4 Berglof & von Thadden (1999) và Rajan & Zingales (1999) cho rằng những yếu tố chính trị ảnh hưởng đến điều hành công ty thông
HỆ QUẢ TỪ VIỆC BẢO VỆ NHÀ ĐẦU TƯ
Hệ quả từ việc bảo vệ nhà đầu tư thể hiện qua 3 vấn đề :
1. Quyền sở hữu công ty.
2. Sự phát triển của thị trường tài chính.
3. Phân phối nguồn lực thực tế.
1. Quyền sở hữu và quản lý
Trọng tâm của sự chiếm đoạt nhà đầu tư cũng như cách ngăn chặn nó chính là những hàm ý đằng sau cấu trúc sở hữu trong công ty. Điều trước tiên cần xem xét là mức độ tập trung quyền quản lý trong công ty (thay vì các quyền ngân lưu hay cổ tức). Một điều hết sức cơ bản là khi quyền của nhà đầu tư không được bảo vệ tốt và sự chiếm đoạt có thể được thực hiện trên quy mô lớn thì những người nội bộ sẽ đòi hỏi mức độ quản lý cao hơn vì điều đó sẽ giúp họ có cơ hội chiếm đoạt dễ dàng hơn. Khi những người nội bộ tiến hành chiếm đoạt thì những lợi ích cá nhân từ việc quản lý sẽ chiếm một phần đáng kể trong giá trị công ty. Từ đây, một câu hỏi được đặt ra: liệu quyền quản lý trong một môi trường như thế chỉ tập trung trong tay một nhà sáng lập hay được phân tán cho nhiều nhà đầu tư?
Nghiên cứu về vấn đề này bắt nguồn từ nghiên cứu của Grossman và Hart (1988) và Harris và Raviv (1988): họ xem xét cách phân bổ tối ưu quyền biểu quyết và quyền ngân lưu trong công ty. Câu hỏi chi tiết: quyền quản lý có thể được phân bổ như thế nào? chưa nhận được một câu trả lời rõ ràng. Vì nhiều lý do mà những nhà sáng lập muốn giữ lại quyền quản lý khi sự bảo vệ nhà đầu tư khá yếu. La Porta cùng cộng
thì chia sẻ quyền quản lý làm cản trở những mong ước của nhà sáng lập. Zingales (1995), La Porta cùng cộng sự (1999) và Bebchuk (1999) đều cho rằng: nếu những nhà sáng lập phân tán quyền quản lý cho nhiều nhà đầu tư cũng đồng nghĩa họ sẽ từ bỏ phần thưởng “lợi ích cá nhân” từ việc nắm quyền kiểm soát. Trong mô hình của Bebchuk (1999), cấu trúc quản lý phân tán thường không ổn định một khi nhà đầu tư có thể tập trung quyền kiểm soát mà không cần phải chi trả đồng nào cho điều đó. Cuối cùng, một nhà sáng lập hay một gia đình sáng lập cần duy trì quyền kiểm soát công ty vì uy tín của gia đình là cần thiết để huy động nguồn vốn bên ngoài khi sự bảo vệ nhà đầu tư bên ngoài từ pháp luật còn yếu kém. Từ tất cả những lý do trên mà các công ty ở những quốc gia không có sự bảo vệ tốt cho nhà đầu tư đều cần đến quyền kiểm soát tập trung.
Bennedsen và Wolfenzon (2000) đảo ngược lại vấn đề. Khi bảo vệ nhà đầu tư yếu kém đồng thời phân tán quyền quản lý cho một vài cổ đông lớn thì không một ai trong số họ có thể kiểm soát được quyết định của công ty mà không có sự đồng thuận của nhau, điều này cũng như là trách nhiệm phải hạn chế sự chiếm đoạt. Khi mà không có một cổ đông đơn lẻ nào nắm quyền kiểm soát thì những quyết định tài chính quan trọng phải cần có sự đồng thuận của các cổ đông lớn, từ đó những cổ đông này sẽ cùng nhau nắm giữ đủ quyền ngân lưu giúp giới hạn sự chiếm đoạt và giúp chi trả lợi nhuận với mức cổ tức hiệu quả. Một khi sự phân tán quyền kiểm soát làm thu hẹp sự chiếm đoạt, nó sẽ làm nảy sinh một chính sách tối ưu giúp tối đa hóa tài sản nhà sáng lập. Có nhiều cách để nhà sáng lập duy trì quyền kiểm soát công ty.
• Bán cổ phần có quyền biểu quyết bị giới hạn cho những người bên ngoài và vẫn giữ được quyền kiểm soát nhờ nắm giữ các cổ phần có quyền biểu quyết cao.
• Sử dụng cấu trúc kim tự tháp : công ty mẹ do nhà sáng lập kiểm soát sẽ bán cổ phần cho công ty con do nó tự quản lý. Wolfzon (1999) chỉ ra rằng: nhà sáng lập sau đó có thể kiểm soát luôn công ty con mà không cần nắm giữ phần lớn quyền ngân lưu, và cách này được ưa chuộng hơn khi sự bảo vệ nhà đầu tư bên ngoài yếu kém.
• Sử dụng hình thức lưu giữ cổ phần chéo giữa các các công ty, rất khó cho những người bên ngoài có được quyền kiểm soát một nhóm công ty mà không phải mua hết tất cả.
Vấn đề tiếp theo là phân bổ quyền ngân lưu giữa các nhà đầu tư tương phản với phân bổ quyền kiểm soát. Nếu nhà sáng lập duy trì quyền kiểm soát thì làm thế nào để huy động nguồn vốn từ bên ngoài cho hoạt động tài chính hay để đa dạng hóa, ai sẽ là người bị chiếm đoạt? Jensen và Meckling (1976) nhận định: quyền sở hữu ngân lưu của nhà sáng lập sẽ làm giảm sự chiếm đoạt và làm gia tăng khuynh hướng chi trả cổ tức. La Porta cùng cộng sự (1999b) cũng chỉ ra rằng: điều này cần có quyền ngân lưu cao hơn vì trách nhiệm hạn chế sự chiếm đoạt là rất lớn ở các quốc gia mà sự bảo vệ nhà đầu tư không cao.
Nhiều bằng chứng về quyền sở hữu công ty ủng hộ sự quan trọng của việc bảo vệ nhà đầu tư: như tại Đức (Edwards và Fischer – 1994 và Gorton và Schmid – 2000), Ý (Barca – 1995), 7 quốc gia trong tổ chức hợp tác phát triển kinh tế (Hệ thống điều hành công ty châu Âu – 1997). La Porta cùng cộng sự (1998) trình bày mức độ tập trung quyền sở hữu tại 49 quốc gia, trong khi La Porta cùng cộng sự (1999) lại xem xét quyền kiểm soát tại các công ty lớn ở 27 quốc gia giàu có.
Dữ liệu cho thấy những quốc gia có sự bảo vệ nhà đầu tư yếu kém thường có sự kiểm soát tập trung hơn so với những quốc gia mà nhà đầu tư nhận được sự bảo vệ tốt. Trong nhóm 49 quốc gia đầu, các công ty lớn luôn luôn chịu sự kiểm soát bởi nhà nước hay các gia đình đã sáng lập hoặc sát nhập công ty. Trong nhóm 27 quốc gia sau, hình thức tập đoàn Berle – Means (cổ đông bị phân tán quyền và các nhà quản lý có trình độ chuyên nghiệp) ngày càng trở nên phổ biến.
Claessens và các đồng sự (2000) đã kiểm định đối với 3000 công ty từ 9 quốc gia đông Á (trừ Nhật Bản), họ nhận ra rằng có sự ưu thế của các gia đình tài phiệt trong việc kiểm soát và điều hành các công ty, một số còn lại thì nhà nước nắm quyền. Họ đưa ra bằng chứng nổi bật về “crony capitalism” (chủ nghĩa tư bản gắn kết với người thân trong giới quyền lực) tại châu Á (trừ Nhật Bản): 10 gia đình tài phiệt hàng đầu tại 8 quốc gia kiểm định nắm giữ từ 18%-58% giá trị đối với các tài sản công khai.
Tóm lại, những bằng chứng trên đã giải thích rõ ràng nhận định: môi trường pháp lý quyết định giá trị của những lợi ích cá nhân từ việc nắm quyền kiểm soát và vì vậy nó cũng quyết định đến những cấu trúc sở hữu cân bằng. Có lẽ những bằng chứng này mang một ý nghĩa quan trọng trong nghiên cứu điều hành công ty : sự bất hợp lí tương đối của mô hình công ty Berle và Means tại hầu hết các quốc gia trên thế giới và vai trò thiết yếu của kiểm soát theo kiểu gia đình. Thực vậy, La Porta cùng cộng sự (1999) và Claessens cùng cộng sự (2000) đều phát hiện ra rằng: tại các công ty quản lý theo kiểu gia đình chịu sự quản lý của các thành viên trong gia đình, các nhà quản lý chịu sự giám sát hết sức chặt chẽ so với những gì mà Berle & Means đã phát hiện. Shleifer & Vishny (1997) cũng từng tranh luận: tại các tập đoàn lớn ở hầu hết
các quốc gia, vấn đề chi phí đại diện cơ bản không chỉ là tranh cãi của Berle & Means giữa các nhà đầu tư bên ngoài và những nhà quản lý mà đúng hơn là giữa những nhà đầu tư bên ngoài với các cổ đông nắm quyền kiểm soát – những người giám sát hoàn toàn hoạt động của những nhà quản lý.
2. Thị trường tài chính
Dự đoán cơ bản nhất trong cách tiếp cận trên khía cạnh luật pháp chính là sự bảo vệ nhà đầu tư sẽ đẩy mạnh sự phát triển của thị trường tài chính. Khi nhà đầu tư được bảo vệ khỏi sự chiếm đoạt, họ sẽ mua chứng khoán nhiều hơn, từ đó tạo tính hấp dẫn khiến nhà sáng lập phát hành chứng khoán nhiều hơn. Điều này đúng cho cả cổ đông và chủ nợ. Quyền chủ nợ sẽ khuyến khích hoạt động cho vay phát triển, cấu trúc chuẩn cho những quyền này sẽ giúp thay thế hoạt động cho vay ngân hàng hay hoạt động cho vay trên thị trường. Quyền cổ đông sẽ khuyến khích sự phát triển của thị trường cổ phần, thể hiện qua giá trị các công ty, số lượng các công ty niêm yết (chiều rộng của thị trường) và tỷ lệ các công ty thực hiện cổ phần hóa. Đối với cả cổ đông lẫn chủ nợ, sự bảo vệ không chỉ là quyền được ghi trong luật và qui định mà còn bao gồm cả hiệu lực thi hành chúng. Phù hợp với những dự đoán này, La Porta cùng cộng sự (1997) cho thấy những quốc gia mà nhà đầu tư được bảo vệ thì có thị trường chứng khoán có giá trị lớn, tỷ lệ số lượng chứng khoán tính trên thu nhập bình quân đầu người cao, hoạt động IPO rầm rộ hơn so với những quốc gia mà nhà đầu tư thiếu sự bảo vệ. Và những quốc gia có sự bảo vệ chủ nợ tốt thì thị trường tín dụng phát triển rộng hơn rất nhiều.
Những nghiên cứu gần đây cho thấy mối liên kết giữa bảo vệ nhà đầu tư – quyền sở hữu ngân lưu của người nội bộ - giá trị công ty. Gorton
và Schmid nhận định: tại Đức, quyền sở hữu của các cổ đông lớn càng cao thì giá trị tài sản công ty sẽ càng lớn. Từ một mẫu gồm những công ty tại Đông Á, Claessens cùng cộng sự (1999) cho thấy: quyền sở hữu ngân lưu của người nội bộ càng lớn thì giá trị tài sản công ty sẽ càng lớn, trong khi khả năng kiểm soát quyền biểu quyết của người nội bộ càng cao thì giá trị tài sản công ty càng thấp. Bằng cách sử dụng một mẫu gồm các công ty tại 27 quốc gia giàu có, La Porta cùng cộng sự (1999b) nhận định: những công ty tại quốc gia có sự bảo vệ nhà đầu tư càng tốt thì chỉ số Tobin’s Q lớn hơn những công ty tại các quốc gia có sự bảo vệ yếu hơn. Họ cũng nhận thấy rằng : quyền sở hữu ngân lưu của người nội bộ càng cao thì đi kèm (khá yếu) với giá trị công ty càng cao, và tác động này sẽ lớn hơn ở những quốc gia có sự bảo vệ thấp. Những kết quả này ủng hộ vai trò của sự bảo vệ nhà đầu tư và quyền sở hữu ngân lưu của người nội bộ trong việc giới hạn sự chiếm đoạt. Johnson cùng cộng sự (2000a) đã phát hiện ra sự liên kết giữa bảo vệ nhà đầu tư và khủng hoảng tài chính. Tại những quốc gia có sự bảo vệ kém thì những người nội bộ sẽ đối xử tốt với các nhà đầu tư bên ngoài nếu triển vọng tương lai là tươi sáng và họ vẫn thích tiếp tục huy động nguồn tài chính bên ngoài. Một khi triển vọng tương lai trở nên xấu đi thì những người nội bộ sẽ tiến hành chiếm đoạt, lúc đó nhà đầu tư, dù là cổ đông hay chủ nợ cũng không thể làm bất kỳ điều gì. Sự chiếm đoạt này khiến giá chứng khoán giảm sâu tại các quốc gia có sự bảo vệ yếu kém. Để kiểm tra giả định này, Johnson cùng cộng sự (2000a) xem xét sự mất giá đồng nội tệ và sự suy giảm thị trường chứng khoán tại 25 quốc gia trong suốt cuộc khủng hoảng châu Á 1997 – 1998. Họ nhận thấy các biến thể hiện sự điều hành như các chỉ số bảo vệ nhà đầu tư, khả năng thực thi luật tỏ ra là những chỉ số dự báo khá hữu hiệu mức độ suy giảm thị trường chứng khoán trong suốt đợt khủng
hoảng. Những biến này giải thích được sự suy sụp giữa các nước tốt hơn so với những biến vĩ mô vốn chỉ tập trung vào những tranh cãi về chính sách thực thi ban đầu.
3. Hệ quả thực tế
Nền kinh tế thực: là phần của nền kinh tế mà liên quan với hàng hoá và dịch vụ thật sự, đối lập lại là phần của nền kinh tế liên quan với mua và bán trên thị trường tài chính
Thông qua tác động đến thị trường tài chính, sự bảo vệ nhà đầu tư ảnh hưởng đến nền kinh tế thực. Theo Beck cùng cộng sự (2000) thì sự phát triển thị trường tài chính có thể đẩy mạnh tốc độ phát triển kinh tế theo 3 cách :
• Tăng tiết kiệm.
• Chuyển tiết kiệm sang đầu tư thực, từ đó thúc đẩy tích lũy vốn.
• Giới tài chính có thể thực hiện quyền kiểm soát trên các quyết định đầu tư của nhà sáng lập, và sự phát triển của thị trường tài chính cho phép luồng vốn được sử dụng hiệu quả hơn, nhờ vậy giúp cải thiện tính hiệu quả trong quá trình phân bổ nguồn lực. Nhìn chung, cả 3 cách này đều có tác động mạnh đến tốc độ phát triển kinh tế.
Nhiều nội dung nghiên cứu đều xét đến mối liên hệ giữa sự phát triển thị trường tài chính với tốc độ phát triển kinh tế. King và Levine (1993) khởi xướng một quan điểm mới từ lý thuyết này khi nhận định: các quốc gia có thị trường vốn sơ cấp lớn sẽ phát triển nhanh chóng trong tương lai. Và điều này cũng được mở rộng từ những nghiên cứu của Demirguc-Kunt và Maksimovic (1998), Levine và Zervos (1998), Rajan và Zingales (1998), và Carlin và Mayer (1999). Một vài nghiên
cứu cũng chỉ ra: thành phần ngoại sinh trong sự phát triển của thị trường tài chính có được nhờ sử dụng luật được sử dụng như một công cụ để dự báo tốc độ phát triển kinh tế.
Và khá nhiều nghiên cứu gần đây cố gắng phân biệt 3 cách này thông qua việc xem xét tài chính có thể đóng góp gì cho sự phát triển như tiết kiệm, tích lũy yếu tố sản xuất, sự cải thiện năng suất. Beck cùng cộng sự (2000) nhận thấy: sự phát triển khu vực ngân hàng tác động mạnh đến toàn bộ tốc độ tăng trưởng năng suất các yếu tố sản xuất, tác động không rõ ràng lên tiết kiệm tư nhân và tích lũy vốn. Hơn nữa, những ảnh hưởng này sẽ tiếp tục được duy trì một khi thành phần ngoại sinh trong sự phát triển khu vực ngân hàng có được nhờ sử dụng luật vẫn được xem là một công cụ dự báo. Wurgler (2000) nhận thấy rằng các quốc gia có nền tài chính phát triển thường phân bổ vốn đầu tư vào các ngành theo mức thay đổi cơ hội phát triển nhiều hơn so với các nước có nền tài chính kém phát triển. Morck cùng cộng sự (2000) phát hiện ra rằng: nếu thị trường chứng khoán tại các nước phát triển kết hợp chặt chẽ với thông tin chi tiết về các công ty tốt hơn sẽ giúp phân bổ vốn đầu tư hiệu quả hơn. Những nghiên cứu này cho rằng: sự phát triển thị trường tài chính giúp cải thiện quá trình phân bổ nguồn lực. Thông qua đó, bảo vệ nhà đầu tư sẽ giúp ích cho sự tăng trưởng năng suất và sản lượng.
Phần IV