Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong các nhóm ngành sản xuất thực phẩm, đồ uống trên sàn HSX

NGUYỄN THỊ HƯƠNG SANGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRONG NHÓM NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM, ĐỒ UỐNG NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX Chuyên ngành: Tài chính – Ngâ

NGUYỄN THỊ HƯƠNG SA

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRONG NHÓM NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM,

ĐỒ UỐNG NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60.34.20

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Người hướng dẫn khoa học: TS ĐOÀN GIA DŨNG

Đà Nẵng - Năm 2015

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.

Các số liệu, kết quả nghiên cứu nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Hương Sa

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Câu hỏi nghiên cứu 3

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

5 Phương pháp nghiên cứu 4

6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài 4

7 Kết cấu luận văn 5

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP6 1.1 CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 6

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn 6

1.1.2 Thành phần cấu trúc vốn 6

1.1.3 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn 9

1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 10

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu 10

1.2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng 11

1.2.3 Lý thuyết M&M 12

1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) 14

1.2.5 Lý thuyết đánh đổi (Trade – off theory) 15

1.2.6 Lý thuyết tín hiệu 16

1.2.7 Lý thuyết chi phí đại diện 16

1.3 TÓM TẮT MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN 17

1.4 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 24

1.4.1 Hiệu quả kinh doanh (ROA) 24

1.4.5 Lá chắn thuế (DTS) 27

1.4.6 Khả năng thanh toán 27

1.4.7 Một số nhân tố vĩ mô 27

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 28

CHƯƠNG 2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP THUỘC NHÓM NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM- ĐỒ UỐNG 29

2.1 TỔNG QUAN VỀ QUÁ TRÌNH PHÁT TRIỂN NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM – ĐỒ UỐNG TẠI VIỆT NAM 29

2.2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 31

2.2.1 Cơ sở xây dựng mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 31

2.2.2 Đo lường các biến 35

2.2.3 Mô hình nghiên cứu 35

2.2.4 Quy trình nghiên cứu 38

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 41

CHƯƠNG 3 ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT THỰC PHẨM – ĐỒ UỐNG TRÊN SÀN HSX 42

3.1 ĐẶC ĐIỂM RIÊNG CỦA NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM – ĐỒ UỐNG 42

3.2 TIỀM NĂNG, THẾ MẠNH CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM – ĐỒ UỐNG 46

3.3.2 Phân tích cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp sản xuất thực phẩm – đồ uống 50

3.3.3 Cấu trúc vốn và xu hướng tài trợ của các doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm – đồ uống 51

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 53

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH VÀ KIẾN NGHỊ ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM – ĐỒ UỐNG NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX 54

4.1 KẾT QUẢ PHÂN TÍCH MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 54

4.1.1 Mã hóa biến quan sát của mô hình nghiên cứu 54

4.1.2 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu trong mô hình 54

4.1.3 Kết quả ước lượng phân tích bằng các mô hình hồi quy 59

4.2 TÓM TẮT MÔ HÌNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 67

4.3 KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH VỀ CẤU TRÚC VỐN 69

4.3.1 Kết luận 69

4.3.2 Hàm ý chính sách về cấu trúc vốn 70

4.3.3 Hạn chế, hướng nghiên cứu tiếp theo của đề tài 76

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 78

KẾT LUẬN 79

TÀI LIỆU THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI (bản sao)

PHỤ LỤC

Số hiệu Tên bảng Trang bảng

2.1 Tóm tắt một số kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh 22

hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

2.1 Đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 352.2 Bảng mã hóa các biến 393.1 Phân tích SWOT ngành sản xuất thực phẩm – đồ uống 463.2 Tình hình chung về kết quả kinh doanh của các doanh 49

nghiệp ngành sản xuất thực phẩm – đồ uống

4.1 Mã hóa biến quan sát của mô hình nghiên cứu 544.2 Thống kê mô tả mẫu 554.3 Ma trận tự tương quan giữa các biến mô hình kiểm định 57

các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

4.4 Kết quả hồi quy bằng mô hình OLS 604.5 Mô hình hồi quy theo phương pháp FEM 614.6 Kết quả hồi quy theo mô hình FEM sau khi bớt biến 634.7 Kết quả hồi quy theo phương pháp REM 644.8 Kết quả hồi quy theo phương pháp REM sau khi bớt biến 654.9 Kết quả kiểm định Hausman test 664.10 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu mô hình các nhân tố ảnh 67

hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

Số hiệu Tên hình Trang hình

3.1 Biểu diễn tốc độ tăng doanh thu và lợi nhuận sau thuế của 49

các doanh nghiệp ngành sản xuất – thực phẩm – đồ uống

3.2 Tỷ trọng đầu tư tài sản của các doanh nghiệp sản xuất 50

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế tạo ra những thay đổi nhanh chóngtrong nền kinh tế Việt Nam và ở bản thân trong các doanh nghiệp trong nước.Sức ảnh hưởng của công ty nước ngoài, các công ty đa quốc gia ngày càng rõnét hơn và sâu rộng hơn Các doanh nghiệp Việt Nam đòi hỏi cần có sự thíchnghi tương ứng với những thay đổi đang dần lớn để có được kết quả hoạtđộng tốt và khả năng tăng trưởng bền vững

Mặc khác, ở bất kỳ một doanh nghiệp nào khi hoạt động sản xuất kinhdoanh đều hướng đến mục tiêu cuối cùng là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Để đạt được mục tiêu này, các doanh nghiệp phải thực hiện nhiều biện pháp,trong đó việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý là một trong những biện pháphết sức quan trọng và cần thiết Muốn làm được điều này các nhà quản lýdoanh nghiệp phải đứng trước sự lựa chọn giữa hai việc là nên huy động vốnchủ sở hữu hay vay nợ từ bên ngoài để xây dựng được một cấu trúc vốn tối ưucho doanh nghiệp Trong bối cảnh cạnh tranh khốc liệt giữa các doanh nghiệpnhư hiện nay và sự biến động khôn lường của nền kinh tế thì việc lựa chọnmột cấu trúc vốn hợp lý nhằm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và các vấn đềrủi ro có thể xảy ra đối với doanh nghiệp là một việc vô cùng cần thiết Đểlàm được điều này thì việc xác định được những nhân tố nào ảnh hưởng đếncấu trúc vốn của các doanh nghiệp và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đócũng là một vấn đề rất cần được quan tâm

Mỗi ngành, mỗi lĩnh vực kinh doanh đều có những đặc thù riêng của nó,

vì vậy mỗi ngành sẽ có một cấu trúc vốn riêng biệt Chính vì vậy nghiên cứucác nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của một ngành cụ thể là quan trọng.Cùng với sự phát triển của nền kinh tế, thị trường sản xuất thực phẩm – đồuống Việt Nam cũng đã có những bước phát triển vượt bậc Tuy nhiên, sự

phát triển của thị trường này còn nhiều bất cập và khó khăn, nhất là nhu cầu

về vốn Trong điều kiện tín dụng ngày càng thắt chặt và mặt bằng lãi suất cao,

và cơ hội tiếp cận nguồn vốn ngày càng trở nên khó khăn hơn đối với cácdoanh nghiệp khi mà thị trường tín dụng không ổn định, vì thế các công tyngành sản xuất thực phẩm, đồ uống cần phải tìm được giải pháp để xây dựngđược cho mình một cơ cấu vốn hợp lý đảm bảo tối thiểu hóa chi phí và có thểtối đa giá trị của doanh nghiệp, nhờ đó tạo điều kiện thuận lợi để tiếp cậnđược với các nguồn vốn khác trên thị trường

Trên cơ sở về lý thuyết và cấu trúc vốn, các nhân tố ảnh hưởng tới cấutrúc vốn và dựa trên kết quả của các công trình nghiên cứu trước, tôi muốnvận dụng vào nghiên cứu các công ty ngành sản xuất thực phẩm – đồ uốngđược niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán tp Hồ Chí Minh để xem xét cácnhân tố nào tác động và tác động như thế nào tới cấu trúc vốn của các công tynày Cùng với hy vọng có thể giúp các doanh nghiệp này xây dựng chính sáchtài trợ hợp lý, đảm bảo khả năng thanh toán và tận dụng hiệu quả tích cực củađòn bẩy nợ nâng cao giá trị doanh nghiệp Chính vì vậy, tôi chọn đề tài

"Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong nhóm ngành sản xuất thực phẩm – đồ uống niêm yết trên sàn HSX" để

làm đề tài nghiên cứu.

2 Mục tiêu nghiên cứu

- Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn và các nhân tốảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

- Phân tích và đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệpngành sản xuất thực phẩm – đồ uống niêm yết trên sàn chứng khoán Thànhphố Hồ Chí Minh HSX

- Trên cơ sở kế thừa những kết quả nghiên cứu về lý thuyết và thực tiễntrước đây, đề tài nêu lên được đặc trưng của cấu trúc vốn, qua đó lựa chọn và

phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sảnxuất thực phẩm – đồ uống niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ ChíMinh HSX.

- Kiểm định sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanhnghiệp và rút ra các kết luận có cơ sở khoa học để ứng dụng vào việc điềuchỉnh cấu trúc vốn giúp các nhà quản trị doanh nghiệp dễ dàng hơn trong quátrình hoạch định chính sách tài trợ hợp lý nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanhcủa doanh nghiệp

3 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu trên, đề tài đặt ra các câu hỏi nghiên cứu sau:

- Đặc trưng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành sản xuất thựcphẩm – đồ uống niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HSX

là gì?

- Các nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanhnghiệp sản xuất thực phẩm – đồ uống niêm yết trên sàn chứng khoán Thànhphố Hồ Chí Minh HSX là gì?

- Những giải pháp cơ bản nào để cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm – đồ uống tối ưu hơn?

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành sảnxuất thực phẩm – đồ uống niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ ChíMinh HSX

- Phạm vi nghiên cứu

§ Phạm vi về thời gian: Số liệu phục vụ cho quá trình nghiên cứu được lấy từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm – đồ uống niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HSX trong 07 năm 2008, 2009, 2010, 2011, 2012, 2013, 2014.

§ Phạm vi về không gian: Đề tài sử dụng số liệu của 19 doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm - đồ uống niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX).

5 Phương pháp nghiên cứu

Để thực hiện đề tài này tác giả đã kết hợp phương pháp định tính và địnhlượng:

+ Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, dùng phươngpháp thông kê mô tả, so sánh để phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc vốncủa các doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm - đồ uống niêm yết trên sànchứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX)

+ Phương pháp định lượng: Từ bộ dữ liệu thu thập được của các doanhnghiệp ngành sản xuất thực phẩm - đồ uống niêm yết trên sàn chứng khoánthành phố Hồ Chí Minh (HSX), tác giả sử dụng phần mềm eview để xác định

hệ số hồi quy, trên cơ sở đó xây dựng phương trình các nhân tố tác động cấutrúc vốn Từ đó, kiểm định sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn củacác doanh nghiệp Khi quá trình kiểm định hoàn tất, đề tài tiến hành phân tíchkết quả và đưa ra một số kiến nghị phù hợp với hiện trạng của ngành sản xuấtthực phẩm - đồ uống niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh(HSX)

+ Tài liệu sử dụng trong luận văn gồm tài liệu thu thập từ báo cáo tàichính của 19 doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm - đồ uống niêm yết trênsàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX); các nguồn khác được thuthập từ giáo trình và các nghiên cứu đã được công bố trên các phương tiệnthông tin đại chúng

6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

- Hệ thống hóa các lý thuyết về cấu trúc vốn, kết quả nghiên cứu đặc trưng

cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

- Phân tích đặc điểm cấu trúc vốn và xác định các nhân tố ảnh hưởng đếncấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm - đồ uống niêmyết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) Từ đó, đề xuất một

số khuyến nghị hoàn thiện chính sách tài trợ nhằm xác định cấu trúc vốn hợp

lý cho các doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm – đồ uống Việt Nam

7 Kết cấu luận văn

Chương 1: Cơ sở lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp

Chương 2: Thiết kế nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành sản xuất thực phẩm – đồ uống

Chương 3: Đặc điểm cấu trúc vốn các doanh nghiệp sản xuất thực phẩm– đồ uống trên sàn HSX

Chương 4: Kết quả ước lượng mô hình và kiến nghị đối với các doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm, đồ uống niêm yết trên sàn HSX

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP

1.1 CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn

Trong các tài liệu liên quan đến vốn các tác giả thường đề cập đến cấutrúc vốn và cấu trúc tài chính Thuật ngữ cấu trúc tài chính được sử dụng phổbiến bởi các nhà kinh tế người Pháp, còn các nhà kinh tế người Mỹ thường sửdụng thuật ngữ cấu trúc vốn Một số quan điểm gần như đồng nhất hai kháiniệm này nhưng cũng có một số quan điểm thể hiện sự không đồng nhất.Theo Bertonèche và Teulie thì cấu trúc tài chính doanh nghiệp là quan hệgiữa nợ và vốn chủ sở hữu nhằm phục vụ cho quá trình tài trợ của doanhnghiệp, còn cấu trúc vốn là quan hệ giữa nợ trung dài hạn và vốn chủ sở hữu.Theo M Dubois, một giáo sư chuyên nghiên cứu về tài chính doanhnghiệp của đại học Pierre Mendes France thì cấu trúc tài chính là quan hệ giữacác nguồn vốn sử dụng bởi doanh nghiệp, đó là nguồn vốn chủ sở hữu và nợ.Vậy cấu trúc tài chính là gì? Cấu trúc vốn là gì?

Cấu trúc tài chính doanh nghiệp đó là mối quan hệ tính bằng tỷ lệ giữatoàn bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu được tính toán từ bảng cân đối kế toáncủa doanh nghiệp

Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần trongtổng nguồn vốn dài hạn được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của mộtdoanh nghiệp

1.1.2 Thành phần cấu trúc vốn

a Nợ phải trả

Nợ phải trả là nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài doanh nghiệp và doanhnghiệp phải thanh toán các khoản vay theo thời hạn cam kết và đồng thời trả

tiền lãi vay theo lãi suất thỏa thuận Bao gồm các khoản vay (ngắn hạn, dàihạn), phát hành trái phiếu, các khoản thanh toán cho cán bộ công nhân viên,phải trả nộp ngân sách nhà nước, phải trả nhà cung cấp và một số khoản phảitrả khác

Nợ phải trả của doanh nghiệp bao gồm: Nợ dài hạn và nợ ngắn hạn.Như đã trình bày ở trên thì cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn cổphần trong tổng nguồn vốn dài hạn được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tưcủa một doanh nghiệp Do đó, ở đây tác giả chỉ đề cập đến nợ dài hạn củadoanh nghiệp

Nợ dài hạn: Là các khoản nợ mà thời gian trả nợ trên 1 năm Nợ dài hạnbao gồm các khoản như vay dài hạn cho đầu tư phát triển, nợ dài hạn phải trả

- các khoản vốn vay từ các tổ chức tín dụng bên ngoài, từ phát hành trái phiếuvay nợ của dân chúng…Vốn vay dài hạn có chi phí sử dụng vốn cao hơn vốnvay ngắn hạn nhưng doanh nghiệp không phải chịu áp lực thanh toán trongngắn hạn

* Vốn điều lệ: là số tiền do các thành viên sáng lập đóng góp ban đầu khi

thành lập Đây chính là vốn được ghi trong điều lệ công ty

Riêng đối với các công ty cổ phần, nguồn vốn chủ yếu do các cổ đôngđóng góp dưới hình thức mua cổ phiếu phát hành của công ty Mỗi cổ đông làmột chủ sở hữu của công ty và chỉ chịu trách nhiệm hữu hạn trên giá trị số cổphần mà họ nắm giữ Đây không phải là khoản nợ nên các công ty cổ phần

được toàn quyền sử dụng vào hoạt động sản xuất kinh doanh mà không phảicam kết và ràng buộc về nghĩa vụ thanh toán Chính vì đặc điểm này cho thấymức độ tự chủ trong sản xuất kinh doanh của các công ty cổ phần phụ thuộcrất nhiều vào nguồn vốn này Vốn góp cổ phần càng lớn thì mức độ tự chủ vềtài chính càng cao.

* Nguồn vốn từ lợi nhuận không chia: là phần thu nhập của công ty được

cổ đông đồng ý cho công ty giữ lại để tái đầu tư thay vì nhận cổ tức Đây lànguồn vốn rất chủ động và thuận tiện cho công ty Tuy nhiên, công ty phảicam kết trả cho cổ đông lãi suất cao hơn cổ tức hiện tại

* Nguồn vốn từ phát hành thêm cổ phiếu: Các doanh nghiệp có thể tăng

thêm vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành thêm cổ phiếu mới Đây chính làkênh huy động vốn rất quan trọng trong chiến lược tài trợ dài hạn của cácdoanh nghiệp Các công ty cổ phần có thể phát hành thêm cổ phiếu thông quathị trường chứng khoán

* Vốn chủ sở hữu khác: bao gồm các nguồn vốn và các quỹ chuyên dùng

được hình thành chủ yếu từ việc phân phối lợi nhuận, bao gồm: quỹ đầu tưphát triển, quỹ dự phòng tài chính, nguồn vốn đầu tư xây dựng cơ bản, chênhlệch tỷ giá hối đoái,

Phản ánh toàn bộ nguồn vốn của doanh nghiệp mà doanh ngiệp khôngphải lo trả nợ, bao gồm nguồn vốn do các bên đóng góp khi thành lập doanhnghiệp, nguồn vốn bổ sung được trích từ kết quả hoạt động sản xuất kinhdoanh của doanh nghiệp và vốn do phát hành cổ phiếu Người chủ sở hữukhông được đòi lại vốn của mình đã đầu tư vào doanh nghiệp, khi cần thiếthoặc muốn chuyển đổi đầu tư họ có thể bán lại cổ phiếu trên thị trường chứngkhoán Người chủ sở hữu vốn kỳ vọng vào lợi ích từ kết quả hoạt động củadoanh nghiệp dưới hình thức cổ tức và sự gia tăng giá trị của cổ phiếu

Sự khác nhau cơ bản giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu chính là trách

nhiệm pháp lý của doanh nghiệp khi sử dụng Đối với vốn vay thì doanhnghiệp phải thực hiện cam kết trả nợ bao gồm nợ gốc và lãi cho việc sử dụngvốn trong một khoản thời gian nhất định và việc thanh toán này không phụthuộc vào kết quả kinh doanh của doanh nghiệp Tính chất này tạo ra áp lựcthanh toán cũng như rủi ro nhất định cho doanh nghiệp Tuy nhiên, việc sửdụng vốn vay sẽ mang lại lợi ích cho doanh nghiệp vì chi phí sử dụng vốn vaythấp hơn so với vốn chủ sở hữu và doanh nghiệp có thể tận dụng hiệu ứng củađòn bẩy nợ Đối với nguồn vốn chủ sở hữu thì doanh nghiệp không phải lo trả

nợ nhưng theo tính toán của nhiều nhà tài chính thì chi phí sủ dụng vốn là cao

và ảnh hưởng đến việc điều hành của doanh nghiệp

1.1.3 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn thể hiện chính sách tài trợ trong dài hạn của doanh nghiệpnên khi phân tích cấu trúc vốn cần xem xét khả năng sử dụng nguồn vốn tự cócủa doanh nghiệp hay phải sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài doanh nghiệp.Việc lựa chọn chỉ tiêu cấu trúc vốn tùy thuộc vào ý nghĩa mà chỉ tiêu đó manglại cho người sử dụng và phù hợp với mục tiêu cần xem xét Một số chỉ tiêu

nợ ngắn hạn (tín dụng thương mại phi lãi suất và những khoản phải trả ngắnhạn)

Tỷ suất nợ dài hạn Nợ dài hạn

trên vốn chủ sở hữu Vốn chủ sở hữu

Tỷ suất nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu thể hiện mức độ đảm bảo nợ dàihạn bởi vốn chủ sở hữu

1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu

Lý thuyết này cho rằng có một cấu trúc vốn tối ưu mà ở đó ban quản trịdoanh nghiệp có thể gia tăng giá trị của doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ sốđòn bẩy phù hợp Theo cách tiếp cận này, doanh nghiệp trước tiên có thể hạthấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sửdụng nợ thấp hơn do các khoản tiết kiệm thuế Tuy nhiên, khi tỷ số nợ tăng thìrủi ro cũng gia tăng, do đó, nhà đầu tư sẽ gia tăng lợi nhuận đòi hỏi Mặc dùvậy, sự gia tăng lợi nhuận đòi hỏi này lúc đầu vẫn không hoàn toàn xóa sạchlợi ích của việc sử dụng nợ như là một nguồn vốn rẻ hơn cho đến khi nào nhàđầu tư tiếp tục gia tăng lợi nhuận đòi hỏi khiến cho lợi ích của việc sử dụng

nợ không còn nữa Do đó, lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu, còn gọi là cách tiếpcận truyền thống ngầm hiểu rằng: chí phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cấu trúcvốn của doanh nghiệp và có một cấu trúc vốn tối ưu Do cấu trúc vốn có ảnhhưởng đến lợi nhuận dành cho cổ đông nên doanh nghiệp cần thiết hoạch địnhcấu trúc vốn mục tiêu – là sự kết hợp giữa nợ, cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếuthường trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp theo mục tiêu đề ra

Hoạch định chính sách cấu trúc vốn có liên quan đến việc đánh đổi giữalợi nhuận và rủi ro, vì sử dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro doanh nghiệp,nhưng tỷ lệ nợ cao nói chung đưa đến lợi nhuận kỳ vọng cao Rủi ro gia tăng

có khuynh hướng làm hạ thấp giá cổ phiếu, trong khi lợi nhuận cao lại cókhuynh hướng gia tăng giá cổ phiếu doanh nghiệp Do đó, quyết định cấu trúcvốn tối ưu là quyết định cấu trúc vốn sao cho cân đối được giữa rủi ro và lợi

nhuận và do đó, tối đa hóa được giá cả cổ phiếu của doanh nghiệp.

1.2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng

Lý thuyết này dựa trên các giả định:

- Thị trường tài chính hoàn hảo

- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp

- Lợi nhuận của doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng bằng không và doanh nghiệp chi toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu

Lý thuyết lợi nhuận họat động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn trungbình và giá trị của doanh nghiệp vẫn không đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chínhthay đổi Khi đòn cân nợ thay đổi thì chỉ có tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sởhữu thay đổi mà thôi Theo lý thuyết này thì tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tưđuợc xác định bằng công thức bình quân gia quyền :

rd : Lãi suất tiền vay hay tỷ suất sinh lợi của nợ

re : Chi phí sử dụng vốn của chủ sở hữu

Như vậy ta thấy rằng khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ

số đòn bẩy tài chính thì tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ sở hữu tăng lên trongkhi tỷ suất lợi nhuận nói chung và tỷ suất lợi nhuận giành cho chủ nợ khôngthay đổi Vì tỷ suất lợi nhuận nói chung không đổi nên giá trị của doanhnghiệp có thể xem như không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cấu trúc vốn

Nhược điểm của lý thuyết này ngoài những giả định thiếu thực tế (thịtrường hoàn hảo, không có thuế…) ngoài ra còn có một nhược điểm quantrọng khác là giả định lãi suất tiền vay không đổi khi cấu trúc vốn thay đổi.Trong thực tế, khi nợ tăng cả chủ nợ lẫn chủ sở hữu đều cảm thấy mức độ rủi

ro gia tăng nên họ sẽ yêu cầu giá phải trả cho khoản tiền vay tăng dần theo

mức độ rủi ro gia tăng.

1.2.3 Lý thuyết M&M

Trái với quan điểm truyền thống, Modiligani và Miler (1958) đã tìm hiểuxem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vaymượn

Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modiligani và Miler (M&M) đãđưa ra một số giả định đơn giản hóa rất phổ biến trong lý thuyết tài chính: họgiả định là thị tường vốn hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch

và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánhthuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn địnhcủa các luồng tiền

Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, M&M tranh luận rằng thế thì các doanhnghiệp có rủi ro kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm phải cótổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanhnghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, khôngphải dựa trên cách thức cấp vốn Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả cácdoanh nghiệp như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhaucũng phải có chi phí vốn bình quân (WACC) giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệgiữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu

Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuynhiên, có hai giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đếnkết quả:

- Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và mộttrong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chitiêu tiền lãi.

- Nguy cơ trong lý thuyết M&M được tính toán hoàn thành bởi tính biếnđổi của các luồng tiền Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ

nợ Đây là một vấn đề đáng kể với lý thuyết nếu nợ cao

Đưa ra các giả định có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền ( nợ

rẻ hơn và ít rủi ro hơn cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữutăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)

M&M chỉ ra những tác động này cân bằng một cách chính xác Việc sửdụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức caohơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay

so với tổng vốn Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lýthuyết của MM

Vg = Vu : tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

Năm 1963, M&M đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giảthiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Theo M&M, với thuế thu nhập doanhnghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Vì chi phí lãivay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do

đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển chocác nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vn + T.D: giá trị của doanh nghiệp sửdụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợinhuận từ việc sử dụng nợ Trong đó, D là tổng nợ sử dụng, T là thuế suất thuếthu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ

Như vậy, theo mô hình thuế M&M (1963) cấu trúc vốn có liên quan đếngiá trị của doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ cao hơn giá trị

của doanh nghiệp không sử dụng nợ một giá trị là T.D Như vậy việc sử dụng

nợ hay đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp

1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)

Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers

và Majluf (1984), dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõràng Theo lý thuyết này, doanh nghiệp nên phát hành nợ trước khi phát hành

cổ phiếu nếu nguồn lực tài chính bên trong không đủ để tài trợ cho dự án.Điều này có nghĩa là:

- Về lâu dài, các doanh nghiệp nên sử dụng nguồn tài chính bên trong vìnguồn vốn này sẽ được tăng lên mà không phải mang đến dấu hiệu xấu nàocho doanh nghiệp là giá cổ phiếu có thể giảm

- Nếu cần thiết phải có nguồn lực tài chính từ bên ngoài, doanh nghiệp nên phát hành nợ trước và phát hành vốn cổ phần là phương án cuối cùng.Thuyết trật tự phân hạng trên giải thích lý do tại sao các doanh nghiệp cólợi nhuận nhiều thường lại vay nợ ít, điều đó không phải vì mục tiêu tỉ lệ vay

nợ của họ thấp mà là bởi vì họ không cần nguồn vốn từ bên ngoài Các doanhnghiệp có lợi nhuận ít thường phát hành nợ bởi vì họ không có đủ nguồn vốn

từ bên trong cho dự án đầu tư của mình, và bởi vì nợ vay chính là trật tự đượcxếp trước tiên khi cần nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài

Bênh cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạng còn cho rằng nhà điều hànhbiết nhiều hơn về giá trị thật và rủi ro của doanh nghiệp hơn là thông tin từnhà đầu tư bên ngoài Trong trường hợp nhà điều hành phát hành cổ phần(nguồn tài chính bên ngoài) do tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao, có haikhả năng xảy ra: doanh nghiệp sẽ phát sinh nợ nhiều hơn nếu cổ phiếu đượcđánh giá thấp; ngược lại, sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu cổ phiếu của họ đượcđánh giá cao Vì vậy, kết quả không rõ ràng trong việc phát hành vốn cổ phần

từ việc phát hành cổ phiếu ra công chúng so với nợ khiến các nhà quản trị

quan tâm đến nợ hơn là vốn cổ phần.

1.2.5 Lý thuyết đánh đổi (Trade – off theory)

Không giống như lý thuyết M&M cho rằng doanh nghiệp nên vay càngnhiều có thể, lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp nên giữ tỷ lệ nợ đúngmức Lý thuyết này đi vào giải thích cách hành xử của các doanh nghiệp thực

tế như thế nào Theo Brealey Meyers dự báo rằng doanh nghiệp sẽ tìm kiếmnhằm duy trì cấu trúc vốn mục tiêu thông qua việc cân bằng lợi ích và chi phícủa nợ Lợi ích bao gồm lá chắn thuế trong khi chi phí bao gồm chi phí khốnkhó tài chính và các doanh nghiệp khác nhau thì khác nhau về tỷ lệ nợ Nhữngdoanh nghiệp có lợi nhuận với nhiều tài sản hữu hình và có khoản lá chắnthuế cao hơn sẽ vay nhiều hơn Ngược lại, các doanh nghiệp không có lợinhuận với nhiều tài sản vô hình, nhiều rủi ro thì nên dựa trên nguồn huy độngtài chính từ vốn chủ sở hữu Nếu không có chi phí của việc điều chỉnh cấutrúc vốn, thì doanh nghiệp sẽ luôn đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu Tuy nhiên, do

có chi phí trong thực tế nên có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn

về điều kiện tối ưu Điều này dẫn đến sự khác biệt ngẫu nhiên giữa tỷ lệ nợthực tế của các doanh nghiệp có cùng cấu trúc vốn mục tiêu

Lý thuyết đánh đổi đã giải thích thành công nhiều sự khác biệt trong cấutrúc vốn của các lĩnh vực công nghiệp Ví dụ như các doanh nghiệp có côngnghệ kỹ thuật phát triển cao, có tài sản nhiều rủi ro và hầu hết là tài sản vôhình thì bình thường sử dụng ít nợ Ngược lại, doanh nghiệp thuộc ngànhhàng không nói chung vay nợ nhiều hơn vì tài sản của nó đa số là tài sản hữuhình có mức độ an toàn cao hơn Theo lý thuyết này, những doanh nghiệpkhông vay nợ sẽ phát hành cổ phiếu, giữ lại cổ tức không chia, bán tài sản đểnâng nguồn tiền mặt để tái cân bằng cấu trúc vốn

Ngoài ra, cũng có vài điều mà cấu trúc vốn không giải thích được:

- Thứ nhất là không giải thích tại sao một số doanh nghiệp thành công

nhất lại sử dụng ít nợ, chủ yếu sử dụng vốn chủ sở hữu Trong khi lợi nhuậncác doanh nghiệp này rất lớn, mà theo lý thuyết này, lợi nhuận cao nghĩa làdoanh nghiệp có khả năng vay mượn cao hơn - vì nợ được xem là con số nhỏtrong giá trị sổ sách tổng tài sản và doanh nghiệp không vay mượn hơn giá trịthị trường của doanh nghiệp, lợi nhuận cao nghĩa là giá trị thị trường cao do

đó khuyến khích vay mượn - và có nhiều khoản thu từ lá chắn thuế hơn, do đódoanh nghiệp sẽ quyết định vay nhiều hơn

- Thứ hai là, các doanh nghiệp hiếm khi thay đổi trong cấu trúc vốn vìthuế Mackie-Mason tìm ra rằng những doanh nghiệp chi trả thuế thì sử dụng

nợ nhiều hơn các doanh nghiệp không chi trả thuế, chứng tỏ thuế là yếu tố ảnh

hưởng lựa chọn cách huy động tài chính.

1.2.6 Lý thuyết tín hiệu

Stephen Ross (1977) trình bày một lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên nềntảng thông tin bất đối xứng Theo đó, khi doanh nghiệp phát hành chứngkhoán mới, sự kiện này có thể được xem là cung cấp một tín hiệu cho thịtrường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay các hoạt độngtương lai do giám đốc của doanh nghiệp hoạch định

Lý thuyết tín hiệu cũng được lập luận rằng, những tín hiệu do các thayđổi cấu trúc vốn là đáng tin cậy, vì nếu dòng tiền tương lai không xảy ra,doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với chi phí phá sản có thể có Nói chung, cáchành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương

và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổphần âm

1.2.7 Lý thuyết chi phí đại diện

Vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữangười tài trợ và người quản lý doanh nghiệp Jenshen và Mecking (1976) chorằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với

người quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu và chủ nợ.Những doanh nghiệp có dòng tiền tự do phải đối mặt với mâu thuẫn giữa cổđông và nhà điều hành Nhà điều hành có xu hướng đầu tư vào những dự ánlàm tăng quy mô doanh nghiệp (hoặc theo quyết định chủ quan của họ) nhưngkhông tăng phúc lợi của cổ đông Vấn đề của cổ đông là làm cách nào để thúcđẩy nhà điều hành phân chia nguồn vốn vượt trội đó hơn là đầu tư nó dưới chiphí sử dụng vốn Cấu trúc vốn là phương tiện hiệu quả để giải quyết vấn đềdòng tiền tự do trong trường hợp này vì những vấn đề về vốn gốc và lãi thuộc

về hợp đồng phải được thực hiện Trái chủ có thể làm cho doanh nghiệp phásản nếu nhà điều hành không duy trì tái chi trả cho nợ vay Như vậy dòng tiền

tự do càng lớn thì cấu trúc vốn càng là phương tiện hiệu quả để lựa chọn Tuynhiên các chủ nợ và cổ đông, phần lớn là do quyền lợi khác nhau trong dòngtiền thu nhập của doanh nghiệp, không phải luôn luôn nhất trí với nhau trongđường lối hoạt động của doanh nghiệp

1.3 TÓM TẮT MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN

Bên cạnh những khái niệm và lý thuyết về cấu trúc vốn, nhiều nghiêncứu thực nghiệm liên quan đã được tiến hành, từ đó chỉ ra những nhân tố ảnhhuởng đến cấu trúc vốn của của doanh nghiệp như: rủi ro kinh doanh, tỷ trọngtài sản cố định hữu hình, tốc độ tăng trưởng, khả năng thanh toán, lợi nhuận,quy mô doanh nghiệp …

Một trong những nghiên cứu đầu tiên ở Anh về cấu trúc vốn là củaMarsh (1982) Theo nghiên cứu của ông thì một số nhân tố chính quyết địnhcấu trúc vốn của doanh nghiệp bao gồm rủi ro kinh doanh, quy mô doanhnghiệp, cơ cấu tài sản Một nghiên cứu khác ở Anh được nghiên cứu bởiBennett và Donnelly (1993) thực hiện theo cách thức được đề xuất bởi lýthuyết cấu trúc vốn tối ưu của Modilligani va Miler (1958) Trong nghiên cứu

của Bennett và Donnelly (1993) sử dụng cả tỷ suất nợ ngắn hạn và tỷ suất nợdài hạn để phân tích mối quan hệ của cấu trúc vốn với quy mô doanh nghiệp,khả năng sinh lời và cấu trúc tài sản và đặc trưng ngành Kết quả nghiên cứucủa họ cho thấy rằng quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lời có ý nghĩađáng kể với tỷ suất nợ dài hạn nhưng lại không có ý nghĩa với tỷ suất nợ ngắnhạn Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng nhân tố đặc trưng ngành cũng ảnh hưởngđáng kể đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở Anh.

Mở rộng phạm vi nghiên cứu, Rajan và Zingales (1995) đã nghiên cứucác nhân tố quyết định cấu trúc vốn ở các nước G-7 Dữ liệu thu thập từ hơn

8000 doanh nghiệp phi tài chính ở các nước G-7 trong khoảng thời gian từnăm 1987 đến 1991 Trong nghiên cứu này, họ cho rằng triển vọng tăngtrưởng và lợi nhuận có mối tương quan nghịch với cấu trúc vốn, trong khi quy

mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình có mối tương quan thuận với cấutrúc vốn Nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2002) dựa theo Rajan vàZingales (1995) cũng tìm thấy gần như cùng một kết quả, ngoại trừ kết quảnghiên cứu thực nghiệm của nhân tố tỷ trọng tài sản cố định hữu hình Bêncạnh đó, nghiên cứu của Ozkan (2001) cũng đã đề cập đến các nhân tố ảnhhưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Ông thấy rằng tốc độ tăng trưởng,lợi nhuận, khả năng thanh toán có ảnh hưởng tiêu cực đến cấu trúc vốn

Nghiên cứu của Han-Suck Song (2005) điều tra các yếu tố quyết định cấutrúc vốn của các doanh nghiệp Thụy Điển sử dụng phân tích dữ liệu bảng Ba chỉtiêu đòn bẩy khác nhau dựa trên giá trị sổ sách đã được áp dụng: tỷ suất nợ, tỷsuất nợ dài hạn và tỷ suất nợ ngắn hạn Từ bằng chứng thực nghiệm thấy rằng cótồn tại sự khác biệt đáng kể trong những yếu tố quyết định của ba chỉ tiêu đònbẩy Trong đó cả ba chỉ tiêu có liên quan đáng kể đến tài sản cố định hữu hình,lợi nhuận, kích thước và biến đổi thu nhập Trong khi tài sản cố định hữu hình cótương quan thuận đến khoản nợ dài hạn và tổng nợ thì lại có tương quan nghịchvới nợ ngắn hạn Bên cạnh đó, ở Thụy Điển, nợ ngắn hạn chiếm

một phần quan trọng của tổng số nợ - gần 50% Những phát hiện này cho thấyrằng phân tích ảnh hưởng của các yếu tố đòn bẩy phải dựa trên không chỉ dàihạn hoặc tỷ suất nợ mà còn cả tỷ suất nợ ngắn hạn.

Nghiên cứu của Naizuli Ruth Wakida (2005) ở Kampala cho rằng cácdoanh nghiệp ở nước này sử dụng cả nợ và vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốnmặc dù nợ chiếm ưu thế và sử dụng nợ rẻ hơn Tuy nhiên nhiều doanh nghiệpgặp phải khó khăn với việc trả nợ vì phải chịu mức lãi suất cao Do đó buộcdoanh nghiệp phải thực hiện các giao ước với người cho vay để tránh nguy cơphá sản Điều này làm ảnh hưởng đến hoạt động tài chính của doanh nghiệp.Nghiên cứu của Huang và Song (2006) về cấu trúc vốn của hơn 1000doanh nghiệp ở Trung Quốc trong giai đoạn 1994 - 2000 đã chỉ ra mối tươngquan thuận của cấu trúc vốn với quy mô và tài sản cố định, tương quan nghịchvới hiệu quả hoạt động Bên cạnh đó, nghiên cứu này còn đề cập đến lý do cácdoanh nghiệp ở Trung Quốc có tỷ suất nợ dài hạn thấp trong cấu trúc vốn.Một trong những lý do đó là cổ đông và nhà quản lý thích sử dụng vốn chủ sởhữu thay vì nợ do không phải chịu sự ràng buộc nào từ phía chủ nợ Bên cạnh

đó, thời điểm này thị trường trái phiếu ở Trung Quốc vẫn đang trong giai đoạnphát triển sơ khai nên nguồn vốn dài hạn chủ yếu được tài trợ từ phía ngânhàng nên việc tiếp cận vốn vay của các doanh nghiệp cũng gặp phải nhiều khókhăn

Nghiên cứu của Michael Overesch (2008) tập trung nghiên cứu tác độngcủa thuế thu nhập doanh cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệp vào việcquyết định lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp của 23 doanh nghiệp ởChâu Âu Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng có mối quan tương quan thuận giữathuế thu nhập doanh nghiệp và cấu trúc vốn Đặc biệt, cấu trúc vốn của cácdoanh nghiệp nhỏ có đáp ứng nhiều hơn với những thay đổi từ thuế Mặtkhác, nghiên cứu cũng chứng minh rằng không chỉ thuế thu nhập có liên quan

đến kế hoạch tài chính của doanh nghiệp mà thuế thu nhập cá nhân của các cổđông cũng có ảnh hướng đến sự thay đổi cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Ngoài ra, nghiên cứu “Các yếu tố quyết định cấu trúc vốn: những yếu tốnào quan trọng đáng tin cậy ” của Murray Z Frank và Vidhan K Goyal(2009) thông qua xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của cácdoanh nghiệp thương mại nói chung ở Mỹ từ 1950-2003 Kết quả là các yếu

tố đáng tin cậy nhất trong việc giải thích cấu trúc vốn là cơ hội tăng trưởng,lợi nhuận tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn; và tỷ trọng tài sản hữu hình, quy môdoanh nghiệp tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn

Nghiên cứu của Tugba Bas, Gulnur Muradoglu và Kate Phylaktis (2009)

về quyết định cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển từ 25 quốc gia đangphát triển ở các khu vực khác nhau đã chỉ ra rằng các doanh nghiệp lớnthường có tỷ lệ đòn bẩy lớn cũng như dễ dàng tiếp cận vốn vay dễ hơn trongkhi đó, việc tiếp cận vốn vay của doanh nghiệp nhỏ phụ thuộc vào điều kiệnkinh tế vĩ mô của nước đó

Nghiên cứu của P Pinková (2012) trên 100 doanh nghiệp thuộc NACEtrong khoảng thời gian 2000-2010 tìm ra rằng tỷ suất nợ tỷ lệ thuận với tỷtrọng tài sản cố định và tỷ lệ nghịch với quy mô, khả năng thanh toán; tỷ suất

nợ dài hạn quan hệ thuận chiều với quy mô, tỷ trọng tài sản cố định và quan

hệ nghịch chiều với hiệu quả hoạt động, khả năng thanh toán rủi ro kinhdoanh; tuy nhiên tốc độ tăng trưởng lại không ảnh hưởng đối với cấu trúc vốncủa doanh nghiệp Các doanh nghiệp lớn, thanh khoản cao thường ưu tiênchọn vốn chủ sở hữu trước nợ dài hạn và doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cốđịnh lớn thường có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn

Nghiên cứu của Denis Forte và Lucas Ayres Barros (2013) về các nhân

tố quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ (SMEs) sử dụng

cơ sở dữ liệu của hơn 19.000 doanh nghiệp ở Brazil trong 13 năm từ 1994

-2006 cho rằng hiệu quả hoạt động có mối tương quan nghịch trong khi quy

mô, tăng trưởng tài sản lại tác động tích cực đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng doanh nghiệp nhỏ và vừa có xuhướng sử dụng nợ ít hơn doanh nghiệp lớn và có xu hướng sử dụng nợ chỉ saukhi đã sử dụng hết vốn tự có của mình

Nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) vềcác yếu tố quyết định ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa

và nhỏ (SMEs) tại Việt Nam cho thấy rằng doanh nghiệp nhỏ sử dụng chủ yếu

là nợ ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động của mình Cấu trúc vốn của các doanhnghiệp vừa và nhỏ có mối quan hệ thuận chiều với tăng trưởng, rủi ro kinhdoanh, quy mô doanh nghiệp nhưng lại nghịch chiều với tài sản cố định hữuhình Lợi nhuận dường như không có tác động đến cấu trúc vốn của các doanhnghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam Bên cạnh đó, tác động của các yếu tố nhưquyền sở hữu doanh nghiệp, quy mô doanh nghiệp, các mối quan hệ với cácngân hàng phản ánh tình trạng thông tin bất đối xứng của quá trình huy độngvốn trong nền kinh tế chuyển đổi như của Việt Nam

Nghiên cứu Trần Hùng Sơn (2008) về “Các nhân tố tác động dến cấutrúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam”, sử dụng số liệucủa 45 doanh nghiệp phi tài chính đang niêm yết trên sàn giao dịch chứngkhoán TP.HCM cho thấy các biến khả năng thanh toán, lợi nhuận, đặc điểmriêng tài sản có mối quan hệ nghịch chiều với cấu trúc vốn và các biến quy môdoanh nghiệp, tỷ lệ vốn góp Nhà nước, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình là cácnhân tố có mối quan hệ thuận chiều đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

Nhiều nghiên cứu cũng được thực hiện để chứng minh rằng nhân tố kinh tế

vĩ mô có tác động lớn đến các quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp TheoGertler và Gilchrist (1993), chính sách tiền tệ thắt chặt ngay sau giai đoạn suythoái sẽ làm gia tăng tổng phát hành nợ ròng ở các doanh nghiệp lớn trong

khi các doanh nghiệp nhỏ thì giữ ổn định Trong suốt thời kỳ phát triển trở lạinày, giá chứng khoán sẽ tăng, chi phí phá sản kỳ vọng sẽ giảm, thu nhập chịuthuế tăng và dòng tiền mở rộng Do đó, doanh nghiệp có xu hướng vay nợnhiều hơn Nghiên cứu của Mehdi Abzari và các đồng sự (2012) cũng đã đềcập đến việc phần lớn các nhà quản lý tài chính đều cho rằng có sự ảnh hưởngđáng kể của nhân tố vĩ mô như chính sách tỷ giá, tỷ lệ lạm phát và lãi suất đếncấu trúc vốn của doanh nghiệp Nghiên cứu của Charles Muthama và cácđồng sự (2013) cho rằng nhân tố vĩ mô có ảnh hưởng lớn đến các doanhnghiệp niêm yết Trong đó, tăng trưởng GDP có mối quan hệ thuận chiều với

tỷ suất nợ dài hạn nhưng lại có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ suất nợ; Lạmphát, lãi suất tỷ lệ thuận với tỷ suất nợ và tỷ suất nợ dài hạn

Bảng 2.1 Tóm tắt một số kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh

hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

Tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn Nhân tố Thuận chiều (+) Nghịch chiều (-) Không có

ý nghĩa

Murray Z.Frank,Vidhan K.GoyalFriend và Hasbrouck (2009),Kester

(1986),Chen(2004),(1998), Chowdhury Nguyễn Ngọc Vũ

và Miles (1989), RossNhân tố hiệu quả (1977), Leland và (2003), Võ Thúy

kinh doanh Pyle (1977), Heinkel Anh và Bùi Phan

Nhã Khanh (2012),(1982), Blazenko Rajan và Zingales(1987), John (1987), (1995), Trần HùngPoitevin (1989) Sơn (2008), Taggart,

Baskin (1989), Allen(1993)

Tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn Nhân tố Thuận chiều (+) Nghịch chiều (-) Không có

ý nghĩa

Friend và Lang(1988), Titman và Barton và GordonWessels (1988), (1998)

Cấu trúc tài sản Williamson (1988), Nguyễn Ngọc Vũ

Haris và Raviv (2003), Kunt và(1990), Chen(2004), Masksimovic,

Trần Hùng Sơn(2008)

Friend và Lang(1988), Kim vàHarris và Raviv Sorensen(1990), Huang và (1986),Song (2002), Chen Titman và Wessels Kishan vàQuy mô doanh (2004), Trần Đình

Khôi Nguyên và (1988), Barton và Moyernghiệp Ramachandran Gordon (1998)

(2006), Võ Thúy Anh

và Bùi Phan NhãKhanh (2012), TrầnHùng Sơn (2008)Đặc điểm riêng Huỳnh Thị Thanh

tài sản doanh Nga (2009), Trần

nghiệp Hùng Sơn (2008)

Thuế thu nhập Huỳnh Thị Thanh

doanh nghiệp Nga (2009)

Võ Thúy Anh và Bùi Myer vàNhân tố thanh Phan Nhã Khanh Rajan(1998),

(2012), Williamson Moreller (2001),khoản (1988), Shleifer và Ozkhan (2001), Trần

Vishny Hùng Sơn (2008)

1.4 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

Điều quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn tối ưu cho một doanhnghiệp là tìm hiểu xem những nhân tố nào hiện đang tác động đến cấu vốncủa doanh nghiệp Dựa trên các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp, đề tàitập trung vào những nhân tố mang tính quan trọng nhất đến cấu trúc vốndoanh nghiệp

1.4.1 Hiệu quả kinh doanh (ROA)

Trong nghiên cứu của Modiglinani và Miller (1963), hai tác giả cho rằngcác doanh nghiệp thích sử dụng nợ để hưởng lợi từ chấm thuế, mà các doanhnghiệp có khả năng sinh lợi tốt thì dễ dàng hơn trong việc vay nợ Đồng thời,chi phí kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp này cũng thấp, do đó các giámđốc sẽ mạnh dạn hơn khi gia tăng thêm nợ Điều đó, hàm ý một mối tươngquan dương giữa đòn bẩy tài chính và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.Tuy nhiên, các tác giả Titman và Wesels (1998); Rajan và Zingales(1995) ở các nước phát triển, Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan và tiêubiểu là Myers và Majluf (1984) lại ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng đãphản đối quan điểm trên vì họ cho rằng doanh nghiệp có lợi nhuận cao sẽ tạo

ra nguồn lợi nhuận giữ lại thặng dư và do đó họ sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốnnội bộ này, đồng thời có khuynh hướng giảm bớt đòn bẩy tài chính để tránhrủi ro kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện

1.4.2 Cấu trúc tài sản (TAN)

Khi bắt đầu cho một doanh nghiệp vay nợ, các chủ nợ sẽ xem xét đếncấu trúc tài sản của doanh nghiệp Các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố địnhhữu hình cao trong cấu trúc tài sản của mình đồng nghĩa với việc họ có thể sửdụng nó làm tài sản thế chấp khi vay nợ Hơn nữa, các doanh nghiệp này cũng

có tài sản cố định hữu hình cao thì khi gặp nguy cơ phá sản thì thị trường thứ

cấp cho tài sản cố định hữu hình vẫn có nhiều sự lựa chọn hơn so với các loạitài sản khác Tác giả Jensen và Meckling (1976) cho rằng nếu nợ được đảmbảo bởi tài sản thế chấp, chi phí đại diện có thể giảm xuống thấp và làm giảmchi phí sử dụng nợ Vì vậy, lý thuyết đánh đổi dự đoán mối tương quan dươnggiữa tỷ lệ tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính.

Đồng ý với quan điểm trên, Myers và Majluf (1984) cho rằng, khi công

ty phát hành nợ đảm bảo bằng tài sản thì có thể huy động được nhiều nợ hơnvới lãi suất hấp dẫn hơn

Xét trong nền kinh tế Việt Nam hiện nay, khi thị trường trái phiếu ViệtNam chưa phát triển, tình hình nợ xấu ngân hàng cộng thêm chính sách tiền tệthắt chặt nhằm kiểm soát lạm phát của chính phủ đã làm cho lãi suất cho vaycủa ngân hàng tăng cao Do đó, khi những doanh nghiệp có cấu trúc tài sản

mà tỷ lệ tài sản cố định hữu hình chiếm tỷ lệ cao sẽ dễ dàng hơn trong việctiếp cận nguồn vốn vay Do đó, sẽ có một mối tương quan dương giữa đònbẩy tài chính và tỷ lệ tài sản hữu hình

1.4.3 Quy mô doanh nghiệp (SIZE)

Mặc dù ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đối với cấu trúc tài chínhchưa được chứng minh cụ thể trong bất cứ mô hình lý thuyết nào nhưng phầnlớn các nhà tài chính đều cho rằng quy mô càng lớn thì doanh nghiệp càng cóđiều kiện tiếp cận thị trường tài chính và các tổ chức tín dụng hơn các doanhnghiệp có quy mô vừa và nhỏ nên trong cấu trúc tài chính doanh nghiệp cànglớn thì càng có tỷ lệ nợ cao hơn so với doanh nghiệp vừa và nhỏ Ủng hộ choquan điểm đó,theo lý thuyết đánh đổi thì quy mô của doanh nghiệp có mốiquan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các doanh nghiệp lớn thường có rủi

ro phá sản thấp và chi phí phá sản thấp Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn có chiphí đại diện của nợ vay (agency costs of debt) thấp, chi phí kiểm soát thấp, ítchênh lệch thông tin hơn so với doanh nghiệp nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động,

dễ tiếp cận thị trường tín dụng và sử dụng nhiều nợ hơn để có lợi hơn từ chắnthuế Một số bài nghiên cứu củng cố cho quan điểm đó là các nghiên cứu củaWiwattnakantang (1999), Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở các nướcđang phát triển; nghiên cứu của Titman và Wesels (1988), Rajan và Zingales(1995) ở các nước phát triển và nghiên cứu của hai tác giả Patrice Fontanine

và Clement Njiokou tiến hành ở nhóm nước G7 (trừ Pháp và Đức)

Nhưng nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy môdoanh nghiệp quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dàihạn Kadapkkam (1998) cho rằng các doanh nghiệp lớn thường sẽ ít phải gặpphải vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài

do các doanh nghiệp này có hệ thống thông tin tốt hơn và cũng chịu nhiều sựquan sát hơn, do đó sẽ trở nên minh bạch hơn Vì vậy, các doanh nghiệp lớn

có khả năng phát hành cổ phần mới khi có nhu cầu về vốn mà không phải chịuvấn đề bất cân xứng thông tin và chi phí của sự lựa chọn đối nghịch so với cáccông ty nhỏ Điều đó ngụ ý một tương quan âm giữa quy mô và đòn bẩy tàichính

1.4.4 Đặc điểm riêng tài sản doanh nghiệp (UNIQ)

Các doanh nghiệp có sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp

vì nếu doanh nghiệp bị phá sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh chohàng tồn kho và các thiết bị sản xuất không có Do vậy, kì vọng đặc điểmriêng tài sản doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính Tuy nhiên cũng

có ý kiến cho rằng, khi doanh nghiệp có tỷ lệ giá vốn hàng bán thì lợi nhuậngộp doanh nghiệp sẽ thấp dẫn đến lợi nhuận sau thuế doanh nghiệp thấp, cổtức chi cho cổ đông thấp hơn so với lãi suất ngân hàng nên doanh nghiệp khóhuy động vốn từ phát hành cổ phần nên chỉ có thể vay nợ hàm ý một mốitương quan thuận chiều với đòn bẩy tài chính

1.4.6 Khả năng thanh toán

Khả năng thanh toán là một yếu tố quyết định cơ cấu nguồn vốn Cácdoanh nghiệp có khả năng thanh toán cao có thể sử dụng nhiều nợ vay dodoanh nghiệp có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn Như vậy, cónghĩa là khả năng thanh toán của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận với nợvay Mặt khác, doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng cáctài sản này để tài trợ cho các khoản đầu tư của mình Do vậy, khả năng thanhtoán của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính

1.4.7 Một số nhân tố vĩ mô

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, đòn bẩy nợ sẽ giảm trong giai đoạnphát triển của thị trường vì lúc này tài trợ nội bộ sẽ được ưu tiên Một nghiêncứu khác của Charles Muthama và các đồng sự (2013) dựa trên lý thuyết nàycũng kết luận rằng nhân tố vĩ mô như GDP, lạm phát, lãi suất có ảnh hưởngđến quyết định cấu trúc của doanh nghiệp Theo Gertler và Gilchrist (1993),thì doanh nghiệp có xu hướng vay nợ nhiều trong giai đoạn phục hồi của nềnkinh tế vì kì vọng giá chứng khoán sẽ tăng và chi phí phá sản sẽ giảm Do đó,khi xây dựng một cấu trúc vốn trong hiện tại thì doanh nghiệp cũng cần phảixem xét tính ổn định trong một giai đoạn cụ thể tức là phải dự báo triển vọngcủa nền kinh tế trong một khoảng thời gian sắp tới

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Chương 1 trình bày cơ sở lý luận về cấu trúc vốn của doanh nghiệp,trong đó đã làm rõ khái niệm về cấu trúc vốn trên cơ sở quan điểm của cácnhà kinh tế học trên thế giới

Ngoài ra, trong chương này cũng đã trình bày tổng quát một số nghiêncứu thực nghiệm về cấu trúc vốn Các nghiên cứu này được thực hiện trên cơ

sở những phương pháp nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu khác nhau

Trên cơ sở các lý thuyết về cấu trúc vốn và những kết quả thực nghiệmcủa một số nghiên cứu trên thế giới, đề tài cũng đã bước đầu đưa ra nhữngnhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp gồm: Quy mô doanhnghiệp, cấu trúc tài sản, hiệu quả hoạt động, khả năng thanh toán, lá chắnthuế, đặc điểm riêng về tài sản doanh nghiệp Các nhân tố này sẽ được phântích và chọn lọc để đưa vào mô hình hồi quy nhằm kiểm nghiệm tác động củachúng đối với thực tiễn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành sản xuấtthực phẩm – đồ uống niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

CHƯƠNG 2THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP THUỘC NHÓM NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM- ĐỒ UỐNG2.1 TỔNG QUAN VỀ QUÁ TRÌNH PHÁT TRIỂN NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM – ĐỒ UỐNG TẠI VIỆT NAM

Việt Nam là nước có trên 90 triệu dân, lại có cơ cấu dân số trẻ, đang ở độtuổi trưởng thành, Việt Nam thực sự là thị trường hấp dẫn cho ngành thựcphẩm đồ uống Cũng chính vì lý do này, khi đất nước mở cửa, các tên tuổi lớn

đã nhanh chóng có mặt và tham gia thị trường với nhiều cách khác nhau Đầutiên là sự du nhập của sản phẩm hàng hoá, công nghệ, sau đó là dòng vốnFDI, thiết bị, công nghệ cứng và công nghệ mềm tham gia vào các dự án dàihơi

Những tên tuổi lớn như Coca - Cola, Pepsico, Red Bull đã vào ViệtNam theo cách ấy Đáng chú ý trong số những thương hiệu ngoại là Lavie.Công ty này đã nắm bắt xu hướng tiêu dùng hiện nay là chuyển từ sử dụngnước nấu sôi sang nước đóng chai để rồi cho ra đời một sản phẩm nướckhoáng chất lượng cao và nhanh chóng phủ sóng thị trường Sự ra đời củaCông ty liên doanh Lavie như một nguồn cảm hứng thức tỉnh các nhà đầu tưnội địa Sau Lavie, nhiều tên tuổi khác từ các nhà đầu tư trong nước đã ra đờinhư Vĩnh Hảo, Kim Bôi, Kim Sơn, Tiền Hải đã làm đa dạng hoá thị trườngnước khoáng đóng chai Từ sự phong phú của nguồn tài nguyên trong lòngđất, từ nhu cầu “tiện lợi hóa” của người tiêu dùng, với công nghệ nước ngoài,cách quản lý nước ngoài, chúng ta đã khai thác nó để cung cấp cho thị trườngtrong nước rồi xuất khẩu ra các nước khu vực làm nức lòng niềm tự hào Việt.Cũng chính vì sự tham gia của những “ông lớn” trên thế giới, khi bứctranh chung của cả ngành kinh tế ảm đạm thì trong ngành thực phẩm- đồ uống

vẫn là điểm sáng Nguồn tin từ Bộ Công Thương cho biết, từ năm 2000 đếnnay, sản lượng sữa tăng bình quân 18%/năm, sản lượng bia tăng bình quân11,4%/năm, dầu thực vật tăng 9%/năm… Năm 2014, mức tiêu thụ bình quântheo đầu người của ngành Sữa đạt xấp xỉ 16 lít/người (gấp hơn 2 lần năm2000), của ngành Bia đạt hơn 32 lít/người (gấp 3 lần so với năm 2000).

Trong sự suy thoái chung của cả nền kinh tế, tốc độ tăng trưởng củangành đồ uống có chậm lại nhưng vẫn đạt mức khá Năm 2014, mức tăngtrưởng vẫn đạt xấp xỉ 7% Trong ba năm tiếp theo, khi kinh tế phục hồi, dựkiến sản lượng của ngành sẽ tăng 7,5%, còn doanh thu sẽ tăng 10,5%/năm khi

mà người tiêu dùng bắt đầu sử dụng các loại đồ uống có giá trị cao hơn Rõràng rằng, cạnh tranh lành mạnh không những không giết chết nền sản xuấttrong nước mà còn là động lực mạnh mẽ cho sản xuất trong nước phát triển

Sự tham dự của các hãng thực phẩm đồ uống nước ngoài tại Việt Namcũng là động lực của các nhà sản xuất trong nước vươn lên mạnh mẽ khẳngđịnh vị thế, tên tuổi ngay trên chính mảnh đất của mình để rồi vươn ra thếgiới Một số thương hiệu Việt đã đi theo cách đó có thể kể đến như cafe TrungNguyên; Bia Sài gòn, sữa Vinamilk, bánh kẹo Kinh Đô, Hữu Nghị

đã được xuất khẩu tới hàng chục nước trên thế giới và đang có tốc độ tăngtrưởng rất tốt bất chấp sự suy thoái chung của cả nền kinh tế

Với Việt Nam, ngành sản xuất thực phẩm, đồ uống là ngành có nhiềutiềm năng Là nước nông nghiệp nhiệt đới, Việt Nam có nguồn nguyên liệuphong phú, đa dạng là đầu vào quan trọng cho ngành công nghiệp chế biến.Đất nước đang phát triển, thu nhập của người dân không ngừng tăng và lốisống thay đổi đặc biệt là tại các trung tâm thành phố, mang lại nhu cầu về tiêuthụ nhiều đồ ăn nhẹ, thực phẩm tiện dùng và đắt tiền Thị trường trong nướclớn với chi phí lao động thấp và quá trình tư nhân hóa các doanh nghiệp thựcphẩm khiến thị trường này có sức sống mãnh liệt

Xét theo các tiêu chí: tổng doanh thu, ROA, ROE của 500 doanh nghiệp

lớn nhất Việt Nam từ BXH VNR500 năm 2014, ngành sản xuất thực phẩm, đồuống luôn góp mặt ở Top 5 cho thấy hiệu quả hoạt động và khả năng sinh lờicủa ngành khá tốt.

Từ một ngành nhỏ bé, khiêm nhường, sau hơn 20 năm mở cửa, đến nayngành thực phẩm đồ uống đã có một vị thế đáng kể trong nền kinh tế Theo sốliệu của Bộ Công thương, tính đến thời điểm này, ngành đã chiếm tỷ lệ 15%GDP và vẫn đang có xu hướng tăng Đặc biệt, khi một số tên tuổi, thươnghiệu Việt được cộng đồng quốc tế thừa nhận là tiền đề quan trọng để hàngViệt Nam vươn ra thế giới Sữa Ba Vì đã có mặt ở Châu Phi, các sản phẩmcủa Vinamilk đã được xuất khẩu sang Trung Quốc, các nước Trung Đông Nhiều mặt hàng có cồn của Việt Nam đã được xuất khẩu sang Nhật Bản, HànQuốc

2.2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP

2.2.1 Cơ sở xây dựng mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

Khái niệm mô hình lựa chọn nhân tố được sử dụng xuyên suốt trong bàiluận văn này là một mô hình định lượng được xây dựng nhằm tìm ra nhữngnhân tố (là các biến độc lập) giải thích tốt nhất cho yếu tố cấu trúc vốn (làbiến phụ thuộc) dựa trên những tiêu chuẩn kiểm định nhất định

Trong chương 1 cơ sở lý thuyết nghiên cứu đã xác định được các nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp như sau:

Cấu trúc vốn = f (quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, hiệu quả hoạtđộng, khả năng thanh toán, thuế thu nhập doanh nghiệp, đặc điểm riêng tàisản doanh nghiệp)

a Biến phụ thuộc

Theo MacKie – Mason (1990) cho rằng cấu trúc vốn không xem xét đến

nợ ngắn hạn vì nợ ngắn hạn mang tính tạm thời không ảnh hưởng nhiều đến

sự chia sẻ quyền quản lý và giám sát hoạt động của doanh nghiệp Thôngthường các khoản nợ vay ngắn hạn chỉ được sử dụng để đáp ứng bổ sung nhucầu vốn lưu động của doanh nghiệp, nên không tác động nhiều bởi nhân tốbên trong và bên ngoài doanh nghiệp Khi lập kế hoạch huy động vốn, doanhnghiệp chỉ xem xét đến các nguồn vốn dài hạn: vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn.

Do đó, biến phụ thuộc được xem xét ở đây là tỷ suất nợ và tỷ suất nợ dài hạn

b Biến độc lập

Dựa trên cơ sở lý thuyết cũng như những nghiên cứu thực nghiệm trướcđây về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng nhưhạn chế trong việc tiếp cận số liệu vĩ mô, đề tài chỉ lựa chọn các nhân tố bêntrong của doanh nghiệp: quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, hiệu quả hoạtđộng, khả năng thanh toán, đặc điểm riêng tài sản doanh nghiệp, thuế thunhập doanh nghiệp để phân tích mối quan hệ giữa các nhân tố với chính sáchtài trợ trong dài hạn của doanh nghiệp

· Nhân tố hiệu quả kinh doanh.

Được đo lường thông qua chỉ tiêu ROA: Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản Mặc

dù doanh nghiệp có lợi khi lợi nhuận tăng cao thì dễ dàng hơn trong việc tiếpcận nguồn vốn vay và khi vay doanh nghiệp được hưởng lợi từ tấm chắn thuế,giảm thuế thu nhập doanh nghiệp tăng giá trị cho doanh nghiệp Nhưng tạiViệt Nam vấn đề bất đối xứng thông tin, chính sách thắt chặt tiền tệ của chínhphủ hiện nay nhằm kiềm chế lạm phát thì không chỉ việc rất khó cho doanh

nghiệp tiếp cận với nguồn vay thấp mà còn chịu thêm các chi phíkhác như kiệt quệ tài chính…Giả thiết đặt ra là:

H0: ROA tương quan dương với cấu trúc vốn

H1: ROA tương quan âm với cấu trúc vốn

· Cấu trúc tài sản

Được đo lường thông qua chỉ tiêu tài sản cố định hữu hình/ tổng tài sản.

Trên lý thuyết, một doanh nghiệp có tài sản cố định hữu hình nhiều thì khảnăng tiếp cận nguồn vốn vay cao hơn Về mặt lý thuyết, khi tỉ lệ tài sản cốđịnh chiếm tỷ trọng lớn, doanh nghiệp có cơ hội thế chấp các tài sản này đểtiếp cận nguồn vốn bên ngoài Mặt khác, đối với những doanh nghiệp thuộcngành đòi hỏi đầu tư lớn về tài sản cố định hàm chứa một nguy cơ rủi ro lớn

do tác động của đòn cân định phí cùng với tính chất thanh khoản rất thấp củatài sản cố định nên sẽ gây khó khăn cho doanh nghiệp khi chuyển hướng hoạtđộng nên có tỷ lệ nợ thấp

H0 : Cấu trúc tài sản tương quan dương với cấu trúc vốn

H1 : Cấu trúc tài sản tương quan âm với cấu trúc vốn

· Quy mô doanh nghiệp

Đề tài sử dụng logarit của tổng tài sản để xác định quy mô doanh

nghiệp, khi thị trường vốn còn nhiều hạn chế thì các doanh nghiệp lớn sẽ có

“lợi thế kinh tế theo quy mô” sẽ giúp các doanh nghiệp lớn tránh nguy cơ phásản Tuy nhiên, cũng có giả thiết cho rằng doanh nghiệp lớn thì vấn đề bất cânxứng thông tin thấp hơn, bị kiểm soát chặt chẽ hơn thì việc phát hành vốn cổphần mới có lợi hơn

H0 : Cấu trúc tài sản tương quan dương với cấu trúc vốn

H1 : Cấu trúc tài sản tương quan âm với cấu trúc vốn

· Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp (UNIQ)

Được đo lường thông qua chỉ tiêu giá vốn hàng bán/ doanh thu thuần Vì

giá vốn hàng bán bao gồm giá cả nguyên vật liệu đầu vào,chi phí nhân công,chi phí khấu hao, chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp trong hoạtđộng sản xuất

Tuy nhiên, cũng có 1 quan điểm khi giá vốn cao thì mức lợi nhuận gộp

sẽ thấp, công ty sẽ khó huy động vốn từ nhà đầu tư , khi mà tỷ lệ lợi nhuậnthấp hơn lãi suất ngân hàng vì thế công ty chỉ có thể đi vay nợ dẫn đến đặcđiểm riêng tài sản công ty tương quan thuận với đòn bẩy tài chính