4 Berglof & von Thadden (1999) và Rajan & Zingales (1999) cho rằng những yếu tố chính trị ảnh hưởng đến điều hành công ty thông
CÁC KHẢ NĂNG CẢI CÁCH
Trong thập kỷ qua, cải cách điều hành công ty đã thu hút được nhiều mối quan tâm ở Đông và Tây Âu, Mỹ Latin và châu Á. Các cuộc tranh luận ngày càng trở nên gay gắt kể từ khủng hoảng tài chính châu Á, và nội dung của nó hướng vào việc cải tổ “kiến trúc tài chính toàn cầu”. Để thảo luận về bất kỳ một sự cải cách nào, điều quan trọng là chúng ta phải bắt đầu với những mục tiêu của sự cải cách đó là gì! Những phân tích của chúng tôi đề xuất rằng một trong những mục tiêu của việc cải cách điều hành công ty là nhằm bảo vệ quyền lợi của những nhà đầu tư bên ngoài, bao gồm cả các cổ đông và các chủ nợ. Theo như những dẫn chứng được trình bày trong mục 3 thì lợi ích của sự cải cách này có thể là:
• Mở rộng các thị trường tài chính.
• Tạo điều kiện thuận lợi cho việc vay vốn bên ngoài của các công ty mới.
• Nhằm tránh sự tập trung quyền sở hữu.
• Cải thiện hiệu quả của phân bổ vốn đầu tư.
• Tạo điều kiện thuận lợi để tái cơ cấu trái quyền tài chính khu vực tư nhân trong giai đoạn khủng hoảng.
Vậy, liệu cần phải làm những gì để đạt được những mục đích đó, và đâu là những trở ngại? Trước hết chúng tôi xem xét nghiên cứu của Coffee (1999) and Gilson (2000) để phác thảo ra sự khác biệt giữa đồng bộ về mặt luật pháp và đồng bộ về mặt chức năng.
Đồng bộ về mặt luật pháp tức là những thay đổi trong luật và cơ chế thực thi hướng tới một vài chuẩn mực thành công. Theo
các quốc gia đều cần phải cải cách luật pháp, tư pháp và quy định một cách sâu rộng.
Đồng bộ về mặt chức năng tức là những thay đổi dựa trên phân quyền nhiều hơn, và thay đổi dựa vào thị trường, nghĩa là không cần thiết phải cải cách bản chất luật pháp nhưng vẫn giúp cho nhiều công ty và tài sản được bảo vệ hiệu quả dưới luật bảo vệ nhà đầu tư.
Tại hầu hết các nước, cải thiện việc bảo vệ nhà đầu tư đòi hỏi phải có sự thay đổi triệt để trong hệ thống pháp lý. Luật chứng khoán, luật công ty, luật phá sản nhìn chung đều cần phải được sửa đổi. Danh mục hình thức bảo vệ nhà đầu tư bằng pháp lý được rút ra từ nghiên cứu của La Porta và các cộng sự (1998) có cái không cần thiết và chúng không đáp ứng đủ cho những cải cách này. Để cải cách thì cần có sự liên kết đáng kể giữa những bộ luật khác nhau trong việc bảo vệ các cổ đông thiểu số, ví dụ như: trong luật chứng khoán có thể ủy thác việc công bố những thông tin quan trọng trong khi đó luật công ty thì cho phép các cổ đông thiểu số tác động vào điều này. Hơn nữa, các cơ chế luật lệ và tư pháp giúp đảm bảo thực thi quyền của nhà đầu tư và chủ nợ cần phải được cải thiện triệt để. Thật vậy, những bằng chứng về tầm quan trọng của nguồn luật ban đầu hình thành nên quyền của nhà đầu tư (cũng như là những quan điểm chung của luật pháp hướng tới nhà đầu tư bên ngoài) cho thấy ít nhất thì nhiều luật lệ phải được thay đổi đồng bộ để làm tăng khả năng bảo vệ nhà đầu tư ở các quốc gia có sự bảo vệ yếu kém.
Những thay đổi này bị ngăn cản rất nhiều từ phe đối lập mang mục tiêu chính trị. Chính phủ thường e ngại đưa ra những luật nhượng bộ về mặt kiểm soát pháp lý đối với giới tài chính, những người vốn nắm
công ty lớn. Đứng trên quan điểm của họ, một sự cải thiện trong quyền của nhà đầu tư bên ngoài, trước hết sẽ làm giảm giá trị quyền kiểm soát nhờ vào sự hạn chế các cơ hội chiếm đoạt. Tổng giá trị của các công ty này có thể sẽ gia tăng nhờ vào kết quả cải cách luật pháp, nhờ vào sự chiếm đoạt giảm dần, từ đó các nhà đầu tư sẽ sẵn lòng cung cấp tài chính vào những dự án mới với các điều khoản hấp dẫn hơn. Thêm vào đó, tác động đầu tiên từ cải cách là khoản thuế đánh vào người nội bộ trên các khoản lợi nhuận của các cổ đông thiểu số và chủ nợ. Những điều mà nhà cải cách xem như là bảo vệ nhà đầu tư thì những gia đình sáng lập lại gọi là “sự chiếm đoạt nhà sáng lập”. Chính vì thế không có gì đáng ngạc nhiên, từ Châu Mỹ Latin đến châu Á hay châu Âu, thì những gia đình này đều phản đối cải cách luật pháp.
Có những lý do sâu sa hơn giải thích tại sao những người nội bộ trong các công ty lớn phản đối việc cải cách điều hành công ty lẫn mở rộng thị trường vốn. Theo như nghiên cứu Mayer (1988) thì các công ty lớn tiêu biểu hiện nay cung cấp tài chính cho các dự án nội bộ của nó, hoặc thông qua các ngân hàng bị khống chế hoặc các ngân hàng có mối quan hệ thân thiết. Thật vậy, La Porta và các cộng sự (1997) chỉ ra rằng, ở các quốc gia có sự bảo vệ chủ nợ yếu kém, phần lớn thị phần tín dụng tập trung vào tay một số ít các công ty lớn nhất, thị phần này được gọi là “Lion’s Share”5.
“Lion’s share” Trong giới thú rừng, con sư tử thường được người ta coi là chúa của muôn loài. Chẳng vậy mà một câu chuyện Hy lạp cách đây 2,500 năm kể rằng có một con sư tử cùng đi săn mồi với các con
5 “Lion’s share” Trong giới thú rừng, con sư tử thường được người ta coi là chúa của muôn loài. Chẳng vậy mà một câu chuyện Hy lạp cách đây 2,500 năm kể rằng có một con sư tử cùng đi săn mồi với các con thú khác. Sau khi giết được một con nai, con sư tử bèn đòi chiếm phần của mình là lấy hết cả con nai này. Các con thú kia vì sợ con sư tử mà phải chịu thua. Người Mỹ giờ đây dùng thành ngữ Lion’s Share, nghĩa đen là phần của con sư tử, để chỉ phần lớn nhất mặc dầu điều đó không công bằng đối với những người
thú khác. Sau khi giết được một con nai, con sư tử bèn đòi chiếm phần của mình là lấy hết cả con nai này. Các con thú kia vì sợ con sư tử mà phải chịu thua. Người Mỹ giờ đây dùng thành ngữ Lion’s Share, nghĩa đen là phần của con sư tử, để chỉ phần lớn nhất mặc dầu điều đó không công bằng đối với những người khác.
Các công ty này sẽ có được:
• Nguồn tài chính mà họ cần.
• Ảnh hưởng chính trị khi tiếp cận những nguồn tài chính.
• Sự bảo vệ từ cạnh tranh nếu như các công ty nhỏ cũng muốn gia tăng các nguồn vốn từ bên ngoài.
Khi có những dự án tốt, những nhà sáng lập mới thường tìm nguồn vốn từ các công ty đối tác sẵn có. Điều hành công ty yếu kém mang lại nguồn tài chính an toàn, lợi ích chính trị được bảo đảm, và thị trường an toàn cho người nội bộ. Vì thế những nhà sáng lập này thích duy trì một hệ thống như vậy.
Cải cách thành công chỉ xảy ra khi nó phù hợp với lợi ích của một nhóm chính trị nào đó, và khi những đặc quyền bị phá bỏ hoặc bị hạn chế. Trên khía cạnh này, ở hầu hết các quốc gia đang phát triển và các quốc gia công nghiệp hóa thì cải cách điều hành công ty không có sự khác biệt (Hirschman, 1963; Shleifer and Treisman, 2000). Nhưng vẫn tồn tại nhiều ví dụ khác nhau về các cải cách pháp lý đáng kể về điều hành công ty :
• Ramseyer and Nakazato (1999) đã trình bày cải cách luật pháp ở Nhật Bản sau chiến tranh thế giới thứ hai – thời điểm mà General McArthur công bố luật công ty dựa trên luật bang Illinois nhờ sự trợ giúp bởi các luật sư đến từ Chicago và quân
• Một ví dụ khác là quy định ở thị trường chứng khoán Mỹ được công bố trong giai đoạn 1933-1934, giai đoạn giữa của cuộc đại khủng hoảng, điều này đã làm gia tăng đáng kể công bố thông tin công ty.
• Ví dụ thứ ba là sự tinh giản trong thủ tục phá sản ở Đông Á sau cuộc khủng hoảng năm 1997.
Mặc dù có nhiều cơ hội cho cải cách điều hành công ty xuất hiện nhưng họ thường bỏ qua chúng, một phần là do thiếu nhận thức về sự cần thiết bảo vệ nhà đầu tư. Bài nghiên cứu này điểm qua một vài nguyên tắc cơ bản đáng chú ý của việc bảo hộ nhà đầu tư mà sự cải tổ cần phải chú trọng
1. Nguyên tắc 1
Nguyên tắc đầu tiên là, tập trung vào những quy định luật pháp. Nó không chỉ là quan điểm của luật pháp mà còn là ngụ ý chính trị trong việc quyết định thành lập thị trường tài chính. Minh họa cho nguyên tắc này, được trình bày bởi Jonhson (1999): Neuer Markt (Neuer Markt là thị trường chứng khoán công nghệ cao lớn nhất châu Âu), một phần của thị trường chứng khoán Frankfurt (Đức), được thành lập với mục đích đặc biệt dùng để niêm yết các công ty mới. Bởi vì Neuer Markt hoạt động ở Đức, nên luật công ty, luật chứng khoán, và các luật và quy định cơ bản khác được áp dụng cho các công ty này đều là những luật chung của Đức. Các chính trị gia cũng là người Đức. Theo như một phần trong hợp đồng tư nhân đối với các công ty muốn được niêm yết ở Neuer Markt, Deutsche Bourse (tên sàn chứng khoán hoạt động ở Frankfurt - Đức) quy định rằng các công ty này phải tuân thủ các chuẩn mực kế toán quốc tế và đồng ý công bố thông tin nhiều hơn so với các công ty đã niêm yết. Tại Đức, các địa điểm niêm yết mới nhờ những hạn chế lớn hơn đối với nhà sáng lập sẽ làm gia tăng mạnh hoạt
chấp nhận điều đó bởi vì những công ty của họ không trực tiếp bị ảnh hưởng. Điều này mang đến một chiến lược khả thi nhằm vượt qua đối lập chính trị để phục vụ cho cải cách.
2. Nguyên tắc thứ 2
Một quốc gia phải thực thi được những quy định luật pháp một cách hữu hiệu. Chiến lược cải cách không phải chỉ thiết lập những luật lệ rồi sau đó xem những luật lệ đó được thực thi như thế nào. Mà đúng hơn là ban hành những đạo luật có thể thực thi được trong khuôn khổ cấu trúc hiện tại. Một ví dụ về sự thành công của cách chính sách như vậy là pháp lệnh chứng khoán (1933-1934) tại Hoa Kỳ, được đưa ra bởi Landis (1938) và McCraw (1984). Pháp lệnh buộc các trung gian tài chính có trách nhiệm về tính xác trong việc công bố thông tin và thực hiện kế toán công ty và tập trung vào việc giám sát một số trung gian tài chính thông qua SEC (ủy ban chứng khoán). SEC cũng nhấn mạnh các quy định nội bộ tại các trung gian tài chính. Do đó, khi nhu cầu về dịch vụ kế toán gia tăng, thì các chuyên viên kế toán trở thành một lực lượng tư nhân độc lập giúp đảm bảo tuân thủ những quy định về công bố thông tin. Kết quả là, một ủy ban nhỏ với một vài nguồn lực tương đối đã có thể kiểm soát một thị trường khổng lồ. Từ đó nguyên tắc trong tuyển dụng tại các trung gian tài chính tư nhân để đảm bảo thực thi các quy định chứng khoán đã được áp dụng ở nhiều quốc gia, bao gồm Đức và Phần Lan.
3. Nguyên tắc thứ 3
Nguyên tắc thứ ba để cải cách thành công (được nhấn mạnh trong nghiên cứu của Glaeser cùng cộng sự – 2001): những qui định của chính phủ đối với thị trường tài chính chỉ hiệu quả khi mà sự cưỡng chế của tòa án trên những hợp đồng cá nhân hay luật không phụ thuộc
khoán tại Ba Lan và cộng hòa Séc – hai nền kinh tế chuyển tiếp có hệ thống tư pháp từ những thập niên 1990 kém hiệu quả. Tại thời điểm đó, chính quyền Ba Lan công bố những qui định cứng rắn trong luật chứng khoán tập trung vào bảo vệ quyền cổ đông. Tương tự như luật chứng khoán Mỹ, luật chứng khoán Ba Lan tập trung phần lớn vào việc công bố thông tin của nhà phát hành mới và những công ty vừa niêm yết. Luật cũng qui định một điểm mới: SEC có quyền lực mạnh hơn với quyền cưỡng chế khá lớn mà không cần phải có sự đồng thuận của tòa án. Cải cách này đi liền với sự phát triển vượt bậc của thị trường chứng khoán Ba Lan thể hiện qua việc các công ty mới và các công ty vừa niêm yết đều gia tăng vốn cổ phần trên thị trường.
Ngược lại, tại thời điểm tư nhân hóa, chính quyền cộng hòa Séc không lựa chọn việc đưa ra luật chứng khoán cứng rắn hay thiết lập các qui định thị trường mạnh mẽ hơn. Và kết quả tất yếu, thị trường cộng hòa Séc bị tàn phá bởi hàng loạt sự chiếm đoạt các cổ đông thiểu số – được gọi là “chui hầm” của tài sản từ những công ty và các quỹ tương hỗ. Đối lập với thị trường Ba Lan, thị trường cộng hòa Séc bị trì trệ với hàng trăm công ty gỡ bỏ niêm yết và hầu như các công ty đều không huy động vốn cổ phần từ công chúng (Coffee – 1999, Pistor – 1999, Glaeser cùng cộng sự – 2001). So sánh giữa hai thị trường Ba Lan và cộng hòa Séc rút ra được nhiều chỉ dẫn quan trọng vì hai quốc gia này nhìn chung có thu nhập, chính sách kinh tế, chất lượng hệ thống tư pháp đều tương tự nhau. Dưới những điều kiện như thế, do chỉ tập trung vào việc bảo vệ nhà đầu tư nên những qui định trên thị trường chứng khoán và những qui định đối với các công ty niêm yết tại Ba Lan giúp mang lại nhiều lợi ích hơn.
Những qui định thành công của thị trường chứng khoán Mỹ, thị trường tài chính Ba Lan, thị trường chứng khoán Đức – Neuer Markt xuất
rãi thông tin tài chính, sự chính xác của những qui định chặt chẽ được thực hiện bởi các trung gian tài chính. Mặc dù bắt buộc công bố như thế nhưng chính bản thân nó cũng không hiệu quả nếu quyền cổ đông không tác động lên nó, tuy nhiên nó vẫn là một thành phần quan trọng trong việc bảo vệ nhà đầu tư.
Với tiến trình cải cách luật pháp chậm chạp và thậm chí bị tạm dừng tại hầu hết các quốc gia, “đồng bộ về mặt chức năng” đóng vai trò quan trọng trong việc cải thiện bảo vệ nhà đầu tư. Tự do hóa thị trường vốn tại nhiều quốc gia không chỉ làm gia tăng dòng vốn quốc tế (nghiên cứu của Henry – 2000 và Stukz – 1999) mà còn làm gia tăng áp lực kinh tế lẫn chính trị trong việc tạo ra các công cụ tài chính được nhà đầu tư nước ngoài chấp nhận. Những áp lực này làm tăng một số hình thức cải cách “đồng bộ về mặt chức năng”. Một khi hợp đồng được đảm bảo thực thi tốt thì các công ty tại các quốc gia có cơ chế luật pháp bảo vệ nhà đầu tư yếu kém sẽ đề nghị nhà đầu tư những hợp đồng tùy chỉnh ví dụ như những đặc quyền công ty, trong những hợp đồng này nhà đầu tư có nhiều quyền hơn so với với những gì mà luật pháp qui định. Chiến lược này có lẽ dựa trên khả năng thực thi cưỡng chế của tòa án hơn là những cưỡng chế được đảm bảo, và nó cũng lờ đi những nguyên tắc chuẩn mực về lợi ích cộng đồng. Vì vậy hướng đi đầy hứa hẹn hơn là lựa chọn một cơ chế luật pháp thân thiện hơn đối với nhà đầu tư. Một cách để thực hiện điều này là niêm yết hết chứng khoán của một công ty tại nơi giao dịch, điều này sẽ giúp bảo vệ các cổ đông thiểu số thông qua việc công bố thông tin hay thông qua những cách khác. Thật vậy, điều này đã được thực hiện bởi nhiều công ty, họ niêm yết hết chứng khoán của họ tại trung tâm lưu ký chứng khoán Mỹ (ADRs). Tuy nhiên, dù việc niêm yết có thể giúp cải thiện công bố