Mục đích của bài nghiên cứu này là nghiên cứu sự ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam, trên hai sàn chứng khoán HNX và HOSE, bởi cấu trúc vốn của các công ty này nhạy cảm nhất với các thay đổi của thị trường. Bài nghiên cứu tập trung vào việc tìm hiểu những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn nào bị ảnh hưởng hoặc khác biệt giữa các doanh nghiệp vốn tư nhân và các doanh nghiệp có vốn nhà nước, qua đó trả lời cho câu hỏi liệu nhà nước có nên thay đổi cách quản lý phần vốn của mình trong doanh nghiệp.
1 MỞ ĐẦU TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Nền kinh tế Việt Nam từ sau công Đổi Mới năm 1986 có phát triển vượt trội theo chế thị trường, đồng thời với sách mở cửa hội nhập,tính cạnh tranh thị trường gia tăng mạnh mẽ, thúc đẩy doanh nghiệp vươn cao phát triển, tự điều chỉnh để thích ứng tốt với thay đổi thị trường kinh tế, thực nhiều chiến lược để mang lại lợi ích tốt cho doanh nghiệp Mặc dù có nhiều thay đổi tích cực cấu kinh tế, năm gần đây, “xương sống” kinh tế chủ yếu dựa vào doanh nghiệp nhà nước (DNNN), với phần lớn vốn quyền kiểm soát thuộc nhà nước Tuy nhiên, sau nhiều minh chứng cho hoạt động không hiệu DNNN Việt Nam, Chính phủ đưa Đề án “Cơ cấu lại DNNN, trọng tâm tập đồn kinh tế, tổng cơng ty nhà nước giai đoạn 2016 - 2020” nhằm thực xếp, cổ phần hóa, thối vốn nhà nước để DNNN có cấu hợp lý hơn, tập trung vào ngành, lĩnh vực then chốt; cung cấp sản phẩm, dịch vụ công ích thiết yếu cho xã hội; quốc phòng, an ninh; lĩnh vực độc quyền tự nhiên Mục đích nghiên cứu nghiên cứu ảnh hưởng sở hữu nhà nước đến cấu trúc vốn công ty niêm yết Việt Nam, hai sàn chứng khoán HNX HOSE, cấu trúc vốn công ty nhạy cảm với thay đổi thị trường Bài nghiên cứu tập trung vào việc tìm hiểu nhân tố tác động đến cấu trúc vốn bị ảnh hưởng khác biệt doanh nghiệp vốn tư nhân doanh nghiệp có vốn nhà nước, qua trả lời cho câu hỏi liệu nhà nước có nên thay đổi cách quản lý phần vốn doanh nghiệp Ngồi ra, kết nghiên cứu giúp doanh nghiệp nhà nước thoái vốn hiểu rõ thay đổi tác động đến định tài trợ vốn, qua có điều chỉnh hợp lý môi trường thay đổi MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Mục tiêu nghiên cứu kiểm định lý thuyết cấu trúc vốn nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam, tập trung nhận diện giải thích ảnh hưởng sở hữu Nhà nước đến cấu trúc vốn doanh nghiệp có vốn Nhà nước, từ đề xuất kiến nghị Với mục tiêu chung này, tác giả tập trung vào câu hỏi nghiên cứu sau: - Những lý thuyết cấu trúc vốn giải thích định tài trợ vốn nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Việt Nam? - Sở hữu nhà nước có ảnh hưởng đến mơ hình cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết thị trường Việt Nam? PHẠM VI VÀ ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU Đối tượng nghiên cứu cấu trúc vốn nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty niêm yết sàn HNX HOSE Mẫu thu thập cơng ty phi tài loại trừ công ty cung ứng dịch vụ thiết yếu (như cấp nước, điện…), cơng ty vừa nêu mang tính chất độc quyền Việt Nam, có cấu trúc vốn khác biệt so với cơng ty lại Nghiên cứu dựa khoảng thời gian năm, từ năm 2015 đến năm 2017 (là năm gần tác giả lấy báo cáo tài từ công ty) PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Dữ liệu thu thập từ báo cáo tài (BCTC) năm công ty chọn, với công ty biến độc lập thu thập xử lý Mơ hình hồi quy bình phương bé sử dụng để xác định mối quan hệ tuyến tính đòn bẩy tài biến độc lập khác Đòn bẩy tài phân tích dựa mơ hình hồi quy với biến khác thu thập từ BCTC như: tính hữu hình, quy mơ, tăng trưởng, ROA, chắn thuế Tác giả xây dựng mơ hình hồi quy biến phụ thuộc: tỷ suất nợ, tỷ suất nợ ngắn hạn, tỷ suất nợ dài hạn biến độc lập biến giả đại diện cho nhân tố sở hữu nhà nước Các biến kiểm soát sử dụng mơ hình Quy mơ, Tăng trưởng, Khả sinh lời, Tính hữu hình chắn thuế BỐ CỤC ĐỀ TÀI Ngoài chương Mở đầu Tư liệu tham khảo, nội dung nghiên cứu gồm phần sau: Chương 1: Cơ sở lý thuyết cấu trúc vốn nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Chương 2: Phương pháp nghiên cứu Chương 3: Kết nghiên cứu Chương 4: Thảo luận TỔNG QUAN TÀI LIỆU NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu thực sở lý thuyết cấu trúc vốn mơ hình cấu trúc vốn Modigliani & Miller (mơ hình MM), lý thuyết cân đối, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết tín hiệu…đã chứng minh thực nghiệm kinh tế khác Những nghiên cứu tiêu biểu trích dẫn nghiên cứu kể đến nghiên cứu Titman & Wessels (1988) nhân tố ảnh hưởng đến lựa chọn tài trợ doanh nghiệp; nghiên cứu Rajan & Zingales (1995) cấu trúc vốn số doanh nghiệp khắp giới; nghiên cứu Booth cộng (2001) cấu trúc vốn nước phát triển; nghiên cứu nhóm tác giả Hardiyanto cộng (2013) cấu trúc vốn công ty niêm yết Indonesia…Các nghiên cứu chứng minh thực nghiệm số nhân tố có ảnh hưởng trọng yếu đến cấu trúc vốn doanh nghiệp tăng trưởng, khả sinh lời, quy mơ doanh nghiệp, tính hữu hình, chắn thuế,…và lý thuyết cân đối, lý thuyết trật tự phân hạng giải thích thay đổi cấu trúc vốn theo nhân tố kể Ở kinh tế có nhiều nét tương đồng với Việt Nam Trung Quốc,có nghiên cứu bật cấu trúc vốn bao gồm nghiên cứu Chen (2003) cấu trúc vốn công ty niêm yết Trung Quốc, nghiên cứu Huang & Song(2006) cấu trúc vốn doanh nghiệp Trung Quốc đưa kết tương tự nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, nhiên lý thuyết cân đối lý thuyết trật tự phân hạng chưa thể giải thích chiều ảnh hưởng nhân tố kể cấu trúc vốn doanh nghiệp Trung Quốc Ngoài ra, nghiên cứu Huang & Song đề cập đến đặc điểm quan trọng doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc chịu phần lớn kiểm soát từ Nhà nước, tìm cấu trúc sở hữu doanh nghiệp, mà cụ thể sở hữu nhà nước có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Tại Việt Nam, số cơng trình nghiên cứu chủ yếu tập trung vào yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp nhà nước (Trần Thị Thanh Tú, 2006) doanh nghiệp niêm yết sàn giao dịch chứng khốn (Trần Hùng Sơn & Trần Viết Hồng, 2008; Lê Đạt Chí, 2013) doanh nghiệp vừa nhỏ (Trần Đình Khơi Ngun & Ramachandran, 2006) Kết nghiên cứu có đóng góp đáng kể việc giải thích mơ hình lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam nhận diện nhân tố trọng yếu ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, cụ thể số kết nghiên cứu điển hình giai đoạn vừa qua sau: Trần Thị Thanh Tú (2006) phát nhân tố có ý nghĩa việc giải thích cấu trúc vốn danh nghiệp nhà nước giai đoạn 2001- 2005 gồm: Lãi vay, tỷ trọng đầu tư tài sản cố định tổng tài sản, tỷ suất sinh lời tổng tài sản, yếu tố ngành nghề Cùng năm này, nghiên cứu Trần Đình Khơi Ngun & Ramachandran chứng minh tài sản hữu hình quy mơ có mối tương quan thuận chiều với tỉ suất nợ, mối tương quan khả sinh lời với cấu trúc vốn nghịch chiều Theo Trần Hùng Sơn & Trần Viết Hoàng (2008), nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc công ty niêm yết sàn HOSE gồm: tính khoản, lợi nhuận, quy mơ cơng ty, tỷ lệ vốn góp nhà nước, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, đặc điểm riêng tài sản cơng ty Nghiên cứu giải thích lý thuyết đánh đổi mơ hình cấu trúc vốn cho cơng ty có quy mơ lớn dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn vay so với cơng ty có quy mơ nhỏ Nghiên cứu Đồn Ngọc Phi Anh (2010) thực theo phương pháp phân tích đường dẫn dựa sở số liệu từ báo cáo tài năm (2007-2009) 428 doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán nhằm nhận diện yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài hiệu tài Kết nghiên cứu cho thấy yếu tố quy mơ doanh nghiệp có quan hệ thuận chiều với cấu trúc vốn, yếu tố hiệu kinh doanh, rủi ro kinh doanh cấu trúc tài sản có mối quan hệ nghịch cấu trúc vốn Nghiên cứu Lê Đạt Chí (2013) dựa tảng lý thuyết cấu trúc vốn (đánh đổi, trật tự phân hạng thời điểm thị trường), kiểm định nhân tố ảnh hưởng tới định tài trợ vốn công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 - 2010 Kết nghiên cứu cho thấy yếu tố thuế, đòn bẩy ngành, hành vi nhà quản trị có tác động dương đến cấu trúc vốn, yếu tố lạm phát, tỷ số giá trị thị trường giá sổ sách, ROA có tác động âm Ngoài ra, nghiên cứu đưa kết luận việc hoạch định cấu trúc vốn công ty giai đoạn khơng có tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi lại có tương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng Nghiên cứu Lại Thị Phương Nhung & Okuda (2015) sử dụng liệu doanh nghiệp Việt Nam từ năm 2006-2011 chứng minh thực nghiệm lý thuyết cấu trúc vốn phù hợp để giải thích định tài trợ vốn doanh nghiệp niêm yết, nhiên doanh nghiệp vừa nhỏ (SME) mơ hình cấu trúc vốn chưa quan tâm nhiều Ngoài ra, nghiên cứu tìm sở hữu Nhà nước có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Nhìn chung lại, nghiên cứu kể có kết luận chưa thống nhất, đó, cần có thêm nghiên cứu lĩnh vực nhằm bổ sung lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp lĩnh vực khác thị trường Việt Nam Với đề án tái cấu trúc DNNN thực năm gần đây,sự ảnh hưởng sở hữu Nhà nước có nhiều thay đổi mơ hình cấu trúc vốn cần phân tích sâu CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 1.1 CÁC KHÁI NIỆM 1.1.1 Thâm hụt tài tài trợ doanh nghiệp 1.1.2 Nợ vấn đề xung quanh nợ 1.1.3 Cấu trúc vốn cấu trúc vốn tối ưu 1.1.4 Rủi ro kinh doanh, rủi ro tài 1.1.5 Đo lường đòn bẩy tài doanh nghiệp 1.2 LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN 1.2.1 Mơ hình Modigliani & Miller (mơ hình MM) Trong thảo luận cấu trúc vốn, Modigliani Miller chứng minh cấu trúc vốn khơng có ảnh hưởng đến giá trị cơng ty, nhiên kèm theo giả định thị trường vốn hồn hảo (khơng có chi phí giao dịch, khơng có loại thuế bất cân xứng thơng tin, khơng có chi phí phá sản, khơng chi phí đại diện, cạnh tranh hồn hảo khơng có chênh lệch giá giá trị cơng ty tính tổng nợ vốn chủ Tuy nhiên, thị trường vốn thực tế khơng hồn hảo, năm 1963, Modigliani Miller thêm thuế doanh nghiệp vào mơ hình nhận giá trị cơng ty tăng với đòn bẩy tài chính, nhờ vào tính khấu trừ thuế nợ phải trả Phần khấu trừ cộng thêm vào giá trị cơng ty, cơng ty có nợ nhiều giá trị cơng ty tăng Lợi ích từ chắn thuế dẫn đến việc khoản nợ ưu tiên sử dụng vốn chủ sở hữu Năm 1977, Miller thêm thuế thu nhập cá nhân vào mô hình thu nhập từ nợ cho vay, thường lãi suất, đánh thuế khoản thu nhập cá nhân, thu nhập từ cổ phiếu (thường cổ tức chênh lệch từ việc mua bán cổ phiếu) đánh thuế mức thấp hơn, chí khoản thuế hoãn lại cổ phiếu bán (Miller, 1977) Do đó, Miller kết luận tính khấu trừ thuế khoản nợ khiến cho người ta ưu tiên sử dụng nợ, lợi ích từ thuế dành cho lợi nhuận từ cổ phiếu kể dẫn đến việc sử dụng vốn cổ phần nhiều 1.2.2 Lý thuyết cân đối (Trade-off theory) Lý thuyết cân đối phát triển Kraus Litzenberger (1973) Lý thuyết cân đối xác định đòn bẩy tài tối ưu thơng qua việc cân lợi ích giảm trừ thuế nợ chi phí từ gánh nặng tài Cơng ty sở hữu nhiều nợ (đòn bẩy tài cao) khoản thuế khấu trừ nhiều giá trị công ty cao Bên cạnh đó, tỉ suất nợ cao, công ty lại phải chịu nhiều rủi ro phá sản khơng đủ khả trả khoản lãi Vì vậy, cơng ty phải xác định mức nợ phải trả tối ưu để cân đối phần lợi ích rủi ro 1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) Trái ngược với lý thuyết cân đối cho có mức đòn bẩy tài tối ưu có cân lợi ích nợ rủi ro phá sản, lý thuyết trật tự phân hạng, phát triển Myers (1984) Myers & Majluf (1984), bác bỏ mức tỉ suất nợ tối ưu đề thứ tự nguồn tài trợ dựa theo chi phí sử dụng vốn Theo đó, nguồn vốn nội (lợi nhuận giữ lại) ưu tiên trước nhất, nguồn vốn khơng tốn chi phí sử dụng Khi công ty phải sử dụng đến nguồn vốn bên ngồi, nợ với chi phí sử dụng thấp ưu tiên so với vốn cổ phần, biết đến có rủi ro cao chi phí sử dụng cao Việc sử dụng nguồn vốn bên ngồi vướng phải vấn đề bất cân xứng thông tin, nhà điều hành có nhiều thơng tin so với nhà đầu tư Khi công ty sử dụng nguồn vốn nội bộ, số lượng nhà đầu tư bên giảm vấn đề giảm thiểu 1.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency cost theory) Lý thuyết cấu trúc vốn dựa chi phí đại diện đề cập đến nghiên cứu Fama Miller năm 1972 Về sau, lý thuyết chi phí đại diện phát triển sâu nghiên cứu Jensen Meckling năm 1976 sau nghiên cứu Jensen năm 10 1986 Lý thuyết nhìn nhận tồn cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp, có mặt chi phí đại diện Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn cổ đông người cho vay khiến doanh nghiệp hạn chế sử dụng vốn vay hơn, phi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn cổ đông doanh nghiệp với nhà quản lý – gọi chi phí đại diện vốn chủ sở hữu khuyến khích cơng ty có quy mơ lớn, có dòng tiền tự nhiều sử dụng nhiều nợ cấu vốn 1.2.5 Lý thuyết tín hiệu (The signaling theory) Stephen Ross (1977) trình bày lý thuyết cấu trúc vốn dựa tảng thông tin bất cân xứng Theo ông, doanh nghiệp phát hành chứng khốn mới, kiện coi cung cấp tín hiệu cho thị trường tài viễn cảnh tương lai doanh nghiệp Các nhà đầu tư “diễn giải” cấu trúc vốn khác tín hiệu chất lượng thu nhập (quality of cash flows) doanh nghiệp tương lai Ross lập luận rằng, tín hiệu thay đổi cấu trúc vốn đáng tin cậy, dòng tiền tương lai khơng xảy ra, doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí phá sản Nói chung, hành động làm tăng đòn bẩy tài thường gắn với thu nhập cổ phần dương, hành động làm giảm đòn bẩy tài thường gắn với thu nhập cổ phần âm 1.3 DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC TẠI VIỆT NAM VÀ QUÁ TRÌNH CỔ PHẦN HĨA 1.3.1 Giai đoạn thí điểm rụt rè 1.3.2 Giai đoạn thí điểm mở rộng 11 1.3.3 Giai đoạn đẩy mạnh 1.3.4 Giai đoạn tiến hành ạt 1.3.5 Giai đoạn xếp lại DNNN 1.4 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 1.4.1 Sở hữu Nhà nước 1.4.2 Quy mô 1.4.3 Tăng trưởng 1.4.4 Khả sinh lời 1.4.5 Tính hữu hình 1.4.6 Lá chắn thuế Bảng 1.1 Nhân tố Dự đoán mối tương quan nhân tố Chiều tương Minh chứng từ kết Dự đoán kết quan theo lý thực nghiệm chiều thuyết ảnh hưởng (-) Lại Thị Phương Nhung & Okuda(2015) (+) Trần Đình Khơi Ngun & Ramachandran (2006), Sở hữu nhà nước Đóng vai trò biến kiểm sốt, thay đổi ảnh hưởng Huang & Song (2006), Lại Thị Phương Nhung & Okuda(2015) (+)/(-) 12 Nhân tố Chiều tương Minh chứng từ kết Dự đoán kết quan theo lý thực nghiệm chiều thuyết ảnh hưởng nhân tố khác - (Trật tự phân (Kester, 1986) hạng) Quy mô Tăng trưởng Khả sinh lời + (Cân đối, lý Huang & Song thuyết phát tín (2006),Trần Đình hiệu) Khơi Ngun & Ramachandran, (2006), Lại ThịPhương Nhung & Okuda(2015) - (trật tự phân Rajan & Zingales, hạng) (1976), Titman & Wessels, (1988) + (Cân đối, lý Chen(2003), Huang thuyết phát tín & Song (2006) hiệu) - (trật tự phân Huang & Song hạng) (2006),Trần Đình Khơi Ngun & Ramachandran, (2006), Lại Thị Phương Nhung & Okuda(2015) (+) (-) (-) + (Cân đối, lý thuyết phát tín hiệu) Tính hữu hình + (cân đối) Huang & Song (2006), Trần Đình Khơi Ngun & (+) 13 Nhân tố Lá chắn thuế Chiều tương Minh chứng từ kết Dự đoán kết quan theo lý thực nghiệm chiều thuyết ảnh hưởng Ramachandran, (2006), Lại Thị Phương Nhung & Okuda(2015) + (Lý thuyết MM) - (cân đối) Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến, (2014) (-) CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 2.1 DỮ LIỆU Dữ liệu thu thập từ trang web www.cophieu68.vn, bao gồm BCTC công ty niêm yết sàn HNX HOSE năm: 2015 đến 2017 Tác giả loại bỏ cơng ty thuộc nhóm ngành tài công ty cung ứng dịch vụ thiết yếu (như điện, nước…) Mẫu nghiên cứu sau sàng lọc bao gồm 701 doanh nghiệp niêm yết Bài nghiên cứu sử dụng tỉ lệ vốn nhà nước vốn điều lệ tối thiểu 26% (lớn 25%) để xác định doanh nghiệp thuộc hai nhóm: “thuộc sở hữu nhà nước” (nhóm 1) “khơng thuộc sở hữu nhà nước” (nhóm 2) Trong mẫu nghiên cứu, nhóm bao gồm 21 doanh nghiệp nhóm bao gồm 680 doanh nghiệp Trong nghiên cứu này, gọi doanh nghiệp thuộc nhóm doanh nghiệp nhà nước (DNNN) doanh nghiệp thuộc nhóm doanh nghiệp tư nhân 2.2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 14 Tác giả sử dụng số kỹ thuật thông dụng để phát hiện tượng tự tương quan, đa cộng tuyến, kiểm tra phân phối biến để đảm bảo mơ hình thỏa mãn giả định cần thiết Mơ hình hồi quy xây dựng dựa phương pháp bình phương bé (OLS) cho trường hợp: mẫu chung, nhóm nhóm biến phụ thuộc: đòn bẩy tài (Lev), đòn bẩy tài ngắn hạn (Lev_ST) đòn bẩy tài dài hạn (Lev_LT): 𝐿𝑒𝑣𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖,𝑡 + 𝛽3 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡 + 𝛽4 𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡 + 𝛽5 𝑇𝑎𝑛𝑔𝑖,𝑡 + 𝛽6 𝑇𝑎𝑥𝑖,𝑡 + 𝑒𝑖,𝑡 𝐿𝑒𝑣_𝑆𝑇𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽0 + 𝛽1 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖,𝑡 + 𝛽3 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡 + 𝛽4 𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡 + 𝛽5 𝑇𝑎𝑛𝑔𝑖,𝑡 + 𝛽6 𝑇𝑎𝑥𝑖,𝑡 + 𝑒𝑖,𝑡 𝐿𝑒𝑣_𝐿𝑇𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽0 + 𝛽1 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖,𝑡 + 𝛽3 𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ𝑖,𝑡 + 𝛽4 𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡 + 𝛽5 𝑇𝑎𝑛𝑔𝑖,𝑡 + 𝛽6 𝑇𝑎𝑥𝑖,𝑡 + 𝑒𝑖,𝑡 Bảng 2.1 Xây dựng đo lường biến số Mơ tả biến Đòn bẩy tài Đòn bẩy tài ngắn hạn Đòn bẩy tài dài hạn Ký hiệu Lev Lev_ST 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛𝑔𝑢ồ𝑛 𝑣ố𝑛 Lev_LT 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛𝑔𝑢ồ𝑛 𝑣ố𝑛 Sở hữu Nhà State nước Quy mô Cơ hội tăng trưởng Công thức tính 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛𝑔𝑢ồ𝑛 𝑣ố𝑛 Size Growth = doanh nghiệp có tỉ lệ vốn nhà nước vốn điều lệ tối thiểu 26% (lớn 25%) = doanh nghiệp lại ln(𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢) Phần trăm thay đổi tổng tài sản từ năm trước đến năm 15 Mô tả biến Khả sinh lời Tính hữu hình Lá chắn thuế Ký hiệu ROA Tang Tax Cơng thức tính 𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑟ò𝑛𝑔 × 100% 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑐ố đị𝑛ℎ 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑇ℎ𝑢ế 𝑇𝑁𝐷𝑁 ℎ𝑖ệ𝑛 ℎà𝑛ℎ 𝐸𝐵𝐼𝑇 CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 3.1 CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRONG MẪU NGHIÊN CỨU Cơ cấu vốn doanh nghiệp niêm yết Việt Nam nhìn chung có cân vốn cổ phần vốn vay với tỷ suất nợ trung bình 48.2% Trong cấu nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn thường xuyên chiếm tỷ trọng cao nợ dài hạn Điều chứng tỏ ưa thích doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn vay ngắn hạn Tuy nhiên, độ biến thiên giá trị cá biệt giá trị trung bình lại lớn, với độ lệch chuẩn tỷ suất nợ lên đến 23% Có doanh nghiệp không sử dụng nợ cấu vốn, có doanh nghiệp tỷ lệ lại 97% Điều dễ hiểu ngành nghề lĩnh vực cụ thể có đặc trưng riêng hoạt động kinh doanh, có khác biệt lớn cấu vốn doanh nghiệp Liên quan đến biến giải thích mơ hình, nhận thấy tốc độ phát triển bình quân doanh nghiệp nghiên cứu giai đoạn cao, 20.3%, nhiên tốc độ phát triển không đồng doanh nghiệp khoảng biến thiên tốc độ phát triển lớn Có số doanh nghiệp khơng tăng trưởng mà lại có suy giảm giá trị tổng tài sản, số doanh 16 nghiệp khác có tốc độ tăng trưởng đạt đến 2119.3% Tỷ suất sinh lời bình quân thời kỳ đạt khoảng 6.3% biến thiên khoảng lớn từ -157.9% đến 99.3% Tỷ lệ tài sản cố định tổng tài sản doanh nghiệp nghiên cứu gần 20.8%, cá biệt có doanh nghiệp tỷ lệ lên đến 90% Lý cho tượng tương tự biến tỷ suất nợ, mẫu thu thập gồm doanh nghiệp hoạt động ngành nghề khác Tỷ suất nợ nói chung có giá trị trung bình thấp nhóm doanh nghiệp Nhà nước, biến thiên thấp so với nhóm doanh nghiệp tư nhân Tương tự, tỷ suất nợ ngắn hạn tỷ suất nợ dài hạn bình qn thấp nhóm doanh nghiệp Nhà nước Điều trái với dự đoán từ ban đầu doanh nghiệp Nhà nước thường trì tỷ lệ nợ vay cao nguồn vốn so với doanh nghiệp tư nhân khác Ngồi ra, thống kê mơ tả cho thấy doanh nghiệp nói chung ưa thích sử dụng nợ ngắn hạn nợ dài hạn Nợ ngắn hạn có ưu điểm dễ huy động, rủi ro biến động lãi suất tỷ giá dễ dự đoán hơn, nhiên lại gâp áp lực lên doanh nghiệp khả tốn 3.2 MƠ HÌNH CẤU TRÚC VỐN 3.2.1 Ma trận tương quan 3.2.2 Kết mơ hình hồi quy Kết mơ hình hồi quy Bảng 3.12 đến 3.14 cho thấy mơ hình hồi quy tỷ suất nợ chung hệ số xác định cao (R2 17 = 0.235) Các mơ hình có ý nghĩa mức 1% Trong đó, sở hữu Nhà nước có tương quan ngược chiều với tỷ suất nợ có ý nghĩa ba mơ hình, biến quy mơ tỷ suất sinh lời có ý nghĩa mức 1% ba mơ hình hồi quy biến phụ thuộc, biến tăng trưởng có ý nghĩa mức 10% mơ hình tỷ suất nợ chung, có ý nghĩa mức 1% mơ hình tỷ suất nợ dài hạn khơng có ý nghĩa mơ hình hồi quy tỷ suất nợ ngắn hạn Tính hữu hình có ý nghĩa mơ hình tỷ suất nợ ngắn hạn tỷ suất nợ dài hạn mức ý nghĩa 1% không mang ý nghĩa mơ hình tỷ suất nợ chung Đặc biệt hơn, chiều ảnh hưởng biến tỷ suất nợ ngắn hạn dài hạn ngược Biến chắn thuế khơng có ý nghĩa ba mơ hình hồi quy CHƯƠNG 4: THẢO LUẬN 4.1 ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 4.1.1 Nhân tố sở hữu Nhà nước Như trình bày phần kết quả, ba mơ hình hồi quy, nhân tố sở hữu Nhà nước có ý nghĩa có tương quan ngược chiều với biến tỷ suất nợ Điều cho thấy xét điều kiện doanh nghiệp Nhà nước Việt Nam có xu hướng sử dụng nợ cấu vốn Kết phù hợp với lập luận lý thuyết trật tự phân hạng cho DNNN với nguồn vốn nội lớn không sử dụng nhiều nợ để giảm bớt gánh nặng tài Cũng từ phần thống kê mơ tả, ta biết nhóm DNNN có tỷ suất nợ chung bình qn thấp so với nhóm DN tư nhân Ngồi nhân tố sở hữu nhà nước có tương quan âm với tỷ suất nợ, nhân tố ảnh hưởng trọng yếu mơ hình hồi quy tỷ suất nợ chung, 18 nhân tố có ảnh hưởng nghịch chiều tỷ suất sinh lời tính hữu hình Đối với hai nhân tố nhóm DNNN có trị số trung bình cao hẳn doanh nghiệp tư nhân Đồng thời, hội tăng trưởng nhóm DNNN thấp nhóm doanh nghiệp tư nhân Sự kết hợp ảnh hưởng nhân tố khiến cho tỷ suất nợ chung DNNN thấp so với DN tư nhân Đặc biệt, tính hữu hình doanh nghiệp (đo lường tỷ lệ TSCĐ doanh nghiệp) có ảnh hưởng nghịch chiều tỷ suất nợ chung DNNN Điều trái ngược với dự đoán cho doanh nghiệp có tỷ lệ TSCĐ cao (mà phần thống kê mơ tả cho thấy nhóm DNNN có tỷ lệ TSCĐ cao nhóm lại) thường dễ dàng vay vốn khả chấp vay cao ngân hàng yên tâm cho doanh nghiệp vay vốn Tuy nhiên khơng phải khơng thể giải thích mối quan hệ ngược chiều tỷ lệ TSCĐ cao đồng nghĩa với tính khoản thấp Việc chi trả nợ vay không diễn thời điểm mà kéo dài nhiều kỳ thời gian dài Việc nắm giữ tài sản cố định lớn có dòng tiền tự khiến doanh nghiệp trở nên “mất điểm” vay vốn ngân hàng Hơn nữa, việc thua lỗ tượng không gặp DN xuất thân từ Nhà nước khối tài sản thừa hưởng từ cơng ty trước khơng nói lên nhiều khả ngân hàng thu hồi lại khoản cho vay doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài hay phá sản 4.1.2 Quy mơ 4.1.3 Tăng trưởng 4.1.4 Khả sinh lời 4.1.5 Tính hữu hình 4.1.6 Lá chắn thuế 19 Như vậy, ảnh hưởng nhân tố độc lập mô hình cho thấy với tác động nhiều nhân tố, nhà quản lý doanh nghiệp có phần vốn thuộc sở hữu nhà nước thận trọng việc sử dụng nhiều nợ vay cấu nguồn vốn doanh nghiệp Khi xem xét lý giải cho ảnh hưởng này, nhận thấy lý thuyết trật tự phân hạng giải thích chung cho định tài trợ vốn DNNN Một phần thừa kế nguồn tài sản thị phần lợi cạnh tranh từ doanh nghiệp “gốc” nhà nước nên nguồn lực doanh nghiệp tự đáp ứng nhiều nhu cầu vốn doanh nghiệp Phần khác, việc huy động vốn từ nguồn nợ vay, thực tế, yêu cầu thủ tục phức tạp doanh nghiệp có phần vốn sở hữu Nhà nước nắm giữ Các định người đại diện phần vốn doanh nghiệp Nhà nước cần thời gian lâu cổ đơng tư nhân khác Vì vậy, DNNN có lợi mối quan hệ với ngân hàng để hưởng mức lãi suất ưu đãi hơn, bất cập thủ tục định DNNN khiến tỷ suất nợ chung DNNN bị thấp 4.2 NHỮNG GIẢI PHÁP THÚC ĐẨY HIỆU QUẢ QUẢN LÝ VỐN TRONG DOANH NGHIỆP 4.2.1 Giải pháp thị trường vốn Thứ nhất, đẩy mạnh việc phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam Thứ hai, đẩy mạnh tính cạnh tranh công thị trường vốn Thứ ba, hồn thiện chế quản lý thơng tin doanh nghiệp niêm yết, chuẩn mực báo cáo tài doanh nghiệp 20 4.2.2 Giải pháp mặt sách tài doanh nghiệp a) Xác định cấu trúc vốn mục tiêu hợp lý Việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu cần phải quan tâm tới yếu tố sau: Thứ rủi ro hoạt động: Rủi ro bao gồm hai loại: rủi ro cá biệt rủi ro hệ thống Xác định cấu trúc vốn tối ưu phải xem xét đến rủi ro kinh doanh nhân tố ảnh hưởng đến Thứ hai lợi ích từ chắn thuế Thứ ba, vị tài doanh nghiệp nhân tố cần xem xét xác định cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp b) Nâng cao vai trò quản trị tài doanh nghiệp c) Hồn thiện hệ thống kiểm sốt nội d) Sử dụng cơng cụ phòng ngừa rủi ro tài KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ Các kết nghiên cứu thực nghiệm mẫu chung cho thấy yếu tố ảnh hưởng đến định tài trợ vốn doanh nghiệp niêm yết Việt Nam tương thích với lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm nước khác Việc giải thích ảnh hưởng hợp lý theo lý thuyết cấu trúc vốn lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng,… Tuy nhiên, kết nghiên cứu thực nghiệm cho thấy với tác động nhiều nhân tố, nhà quản lý doanh nghiệp có 21 phần vốn thuộc sở hữu nhà nước thận trọng việc sử dụng nhiều nợ vay cấu nguồn vốn doanh nghiệp Khi xem xét lý giải cho ảnh hưởng này, nhận thấy lý thuyết trật tự phân hạng giải thích chung cho định tài trợ vốn DNNN Một phần thừa kế nguồn tài sản thị phần lợi cạnh tranh từ doanh nghiệp “gốc” nhà nước nên nguồn lực doanh nghiệp tự đáp ứng nhiều nhu cầu vốn doanh nghiệp Phần khác, việc huy động vốn từ nguồn nợ vay, thực tế, yêu cầu thủ tục phức tạp doanh nghiệp có phần vốn sở hữu Nhà nước nắm giữ Các định người đại diện phần vốn doanh nghiệp Nhà nước cần thời gian lâu cổ đơng tư nhân khác Vì vậy, DNNN có lợi mối quan hệ với ngân hàng để hưởng mức lãi suất ưu đãi hơn, bất cập thủ tục định DNNN khiến tỷ suất nợ chung DNNN bị thấp Các kiến nghị giải pháp thúc đẩy hiệu quản lý vốn doanh nghiệp đưa nghiên cứu Trong đó, giải pháp thị trường vốn bao gồm việc đẩy mạnh phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam, đẩy mạnh tính cạnh tranh thị trường vốn, siết chặt chế quản lý thông tin doanh nghiệp niêm yết Các giải pháp mặc sách tài doanh nghiệp bao gồm xác định cấu trúc vốn mục tiêu hợp lý tương ứng với vị tài doanh nghiệp thị trường, xác định rủi ro kinh doanh rủi ro tài tận dụng hợp lý chắn thuế để tối đa giá trị doanh nghiệp; nâng cao vai trò quản trị tài doanh nghiệp; hồn thiện hệ thống kiểm sốt nội để phát phòng ngừa rủi ro, sử dụng cơng cụ phòng ngừa rủi ro tài 22 Để mở rộng hướng nghiên cứu, số nhân tố khác có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn thêm vào để làm tăng mức ý nghĩa mơ tính khoản, rủi ro kinh doanh, tỉ số giá trị sổ sách giá trị thị trường …Các nhân tố chưa đưa vào mơ hình tác giả khơng thu thập đầy đủ liệu để tính tốn thời gian nghiên cứu có hạn Dữ liệu thu thập năm gần việc xác định doanh nghiệp có phần vốn sở hữu nhà nước mang tính tương đối cấu sở hữu Tập đồn, tổng cơng ty công ty Việt Nam đa dạng Việc xác định doanh nghiệp có phần vốn thuộc sở hữu Nhà nước theo phương pháp khác mang lại kết phù hợp với lý thuyết phản ánh tốt thực trạng quản lý vốn doanh nghiệp Trong phần kết thực nghiệm, việc phân tích liệu mơ hình theo ngành kinh tế riêng biệt thực nhằm làm rõ khác định tài trợ vốn doanh nghiệp Nhà nước phân ngành cụ thể Đây hướng nghiên cứu chuyên sâu để lý giải rõ đặc điểm ngành ảnh hưởng tới biến động cấu trúc vốn cấu trúc sở hữu đặc trưng nhóm ngành ... thuyết cấu trúc vốn giải thích định tài trợ vốn nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Việt Nam? - Sở hữu nhà nước có ảnh hưởng đến mơ hình cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết. .. định lý thuyết cấu trúc vốn nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam, tập trung nhận diện giải thích ảnh hưởng sở hữu Nhà nước đến cấu trúc vốn doanh nghiệp có vốn Nhà nước, từ... cập đến đặc điểm quan trọng doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc chịu phần lớn kiểm soát từ Nhà nước, tìm cấu trúc sở hữu doanh nghiệp, mà cụ thể sở hữu nhà nước có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Tại Việt