Xây dựng và phát triển về sản phẩm chứng quyền có bảo đảm

VIỆN HÀN LÂM KHOA HỌC XÃ HỘI VIỆT NAM HỌC VIỆN KHOA HỌC XÃ HỘI NGUYỄN ĐỨC TÂN XÂY DỰNG VÀ PHÁT TRIỂN VỀ SẢN PHẨM CHỨNG QUYỀN CÓ BẢO ĐẢM LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG HÀ NỘI, 2018 VIỆN HÀN LÂM KHOA HỌC XÃ HỘI VIỆT NAM HỌC VIỆN KHOA HỌC XÃ HỘI NGUYỄN ĐỨC TÂN XÂY DỰNG VÀ PHÁT TRIỂN VỀ SẢN PHẨM CHỨNG QUYỀN CĨ BẢO ĐẢM Ngành: Tài - Ngân hàng Mã số: 834 02 01 LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: TS Trần Thị Xuân Anh HÀ NỘI, 2018 LỜI CAM ĐOAN Tơi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu riêng Các thông tin, số liệu nêu luận văn trung thực, có nguồn gốc xuất xứ rõ ràng, kết nghiên cứu khoa học luận văn chưa công bố cơng trình Tác giả luận văn Nguyễn Đức Tân MỤC LỤC MỞ ĐẦU Chƣơng KHUNG LÝ LUẬN VỀ CHỨNG QUYỀN BẢO ĐẢM 1.1 Giới thiệu chung chứng quyền 1.2 Cơ chế giao dịch chứng quyền thị trường chứng khoán 20 1.3 Những yếu tố ảnh hưởng đến xây dựng phát triển chứng quyền thị trường chứng khoán 28 Chƣơng KINH NGHIỆM XÂY DỰNG VÀ PHÁT TRIỂN CHỨNG QUYỀN 37 Ở MỘT SỐ NƢỚC TRÊN THẾ GIỚI 37 2.1 Khái quát đời phát triển chứng quyền nói chung 37 2.2 Kinh nghiệp xây dựng phát triển chứng quyền Đài Loan 38 2.3 Kinh nghiệm xây dựng phát triển chứng quyền Hồng Kông 41 2.4 Kinh nghiệm xây dựng phát triển chứng quyền Sigapore 43 2.5 Kinh nghiệm xây dựng phát triển chứng quyền Thái Lan 43 2.6 Bài học kinh nghiệm rút cho Việt Nam 44 CHƢƠNG GIẢI PHÁP XÂY DỰNG VÀ PHÁT TRIỂN CHỨNG QUYỀN 49 TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 49 3.1 Xu hướng phát triển chứng quyền có bảo đảm giới 49 3.2 Sự cần thiết, thuận lới khó khăn phát triển sản phẩm chứng quyền Việt Nam 51 3.3 Giải pháp Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước 59 3.4 Giải pháp Sàn giao dịch chứng khoán 66 3.5 Một số kiến nghị nhằm phát triển chứng quyền Việt Nam 68 KẾT LUẬN 75 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 76 DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ATM Ở trạng thái hòa vốn BCTC Báo cáo tài BHXH Bảo hiểm xã hội CBOT hội đồng mậu dịch kỳ hạn CCP Thanh toán bù trừ trung tâm CK Chứng khốn CtyCK Cơng ty chứng khốn CW Chứng quyền bảo đảm DNBH Doanh nghiệp bảo hiểm ĐTNN Đầu tư nước ngồi GDCK Giao dịch chứng khốn GTGD Giá trị giao dịch ITM Ở trạng thái lời NĐT Nhà đầu tư OTM Ở trạng thái lỗ QTRR Quản trị rủi ro SGD Sàn giao dịch SGDCK Sở giao dịch chứng khốn TBTCVN Thời báo tài Việt Nam TPCP Trái phiếu phủ TPDN Trái phiếu doanh nghiệp TTCK Thị trường chứng khoán TTPS Thị trường phái sinh UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước VSD Trung tâm lưu ký chứng khốn nhà nước MỞ ĐẦU Tính cấp thiết đề tài Thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu giao dịch từ ngày 28/07/2000 tính đến thời điểm trãi qua hơn17 năm hình thành phát triển, theo số liệu Ủy ban chứng khốn nhà nước, có khoảng 1,6 triệu tài khoản nhà đầu tư mở Xét tính thực tiễn nhu cầu cấp thiết cho thị trường chứng khoán nước ta phải đa dạng hóa sản phẩm để áp ứng nhu cầu ngày đa dạng nhà đầu tư phản ánh mức độ phát triển sâu rộng thị trường xu hội nhập quốc tế Thực tế xét chủng loại hàng hóa, nói loại hàng hòa thị trường chứng khốn Việt Nam bao gồm cổ phiếu, trái phiếu chứng quỹ thị trường có thêm sản phẩm phái sinh thị trường thiếu nhiều loại sản phẩm đầu tư khác Điều dẫn đến hạn chế lớn thị trường chứng khoán Việt Nam Đi xu hướng phát triển thị trường chứng khoán, nhu cầu sản phẩm trở nên cấp thiết, đặc biệt sản phẩm với nhiều tính lợi ích đa dạng, đáp ứng cho nhiều phân khúc nhà đầu tư Trong bối cảnh thị trường trường chứng khốn có nhiều biến động cấu trúc hàng hóa thị trường chưa hoàn chỉnh, đời sản phẩm chứng quyền có bảo đảm (Covered Warrant) với nhiều ưu điểm vượt trội, khả phòng hộ rủi ro, nhận kỳ vọng lớn nhà đầu tư thành viên thị trường Ngày 26/6/2105, Chính phủ ban hành Nghị định 60/2015/NĐ-CP, có hiệu lực thi hành từ 1/9/2015, bổ sung định nghĩa sản phẩm chứng quyền có bảo đảm điều kiện để trở thành tổ chức phát hành chứng quyền, tạo dựng hành lang pháp lý cho việc phát hành giao dịch chứng quyền Việt Nam Thông tư số 107/2016/TT-BTC hướng dẫn chào bán giao dịch chứng quyền có bảo đảm Bộ Tài ký ban hành vào ngày 29/6/2016 có hiệu lực từ ngày 1/1/2017 Đây xem tín hiệu tốt thị trường chứng khốn Việt Nam mà suốt thời gian dài thị trường có ba sản phẩm truyền thống cổ phiếu, trái phiếu chứng quỹ Chứng quyền có bảo đảm sản phẩm có tỷ lệ đòn bẩy cao, phí giao dịch thấp, vòng đời ngắn hạn, phù hợp nhà đầu tư cá nhân, đặc biệt thị trường chứng khoán Việt Nam nơi mà nhà đầu tư cá nhân chiếm tỷ trọng lớn Vì để đa dạng hóa sản phẩm chứng khốn mà nhà đầu tư việc mua cổ phiếu chờ giá lên phải có thêm sản phẩm để nhà đầu tư cân vị cho kiếm tiền thị trường xuống Xuất phát từ thực tiễn xin lựa chọn Đề tài Xây dựng phát triển sản phẩm chứng quyền có bảo đảm, thực tế Q4/2017 thị trường chứng khốn Việt Nam thức cho vào hoạt động sản phẩm Hy vọng sản phẩmchứng quyền có bảo đảm vào hoạt động mang lạinhững tín hiệu đáng mừng cho TTCK Việt Nam Tình hình nghiên cứu đề tài Chứng quyền có bảo đảm sản phẩm mẻ thị trường chứng khoán Việt Nam Việc nghiên cứu sản phẩm Việt Nam dừng lại viết báo, tạp chí, website mang tính chất giới thiệu khái quát sản phẩm mà chưa đề cập đến vấn đề chuyên sâu như: phát hành, niêm yết, giao dịch, toán, chế quản lý, v.v Cho đến chưa có cơng trình nghiên cứu khoa học nghiên cứu chứng quyền có bảo đảm việc áp dụng sản phẩm cho phù hợp với thực tiễn thị trường chứng khoán Việt Nam Chính với đề tài “Xây dựng phát triển sản phẩm chứng quyền có bảo đảm” muốn xây dựng tổng quan sản phẩm cho nhìn tổng thể giai đoạn đầu triển khai, để thu hút quan tâm nhà đầu tư tạo điều kiện dễ dàng tiếp cận với sản phẩm Việt Nam Mục đích nhiệm vụ nghiên cứu Mục đích nghiên cứu đề tài phân tích, đánh giá quy định hành điều kiện thực tiễn Việt Nam, đồng thời tìm hiểu, học tập kinh nghiệm quốc tế để từ đề xuất chế thiết lập sản phẩm chứng quyền có bảo đảm giao dịch thị trường chứng khốn Việt Nam Do đó, đề tài có nhiệm vụ: - Giới thiệu sản phẩm chứng quyền - Kinh nghiệm số quốc gia thành công xây dựng phát triển thị trường chứng quyền bảo hiểm - Một số quy định sản phẩm chứng quyền việt nam - Chia sẻ kinh nghiệm đầu tư chứng quyền cho nhà đầu tư Đối tƣợng phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: sản phẩm đơn giản như: chứng quyền mua bán với tài sản sở kinh nghiệm nước xây dựng phát triển chứng quyền bảo hiểm Phạm vi nghiên cứu: Tài sản sở lựa chọn cổ phiếu, ETF, số… Phƣơng pháp luận phƣơng pháp nghiên cứu Đề tài sử dụng tổng hợp phương pháp nghiên cứu phương pháp thống kê, phương pháp tổng hợp, phân tích so sánh… để luận giải vấn đề nghiên cứu Ngoài ra, đề tài kế thừa sản phẩm nghiên cứu sách q trình xây dựng đề án TTCK phái sinh Việt Nam liệu điều tra Dự án hỗ trợ phát triển thị trường vốn Luxembourg tài trợ Ý nghĩa lý luận thực tiễn luận văn Kết nghiên cứu lý luận thực tiễn đề tài thực trạng đời phát triển chứng quyền có bảo hiểm nói chung sâu đời phát triển chứng quyền Việt Nam Đề tài đặc điểm, vai trò chứng quyền yếu tố ảnh hướng tới chứng quyền, giải pháp thực tiễn để nhằm phát triển có hiệu chứng quyền có bảo đảm thị trường Việt Nam, qua đề xuất kiến nghị cần thiết cho phát triển Kết cấu luận văn Ngoài phần mở đầu, kết luận danh mục tài liệu tham khảo, phụ lục hỗ trợ liên quan, nội dung Đề tài kết cấu thành ba chương: Chƣơng 1: KHUNG LÝ LUẬN VỀ CHỨNG QUYỀN BẢO ĐẢM Chƣơng 2: KINH NGHIỆM XÂY DỰNG VÀ PHÁT TRIỂN CHỨNG QUYỀN Ở MỘT SỐ NƢỚC TRÊN THẾ GIỚI Chƣơng 3: GIẢI PHÁP XÂY DỰNG VÀ PHÁT TRIỂN CHỨNG QUYỀN TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chƣơng KHUNG LÝ LUẬN VỀ CHỨNG QUYỀN BẢO ĐẢM 1.1 Giới thiệu chung chứng quyền 1.1.1 Khái niệm Chứng quyền bảo đảm (CW) Chứng quyền loại chứng khốn cho phép người nắm giữ có quyền mua bán tài sản sở với khối lượng xác định từ tổ chức phát hành mức giá khoảng thời gian định [5] Nhà đầu tư trả khoản phí (premium) để sở hữu chứng quyền quyền mua bán chứng khoán sở cho tổ chức phát hành chứng quyền theo mức giá xác định trước, trước thời điểm ấn định, nhận khoản tiền chênh lệch giá thực giá chứng khoán sở thời điểm thực Để hiểu rõ chứng quyền có bảo đảm, nhà đầu tư cần nắm bắt thuật ngữ liên quan đến sản phẩm [5] Đối với nhiều nhà đầu tư, CW dường không khác với quyền chọn, CW thường có kỳ hạn dài quyền chọn, phát hành dựa nhiều loại hình tài sản phong phú so với quyền chọn Các điều kiện CW phong phú - CW có mức độ linh hoạt cao phát hành với điều kiện cấu nhằm đáp ứng nhu cầu thị trường Với CW nhà đầu tư bị lỗ nhiều giá trị đầu tư ban đầu, Khoản lỗ tối đa nhà đầu tư biết trước, nộp ký quỹ, tức nhà đầu tư nộp tiền để trì trạng thái nắm giữ mình.Điểm làm cho CW trở nên khác biệt so với hình thức phái sinh khác Tại Việt Nam, CW định nghĩa “chứng khốn có tài sản đảm bảo cơng ty chứng khốn (CtyCK) phát hành, cho phép người sở hữu quyền mua (chứng quyền mua) quyền bán (chứng quyền bán) chứng khoán sở cho tổ chức phát hành chứng quyền theo mức giá xác định trước, trước thời điểm ấn định, nhận khoản tiền chênh lệch giá thực giá chứng khoán sở thời điểm thực hiện” [17] Chứng quyền có bảo đảm sản phẩm phổ biến nhiều thị trường chứng khoán giới với tên gọi khác Covered Warrant (Anh, Đức, Úc, Canada), Derivative warrant (Hong Kong, Thái Lan), Structured warrant (Malaysia), Call/put Warrant (Đài Loan), Equity-linked warrant (Hàn Quốc) Chứng quyền có bảo đảm sản phẩm đầu tư tài có tính chất quyền chọn cho phép người nắm giữ quyền bán mua tài sản sở với khối lượng xác định từ nhà phát hành mức giá vào trước thời điểm xác định Với nhiều đặc điểm giống quyền chọn, lại có tỷ lệ đòn bẩy thấp nhiều, chứng quyền có bảo đảm cung cấp cơng cụ phòng vệ rủi ro giúp nhà đầu tư thực chiến lược đầu tư khác với chi phí thấp Hiện nay, chứng quyền có bảo đảm nhiều chuyên gia đánh giá sản phẩm đầu tư phổ biến TTCK Theo số liệu từ Hiệp hội Sở GDCK giới (WFE), có 42 Sở GDCK số 56 Sở GDCK thành viên triển khai giao dịch loại sản phẩm Chứng quyền có bảo đảm khác [4] Về lý thuyết, khái niệm sản phẩm phái sinh rộng: sản phẩm có giá dựa giá sản phẩm khác gọi phái sinh Trên thực tế, nước thường chia sản phẩm phái sinh thành nhóm chính: nhóm Sở tổ chức giao dịch sàn chứng khoán (securities division) bao gồm Right, Company warrant, Covered warrant nhóm lại thường tổ chức giao dịch sàn phái sinh (derivatives division) bao gồm Hợp đồng tương lai Hợp đồng Quyền chọn Hai nhóm sản phẩm nói khác mức độ rủi ro nhà đầu tư - từ dẫn đến khác biệt mơ hình tốn bù trừ; khác biệt cách thức vận hành hệ thống giao dịch; cách thức thẩm định quản lý niêm yết, lưu ký, đăng ký thị trường phát hành sơ cấp [17] Chứng quyền có bảo đảm cơng cụ phái sinh khơng đòi hỏi kỹ thuật giao dịch toán phức tạp, rủi ro tốn thấp nên khơng cần phải tốn bù trừ theo mơ hình đối ứng tốn trung tâm sản phẩm chứng quyền có bảo đảm khơng có khả gây khoản lỗ vượt vốn đầu tư ban đầu, khác với sản phẩm thuộc nhóm phái sinh Hợp đồng tương lai/Hợp đồng quyền chọn, khoản lỗ tối đa mà nhà đầu tư phải chịu không dừng lại khoản tiền bỏ ban đầu mà phải trả thêm tiền cho bên đối ứng đáp ứng đa dạng phân khúc nhu cầu mức độ rủi ro khác nhà đầu tư thị trường [5] Việc phát triển thị trường chứng quyền có bảo đảm bước tập dượt cho nhà đầu tư thị trường chứng khoán phái sinh thức triển khai thêm sản Mặt khác, để khơi thông sức cầu, bối cảnh nguồn cung gia tăng, cần trì sách tiền tệ chủ động linh hoạt, đồng thời phối hợp có hiệu với sách tài khóa để vừa hỗ trợ tăng trưởng, vừa đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, giữ ổn định mặt lãi suất Để gia tăng sức cầu, thời gian tới, Bộ Tài triển khai phát triển quỹ hưu trí tự nguyện, qua tạo dòng tiền thúc đẩy thị trường phát triển, hỗ trợ cho phát hành trái phiếu thị trường TPCP Tiếp tục cải thiện khoản thị trường, rút ngắn thời gian toán, áp dụng nghiệp vụ, sản phẩm mới, có việc cải tiến hệ thống giao dịch, cải thiện việc tốn, lưu ký nhằm góp phần cải thiện khoản, hỗ trợ sức cầu cho thị trường Phát triển TTCKPS; tiếp tục đa dạng hóa sản phẩm TPCP; thúc đẩy phát triển thị trường TPDN Cùng với đó, tích cực thu hút dòng vốn ĐTNN, tháo gỡ vướng mắc để giúp việc nới “room” nhà ĐTNN thuận lợi hơn, đồng thời giảm thiểu triệt để thủ tục đăng ký nhà ĐTNN thị trường; thực giải pháp nhằm nâng hạng thị trường 3.3.5 Giải pháp bảo vệ quyền lợi ích nhà đầu tư Các chứng khốn phái sinh (CKPS) cơng cụ phòng ngừa rủi ro, thân tiềm ẩn rủi ro Do vậy, mục tiêu bảo vệ quyền lợi ích nhà đầu tư, đảm bảo thị trường vận hành công bằng, hiệu quả, minh bạch giảm thiểu rủi ro hệ thống quan quản lý đặt lên hàng đầu trình xây dựng khung pháp lý cho đời TTCKPS, thể qua nguyên tắc triển khai dần bước, tập trung vào sản phẩm đơn giản, rủi ro, ban hành quy định cẩn trọng giao dịch, toán đặc biệt yêu cầu trình độ, đạo đức nghề nghiệp người hành nghề nhằm giảm thiểu khả xảy rủi ro làm ảnh hưởng đến quyền lợi hợp pháp nhà đầu tư Tuy nhiên, tham gia vào TTCKPS, nhà đầu tư cần phải có kiến thức đầy đủ đặc điểm, chế hoạt động loại CKPS thường xuyên tiếp cận tới nguồn thơng tin tư vấn, phân tích đáng tin cậy Cơ quan quản lý, SGDCK đẩy mạnh công tác đào tạo, tuyên truyền, phổ biến kiến thức TTCKPS với đối tượng không người hành nghề hay tổ chức kinh doanh dịch vụ chứng khoán mà chủ yếu hướng tới đông đảo công chúng đầu tư, giúp nhà đầu tư trang bị đầy đủ kiến thức tham gia vào thị trường mẻ đầy phức tạp 64 Để trì tham gia nhà đầu tư trong, nước cải thiện khoản thị trường, Việt Nam cần có ưu đãi thuế, tạo điều kiện sở hạ tầng tiện lợi giao dịch cho nhà đầu tư Cụ thể: Xây dựng chế thuế dựa việc phân loại thu nhập từ hoạt động đầu tư nhằm khuyến khích đầu tư dài hạn, khơng khuyến khích hoạt động đầu như: giảm thuế thu nhập lãi vốn danh mục đầu tư dài hạn, thuế suất tăng dần thời gian đầu tư ngắn; Hiện đại hóa hệ thống giao dịch, hỗ trợ nhiều phương thức hình thức giao dịch, bước triển khai áp dụng kỹ thuật giao dịch đại phù hợp với thông lệ quốc tế như: bỏ biên độ giao dịch, đa dạng hóa loại lệnh giao dịch, triển khai áp dụng chế mua vào, bán bắt buộc; Tiếp tục hoàn thiện chế công bố thông tin, bảo đảm minh bạch hoạt động thị trường Kiên xử lý nghiêm minh tượng lạm dụng thị trường nhằm củng cố lòng tin nhà đầu tư; Đẩy mạnh việc tun truyền, phổ biến lợi ích phòng ngừa rủi ro, tạo lợi nhuận sản phẩm chứng khoán phái sinh cho nhà đầu tư cá nhân, tổ chức Tổ chức lớp giới thiệu sản phẩm chứng khoán phái sinh, hướng dẫn thực hành việc mở tài khoản giao dịch chứng khoán phái sinh 3.3.6 Thành lập quan quản lý thống sản phẩm phái sinh có gốc tài sản sở khác Hiện tại, Việt Nam phát triển thị trường phái sinh theo hướng khác nhau: SGD hàng hóa (VNX) Bộ Công thương quản lý; thị trường phái sinh tiền tệ Ngân hàng Nhà nước quản lý thị trường phái sinh chứng khoán Ủy ban Chứng khoán Nhà nước quản lý Việc tách biệt TTCK phái sinh với thị trường phái sinh hàng hóa thị trường phái sinh tiền tệ gây lãng phí, giảm tính cạnh tranh hiệu hoạt động mảng trường Theo kinh nghiệm Singapore, Nhật Bản nhiều nước giới, điều quan trọng xây dựng khung pháp lý điều hành TTCK phái sinh cần loại bỏ chồng chéo quan quản lý làm rõ thẩm quyền quan Do vậy, Chính phủ nên cho phép thành lập quan quản lý thống để tổ chức vận hành, giám sát điều tiết thị trường sản phẩm phái sinh 65 3.4 Giải pháp Sàn giao dịch chứng khốn 3.4.1 Hồn thiện đề án sản phẩm CW, phối hợp với quan chức xây dựng khung pháp lý liên quan Trong thời gian qua, SGDCK Tp HCM đầu công tác triển khai sản phẩm dịch vụ phục vụ nhu cầu thị trường nhà đầu tư Riêng CW, SGDCK Tp.HCM chủ động đề xuất với quan quản lý CW, đồng thời đẩy mạnh hoạt động nghięn cứu vŕ chuẩn bị điều kiện cần thiết cho việc triển khai sản phẩm nŕy Sau phản hồi tích cực từ thành viên thị trường từ buổi hội thảo “Giới thiệu sản phẩm chứng quyền” lần tổ chức vào tháng 12/2012, SGDCK Tp HCM khẩn trương tiến hành nghiên cứu CW, trình Bộ Tài Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) Đề án đề xuất triển khai CW năm 2013 nhận đồng ý mặt nguyên tắc từ quan quản lý thị trường Trong thời gian qua, song song với hoạt động trên, SGDCK Tp HCM tích cực hỗ trợ quan quản lý nhà nước việc xây dựng, sửa đổi hoàn thiện hệ thống khung pháp lý liên quan đến CW Vào tháng 5/2014, Sở hồn thiện Đề án triển khai sản phẩm trình UBCKNN Dự thảo Thông tư hướng dẫn phát hành giao dịch sản phẩm CW để trình quan chức có thẩm 3.4.2 Tăng cường học hỏi kinh nghiệm thực tiễn thị trường quốc tế Đài Loan thị trường SGDCK Tp HCM lựa chọn học hỏi yếu để xây dựng mơ hình thị trường đề xuất cho Việt Nam vào tháng 5/2014 Sau đó, vào đầu tháng 11/2014, SGDCK Tp HCM với đại diện UBCKNN Tổ xây dựng Thông tư tiến hành chuyến công tác khảo sát thị trường nhằm tìm hiểu kinh nghiệm thực tế triển khai sản phẩm CW Thị trường chứng quyền Đài Loan có bước phát triển vượt bậc năm gần vươn lên xếp thứ châu Á thứ toàn cầu Theo kết Hiệp hội SGDCK giới (WFE), giá trị thị trường chứng quyền Đài Loan năm 2014 22.340 triệu USD, tăng gấp 3,5 lần so với năm 2010 mang lại nhiều lợi ích cho TTCK Đài Loan nói chung Bên cạnh việc thu hút nhà đầu tư cá nhân, CW cung cấp cơng cụ phòng ngừa rủi ro với chi phí thấp cho TTPS giúp tăng tính khoản cho thị trường sở thơng qua hoạt động phòng hộ tổ chức phát hành Kỳ vọng Việt Nam, CW trở thành sản phẩm thu hút nhà đầu tư TTCK 66 nhận kết tích cực triển khai sản phẩm Mặt khác, SGDCK Tp HCM tiếp tục phối hợp với CtyCK Phú Hưng, CtyCK Capital Đài Loan tổ chức Hội thảo “Nghiệp vụ nhà phát hành chứng quyền” vào tháng 3/2015 phối hợp với UBCKNN tổ chức Hội thảo “Mơ hình chứng quyền Đài Loan” vào tháng 5/2015 Dưới trình bày chia sẻ kinh nghiệm chuyên gia đến từ SGDCK Đài Loan, Trung tâm lưu ký Bù trừ Chứng khoán Đài Loan tổ chức phát hành chứng quyền hàng đầu Đài Loan, cán chuyên viên đại diện Bộ Tài chính, UBCKNN, SGDCK Tp HCM, SGDCK Hà Nội Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam có điều kiện trao đổi chuyên sâu nội dung mơ hình thị trường CW Đài Loan, kinh nghiệm xây dựng khung pháp lý nghiệp vụ tổ chức phát hành quản trị rủi ro phát hành, giao dịch phòng hộ, tạo lập thị trường, thiết kế sản phẩm 3.4.3 Làm việc với CtyCK - tổ chức phát hành CW tương lai Tổ chức phát hành CW thành tố then chốt việc hình thành sản phẩm, tạo hàng cho thị trường, đồng thời tổ chức tạo lập khoản Trong thời gian tới, SGDCK Tp HCM tiếp tục tổ chức hội thảo, phổ biến sản phẩm CW chủ yếu CtyCK Vì sản phẩm mẻ thành viên thị trường (như phòng hộ rủi ro, tạo lập thị trường), CtyCK cần có chuẩn bị chu đáo mặt nhân sở vật chất (hệ thống giao dịch, phòng hộ quản trị rủi ro, tạo lập thị trường) chun mơn nghiệp vụ để tổ chức phát hành sản phẩm CW cách hiệu 3.4.4 Xây dựng củng cố hạ tầng công nghệ Hạ tầng công nghệ điều kiện quan trọng để triển khai sản phẩm CW không ngoại lệ Do chứng quyền giao dịch tương tự cổ phiếu nên SGDCK Tp HCM thực chỉnh sửa trọng yếu hệ thống giao dịch Đồng thời, hệ thống công nghệ thông tin thành viên thị trường tham gia phát hành CW cần cải tiến xây để phù hợp với nghiệp vụ phục vụ cho việc phát hành CW phòng hộ rủi ro, quản trị rủi ro tạo lập thị trường 3.4.5 Xây dựng quy chế Sở SGDCK Tp HCM chuẩn bị cho công tác xây dựng quy chế liên quan đến niêm yết, công bố thông tin, giao dịch tạo lập thị trường cho CW Theo đó, Sở cố gắng đơn giản hóa tối đa điều kiện, hồ sơ thủ tục đăng ký niêm yết cho tổ chức 67 phát hành phù hợp với đặc tính sản phẩm CW khung pháp lý liên quan Đồng thời, SGDCK Tp HCM dự kiến xây dựng biện pháp giám sát chặt chẽ tổ chức phát hành CW để bảo vệ quyền lợi cho tổ chức cá nhân tham gia đầu tư giao dịch sản phẩm 3.4.6 Đẩy mạnh công tác tuyên truyền, phổ biến kiến thức cho nhà đầu tư Trong thời gian tới, SGDCK Tp HCM tiếp tục đẩy mạnh công tác tuyên truyền, đào tạo nhà đầu tư bao gồm phổ biến kiến thức cho nhà đầu tư thông qua trang tin điện tử SGDCK Tp HCM, UBCKNN, quan báo chí, truyền thơng, tổ chức chương trình giảng dạy miễn phí cho cơng chúng đầu tư SGDCK Tp HCM, phối hợp với CtyCK tổ chức buổi giới thiệu CW hội đầu tư SGDCK Tp HCM kỳ vọng thị trường sát cánh Sở kế hoạch chuẩn bị cho trình triển khai vận hành thị trường CW Việt Nam thành công hiệu 3.5 Một số kiến nghị nhằm phát triển chứng quyền Việt Nam 3.5.1 Một số vấn đề đặt cho thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung Mặc dù TTCK hồn thành tốt vai trò mình, huy động nguồn vốn trung dài hạn phục vụ mục tiêu phát triển kinh tế, số vấn đề đặt cần trọng để hướng đến phát triển bền vững TTCK hội nhập kinh tế quốc tế Cụ thể: Một là, hệ thống văn pháp lý TTCK bước hoàn thiện, chậm so với yêu cầu phát triển hội nhập Khuôn khổ pháp lý chất lượng hàng hóa thị trường cần tiếp tục hồn thiện Trong quốc gia Malaysia, Hoa Kỳ, Singapore áp dụng quy tắc quản trị công ty phù hợp với thơng lệ quốc tế, Việt Nam áp dụng quản trị công ty sở quy định tuân thủ Mặt khác, quy định quản trị công ty theo Thông tư 121/2012/TT-BTC cần phải thay đổi cho phù hợp với thay đổi Luật Doanh nghiệp năm 2014, để nâng cao chất lượng quản trị công ty doanh nghiệp [8] Hai là, giá trị vốn hóa thị trường tăng trường chậm lại, quy mơ TTCK nhỏ so với nước khu vực, thị trường trái phiếu phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn từ ngân hàng nguồn vốn thiếu tính ổn định So với nước khu 68 vực, giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu Việt Nam mức thấp (36,5% GDP) so với nước Thái Lan (104% GDP), Hồng Kong (136% GDP) Singapore (227% GDP) Xét số tuyệt đối, TTCK Việt Nam đời thời điểm với TTCK Singapore vốn hóa thị trường Singapore gấp 9,4 lần vốn hóa thị trường Việt Nam (660 tỷ USD so với mức gần 70 tỷ USD hai sàn), vốn hóa thị trường cổ phiếu Hồng Kông lên tới 3.200 tỷ USD Độ sâu thị trường mức thấp thị trường chưa có tính ổn định, thể qua việc dễ bị tác động diễn biến tiêu cực nước giá dầu, tỷ giá, biến động thị trường tài - tiền tệ quốc tế Bên cạnh đó, khối nhà đầu tư nước ngồi có ảnh hưởng lớn tới TTCK Việt Nam hoạt động giao dịch (mua/bán ròng), cấu danh mục đầu tư dẫn dắt thị trường tăng/giảm điểm thời gian ngắn Quy mô thị trường trái phiếu nhỏ (28,8% GDP), thấp nhiều so với quy mô nước khu vực Thái Lan (72,3% GDP), Singapore (82,5% GDP) hay Malaysia (95,3% GDP) Cơ cấu dư nợ thị trường chưa cân bằng, TPCP chiếm tỷ trọng lớn (khoảng 70% tổng dư nợ thị trường) so với loại trái phiếu khác trái phiếu Chính phủ bảo lãnh, trái phiếu quyền địa phương đặc biệt thị trường TPDN giai đoạn khởi đầu [ 15] Ba là, nguồn cung thị trường hạn chế, sản phẩm chưa đa dạng Trong số 685 mã cổ phiếu chứng quỹ niêm yết SGDCK HNX HSX (tính đến cuối năm 2015) tồn nhiều doanh nghiệp nhỏ, hoạt động không hiệu quả, lực quản trị doanh nghiệp thấp, đặc biệt doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa, chất lượng quản lý chưa có nhiều thay đổi Các mảng khác thị trường sản phẩm quỹ đầu tư, sản phẩm liên kết bảo hiểm, liên kết ngân hàng, liên kết bất động sản chưa trọng phát triển Chất lượng hàng hóa, đặc biệt chất lượng quản trị cơng ty có cải thiện khoảng cách với thị trường khu vực Trong Top 50 công ty dẫn đầu điểm quản trị công ty khu vực ASEAN theo đánh giá ASEAN Corporate Governance Scorecard năm 2015, khơng có đại diện Việt Nam Số doanh nghiệp nhận thức tầm quan trọng quản trị cơng ty hạn chế đa số tuân thủ quy định đơn giản Bốn là, sở nhà đầu tư chưa đa dạng, chủ yếu tập trung vào số nhóm nhà đầu tư (NHTM), chưa có nhiều nhà đầu tư chuyên nghiệp Trên thị trường cổ phiếu, nhà đầu tư cá nhân chiếm phần lớn tổng số tài khoản đầu tư 69 chứng khoán Đây đặc điểm thường thấy TTCK phát triển, tương tự với quốc gia khu vực Thái Lan, Philippines… Việc khiến TTCK dễ biến động nhà đầu tư cá nhân dễ chịu ảnh hưởng từ yếu tố khác (tâm lý, thơng tin, biến động ngồi nước), điều mà hạn chế nhà đầu tư tổ chức Số lượng nhà đầu tư cá nhân, đặc biệt cá nhân có kiến thức/kinh nghiệm đầu tư chứng khốn hạn chế bị lợi dụng tâm lý đám đông để thực hành vi vi phạm quy định TTCK “làm giá”, giao dịch nội gián… Năm là, việc tham gia Chương trình “Liên kết giao dịch ASEAN “(ASEAN trading link) hội nhập Cộng đồng Kinh tế ASEAN nhiều khó khăn TTCK Việt Nam thị trường khu vực có khác biệt vấn đề kỹ thuật vấn đề đảm bảo kết nối cho cho nhà đầu tư giao dịch chỗ thơng qua hệ thống tốn bù trừ TTCK khác Với hội nhập AEC, thách thức lớn việc xây dựng cộng đồng AEC hồn thành Chương trình “Liên kết giao dịch ASEAN1” (ASEAN trading link) Hệ thống xây dựng cho phép nhà đầu tư thành viên liên kết giao dịch xuyên biên giới nhiều thị trường chứng khoán ASEAN khác nhau, với mục tiêu phát triển thị trường vốn khu vực Đông Nam Á Tuy nhiên, việc xây dựng thành công Chương trình gặp phải số khó khăn như: Tồn khác biệt khuôn khổ pháp lý TTCK nước ASEAN (ví dụ quy định hạn chế tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ngồi, sách thuế hay cơng tác tra, giám sát quan quản lý Nhà nước) , ảnh hưởng đến khả thực thi pháp luật giải tranh chấp xảy hệ thống giao dịch chứng khoán chung Bên cạnh đó, việc quốc gia có nhiều quan quản lý Nhà nước chứng khoán làm cho vấn đề thống quy định chung quốc gia trở nên phức tạp , khó khăn để xây dựng hệ thống liên kết SGDCK có hiệu quả.; Hệ thống giao dịch số nước thành viên thiếu hợp nội quốc gia; Chi phí thu thập thơng tin thị trường chứng khốn ASEAN cao Cụ thể, khoảng cách địa lý, khác biệt văn hóa ngôn ngữ nước ASEAN gây nhiều khó khăn cho việc thu thập thơng tin chứng khốn nước ngồi, dẫn đến dự báo sai lệch hiệu việc đầu tư sang TTCK quốc tế 70 3.5.2 Một số kiến nghị Với mục tiêu phát triển TTCK đặt cho giai đoạn 2016 - 2020 bối cảnh hội nhập, thực trạng thị trường chứng khoán để chứng quyền nói riêng có điệu kiện cụ thể cần thiết cho phát triển việc cải cách thể chế, tái cấu trúc kinh tế, tái cấu trúc thị trường chứng khốn cải thiện mơi trường đầu tư nhằm thu hút đầu tư nước theo hướng đây: Một là, xây dựng Luật Chứng khoán hệ vào năm 2017 nhằm đảm bảo phù hợp thống cao hệ thống pháp luật Việt Nam đặt yêu cầu quản lý thị trường cao hơn, phạm vi đối tượng điều chỉnh rộng Luật Chứng khoán tiết sản phẩm nghiệp vụ đảm bảo quyền tự tối đa chủ thể tham gia thị trường Trước mắt, quy định pháp lý cần hướng tới xây dựng Nghị định quy định chi tiết số điều kiện đầu tư kinh doanh tổ chức kinh doanh chứng khoán để đảm bảo tuân thủ quy định Luật Đầu tư 2014 điều kiện đầu tư, kinh doanh ngành, nghề đầu tư kinh doanh có điều kiện; triển khai quy định chế giao dịch, công bố thông tin, quản trị công ty, niêm yết đăng ký giao dịch Hai là, tăng quy mơ chất lượng hàng hóa cho TTCK thơng qua chế gắn cổ phần hóa, đấu giá thoái vốn nhà nước với niêm yết, đăng ký giao dịch TTCK tập trung Đồng thời, để nâng cao chất lượng hàng hóa thị trường, ngồi việc đẩy mạnh tái cấu sản phẩm thị trường theo Quyết định 1826/QĐ-TTg, cần nâng cao hiệu lực pháp lý văn quy định quản trị cơng ty Theo đó, thời gian tới, nghiên cứu xây dựng Nghị định quản trị công ty sở Thông tư số 121/2012/TT-BTC áp dụng Luật Doanh nghiệp năm 2014, theo hướng rõ ràng, minh bạch hơn, góp phần cải thiện chất lượng quản trị công ty doanh nghiệp niêm yết ngang với nước khu vực, từ nâng cao chất lượng hàng hóa niêm yết Ngồi ra, tiếp tục hoàn thiện khung pháp lý cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp; hoàn thiện hành lang pháp lý loại hình thành viên thị trường tổ chức định mức tín nhiệm, doanh nghiệp phát hành, nhà đầu tư… Ba là, tiếp tục xây dựng hồn thiện khn khổ pháp lý cho phát triển thị trường chứng khốn phái sinh giai đoạn 2017-2020 thơng qua giải pháp như: Ban hành văn quy định chế độ kế tốn cơng cụ phái sinh, chế độ thuế, loại giá dịch vụ, quy định công bố thông tin, giám sát, tra, xử phạt; Bổ sung quy 71 định hướng dẫn giao dịch hợp đồng tương lai cổ phiếu, quyền chọn số, trái phiếu cổ phiếu; Nghiên cứu triển khai giao dịch hợp đồng tương lai, quyền chọn dựa tài sản khác (Luật Chứng khoán mới, thực từ năm 2020) Bốn là, hoàn thiện sở pháp lý thu hút tham gia nhà đầu tư nước ngồi, hồn thiện hạ tầng cơng nghệ, tổ chức xúc tiến đầu tư, hướng dẫn tạo điều kiện thuận lợi cho nhà đầu tư nước tham gia đầu tư TTCK Việt Nam2 Triển khai giải pháp nâng hạng TTCK Việt Nam từ thị trường cận biên lên nhóm thị trường bảng xếp hạng tổ chức MSCI thơng qua việc khuyến khích doanh nghiệp niêm yết công bố thông tin tiếng Anh, quản trị công ty theo hướng chuẩn mực thông lệ OECD, tạo điều kiện cho công ty đại chúng nâng tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ngoài, thực đăng ký mã số giao dịch trực tuyến cho nhà đầu tư nước ngoài, cải thiện chất lượng cầu đầu tư thông qua phát triển định chế đầu tư chuyên nghiệp quỹ mở, quỹ đầu tư bất động sản, quỹ hưu trí bổ sung, quỹ sản phẩm bảo hiểm liên kết đầu tư, quỹ mạo hiểm, công ty đầu tư Năm là, xây dựng chế khuyến khích, thu hút nhà đầu tư có tổ chức Quỹ BHXH DNBH, tạo liên thông vận hành thông suốt TTCK thị trường bảo hiểm Đối với DNBH, đặc biệt bảo hiểm nhân thọ với hợp đồng bảo hiểm kỳ hạn dài, cần có sách hạn chế đầu tư vào gửi tiền tổ chức tín dụng, tăng cường đầu tư vào trái phiếu, cổ phiếu Đối với quỹ BHXH, cần xây dựng chế khuyến khích đầu tư Quỹ BHXH vào tài sản tài theo hướng trước mắt tập trung vào TPCP TPDN có bảo lãnh; đồng thời, có lộ trình cho phép đầu tư vào cổ phiếu có chất lượng khống chế hạn mức nhằm đảm bảo an toàn vốn Sáu là, tăng cường tính minh bạch TTCK, nâng cao lực quản trị công ty quản trị rủi ro, áp dụng chuẩn mực thông lệ quốc tế công bố thông tin, quản trị công ty Cụ thể: Nâng cao lực quản trị doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán nhằm tạo nguồn cung sản phẩm có chất lượng; Xây dựng lộ trình sớm áp dụng IFRS lập báo cáo tài doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán, đồng thời, nâng cao lực thẩm quyền Sở GDCK việc giám sát tình hình thực quy định quản trị công ty công ty niêm yết; có chế tài vi phạm quản trị cơng ty Theo thống kê, có 72 khoảng 131 nước vùng lãnh thổ cho phép bắt buộc áp dụng IFRS lập báo cáo tài công ty niêm yết nước Ở Châu Âu, 31 nước thành viên vùng lãnh thổ áp dụng toàn IFRS Ở Mỹ, thị trường nội địa nằm ngồi khn khổ IFRS, nhiên Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) xác nhận việc đưa IFRS vào mơ hình Mỹ coi nhiệm vụ ưu tiên Tác giả viết hy vọng rằng, với đề xuất gợi ý hữu ích giúp cho quan hữu quan việc hoàn thiện khung pháp lý, thực thi giải pháp cụ thể nhằm tạo môi trường thuận lợi giúp TTCK phái sinh nói chung chứng quyền nói riêng có điều kiện tốt để phát triển phát huy tốt vai trò mình, góp phần thúc đẩy TTCK Việt Nam phát triển bền vững hướng tới mục tiêu phát triển kinh tế - xã hội 73 Kết luận chƣơng Chứng quyền hình thành phát triển Việt Nam với nhiều biến động, song song với phát triển thị trường chứng khoán Hiện thể chế cho đời phát triển chứng quyền bước hoàn thiện mặt thể chế xây dựng phát triển, thể chế sản phẩm chứng quyền thị trường chứng khốn Nhờ đó, thời gian qua, chứng quyền có sự tăng trưởng mạnh mẽ quy mô, sản phẩm phát triển đa dạng, chế quản lý, giám sát ngày hoàn thiện Tuy nhiên, số vấn đề đặt cần trọng trình phát triển như: Sự phát triển thiếu ổn định, phụ thuộc nhiều vào biến động thị trường quốc tế, quy mơ nhỏ so với nước khu vực sản phẩm thị trường chưa đa dạng, chưa có nhiều nhà đầu tư chuyên nghiệp; đặc biệt khung khổ pháp lý số tồn tại, hạn chế cần khắc phục để đáp ứng trình hội nhập kinh tế quốc tế điều cần có giải pháp thiết thực, riêng rẽ Ủy ban chứng khoán nhà nước Sàn giao dịch chứng khoán Cùng với kiến nghị cụ thể để phát triển hoàn thiện chứng quyền thị trường chứng khoán Việt Nam 74 KẾT LUẬN Thực tiễn phát triển thị trường chứng khoán phái sinh giới khẳng định cơng cụ phái sinh sản phẩm tài tất yếu tiến trình phát triển thị trường tài Với Việt Nam, thị trường chứng khốn giai đoạn đầu phát triển với biến động tương đối mạnh theo thái cực nóng lạnh nhu cầu sử dụng chứng khốn phái sinh để phòng ngừa rủi ro trở thành nhu cầu cấp thiết Trải nghiệm qua 10 năm với loại chứng khoán bản, quan quản lý, thành viên thị trường nhà đầu tư có lẽ mong muốn bước phát triển thị trường chứng khoán phái sinh” Sản phẩm chứng quyền có đảm bảo có mặt nhiều quốc gia giới Khi vận hành Việt Nam, chứng quyền có đảm bảo có số điều chỉnh khác biệt để phù hợp với thị trường mà sản phẩm mẻ Trong luận văn, tác giả sâu phân tích đánh giá đời thực trạng phát triển chứng quyền Việt Nam nay, nêu rõ thực trạng trình xây dựng phát triển Việt Nam giải pháp cụ thể UBCKNN sàn giao dịch chứng khốn để nhằm phát triển chứng quyền có bảo đảm Việt Nam Tuy nhiên, trình xâm nhập phát triển thị trường Việt Nam tránh khỏi tồn tại, hạn chế, đòi hỏi phải có tâm cao thồng đồng từ cấp ban ngành từ Trung ươn, sở, ban ngành liên quan./ 75 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt Kim Anh (2018): “Vietinbank Securities (CTS) đặt kế hoạch lãi ròng 130 tỷ đồng năm 2018, sẵn sàng triển khai Covered Warrant” Báo ngày 26/3/2018 Tạp chí Viettinbank Vũ Bằng (2015), Nhìn lại chặng đường xây dựng phát triển TTCK Việt Nam; Xuất năm 2015 NXB Hà Nội Lê Đăng Doanh (2007) “Làm để TTCK phát triển vững chắc”, Báo đầu tư chứng khoán (số ngày 12/02/2007) PGS TS Đinh Xuân Hạng (2013), Học viện Tài chính, “Từ kinh nghiệm xây dựng thị trường chứng khoán phái sinh Hàn Quốc vận dụng cho Việt Nam”; NXB Tài năm 2015 Khắc Lâm (2018) “ Nhận diện sản phẩm chứng quyền có bảo đảm” Báo Đầu tư chứng khốn số thứ 3, ngày 27/2/2018 Ths Lê Mai Linh (2007) “Giáo trình phân tích đầu tư chứng khốn”, NXB Chính trị quốc gia, 2007 Hồng Thị Bích Loan (2007) “Thị trường chứng khốn Việt Nam – vấn đề tồn số giải pháp”, Tạp chí Ngân hàng, số tháng 1/2007 Sao Mai (2017), “Thị trường chứng quyền giới – Ngược dòng lịch sử”, http://www.nguoitieudung.com.vn , số ngày 28/05/2017 Uyên Minh (2017) “Chứng quyền: Nhìn thị trường sớm lớn giới Hồng Kông” Vietstock.vn báo ngày 27/20/2017 10 Nguyễn Đăng Nam (11/2006), “Phân tích đầu tư chứng khốn”, NXB Tài chính, Hà Nội 11 Tiến sĩ Hoàng Văn Quỳnh chủ biên (2009) “Giáo trình thị trường chứng khốn đầu tư chứng khoán” , NXB Hà Nội, năm 2009 12 Hồng Quyên (2006)“ Chứng quyền có bảo đảm: sản phẩm nhà đầu tư mong đợi” Thời báo tài báo ngày 14/6/2016 13 Quyết định số 72/UBCK “ Việc bàn hành quy chế hướng chào bán chứng quyền có bảo đảm”, ngày 18/1/2018 14 Lê Văn Tề, Lê Thị Xuân Liễu (2000) “Phân tích thị trường tài chính”, NXB Thống kê, 2000 76 15 Ths Phan Anh Tuấn ,“Rủi ro tỷ giá biện pháp quản lý”, Tạp chí kinh tế đối ngoại 16 Sở GDCK Hồ Chí Minh (2016) “Phân biệt Covered Warrant với số sản phẩm chứng khoán khác” Tin nhanh chứng khoán, số ngày 23/20/2016 17 Uỷ ban chứng khoán nhà nước (2015) “Covered Warrant - Kinh nghiệm phát triển số TTCK giới gợi ý cho Việt Nam”, số ẩn phẩm 202, ngày 15/8/2015 Tiếng Anh 18 Dubravko Mihaljeka, Frank Packer (2010), “Derivatives Markets in Emerging Countries”; 19 Harish, A.S (2001), Potential of derivatives market in India, The ICFAL Journal of applied finance, Vol 7, No 5, pp 1-24; 77 ... LÝ LUẬN VỀ CHỨNG QUYỀN BẢO ĐẢM Chƣơng 2: KINH NGHIỆM XÂY DỰNG VÀ PHÁT TRIỂN CHỨNG QUYỀN Ở MỘT SỐ NƢỚC TRÊN THẾ GIỚI Chƣơng 3: GIẢI PHÁP XÂY DỰNG VÀ PHÁT TRIỂN CHỨNG QUYỀN TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG... Xuất phát từ thực tiễn xin lựa chọn Đề tài Xây dựng phát triển sản phẩm chứng quyền có bảo đảm, thực tế Q4/2017 thị trường chứng khốn Việt Nam thức cho vào hoạt động sản phẩm Hy vọng sản phẩmchứng... 38 2.3 Kinh nghiệm xây dựng phát triển chứng quyền Hồng Kông 41 2.4 Kinh nghiệm xây dựng phát triển chứng quyền Sigapore 43 2.5 Kinh nghiệm xây dựng phát triển chứng quyền Thái Lan 43