Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt tại Việt Nam

Chính sách cổ tức được xem là một trong những quyết định “đau đầu” nhất trong quản trị tài chính của công ty cổ phần. Chính sách cổ tức có tác động đến giá cổ phiếu của công ty, nguồn tiền công ty có thể sử dụng để tái đầu tư và có ảnh hưởng đến nguồn thu nhập của các cổ đông hiện hành.

Thông báo Khoa học Công nghệ Số 2/2016 Information of Science and Technology No 2/2016 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC BẰNG TIỀN MẶT TẠI VIỆT NAM ThS Ngô Vũ Mai Ly Khoa Kinh tế, Trường Đại học Xây dựng Miền Trung Tóm tắt Chính sách cổ tức xem định “đau đầu” quản trị tài cơng ty cổ phần Chính sách cổ tức có tác động đến giá cổ phiếu cơng ty, nguồn tiền cơng ty sử dụng để tái đầu tư có ảnh hưởng đến nguồn thu nhập cổ đông hành Một thông điệp mà nhà quản trị thường lấy làm mục tiêu ứng xử là: “chính sách cổ tức phải có tính ổn định, không thay đổi thất thường phải đặc biệt thận trọng trước định thay đổi sách cổ tức sách cổ tức khác” Chính sách chi trả cổ tức có vai trò quan trọng cơng ty niêm yết, để đưa sách chi trả cổ tức nhà quản lý cơng ty nhân tố nào? Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức doanh nghiệp niêm yết? Từ khoá Cổ tức, sách chi trả cổ tức, dòng tiền hoạt động, kích cỡ cơng ty, dòng tiền tự do, doanh thu Tổng quan cổ tức sách cổ tức công ty niêm yết - Cổ tức phần lợi nhuận sau thuế công ty dành để trả cho người chủ sở hữu (cổ đông) Cổ tức trả tiền mặt (dạng phổ biến nhất), trả cổ phiếu hay tài sản 2, tr.95 - Tỷ lệ chi trả cổ tức: Tỷ lệ chi trả cổ tức tỷ số phản ánh công ty trả cổ tức phần cho cổ đông từ lợi nhuận sau thuế 2, tr.105 Cách tính: * Các phương thức trả cổ tức Khơng có quy định mặt pháp lý bắt buộc công ty phải trả cổ tức cho cổ đơng cả, cơng ty làm ăn có lãi Hội đồng quản trị tăng, giảm, từ bỏ việc trả cổ tức Cổ tức thường trả theo quý, theo tháng, nửa năm năm Cơng ty trả cổ tức nhiều dạng: trả cổ tức tiền mặt dạng phổ biến nhất, cơng ty trả cổ tức dạng cổ phiếu tài sản,… * Chính sách cổ tức Ba dạng sách tài quan trọng định tồn tại, phát triển thịnh vượng công ty sách tài trợ, sách đầu tư sách cổ tức Chính sách cổ tức liên quan tới việc xác định lượng tiền mặt dùng để trả cổ tức cho cổ đông thường công ty Chính sách cổ tức, sách tài trợ đầu tư có mối liên hệ chặt chẽ với nhau, việc trả cổ tức làm giảm khoản lợi nhuận cơng ty giữ lại để tái đầu tư, ảnh hưởng đến nhu cầu huy động vốn bên ngồi cơng ty 180 Thơng báo Khoa học Cơng nghệ Số 2/2016 * Tầm quan trọng sách cổ tức Mặc dù xếp ưu tiên thấp so với sách tài trợ sách đầu tư, nhà quản lý tài thường tỏ thận trọng có xem xét đặc biệt lựa chọn sách cổ tức cho cơng ty họ, lý chủ yếu sau: Thứ nhất, sách phân chia cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích cổ đơng Bởi lẽ, thơng thường đại phận cổ đông đầu tư vào công ty mong đợi trả cổ tức Vì thế, việc tăng giảm cắt cổ tức công ty ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu cơng ty thị trường Thứ hai, sách phân chia cổ tức ảnh hưởng quan trọng đến phát triển công ty Kinh nghiệm công ty cổ phần nhiều nước cho thấy lợi nhuận giữ lại chiếm tỷ lệ đáng kể nguồn vốn bên công ty (bao gồm tiền khấu hao lợi nhuận giữ lại) dành cho đầu tư tăng trưởng Trong đó, định hướng phân chia cổ tức mức định số lợi nhuận giữ lại Chính lý trên, nhà lãnh đạo quản lý công ty cân nhắc, xem xét sách phân chia cổ tức cho hợp lý phù hợp với tình hình xu phát triển công ty Các nhân tố ảnh hưởng đến sách chi trả cổ tức * Mơ hình nghiên cứu tác động nhân tố đến sách chi trả cổ tức Kể từ nghiên cứu Miller Modigliani (1961) cơng bố khơng có liên quan cổ tức giá trị công ty, nhiều nhà kinh tế tài thực nghiên cứu khác đến kết luận khác tác động chi trả cổ tức đến giàu có cổ đơng Nhiều nghiên cứu hầu hết nhà quản lý tin cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu họ thị trường Vì vậy, nhà quản lý nhà kinh tế dành nhiều thời gian để nghiên cứu yếu tố định đến sách chi trả cổ tức thiết lập sách cho 10, tr.15 Information of Science and Technology No 2/2016 Graham Dodd (1951) Gordon (1959) lập luận rằng: cách chi trả cổ tức giảm rủi ro việc sử dụng dòng tiền tự Lập luận thực tế rủi ro công ty xác định theo định đầu tư không theo định tài trợ Gordon (1959) lập luận cổ tức có giá trị lãi vốn tương lai, ông đưa cơng thức (trong đó: giá cổ phiếu, cổ tức tiền mặt, g tốc độ tăng trưởng công ty, chi phí vốn) 10, tr.25 Mơ hình Lintner (1956) thơng qua sách cổ tức cơng ty, cổ đơng xác định kết hoạt động công ty Nhà quản lý không cắt giảm cổ tức trừ nhà quản lý dự đốn có mức lợi nhuận cao tương lai Mơ hình hành vi Lintner phản ánh thay đổi cổ tức phụ thuộc vào khác biệt mục tiêu trả cổ tức toán cổ tức năm trước Mười ba năm sau, Baker et al (1985) dựa mơ hình Lintner thực khảo sát yếu tố định quan trọng đến sách cổ tức dòng tiền tự do, giá cổ phiếu, chi phí vốn tốc độ tăng trưởng cơng ty Để kiểm tra phù hợp mơ hình Linter thị trường Hy Lạp, Joannos Filippas (1997) phân tích sách cổ tức 34 cơng ty niêm yết thị trường chứng khoán Athens giai đoạn 1972 – 1988, kết thực nghiệm họ kết luận mơ hình Lintner với công ty nghiên cứu 10, tr.26 * Lựa chọn mơ hình ảnh hưởng nhân tố tác động đến sách chi trả cổ tức Việt Nam Từ trình tìm hiểu nhân tố tác động đến sách chi trả cổ tức tiền mặt nghiên cứu tác giả khác, kết hợp với việc phân tích cơng ty niêm yết sàn HOSE, tác giả nhận thấy: - Trong mơ hình nghiên cứu tác động nhân tố lên thị trường 181 Thông báo Khoa học Cơng nghệ Số 2/2016 chứng khốn, có nhân tố cốt lõi thường xuyên xuất Dòng tiền hoạt động, dòng tiền tự do, kích thước công ty tốc độ tăng trưởng doanh thu - Đối với thị trường chứng khoán phát triển ổn định tác động nhân tố lên sách chi trả cổ tức có mối quan hệ tương đồng với lý thuyết mô tả Information of Science and Technology No 2/2016 Dựa lý thuyết: Cổ tức giảm rủi ro cho nhà đầu tư, chi phí đại diện vấn đề dòng tiền tự do, tín hiệu, hiệu ứng nhóm khách hàng tác giả lựa chọn biến độc lập giúp để xem xét việc chi trả cổ tức Việt Nam có gắn với lý thuyết hay khơng Tuy nhiên, hạn chế thị trường Việt Nam, có số lý thuyết lựa chọn để phân tích Bảng 2.1 Lý thuyết cổ tức khơng xem xét thị trường chứng khoán Việt Nam STT Lý thuyết Giải thích Cổ tức giảm rủi ro cho nhà đầu tư Thị trường chứng khoán Việt Nam nhỏ lẻ non trẻ so với thị trường chứng khoán khác giới, giá cổ phiếu thường thay đổi nhiều năm Vì vậy, mối quan hệ cổ tức giá trị doanh nghiệp không xem xét với trường hợp thị trường chứng khốn Việt Nam Hiệu ứng nhóm khách hàng Nhóm khách hàng thị trường chứng khốn Việt Nam chưa đa dạng, hầu hết lượng cổ phiếu tập trung vào tay số nhóm khách hàng định, nhóm khách hàng hưu trí, quỹ phụ nữ,… chưa mạnh dạn tham gia thị trường chứng khoán, nên lý thuyết chưa xét đến đề tài Trong lý thuyết cổ tức, xét thị trường Việt Nam có hai lý thuyết Chi phí đại diện, Dòng tiền tự lý thuyết Tín hiệu có tác động mạnh rõ rệt Theo lý thuyết tín hiệu chi phí đại diện có nhiều nhân tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức tiêu số lượng tài sản cố định doanh nghiệp, quyền kiểm sốt cơng ty, quyền kiểm soát nội bộ, rủi ro thị trường, lạm phát, lãi suất ngân hàng, biến đổi dòng tiền (CFV), dòng tiền tự (FCF), kích thước cơng ty (SIZE), tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROW), tỷ lệ nợ, chương trình mua lại chứng khốn… Dựa mơ hình phân tích thực nghiệm khác nhân tố chứng minh có tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt Xét điều kiện thị trường Việt Nam ta thấy: - Thị trường chứng khoán Việt Nam thị trường chứng khoán nổi, thành phần tham gia thị trường chưa đa dạng, quy định, sách pháp luật chứng khốn chưa cụ thể Cổ đơng hầu hết chưa có kiến thức nhiều cổ tức, đa phần đánh giá giá trị cơng ty thơng qua dòng tiền hoạt động dòng tiền tự mà cơng ty cơng bố Chính yếu tố dòng tiền tự có tác động nhiều đến định chi trả cổ tức doanh nghiệp - Đa phần công ty tham gia thị trường chứng khốn Việt Nam cơng ty có quy mơ vừa nhỏ nên công ty cần nhiều tiền cho hoạt động đầu tư, việc trọng quảng bá hình ảnh cơng ty nhằm tăng doanh thu cần thiết Vì điều mà ban quản lý công ty hay sử dụng tỷ lệ cổ tức nhằm đánh bóng hình ảnh cơng ty thơng qua tác động biến quy mô công ty tốc độ tăng trưởng doanh thu Chính mà yếu tố dòng tiền hoạt động, doanh thu công ty tốc độ tăng trưởng doanh thu nhiều nhà đầu tư quan tâm định sách chi trả cổ tức Việt Nam 182 Thông báo Khoa học Công nghệ Số 2/2016 Information of Science and Technology No 2/2016 Bảng 2.2 Lý thuyết cổ tức không xem xét thị trường chứng khoán Việt Nam STT Lý thuyết FCF Mối quan hệ với POR theo lý thuyết +/- SIZE CFV +/+/- GROW +/- Biến độc lập Chi phí đại diện Dòng tiền tự Thơng tin hay Tín hiệu Từ đặc điểm trên, xét điều kiện thị trường Việt Nam chưa có nghiên cứu thực nghiệm nghiên cứu tác động nhân tố: dòng tiền hoạt động, dòng tiền tự do, kích thước cơng ty tăng trưởng doanh thu lên sách chi trả cổ tức giai đoạn 2008 -2012 tác giả xây dựng mơ hình ảnh hưởng nhân tố lên sách chi trả cổ tức Việt Nam Mơ hình tác giả đề xuất sau: = +/- β2CFVit+/- β3FCFit +/- β4SIZEit +/- β5GROWit + Trong đó: i: số lượng cơng ty t: từ năm 2008 đến năm 2012 : hệ số chặn danh mục i β2…5: hệ số độ dốc : Sai số ngẫu nhiên Bảng 2.3 Mô tả cách tính tốn biến Ký hiệu Tên biến Cách tính Tỷ lệ chi trả cổ tức cơng ty i năm thứ t Được tính cổ tức tiền mặt chia cho Thu nhập cổ phiếu (EPS) công ty i năm thứ t Cổ tức tiền mặt lấy Báo cáo tài hàng năm cơng ty EPS = Lãi chia cho cổ đông / số lượng CP lưu hành bình quân kỳ Lãi chia cổ đơng tạm tính từ mức lãi sau thuế trừ cho lãi phải trả cho cổ đông CP ưu đãi phần chia cho đối tác liên doanh, góp vốn khác Chưa trừ phần trích lập quỹ (Quỹ dự phòng tài chính, đầu tư phát triển,…) chưa có quy định pháp luật Số lượng CP lưu hành bình quân kỳ đại lượng bình quân trọng số theo số ngày Tổng số ngày kỳ số ngày thực tế theo lịch, bao gồm ngày lễ ngày nghỉ Được tính tỷ lệ dòng tiền hoạt động (OCF) chia cho Tổng tài sản công ty i, năm thứ t Trong đó: OCF = EBIT + Khấu hao - Thuế; Tổng tài sản lấy bảng cân đối kế toán năm t Được tính Tỷ lệ dòng tiền tự tổng tài sản công ty i, năm thứ t Trong đó: Dòng tiền tự = dòng tiền hoạt động - đầu tư vào vốn hoạt động; Tổng tài sản lấy bảng cân đối kế tốn năm t Biến đổi dòng tiền hoạt động năm thứ t cơng ty i Dòng tiền tự năm thứ t công ty i 183 Thông báo Khoa học Công nghệ Số 2/2016 Information of Science and Technology No 2/2016 Kích thước cơng ty i năm thứ t Tốc độ tăng trưởng doanh thu công ty i năm thứ t Được tính log tổng doanh thu cơng ty i, năm thứ t Tác giả xây dựng giả thuyết cho mơ hình đề xuất sau: Giả thuyết H1: Có mối tương quan tỷ lệ nghịch CFV POR Giả thuyết H2: Có mối tương quan tỷ lệ thuận FCF POR Giả thuyết H3: Có mối tương quan tỷ lệ thuận SIZE POR Giả thuyết H4: Có mối tương quan tỷ lệ nghịch GROW POR Dựa vào nhân tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức giả thuyết, tác giả sử dụng mơ hình hồi quy kinh tế lượng để xem xét nhân tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức các công ty niêm yết thị trường chứng khốn TP Hồ Chí Minh Bảng 2.4 Tóm tắt kết lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm nhân tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức doanh nghiệp Lý Thuyết Kết thực nghiệm CFV +/- - Pettit (1988), Kate & Noe (1990), Bradley (1999), Jarrell & Kim (1984), Jianguo Chen (2009) FCF +/- + Jensen (1986), Lintner (1956), Baker et al (1985), Joannos Filippas (1997), Mohanty (1999), Lazo (1999), Ricardo (20040, Henk (2006), Jianguo Chen SIZE +/- + Smith (1977), Loyd, Jahera & Page (1995), Jesen & Meckling (1967), Kester (1986), Rajan and Zingales (1995), Wald (1999), Booth et al (2001), Jianguo Chen (2009) GROW +/- - Rozeff (1982), Kester (1986), Rajan and Zingales (1995), Kim and Sorensen (1996), Wald (1999), Ozkan (2001), Cassar and Holmes (2003), Jianguo Chen (2009) Nhân tố tác động Các nghiêm cứu thực nghiệm liên quan Dấu “+” nghĩa nhân tố có tương quan thuận với tỷ lệ chi trả cổ tức dấu “_” nghĩa nhân tố có tương quan nghịch với tỷ lệ chi trả cổ tức * Phân tích tương quan (Correlation) Mơ hình xây dựng với giả định khơng có mối tương quan biến độc lập Đầu tiên, tác giả đo lường mối quan hệ biến định lượng Về mối quan hệ biến phụ thuộc POR biến độc lập CFV, FCF, SIZE, GROW Các số liệu lấy qua năm 2008, 2009, 2010, 2011, 2012 112 mẫu thị trường HOSE Sử dụng số thống kê có tên hệ số tương quan Pearson (ký hiệu r) để lượng hóa mức độ chặt chẽ mối liên hệ tuyến tính biến định lượng Trị tuyệt đối r cho biết mức độ chặt chẽ mối liên hệ tuyến tính Gía trị tuyệt đối r tiến gần đến hai biến có mối tương quan tuyến tính chặt chẽ Gía trị r>0 đường thẳng dốc lên, r