Luận văn thạc sĩ: Ảnh hưởng của vốn lưu động đến lợi nhuận của doanh nghiệp bất động sản Việt Nam

Đề tài tiến hành nghiên cứu tác động của quản trị vốn lưu động đến khả năng sinh lợi các doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam. Nguồn dữ liệu sử dụng cho bài nghiên cứu này được lấy từ báo cáo tài chính của 58 công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, thuộc nhóm ngành bất động sản. Thời gian nghiên cứu kéo dài 7 năm, giai đoạn 2011 – 2017.Sau khi lược khảo các cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước có liên quan, tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu được sử dụng để xây dựng, đánh giá các khái niệm nghiên cứu và kiểm nghiệm mô hình lý thuyết. Bên cạnh đó, tác giả cũng đưa ra cách đo lường các biến trong mô hình và kỳ vọng về dấu của các biến trong mô hình. Trong đó, tác giả kỳ vọng các thành phần của quản trị vốn lưu động nhưkỳ thu tiền bình quân (ACP), kỳ lưu động hàng tồn kho (IT), kỳ trả tiền bình quân (APP) tác động ngược chiều và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (CCE) tác động cùng chiều với tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp (ROA). Các biến kiểm soát: quy mô doanh nghiệp (SIZE), tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp (GRO), khả năng thanh toán hiện hành (CR), tỷ lệ tăng trưởng kinh tế (GDP) và lạm phát (INF) tác động cùng chiều với ROA.Luận văn đã trình bày kết quả nghiên cứu bao gồm thống kê mô tả, phân tích tương quan. Tuy nhiên, để xem mô hình có vi phạm các giả định hồi quy đa biến, tác giả tiến hành kiểm định hồi quy đa biến, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai của sai số thay đổi và hiện tượng tự tương quan. Kết quả cho thấy mô hình có hiện tượng tự tương quan và hiện tượng sai số thay đổi. Vì thế, tác giả chọn phương pháp bình phương bé nhất tổng quát khả thi (FGLS). Kết quả hồi quy cho thấy Kỳ thu tiền bình quân, kỳ thanh toán bình quân tác động ngược chiều và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê với khả năng sinh lợi.

LUẬN VĂN THẠC SỸ

ẢNH HƯỞNG CỦA VỐN LƯU ĐỘNG ĐẾN LỢI NHUẬN CỦA DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM

Ngành: Tài chính – Ngân hàng – Bảo hiểm

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi, các số liệu, kết

quả nêu trong luận văn thạc sỹ “Ảnh hưởng của vốn lưu động đến lợi nhuận của

doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam” là trung thực xuất phát từ tình hình thực

tế, báo cáo tài chính của các đơn vị, doanh nghiệp, công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Các tài liệu tham khảo để thực hiện luận văn đều được trích dẫn nguồn gốc rõ ràng

Hà Nội, ngày … tháng … năm 2018

TÁC GIẢ LUẬN VĂN

LỜI CẢM ƠN

Trong quá trình thực hiện đề tài, tôi đã nhận được sự giúp đỡ nhiệt tình và sự đóng góp quý báu của nhiều cá nhân và tập thể

Trước tiên, tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành nhất tới TS Trần Thị Thu

Thủy - người đã trực tiếp hướng dẫn và giúp đỡ tôi trong suốt quá trình nghiên cứu

đề tài và hoàn thành luận văn này

Nhân dịp này tôi cũng cảm ơn gia đình, bạn bè đã động viên và giúp đỡ tôi hoàn thành chương trình học tập, nghiên cứu và thực hiện luận văn này

MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐẦU 1

Lý do chọn đề tài 1

Mục tiêu nghiên cứu 2

Câu hỏi nghiên cứu 3

Phương pháp nghiên cứu 3

Đối tượng nghiên cứu 4

Phạm vi nghiên cứu 4

Ý nghĩa thực tiễn của đề tài nghiên cứu 4

Kết cấu của luận văn 4

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LƯU ĐỘNG ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM 6

1.1 Tổng quan về quản trị vốn lưu động 6

1.1.1 Vốn lưu động 6

1.1.2 Quản trị vốn lưu động 7

1.1.3 Mục tiêu của quản trị vốn lưu động 8

1.1.4 Các nhân tố chính cấu thành nên quản trị vốn lưu động 9

1.1.4.1 Quản trị khoản phải thu 9

1.1.4.2 Quản trị khoản phải trả 10

1.1.4.3 Quản trị hàng tồn kho 11

1.1.4.4 Quản trị vốn bằng tiền 12

1.2 Mối quan hệ của quản trị vốn lưu động và khả năng sinh lợi của công ty 12

1.2.1 Sơ lược về đo lường khả năng sinh lợi công ty 12

1.2.2 Ảnh hưởng của quản trị vốn lưu động tới khả năng sinh lợi 13

1.3 Các nghiên cứu trước đây 16

1.3.1 Các nghiên cứu nước ngoài 16

1.3.1.1 Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ tuyến tính giữa quản

trị vốn lưu động và hiệu quả công ty 16

1.3.1.2 Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn lưu động và hiệu quả công ty 26

1.3.2 Các nghiên cứu trong nước 31

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 36

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 37

2.1 Mô hình nghiên cứu 37

2.1.1 Cơ sở xây dựng mô hình 37

2.2 Giả thuyết nghiên cứu 46

2.3 Phương pháp thu thập dữ liệu 46

2.4 Các bước kiểm định mô hình 47

2.5 Phân tích thống kê mô tả các biến 48

2.6 Phân tích tương quan 51

2.7 Kiểm định các giả thuyết hồi quy 53

2.7.1 Các bước kiểm định các giả thuyết hồi quy 53

2.7.2 Kết quả kiểm định các giả thuyết hồi quy 54

2.8 Kết quả mô hình nghiên cứu (phương pháp FGLS) 55

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 62

CHƯƠNG 3: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 63

3.1 Kết luận 63

3.2 Một số gợi ý nhằm nâng cao khả năng sinh lợi dựa trên việc quản trị vốn lưu động 63

3.3 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo 69

3.3.1 Hạn chế 69

3.3.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo 70

TÀI LIỆU THAM KHẢO 71

PHỤ LỤC 75

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1 Bảng tóm tắt kết quả nghiên cứu các công trình trước 32

Bảng 2.1 Bảng tóm tắt đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu 44

Bảng 2.3 Thống kê mô tả biến phụ thuộc và các biến giải thích 48

(Phụ lục 2.1) 48

Bảng 2.4: Ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu (Phụ lục 2.2) 51

Bảng 2.5: Kết quả kiểm định VIF, phương sai của sai số thay đổi và tự tương quan của mô hình (Phụ lục 2.3) 54

Bảng 2.6: Kết quả nghiên cứu mô hình (Phụ lục 2.4) 55

TÓM TẮT LUẬN VĂN

Luận văn tiến hành nghiên cứu tác động của quản trị vốn lưu động đến khả năng sinh lợi các doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam Nguồn dữ liệu sử dụng cho bài nghiên cứu này được lấy từ báo cáo tài chính của 58 công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, thuộc nhóm ngành bất động sản Thời gian nghiên cứu kéo dài 7 năm, giai đoạn 2011 – 2017

Sau khi lược khảo các cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước có liên quan, tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu được sử dụng để xây dựng, đánh giá các khái niệm nghiên cứu và kiểm nghiệm mô hình lý thuyết Bên cạnh đó, tác giả cũng đưa ra cách đo lường các biến trong mô hình và kỳ vọng về dấu của các biến trong

mô hình Trong đó, tác giả kỳ vọng các thành phần của quản trị vốn lưu động như

kỳ thu tiền bình quân (ACP), kỳ lưu động hàng tồn kho (IT), kỳ trả tiền bình quân (APP) tác động ngược chiều và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (CCE) tác động cùng chiều với tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp (ROA) Các biến kiểm soát: quy mô doanh nghiệp (SIZE), tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp (GRO), khả năng thanh toán hiện hành (CR), tỷ lệ tăng trưởng kinh tế (GDP) và lạm phát (INF) tác động cùng chiều với ROA

Luận văn đã trình bày kết quả nghiên cứu bao gồm thống kê mô tả, phân tích tương quan Tuy nhiên, để xem mô hình có vi phạm các giả định hồi quy đa biến, tác giả tiến hành kiểm định hồi quy đa biến, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai của sai số thay đổi và hiện tượng tự tương quan Kết quả cho thấy mô hình có hiện tượng tự tương quan và hiện tượng sai số thay đổi Vì thế, tác giả chọn phương pháp bình phương bé nhất tổng quát khả thi (FGLS) Kết quả hồi quy cho thấy Kỳ thu tiền bình quân, kỳ thanh toán bình quân tác động ngược chiều và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê với khả năng sinh lợi

LỜI MỞ ĐẦU

Lý do chọn đề tài

Vốn lưu động được coi là tài sản ngắn hạn của một công ty, chiếm một tỷ lệ trong nguồn lực tài chính của công ty và được chuyển hóa qua nhiều hình thái khác nhau, thay đổi ngày qua ngày trong từng hoạt động sản xuất của công ty (Gitman, 2002) Quản trị vốn lưu động là một trong những mối quan tâm trọng yếu của doanh nghiệp trong công việc quản trị tài chính ngắn hạn vì sự ảnh hưởng sâu rộng của nó tới dòng tiền lưu động cũng như tới khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam đang dần phục hồi từ sau cuộc khủng hoảng, làm thế nào

để quản trị tốt vốn lưu động là một trong những mục tiêu quan trọng mà doanh nghiệp hướng đến Sự quản trị vốn lưu động có thể được định nghĩa như một sự duy trì mức độ tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn phù hợp nhằm duy trì tốt hoạt động của công ty, tận dụng tối đa nguồn vốn và tối thiểu hóa chi phí, tạo ra đủ tiền để thanh toán các nghĩa vụ ngắn hạn cũng như đầu tư thêm vào sản xuất kinh doanh Vốn lưu động được coi là sự sống của một doanh nghiệp Nó cần cho một công ty để duy trì tính thanh khoản, tính thanh toán nợ và lợi nhuận (Mukhopadhyay, 2004)

Khả năng sinh lợi giữ vị trí quan trọng trong hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp vì trong điều kiện hạch toán kinh doanh độc lập theo cơ chế thị trường, doanh nghiệp có tồn tại và phát triển hay không thì điều quyết định là doanh nghiệp có tạo ra được khả năng sinh lợi hay không? Chuỗi khả năng sinh lợi của doanh nghiệp trong tương lai sẽ phát sinh và diễn biến như thế nào? Vì thế lợi nhuận được coi là một trong những đòn bẩy kinh tế quan trọng đồng thời là một chỉ tiêu cơ bản đánh giá hiệu quả sản xuất kinh doanh Khả năng sinh lợi ảnh hưởng trực tiếp đến tình hình tài chính của doanh nghiệp, việc thực hiện chỉ tiêu khả năng sinh lợi là điều kiện quan trọng đảm bảo cho tình hình tài chính của doanh nghiệp được ổn định, vững chắc Khả năng tạo ra khả năng sinh lợi của một công ty phụ thuộc vào việc công ty đó quản lý các nhân tố tác động tới chúng như thế nào Bên cạnh những yếu tố như quy mô công ty, tăng trưởng, đòn cân nợ, cấu trúc tài sản,

…, quản trị vốn lưu động được coi là yếu tố quan trọng ảnh hưởng tới khả năng sinh

lợi của một công ty Nói cách khác, việc quản lý tốt vốn lưu động sẽ góp phần giúp công ty cải thiện được khả năng sinh lợi của mình

Việc quản trị vốn lưu động liên quan tới quản trị khoản phải thu, tồn kho, khoản phải trả, tiền mặt, và một số yếu tố tài chính ngắn hạn khác Nghiên cứu của Brigham và Houston (2003) đưa ra kết luận rằng khoảng 60% khoảng thời gian của các giám đốc tài chính là tập trung vào việc quản trị vốn lưu động Thêm vào đó, một phần quan trọng của quản trị vốn lưu động là duy trì tính thanh khoản cần thiết cho các hoạt động hàng ngày để đảm bảo công ty được vận hành thông suốt và thực hiện được các nghĩa vụ của nó (Eljelly, 2004) Smith (1980) cho rằng quản trị vốn lưu động là một vấn đề quan trọng vì nó tác động tới khả năng sinh lợi, rủi ro, và giá trị của công ty

Tại Việt Nam, quản trị vốn lưu động tuy không còn là một vấn đề mới nhưng chưa có một quá trình tích lũy kinh nghiệm lâu dài như các nước đã phát triển Hơn nữa, các công ty bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán phần lớn là các công ty trong nước, với khả năng quản trị nói chung và quản trị vốn lưu động nói riêng vẫn còn ít kinh nghiệm so với các công ty nước ngoài Do vậy, công ty nào biết quản trị vốn lưu động hiệu quả, công ty đó chắc chắn sẽ tạo ra lợi thế cạnh tranh so với những công ty trong nước khác và thu hẹp dần khoảng cách với công ty nước ngoài

Xuất phát từ những lý do trên, tôi chọn đề tài: “Ảnh hưởng của vốn lưu động

đến lợi nhuận của doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam” để làm luận văn thạc sĩ

và từ kết quả nghiên cứu đưa ra các khuyến nghị cần thiết đối với các vấn đề liên quan đến quản trị vốn lưu động của doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam

Mục tiêu nghiên cứu

Luận văn tập trung nghiên cứu sự ảnh hưởng của quản trị vốn lưu động đến khả năng sinh lợi của các công ty ngành bất động sản ở Việt Nam Các mục tiêu chính là:

(i) Nghiên cứu sự tác động của quản trị vốn lưu động tới khả năng sinh lợi của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

(ii) Gợi ý một số chính sách về nâng cao khả năng sinh lợi của công ty thông qua việc quản trị vốn lưu động

Câu hỏi nghiên cứu

Từ các mục tiêu nghiên cứu, đề tài sẽ đặt ra các câu hỏi nghiên cứu cụ thể như sau:

(i) Xác định mức độ ảnh hưởng của quản trị vốn lưu động tới khả năng sinh lợi của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

(ii) Chính sách nào nhằm nâng cao khả năng sinh lợi của công ty thông qua việc quản trị vốn lưu động?

Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp chính được sử dụng trong luận văn là phương pháp nghiên cứu định lượng trên cơ sở thống kê mô tả, phân tích tương quan và phân tích hồi quy

Mẫu dữ liệu bao gồm 58 công ty bất động sản ứng với 406 quan sát với

số liệu cấu trúc theo dạng bảng được lấy từ báo cáo tài chính đã kiểm toán có công bố trên website của các công ty ngành bất động sản đang được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 7 năm từ 2011 đến năm 2017

Xem xét sự tác động của các thành phần quản trị vốn lưu động lên khả năng sinh lợi bằng mô hình hồi quy theo phương pháp kiểm định tự tương quan và phương sai của sai số thay đổi Nếu có hiện tượng tự tương quan và phương sai của sai số thay đổi thì nghiên cứu sẽ chuyển sang phương pháp bình phương bé nhất tổng quát khả thi (Feasible General Least Square – FGLS)

Dữ liệu nghiên cứu được xử lý bằng phần mềm STATA 12

Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài này là sự tác động của quản trị vốn lưu động tới khả năng sinh lợi của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong vòng 7 năm từ 2011 tới 2017

Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ website http://www.vietstock.vn

Ý nghĩa thực tiễn của đề tài nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu sẽ đóng góp vào hiểu biết chung về tác động của quản trị vốn lưu động tới khả năng sinh lợi của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Các kết luận được rút ra từ quá trình phân tích sẽ góp phần giúp cho các công ty đưa ra các quyết định đúng đắn của mình trong việc quản trị vốn lưu động nhằm nâng cao khả năng sinh lợi của công ty

Kết cấu của luận văn

Ngoài phần Lời nói đầu, phụ lục và danh mục các tài liệu tham khảo, luận văn được chia thành ba chương như sau:

Chương 1: Cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu về ảnh hưởng của quản trị vốn lưu động đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam

Chương này trình bày các lý thuyết liên quan đến các thành phần của vốn lưu động, khả năng sinh lợi, quản trị vốn lưu động của công ty Phần cuối của chương

trình bày các nghiên cứu trong và ngoài nước trước đây

Chương 2: Phương pháp nghiên cứu và kết quả nghiên cứu

Chương này trình bày Cơ sở xây dựng mô hình nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, giả thuyết nghiên cứu, mô tả và đo lường các biến Trình bày các phương pháp lựa chọn mô hình và phân tích hồi quy Đưa ra một số đặc điểm của công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Sau đó trình bày và phân tích các số liệu thống kê mô tả của nghiên cứu, phân tích tương quan giữa các biến và phân tích hồi quy và cuối cùng là kết quả nghiên cứu

Chương 3: Kết luận và kiến nghị

Chương này nêu lên các kết luận rút ra từ quá trình phân tích đồng thời đưa ra các kiến nghị đối với các đối tượng liên quan dựa trên các kết luận đã nêu Chương này cũng nêu lên những hạn chế của đề tài trong quá trình nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LƯU ĐỘNG ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỢI

CỦA DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN TẠI VIỆT NAM

1.1 Tổng quan về quản trị vốn lưu động

Trong nền kinh tế quốc dân, mỗi doanh nghiệp được coi như một tế bào của nền kinh tế với nhiệm vụ chủ yếu là thực hiện các hoạt động sản xuất kinh doanh nhằm tạo ra các sản phẩm hàng hóa, lao vụ, dịch vụ cung cấp cho xã hội, doanh nghiệp có thể thực hiện một số hoặc tất cả các công đoạn của quá trình đầu tư từ sản xuất đến tiêu thụ sản phẩm, lao vụ, dịch vụ trên thị trường nhằm mục tiêu tối đa hóa

khả năng sinh lợi

1.1.1 Vốn lưu động

“Vốn lưu động” là thuật ngữ dùng để chỉ dòng vốn cấp thiết đáp ứng nhu cầu

về tiền cho các hoạt động thường ngày của một doanh nghiệp Theo Phan Đình Nguyên (2013), biểu hiện dưới hình thái vật chất của vốn lưu động là tài sản lưu động Tài sản lưu động là những tài sản ngắn hạn và thường xuyên lưu động trong quá trình kinh doanh Vốn lưu động là một công cụ trong quá trình quản trị công ty

để tạo ra khả năng sinh lợi và sự tăng trưởng Sự thiếu hụt vốn lưu động có thể dẫn đến những khó khăn trong hoạt động hàng ngày của công ty (Horne & achowicz, 2000) Trong bảng cân đối kế toán, có hai khoản mục quan trọng có liên quan tới vốn lưu động là “Tổng vốn lưu động” (Gross working capital) và “Vốn lưu động ròng” (Net working capital) “Tổng vốn lưu động” được biết tới như là tổng các tài sản ngắn hạn và được định nghĩa bởi từ điển “Tài chính ngân hàng” (Law & Smullen, 2005) của Oxford như sau:

“Tổng vốn lưu động là tổng các khoản tiền và tương đương tiền mà công ty

đang nắm giữ Các khoản tương đương tiền có thể là hàng tồn kho, khoản phải thu,

và đầu tư tài chính ngắn hạn”

“Vốn lưu động ròng là lượng vốn thanh khoản trong hoạt động hàng ngày

của công ty và được đo lường bởi hiệu số giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn”

Trong các nghiên cứu kinh tế thông thường đề cập đến vốn lưu động ròng và đôi khi được gọi tắt là vốn lưu động

1.1.2 Quản trị vốn lưu động

Trước năm 1980, quản trị vốn lưu động thông thường được chia nhỏ thành tiền mặt, khoản phải thu, khoản phải trả và mỗi thành phần được quản trị bởi từng nhà quản lý riêng Sartoris & Hill (1983) Tuy nhiên, Sartoris & Hill (1983) cho rằng việc quản trị vốn lưu động hiệu quả cần phải được xem xét một cách tổng thể bằng cách kết hợp cả ba thành phần này lại Các nghiên cứu kinh tế hiện nay cũng xem xét việc quản trị vốn lưu động dưới cái nhìn tổng thể như Sartoris & Hill (1983) đã

đề cập

Theo Paramasivan & Subramanian (2009), quản trị vốn lưu động (Orking

capital management – CM) là việc “xử lý các hoạt động lập kế hoạch, tổ chức và

kiểm soát các nhân tố cấu thành nên vốn lưu động như là tiền mặt, vay ngắn hạn,

khoản phải trả, khoản phải thu và tồn kho” Từ điển “Tài chính ngân hàng” (Law &

Smullen, 2005) của Oxford định nghĩa CM như sau: “WCM liên quan tới việc quản

trị mối quan hệ giữa tài sản ngắn hạn và vốn ngắn hạn với mục tiêu là đảm bảo việc duy trì các hoạt động kinh doanh hàng ngày và đảm bảo đủ dòng tiền để phục

vụ cho việc chi trả các khoản nợ ngắn hạn tới hạn và các chi phí hoạt động sắp xảy ra”

Kết hợp các khái niệm nêu trên, nghiên cứu này đưa ra khái niệm về quản trị vốn lưu động như sau:

“Quản trị vốn lưu động là việc quản trị các nhân tố tạo thành vốn lưu động

như tiền mặt, vay ngắn hạn, khoản phải trả, khoản phải thu, và tồn kho nhằm mục đích duy trì các hoạt động kinh doanh hàng ngày và đảm bảo đủ dòng tiền để chi trả các khoản nợ ngắn hạn tới hạn và các chi phí hoạt động sắp xảy ra”

Quản trị vốn lưu động là công việc vô cùng quan trọng của công ty, đặc biệt

là đối với các công ty bất động sản, bởi vì thông thường các công ty này có lượng vốn lưu động chiếm tỷ trọng cao trong tổng tài sản (Raheman & Nasr, 2007) Việc quản trị vốn lưu động không tốt có thể làm cho một công ty đang hoạt động hiệu quả và có khả năng sinh lợi ổn định trở nên bị phá sản (Kargar & Bluementhal, 1994)

1.1.3 Mục tiêu của quản trị vốn lưu động

Theo Gitman (2009), mục tiêu của quản trị vốn lưu động là tối thiểu hóa chu

kỳ tiền mặt (Cash conversion cycle – CCC) và lượng vốn tài trợ cho tài sản ngắn hạn Nó tập trung vào việc kiểm soát các khoản phải thu, các khoản phải trả, và quản lý việc đầu tư vào hàng tồn kho Quản trị vốn lưu động đặc biệt quan trọng đối với sự tồn tại, sự ổn định và hiệu quả kinh doanh của công ty

Visscher (1998) cho rằng các nhà quản lý có thể quản trị vốn lưu động theo

ba hướng tiếp cận mang tính đánh đổi giữa khả năng sinh lợi và rủi ro: năng động,

ôn hòa và bảo thủ

Đặc điểm của chiến lược năng động là khả năng sinh lợi cao và rủi ro cao Trong chiến lược này, công ty nắm giữ một lượng hàng tồn kho tối thiểu, lượng tiền mặt vừa đủ và thúc ép khách hàng trả tiền hàng sớm ngay khi có thể Bằng cách đó, công ty sẽ tối thiểu hóa chi phí tồn kho và chi phí dành cho khoản phải thu, nhưng đánh đổi lại công ty sẽ gặp rủi ro trong việc không đủ lượng hàng cung cấp ra thị trường hoặc trong dự phòng rủi ro Chiến lược ôn hòa mang đặc điểm của khả năng sinh lợi và rủi ro ở mức trung bình, công ty đưa ra chính sách tồn kho, tồn trữ tiền mặt và kỳ thu tiền hàng ở mức trung bình

Cuối cùng, chiến lược bảo thủ đề cập tới mục đích an toàn, ở đó công ty chấp nhận mức khả năng sinh lợi thấp nhất nhưng đổi lại mức rủi ro cũng ở mức thấp nhất Trong chiến lược này, công ty đạt được lợi thế khi giảm được chi phí cung ứng, tránh được hiện tượng giá cả hàng hóa dao động lớn, tăng doanh thu nhờ vào việc chấp nhận chính sách tồn kho cao và khoản phải thu cao Tuy nhiên, do chi phí dành cho tồn kho và các khoản phải thu tăng nên làm cho khả năng sinh lợi giảm

xuống, đồng thời công ty còn phải đối mặt với rủi ro không thu được các khoản khách hàng mua do chấp nhận nới rộng chính sách bán chịu

Sự thành công của một doanh nghiệp có liên quan nhiều đến quản trị vốn lưu động có hiệu quả hay không Mỗi doanh nghiệp đều có thể đưa ra một con số doanh thu tuyệt vời, giá trị tài sản lớn, quy mô vốn đồ sộ Tuy nhiên, độ lớn của những con số này không nói lên tất cả và cũng không có nghĩa là doanh nghiệp đang nắm giữ rất nhiều tiền Tiền của doanh nghiệp có thể đọng ở các khoản phải thu, hàng tồn kho, lượng vốn biết đâu lại là các khoản phải trả Vì vậy, cần phải xem xét một cách cẩn trọng các thông tin, chỉ số của doanh nghiệp trong đó có hoạt động quản trị vốn lưu động là quản trị các thành phần cấu thành nên nó bao gồm quản trị vốn bằng tiền, các khoản phải thu, các khoản phải trả và quản trị hàng tồn kho

1.1.4 Các nhân tố chính cấu thành nên quản trị vốn lưu động

Các nhân tố chính cấu thành nên quản trị vốn lưu động thường được sử dụng bao gồm: Quản trị khoản phải thu, Quản trị khoản phải trả, Quản trị hàng tồn kho, Quản trị vốn bằng tiền

1.1.4.1 Quản trị khoản phải thu

Trong quá trình sản xuất kinh doanh, để khuyến khích người mua, doanh nghiệp thường áp dụng phương pháp bán chịu cho khách hàng Mua bán chịu phát sinh khi người bán tự nguyện chuyển giao quyền sở hữu sản phẩm hàng hóa dịch vụ của mình cho người mua với cam kết trả tiền vào một ngày xác định trong tương lai Điều này có thể làm tăng thêm một số chi phí do việc tăng thêm các khoản nợ phải thu của khách hàng như chi phí quản lý nợ phải thu, chi phí thu hồi nợ, chi phí rủi ro Đổi lại, doanh nghiệp cũng có thể tăng thêm được khả năng sinh lợi nhờ mở rộng số lượng sản phẩm tiêu thụ

Mục tiêu của quản trị khoản phải thu là tối đa hóa giá trị của công ty thông qua việc đánh đổi giữa khả năng sinh lợi và rủi ro Với mục đích này, các nhà quản

lý tài chính có thể tối ưu hóa giá trị của doanh thu, kiểm soát được chi phí dành cho

khoản phải thu, kiểm soát nợ xấu, duy trì số lượng khách hàng mua chịu ở mức tối thiểu dựa vào chính sách bán chịu (Timothy & Joseph, 2002)

Công ty có thể nắm được bức tranh tổng thể về việc quản trị khoản phải thu thông qua chỉ số “Kỳ thu tiền bình quân” (Average Collection Period – ACP) Theo Brigham và Houston (2003) ACP là khoảng thời gian cho phép khách hàng thanh toán tiền hàng ACP còn được gọi là số ngày chưa thu doanh thu (Days Sales Outstanding – DSO) ACP được tính như sau:

ACP = 365/(Vòng quay các khoản phải thu) = 365/(Doanh thu/ Bình quân khoản phải thu)

Gitman (2009) và Hatten (2008) đưa ra ý kiến rằng tất cả các công ty phải tính toán chỉ số này để quyết định hiệu quả của lượng tín dụng cung cấp cho khách hàng và chính sách thu hồi công nợ Chỉ số này cao có nghĩa là các nhà quản lý cần phải quản lý số lượng khoản phải thu không thể thu hồi, ngược lại chỉ số này thấp là một chỉ báo rằng có thể tồn tại một chính sách giới hạn tín dụng quá mức chịu đựng của khách hàng

1.1.4.2 Quản trị khoản phải trả

Khác với các khoản phải thu, các khoản phải trả là các khoản vốn mà doanh nghiệp phải thanh toán cho khách hàng theo các hợp đồng cung cấp, các khoản phải nộp cho Ngân sách Nhà nước hoặc thanh toán tiền công cho người lao động Việc quản trị các khoản phải trả không chỉ đòi hỏi doanh nghiệp phải thường xuyên duy trì một lượng vốn tiền mặt để đáp ứng nhu cầu thanh toán mà còn đòi hỏi việc thanh toán các khoản phải trả một cách chính xác, an toàn, và nâng cao uy tín của doanh nghiệp đối với khách hàng

Khi công ty đặt mua hàng và được người bán chấp nhận cho thanh toán trả chậm thì công ty đã sử dụng được một nguồn tài trợ vốn Quản trị khoản phải trả là việc tối ưu hóa lợi ích và các rủi ro liên quan tới các khoản phải trả Việc này phụ thuộc vào các yếu tố như thời gian thanh toán, hạn mức mua chịu, chiết khấu, ký

gửi hay tính mùa vụ

Việc quản trị yếu kém các khoản phải trả có thể dẫn công ty tới nguy cơ phá sản Gánh nặng nợ nần do mua chịu quá nhiều trong khi không thể đẩy mạnh doanh thu bán hàng và không có biện pháp gia tăng dòng ngân lưu từ hoạt động kinh doanh sẽ đưa công ty tới chỗ suy yếu về tài chính và thiếu hụt nguồn tiền để trả nợ

Công ty có thể kiểm soát khoản phải trả thông qua chỉ số “Kỳ trả tiền bình quân” (Average Payment Period – APP) Chỉ số này được xác định như sau:

APP = 365/(Vòng quay các khoản phải trả) = 365/(Giá vốn hàng bán/Bình

quân khoản phải trả)

Nếu một công ty có kỳ trả tiền bình quân thấp, tức là công ty đó thanh toán các khoản phải trả nhanh và vì vậy có thể nhận được các khoản chiết khấu do thanh toán nhanh Ngược lại, nếu chỉ số này cao, có thể công ty không đủ tiền để thanh toán khoản phải trả đúng hạn và cũng sẽ không nhận được các khoản chiết khấu thanh toán Để quản lý tốt các khoản phải trả, doanh nghiệp phải thường xuyên kiểm tra, đối chiếu các khoản phải thanh toán với khả năng thanh toán của doanh nghiệp để chủ động đáp ứng các yêu cầu thanh toán khi đến hạn Doanh nghiệp còn phải lựa chọn các hình thức thanh toán thích hợp an toàn và hiệu quả nhất đối với doanh nghiệp

1.1.4.3 Quản trị hàng tồn kho

Hàng tồn kho là một bộ phận quan trọng của tài sản ngắn hạn, nó được coi như là một khoản đầu tư Hàng tồn kho bao gồm ba loại cần phải được quản lý: tồn kho nguyên vật liệu, tồn kho bán thành phẩm và tồn kho thành phẩm Hàng tồn kho mang đậm tính chất ngành nghề và không phải tồn kho thấp là tốt hay cao là xấu Vấn đề ở chỗ mức tồn kho như thế nào là hợp lý Quản trị hàng tồn kho liên quan tới việc tối ưu hóa chi phí đầu tư vào hàng tồn kho mà việc này phụ thuộc vào nhu cầu về hàng tồn kho, chi phí đặt hàng và chi phí tồn kho Đầu tư quá mức và mất cân đối vào hàng tồn kho khiến cho công ty không đủ vốn để tài trợ cho các hoạt

động cần thiết khác Ngược lại, đầu tư quá ít vào hàng tồn kho sẽ làm cho công ty mất cơ hội tăng doanh thu khi nhu cầu tăng lên và không có đủ hàng hóa dự phòng trong các tình huống rủi ro Do vậy, công ty cần phải có đủ hàng tồn kho để có thể phục vụ cho các nhu cầu tăng bất thường, nhưng phải đảm bảo chi phí tồn trữ hàng tồn kho không vượt quá lợi nhuận mà nó đem lại (Brealey and Myers, 2003)

Công ty có thể kiểm soát hàng tồn kho thông qua chỉ số “Số ngày tồn kho” (Inventory Turnover – IT) Chỉ số này được tính như sau:

IT = 365/(Vòng quay hàng tồn kho ) = 365/(Doanh thu/Bình quân hàng tồn kho)

1.1.4.4 Quản trị vốn bằng tiền

Tiền mặt tại quỹ, tiền đang chuyển và tiền gửi ngân hàng, các khoản đầu tư chứng khoán ngắn hạn là một bộ phận quan trọng cấu thành vốn bằng tiền của doanh nghiệp Trong quá trình sản xuất kinh doanh, các doanh nghiệp luôn có nhu cầu dự trữ vốn tiền mặt ở một quy mô nhất định Nhu cầu dự trữ vốn tiền mặt trong các doanh nghiệp thông thường là để đáp ứng nhu cầu giao dịch hàng ngày như mua sắm hàng hóa, vật liệu, thanh toán các khoản chi phí cần thiết Ngoài ra còn xuất phát từ nhu cầu dự phòng để ứng phó với những nhu cầu vốn bất thường chưa dự đoán được và động lực trong việc dự trữ tiền mặt để sẵn sàng sử dụng khi xuất hiện các cơ hội kinh doanh có tỷ suất lợi nhuận cao Việc duy trì một mức dự trữ vốn tiền mặt đủ lớn còn tạo điều kiện cho doanh nghiệp có cơ hội thu được chiết khấu trên hàng mua trả đúng kỳ hạn, làm tăng hệ số khả năng thanh toán nhanh của doanh nghiệp

1.2 Mối quan hệ của quản trị vốn lưu động và khả năng sinh lợi của công ty

1.2.1 Sơ lược về đo lường khả năng sinh lợi công ty

Lợi nhuận được coi là thước đo quan trọng nhất trong việc đo lường hiệu quả hoạt động, hay rộng hơn là đo lường giá trị công ty Thông thường lợi nhuận được

đo lường theo giá trị tuyệt đối hoặc giá trị tương đối

Ở khía cạnh lợi nhuận được đo lường bằng giá trị tuyệt đối, nó mang ý nghĩa khác biệt mang tính quy mô về doanh thu so với từng loại chi phí hoặc so với tổng chi phí Các chỉ tiêu phổ biến thường bao hàm lợi nhuận gộp, lợi nhuận trước thuế

và lãi vay, lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh tài chính, lợi nhuận từ hoạt động đầu

tư, lợi nhuận trước thuế hay lợi nhuận sau thuế

Khi lợi nhuận được đo lường theo giá trị tương đối nó được hiểu một cách rõ ràng hơn là khả năng sinh lợi từ một nguồn lực nhất định (ví dụ: lợi nhuận trên tổng tài sản, nói lên khả năng sinh lợi của tài sản) Một số chỉ số đo lường phổ biến được biết đến như tỷ suất sinh lợi từ tổng tài sản (ROA), tỷ suất sinh lợi từ tài sản hoạt động (GOP), tỷ suất sinh lợi từ vốn đầu tư (ROCE) hay tỷ suất sinh lợi từ vốn chủ

sở hữu (ROE) (Brealey & Myers, 2003)

Các nghiên cứu thực nghiệm trước khi tìm hiểu về ảnh hưởng của quản trị vốn lưu động tới lợi nhuận của doanh nghiệp đã chủ yếu sử dụng các biến số đo lường lợi nhuận theo giá trị tương đối như: ROA, GOP, ROCE hay ROE Trong đó hai chỉ

số được sử dụng trong ước lượng nhiều nhất là ROA và ROE

1.2.2 Ảnh hưởng của quản trị vốn lưu động tới khả năng sinh lợi

Lewellen, McConnel, Scott (1980) cho rằng dưới ảnh hưởng của thị trường tài chính, các quyết định tín dụng thương mại không làm tăng giá trị công ty Tuy nhiên, trên thực tế thì thị trường vốn là bất hoàn hảo, theo Modigliani, Miller (1958) cho rằng quyết định đầu tư và tài trợ là độc lập, nhiều bài nghiên cứu rộng rãi dựa trên

sự không hoàn hảo của thị trường vốn xuất hiện để hỗ trợ mối quan hệ giữa hai quyết định này (Fazzari, Hubbard, Petersen 1988; Hubbard 1998) Nhiều nghiên cứu cho thấy tồn tại mức tối ưu của các thành phần riêng lẻ của vốn lưu động như là khoản phải thu (Nadiri 1969; Emery 1984a), hàng tồn kho (Ouyang 2005) và khoản phải trả (Nadiri 1969)

Quản trị vốn lưu động có mối liên hệ mật thiết với khả năng sinh lợi, rủi ro và giá trị công ty (Smith 1980) Vì thế mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và hiệu quả công ty đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới Đặc biệt

là sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu gần đây với sự sụp đổ của các tổ chức khổng lồ như General Motors, Lehman Brothers, Bear Stearns và nhiều tổ chức lớn khác trên thế giới, đưa đến vị trí hàng đầu về nghiên cứu thị trường vốn, tầm quan trọng của quản lý nguồn lực tổ chức và đặc biệt là quản trị vốn lưu động

Trong thời gian qua đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành rộng rãi ở nhiều quốc gia với sự đa dạng trong phương pháp nghiên cứu nhưng đều cho thấy tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa giữa quản trị vốn lưu động và hiệu quả công

ty Dưới đây là một số nghiên cứu xét ở nhiều khía cạnh khác nhau với những phương pháp và phạm vi nghiên cứu riêng biệt, điều đó cho phép khẳng định một cách rõ ràng rằng thực sự tồn tại mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và hiệu quả công ty Sau đây, tác giả sẽ lần lượt trình bày các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và hiệu quả công ty (mối quan hệ tuyến tính lẫn phi tuyến), mối quan hệ giữa đầu tư vào vốn lưu động và hạn chế tài chính

Các chủ đề nghiên cứu về vốn lưu động thường tập trung vào vấn đề khai thác các khía cạnh khác nhau của quản trị vốn lưu động tác động tới khả năng sinh lợi của công ty Các khía cạnh này thông thường là các yếu tố cấu thành nên quản trị vốn lưu động, bao gồm: kỳ thu tiền bình quân, kỳ trả tiền bình quân, số ngày tồn kho và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt

Kỳ thu tiền bình quân và số ngày tồn kho thường được tìm thấy trong các nghiên cứu thực nghiệm như là các biến số tác động âm tới khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Deloof (2003) đã phân tích mẫu nghiên cứu các công ty Bỉ và nhấn mạnh rằng các công ty có thể tăng khả năng sinh lợi bằng cách giảm số ngày khoản phải thu, số ngày hàng tồn kho Khi doanh nghiệp kéo dài chu kỳ sản xuất cũng như nới lỏng chính sách bán hàng ở khía cạnh trả chậm đã tạo ra ảnh hưởng tiêu cực cho khả năng sinh lợi của công ty Chu kỳ sản xuất kéo dài hơn mức trung bình chứng

tỏ doanh nghiệp có khả năng quản trị sản xuất thấp (xuất phát từ yếu tố máy móc hoặc năng lực quản lý điều hành) và nó khiến cho doanh nghiệp gặp nhiều phí tổn trong việc tìm kiếm các nguồn tài trợ vốn ngắn hạn (Garcia & Martinez, 2004)

Những điều này tất yếu dẫn tới khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp giảm Tuy nhiên, trái với quan niệm truyền thống, đầu tư nhiều vào hàng tồn kho cũng có thể làm tăng khả năng sinh lợi Khi hàng tồn kho cao được duy trì, nó làm giảm các chi phí gián đoạn trong quá trình sản xuất, giảm chi phí cung ứng, bảo vệ chống lại sự biến động giá cả và tổn thất kinh doanh do sự khan hiếm của sản phẩm (Blinder và Maccini, 1991) Thời gian thu tiền kéo dài hơn mức trung bình thông thường được đánh đổi lại bằng mức giá bán cao hơn hoặc mức chiết khấu giảm, và như vậy khả năng sinh lợi có thể không bị ảnh hưởng Tuy nhiên, khi kỳ thu tiền bình quân tác động âm tới khả năng sinh lợi thì điều đó có nghĩa là sự đánh đổi này không thành công (Deloof, 2003), hay tệ hơn nữa là doanh nghiệp đang phải đối mặt với nhiều khách hàng có năng lực tài chính yếu kém Ở một khía cạnh khác, có thể doanh nghiệp có năng lực cạnh tranh thấp và như vậy không có lợi thế đàm phán về chính sách bán hàng với các khách hàng của mình

Kỳ trả tiền bình quân cũng thường được tìm thấy là có tác động nghịch chiều tới khả năng sinh lợi trong các nghiên cứu thực nghiệm Về mặt lý thuyết, doanh nghiệp có lợi thế nếu như kéo dài hơn nghĩa vụ thanh toán các khoản nợ để từ đó cân đối với chu kỳ thu tiền của mình Tuy nhiên, khi việc kéo dài này lại ảnh hưởng

âm tới khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, điều đó có nghĩa hoặc là doanh nghiệp đánh đổi thời gian kéo dài với mức giá sẵn sàng trả cao hơn do gặp khó khăn về thanh khoản, hoặc doanh nghiệp thực sự rơi vào hoàn cảnh khó khăn dẫn đến phải trì hoãn các khoản phải trả và chấp nhận các khoản phạt trả chậm (Lazaridis & Tryfonidis, 2006)

Tiền mặt và các khoản tương đương tiền có thể được so sánh với hàng tồn kho vì nó cũng là một dạng của một nguyên liệu mà công ty cần để kinh doanh Nó được kỳ vọng tác động cùng chiều với khả năng sinh lợi Để quá trình sản xuất kinh doanh diễn ra bình thường, các doanh nghiệp cần phải có một lượng tiền mặt dự trữ Nếu dự trữ quá nhiều so với nhu cầu thực tế sẽ làm vốn tiền mặt bị ứ đọng Mặt khác, lạm phát ngày càng tăng sẽ làm giảm sút nhanh chóng sức mua của dòng tiền

Ngược lại, nếu dự trữ quá ít sẽ làm giảm khả năng thanh toán, ảnh hưởng đến uy tín của doanh nghiệp

1.3 Các nghiên cứu trước đây

1.3.1 Các nghiên cứu nước ngoài

1.3.1.1 Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ tuyến tính giữa quản trị vốn lưu động và hiệu quả công ty

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn lưu động và hiệu quả công ty:

Shin và Soenen (1998) kiểm tra mối quan hệ quản trị vốn lưu động (chu kỳ

thương mại thuần) và khả năng sinh lợi công ty bằng cách sử dụng phân tích tương quan và hồi quy đối với một mẫu lớn gồm 58.895 công ty Mỹ giai đoạn 1975-1994, kết quả tìm thấy có mối quan hệ ngược chiều mạnh mẽ Từ đó hàm ý rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách giảm tác động của chu kỳ thương mại thuần đến giá trị tối thiểu hợp lý

Wang (2001) sử dụng hệ số tương quan Pearson, hồi quy dữ liệu chéo trong giai đoạn 1985-1996 cho 1.555 công ty Nhật Bản và 379 công ty Đài Loan Kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động (chu kỳ chuyển đổi tiền mặt) và hiệu quả hoạt động (tỷ suất sinh lợi trên tài sản, tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần), mối quan

hệ giữa quản trị vốn lưu động và giá trị công ty (Tobin q) Kết quả cho thấy mối

quan hệ giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và hiệu quả hoạt động là ngược chiều, và nhạy cảm đối với các yếu tố ngành Các công ty với giá trị cao hơn (Tobin q>1) có chu kỳ chuyển đổi tiền mặt thấp hơn đáng kể so với những công ty có giá trị nhỏ hơn (Tobin q≤1) Nhìn chung, những phát hiện này cho thấy quản trị vốn lưu động tích cực làm tăng hiệu quả hoạt động, tính thanh khoản và thường kết hợp với giá trị công ty cao hơn cho cả 2 quốc gia mặc dù có sự khác nhau trong đặc điểm cấu trúc

và hệ thống tài chính giữa các công ty

Deloof (2003) sử dụng hệ số tương quan Pearson, hồi quy OLS cho một mẫu

gồm 1.009 công ty phi tài chính lớn ở Bỉ trong giai đoạn 1992-1996 để kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và khả năng sinh lợi Kết quả khẳng định mối quan hệ ngược chiều giữa tổng thu nhập hoạt động và quản trị vốn lưu động Từ đó cho thấy các nhà quản lý có thể tăng khả năng sinh lợi bằng cách làm giảm số ngày phải thu, hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý Ngược lại, mối quan hệ ngược chiều giữa số ngày phải trả và khả năng sinh lợi công ty ủng hộ giả thuyết rằng công

ty có khả năng sinh lợi ít thì mất thời gian lâu hơn để trả hết nợ

Bài nghiên cứu của Garcıa-Teruel, Solano (2007) phân tích dữ liệu bảng của

8.872 công ty vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn 1996-2002 bằng cách sử dụng

mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên, hiệu ứng cố định và phân tích đa biến nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của quản trị vốn lưu động (số ngày khoản phải thu, số ngày khoản phải trả, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt) lên khả năng sinh lợi (tỷ suất sinh lợi trên tài sản) Để tránh ảnh hưởng của vấn

đề nội sinh Garcıa-Teruel, Solano sử dụng các biến công cụ, đặc biệt độ trễ bậc 1

của số ngày phải thu, số ngày hàng tồn kho, số ngày khoản phải trả và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt được sử dụng như các biến công cụ Điểm khác biệt của bài nghiên cứu này so với các nghiên cứu trước đây là chưa có nghiên cứu nào trước đó

có bằng chứng thực nghiệm cho trường hợp các công ty vừa và nhỏ, mặc dù vai trò của quản trị vốn lưu động trong các công ty này là hết sức quan trọng Thứ hai là kiểm định tính chắc chắn của kết quả được thực hiện cho vấn đề nội sinh có thể xảy

ra, mục đích là để chắc chắn rằng mối quan hệ tìm được trong quá trình phân tích là

do tác động của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt lên khả năng sinh lợi chứ không phải là

do ngược lại Kết quả được tìm thấy cũng giống như các nghiên cứu trước cho các công ty lớn (Jose 1996; Shin, Soenen 1998; Wang 2002; Deloof 2003), tức là tồn tại mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa khả năng sinh lợi và số ngày khoản phải thu, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt Hàm ý rằng công ty vừa và nhỏ phải quan tâm đến quản trị vốn lưu động bởi vì có thể tạo ra giá trị bằng cách giảm số ngày hàng tồn kho, số ngày khoản phải thu và rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến giá trị tối thiểu hợp lý Tuy nhiên, không thể xác nhận số ngày phải

trả tác động lên khả năng sinh lợi, bởi vì mối quan hệ này có thể mất đi ý nghĩa khi tác giả kiểm soát vấn đề nội sinh có thể xảy ra

phương sai ANOVA để nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết ở Brazin giai đoạn 2005 - 2009 Các công ty này được chia thành 2 nhóm: thâm dụng vốn luân chuyển (nếu có tài sản ngắn hạn chiếm hơn 50% tổng tài sản như các công ty may mặc, hàng tiêu dùng) và thâm dụng vốn cố định (có tài sản ngắn hạn nhỏ hơn 50% tổng tài sản như các công

ty sản xuất thép, khai thác và lọc hóa dầu) Mục tiêu nghiên cứu là kiểm tra xem có bất kỳ sự khác biệt nào giữa khả năng sinh lợi và quản trị vốn lưu động trong hai nhóm công ty trên và xem xét biến nào tác động nhiều nhất đến khả năng sinh lợi Đây là hướng nghiên cứu mới so với các nghiên cứu trước đó Bài nghiên cứu này kiểm tra tác động của các biến độc lập (chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, số ngày hàng tồn kho bình quân, tỷ lệ nợ, số ngày vốn lưu động, số ngày khoản phải thu bình quân) lên tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS), tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA)

và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, tỷ lệ nợ và khả năng sinh lợi Tuy nhiên, đối với các công ty thâm dụng vốn lưu động, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt

và số ngày hàng tồn kho có tác động mạnh đến ROS, trong khi số ngày tồn kho là biến quan trọng nhất tác động đến ROA của các công ty này Ngược lại, đối với các công ty thâm dụng vốn cố định, số ngày vốn lưu động trung bình có ảnh hưởng mạnh đến ROS còn tỷ lệ nợ lại tác động mạnh đến ROA Trong cả 2 nhóm công ty, mối quan hệ giữa các biến giải thích với ROE không có ý nghĩa thống kê Kết quả nghiên cứu mang đến hàm ý cho nhà quản lý rằng quản trị vốn lưu động có vai trò quan trọng như nhau đối với công ty thâm dụng vốn lưu động và thâm dụng vốn cố định, quản trị hàng tồn kho cũng như chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến một mức độ tối ưu sẽ mang lại khả năng sinh lợi nhiều hơn cho công ty thâm dụng vốn lưu động, trong khi số ngày vốn lưu động và tỷ lệ nợ mang lại khả năng sinh lợi nhiều hơn cho công ty thâm dụng vốn cố định

Nghiên cứu của Shin, Soenen (1998), Deloof (2003), tập trung vào ảnh hưởng đến giá trị công ty được đo lường bởi tỷ suất sinh lợi trên tài sản, hoặc tỷ sinh lợi trên vốn cổ phần được cải thiện bằng cách quản trị vốn lưu động Các kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng công ty tối thiểu hóa đầu tư vào vốn lưu động hoạt động ròng thì sẽ tối đa hóa lợi nhuận từ đó tối đa hóa giá trị công ty, thì bài nghiên cứu của Kieschnick (2011) phân tích dữ liệu 3.786 công ty tại Mỹ trong giai đoạn 1990 –

2006, bằng cách sử dụng phương pháp nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006) như mô hình định giá cơ sở và phân tích cách cổ đông làm tăng giá trị của công ty

Mỹ thêm một đô la đầu tư vào vốn lưu động ròng, sử dụng tỷ suất sinh lợi vượt trội của một cổ phiếu như là đại diện cho giá trị công ty, sử dụng mô hình định giá dòng

tiền tự do (FCF) có thể giải thích cho đầu tư vào vốn lưu động hoạt động ròng Bài

nghiên cứu không chỉ kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và sự giàu

có của cổ đông mà còn cách mà các yếu tố tác động như thế nào, ảnh hưởng của hiệu quả đầu tư tăng thêm lên vốn lưu động hoạt động ròng, các thành phần khác nhau của vốn lưu động hoạt động ròng ảnh hưởng như thế nào đến giá trị của cổ đông, và thành phần nào gây ảnh hưởng nhiều hơn Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã tìm được bằng chứng: dollar tăng thêm đầu tư vào vốn lưu động hoạt động ròng thì có giá trị ít hơn dollar tăng thêm nắm giữ tiền mặt đối với công ty trung bình; giá trị của dollar tăng thêm đầu tư vào vốn lưu động hoạt động ròng bị ảnh hưởng đáng kể bởi doanh thu dự kiến trong tương lai, gánh nặng nợ vay, hạn chế tài chính, rủi ro phá sản; giá trị của dollar tăng thêm mở rộng tín dụng đối với một khách hàng ảnh hưởng nhiều đến sự giàu có của cổ đông hơn là dollar tăng thêm đầu tư vào hàng tồn kho cho công ty trung bình Tuy nhiên, bằng thực nghiệm

họ đã đưa ra tầm quan trọng của quản trị vốn lưu động đến giá trị công ty, trong khi các nguồn tài trợ vốn lưu động nên được xem xét như là một yếu tố quan trọng trong định giá công ty

Bài nghiên cứu của Bagchi (2012) phân tích dữ liệu của các công ty ngành tiêu

dùng nhanh ở Ấn Độ trong giai đoạn 2000-2009 Ngoài việc sử dụng phân tích tương quan Pearson, việc phân tích hồi quy dữ liệu bảng còn được thực hiện bằng

các mô hình OLS gộp và hiệu ứng cố định LSDV, hơn nữa trong mô hình này sự bất đồng nhất hay đặc điểm riêng biệt của từng công ty cũng đã được đưa vào tính toán Mục tiêu là kiểm tra tác động quản trị vốn lưu động (như chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, vòng quay hàng tồn kho, vòng quay khoản phải thu, vòng quay khoản phải trả), tỷ số nợ trên tổng tài sản và nợ trên vốn cổ phần lên tỷ suất sinh lợi (tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư) Để đạt mục tiêu này, Bagchi đã phát triển mẫu hình thực nghiệm được sử dụng bởi Shin, Soenen (1998), Deloof (2003), Padachi (2006), Mathuva (2009) Hơn thế, Bagchi còn đưa vào những riêng biệt của mỗi công ty ngành tiêu dùng nhanh và cho phép mỗi công ty này có hệ số hồi quy riêng để các đặc điểm không đồng nhất có thể tồn tại giữa các công ty hàng tiêu dùng nhanh Kết quả nghiên cứu tìm ra mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn lưu động và khả năng sinh lợi, từ đó nhấn mạnh tầm quan trọng của việc quản trị vốn lưu động để đảm bảo cho khả năng sinh lợi công ty và khía cạnh này phải là một phần của tư duy chiến lược và tác nghiệp của công ty để hoạt động hiệu quả trong môi trường kinh tế mới đầy thách thức của Ấn Độ

Nghiên cứu của Ebrahim Mansoori (2012) sử dụng ước lượng OLS gộp và hiệu ứng cố định cho mẫu các công ty Singapore giai đoạn 2004-2011 Mục tiêu nghiên cứu là xem xét tác động của quản trị vốn lưu động lên khả năng sinh lợi công ty Kết quả phân tích ngành công nghiệp cho ảnh hưởng của khu vực kinh tế

về mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và khả năng sinh lợi cho thấy tất cả các thành phần của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (thời gian thu hồi khoản phải thu, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, thời gian thanh toán khoản phải trả) có mối quan hệ ngược chiều với khả năng sinh lợi (tỷ suất sinh lợi trên tài sản) Theo hồi quy OLS, tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên tài sản trong lĩnh vực xây dựng và vật liệu, ngành điện tử Ngoài ra, dựa trên ước lượng hiệu ứng cố định, mối quan hệ ngược chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên tài sản đã được tìm thấy trong các lĩnh vực điện tử, kỹ thuật công nghiệp và công nghệ phần cứng Những kết quả này cho thấy ngành công nghiệp sẽ ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và khả năng sinh

lợi Qua kết quả thực nghiệm trên mở ra một số hàm ý cho nhà quản lý là có thể cải thiện hiệu quả công ty bằng cách quản trị vốn lưu động chẳng hạn như cải thiện hiệu quả và tăng khả năng sinh lợi công ty bằng cách rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, rút ngắn thời gian thu hồi các khoản phải thu, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, ngược lại rút ngắn thời gian thanh toán các khoản phải trả sẽ giảm khả năng sinh lợi công ty Ngoài ra, mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và khả năng sinh lợi sẽ bị ảnh hưởng bởi sự khác biệt ngành công nghiệp

Vahid, Mohsen, Mohammadreza (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của quản trị

vốn lưu động lên hiệu quả hoạt động của 50 công ty niêm yết tại sàn chứng khoán Tehran (TSE) giai đoạn 2006 -2009 bằng cách sử dụng mô hình hồi quy đa biến Thời gian phải thu bình quân, thời gian hàng tồn kho, thời gian khoản phải trả bình quân, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, chu kỳ thương mại thuần được sử dụng để đánh giá quản trị vốn lưu động, và lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh được sử dụng

để đo lường hiệu quả công ty Kết quả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa thời gian phải thu bình quân, thời gian hàng tồn kho, thời gian khoản phải trả bình quân, chu kỳ thương mại thuần và hiệu quả hoạt động, không tìm thấy bằng chứng cho sự tồn tại mối quan hệ giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và hiệu quả công ty Vì thế nhà quản lý có thể làm tăng khả năng sinh lợi công ty một cách hợp lý bằng cách giảm thời gian phải thu bình quân, thời gian hàng tồn kho, thời gian khoản phải trả bình quân, chu kỳ thương mại thuần

Mona (2012 ) đã nghiên cứu tác động của chính sách vốn lưu động tích cực

(tài sản dài hạn trên tổng tài sản) và bảo thủ (tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản) lên khả năng sinh lợi và giá trị công ty cho mẫu gồm 57 công ty Jordan giai đoạn 2001-

2009 Đo lường chính sách vốn lưu động bảo thủ như mức độ tài sản ngắn hạn so với tổng tài sản, tìm thấy tỷ lệ này là 0,49 và phương pháp hồi quy ước lượng chỉ ra rằng điều này ảnh hưởng tích cực đến khả năng sinh lợi và giá trị công ty Mặt khác, những công ty theo chính sách đầu tư vốn lưu động tích cực sử dụng đầu tư dài hạn

có tác động ngược chiều lên khả năng sinh lợi và giá trị công ty Mặc dù mẫu nhỏ

nhưng kết quả của Mona cũng tương tự với kết quả nghiên cứu của Afza và Nazir (2007) kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách vốn lưu động tích cực và bảo thủ cho

17 ngành công nghiệp gồm 263 công ty giai đoạn 1998-2003 Sử dụng phân tích phương sai (ANOVA) và kiểm định LSD (least significant difference), nghiên cứu cho thấy khác biệt đáng kể giữa đầu tư vào vốn lưu động và chính sách tài chính giữa các ngành khác nhau Hơn nữa, theo thứ tự tương quan xác nhận rằng những khác biệt không đáng kể này là khá ổn định trong giai đoạn nghiên cứu sáu năm Cuối cùng, phân tích OLS chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa các biện pháp đo lường khả năng sinh lợi công ty và mức độ đầu tư vốn lưu động tích cực và chính sách tài trợ Hàm ý của hai bài nghiên cứu này là công ty nên chú ý nhiều hơn đến khả năng thanh khoản Điều này bao gồm quản lý tiền mặt bởi vì quản lý tiền mặt yếu kém có thể làm công ty gặp khó khăn về tài chính vì sẽ không có khả năng trả các hóa đơn hiện tại và công ty có thể phải đối mặt với vỡ nợ trong ngắn hạn, về lâu dài phá sản có thể xảy ra nếu quản lý tiền mặt yếu kém vẫn tồn tại

Ukaegbu (2013) sử dụng phân tích hồi quy đa biến, hiệu ứng cố định cho dữ

liệu của các công ty sản xuất tại Ai Cập, Kenya, Nigeria và Nam Phi giai đoạn 2005

÷ 2009 Mục đích nghiên cứu là kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và khả năng sinh lợi công ty, đặc biệt là xác định tầm quan trọng của các quốc gia với mức phát triển các ngành công nghiệp khác nhau Ngoài các biến vẫn thường được

sử dụng trong phân tích quản trị vốn lưu động, nghiên cứu này còn sử dụng các biến tăng trưởng GDP thực và quy mô ban quản trị (đo lường bởi số giám đốc) Bởi vì quản trị vốn lưu động có thể bị ảnh hưởng bởi điều kiện kinh tế vĩ mô, điều kiện nền kinh tế tốt có xu hướng được phản ánh trong khả năng sinh lợi của công ty, ngoài ra

để kiểm soát áp lực lạm phát ảnh hưởng đến các thành phần chính của vốn lưu động

sử dụng GDP thực, bên cạnh đó GDP còn có thể phản ánh sự phát triển của thị trường vốn Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ ngược chiều mạnh mẽ giữa lợi nhuận thuần từ hoạt động và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt Nghĩa là khi chu

kỳ chuyển đổi tiền mặt tăng, khả năng sinh lợi của công ty sẽ giảm Từ đó mang đến

ý nghĩa thực tế cho nhà quản lý rằng có thể tạo ra giá trị dương cho cổ đông bằng

cách giảm khoản phải thu, đảm bảo bán hàng tồn kho càng nhanh càng tốt và cố gắng trì hoãn việc thanh toán cho các nhà cung cấp, miễn là điều này không không ảnh hưởng đến xếp hạng tín dụng của của công ty

R Kroes (2013) cho rằng chính sách quản trị dòng tiền của công ty như là quản trị vốn lưu động, với tiền nhận được từ khách hàng, nắm giữ hàng tồn kho, tiền

phải trả nhà cung cấp, Kroes tập trung vào cách quản trị tiền mặt bởi vì theo

Richards và Laughlin (1980) có 3 yếu tố trực tiếp tác động đến tiếp cận tiền mặt công ty: tiền từ phải thu thì không có sẵn trong khi đợi khách hàng thanh toán, tiền đầu tư vào hàng tồn kho có thể bị trói chặt và không có sẵn khi hàng hóa trong kho, tiền có sẵn từ khoản phải trả nếu trì hoãn việc thanh toán cho nhà cung cấp Kroes

đã sử dụng phương pháp hoàn toàn mới trong nghiên cứu về vốn lưu động cho một mẫu 1233 công ty ngành công nghiệp sản xuất với dữ liệu chiều dọc (longitudinal data) theo quý từ 2008 ÷ 2011 và phương pháp ước lượng tổng quát GEE (Generalized Estimating Equations), hiệu ứng cố định và kiểm định nhân quả Granger Mục đích của bài nghiên cứu là mở rộng các nghiên cứu trước đây bằng cách kiểm tra mối quan hệ giữa thay đổi trong các cách đo lường dòng tiền và thay đổi trong hiệu quả công ty, và kiểm tra trực tiếp thay đổi trong vị thế dòng tiền và hiệu quả tài chính công ty Phân tích tìm thấy rằng thay đổi nhiều trong chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) không có liên quan đến thay đổi trong hiệu quả công ty, tuy nhiên thay đổi ít trong chu kỳ tiền mặt hoạt động (OCC) có ý nghĩa quan trọng liên quan đến thay đổi trong Tobin q Kiểm tra liệu thay đổi trong cách đo lường đặc trưng của dòng tiền liên quan đến thay đổi Tobin q như thế nào, kết quả cho thấy giảm khoản phải thu, giảm hàng tồn kho có liên quan đến việc cải thiện hiệu quả tài chính công ty tiếp tục duy trì trong vài quý Kiểm tra nội sinh liệu chiến lược quản trị dòng tiền dẫn đến những thay đổi trong hiệu quả công ty hoặc nếu chiến lược dòng tiền có vai trò không quan trọng lên hiệu quả công ty cho kết quả rằng việc giảm kỳ thu tiền bình quân dẫn đến cải thiện hiệu quả tài chính công ty

Tuy nhiên, bài nghiên cứu này có hạn chế là chỉ nghiên cứu cho công ty sản

xuất Điều đó mở ra hướng nghiên cứu mở rộng trong tương lai là nghiên cứu chính sách quản trị dòng tiền trong những ngành khác của chuỗi cung ứng có cùng mối quan hệ với hiệu quả công ty Thêm vào đó, nghiên cứu trong tương lai có thể kiểm tra mối quan hệ tự nhiên một cách trực tiếp giữa hàng tồn kho và thay đổi hiệu quả

để hiểu vai trò của quản trị dòng tiền lên sự thành công của công ty

Những bài nghiên cứu trên tuy được nghiên cứu bằng nhiều phương pháp khác nhau với mẫu ở những quốc gia khác nhau và thời gian nghiên cứu riêng biệt, nhưng đều cho cùng kết quả là sẽ tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa quản trị vốn lưu

động và hiệu quả công ty, từ đó nhà quản lý có thể tăng khả năng sinh lợi công ty

bằng cách làm giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt hoặc số ngày phải thu, hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý Ngược lại, mối quan hệ ngược chiều giữa thời gian phải trả và khả năng sinh lợi của công ty ủng hộ giả thuyết rằng các công ty có khả năng

sinh lợi ít thì mất thời gian lâu hơn để trả hết nợ

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn lưu động và hiệu quả công ty:

Dù phần lớn các bằng chứng thực nghiệm được nghiên cứu rộng rãi cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa giữa quản trị vốn lưu động và hiệu quả công ty Tuy nhiên, bên cạnh đó cũng có vài nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tồn tại mối quan hệ trên là cùng chiều Sau đây là nghiên cứu cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn lưu động và hiệu quả công ty

Kaushik (2008) kiểm tra tác động của vốn lưu động lên khả năng sinh lợi công

ty Mẫu được chọn các công ty ngành dược phẩm ở Ấn Độ giai đoạn 1996-97 đến 2007-08, sử dụng nhiều công cụ và kỹ thuật thống kê để phân tích dữ liệu trên Đo lường quản trị vốn lưu động bằng tỷ số thanh toán hiện hành, tỷ số hàng tồn kho và

tỷ số thanh toán nợ (debt turnover ratio), khả năng sinh lợi được đo bằng thu nhập trước thuế và lãi vay và lợi nhuận trên vốn cổ phần Mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và khả năng sinh lợi được đánh giá bằng hệ số tương quan như hệ số tương quan Pearson đơn giản, hệ số tương quan theo hạng của Spearman và hệ số

tương quan Kendall Kỹ thuật tương quan đa biến và hồi quy đa biến được sử dụng

để nhận ra ảnh hưởng của quản trị vốn lưu động lên khả năng sinh lợi công ty Kết quả tìm ra quản trị tính thanh khoản, quản trị hàng tồn kho và quản trị tín dụng có quan hệ cùng chiều để cải thiện khả năng sinh lợi công ty

Trong khi số lượng lớn nghiên cứu xem xét mối quan hệ quản trị vốn lưu động

và hiệu quả công ty hầu hết tập trung vào các công ty phát triển hơn thì bài nghiên cứu của Bana Abuzayed (2012) kiểm tra quản trị vốn lưu động tác động lên hiệu quả các công ty cho một mẫu của các công ty niêm yết trên thị trường mới nổi nhỏ,

cụ thể là Jordan, sử dụng dữ liệu 52 công ty niêm yết giai đoạn từ 2000-2008

Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng như các thành phần của nó được sử dụng để làm thước đo quản trị vốn lưu động Trong nghiên cứu này, hai thước đo hiệu quả được sử dụng: giá trị kế toán (thu nhập hoạt động) và giá trị thị trường (Tobin Q)

Để khẳng định kết quả nghiên cứu mạnh mẽ hơn, sử dụng nhiều hơn một kỹ thuật ước lượng, bao gồm cả phân tích dữ liệu bảng, hiệu ứng cố định, hiệu ứng ngẫu nhiên và phương pháp GMM Sử dụng kỹ thuật ước tính mạnh mẽ (robust estimation technique) nghiên cứu này cho thấy chu kỳ chuyển đổi tiền mặt có quan

hệ cùng chiều với khả năng sinh lợi

Điều này cho thấy các công ty có khả năng sinh lợi nhiều hơn ít có động cơ quản trị vốn lưu động Ngoài ra, thị trường tài chính thất bại trong việc trừng phạt các nhà quản lý trong việc quản trị vốn lưu động không hiệu quả tại các thị trường mới nổi Gợi ý rằng các nhà hoạch định chính sách trong thị trường mới nổi cần phải thúc đẩy và khuyến khích các nhà quản lý và cổ đông quan tâm hơn nữa đến việc quản trị vốn lưu động thông qua nâng cao nhận thức của nhà đầu tư và cải thiện tính minh bạch trong thông tin

Bài nghiên cứu của Forghani, Shirazipour, Hosseini (2013) đánh giá mối quan

hệ giữa quản trị vốn lưu động (cân bằng thanh khoản thuần_ “net liquidity balance”) và hiệu quả công ty (tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần, tỷ suất sinh lợi trên tài sản và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách) Các phân tích được thực hiện

bằng cách sử dụng dữ liệu của 56 công ty hoạt động tại sàn chứng khoán Tehran trong thời gian 2003 ÷ 2007 bằng các hệ số tương quan để kiểm tra mối quan hệ trên Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghiã giữa quản trị vốn lưu động và hiệu quả công ty

1.3.1.2 Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn lưu động và hiệu quả công ty

Quản trị vốn lưu động có tác động quan trọng lên lợi nhuận và tính thanh khoản của công ty (Shin, Soenen 1998) Công ty có thể lựa chọn tương đối giữa lợi ích của hai loại chiến lược quản trị vốn lưu động cơ bản: có thể giảm thiểu đầu tư vốn lưu động hoặc chấp nhận quản trị vốn lưu động được thiết kế để tăng doanh thu bán hàng Như vậy, quản trị vốn lưu động là đánh giá sự đánh đổi giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro trước khi quyết định mức độ tối ưu trong đầu tư tài sản ngắn hạn Vì thế quản trị vốn lưu động có ý nghĩa rất quan trọng, tác động lên cả rủi ro (rủi ro mất doanh số bán hàng và gián đoạn trong quá trình sản xuất) và lợi nhuận Đặc biệt quản trị vốn lưu động nâng cao lợi nhuận thì có xu hướng tăng rủi ro và ngược lại giảm lợi nhuận thì có xu hướng giảm rủi ro Điều này có thể được giải thích bằng nhiều lý do với sự tác động cùng chiều và ngược chiều của quản trị vốn lưu động lên hiệu quả công ty

Bởi vì đầu tư tăng thêm vào hàng tồn kho hoặc khoản phải thu thường liên quan đến doanh thu nhiều hơn, do đó kỳ vọng có mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị vốn lưu động và lợi nhuận Có nhiều cách để giải thích mối qua hệ cùng chiều này

Thứ nhất, đầu tư nhiều hơn vào mở rộng tín dụng thương mại và hàng tồn kho có thể tăng hiệu quả công ty Hàng tồn kho nhiều hơn có thể làm giảm chi phí cung cấp, biến động giá cả, ngăn chặn sự gián đoạn trong quá trình sản xuất và mất doanh thu do sự khan hiếm của sản phẩm (Maccini 1991) Thêm vào đó cho phép các công ty phục vụ tốt hơn cho khách hàng và tránh chi phí sản xuất cao phát sinh

từ sự biến động cao trong sản xuất (Lieber 1974) Mặt khác, cấp tín dụng thương

mại cũng có thể làm tăng doanh thu bán hàng vì nó có thể phục vụ như là giảm giá

hiệu qủa (Rajan1997), khuyến khích khách hàng mua hàng hóa tại thời điểm có nhu cầu thấp (Emery 1987), tăng cường mối quan hệ dài hạn giữa nhà cung cấp và khách hàng (Wilner 2000), đảm bảo các hợp đồng dịch vụ được thực hiện (Smith 1987), cho phép người mua kiểm tra chất lượng sản phẩm và dịch vụ trước khi thanh toán (Smith 1987) Do đó, giảm bất cân xứng thông tin giữa người mua và người bán Ngoài ra, tín dụng thương mại là một tiêu chí lựa chọn nhà cung cấp quan trọng khi rất khó để phân biệt sự khác nhau giữa các sản phẩm (Deloof, Jegers 1996) Thêm vào đó, Emery (1984) cho thấy tín dụng thương mại là khoản đầu tư ngắn hạn có lợi hơn là đầu tư vào thị trường chứng khoán Thứ hai, vốn lưu động cũng có thể được sử dụng như một cổ phiếu phòng ngừa cho tính thanh khoản (a stock of precautionary liquidity), cung cấp sự phòng ngừa chống lại thiếu hụt tiền mặt trong tương lai (Petersen 1993) Cuối cùng xem xét từ quan điểm khoản phải trả, công ty có thể thu được khoản chiết khấu quan trọng cho các khoản phải trả sớm khi giảm tài trợ từ nhà cung cấp (Wilner 2000) Vì vậy đầu tư nhiều vào vốn lưu động có thể làm tăng hiệu quả công ty

Tuy nhiên cũng có những tác động bất lợi có thể có của đầu tư vốn lưu động dẫn đến tác động ngược chiều lên giá trị công ty ở mức độ vốn lưu động nhất định, nếu như chi phí đầu tư tăng thêm vào vốn lưu động vượt quá lợi ích của việc đầu tư vào hàng tồn kho tăng thêm và/hoặc cấp tín dụng thương mại nhiều hơn cho khách hàng Đầu tiên, công ty sẽ không đánh giá chất lượng sản phẩm trước khi trả tiền nếu như hành động đó làm giảm việc nhận cấp tín dụng thương mại (Deloof 2003) điều đó tác động ngược chiều lên lợi nhuận Theo Soenen (1993) cho thấy đầu tư nhiều vào vốn lưu động cũng có thể dẫn đến phá sản, vì vậy các nhà cung cấp có thể cắt đứt nguồn cung cấp thường xuyên cho công ty (Cunat 2007) Nếu xem xét từ quan điểm hàng tồn kho, nắm giữ hàng tồn kho sẵn có đòi hỏi chi phí như chi phí thuê kho bãi, bảo hiểm và an ninh có xu hướng tăng khi hàng tồn kho tăng (Kim, Chung 1990) Bên cạnh đó, lý thuyết tài chính cho rằng tăng đầu tư vào tài sản ngắn hạn có thể làm tăng tổng tài sản mà không làm tăng lợi nhuận Mức vốn lưu động

tăng lên cho thấy nhu cầu vốn tăng thêm mà các công ty cần phải tài trợ, liên quan đến chi phí tài chính và chi phí cơ hội Một mặt công ty giữ mức vốn lưu động cao hơn cũng phải đối mặt với lãi suất cao hơn (Kieschnick 2011) do đó rủi ro tín dụng nhiều hơn Khi tăng vốn lưu động thì có nhiều khả năng công ty gặp phải khó khăn tài chính và đối mặt với nguy cơ phá sản Mặt khác, giữ mức vốn lưu động cao có nghĩa là tiền bị giữ chặt trong vốn lưu động (Deloof 2003), vì thế đầu tư nhiều vào vốn lưu động cũng có thể cản trở khả năng của các công ty tăng cường thực hiện các

Dựa vào những lập luận trên và có tính đến ảnh hưởng của vốn lưu động trên

cả rủi ro và lợi nhuận, giả thuyết rằng quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và hiệu

quả công ty có thể là mối quan hệ phi tuyến chứ không phải tuyến tính Vì thế, công

ty có thể có mức vốn lưu động tối ưu làm cân bằng lợi ích, chi phí và tối đa hóa giá trị công ty Bài nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2010) sử dụng phương pháp GMM hai bước được đề xuất bởi Blundell và Bond (1998) cho mẫu 4.076 công ty phi tài chính vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn 2001-2005 Mục tiêu chính của nghiên cứu là phân tích xác định cá yếu tố ảnh hưởng đến chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) cho các công ty vừa và nhỏ, tìm ra độ dài CCC mục tiêu mà công ty cố gắng điều chỉnh để đạt tới mục tiêu đó một cách nhanh chóng Bài nghiên cứu này có nhiều đóng góp cho nghiên cứu về quản trị vốn lưu động Đầu tiên, không giống những nghiên cứu trước, Caballero sử dụng mô hình điều chỉnh

từng phần (apartial adjustment model) cho phép xác định liệu công ty có CCC mục

tiêu Thứ hai, cải tiến phương pháp nghiên cứu kiểm soát nội sinh và thấy rằng vấn

đề nội sinh là chủ yếu trong phân tích CCC Hơn nữa là cung cấp bằng chứng trong việc xác định CCC ở các công ty vừa và nhỏ trong thị trường vốn bất hoàn hảo là quan trọng hơn Kết quả cho thấy rằng CCC dài hơn cho những công ty lớn tuổi hơn

và những công ty có dòng tiền lớn hơn Ngược lại công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng và những công ty với đòn bẩy, đầu tư vào tài sản cố định và tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao hơn có chính sách vốn lưu động tích cực hơn

Từ những lập lập trên và kết quả bài nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2010), tức là tồn tại mức vốn lưu động tối ưu thì những bằng chứng thực nghiệm của những nghiên cứu trên (Shin, Soenen 1998; Wang 2002; Deloof 2003; Teruel, Solano 2007 và nhiều nghiên cứu khác) thì không phù hợp với đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro Những bài nghiên cứu này phân tích mối quan hệ tuyến tính giữa quản trị vốn lưu động và hiệu quả công ty, cho rằng có thể tăng lợi nhuận bằng cách giảm mức đầu tư vào vốn lưu động Tuy nhiên những nghiên cứu trên đã lờ đi rủi

ro, điều đó có thể giảm tác động ngược chiều của vốn lưu động lên lợi nhuận công

ty, vì vậy thực tế có thể có mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn lưu động và hiệu quả công ty và có thể nắm bắt tốt hơn bởi phương trình bậc hai Với ý tưởng

đó, Caballero, Pedro, Solano (2012) đã tiếp tục mở rộng nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và lợi nhuận công ty cho dữ liệu bảng mẫu gồm 5,862 quan sát cho 1008 công ty vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn 2002-2007 bằng cách sử dụng ước lượng GMM hai bước được đề xuất bởi Arellaro Bond (1991) bởi

vì mặc dù ước lượng biến công cụ trong bước một luôn phù hợp nhưng nếu có sự nhiễu trong bất đồng nhất thì ước lượng bước hai sẽ tăng hiệu quả, thêm vào đó để khẳng định kết quả tác giả đã sử dụng cách tiếp cận khác được đề xuất bởi Tong (2008) Không giống với những nghiên cứu trước, bài nghiên cứu này kiểm tra mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn lưu động và lợi nhuận công ty để kiểm tra sự đánh đổi lợi nhuận và rủi ro giữa các chiến lược vốn lưu động khác nhau Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ lõm giữa quản trị vốn lưu động và lợi nhuận, điều đó

có nghĩa là sẽ tồn tại mức vốn lưu động tối ưu cho các công ty làm cân bằng giữa

lợi ích, chi phí và tối đa hóa giá trị của công ty Cho phép xác định rõ ràng rằng không chỉ ảnh hưởng lên lợi nhuận nhiều hơn mà còn tác động lên rủi ro nhiều hơn cho công ty ở mức vốn lưu động thấp Thêm vào đó bài nghiên cứu đã thực hiện kiểm định sự vững chắc cho kết quả trên nhằm khẳng định một cách chắc chắn rằng lợi nhuận sẽ giảm khi vốn lưu động dịch chuyển ra xa mức tối ưu Nhìn chung, điểm đáng chú ý của bài nghiên cứu cho thấy vai trò quan trọng của quản trị vốn lưu động tốt bởi vì chi phí của việc đầu tư dưới mức và đầu tư trên mức vốn lưu động tối ưu Bài nghiên cứu còn tìm ra hàm ý quan trọng cho nhà quản lý là nên có mục tiêu giữ càng gần mức vốn lưu động tối ưu càng tốt và cố gắng tránh bất kỳ độ lệch nào (dù là âm hay dương) để tối đa hóa giá trị công ty

Bài nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2013) xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và hiệu qủa công ty cho mẫu bao gồm các công ty phi tài chính niêm yết ở Anh giai đoạn 2001 -2007 Với cùng cách tiếp cận Caballero

(2012) nhưng Caballero, Teruel, Solano (2013) sử sụng Tobin Q để đo lường hiệu

quả công ty thay vì các cách đo lường lợi nhuận kế toán truyền thống bởi vì Tobin

Q phản ánh kỳ vọng về giá trị của thị trường của lợi nhuận công ty và mở rộng hơn khi đưa các hạn chế tài chính vào xem xét, điều đó cho phép chúng ta hiểu tại sao mức độ hạn chế tài chính được tạo ra bởi công ty ảnh hưởng đến quyết định đầu tư vào vốn lưu động Nghiên cứu này đã có nhiều đóng góp vào các nghiên cứu về quản trị vốn lưu động Đầu tiên là cung cấp bằng chứng mới về tác động của việc quản trị vốn lưu động lên hiệu quả công ty bằng cách giải thích mối quan hệ phi tuyến có thể có trong mối quan hệ này Thứ hai là khác hẳn các nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu này còn kiểm tra mối quan hệ giữa đầu tư vào vốn lưu động và hiệu quả công ty theo những hạn chế tài chính của công ty để phân tích xem liệu mức vốn lưu động tối ưu nhạy cảm với các cách đo lường thay thế khó khăn tài chính như thế nào Thứ ba ước lượng mô hình bằng cách sử dụng phương pháp dữ liệu bảng để loại bỏ các tính không đồng nhất không quan sát được Cuối cùng là sử dụng phương pháp GMM để giải quyết với những vấn đề nội sinh có thể xảy ra Kết quả cho thấy rằng trái với các nghiên cứu trước, tìm ra hỗ trợ mạnh mẽ cho mối

quan hệ hình chữ U đảo ngược giữa đầu tư vào vốn lưu động và hiệu quả công ty (quan hệ cùng chiều khi vốn lưu động ở mức thấp và quan hệ ngược chiều khi vốn lưu động ở mức cao hơn), trong đó hàm ý sự tồn tại mức tối ưu đầu tư vào vốn lưu động làm cân bằng giữa chi phí, lợi ích và tối đa hóa gía trị công ty

1.3.2 Các nghiên cứu trong nước

Chu Thị Thu Thủy (2012) nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn lưu động và khả năng sinh lợi của các công ty cổ phần ngành công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết trên HOSE với 97 quan sát của 97 công ty trong năm 2012 Nghiên cứu đã chỉ ra rằng chỉ có tăng khả năng quản lý khoản phải thu khách hàng trong các công ty này mới gia tăng được khả năng sinh lợi, hay thời gian thu nợ càng ngắn thì khả năng sinh lợi càng cao Điều này có thể lý giải rằng nếu công ty thu hồi nợ tốt thì vốn đưa vào đầu tư cho hoạt động sản xuất kinh doanh càng nhanh, giảm được các chi phí cơ hội và tăng hiệu quả hoạt động Kết quả của nghiên cứu cũng cho thấy đòn bẩy tài chính, quy mô công ty và tỷ số tài sản tài chính có tác động mạnh đến khả năng sinh lợi, do đó các công ty cần phải chú ý trong việc gia tăng hoạt động đầu tư tài chính sao cho hiệu quả Hạn chế của bài nghiên cứu này là mẫu nghiên cứu chỉ sử dụng số liệu của 97 công ty ngành công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết trên HOSE và chỉ sử dụng trong năm 2012, số liệu ngắn hạn Do đó, kết quả nghiên cứu có thể khác nếu chọn mẫu lớn hơn và thời gian nghiên cứu dài hơn

Nghiên cứu của Nguyễn Ngọc Hân (2012) đã sử dụng mẫu của 20 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2010 cho thấy ROA có mối tương quan phủ định với Chu kỳ lưu động tiền bình quân (CCC), Kỳ thu tiền bình quân (ACP), Kỳ lưu động hàng tồn kho (ICP) và cho thấy rằng ROA có mối tương quan khẳng định với kỳ thanh toán cho khách hàng (APP) Bên cạnh đó tác giả cũng chứng minh rằng tỷ suất sinh lời có mối tương quan thuận với đòn bẩy tài chính (LEV) và có mối tương quan nghịch với quy mô công ty (CS), tỷ số đầu tư tài chính đầu tư dài hạn (FFAR), số năm công ty tồn tại (AGE)

Nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2013) đã sử dụng mẫu của 80 doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian

từ 2007 đến năm 2011 cung cấp bằng chứng thực nghiệm là thời gian trả tiền không

có tác động rõ rệt đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Điều này cho thấy rằng các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu chưa thực sự quan tâm đến việc quản trị các khoản phải trả nhằm tăng lợi nhuận cho doang nghiệp Bên cạnh đó, tỷ lệ thanh toán nhanh (CR) có mối tương quan dương với ROA Ngoài ra, kết quả cho thấy thời gian thu tiền, thời gian tồn kho, chu kỳ lưu động tiền đều có tác động ngược chiều với khả năng sinh lợi Do đó, giá trị các biến giải thích giảm đồng nghĩa với khả năng sinh lợi tăng

Bảng 1.1 Bảng tóm tắt kết quả nghiên cứu các công trình trước

Pouraghajan & Emamgholipourarchi (2012) Nguyễn Ngọc Hân (2012)

Võ Xuân Vinh (2013) Mustafa Afeef (2011) Bagchi & Khamrui (2012) Hong Yuh Ching, Ayrton Novazzi, Fábio Gerab (2011)

Pedro Juan García-Teruel, Pedro Martínez- Solano (2007)