Lập và phân tích dự án - Chương 7

Môn học này giúp sinh viên phân tích và lựa chọn dự án đầu tư, đặc tả dòng tiền tệ cho các dự án kỹ thuật và đánh giá chúng từ quan điểm về dòng tiền tệ trước thuế và sau thuế

DSM/EE Training Program - Vietnam

International Institute for Energy Conservation

& L ỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƢ

MÔN HỌC: QUẢN LÝ DOANH NGHIỆP

GIÁO TRÌNH PHÂN TÍCH DỰ ÁN ĐẦU TƯ - GS PHẠM PHỤ

NGUỒN VỐN

 Nguồn vốn:

- Từ bên trong: dự trữ khấu hao & tiền lãi giữ lại

- Từ bên ngoài: vay vốn và phát hành cổ phiếu.

- Giá sử dụng vốn: chi phí trả cho quyền sử dụng vốn Mỗi nguồn vốn có giá sử dụng vốn khác nhau nên cấu trúc nguồn vốn khác nhau sẽ làm giá sử dụng vốn của công ty khác nhau.

- Việc chọn lựa một dự án phụ thuộc vào i% hay MARR, những giá trị này phụ thuộc vào giá sử dụng vốn chúng nên phụ thuộc vào cấu trúc nguồn vốn.

 Quyết định tài chính và QĐ đầu tƣ phải đƣợc thực hiện một cách đồng thời.

 Nguồn vốn: Vốn vay nợ, vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại.

 Vốn vay nợ: Trái khoán, vay có thế chấp, tín dụng ngân hàng, nợ ngắn hạn.

- Công ty trả lãi tức định kỳ (1/2 hay 1 năm) & sau đó hoàn lại vốn gốc.

- Người cho vay không trực tiếp chịu rủi ro kinh doanh,

và không trực tiếp chia lãi đầu tư do nguồn vốn mang lại.

- Trái khoán: có độ rủi ro thấp & mức lãi thấp.

- Ưu điểm: Không ảnh hưởng đến quyền sở hữu của cổ đông & Tiền lãi được khấu trừ vào lãi tức chịu thuế.

- Hạn chế: Gánh nặng của công ty khi kinh doanh khó khăn do phải trả lãi định kỳ.

NGUỒN VỐN

 Vốn cổ phần: cổ phần thường , cổ phần ưu đãi , vốn của chính người sở hữu công ty.

- Cổ phiếu thường:

+ Phát hành đầu tiên và mãn hạn cuối cùng

+ Có quyền sở hữu

+ Có độ rủi ro lớn nhất & hưởng lãi không giới hạn.

- Cổ phiếu ưu đãi:

+ Được nhận một khoản tiền lãi sau thuế ở dạng tiền lãi cổ phần quy định, trước khi chia lãi cho cổ phần

 Lợi nhuận giữ lại: Là loại lợi tức sau thuế không

dùng để trả cổ tức mà đƣợc doanh nghiệp giữ lại để tái đầu tƣ theo các mục tiêu chiến lƣợc hoặc để trả

+ Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu

- Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu phụ thuộc vào: mức lãi trên một cổ phần (EPS) & Tiềm năng phát triển của công ty.

- EPS = (Lãi CP hàng năm + LNGL) / (Số cổ phiếu)

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN

Giá sử dụng vốn: là mức lãi suất làm cân bằng giá trị

của các nguồn vốn nhận được và giá trị hiện tại của các nguồn vốn phải chi trả trong tương lai:

Giá sử dụng vốn vay ngắn hạn:

Trong đó :

R = Lãi suất danh nghĩa.

M = Số thời đoạn ghép lãi trong một năm.

TR = Thuế suất thực của thuế lợi tức

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN

Giá sử dụng Trái phiếu:

tiền lãi theo chu kì năm là 80.000 Đ ở cuối mỗi năm (8%

năm), thời kì đáo hạn là N = 10 năm

Giả sử bán trái phiếu (P 0 ) đúng bằng giá trị ghi trên trái phiếu (F), ta có thể xác định giá sử dụng trái khoán trước thuế (R’b

= i) qua biểu thức :

P 0 = r.F (P/A,i%,N) + F (P/F,i%,N) (7-3)

Trong đó: r là lãi suất năm của trái khoán

Thay các số liệu trên vào 7-3 ; tính cho một trái phiếu :

1 triệu Đ = (0,08) (1 tr Đ) (P/A, i%, 10) + (1 tr Đ) (P/F, i%, 10)

 Giải ra ta có R b = i = 8%.

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN

Giá sử dụng Trái phiếu sau thuế:

Như vậy, nếu tiền trả lãi trước thuế hàng năm là r.F thì tiền trả lãi sau thuế hàng năm chỉ là r.F(1-TR).Từ đó, giá sử dụng trái khoán sau thuế R b = i, xác định theo biểu thức sau:

Ví dụ:

Một giám đốc dự án mới yêu cầu 1 tỷ tiền vốn Giám đốc tài chính của một công ty đã lập kế hoạch huy động vốn với giá sử dụng vốn trước thuế như sau:

(ii) Phát hành trái phiếu: 300tr VNĐ, 9%

(iii) Phát hành CP ưu đãi: 200tr VNĐ, 8%

(iv) Vay ngân hàng: 100tr VNĐ, 7,5%

Biết thuế suất của công ty là 30%

Tính: Lãi suất vay sau thuế từ ngân hàng?

Giá sử dụng Trái phiếu sau thuế khi Giá bán (P o ) khác với mệnh giá (F):

P o - S = F.(P/F,i%,N) + [A+F(r/M)].(1-TR) (P/A,i/M%,M.N)

(1/N)(F-Po+S).(TR) : Dòng tiền tệ tương đương hàng năm sau thuế của tiền thuế tiết kiệm được do được khấu trừ hàng năm do khoản chênh lệch F- P 0 và chi phí phát hành S.

Các khoản F-P 0 và S: Không phải là một loại chi phí có thể trừ vào lợi tức để giảm thuế ngay năm phát hành trái phiếu

mà phải tính khấu hao theo mô hình SL trong suốt N năm.

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN

Ví dụ 7-2:

Công ty ABC phát hành một đợt trái phiếu, mỗi trái phiếu

có giá trị (face value) là 1triệu Đ, lãi suất 8% năm và trả lãi 6 tháng một lần, thời kỳ mãn hạn là 10 năm

Sau khi tổ chức đấu thầu, một ngân hàng đã trúng thầu với giá 910.000 Đ và trừ đi chi phí bán trái phiếu 2.000Đ cho mỗi phiếu Tính giá sử dụng vốn sau thuế nếu thuế suất thực hiện công ty ABC là 52%.

Đ)(P/A,i%,10).0,52

Giải bằng phương pháp thử dần ta có :

Rb=i%=4,56%

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN

Giá sử dụng vốn cổ phần ưu đãi:

R p = DV p /P 0 (7-7)

Trong đó:

DV p : Lãi cổ phần ƣu đãi, lấy từ lợi tức sau thuế

P o : Giá trị ròng của cổ phần (sau khi trừ chi phí phát hành)

Ví dụ:

Một công ty cổ phần có khả năng phát hành cổ phiếu

ƣu đãi 9%, giá ghi trên cổ phiếu là 1 triệu Đ và có thể

thu thực tế 0,96 triệu Đ mỗi cổ phiếu thì giá sử dụng cổ phần ƣu đãi sẽ là:

Rp = 0,09(1 triệuĐ)/0,96 triệuĐ = 0,0938

Giá sử dụng vốn cổ phần thường:

Gọi: Dòng tiền lãi là DV t , gía bán cổ phiếu mới là P o

thì theo quan điểm của công ty, mối quan hệ giữa

các đại lƣợng đó phải là:

t t

Trong mô hình trên, còn chƣa xét đến phần lợi nhuận giữ

lại Điều đó có nghĩa, mô hình đơn giản xem DV 0 = EPS:

 R e = EPS 0 / P 0

Với EPS 0 : Mức tiền lãi của một cổ phần sau thuế tại t = 0

Đưa yếu tố “tiềm năng phát triển” của công ty vào

phạm vi đánh giá của các nhà đầu tƣ:

R e = DV 0 /P 0 + g

Trong đó:

g = b.R biểu thị tốc độ phát triển.

b = tỷ lệ tiền lãi giữ lại của công ty

R = suất thu lợi tái đầu tƣ của công ty

DV 0 = tiền lãi cổ phần ở t = 0

0

0 0

Thay R = EPS 0 / BV 0 , trong đó BV 0 là giá trị bút toán

của một cổ phần tai t = 0

 Mô hình tăng trưởng của Gordon – Shapiro (The

Gordon – Shapiro Growth Model) để tinh R e :

Thay R = EPS o / P 0 , trong đó P 0 là giá trị thi trường của một cổ phần tai t = 0

 Mô hình tăng trưởng của Solomon (The Solomon

Grown Model) để tính Re :

0

0 0

0

0

BV

DV EPS

0

0

P

DV EPS

P

DV

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN

Lời giải

Theo mô hình Gordon – Shapiro:

Theo mô hình Solomon:

% 5 , 13 1351

, 0 500

19

670 1 400 3 000 36

670 1

0

0 0

0

0

hay BV

DV EPS

P

DV

R e       

% 45 , 9 0945

,

0 000

36

670 1 400 3 000 36

670 1

0

0 0

0

0

hay P

DV EPS

P

DV

R e       

GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN

Giá sử dụng tiền lãi giữ lại:

 Một tỷ lệ khá lớn của nguồn vốn mới để tài trợ cho việc

mở rộng kinh doanh hay xây dựng lại là phần tiền lãi giữ lại.

 Về nguyên tắc, có thể xem tiền lãi giữ lại cũng giống như nguồn vốn từ các cổ phần mới, nếu không xét ảnh hưởng của thuế, giá tối thiểu để giữ lại một phần tiền lãi cũng là giá sử dụng vốn cổ phần R e

 Nhưng nếu xét đến thế thuế, sẽ phức tạp vì mức chịu thuế (thuế thu nhập cá nhân) của các đông thường rất khác nhau.

 Trong thực tế hiện nay, để đơn giản, người ta vẫn thường xem giá sử dụng tiền lãi giữ lại bằng giá sử dụng vốn cổ phần thường R e

GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY

gồm nợ ngắn hạn, trái khoán, vốn cổ phần, tiền lãi giữ lại  phải xác định giá sử dụng vốn của công ty.

đổi dòng tiền tệ trung bình của công ty và qua đó xác định giá trị của công ty.

 Để tính giá sử dụng vốn của một Công ty người ta thường sử dụng phối hợp các

nguồn vốn.

trọng số là tỷ lệ của phần vốn tương ứng với tổng số vốn của Công ty.

GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY

0,05 0,10 0,15 0,60 0,10 1,00

6,08 5,56 10,00 11,56 11,56

GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY

Lời giải

Nguồn vốn

(1)

Tỷ lệ (2)

Giá tường minh(3)

Giá có trọng số (4)=(2)*(3)

0,0608 0,0556 0,1000 0,1156 0,1156

0,00304 0,00556 0,01500 0,06936 0,01156

= 0,10452

GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY

Biểu thức tổng quát để tính giá trung

Ví dụ:

Một giám đốc dự án mới yêu cầu 1 tỷ tiền vốn Giám đốc tài chính của một công ty đã lập kế hoạch huy động vốn với giá sử dụng vốn trước thuế như sau:

(ii) Phát hành trái phiếu: 300tr VNĐ, 9%

(iii) Phát hành CP ưu đãi: 200tr VNĐ, 8%

(iv) Vay ngân hàng: 100tr VNĐ, 7,5%

Biết thuế suất của công ty là 30%

Tính: WACC?

 Giá trung bình có trọng số WACC chẳng những phụ thuộc vào Re, Rd, mà còn phụ thuộc vào cấu

trúc của nguồn vốn, nghĩa là phụ thuộc vào tỉ số vốn vay/tổng số vốn của Công ty.

 Tỷ số đó còn gọi là đòn bẩy tài chính Có thể nói

đòn bẩy tài chính là “một con dao hai lƣỡi”.

 Vấn đề đặt ra là phải cân đối “mặt tốt” và “mặt xấu” của đòn bẩy tài chính để xác định một cấu trúc vốn hợp lý.

 C ơ cấu đó có thể phụ thuộc vào các yếu tố nhƣ: Phân phối xác xuất của lợi tức, mức độ ổn định của giá bán sản phẩm, độ rủi ro phá sản, sách lƣợc chia lãi cổ phần, mức độ kiểm soát đối với công ty và tổn thất về quản lý

GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY

 Về ảnh hưởng của cấu trúc nguồn vốn đến

sử dụng vốn thành phần có xu hướng tăng lên khi hệ số đòn bẩy tăng lên.

cũng lớn hơn Khi đó, các cổ đông yêu cầu phải có mức lợi tức lớn hơn để bù đắp độ rủi ro lớn hơn.

của cổ phần ưu đãi cũng yêu cầu tăng lên.

GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY

 Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận được

như để làm “cái ngưỡng’’ trong việc chấp nhận hay bác bỏ các PA đầu tư.

bằng giá trị WACC của công ty và thường gọi tắt là giá trị sử dụng vốn Khi đó, người ta chứng minh được rằng việc đầu

tư mới không làm thay đổi giá trị của các

cổ phần đã có.

SUẤT THU LỢI TỐI THIỂU

CÓ THỂ CHẤP NHẬN - MARR

 Các yếu tố được phản ánh qua việc ước

SUẤT THU LỢI TỐI THIỂU

CÓ THỂ CHẤP NHẬN - MARR

đầu tƣ có lợi nhất nếu MARR = 15% Nguồn ngân sách c ủa công ty cho việc đầu tƣ dự án là B =27.000.

LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƢ

6 AC -29.000 14.470 Có thể loại trước

LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƢ

XIN C ẢM ƠN