Tiểu luận chương 8 phân tích triển vọng vấn đề định giá

Có 05 phương pháp chính để ước tính dòng thu nhập trong tương lai từ dữ liệu lịch sử, bao gồm: - Phương pháp thu nhập hiện tại: thu nhập của năm hiện tại đôi khi là một trongnhững đại d

BÀI SOẠN CHƯƠNG 8: PHÂN TÍCH TRIỂN VỌNG, VẤN ĐỀ ĐỊNH GIÁ

I Ước tính dòng tiền/dòng thu nhập trong tương lai 3

1 Khái niệm 3

2 Dự phóng dòng thu nhập trong tương lai 3

II Chi phí sử dụng vốn 4

1 Chi phí sử dụng nợ 5

2 Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi 5

3 Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường 5

a Phát hành mới 5

b Lợi nhuận giữ lại 6

i Phương pháp mô hình định giá tài sản vốn CAPM 6

Xác định beta 7

ii Mô hình MCAPM 8

iii Phương pháp tích lũy (Build-up) 9

4 Chi phí sử dụng vốn bình quân theo trọng số WACC 10

 Chi phí sử dụng vốn biên WMCC 11

III Phương pháp thu nhập 12

1 Chiết khấu dòng tiền DCF 12

a Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp thông qua chiết khấu dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu FCFE 12

i Khái quát 12

ii Tính dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu (FCFE) 12

iii Các mô hình chiết khấu dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu 12

 Mô hình FCFE tăng trưởng ổn định 12

 Mô hình FCFE nhiều giai đoạn 13

 Mô hình số nhân kết thúc (Exit Multiple Model) 14

 Mô hình H 14

 Mô hình dẫn dắt giá trị (Value Driver) 14

 Mô hình tăng trưởng nâng cao (Advance Growth Model) 15

b Ước tính giá trị toàn bộ doanh nghiệp 15

i Khái quát 15

ii Dòng tiền thuần của công ty 15

iii Hạn chế 16

iv Các mô hình ước tính giá trị công ty bằng FCFF 16

 Công ty tăng trưởng ổn định 16

 Dạng mô hình FCFF tổng quát 17

 Xác định năm cuối 18

c Vốn hóa thu nhập 18

i Khái niệm 18

ii Công thức tính 18

iii Điều kiện áp dụng 18

iv Ưu nhược điểm 19

2 Phương pháp vốn hóa dòng tiền CCF 19

3 Phương pháp dòng tiền vượt trội ECF 20

IV Một số vấn đề thường gặp 20

1 Các sai lầm trong định giá 20

2 Giá trị ước tính so với giá trị thị trường 22

3 Xử lý accounting distortion 22

4 Xử lý giá trị sổ sách âm 23

5 Giải quyết tình trạng dư thừa tiền mặt và dòng tiền quá mức 24

I Ước tính dòng tiền/dòng thu nhập trong tương lai

1 Khái niệm

Do tính chất dự báo tương lai của việc định giá nhằm mục đích xác định giá trị nội tạicủa công ty, nhà phân tích định giá sẽ muốn đánh giá đúng khi tính toán lợi nhuận kinh tếtrong tương lai để đưa ra kết luận hỗ trợ định giá một các chính xác

Dòng lợi nhuận kinh tế trong tương lai có thể được xác định theo nhiều các khácnhau, tùy thuộc vào các yếu tố liên quan như ngành nghề, tốc độ phát triển, và rất nhiềuthứ khác

Trong những năm gần đây, dòng tiền ròng đã trở thành biện pháp được sử dụng phổbiến nhất trong đo lường lợi nhuận kinh tế trong tương lai Dòng tiền ròng tương đươngvới khả năng chi trả cổ tức và có thể được coi là một đại diện cho tỷ suất sinh lợi trên vốnđầu tư

Dòng tiền ròng được xác định khác nhau tùy thuộc vào phương pháp tiếp cận thunhập được chọn

2 Dự phóng dòng thu nhập trong tương lai

Để thực hiện dự phòng được dòng thu nhập trong tương lai của công ty, nhà phân tíchphải căn cứ vào dữ liệu lịch sử, hiện tại và các yếu tố tương lai có thể tác động, từ đó đưa

ra dự báo về xu hướng dòng thu nhập trong tương lai

Có 05 phương pháp chính để ước tính dòng thu nhập trong tương lai từ dữ liệu lịch

sử, bao gồm:

- Phương pháp thu nhập hiện tại: thu nhập của năm hiện tại đôi khi là một trongnhững đại diện tốt nhất cho năm sau và tương lai của nhiều công ty, dòng tiền mặthiện tại có thể được nhân rộng trong những năm tiếp theo;

- Phương pháp trung bình đơn giản: sử dụng số trung bình số học của dữ liệu lịch

sử trong giai đoạn phân tích, được sử dụng thường xuyên nhất trong việc pháttriển tử số của phương pháp vốn hóa dòng tiền Tuy nhiên, phương pháp này cóthể không phản ánh chính xác những thay đổi trong tăng trưởng của công ty hoặccác xu hướng khác;

- Phương pháp bình quân gia quyền: phương pháp trung bình có trọng số có thểmang lại một dấu hiệu tốt hơn về dòng lợi ích kinh tế trong tương lai, vì trọng sốgiúp diễn giải các xu hướng linh hoạt hơn

- Phương pháp xu hướng tuyến tính tĩnh: là một ứng dụng thống kê của công thứcbình phương nhỏ nhất Phương pháp này thường được coi là hữu ích nhất khi thunhập trước đây của công ty tương đối phù hợp (tích cực hoặc tiêu cực) và dự kiến

sẽ tiếp tục ở mức tương tự trong tương lai, đề xuất ít nhất 05 năm dữ liệu

- Phương pháp dự toán chính thức: phương pháp dự toán chính thức sử dụng các dựbáo dòng tiền hoặc các lợi nhuận kinh tế khác cho một số năm nhất định (từ banăm đến năm năm) được gọi là thời kỳ rõ ràng hoặc dự báo Phương pháp nàyđược sử dụng để xác định các dòng lợi nhuận kinh tế tương lai khi sử dụngphương pháp chiết khấu dòng tiền Phương pháp này đã được chấp nhận rộng rãi

do tính linh hoạt cho phép khi ước lượng các dòng lợi nhuận năm qua năm theothời gian rõ ràng

II Chi phí sử dụng vốn

Đối với mỗi doanh nghiệp thì nhu cầu về vốn là một trong những nhu cầu rất quantrọng Vốn được hình thành từ nhiều nguồn khác nhau Vì vậy việc quyết định lựachọn nguồn vốn nào, tỉ lệ bao nhiêu… để thực hiện mục đích kinh doanh, đạt đượcmục tiêu của doanh nghiệp cũng là điều vô cùng quan trọng Một trong những yếu tốcần cân nhắc cho việc ra quyết định này là Chi phí sử dụng vốn

Mục tiêu cơ bản của doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị cổ phần, và một công ty cóthể làm tăng giá trị này bằng cách đầu tư vào các dự án sinh lợi nhiều hơn chi phí sửdụng vốn

Chi phí sử dụng vốn là gì?

+ Đứng trên góc độ doanh nghiệp là người đi vay thì: Chi phí sử dụng vốn là giáphải trả cho việc huy động và sử dụng vốn Chi phí sử dụng vốn bao gồm chi phí trảcho việc sử dụng nợ vay và chi phí trả cho việc sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu

+ Đối với nhà tài trợ: chi phí sử dụng vốn là tỷ suất sinh lợi cần thiết mà các nhàđầu tư trên thị trường yêu cầu khi đầu tư vào các chứng khoán của công ty

+ Đối với nhà quản lý doanh nghiệp: Chi phí sử dụng vốn là tỷ suất sinh lợi tốithiểu mà doanh nghiệp sẽ đòi hỏi khi thực hiện một dự án đầu tư mới

Chi phí sử dụng vốn bao hàm trong nó 2 thành phần cơ bản về kỳ vọng của nhàđầu tư:

 Tỷ lệ lợi nhuận thực tế mà nhà đầu tư mong muốn có được trên cơ sởkhông có rủi ro;

 Phần bù rủi ro (trong đó có bao gồm lạm phát, sự mất giá của đồng tiền quathời gian)

Chi phí sử dụng vốn khi được xem xét một cách đơn lẻ theo nguồn vốn đầu tư màdoanh nghiệp có thể huy động có thể phân loại một các cơ bản như sau:

1 Chi phí sử dụng nợ

 Chi phí sử dụng nợ chính là lãi suất mà công ty phải trả cho khoản vay từ tổ chứctài chính và bên cho vay khác Đây có thể là khoản nợ dưới hình thức trái phiếu,vay ngân hàng, và các hình thức khác

 Việc sử dụng chi phí lãi vay với cơ cấu phù hợp sẽ giúp doanh nghiệp tiết kiệmđược chi phí sử dụng vốn do hưởng lợi từ tấm chắn thuế:

r ’ = r x (1-T) = r – r*T

Trong đó:

 r’: Chi phí sử dụng nợ sau thuế

 r: Chi phí sử dụng nợ trước thuế

 T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

 r*T: khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay

3 Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi

Cổ phần ưu đãi có những đặc tính của cả cổ phiếu thường và trái phiếu:

 Những đặc điểm của cổ phần ưu đãi giống với trái phiếu là: Có tính trái quyềnđối với lợi nhuận, cổ đông ưu đãi chắc chắn nhận được lợi tức, tính ưu tiên,tính chắc chắn

 Những đặc điểm của cổ phần ưu đãi giống với cổ phần thường là: không cóthời gian đáo hạn

bộ phận của chi phí ước tính của lợi nhuận giữ lại

 g : tỷ lệ tăng trưởng mong đợi

b Lợi nhuận giữ lại

Chi phí của lợi nhuận giữ lại được đo lường bằng chi phí cơ hội, tức là nếu những lợinhuận này được chia, thì cổ đông có thể đầu tư và thu lợi nhuận từ bên ngoài doanhnghiệp Bởi vậy có thể coi những lợi nhuận này là chi phí cơ hội của công ty

Các phương pháp xác định:

i Phương pháp mô hình định giá tài sản vốn CAPM

Mô hình CAPM cung cấp một phương pháp đo lường mối quan hệ giữa tỷ suất sinhlợi kỳ vọng và thị trường

Về cơ bản, rủi ro được định nghĩa là mức độ không chắc chắn về tỷ suất sinh lợi kỳvọng trong tương lai và như đã bàn luận trước đó, có thể chia thành 3 phân khúc: rủi rođáo hạn, rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống Ở đây chúng ta đề cập đến 2/3 loại rủi rotrên:

 Rủi ro hệ thống: Mức độ không chắc chắn về thu nhập trong tương lai do độ nhạy

cảm của tỷ suất sinh lợi trên khoản đầu tư với diễn biến của tỷ suất sinh lợi củatoàn bộ thị trường

 Rủi ro phi hệ thống: Sự không chắc chắn về thu nhập trong tơng lai như là một

đặc tính của ngành, doanh nghiệp và loại lãi suất đầu tư Các ví dụ về trường hợpnày, có thể tác động đến rủi ro phi hệ thống, bao gồm việc hoạt động trong mộtngành có nguy cơ lỗi thời cao (như công nghệ), kinh nghiệm quản lý, quan hệ laođộng và những thứ như thế Bên cạnh đó cũng tham khảo thảo luận chi tiết ở phầntrước của chương này về các loại rủi ro phi hệ thống và các phương pháp để đánhgiá chúng

- Mô hình CAPM chỉ dựa trên việc định lượng rủi ro hệ thống vì mô hình giả địnhrằng các nhà đầu tư không ngoan sẽ loại bỏ các rủi ro phi hệ thống bằng các nắmgiữ các danh mục lớn và được đa dạng hóa tốt.

Công thức của CAPM là: E(Ri) = Rf + β x (RPm)

Tỷ suất phi rủi ro (): Đây là tỷ lệ đòi hỏi của nhà đầu tư đối với các khoản đầu tưđược xem như là không có rủi ro Nguồn phổ biến nhất được sử dụng để áp dụng tỷ suấtlợi nhuận phi rủi ro là trái phiếu Kho bạc

Thành phần tiếp theo là phần bù rủi ro vốn hay còn gọi là phần bù rủi ro thị trường: là Phần bù rủi ro là phần lợi ích nhà đầu tư phải nhận để lôi kéo họ đầu tư vào thị trườngchứng khoán công cộng thay vì các chứng khoán dài hạn của chính phủ

Xác định beta

Để đo lường rủi ro hệ thống, phần bù rủi ro vốn cổ phần được điều chỉnh đối với tỷsuất sinh lợi kỳ vọng tương lai của một công ty cụ thể và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của thịtrường

Beta đại diện cho rủi ro tổng thể của một công ty Mỗi công ty đại chúng có 1 beta.Thị trường chứng khoán có beta là 1 Beta đo lường mức độ biến động của tỷ suất sinhlợi vượt trội của chứng khoán riêng lẽ so với thị trường Các chứng khoán với beta lớnhơn 1 được xem là rủi ro hơn và những chứng khoán có beta nhỏ hơn 1 được xem là ít rủi

ro hơn so với thị trường

Từ phương trình CAPM, đó là một phương trình hồi quy tuyến tính đơn giản với βi là

độ dốc của đường hồi quy (có dạng Y = α + β X) Do đó, Beta của một tài sản có thể đạtđược bằng cách hồi quy lợi nhuận của tài sản với lợi tức thị trường và độ dốc của hồi quy

có thể được ước lượng theo công thức sau:

Trong đó, COV: Hiệp phương sai giữa tỷ suất sinh lợi của Công ty và tỷ suất sinh lợi

của thị trường Var: Phương sai của tỷ suất sinh lợi thị trường

Nguồn thông tin công bố Beta :

 Các beta được công bố từ các nguồn khác nhau có thể cho ra các kết quả khácnhau do sử dụng thời kỳ khác nhau, phương pháp khác nhau và có sự điều chỉnh

khác nhau Do đó, nhà phân tích định giá nên cẩn thận khi sử dụng beta từ nhiềuhơn một nguồn cho 1 quá trình định giá nhất định.

 Nguồn công bố thông tin beta của các công ty đại chúng bao gồm Value LineInvestment Survey, Standard & Poor’s Compustat and Stock Reports, MerrillLynch, và Barra; Beta Book 6 tháng của Ibbotson

 Một nguồn khác công bố thông tin beta là Beta Book 6 tháng của Ibbotson

 Một khi xác định được nguồn beta hợp lý, bước tiếp theo là xác định chính xácbeta sử dụng là bao nhiêu Điều này có thể được hoàn tất bằng việc phân tích sựtương đồng giữa công ty mục tiêu với các công ty đại chúng để tìm các công tytương tự hoặc sử dụng beta ngành

 Có thể điều chỉnh Beta theo cấu trúc vốn của công ty để phù hợp với sự khác biệt

về cơ cấu vốn giữa các Công ty cụ thể:

ii Mô hình MCAPM

Công thức cơ bản của MCAPM được trình bày như sau:

E(Ri)= Rf + β (RPm) +RPs +RPu Trong đó mở rộng hơn so với CAPM:

RPs = phần bù rủi ro quy mô nhỏ

Rpu = phần bù rủi ro đối với công ty cụ thể, trong đó u đại diện cho rủi ro phi hệthống

Phần bù rủi ro kích thước (RPs) thường được thêm vào khi định giá các doanh

nghiệp nhỏ và được tổ chức chặt chẽ Bằng chứng thực nghiệm chứng minh rằng khiquy mô của một công ty giảm, rủi ro cho công ty đó sẽ tăng lên Do đó, một công tynhỏ hơn có thể phải trả phần bù rủi ro bổ sung để thu hút các quỹ

Trong một bài thuyết trình mang tên "Lợi nhuận Rủi ro Công ty nhỏ: Liệu nó cótồn tại?" , Jeffery S Tarbell trình bày một danh sách các yếu tố phản ánh sự rủi ro giatăng của các công ty nhỏ hơn:

• Khó khăn trong việc huy động nguồn tài chính

• Thiếu sản phẩm, công nghiệp và Đa dạng hóa địa lý

• Không có khả năng mở rộng sang các thị trường mới

• Rủi ro quản lý nhân sự chủ chốt

• Thiếu chuyên môn về quản lý

• Độ nhạy cảm cao hơn đối với chuyển động kinh tế

• Thiếu lịch sử cổ tức

• Độ nhạy cảm cao hơn đối với rủi ro kinh doanh, hạn hán về nguồn cung và nhucầu tiêu dùng

• Không có khả năng kiểm soát Hoạt động công đoàn

• Thiếu kinh tế về quy mô hoặc bất lợi về chi phí

• Thiếu sự tiếp cận với các kênh phân phối

• Thiếu quan hệ với nhà cung cấp và khách hàng

• Thiếu sự khác biệt giữa sản phẩm và nhận dạng thương hiệu

• Thiếu túi sâu cần thiết để duy trì quyền lực

• Thiếu thông tin được tạo từ bên ngoài , Bao gồm cả các nhà phân tích, dẫn đếnthiếu dự đoán

• Thiếu báo chí đầy đủ và các hướng đi khác để phổ biến thông tin của công ty

• Thiếu báo cáo nội bộ

• Các công ty vốn hóa nhỏ bị rủi ro bởi thị trường tín dụng, dẫn đến

• Lãi suất cao hơn

• Hạ thấp Nhiều EBITDA để tài trợ

• Tỷ lệ collateralization thấp hơn

• Các giao ước hạn chế hơn

• Sử dụng ít cổ phiếu hơn để đảm bảo an toàn

Phần cuối cùng của tỷ suất chiết khấu là rủi ro đặc thù (RPu) của công ty đang

được định giá và/hoặc ngành mà công ty đang hoạt động Rủi ro đặc thù của công tygồm rủi ro liên quan đến ngành đặc thù mà công ty đang hoạt động liên quan đến nềnkinh tế chung cũng như rủi ro liên quan đến hoạt động nội bộ của công ty, bao gồmnhững việc như quản trị, đòn bẩy, và sự phụ thuộc vào nhà cung cấp, khách hàng, thịtrường,…

iii Phương pháp tích lũy (Build-up)

Thường được áp dụng đối với các công ty vừa và nhỏ Tuy nhiên, không giống nhưcác mô hình nhiều yếu tố, mô hình tích lũy không bao gồm bất kỳ độ nhạy nào, do đókhông có beta được yêu cầu để ước lượng lợi nhuận trên cổ phiếu Công thức tổng quátcủa mô hình tích lũy như sau:

- Tỷ suất chiết khấu được tính bằng cách tập hợp các yếu tố rủi ro có thể có ảnhhưởng đến hoạt động của công ty, thường là 4 đến 5 yếu tố

- 02 nguồn dữ liệu về bằng chứng thực nghiệm tỷ lệ chiết khấu phù hợp thườngđược sử dụng là của Ibbotsons hoặc Duff&Phelps biên soạn

- Công thức cơ bản:

Trong đó:

= Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng (thị trường) đối với chứng khoán

= Tỷ suất hoàn vốn đối với chứng khoán phi rủi ro tại thời điểm địnhgiá

= Phần bù rủi ro rủi ro vốn cổ phần cho "thị trường"

= Phần bù rủi ro rủi ro cho quy mô nhỏ

= Phần bù rủi ro rủi ro Đối với công ty cụ thể, với u là rủi ro

5 Chi phí sử dụng vốn bình quân theo trọng số WACC

Chi phí sử dụng vốn bình quân theo trọng số (WACC) là chi phí sử dụng vốn phatrộn giữa các thành phân của cấu trúc vốn công ty bao gồm nợ và vốn chủ sở hữu như

đã trình bày ở trên, mỗi thành phần được lấy tỷ trọng theo giá trị thị trường

Các bước tính toán WACC :

1 Xác định tỷ trọng từng thành phần vốn dựa trên giá thị trường

2 Tính toán tỷ suất sinh lợi sau thuế của mỗi nguồn vốn

3 Tính WACC của tất cả các nguồn

Ví dụ:

III Phương pháp thu nhập

1 Chiết khấu dòng tiền DCF

a Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp thông qua chiết khấu dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu FCFE

i Khái quát

Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiềnvốn chủ sở hữu (dòng tiền còn lại sau khi đã trừ toàn bộ chi phí, thuế, lãi vay và thanhtoán lãi gốc) theo chi phí sử dụng vốn (hay tỷ suất lợi nhuận mong đợi của các cổ đôngtrong doanh nghiệp)

Giá trị VCSH = Giá trị hiện tại (PV) của dòng tiền VCSH

= Trong đó:

= Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến vào thời điểm t

ke = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu / vốn cổ phần

PV = Giá trị hiện tại

iv Tính dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu (FCFE)

FCFE là dòng tiền còn lại sau khi chi trả các khoản vay và lãi vay, trang trải cáckhoản chi vốn và đầu tư các tài sản mới cho sự tăng trưởng trong tương lai FCFE đượctính như sau:

FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao – Các khoản chi vốn – Tăng (giảm) vốn lưuđộng – Các khoản trả nợ gốc + Các khoản nợ mới

v Các mô hình chiết khấu dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu

• Mô hình FCFE tăng trưởng ổn định

 Khái niệm: Mô hình tăng trưởng không đổi FCFE là mô hình ước tính giá trị vốnchủ sở hữu của các công ty có tỷ lệ tăng trưởng ổn định

 Mô hình tăng trưởng ổn định (tăng trưởng đều vĩnh viễn) là mô hình chiết khấu cổtức phổ biến nhất vì cách sử dụng rất đơn giản Tuy nhiên, các nhà phân tích cókinh nghiệm có thể nhận thức rõ ràng rằng mô hình tăng trưởng đều vĩnh viễn chỉ

có thể hữu ích khi áp dụng cho các công ty có một lịch sử thu nhập tương đối ổnđịnh và sự tăng trưởng cổ tức được dự kiến sẽ tiếp tục trong tương lai xa