Tính cho tới cuối năm 2018, Công ty cổ phần (CTCP) Hoàng Anh Gia Lai là công ty duy nhất tại Việt Nam thực hiện niêm yết chéo thành công trên Sở Giao dịch chứng khoán (SGDCK) London. Mặc dù đã có một số doanh nghiệp Việt Nam đưa ra kế hoạch niêm yết nước ngoài, tuy nhiên đều chưa thực hiện được. Bài viết nghiên cứu về tác động của các nhân tố thuộc về đặc điểm doanh nghiệp tới khả năng niêm yết chéo của doanh nghiệp Việt Nam. Sử dụng mô hình hồi quy nhị phân logit và mô hình Cox hazards để dự báo về xác suất niêm yết chéo tại SGDCK Singapore (SGX) của các doanh nghiệp niêm yết tại SGDCK TP. Hồ Chí Minh (HOSE). Kết quả của mô hình cho thấy quy mô công ty, hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu củanhà đầu tư nước ngoài có tác động cùng chiều với khả năng niêm yết chéo tại SGX, trong khi đòn bẩy tài chính và tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn và cổ đông nhà nước sẽ làm giảm khả năng niêm yết chéo tại SGX trong giai đoạn 2014 tới 2018. Tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ doanh thu nước ngoài và tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn sở hữu trên 10% không có ý nghĩa trong mô hình.
Đánh giá tác động nhân tố tới khả niêm yết chéo Sở Giao dịch Chứng khoán Singapore doanh nghiệp Việt Nam Dương Ngân Hà Khoa Tài chính, Học viện Ngân hàng Tính cuối năm 2018, Cơng ty cổ phần (CTCP) Hồng Anh Gia Lai công ty Việt Nam thực niêm yết chéo thành công Sở Giao dịch chứng khốn (SGDCK) London Mặc dù có số doanh nghiệp Việt Nam đưa kế hoạch niêm yết nước ngoài, nhiên chưa thực Bài viết nghiên cứu tác động nhân tố thuộc đặc điểm doanh nghiệp tới khả niêm yết chéo doanh nghiệp Việt Nam Sử dụng mô hình hồi quy nhị phân logit mơ hình Cox hazards để dự báo xác suất niêm yết chéo SGDCK Singapore (SGX) doanh nghiệp niêm yết SGDCK TP Hồ Chí Minh (HOSE) Kết mơ hình cho thấy quy mơ cơng ty, hiệu hoạt động tỷ lệ sở hữu củanhà đầu tư nước ngồi có tác động chiều với khả niêm yết chéo SGX, đòn bẩy tài tỷ lệ sở hữu cổ đơng lớn cổ đông nhà nước làm giảm khả niêm yết chéo SGX giai đoạn 2014 tới 2018 Tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ doanh thu nước ngồi tỷ lệ sở hữu cổ đơng lớn sở hữu 10% khơng có ý nghĩa mơ hình Từ khóa: Niêm yết chéo, niêm yết nước ngồi, thị trường chứng khoán Ngày nhận: 14/05/2019 Ngày nhận sửa: 25/05/2019 Ngày duyệt đăng: 17/06/2019 The impact of factors of Vietnamese firms on ability to cross-list on Singapore Stock exchange Abstract: Up to the end of 2018, Hoang Anh Gia Lai is the only Vietnamese company successfully cross listed on the London Stock exchange Although several Vietnamese companies have plan to cross-listing they have yet succeeded This paper examines the impact of factors of Vietnamese firms on ability to cross-list This paper uses logistic regression analysis and Cox hazards model to predict cross-listing probability at Singapore Stock exchange The result shows that the firms size, ROA and the foreign ownership are significantly and positively related to the ability of a SGX listing, while on the other hand, leverage, blockholder and state ownership will decrease probability of listing in a given year from 2014 to 2018 Sale growth, foreign sale and blockholder who own at least 10% of control right are not significant Keywords: cross-listing, foreign listing, securities market Ha Ngan Duong, M.Ec Email: hadn@hvnh.edu.vn Finance faculty, Banking Academy of Vietnam Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 207- Tháng 2019 60 © Học viện Ngân hàng ISSN 1859 - 011X DƯƠNG NGÂN HÀ Giới thiệu Niêm yết chứng khoán thị trường quốc tế (foreign listing) hay gọi niêm yết nước hoạt động phổ biến nhiều doanh nghiệp ưa chuộng muốn tiếp cận thị trường vốn quốc tế Trong đó, niêm yết nước ngồi được phân thành hai loại: niêm yết lần đầu (primary listing) niêm yết bổ sung (secondary listing) Niêm yết lần đầu thị trường quốc tế hoạt động niêm yết lần công ty thị trường chứng khốn (TTCK, trước cơng ty chưa thực niêm yết nước) Trong trường hợp công ty niêm yết lần đầu lúc nước quốc tế coi niêm yết song song (dual listing) Niêm yết bổ sung hoạt động niêm yết nước ngồi cơng ty niêm yết thị trường nước, hoạt động nhiều thị trường có tên gọi niêm yết chéo (cross-border listing) Như vậy, niêm yết chéo chứng khoán thị trường quốc tế hiểu hoạt động niêm yết nước ngồi cơng ty niêm yết SGDCK Việt Nam Từ năm 2007 đến nay, có số cơng ty đưa kế hoạch niêm yết chéo, có CTCP Hồng Anh Gia Lai thực thành cơng niêm yết chứng lưu ký toàn cầu (GDRs) SGDCK London Hoạt động niêm yết chéo nhiều tác giả nghiên cứu chứng minh lợi ích bên cạnh hội tiếp cận thị trường vốn quốc tế (Weisbach Reese, 2002; Doidge cộng sự, 2004), bao gồm: Giảm chi phí vốn dẫn tới tăng giá trị công ty (Merton, 1987); cải thiện hoạt động quản trị công ty, cải thiện môi trường thông tin bảo vệ cổ đông thiểu số (Coffee, 1999a; Stulz, 1999); cải thiện diện (Merton, 1987; Baker cộng sự, 2002), cải thiện khoản cổ phiếu (Karolyi, 1998) Tuy vậy, để thực niêm yết chéo thị trường nước với tiêu chuẩn niêm yết thường khắt khe thị trường nước, doanh nghiệp niêm yết gặp nhiều bất lợi chi phí niêm yết trì niêm yết, rào cản văn hóa ngơn ngữ hay vấn đề bị hủy niêm yết chéo tác động không tốt tới tâm lý nhà đầu tư Dựa thực trạng hoạt động niêm yết chéo Việt Nam, thấy phần lớn doanh nghiệp niêm yết không mặn mà với kế hoạch phát hành niêm yết cổ phiếu thị trường quốc tế Một số doanh nghiệp lớn có đưa kế hoạch niêm yết chéo song gặp nhiều vướng mắc dẫn tới kết không kế hoạch đặt Nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng tới định niêm yết chéo doanh nghiệp đánh giá mức độ ảnh hưởng nhân tố tới định niêm yết chéo giúp thấy phần lý doanh nghiệp niêm yết Việt Nam chưa thực bị thu hút hoạt động Cơ sở lý thuyết Nhóm nhân tố ảnh hưởng tới định niêm yết chéo cơng ty tác giả trước nghiên cứu thực nghiệm nhiều TTCK quốc tế, bao gồm: Nhân tố thuộc đặc điểm công ty (quy mô, chiến lược kinh doanh, cấu trúc sở hữu, ngành nghề kinh doanh), TTCK mục tiêu (quy mô thị trường, đặc điểm thị trường, văn hóa khu vực), TTCK nước (mức độ phát triển, mức độ phân khúc với thị trường mục tiêu) số nhân tố khác vị đầu tư, động lực trị… Bài viết tập trung vào nhóm nhân Số 207- Tháng 2019- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 61 Đánh giá tác động nhân tố tới khả niêm yết chéo Sở Giao dịch chứng khoán Singapore doanh nghiệp Việt Nam tố thuộc đặc điểm công ty để đánh giá khả niêm yết chéo doanh nghiệp niêm yết Việt Nam thông qua khả đáp ứng yêu cầu tài SGDCK nước ngồi Nhân tố quy mô công ty nhà nghiên cứu chứng minh có ảnh hưởng tới khả niêm yết chéo chứng khoán Saudagaran (1998) đo lường mối quan hệ công ty TTCK thông qua yếu tố quy mô vốn Kết luận tác giả cho thấy cơng ty có quy mơ vốn lớn so với TTCK nước có xu hướng niêm yết chéo nhiều Nói cách khác, cơng ty có quy mô vốn, niêm yết thị trường vốn nhỏ có xu hướng niêm yết thị trường nước ngồi với mục đích giảm chi phí vốn Một vài nghiên cứu sau Caglio cộng (2016) ủng hộ cho nhận định quy mơ (tổng tài sản) cơng ty có ảnh hưởng tới định niêm yết nước ngồi Một cơng ty định tiếp cận thị trường vốn quốc tế thông qua niêm yết chéo lý liên quan tới chiến lược Có thể cơng ty muốn đưa tín hiệu cho thị trường công ty muốn mở rộng phạm vi hoạt động toàn cầu, cung cấp sản phẩm cho thị trường lớn thực hoạt động mua bán sáp nhập thị trường quốc tế (Mittoo Bancel, 2001; Pagano cộng sự, 2002) Dựa lý thuyết chiến lược kinh doanh, định niêm yết chéo có liên quan tới đặc điểm riêng công ty (chiến lược phát triển riêng có cơng ty) Pagano cộng (2001) báo cáo cơng ty có xu hướng niêm yết thị trường nước có cơng ty ngành niêm yết Điều cho giúp cơng ty trì vị cạnh tranh ngành Mittoo Bancel 62 (2001) nhận thấy cơng ty có chiến lược kinh doanh tồn cầu thường có xu hướng niêm yết cổ phiếu họ thị trường nước Cấu trúc sở hữu cơng ty chứng minh có ảnh hưởng tới định niêm yết chéo Cơng ty có sở hữu Nhà nước lớn bị kiểm sốt nhóm cổ đơng có lợi ích cá nhân cao khó có khả niêm yết chéo SGDCK quốc tế, yêu cầu công bố thông tin, giám sát luật pháp cao (Doidge cộng sự, 2009; Leuz Oberholzer-Gee, 2006) Cụ thể, công ty có mối quan hệ trị mật thiết (cơng ty Nhà nước) thường tạo điều kiện việc tiếp cận nguồn vốn nước, hoạt động niêm yết chéo họ thường khơng nhằm mục đích tiếp cận thị trường vốn quốc tế Thêm vào đó, niêm yết chéo thị trường với hệ thống quy định tốt giảm đáng kể mức độ sở hữu kiểm soát tập trung Sự thay đổi cấu trúc sở hữu mức độ kiểm soát công ty bị chi phối đặc điểm công ty ảnh hưởng đến định lựa chọn thị trường niêm yết chéo (Abdallah Goergen, 2016) Như vậy, yếu tố thuộc đặc điểm doanh nghiệp có ảnh hưởng khơng nhỏ tới định niêm yết chéo Hơn nữa, tiêu chuẩn tài điều kiện niêm yết SGDCK đưa xem xét hồ sơ đăng ký niêm yết cổ phiếu Những cơng ty có quy mơ vốn lớn với tiêu tài tốt thường thích niêm yết chéo khả đáp ứng điều kiện niêm yết chéo tốt Chiến lược kinh doanh công ty ảnh hưởng tới mong muốn tiếp cận thị trường quốc tế, mục đích doanh nghiệp lúc khơng phải tăng Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 207- Tháng 2019 DƯƠNG NGÂN HÀ vốn mà tăng diện công ty thị trường nước ngồi Mục đích thường phù hợp với doanh nghiệp xuất phụ thuộc vào thị trường tiêu dùng nước Tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn ảnh hưởng tiêu cực tới khả niêm yết nước doanh nghiệp lợi ích cá nhân cổ đơng lớn chi phối định thông qua phương án niêm yết chéo Để đánh giá tác động nhân tố thuộc đặc điểm công ty dự báo xác suất niêm yết chéo SGDCK nước doanh nghiệp niêm yết Việt Nam, nghiên cứu lựa chọn SGDCK Singapore- SGX thị trường mục tiêu Quyết định lựa chọn SGX dựa số tiêu chí sau: (1) SGX SGDCK nhiều công ty niêm yết Việt Nam lựa chọn thị trường mục tiêu kế hoạch niêm yết chéo; (2) SGX SGDCK có quy mơ niêm yết nước lớn khu vực Châu Á; (3) Số lượng doanh nghiệp niêm yết HOSE đáp ứng điều kiện tài nộp hồ sơ niêm yết chéo SGX tương đối nhiều (từ 42 tới 67 cơng ty tùy nhóm điều kiện tài chính, thống kê thực theo số liệu báo cáo tài năm 2018) Phương pháp nghiên cứu Để dự báo khả cơng ty niêm yết chéo hay khơng (có thỏa mãn điều kiện niêm yết SGX hay không) năm tiếp theo, tác giả sử dụng mơ hình logit cho kết xác suất niêm yết chéo công ty năm tiến hành kiểm định lại kết mơ hình Cox Harzards Phương pháp hồi quy nhị phân Logit Giả định xác suất để Y xảy giá trị giải thích biến X Lúc xác suất để Y=1 với X=x tính theo cơng thức: P(Y = 1|X = x) = F(β0 + β1x) Trong đó, βo β1 hai giá trị cần ước lượng Mơ hình xác suất tuyến tính xác định xác suất có điều kiện hàm tuyến tính X: P(Y = 1|X = x) = β0 + β1x Mơ hình cho thấy xác suất để Y = tăng giá trị X tăng thêm đơn vị Điều có nghĩa xác suất âm X đủ nhỏ lớn X đủ lớn Do đó, mơ hình có hạn chế xác suất có điều kiện khơng nằm khoảng từ đến Mơ hình Cox Hazards sử dụng cho phép dự đốn cơng ty niêm yết định niêm yết chéo điều kiện biến độc lập thay đổi theo thời gian Cách tiếp cận nhiều tác giả trước sử dụng nghiên cứu (Pagano cộng sự, 2002; Doidge cộng sự, 2009) Hệ số Hazards mơ hình khả niêm yết tức thời công ty chưa niêm yết (khả cơng ty niêm yết bao nhiêu) Mơ hình giả định tỷ lệ hazard cho cơng ty j, h(t|xj), hàm biến độc lập xj viết là: h(t|xj) = h0(t)exp (xjβx) (1) Hàm rủi ro bao gồm hai phần riêng biệt Phần h0(t) gọi rủi ro (baseline hazards) Giá trị tính tốn cách đặt x=0 để mức rủi ro cho công ty j tương ứng với tỷ lệ Số 207- Tháng 2019- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 63 Đánh giá tác động nhân tố tới khả niêm yết chéo Sở Giao dịch chứng khoán Singapore doanh nghiệp Việt Nam rủi ro với xj=0 Mơ hình Cox mơ hình bán tham số (semi-parametric model) ước lượng mà khơng nhằm mục đích xác định rủi ro Phần thứ hai mơ hình gọi rủi ro tương đối (relative hazards) đóng vai trị hàm biến giải thích Mơ hình chứng minh rủi ro giống tất trường hợp j (Doidge cộng sự, 2005) Như vậy, hệ số hazards không thay đổi, khả niêm yết tức thời công ty chịu tác động thay đổi hệ số hazard tương đối Mơ hình Cox hazards thực nghiên cứu báo cáo kết theo mơ hình (1) Hệ số tương quan mơ hình tương ứng với giá trị exp(βx) hệ số hazard tương đối Cụ thể, hệ số tương quan 1,2 (0,8) hàm ý đơn vị tăng lên (giảm đi) biến giải thích làm tăng (giảm) hệ số hazard 20% Mô tả liệu Dữ liệu sử dụng bao gồm liệu tài chính, cấu sở hữu cổ đông công ty niêm yết HOSE giai đoạn 2014- 2018 Số lượng công ty niêm yết lọc theo tiêu chí có có đầy đủ báo cáo tài báo cáo thường niên vịng năm, có 305 cơng ty đáp ứng điều kiện Những công ty niêm yết chưa đủ năm có cơng bố đầy đủ báo cáo tài báo cáo thường niên, liệu giá trị vốn hóa thị trường năm chưa niêm yết coi liệu bị thiếu mơ hình Biến phụ thuộc mơ hình sử dụng biến niêm yết SGDCK 64 Singapore (SGX)- sgx_list Theo đó, dựa nhóm điều kiện tài chính, tác giả lọc theo điều kiện SGX yêu cầu doanh nghiệp Với điều kiện niêm yết tài cơng bố doanh nghiệp nước muốn niêm yết SGX sau: - Điều kiện 1: Lợi nhuận hợp trước thuế năm gần tối thiểu 22,95 triệu USD - Điều kiện 2: Có giá trị vốn hóa thị trường tối thiểu đạt 114,76 triệu USD có lợi nhuận hợp trước thuế năm gần - Điều kiện 3: Có giá trị vốn hóa thị trường tối thiểu đạt 229,52 triệu USD có doanh thu từ hoạt động năm tài gần Sgx_list nhận giá trị trường hợp công ty đủ điều kiện niêm yết tài theo điều kiện giả định niêm yết chéo nhận giá trị trường hợp lại Lý lựa chọn điều kiện niêm yết thứ thay thỏa mãn điều kiện khác biệt chuẩn mực báo cáo tài áp dụng Việt Nam SGX Đối với công ty niêm yết chéo SGX, quy định báo cáo tài đối chiếu với Chuẩn mực báo cáo tài quốc tế (IFRS) Trong số khác biệt chuẩn mực kế toán Việt Nam (VAS) IFRS, giá trị lợi nhuận mang lại khác biệt lớn so với giá trị doanh thu Bởi vậy, lựa chọn điều kiện niêm yết thứ để hạn chế chênh lệch mặt số liệu báo cáo tài doanh nghiệp Việt Nam Với biến độc lập kiểm soát lấy dựa sở lý thuyết nhân tố ảnh hưởng tới định niêm yết chéo Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 207- Tháng 2019 DƯƠNG NGÂN HÀ doanh nghiệp bao gồm nhóm yếu tố thuộc cơng ty quy mô công ty (total assets), hiệu hoạt động (ROA), tăng trưởng doanh thu (Sales growthdoanh thu năm trước chia cho doanh thu năm nay), doanh thu nước (foreign sales- doanh thu xuất chia cho tổng doanh thu), hệ số đòn bẩy (leverage- tổng nợ chia cho tổng tài sản); nhóm yếu tố sở hữu bao gồm tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn (blockholder5), biến block_holder2nd biến giả nhận giá trị cơng ty có cổ đơng sở hữu 10% cổ phần có quyền biểu nhận giá trị trường hợp lại, tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước (foreign own), tỷ lệ sở hữu nhà nước (state own) Nhóm liệu tài tổng hợp từ báo cáo tài kiểm tốn năm cơng bố doanh nghiệp Nhóm liệu sở hữu tổng hợp từ báo cáo thường niên năm cơng bố doanh nghiệp Nhóm tiêu tài cơng ty niêm yết HOSE cho thấy, quy mô công ty đáp ứng điều kiện tài SGX thường lớn, tổng tài sản đạt mức trung bình 137.000.000 triệu đồng, cơng ty có quy mơ tổng tài sản bé 916.579 triệu đồng Quy mô tổng tài sản bình qn nhóm cơng ty niêm yết cịn lại khơng đáp ứng điều kiện niêm yết SGX đạt 4.159.610 triệu đồng 3% so với công ty đủ điều kiện niêm yết chéo Chỉ tiêu tỷ lệ doanh thu nước công ty niêm yết chéo thấp cơng ty khơng niêm yết chéo Trong nhóm cơng ty niêm yết chéo, tỷ lệ doanh thu nước cao 39% tỷ lệ lên tới 98% đối Bảng Thống kê mô tả biến giai đoạn 2014- 2018 Doanh nghiệp đủ điều kiện niêm yết Biến N Trung bình Trung vị sd Nhỏ Lớn total_assets 161 1,37E+08 2,10E+07 2,75E+08 916579 1,31E+09 Leverage 161 0,575596 0,576829 0,245174 0,076028 0,966992 Roa 161 8,029255 6,58 8,937984 -0,14 72,19 Foreign_totalsales 161 0,017647 0,061765 0,392400 block_holder5 161 0,255253 0,2452 0,188713 0,9179 state_own 161 0,25032 0,0318 0,322224 0,967 foreign_own 161 0,286006 0,2621 0,163414 0,0059 0,623 Doanh nghiệp không đủ điều kiện niêm yết total_assets 1361 4159610 1290997 1,69E+07 31774 2,69E+08 Leverage 1361 0,488886 0,499202 0,31329 0,003216 7,134981 Roa 1359 6,289919 4,97 7,807416 -78,74 44,17 Foreign_totalsales 1362 0,035389 0,1544264 0,984683 block_holder5 1362 0,340969 0,32075 0,252957 0,9951 state_own 1363 0,173729 0,245169 0,967 foreign_own 1359 0,123613 0,0548 0,161739 0,8836 *Điều kiện niêm yết áp dụng để thống kê liệu điều kiện số SGX (sgx_list) Nguồn: Kết từ phần mềm Stata14 Số 207- Tháng 2019- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng 65 Đánh giá tác động nhân tố tới khả niêm yết chéo Sở Giao dịch chứng khoán Singapore doanh nghiệp Việt Nam Bảng Kết hồi quy mơ hình logit với biến sgx_list L.ln_TA L.leverage L.sales_growth2 L.foreign_totalsales L.roa L.block_holder5 (1) (2) (3) (4) sgx_list sgx_list sgx_list sgx_list 1,761*** 1,783*** 1,754*** 1,776*** (6,97) (6,78) (6,99) (6,81) -1,824 -1,815 -1,782 -1,777 (-1,57) (-1,56) (-1,52) (-1,52) -0,412 -0,370 -0,422 -0,383 (-1,11) (-0,94) (-1,14) (-0,97) -1,091 -0,987 -1,077 -0,974 (-1,00) (-0,90) (-0,99) (-0,89) 0,130*** 0,134*** 0,130*** 0,134*** (3,55) (3,50) (3,53) (3,49) -2,328* -2,243* -2,631* -2,524 (-1,80) (-1,76) (-1,70) (-1,64) 0,207 0,193 (0,39) (0,36) L.block_holder2nd L.state_own L.foreign_own -0,896 -0,803 -0,863 -0,773 (-0,97) (-0,86) (-0,94) (-0,83) 5,031*** 5,035*** 5,046*** 5,046*** (3,66) (3,66) (3,71) (3,69) No Yes No Yes -29,377*** -30,265*** -29,351*** -30,234*** (-7,49) (-7,26) (-7,49) (-7,26) 911 911 911 911 0,600 0,605 0,600 0,605 year _cons N pseudo R2 * p