền thống dân luật, và đặc biệt là truyền thống dân luật Pháp Truyền thống dân luật Đức và các quốc gia Scandinavian có lập trường đứng giữa đối với bảo vệ nhà đầu tư.

Không có bằng chứng rõ ràng là các quốc gia khác nhau ủng hộ cho các loại nhà đầu tư khác nhau; bằng chứng, đúng hơn là các điểm trọng tâm, là một lập trường tương đối mạnh hơn ủng hộ cho tất cả các nhà đầu tư ở các quốc gia thông luật Bằng chứng này xác nhận giả thuyết cơ bản của chúng tôi là một cổ đông, hay một chủ nợ, trong các quyền hạn pháp lý khác nhau trao cho nhà đầu tư bộ các quyền rất khác nhau Các quyền này được xác định bởi các luật; chúng không phải là vốn có trong chính các chứng khoán.

Thứ hai, thực thi luật khác nhau nhiều trên thế giới Các quốc gia dân luật Đức và Scandinavian có chất lượng thực thi luật tốt nhất, mặc dù điều này ở một mức độ nào đó phản ánh (mạng lại) các mức thu nhập trung bình cao hơn của họ Thưc thi luật cũng mạnh hơn trong các quốc gia thông luật, trong khi nó là yếu nhất ở các quốc gia dân luật Pháp Các sự xếp hạng này cũng bao hàm một đầu vào quan trọng

trong thực thi pháp luật trong lĩnh vực bảo vệ nhà đầu tư : các chuẩn mực kế toán

Một lý lẽ khác trong bài Laporta (1998) ủng hộ cho quan điểm 2

Chúng ta phải chú ý là pháp luật và việc thực thi nó khác nhau giữa các quốc gia và các họ luật chỉ là khởi đầu của câu chuyện Câu hỏi tiếp theo là làm thế nào các quốc gia có pháp luật hay sự thực thi luật yếu đối phó với vấn đề này? Các công ty của họ không nhận được chút nào tài trợ, hay các quốc gia này có những cái khác, các cơ chế thay thế của điều hành công ty? Trong thực tế các cơ chế này có thể được đưa vào luật, hay chúng có thể nằm ngoài vòng pháp luật Ngoài việc thiết lập các sự khác nhau đáng kể trong bảo vệ nhà đầu tư giữa các hệ thống pháp luật, bài này bắt đầu kiểm tra một số sự thích nghi có thể của việc thiếu bảo vệ nhà đầu tư.

Một khả năng thích ứng tiềm năng đối với các luật yếu hơn là tính thực thi luật mạnh của nó, nhưng như chúng ta đã chỉ ra ở trên, điều này có vẻ không phải là một trường hợp thực nghiệm

Một sự thích nghi – pháp lý- có thể khác, mà các nhà học giả pháp lý

đôi khi gọi là các quy tắc “ đường sáng”, là các tiểu chuẩn bắt buộc về

mặt pháp lý được đưa ra về sự duy trì và phân bổ vốn cho các nhà đầu

tư, điều mà giới hạn các cơ hội cho sự tước đoạt của các nhà quản lý

Thật vậy, chúng tôi thấy rằng các quốc gia dân luật Pháp có thể có các quy tắc đường sáng như vậy, cụ thể là các cổ tức bắt buộc và duy trỳ dự trữ vốn pháp định, hơn các nước còn lại.

Có lẽ sự thích nghi thú vị nhất với sự thiếu các bảo vệ pháp lý là chúng tôi kiểm tra mức độ tập trung quyền sở hữu Một số sự tập trung quyền sở hữu các cổ phần của một công ty điển hình có khả năng cung cấp cho các nhà quản lý một động cơ để làm việc, và các nhà đầu tư lớn

với một động cơ để giám sát các nhà quản lý (Jensen và Meckling 1976, Shleifer và Vishny 1986) Tuy nhiên, một vài sự phân tán quyền sở hữu giữa các nhà đầu tư nhỏ cũng mong muốn để phân tán rủi ro Theo lập luận của Shleifer và Vishny (1996), sự tập trung quyền sở hữu thật ra có thể trở nên quá mức khi các nhà đầu tư nhỏ không có đủ các quyền pháp lý để bảo vệ phần lời trên khoản đầu tư của họ, và do đó họ tránh nắm giữ các cổ phần Khi luật pháp bảo vệ các nhà đầu tư, họ có thể vẫn còn hy vọng nhỏ để nhận lại một cái gì đó từ tiền của họ Khi luật pháp không bảo vệ họ, các nhà đầu tư phải lớn và đủ mạnh để có thể đương đầu với ban quản lý và “moi” các khoản thanh toán từ họ.

Laporta đã kiểm tra sự tập trung quyền sở hữu trong các công ty giao dịch công khai lớn nhất của các quốc gia trong mẫu của chúng tôi, và nhận tìm thấy một sự tương quan nghịch biến mạnh giữa sự tập trung quyền sở hữu- được tính bằng cổ phần (tiền đóng góp) kết hợp của 3 cổ đông lớn nhất - và chất lượng của bảo vệ pháp lý cho các nhà đầu tư trong một quốc gia Sự thay thế cho sự bảo vệ yếu nhà đầu tư ở các quốc gia dân luật Pháp tập trung cực kỳ vào quyền sở hữu, và bởi hậu quả sự thiếu các thị trường cổ phần đại chúng đáng kể Dữ liệu về tập trung quyền sở hữu do đó xác nhận ý tưởng là các hệ thống pháp luật quan trọng cho điều hành công ty, và rằng các công ty phải thích nghi với các hạn chế của các hệ thống pháp luật mà họ đang hoạt động (Chúng ta sẽ phân tích hơn về việc các quy định pháp lý khác nhau ảnh

hưởng đến mẫu hình sở hữu công ty như thế nào trong phần IV Hệ quả

từ sự khác nhau trong mức độ bảo vệ nhà đầu tư).

Tuy nhiên, các phát hiện này để lại cho chúng tôi một câu đố Họ luật được lan truyền rộng rãi nhất, có nguồn gốc từ dân luật Pháp, có vẻ có

các đặc tính ít hiệu quả nhất từ góc độ điều hành công ty Trong khi hệ thống này thường không được áp dụng một cách tự nguyện, nó được chọn bởi ít nhất bởi các chính quyền, và đã tồn tại trong nhiều thập kỷ khắp thế giới Làm cách nào nó lại quá phổ biến khi mà như các kết quả của chúng tôi cho thấy, nó quá tệ? Một câu trả lời có thể là, khi các quốc gia áp dụng một hệ thống luật, các nhà lãnh đạo của họ tập trung hơn vào tinh thần cách mạng của mình và dựa trên các quyền cơ bản hơn là các quyền của nhà đầu tư này.

3. Nguyên nhân dẫn đến luật khác nhau giữa các quốc gia

Như đã phân tích ở trên, các quốc gia mà có luật pháp xuất phát từ các họ luật khác nhau có mức độ bảo vệ nhà đầu tư khác nhau Ở đây chúng ta có 2 nguồn luật chính là thông luật và hệ thống dân luật Các quốc gia thông luật dường như là có mức độ nhà đầu tư lớn hơn sao với các quốc gia dân luật Nguyên nhân của những khác biệt này có thể là do những nguồn luật có liên quan chặt chẽ với chính nội dung của nó, và chúng ra đời trước khi thị trường tài chính phát triển và về cơ bản không chắc là những luật này được viết có phải chỉ để đáp ứng trước áp lực thị trường hay không Đúng hơn là chúng ra đời nhằm tạo nền cho những nguyên tắc pháp lý sau này, và đến lượt của mình, những nguyên tắc này sẽ tác động đến thị trường tài chính Nhưng những họ luật này có gì đặc biệt? Và tại sao thông luật lại tỏ ra hữu hiệu hơn so với hệ thống dân luậttrong việc bảo vệ nhà đầu tư ? Những câu hỏi này vẫn chưa có câu trả lời xác đáng Chúng tôi sẽ vén bức màng bí mật này lên theo hai cách tiếp cận khác nhau sau đây.

3.1. Tư pháp

3.1.1. So sánh Thông luật (Tiền lệ pháp) và hệ thống dân luật

Khác biệt đầu tiên là thông luật (tiền lệ pháp) được phát triển từ các bản án, quyết định của tòa án bắt đầu trước khi có các văn bản quy phạm pháp luật và vẫn còn được áp dụng bởi các tòa án khi đã có văn bản quy phạm pháp luật Trong khi đó, Dân luật phát triển từ bộ luật của pháp luật La Mã.

Nét đặc trưng rõ ràng nhất giữa Dân luật và thông luật là hệ thống Dân luật được pháp điển hóa, trái lại tiền lệ pháp không được tạo ra bởi cách ban hành pháp luật mà dựa trên đường lối xét xử các án lệ Hệ thống Thông luật và Dân luật là sản phẩm của hai quá trình tiếp cận pháp luật khác nhau một cách cơ bản.

Ở Dân luật, các nguyên tắc và quy định có chứa trong điều lệ và đạo luật, được áp dụng bởi tòa án Vì thế, các đạo luật và điều lệ được lưu hành rộng rãi, trong khi án lệ tạo thành chỉ là nguồn pháp luật thứ yếu Mặt khác, trong hệ thống Thông luật, pháp luật được tạo ra bởi các phán quyết của tòa án Sự khác biệt này là kết quả của vai trò khác nhau của người lập pháp trong hệ thống Dân luật và hệ thống Thông luật Hệ thống Dân luật dựa vào học thuyết phân chia quyền lực, nhờ đó vai trò của người lập pháp là thiết lập nên pháp luật, trong khi các tòa án sẽ áp dụng chúng.

Một trong những sự khác biệt nữa giữa hệ thống Thông luật và Dân luật đó là sự ràng buộc có hiệu lực của các tiền lệ Trong hệ thống Thông luật, tòa án được giao nhiệm vụ chính là làm luật, trong khi các tòa án trong hệ thống Dân luật có nhiệm vụ chính là quyết định các vụ việc bằng cách áp dụng và giải thích các quy tắc tiêu chuẩn pháp luật Trong hệ thống tiền lệ pháp, các tòa án không chỉ quyết định các vấn đề tranh cãi giữa các bên liên quan, mà còn đưa ra hướng dẫn làm sao để giải quyết các vụ án tương tự trong tương lai Việc giải thích pháp

luật này của tòa án trong vụ việc cụ thể có sự ràng buộc tới các tòa án khác thấp hơn.

Do đó, dưới hệ thống thông luật, phán quyết của tòa án tạo ra nền tảng cho việc giải thích pháp luật Trong một vụ việc, khi các bên không đồng tình với nhau, thì tòa án tiền lệ pháp sẽ xem lại các quyết định tiền lệ của các tòa án trước Nếu có vụ việc tranh cãi tương tự như thế mà được giải quyết trong quá khứ, thì tòa án bị ràng buộc là phải tuân theo phán quyết trong vụ việc trước Còn nếu vụ việc hiện hành có những đặc trưng cơ bản khác với các vụ việc trước, thì tòa án sẽ quyết định như là một vụ việc đầu tiên Sau đó, quyết định mới này trở thành tiền lệ, và lại ràng buộc các tòa án trong tương lai phải tuân theo tiền lệ.

Mặt khác, trái ngược với tiền lệ pháp, đường lối xét xử dựa trên án lệ trong hệ thống dân luật không có hiệu lực ràng buộc Nghĩa vụ tuân theo tiền lệ pháp không được áp dụng vào các tòa án Dân luật, nên phán quyết của tòa án thì không ràng buộc các tòa án thấp hơn trong các vụ việc xảy ra sau, và đó cũng không có gì là lạ đối với các tòa án khi có những quyết định trái ngược nhau trong các vụ việc tương tự Trong Dân luật, tòa án có nhiệm vụ giải thích pháp luật có trong bộ luật, mà không bị ràng buộc bởi việc giải thích cùng một đạo luật của tòa án cao hơn; điều này có nghĩa là dưới hệ thống Dân luật, thẩm phán là người giải thích pháp luật chứ không phải là người sáng tạo pháp luật.

Tính ưu viêt của thông luật nằm trong vai trò đặc biệt của các thẩm phán Quan điểm “kinh tế học và luật” xem điều lệ công ty như là một hợp đồng không đầy đủ do đó các hợp đồng này sẽ có những lỗ hổng cần phần được sữa chữa Các nhà lí luận về “kinh tế học và luật” đã

tranh cãi trong nhiều năm về các nguyên tắc và cách thức mà các thẩm phán có thể sử dụng để lấp “các lỗ hổng” này Nhưng họ nhất trí rằng tồn tại một số cách thức mà các thẩm phán có thể sử dụng và lấp các lỗ hỗng đó Trái lại, thẩm phán trong hệ thống dân luật không có quyền hạn tương tự hay họ không hiểu thông suốt vai trò tư pháp Hệ thống dân luật nghi ngờ các hoạt đông tư pháp và xem nó như là sự soán ngôi vai trò của cơ quan tư pháp Thẩm phán trong hệ thống dân luật bị giới hạn trong các qui định chật hẹp của các bộ luật Vì vậy ít nhất về mặt pháp lí, thông luật khuyến khích lấp các lỗ hồng trong khi hệ thống dân luật có khuynh hướng ngăn cấm nó.hệ thống dân luật

Thẩm phán trong hệ thống dân luật giống như một công chức mà công việc chủ yếu là giải thích và áp dụng các văn bản của các đạo luật, họ không có được sự tự do và sự tự quyết như thẩm phán trong thông luật những người phải tìm kiếm hàng tá các tiền lệ pháp lí để tìm ra cái thích hợp nhất trong từng trường hợp Chính việc áp dụng các tiền lệ khiến cho các thẩm phán ở thông luật có quyền quyết định lớn hơn so với các nhà làm luật.

Mặt khác, thông luật còn chấp nhận ủy thác trách nhiệm cho phép và hướng dẫn thẩm phán lấp các lỗ hổng trong các hợp đồng có sai sót Hệ thống dân luật thì không có điều khoản này, gần đây có một số nước áp dụng ủy thác trách nhiệm nhưng chỉ cho các cổ đông thiểu số tuy nhiên nó mang tính khá là trừu tượng và thiếu cơ chế thực hiện Tóm lại thông luật có xu hướng khuyến khích các lỗ hổng còn hệ thống dân luật có xu hướng không khuyến khích nó.

Hệ thống dân luật can thiệp sâu vào các hoạt động kinh tế mức độ tăng dần từ luật các nước xã hội chủ nghĩa- các nước theo hệ thống dân luật - các nước theo thông luật