5.1. Phân tích hoạt động đầu tưTrước khi đi vào phân tích tình hình tài chính của PNJ, chúng tôi muốn nhấn mạnh rằng, công ty PNJ đã thay đổi công ty kiểm toán sang PwC (trước đây là Deloitte). Điều này không có gì đáng nghiêm trọng bởi vì theo chu kì bình thưởng thì các doanh nghiệp sẽ thay đổi công ty kiểm toán từ 510 năm nên nhóm chúng tôi quyết định không đi sâu vào vấn đề này.Trong năm 2018, tổng tài sản tính đến cuối năm của PNJ là gần 6438 tỷ đồng, tăng 43.31% so với thời điểm đầu năm, trong đó tài sản ngắn hạn là 5405 tỷ đồng chiếm 83.96% tổng tài sản và tài sản dài hạn là 1032 tỷ đồng chiếm 16.04% tổng tài sản. Hàng tồn kho vẫn chiếm tỷ trọng cao trong cơ cấu tài sản của doanh nghiệp trung bình là 76% tính đến quý 3 năm 2019. Và con số này đã tăng 46.04% so với năm 2017. Chính sách tăng hàng tồn kho do từ năm 2018 đến nay PNJ đã và đang trong đà phát triển, ngày càng mở rộng mô hình kinh doanh của mình (4 công ty con, tăng thêm 55 của hàng so với năm 2017). Hàng tồn kho mua trong năm là 13.358 tỷ đồng. PNJ sử dụng phương pháp bình quân gia quyền để định giá hàng tồn kho, so với các phương pháp khác, phương pháp này không đưa ra một dự kiến về thông tin giá phí hiện thời trên cả báo cáo tài chính và báo cáo kết quả kinh doanh, nó cũng không giúp việc giảm thiểu gánh nặng thuế cũng như không phát sinh những kết quả nặng nề nhất khi có những thay đổi khác nhau.Vòng quay hàng tồn kho của công ty luôn duy trì ở mức thấp, thậm chí còn giảm từ 2.91 (2017), xuống 2.82 (2018) và thấp hơn nữa là 1.7 (tương đương 274 ngày để quay vòng hàng tồn kho) tính đến quý 3 năm nay. Nguyên nhân là vì (1) việc thay đổi cấu trúc sản phẩm, chuyển sang tập trung kinh doanh vàng trang sức thay vì vàng miếng như giai đoạn trước đây khiến vốn quay vòng chậm hơn, do trước đây vàng miếng tuy mang lại biên LNG thấp nhưng là sản phẩm dễ bán, người tiêu dùng cũng có thể mua đi bán lại liên tục nên hàng tồn kho được quay vòng liên tục. Khi chuyển sang vàng trang sức, mức độ giao dịch thấp hơn hẳn do vàng trang sức ko có tính chất đầu cơ. (2) Với chiến lược mở rộng thị phần so với các đối thủ cạnh tranh, PNJ đã đẩy mạnh việc mở cửa hàng mới. Bên cạnh đó, những cửa hàng này lại nằm ở vị trí khá xa so với nhà máy, đòi hỏi công ty phải duy trì một lượng tồn kho lớn để đáp ứng đủ sản phẩm tiêu thụ cho mỗi cửa hàng. Do đó, vòng quay hàng tồn kho của PNJ luôn duy trì mức thấp và có xu hướng giảm theo sự gia tăng của số lượng cửa hàng. Chúng tôi cho rằng việc này là phù hợp với chiến lược mở rộng của PNJ. Các khoản phải thu ngắn hạn của PNJ
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM BÀI TIỂU LUẬN PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH CƠNG TY VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN PNJ Danh sách nhóm: TP HỒ CHÍ MINH MỤC LỤC Lê Thị Hồng Minh Trịnh Thị Đỗ Quyên Thái Thị Mỹ Nga Mai Ngọc Vũ Khanh CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ I Phân tích tố vĩ mô Bối cảnh kinh tế Phân tích ngành 2.1 PHÂN TÍCH NGÀNH BẰNG MƠ HÌNH MICHAEL PORTER 2.1.1 Sự cạnh tranh doanh nghiệp hữu .7 2.1.2 Rào cản gia nhập ngành 2.1.3 Sản phẩm thay ngành 2.1.4 Quyền thương lượng nhà cung cấp 2.1.5 Quyền thương lượng khách hàng 10 2.2 KẾT LUẬN MƠ HÌNH MP 11 II Phân tích cơng ty .12 Tổng quan công ty 12 1.1 Giới thiệu chung 12 1.2 Lịch sử hình thành .12 1.3 Ngành nghề kinh doanh 13 1.4 Tầm nhìn- sứ mệnh- giá trị cốt lõi 13 1.5 Mục tiêu phát triển bền vững 13 1.6 Cơ cấu cổ đông 14 1.7 Vị PNJ 15 Phân tích sản phẩm 15 2.1 Tính đặc thù sản phẩm 15 2.2 Các sản phẩm PNJ 16 Phân tích SWOT 17 Phân tích rủi ro công ty .19 Phân tích tài cơng ty 20 5.1 Phân tích hoạt động đầu tư 20 5.2 Phân tích hoạt động tài trợ 23 5.3 Phân tích hoạt động kinh doanh cơng ty 27 5.3.1 Phân tích theo chiều dọc .27 5.3.2 Phân tích theo chiều ngang 28 5.4 Phân tích dòng tiền 31 5.4.1 Tỷ số đảm bảo dòng tiền 31 CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ 5.4.2 Mối quan hệ dòng tiền 31 5.5 Phân tích khả sinh lợi .33 III Dự phóng kết kinh doanh năm tới 36 IV Định giá công ty 39 Định giá theo phương pháp P/E .39 Định giá theo phương pháp FCFF 40 Tổng hợp định giá 41 V Tài liệu tham khảo 42 CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ I Phân tích tố vĩ mơ Bối cảnh kinh tế Kinh tế - xã hội nước ta tháng đầu năm 2019 diễn bối cảnh kinh tế giới có xu hướng tăng trưởng chậm lại với yếu tố rủi ro, thách thức gia tăng Căng thẳng gần kinh tế lớn khiến thương mại đầu tư giới giảm, niềm tin kinh doanh toàn cầu giảm sút, Quỹ Tiền tệ quốc tế (IMF) nhận định kinh tế quốc tế phải đối mặt với thời kỳ “bất trắc cao” 70% kinh tế giới hầu hết kinh tế phát triển rơi vào tình trạng tăng trưởng chậm lại Tăng trưởng xuất quý dự báo trì đà tích cực nhờ hồi phục ngành sản xuất chế tạo điện thoại di động Tuy nhiên, điều kiện kinh tế toàn cầu dự kiến tăng trưởng chậm chủ yếu căng thẳng thương mại leo thang Mỹ Trung Quốc, gây sụt giảm nhu cầu thương mại, chúng tơi nhìn nhận Việt Nam thời gian tới không đứng ngồi xu hướng Do vậy, tăng trưởng GDP q đạt khoảng 6.9 – 7.0% - thấp giai đoạn 2017 – 2018 Tăng trưởng GDP tháng – mức tăng cao năm đạt 6.98% Lạm phát bình quân tháng đầu năm mức thấp vòng năm qua điểm sáng việc điều hành quản lý sách tiền tệ NHNN Lạm phát Lạm phát ổn định ổn định tác động gián tiếp việc tăng giá điện vào tháng mờ nhạt dần Chỉ số CPI tháng cuối năm khơng có nhiều biến động mạnh lạm phát bình quân cho năm 2019 dự báo 2.6%, lạm phát bình quân 1.9% YoY CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ Trong tháng cuối năm khơng có nhiều biến động mạnh lạm phát bình quân cho năm 2019 dự báo 2.6%, lạm phát bình quân 1.9% YoY Chỉ số CPI CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ Cán cân thương mại - Xuất nhập hàng hóa Tổng kim ngạch xuất nhập hàng hóa 10 tháng năm 2019 ước tính đạt 427,05 tỷ USD, kim ngạch xuất hàng hóa đạt 217,05 tỷ USD, tăng 7,4% so với kỳ năm trước Trong mức xuất tăng thêm ngành đá quý, kim loại đạt 1.37 tỷ USD CSTTĐược NHNN điều hành thận trọng tháng đầu năm bối cảnh tăng trưởng cung tiền M2 mức thấp so với kỳ Việc mua ngoại tệ nhằm bổ sung dự trữ NHNN xuyên suốt tháng giúp cho khoản hệ thống dồi Dự báo tăng trưởng M2 tín dụng năm 2019 mức 13% 14% Chính sách tiền tệ Động thái tăng lãi suất riêng lẻ số ngân hàng chủ yếu nhằm thu hút lượng tiền nhàn rỗi sau dịp Tết nguyên đán cấu lại nguồn vốn, đảm bảo tỷ lệ an toàn năm 2019 (tỷ lệ VNH cho vay TDH giảm xuống 40% kể từ đầu năm nay) Tuy nhiên, mặt lãi suất huy động cho vay có khả giảm xuống thời gian tới Lãi suất bình quân LNH tháng 10/2019 tiếp tục xu hướng giảm hầu hết kỳ hạn Biến động tỷ giá CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ Tỷ giá USD/VND có biến động trái ngược với khứ - ngang tháng bối cảnh yếu tố ngoại biên bất lợi số DXY mức cao USD/CNY vượt qua ngưỡng 7.0 Tỷ giá Quý nhìn nhận tiếp tục ổn định với mức giá so với cuối năm 2018 0.5 – 1.0% Vốn FDI kí cấp tháng 10 đạt mức cao từ đầu Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoàiđăng (FDI) năm đến nay, với giá trị đạt 1.86 tỷ USD Tính chung cho 10 tháng, tổng giá trị vốn FDI đăng kí cấp mới, tăng thêm vốn cổ phần đạt 29.11 tỷ USD, tăng tới 4.3% so với kỳ 2018 Phân tích ngành Kinh tế Việt Nam 2018 đạt nhiều thành tựu bật thông qua tốc độ tăng trưởng GDP cao, lạm phát kiểm soát tốt, thu nhập đầu người tăng trưởng mạnh, tình hình trị ổn định; kích thích mạnh mẽ nhu cầu tiêu dùng nhóm hàng hố xa xỉ có nữ trang 2.1 PHÂN TÍCH NGÀNH BẰNG MƠ HÌNH MICHAEL PORTER 2.1.1 Sự cạnh tranh doanh nghiệp hữu Khoảng gần 70% thị phần thị trường vàng nằm tay cửa tiệm vàng truyền thống, nhiên, lượng thị phần doanh nghiệp trang sức có xu bán lẻ đại tăng, mức 30% Do vậy, cạnh tranh thị phần mảng kinh doanh vàng thời gian tới hứa hẹn tiếp tục mạnh mẽ mơ hình truyền thống đại - Đối với mảng kinh doanh vàng miếng, hoạt động kinh doanh có điều kiện NHNN cấp phép kinh doanh tính đến có 38 đơn vị (22 tổ chức tín dụng 16 doanh nghiệp) với 2497 điểm giao dịch kinh doanh vàng miếng theo Nghị định 24/2012/NĐ-CP quản lý hoạt động kinh doanh vàng bạc - Đối với mảng kinh doanh trang sức (vàng bạc, đá quý ), mảng kinh doanh mà doanh nghiệp gặp nhiều cạnh tranh nước lẫn nước Do quy định Nghị định 24, nhiều cửa hàng vàng không đủ điều kiện mua bán vàng miếng nên tập trung phát triển kinh doanh vàng trang sức Nhờ đó, sản phẩm trang sức Việt Nam ngày đa dạng phong phú, thị trường tiềm cho nhiều hãng trang sức nước ngồi nhập Có thể kể đến thương hiệu cạnh tranh (Tập đoàn Vàng bạc đá quý DOJI, Skymond Luxury, Bảo Tín Minh Châu…) CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ - Các hãng kinh doanh nhỏ lẻ chiếm phần lớn thị phần, tạo tin tưởng mối quan hệ với khách hàng Các hãng lớn cạnh tranh khốc liệt, theo mảng dần lấn sân (DOJI rời thị trường vàng miếng tiến vào trang sức, đặc biệt PRECIA nhắm vào người trẻ đặc biệt với dịch vụ tốt…) Các cửa hàng lớn cố gắng mở rộng thị phần nắm giữ kinh doanh nhỏ lẻ Mức độ cạnh tranh ngành: Cao Nhưng hội tốt cho PNJ, chiến lược PNJ nhắm vào bán lẻ, cạnh tranh trực tiếp với cửa hàng rõ ràng PNJ chiếm ưu năm 2016, ông lớn chiếm 20% ngành 2018 30% Ngành trang sức tương đối ổn định, khả gia nhập ngành khó Tuy nhiên cạnh tranh đối thủ ngành ngày gay gắt, bới quy định gia nhập ngành ban hành phủ gắt Đây vừa tiềm vừa thách thức PNJ Kết luận: Mức độ cạnh tranh hoạt động kinh doanh vàng miếng trang sức cao Trong hoạt động kinh doanh vàng miếng doanh nghiệp phải đối mặt với cạnh tranh tổ chức tín dụng đặc biệt ngân hàng thương mại Mảng kinh doanh trang sức cạnh tranh khốc liệt với doanh nghiệp nước 2.1.2 Rào cản gia nhập ngành Đối với mảng kinh doanh vàng miếng, rào cản gia nhập ngành tương đối cao Một nguyên nhân đến từ xáo trộn thị trường vàng biến động kinh tế vĩ mô, với thao túng “làm giá” gẫy nhiễu tạo sóng giới đầu cơ, mà Ngân hàng Nhà nước ban hành Nghị định 24/2012 quản lý thị trường vàng miếng Trong đó, Ngân hàng Nhà nước độc quyền nhập sản xuất vàng miếng Trên phương diện kinh doanh vàng miếng, doanh nghiệp phải chịu nhiều ràng buộc khuôn khổ pháp lý như: CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ - Có vốn điều lệ từ 100 tỷ đồng trở lên Có kinh nghiệm hoạt động lĩnh vực kinh doanh mua, bán vàng từ (hai) năm trở lên - Có mạng lưới chi nhánh, địa điểm bán hàng Việt Nam từ (ba) tỉnh, thành phố trực thuộc Trung ương trở lên - Có số thuế nộp hoạt động kinh doanh vàng từ 500 (năm trăm) triệu đồng/năm trở lên (hai) năm liên tiếp gần (có xác nhận quan thuế) …v v… Đối với hoạt động kinh doanh vàng trang sức, chưa có thương hiệu lớn xem chiếm lĩnh chi phối thị trường Theo ước tính Hiệp hội Kinh doanh vàng Việt Nam PNJ doanh nghiệp trang sức lớn - có chuỗi cửa hàng (như PNJ, DOJI, SJC, Bảo Tín Minh Châu…) chiếm khoảng 20% thị phần, 80% thị phần lại thuộc công ty nhỏ lẻ, cửa hàng gia đình Do thị trường phân mảnh cao, nên số liệu cửa hàng nhỏ lẻ nước khó xác định Sự tác động thông tư 22 đảm bảo chất lượng trang sức bán nhiều khả doanh nghiệp lớn có thương hiệu tiềm lực tài dần lấy thị phần doanh nghiệp nhỏ Cuộc cách mạng công nghiệp 4.0 làm thay đổi sâu sắc ngành bán lẻ khía cạnh trải nghiệm người tiêu dùng khiến cho doanh nghiệp bán lẻ thực phải thay đổi bị thị trường đào thải Mối đe dọa từ đối thủ mới: Thấp 2.1.3 Sản phẩm thay ngành Xét nhu cầu mua vàng làm đồ trang sức: thói quen mang tính truyền thống người Việt Nam, sản phẩm trang sức vàng, bạc khó có sản phẩm thay dịp lễ, tết, cưới hỏi… Vàng tài sản ưu tiên hàng đầu cho mục đích tích trữ, làm để dành Xét mục đích kinh doanh, đầu cơ: sản phẩm thay ngành vàng bạc đá q thị trường chứng khốn, bất động sản… Tại thị trường Việt Nam, nhà đầu số người tiêu dùng chuyển từ việc mua vàng làm đồ trang sức sang đầu sinh lợi Khi thị trường đóng băng khơng sinh lợi biến động sức chập nhận rủi ro nhà đầu tư, họ chuyển sang hình thức kinh doanh khác như: đầu tư chứng khốn, bất động sản…Tuy nhiên: - - So với chứng khoán: Vàng tài sản hữu hình, có giá trị tương đối ổn định tăng mạnh trước biến động trị kinh tế Chứng khốn tài sản vơ hình Tỷ suất sinh lời từ đầu tư chứng khốn cao rủi ro cao Thơng thường biến động giá trị chứng khoán lớn Đặc biệt cổ phiếu So với bất động sản: Đầu vàng cần số vốn hơn, tính khoản lại cao CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ Nhóm chúng tơi cho sản phẩm vàng miếng vàng trang sức có sản phẩm thay hoàn hảo 2.1.4 Quyền thương lượng nhà cung cấp - Hiện vấn đề đầu vào nhiên liệu cho doanh nghiệp sản xuất kinh doanh vàng bạc gây xúc cho hầu hết doanh nghiệp ngành Việc nhập vàng bị kiểm soát nhà nước Hiệp hội cho biết, nay, hoạt động sản xuất, kinh doanh vàng trang sức, doanh nghiệp hoạt động cầm chừng, chí nhiều doanh nghiệp phải đóng cửa ngừng hoạt động, chuyển sang kinh doanh ngành nghề khác Nguyên do, doanh nghiệp khơng có vàng ngun liệu khơng vay vốn để sản xuất, kinh doanh vàng trang sức - Đa phần vàng thu mua từ hai nguồn chủ yếu thu mua trực tiếp từ khách hàng vãng lai mua từ giao dịch thị trường Nguồn cung cấp kim loại bạc đồng mang tính chủ động cao bị ràng buộc Doanh nghiệp nhập thu mua từ nhà cung ứng nước Nguồn cung ứng loại đá quý chủ yếu nhập từ Hồng Kông Thái Lan Chúng nhận định rằng, nhà cung cấp cơng ty thống trị có tính tập trung khơng cao Theo quan điểm nhóm, ngoại trừ vàng, bạc cung ứng Việt Nam, nguồn nguyên liệu khác đa số đến từ nhập nước nên dễ dàng bị biến động ảnh hưởng đến kết kinh doanh công ty, việc tăng giá ngun vật liệu có xảy cơng ty ngành khó để tăng giá bán sản phẩm nhằm tạo an tâm cho khách hàng trừ trường hợp giá biến động cao Do áp lực từ nhà cung cấp lớn 2.1.5 Quyền thương lượng khách hàng Cơ cấu dân số Theo tính tốn từ cơng ty tư vấn Boston Consulting Group (BCG) tầng lớp trung lưu giàu có Việt nam (MAC: middle and affluent class) phát triển với tốc độ nhanh chóng Dự kiến đến năm 2020 có khoảng 33 triệu người Việt Nam nằm nhóm MAC chiếm 34% tổng dân số Như mức tăng trưởng nhóm MAC Việt Nam 12,9%/năm mức cao so với nước khu vực (đứng sau Indonesia 8,4% Thái Lan 4,2%) Sự gia tăng mạnh mẽ nhóm MAC làm xuất nhu cầu lớn cho sản phẩm hướng tới tầng lớp ví dụ sản phẩm phục vụ cho nhu cầu chăm sóc sức khỏe, nhu cầu làm đẹp, nhu cầu chi tiêu mua sắm cao cấp, … 10 CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ rộng phát triển công ty, dẫn đến tăng lên chi phí bán hàng chi phí quản lý doanh nghiệp - Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh tăng tương ứng với doanh thu công ty 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% 2016/2015 2017/2016 Doanh thu Lợi nhuận từ HĐKD 2018/2017 Gía vốn hàng bán Lợi nhuận sau thuế - Lợi nhuận không từ hoạt động kinh doanh có biến động mạnh từ 2015 – 2018 Nhưng biến động cho thấy cải thiện lợi nhuận từ lỗ khoảng 351 tỷ năm 2015 khoảng 61 tỷ năm 2016, lãi khoảng 13 tỷ vào năm 2017 Sau đó, giảm 73.61% tỷ vào năm 2018 Sự biến động tăng giảm khoản mục chi phí tài (khơng tính lãi vay) cơng ty Vào ngày 14 tháng năm 2015, Ngân hàng Nhà nước định đưa vào diện kiểm soát đặc biệt Ngân hàng Thương mại Cổ phần Đông Á Điều lý giải PNJ phải trích lập dự phòng khoảng 395 tỷ VND cho khoản đầu tư vào Ngân hàng Đông Á – ngân hàng thuộc diện kiểm sốt đặc biệt từ năm 2015 Ngồi ra, lỗ lý khoản đầu tư năm 2015 – 2016 lỗ chênh lệch tỷ giá hối đối thực Các khoản dự phòng làm biến dạng báo cáo kế toán, khiến cho biên lợi nhuận thay đổi đáng kể, năm 2018 PNJ khơng trích lập dự phòng cho khoản mục đầu tư tài làm biên lợi nhuận ngày cao - Lợi nhuận thu từ lý tài sản cố định, chi tiêu cho lý cơng cụ, dụng cụ chi phí khác giảm làm lợi nhuận từ hoạt động khác tăng cao vào năm 2016 - Chi phí lãi vay có xu hưởng giảm năm 2015 – 2017, giảm 24.89% vào năm 2017; đến 2018 lại tăng lên 11% Do PNJ vay thêm nợ để mở rộng thêm nhiều chuỗi cửa hàng bán lẻ tích trữ hàng tồn kho 30 CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ SỰ THAY ĐỔI CỦA CHI PHÍ 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 2016/2015 -20.00% 2017/2016 2018/2017 Q32019/2018 -40.00% Chi phí bán hàng Chi phí lãi vay Chi phí quản lý doanh nghiệp Với kế hoạch tiếp tục mở rộng cửa hàng năm nay, chi phí tài chính, nợ vay PNJ gia tăng, khoản mục chi phí bán hàng, quản lý doanh nghiệp, kể lượng hàng tồn kho tiếp tục gia tăng, có khả ảnh hưởng tới hiệu hoạt động PNJ giai đoạn - Vì khoản lỗ từ hoạt động tài khiến lợi nhuận trước thuế lãi vay (EBIT) năm 2015 sụt giảm mạnh, dẫn đến thay đổi lớn lợi nhuận năm 2016 Và tăng lên chi phí làm lợi nhuận ròng tăng chậm lại LỢI NHUẬN PNJ (tỷ đồng) 1,263 629 13 2015278 7242016 -61 664 9492017962 2018 1,267 Q3/2019 1,098 -21,096 -351 Lợi nhuận hoạt động kinh doanh Lợi nhuận khơng từ hoạt động kinh doanh Lợi nhuận trước thuế lãi vay - Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chiếm hầu hết tỷ trọng cấu lợi nhuận công ty Năm 2015 2016, lỗ từ hoạt động đầu tư tài làm lợi nhuận hai năm sụt giảm, đặc biệt năm 2015 Từ năm 2016, lợi nhuận không từ hoạt động kinh doanh chiếm tỷ lệ khơng đáng kể 5.4 Phân tích dòng tiền 31 CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ 5.4.1 Tỷ số đảm bảo dòng tiền Đối với cơng ty PNJ, nhóm tính tỷ số đảm bảo dòng tiền ba năm 2016, 2017, 2018 từ công thức: TỶ SỐ ĐẢM BẢO DỊNG TIỀN Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh Chi tiêu vốn Mua sắm hàng tồn kho Chia Cổ tức tiền mặt Tỷ số đảm bảo dòng tiền 2016 2017 (27,386,571) 2018 109,483,855 (302,139,906) Tổng (220,042,622) (87,266,757) (115,444,131) (336,378,415) (539,089,304) (703,465,047) (563,269,616) (1,566,186,716) (2,832,921,379) (245,684,670) (185,194,405) (268,371,812) (699,250,888) -0.05 Từ kết ta thấy tỷ số đảm bảo dòng tiền -0.05, tỷ số cho thấy ba năm 2016, 2017, 2018, dòng tiền hoạt động PNJ không đủ đáp ứng nhu cầu chi tiêu cho khoản tài sản cố định, tài sản lưu động chi trả cổ tức cho cổ đông Do vậy, PNJ phải phụ thuộc lớn nhu cầu vốn từ bên ngoài, PNJ công ty tăng trưởng mạnh với nhu cầu mở rộng hoạt động kinh doanh thêm nhiều chuỗi cửa hàng cần có đủ nguồn hàng cung cấp cho cửa hàng lớn 5.4.2 Mối quan hệ dòng tiền DỊNG TIỀN HOẠT ĐỘNG Lợi nhuận kế tốn trước thuế Lưu chuyển tiền từ HĐKD Lưu chuyển tiền từ HĐĐT Lưu chuyển tiền từ HĐTT - 2015 2016 197,323,380 590,627,967 (27,386,571 ) 73,704,664 (43,680,529 ) (29,845,567 ) 145,935,130 (1,260,976) 2017 907,379,396 2018 1,205,550,27 109,483,855 (302,139,906) (264,085,937 ) (168,906,471) 174,400,279 502,670,132 Mặc dù PNJ kinh doanh có lãi năm khảo sát dòng tiền từ hoạt động kinh doanh PNJ lại bị âm năm 2016 2018 Nguyên nhân đến từ việc lợi nhuận PNJ tái đầu tư mạnh mẽ vào giá trị hàng tồn kho chiếm 32 CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ - - tỷ trọng lớn để đảm bảo nguồn hàng hóa đủ để cung cấp cho cửa hàng (Cụ thể, năm 2018, hàng tồn kho PNJ đạt 4.968 tỷ đồng, tăng 46% so với năm 2017 3.402 tỷ đồng) Lưu chuyển tiền từ hoạt động đầu tư có giá trị âm tương ứng với năm đẩy mạnh việc mở rộng chuỗi cửa hàng bán lẻ (từ 194 cửa hàng năm 2015 lên đến 320 cửa hàng năm 2018), sử dụng tiền để “mua tài sản cố định tài sản dài hạn khác” phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh Tuy nhiên, năm 2016, dòng tiền dương PNJ khơng mở rộng mà trích khấu hao nhà máy năm công ty thu tiền từ “thanh lý tài sản cố định” nhằm đổi mới, nâng cao cơng nghệ sản xuất Dòng tiền từ hoạt động tài năm 2015 2016 âm nguồn tài trợ bên doanh nghiệp lớn bên ngoài.PNJ chi trả bớt nợ vay chi trả cổ tức cho cổ đông Đến năm 2017 2018, dòng tiền dương đến từ việc PNJ trả cổ tức tiền cho cổ đông đồng thời huy động thêm vốn phát hành cổ phiếu vay thêm phần nợ để tài trợ cho việc đầu tư vào tài sản cố định hàng tồn kho DÒNG TIỀN HOẠT ĐỘNG 600,000,000 500,000,000 400,000,000 300,000,000 200,000,000 100,000,000 2015 (100,000,000) (200,000,000) (300,000,000) (400,000,000) 2016 2017 2018 Lưu chuyển tiền từ hoạt động kinh doanh Lưu chuyển tiền từ hoạt động đầu tư Lưu chuyển tiền từ hoạt động tài trợ Tóm lại: Trong năm 2015, công ty tạo đủ tiền từ hoạt động kinh doanh để tài trợ cho nhu cầu Năm 2016, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh âm bù đắp dòng tiền từ đầu tư Năm 2017, công ty tạo dòng tiền kinh doanh tốt khơng đủ để bù đắp cho nhu cầu chia cổ tức đầu tư cơng ty, cơng ty phải huy động nguồn từ bên để bù đắp Năm 2018, dòng tiền kinh doanh âm nên cơng ty phải huy động từ nguồn bên để phục vụ hoạt động 33 CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ Như vậy, ba dòng tiền PNJ phù hợp với định hướng kế hoạch phát triển công ty – hướng đến đầu tư mạnh mẽ cho tăng trưởng tương lai, diễn biến bất ổn hay tiêu cực khơng đáng kể 5.5 Phân tích khả sinh lợi Tỷ suất sinh lợi tổng tài sản (ROA) tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình ngành nhóm tính tốn từ trung bình ROA ROE công ty: Công ty cổ phần Đầu tư Thế Giới Di Động (MWG), Công ty Cổ phần FPT, Công ty Cổ phần sữa Việt Nam (VNM), Cơng ty Cổ phần Tập đồn Hòa Phát (HPG), Cơng ty Cổ phần Tập đồn Masan (MSN) KHẢ NĂNG SINH LỢI PNJ 35.0% 32.83% 27.33% 14.80% 13.73% KHẢ NĂNG SINH LỢI PNJ - TRUNG BÌNH NGÀNH 17.94% 17.77% 30.19% 30.0% 2016; 25.7% 25.0% 2017; 25.0% 21.21% 17.56% 15.74% 11.50% 11.46% 20.0% 15.0% 10.0% 2016; 11.0% 2017; 10.6% 2018; 9.7% 5.0% 0.0% 2016 2016 2017 2018 Q3/2019 Tỷ suất sinh lợi tổng tài sản (ROA) Tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần (ROE) Tỷ suất sinh lợi tài sản hoạt động (RNOA) 2018; 21.7% 2017 2018 Q3/2019 ROE trung bình ROA trung bình Tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần (ROE) Tỷ suất sinh lợi tổng tài sản (ROA) - Tỷ suất sinh lợi tài sản (ROA) PNJ tăng trưởng hai năm 2016 2017, sau giảm nhẹ xuống 15.74% vào năm 2018 Ta biết ROA thước đo khả sinh lợi hoạt động kinh doanh, ROA chưa phân biệt lợi nhuận tạo từ nguồn Nên tý suất sinh lợi tài sản hoạt động (RNOA) thước đo xác Qua biểu đồ, RNOA ROA không chênh lệch nhiều, chứng tỏ PNJ tập trung vào hoạt động kinh doanh chính, hạn chế vào hoạt động khác - ROA PNJ mức sinh lợi hấp dẫn cao so với trung bình ngành Năm 2016, PNJ có ROA xấp xỉ với trung bình ngành, vào năm sau PNJ kéo dài khoảng cách chênh lệch lên khoảng 7% ROE phản ánh mức độ sinh lời đồng vốn chủ sở hữu mà cổ đông bỏ ra, ROA phản ánh mức độ sinh lời đồng tài sản doanh nghiệp Nên góc độ cổ đông, ROE cao ROA phản ánh cổ đông nhận nhiều lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo trái chủ 34 CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ - Tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần (ROE) PNJ khoảng 32.83% vào năm 2016, sau giảm mạnh xuống 27.33% sau năm 2018 cải thiện tăng gần với với năm 2016 Tuy có thay đổi qua năm, so với trung bình ngành, ROE PNJ mức khả quan cao so với trung bình ngành Cũng ROA, xem xét ROE ta nên sủ dụng ROCE (loại trừ cổ phần ưu đãi), PNJ không phát hành cổ phần ưu đãi nên ta xem ROE ROCE SJC Biên lợi nhuận Hiệu suất sử dụng tài sản 2015 0.37% 23.53 PNJ ROA 2015 2016 Q3/2019 4.12% 20175.25%2018 1.79% RNOA Biên lợi nhuận Bội số vốn cổ phần ROE Hiệu suất sử dụng tài sản 5.04% 1.98% 1.10 4.46% 4.97% 2.12% 5.26% 6.60% 6.59% 6.90% 1.10 1.09 1.06 4.54% 2.725.70%2.67 1.91% 2.61 1.66 ROA 2016 0.29% 14.03 2017 0.35% 14.81 2018 0.13% 13.46 13.73% 17.94% 17.56% 11.46% RNOA 7.93% 14.80% 17.77% 15.74% 11.50% Bội số vốn cổ phần 2.13 2.39 ROE 1.52 1.72 1.85 32.83% 27.33% 30.19% 21.21% - ROA (= Biên lợi nhuận*Hiệu suất sử dụng tài sản) PNJ có tăng trưởng cao biên lợi nhuận PNJ cải thiện từ 1.98% lên 6.90% hiệu suất sử dụng tài sản PNJ trì mức khoảng 2.6 Ngồi ra, bội số vốn cổ phần PNJ năm 2015 – 2016 trì mức cao, sau giảm xuống mức thấp hơn, cho thấy mức độ đòn bẩy tài giảm, ROE (= ROA*Bội số vốn cổ phần) trở nên bền vững - So sánh với công ty TNHH MTV Vàng Bạc Đá Qúy Sài Gòn (SJC), ROA ROE PNJ vượt trội hẳn Do biên lợi nhuận SJC thấp (mặc dù doanh thu cao gấp đơi, lợi nhuận ròng SJC lại thấp), khoảng 0.3%, biên lợi nhuận PNJ cao gấp lần 35 CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ Hiệu suất sử dụng tài sản SJC lại cao gấp lần PNJ, biên lợi nhuận thấp, nên kéo theo ROA thấp SJC có bội số vốn cổ phần thấp PNJ 36 CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ III Dự phóng kết kinh doanh năm tới Mức độ kỳ vọng hoạt động kinh tế vĩ mô: - Với bối cảnh kinh tế giới khơng có dấu hiệu tăng trưởng vượt bật, thêm vào chiến tranh thương mại nước lớn tình trạng tiếp diễn dẫn đến đến kinh tế Việt Nam bị ảnh hưởng tăng trưởng chậm lại, với tốc độ GDP tăng nhẹ khoảng thời gian năm tới từ 6.9 – 7.4% Tuy nhiên số lạm phát, CPI, cán cân thương mại, biến động tỷ giá, FDI, đặc biệt lãi suất cho vay có dấu hiệu khởi sắc tốt - Những năm gần đây, thị trường bán lẻ trang sức Việt Nam có tính phân mảnh cao, giàu tiềm có hội tăng trưởng mạnh năm tới, tạo điều kiện thuận lợi hội cho doanh nghiệp PNJ tham gia đặc biệt tình hình kinh tế khởi sắc sức chi tiêu tốt Bối cảnh cạnh tranh: - Những năm qua, thị trường vàng Việt Nam tăng trưởng mạnh, đặc biệt phân khúc trang sức với khoảng 17 tiêu thụ năm 2018 Dù vậy, doanh nghiệp tận dụng hội đó, ơng lớn SJC, Doji - Theo báo cáo tài năm 2018, SJC ghi nhận doanh thu 20.871 tỷ đồng, giảm 9% so với năm trước chấm dứt chuỗi năm tăng trưởng liên tiếp Với doanh thu giảm sút, không bất ngờ lợi nhuận SJC năm qua giảm 65% xuống 28 tỷ đồng 37 CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ - Có kết tích cực hơn, năm 2018, Doji (công ty mẹ, chưa bao gồm công ty thành viên) ghi nhận doanh thu 63.126 tỷ đồng, tăng 22% so với năm trước Lợi nhuận ròng năm 2018 Doji ghi nhận số tích cực với mức tăng trưởng 2,2 lần lên 80 tỷ đồng, cao từ trước tới - Trong đó, doanh thu PNJ năm 2018 tăng trưởng 33%, đạt 14.573 tỷ đồng Lợi nhuận ròng năm 2018 PNJ ghi nhận số kỷ lục với 960 tỷ đồng, tăng 32% so với năm trước Nguyên nhân năm gần đây, doanh nghiệp kinh doanh vàng dần dịch chuyển cấu sang mảng vàng trang sức, kim cương, sản phẩm có tỷ suất lợi nhuận cao nhiều so với vàng miếng Và PNJ kịp nắm bắt kịp thời thay đổi cấu, chiến lực kinh doanh phù hợp với nhu cầu thị hiếu so với đối thủ lại với tốc độ dịch chuyển cấu sang mảng trang sức chậm chạm Do đó, biên biên lợi nhuận gộp Doji SJC thấp, trì mức 1% nhiều năm qua, bước đệm để PNJ vượt xa lợi nhuận thu năm Dự kiến doanh thu ngành bình quân năm tới giao động mức 15%-17%/ năm Xu hướng hoạt động khứ - Tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân năm trở lại 24.01%, nhiên mức tăng trưởng năm 2017 sang năm 2018 ấn tượng từ 28.2% lên đến 32.7% gấp 2.5 lần so với năm 2016 Chiến lược hoạt động Ban quản lý Trên tảng thành công năm 2018 thay đổi nhanh chóng mơi trường kinh doanh Việt Nam nói riêng giới nói chung, năm 2019 PNJ tiếp tục trì mục tiêu tăng trưởng vững thông qua giải pháp trọng tâm như: Tăng trưởng vững Xây cao vững vị trí số thị trường cấp Mở rộng vị trí số thị trường cấp 2, cấp toàn quốc Tiếp tục đẩy mạnh phát triển mảng kinh doanh cốt lõi Kiểm sốt chi phí – tăng suất & hiệu hoạt động Hoạt động đầu tư Tiếp tục mở thêm 40 cửa hàng Xây dựng trụ sở PNJ 577 Nguyễn Kiệm, Q Phú Nhuận, TPHCM Mua sắm máy móc thiết bị cho Cơng ty TNHH MTV Chế tác Kinh doanh Trang sức PNJ (PNJP) nhằm nâng cao hiệu hoạt động 38 CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ Đầu tư số dự án phát triển: + Dự án tin học: tiếp tục hoàn thành bổ sung phân hệ dự án SAPERP + Digital transformation: BPM, HCM, CRM dự án khác Các kế hoạch chiến lược Ban quản trị kì vọng làm tăng suất hoạt động làm cho doanh thu tăng cao năm tới Kết luận PNJ nhiều tiềm tăng trưởng năm tới nhờ (1) Nhu cầu trang sức có thương hiệu ngày gia tăng; (2) PNJ khơng có đối thủ lớn mảng bán lẻ trang sức có thương hiệu Việt Nam, (3) PNJ mở rộng nhanh chuỗi bán lẻ toàn quốc, (4) Các khoản đầu tư vào hệ thống quản lý ERP, phát triển liệu lớn (big data) bán hàng đa kênh (omni-channel) giúp cải thiện hiệu vận hành (5) PNJ mở rộng hoạt động sang lĩnh vực giàu tiềm khác đồng hồ (6) PNJ bắt tay với “gã khổng lồ” giải trí Walt Disney Tuy nhiên, để mở rộng chuỗi cửa hàng, cơng ty chịu áp lực tài với chi phí bán hàng quản lý tăng cao Ngành tiêu dùng xa xỉ phẩm phụ thuộc nhiều vào chu kì kinh tế, kinh tế suy giảm nhu cầu tiêu thụ sản phẩm giảm mặt hàng có tính thiết yếu Thêm vào đó, cửa hàng mở làm tăng doanh thu biên khơng nhiều, tính chất mặt hàng nhu cầu khách hàng không tăng lên đáng kể Đáng ý, nguồn nguyên liệu xem chưa ổn định, giá thành sản xuất cao so với nhiều nước khu vực, khiến PNJ chưa thể đẩy mạnh xuất khó cạnh tranh với nước Thái Lan, Trung Quốc, Ấn Độ…, nước có mức thuế xuất 0% với việc tự nhập nguyên liệu Biên lợi nhuận ròng PNJ tăng mạnh từ 1.97% năm 2015 lên đến 6.59% năm 2018 ngun nhân đến từ: PNJ khơng trích lập dự phóng khoản tiền đầu tư vào Ngân hàng Đơng Á biên lợi nhuận gộp PNJ ngày cao 39 CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ Theo kết dự kiến tốc độ tăng trưởng năm 2019 trình bày BCTN PNJ (25%) kết hợp với tính tốn yếu tố tác động phân tích nhóm đưa tốc độ tăng trưởng năm tới 27.48% ( so với mức trung bình ngành 15%), bình qn tốc độ tăng trưởng ổn định cơng ty năm qua năm 2018 doanh nghiệp gần đến ổn định việc áp dụng cơng nghệ 4.0 vào mơ hình kinh doanh, dự án nêu PNJ giữ chân tốc doanh thu PNJ mức cao so với bình qn ngành Năm 2020, nhóm dự báo tốc độ tăng trưởng doanh thu 20.05% so với năm 2019 năm tới doanh nghiệp dự án bật, cửa hàng bán lẻ mở thêm năm 2019 vào hoạt động, nhiên mức doanh thu biên không tăng nhiều thị hiếu không nhạy cảm mạnh mặt hàng sa xỉ Và năm tiếp theo, khả doanh nghiệp khác ngành kịp thay đổi cấu áp dụng mơ hình cơng nghệ 4.0 vào hoạt động cơng ty, tốc độ tăng trưởng PNJ quay mức ổn định 17.52% (bằng bình quân tốc độ tăng trưởng nội tại, tốc độ tăng trưởng ổn định tốc độ tăng trưởng bình quân ngành) năm kéo dài sang năm khơng có yếu tố tác động mạnh Các biến số thay đổi theo tỷ lệ doanh thu khơng có biến động hay chênh lệch q nhiều năm qua, năm thay đổi với mức thay đơi trung bình ba năm 2016, 2017,2018 theo doanh thu ngoại trừ vốn chủ sở hữu, nợ dài hạn, thặng dư vốn cổ phần, cổ phiếu quỹ quỹ đầu tư phát triển dự báo khơng biến động (Vì yếu tố mang tính chất dài hạn) - Tốc độ tăng trưởng dòng tiền tự dài hạn với bình quân tốc độ tăng trưởng nội 12.62% cạnh tranh ngành tương lai, doanh nghiệp vào giai đoạn bão hòa suy thối Con số thấp dự báo, nhóm đứng góc độ nhà đầu tư lạc quan tương lai công ty nên số thích hợp (Kết tính tốn dự báo đính kèm theo file Excel) IV Định giá công ty Định giá theo phương pháp P/E Nhóm tiến hành khảo sát doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam chọn cơng ty có đặc điểm, nhóm ngành bán lẻ với PNJ; sau tính hệ số P/E trung bình ngành nước Ngày định giá Tên công ty Mã 19/11/2019 CTCP Vàng bạc đá quý Phú Nhuận PNJ 40 CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ Giá đóng cửa Mã CK Tên cơng ty Vốn hóa PNJ MW G FPT CTCP Vàng bạc đá quý Phú Nhuận CTCP đầu tư TGDĐ CTCP bán lẻ kỹ thuật số FPT FHS CTCP FAHASA DGW 84,500 VNĐ SVC CTCP Thế giới số CTCP Dịch vụ tổng hợp Sài Gòn TAG CTCP Thế giới số Trần Anh Gía trị thị trường LNST P/E P/B 18,250,129,182 215,758,651 25,798,000 13.02 4.56 52,680,103,098 2,991,487,967 11,280,535,995 17.61 4.67 39,543,508,990 2,684,555,940 16,273,048,967 14.73 2.43 232,261,064 22,815,429 151,804,617 10.18 1.53 1,078,447,172 115,713,216 891,278,655 9.32 1.21 1,014,005,584 159,434,840 1,584,383,725 6.36 0.64 768,740,387 (62,908,379) 113,567,195,477 6,126,857,664 211,774,211 (12.22) 30,418,624,170 18.54 3.63 3.73 EPS tính trung bình dựa EPS bốn quý gần báo cáo tài PNJ: Thời gian EPS Q4/201 Q1/201 Q2/201 Q3/201 5,876 6,303 5,913 4,813 Ta có kết quả: P/E ngành 18.54 EPS 5,726 Giá trị CP 106,142 VNĐ Định giá theo phương pháp FCFF Hệ số Beta: Hệ số Beta tính tốn theo hàm Excel ta được: = 1.11 Tỉ suất sinh lợi đòi hỏi nhà đầu tư: Sử dụng mơ hình CAPM để dự phóng: R= Trong đó: 41 CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ Rf = 3.90% (Trái phiếu phủ VIệt Nam 10 năm) Nguồn: https://vn.investing.com/rates-bonds/ Rm = 16.33%/ngày Các số CAPM: Rf 3.90% Rm 16.33% Re 17.67% Rd 6.04% Rd lãi suất vay trung bình khoản nợ PNJ Beta Giá trị vốn hóa Giá ngày 19/11/2019 SLCPLH 19/11/2019 Giá trị thị trường nợ Thuế WACC Ta tính giá cổ phiếu dự kiến là: NPV Bổ sung tiền mặt tương đương tiền Giá trị doanh nghiệp Giá trị nợ doanh nghiệp Giá trị vốn CP SLCP lưu hành GÍA TRỊ CỔ PHẦN 1.11 18,207,430,560 84.5 215,473 1,555,849,979 20% 16.65925% 25,393,665,466 206,721,180 25,600,386,645 15,504,343 25,584,882,302 208,383 114.960 Tổng hợp định giá 42 CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ PNJ không ngừng phát triển năm vừa qua Dưới góc độ nhà đầu tư, nhóm đánh giá cao khả hoàn thành kế hoạch kinh doanh năm 2019 khả tăng trưởng tương lại PNJ Nhóm định đánh giá kết hợp phương pháp FCFF phương pháp P/E với tỉ trọng 50%-50% Chi tiết dự phóng định giá nhóm trình bày đầy đủ file excel Kết luận: Qua phần định giá nhóm ước tính giá trị hợp lý cổ phiếu PNJ 110551 VNĐ/CP Mức định giá cao 30.83% so với giá thị trường 84500 VNĐ/CP Do vậy, nhóm khuyến nghị MUA cổ phiếu PNJ cho mục tiêu đầu tư trung dài hạn P/E P/E ngành bình quân EPS quý gần Giá mục tiêu Tỷ trọng FCFF 18.54 x 5,726 106.142 50% Giá trị VCP SLCP lưu hành Giá mục tiêu Tỷ trọng Giá mục tiêu 110.551 Giá 84.500 Tăng 30.83% 25,584,882,302 208,383 114.960 50% V Tài liệu tham khảo Thông tin số liệu từ nguồn công khai: https://www.pnj.com.vn/ https://finance.vietstock.vn/PNJ-ctcp-vang-bac-da-quy-phu-nhuan.htm http://s.cafef.vn/hose/PNJ-cong-ty-co-phan-vang-bac-da-quy-phu-nhuan.chn Các báo cáo vĩ mô kinh tế Việt Nam https://www.kbsec.com.vn/vi/bao-cao-trien-vong-kinh-te-vi-mo.htm Tài liệu lý thuyết: - Financial Statement Analysis, 10e, Subramanyam and Wild, McGrawHill/Irwin 43 CTCP VÀNG BẠC ĐÁ QUÝ PHÚ NHUẬN – PNJ - Nguyễn Thị Ngọc Trang Nguyễn Thị Liên Hoa (2010), “Phân tích tài chính”, NXB Thống kê 44