THANH KHOẢN, BIẾN ĐỘNG lợi NHUẬN và tỷ SUẤT SINH lời cổ PHIẾU NGHIÊN cứu TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM (tt)

TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 53 (2) 2017 KINH TẾ TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 53 (2) 2017 THANH KHOẢN, BIẾN ĐỘNG LỢI NHUẬN VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU - NGHIÊN CỨU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÕ XUÂN VINH Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh Trung tâm Pháp Việt Đào tạo Quản lý (CFVG) Hồ Chí Minh – vinhvx@ueh.edu.vn NGUYỄN MINH NGUYỆT Công ty Cổ phần Chứng khoán Phú Hưng – nguyetnm09@gmail.com (Ngày nhận: 05/12/2016; Ngày nhận lại: 20/02/2017; Ngày duyệt đăng: 20/02/2017) TÓM TẮT Bài báo nghiên cứu ảnh hưởng khoản, biến động lợi nhuận đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thị trường chứng khoán Việt Nam Sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ (OLS) với liệu công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2006 – 2015, kết cho thấy mối quan hệ đồng biến khoản tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Ngược lại biến động lợi nhuận có quan hệ nghịch biến với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Từ khóa: khoản; biến động lợi nhuận; tỷ suất sinh lợi The correlation between liquidity, earnings volatility and stock return – A study from Vietnam stock market ABSTRACT This paper investigates the impact of liquidity and earnings volatility on stock return on Vietnam stock market By employing the ordinary least squares (OLS) regression to analyze the data collected from a number of listed firms on the Ho Chi Minh City stock exchange over the period 2006-2015, the study reveals a positive relationship between liquidity and stock return On the contrary, it shows that earnings volatility is negatively correlated to stock return Keywords: liquidity; earnings volatility; stock return Giới thiệu Thanh khoản định nghĩa khả chuyển đổi tài sản hay cổ phiếu thành tiền mặt mà khơng làm ảnh hưởng có ảnh hưởng đến giá trị tài sản hay cổ phiếu Theo Amihud (2002) tính khoản chứng khốn việc dễ dàng mua bán lại chứng khốn Một tài sản có tính khoản cao thường đặc trưng khối lượng giao dịch lớn Khả khoản đặc tính hấp dẫn chứng khoán với nhà đầu tư Nhờ có thị trường chứng khốn nhà đầu tư chuyển đổi chứng khốn mà họ sở hữu thành tiền mặt Nhà đầu tư cảm thấy an tâm bỏ vốn vào tài sản có tính khoản cao thay tài sản khoản đặc tính giúp họ dễ dàng thu hồi lại tiền từ đầu tư Điều quan trọng để nhà đầu tư thực nhanh chóng định thu hồi vốn từ danh mục đầu tư hữu với chi phí thấp Việc để bán chứng khoán khoản khó, chí có khơng thể bán trừ chấp nhận bán tháo với giá thấp Như nhà đầu tư nắm giữ tài sản hay chứng khốn có khoản gánh chịu mức rủi ro cao Theo lý thuyết lợi nhuận rủi ro tài sản nhà đầu tư yêu cầu mức suất sinh lời cao để bù lại cho phần rủi ro gánh chịu, nghĩa tỷ KINH TẾ suất sinh lời khoản phải có mối quan hệ nghịch biến Bên cạnh khoản, biến động lợi nhuận cho có tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Biến động sử dụng tiêu chí để đo lường rủi ro liên quan đến tài sản tài Theo nghiên cứu Ruiz, Guillamón, and Gabaldón (2012), biến động thị trường tài định nghĩa mức độ biến động giá tài sản theo thời gian Khositkulporn (2013) cho biến động thước đo cho thấy khuynh hướng giá chứng khoán thay đổi khoảng thời gian Biến động quan sát cách nhìn vào thay đổi khứ giá cổ phiếu Nếu giá cổ phiếu thay đổi nhiều độ biến động cao ngược lại Trên thị trường tài chính, mức độ biến động lợi nhuận đo lường độ lệch chuẩn lợi nhuận Mức độ biến động cao độ lệch chuẩn lớn rủi ro cao Khi nhà đầu tư yêu cầu mức tỷ suất sinh lợi cao để bù đắp lại mức rủi ro cao này, nghĩa tồn mối quan hệ đồng biến tỷ suất sinh lời biến động lợi nhuận Liu, Gopikrishnan, and Stanley (1999) cho biến động có vai trị quan trọng nhà đầu tư thị trường chứng khoán Cụ thể, số định lượng rủi ro nên sử dụng công cụ trực quan để đo lường rủi ro Ngồi ra, biến động cịn coi điểm mấu chốt để xác định tình mà cổ phiếu định giá thấp cao Nghiên cứu xem xét tác động khoản, biến động lợi nhuận tỷ suất sinh lợi cổ phiếu sử dụng mẫu liệu cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam Một số nghiên cứu trước xem xét ảnh hưởng yếu tố riêng lẻ tới tỷ suất sinh lợi sử dụng liệu bối cảnh Việt Nam, ví dụ Batten and Vo (2014) nghiên cứu tác động khoản tới tỷ suất sinh lợi Tuy nhiên, chưa có nhiều nghiên cứu xem xét cách chi tiết tác động riêng lẻ tác động đồng thời khoản, biến động lợi nhuận tỷ suất sinh lợi cổ phiếu bối cảnh Việt Nam Nghiên cứu bổ sung vào lỗ hổng học thuật Cơ sở lý thuyết 2.1 Nghiên cứu trước khoản tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Nghiên cứu Datar, Naik, and Radcliffe (1998) tìm mối tương quan âm tính khoản tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với đại diện cho tính khoản tỷ lệ số lượng cổ phiếu giao dịch so với số lượng cổ phiếu lưu hành (turnover) Nghiên cứu sử dụng liệu hàng tháng cho cổ phiếu công ty phi tài sàn NYSE từ tháng 7/1962 đến tháng 12/1991 Kết cho thấy tỷ lệ turnover giảm 1% tỷ suất sinh lời cao 4,5% Amihud (2002) xem xét mối quan hệ tính khoản tỷ suất sinh lợi cổ phiếu sàn NYSE giai đoạn 1964 -1997 Nghiên cứu sử dụng biến thiếu khoản IILIQ để đo lường tính khoản ILLIQ phản ánh thay đổi giá khối lượng giao dịch ILLIQ cao khoản chứng khoán thấp ngược lại Kết nghiên cứu cho thấy mối liên hệ chiều tỷ suất sinh lời kỳ vọng chứng khoán tính thiếu khoản Đồng thời tính thiếu khoản tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khốn mức độ khác phụ thuộc vào tính khoản quy mô công ty Đối với cơng ty nhỏ tác động tính thiếu khoản lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán mạnh Do cơng ty có quy mơ nhỏ rủi ro cơng ty lớn nên tỷ suất sinh lợi chứng khốn cơng ty có quy mơ nhỏ nhạy cảm cao tính thiếu khoản Tương tự, Brennan and Subrahmanyam (1996) tìm mối quan hệ ngược chiều tính khoản tỷ suất sinh lợi chứng khoán giao dịch sàn chứng khoán New York giai đoạn 1988 - 1992 Các chứng khốn có tính thiếu khoản nhận tỷ suất sinh lợi cao Tác giả giải thích nhà đầu tư nắm giữ chứng khoán họ nhận biết họ phải đối mặt với chi phí giao dịch bán chứng khốn tương lai TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 53 (2) 2017 Do họ phải chiết khấu chứng khốn với chi phí giao dịch cao Trên góc độ tài hành vi, Hong and Stein (2007) giải thích khoản tăng giảm đột biến thị trường tạo chiếm ưu nhà đầu tư thiếu lý trí Họ thường có hành động mức thông tin phát hành cổ phiếu hay dòng tiền chu chuyển Thanh khoản cao dấu hiệu cho thấy nhà đầu tư thiếu lý trí tự tin đánh giá cao thị trường, họ hành động mức làm giảm tỷ suất lợi nhuận tương lai Nghiên cứu Chordia, Sarkar, and Subrahmanyam (2005) tìm thấy chứng thực nghiệm mối quan hệ ngược chiều tỷ suất sinh lời kỳ vọng chứng khoán tính khoản đo lường khối lượng giao dịch Với biến khối lượng giao dịch đo lượng cổ phiếu giao dịch tính đơla vịng quay cổ phiếu (số cổ phiếu giao dịch chia cho số cổ phiếu lưu hành) Tác giả sử dụng tỷ suất sinh lời hàng tháng công ty niêm yết sàn NYSE giai đoạn 1993 - 1998 Các biến kiểm sốt đưa vào mơ hình quy mô, giá trị sổ sách giá trị thị trường, tỷ suất sinh lợi khứ Đối với thị trường khu vực quốc gia châu Á, Âu, Phi, Trung Đông Mỹ La tinh, Jun, Marathe, and Shawky (2003) cho tỷ suất sinh lời chứng khốn thị trường nước có mối tương quan dương với khoản toàn thị trường Dữ liệu sử dụng cho nghiên cứu bao gồm 27 thị trường giai đoạn 19921999 Mối quan hệ chiều giải thích nước khơng hồn tồn hội nhập với thị trường giới Vì vậy, tính thiếu khoản nhân tố rủi ro nên không làm hạ thấp tỷ suất sinh lợi 2.2 Nghiên cứu trước biến động lợi nhuận tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Black (1976) tiến hành nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ lợi nhuận biến động lợi nhuận cổ phiếu Sử dụng mẫu 30 cổ phiếu số Dow Jones, tác giả ước tính biến động lợi nhuận cổ phiếu theo tháng cách tổng hợp lợi nhuận hàng ngày cổ phiếu Nghiên cứu tìm mối quan hệ nghịch biến biến động lợi nhuận tỷ suất sinh lợi cổ phiếu giai đoạn 1962-1975 Trong nghiên cứu Christie (1982) Cheung and Ng (1992) biến động lợi nhuận cổ phiếu doanh nghiệp tăng sau giá cổ phiếu giảm Hai cách giải thích phổ biến tượng hiệu ứng đòn bẩy phần bù rủi ro theo thời gian Cụ thể Christie (1982) ước tính biến động lợi nhuận cổ phiếu theo quý 379 cơng ty sàn chứng khốn NYSE giai đoạn 1962 1978 Nghiên cứu tìm giá trị hệ số hồi quy -0,23 Hệ số âm giải thích hiệu ứng địn bẩy Giả thuyết địn bẩy giả định biến động giá trị tài sản ròng doanh nghiệp (bao gồm nợ vốn chủ sở hữu) không đổi theo thời gian Hiệu ứng dự đoán sụt giảm giá cổ phiếu công ty làm giảm giá trị vốn chủ sở hữu Khi tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu tăng kéo theo tăng lên biến động lợi nhuận cổ phiếu tương lai Theo lý thuyết này, doanh nghiệp có tỷ lệ địn bẩy cao mối quan hệ nghịch biến mạnh Đối với cách giải thích liên quan đến phần bù rủi ro theo thời gian, Cheung and Ng (1992) áp dụng mô dùng EGARCH để nghiên cứu 251 công ty sàn Amex/NYSE giai đoạn 1962 – 1989 Kết tìm thấy mối quan hệ nghịch biến tỷ suất sinh lợi biến động lợi nhuận cổ phiếu 95% công ty xem xét Nghiên cứu lập luận gia tăng biến động lợi nhuận dự kiến làm tăng nguy việc nắm giữ cổ phiếu Để bù đắp cho rủi ro bổ sung, nhà đầu tư yêu cầu phí bảo hiểm rủi ro cao dự kiến Như hệ quả, giá cổ phiếu suy giảm Cùng quan điểm, theo French, Schwert, and Stambaugh (1987) Campbell and Hentschel (1992), phần bù rủi ro biến động thời gian giải thích gia tăng dự báo biến động lợi nhuận dẫn đến gia tăng lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu KINH TẾ tương lai Do giá cổ phiếu giảm Một dự báo tăng trưởng GDP thấp dẫn đến giảm giá cổ phiếu tức thì, theo biến động lợi nhuận cao Kết cho mức độ doanh nghiệp mối quan hệ lợi nhuận cổ phiếu biến động lợi nhuận đồng biến, trái ngược với quan hệ nghịch biến mức độ tổng thể Dữ liệu sử dụng cho nghiên cứu thị trường chứng khoán (TTCK) Mỹ với cổ phiếu số S&P giai đoạn 1928 – 1984 Nghiên cứu Duffee (1995), dựa lợi nhuận cổ phiếu hàng ngày gần 2.500 công ty sàn Amex/NYSE giai đoạn 19771991 Tác giả tìm thấy mối quan hệ đồng biến tỷ suất sinh lợi biến động lợi nhuận cổ phiếu liệu theo ngày theo tháng Kết hồi quy theo tháng cho thấy lợi nhuận chứng khoán tăng điểm phần trăm biến động lợi nhuận tháng tăng tương ứng 0,46% Còn liệu theo ngày lợi nhuận chứng khốn tăng điểm phần trăm biến động lợi nhuận tăng 7,21% Kết cho thấy tương quan liệu ngày mạnh theo tháng Bên cạnh đó, quan hệ biến động lợi nhuận tỷ suất sinh lợi chịu ảnh hưởng tác động địn bẩy tài quy mơ cơng ty Cơng ty có quy mơ lớn địn bẩy tài cao mối tương quan dương tỷ suất sinh lợi biến động lợi nhuận yếu Hơn nữa, tác giả khẳng định mối quan hệ khác mức độ doanh nghiệp mức độ tổng thể Ở mức độ tổng thể dựa số thị trường tương quan lợi nhuận biến động lợi nhuận nghịch biến Dựa phương pháp nghiên cứu Duffee, Tabak and Guerra (2002) tìm thấy mối tương quan dương tỷ suất sinh lợi biến động lợi nhuận cổ phiếu thị trường chứng khoán Brazil giai đoạn 1990 – 2002 với mẫu gồm 25 doanh nghiệp chọn Tuy nhiên mối quan hệ lại khơng có ý nghĩa đưa biến kiểm sốt vào mơ quy mơ, tỷ lệ địn bẩy Điều giải thích giao dịch không thường xuyên 15/25 công ty mẫu quan sát công ty mẫu không đại diện cho toàn TTCK Brazil Giả thuyết nghiên cứu: Bài báo xây dựng giả thuyết nghiên cứu vào nghiên cứu trước để kiểm định mối quan hệ khoản, biến động lợi nhuận tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam Cụ thể, tương tự nghiên cứu Datar cộng (1998) Chordia cộng (2005), nghiên cứu đưa giả thuyết tác động khoản đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu: H1: Thanh khoản có tác động ngược chiều đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Tương tự nghiên cứu Campbell and Hentschel (1992) Duffee (1995), nghiên cứu đưa giả thuyết tác động biến động lợi nhuận đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu: H2: Biến động lợi nhuận có tác động chiều đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu 2.3 Các phương pháp đo lường khoản cổ phiếu Các nghiên cứu trước giới thiệu nhiều tiêu để đo lường khoản cổ phiếu Cụ thể, chúng tơi tóm lược số tiêu chí đo lường phổ biến sau:  Chênh lệch giá hỏi mua giá chào bán (bid-ask spread) Theo Amihud and Mendelson (1986) thước đo tốt cổ điển tính khoản chênh lệch giá hỏi mua giá chào bán (bid-ask spread) Bằng cách so sánh chênh lệch giá mua, giá bán công ty khác để thu thập thơng tin tính khoản Nếu chênh lệch nhỏ tài sản khơng dễ bán mà tổng khối lượng giao dịch thường lớn nên lệnh mua hay bán cá nhân thường không làm ảnh hưởng đến giá thị trường  Tỷ lệ khoản (LR) Theo Amihud, Mendelson, and Lauterbach (1997), thước đo chênh lệch giá hỏi mua giá chào bán lại khơng có sẵn thị trường Ơng đo lường khoản thơng qua tỷ lệ khoản (LR) LR liên quan tới thay đổi đơn vị giá chứng khoán, LR cao ngụ ý TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 53 (2) 2017 khoản thị trường lớn VKid khối lượng giao dịch ngày, Rid tỷ suất sinh lợi chứng khoán i vào ngày d Mục đích ước lượng giải thích khối lượng giao dịch có 1% thay đổi giá chứng khoán so sánh khối lượng giao dịch với thay đổi tuyệt đối giá chứng khốn thời kỳ Nói cách khác khối lượng chứng khoán cần thiết giao dịch để làm giá chứng khoán tăng giảm 1%  Khối lượng giao dịch (Trading Volume) Ngoài để ước lượng tính khoản thị trường thị trường nổi, nhiều học giả đưa cách thức đo lường khác Theo Campbell, Grossman, and Wang (1992) phương pháp đo lường phổ biến sử dụng tỷ số khối lượng giao dịch (Trading Volume) coi báo cho tính khoản cổ phiếu thị trường Ông cho khối lượng giao dịch khứ cung cấp thơng tin quan trọng chứng khốn Chứng khốn có tỷ số khối lượng giao dịch lớn tính khoản cao với Traded Sharest tổng khối lượng cổ phiếu giao dịch năm t, N số ngày giao dịch năm  Tỷ lệ khối lượng cổ phiếu giao dịch so với số lượng cổ phiếu lưu hành (turnover) Nghiên cứu Datar cộng (1998) kiểm tra vai trò khoản giá cổ phiếu với đại diện cho tính khoản tỷ lệ số lượng cổ phiếu giao dịch chia cho số lượng cổ phiếu lưu hành (turnover) Tương tự, Lo and Wang (2000) sử dụng turnover để đo lường tính khoản nghiên cứu Tuy nhiên giá trị gọi tổng lượng giao dịch (aggregate turnover AT) Giá trị số cao tính khoản lớn ngược lại với Traded Sharest tổng khối lượng cổ phiếu giao dịch năm t, Total Share tổng số cổ phiếu lưu hành bình qn năm cơng ty  Tỷ lệ khối lượng cổ phiếu giao dịch bình quân năm so với khối lượng cổ phiếu lưu hành Tính khoản cổ phiếu Moz (2013) đo lường sau: với Traded Sharest tổng khối lượng cổ phiếu giao dịch năm t, N số ngày giao dịch năm, Total Share tổng số cổ phiếu lưu hành bình quân năm công ty  Tỷ lệ giá trị vốn hóa chứng khốn số lượng cổ phiếu cơng ty Ranaldo (2000) ước lượng tính khoản giá trị vốn hóa chứng khốn số lượng cổ phiếu mà cơng ty sở hữu (I – Ic) đại diện cho khác biệt tổng số cổ phiếu số lượng cổ phiếu thuộc sở hữu công ty, pn giá số lượng chứng khoán giao dịch n  Tỷ lệ giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi chứng khoán khối lượng giao dịch (ILLIQ) Một thước đo tính khoản khác Amihud (2002) ILLIQ ILLIQ cho thấy tác động yếu tố: giá khối lượng giao dịch cổ phiếu IILIQ đo lường thay đổi giá cổ phiếu đơn vị khối lượng giao dịch tính cách lấy trung bình cộng giá trị tuyệt đối TSSL cổ phiếu giao dịch ngày khối lượng giao dịch tính tiền ngày ILLIQ thể tính thiếu khoản cổ phiếu Giá cổ phiếu biến động so với khối lượng cổ phiếu giao dịch số khoản thấp khoản cổ phiếu cao ngược lại 8 KINH TẾ Ridy tỷ suất sinh lợi chứng khoán i vào ngày d năm y, VKidy khối lượng giao dịch tính tiền chứng khốn i vào ngày d năm y (bằng pid x qid), Diy số ngày liệu sẵn có cho chứng khoán i năm y Phương pháp nghiên cứu 3.1 Mơ hình nghiên cứu Trước tiên nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy đơn biến để xem xét tác động khoản đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, biến động lợi nhuận đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Nghiên cứu thực ước tính hệ số hồi quy tỷ suất sinh lợi với biến khoản LIQit biến biến động lợi nhuận VOLit Chúng ước lượng hệ số hồi quy biến khoản theo phương trình sau: Rit = c + 1LIQit + 1,t đó: Rit tỷ suất sinh lời cổ phiếu i thời kỳ t, 1 hệ số hồi quy, LIQit tiêu đại diện cho tính khoản Tiếp theo, nghiên cứu ước tính hệ số hồi quy biến biến động lợi nhuận theo phương trình sau: Rit = c + β1VOLit + 1,t đó: Rit tỷ suất sinh lời cổ phiếu i thời kỳ t, β1 hệ số hồi quy, VOLit tiêu đại diện biến động lợi nhuận Cuối cùng, báo sử dụng mơ hình hồi quy đa biến Ở giai đoạn thời gian t, hồi quy tỷ suất sinh lời với tiêu đại diện cho khoản biến động lợi nhuận Hằng số hệ số hồi quy ước tính từ phương pháp hồi quy liệu bảng theo phương trình: Rit = c + 1LIQit + β1VOLit + 1,t Rit tỷ suất sinh lời cổ phiếu i thời kỳ t, 1 β1 hệ số hồi quy, LIQit tiêu đại diện cho tính khoản, VOLit tiêu đại diện biến động lợi nhuận Định nghĩa biến:  Biến phụ thuộc Rit: tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Theo Parkinson (1980) đo lường logarith tự nhiên giá cổ phiếu thời kỳ t so với thời kỳ t-1  Các biến độc lập: Thanh khoản cổ phiếu: nghiên cứu lựa chọn bốn phương thức đo lường sau: LIQ1 tính logarith khối lượng giao dịch bình qn cổ phiếu năm; LIQ2 tính tỷ lệ khối lượng giao dịch bình quân cổ phiếu năm so với khối lượng cổ phiếu lưu hành bình qn năm; LIQ3 tính tỷ lệ tổng khối lượng giao dịch cổ phiếu năm so với khối lượng cổ phiếu lưu hành bình qn năm; LIQ4 tính tỷ lệ giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi chứng khoán khối lượng giao dịch hay gọi ILLIQ Trong nghiên cứu này, giá trị biến nhỏ nên tính tốn điều chỉnh cách nhân với 10^6 Biến động lợi nhuận cổ phiếu: Dựa vào nghiên cứu Parkinson (1980), Li, Nguyen, Pham, and Wei (2011) Chen, Du, Li, and Ouyang (2013), báo sử dụng ba phương thức khác để đo lường biến động lợi nhuận thông qua giá cổ phiếu hàng ngày VOL3i,t = (Pmax – Pmin )/ [(Pmax + Pmin)/2] returni,k suất sinh lời ngày cổ phiếu i vào ngày thứ k ln(Pk/Pk-1), Pk, Pk-1 giá cổ phiếu vào ngày k k-1, n số ngày giao dịch cổ phiếu i năm t, MEANi,t suất sinh lời trung bình năm cổ phiếu i năm t, Pmax , Pmin giá cao nhất, giá nhỏ cổ phiếu năm t Trong nghiên cứu này, VOL1i,t ước lượng cách lấy giá trị tuyệt đối logarith tỷ suất sinh lợi hàng ngày cổ phiếu 3.2 Dữ liệu Dữ liệu thu thập từ công ty niêm yết sàn chứng khốn TP.HCM TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 53 (2) 2017 (HOSE), bao gồm 1924 quan sát Quan sát lấy theo năm cho cổ phiếu, giai đoạn từ 01/01/2006 đến 31/12/2015 Trên sở khối lượng giao dịch, giá theo ngày cổ phiếu số lượng cổ phiếu lưu hành năm để tính khoản, biến động lợi nhuận tỷ suất sinh lợi (TSSL) cổ phiếu năm cổ phiếu Kết thảo luận kết 4.1 Thống kê mô tả tương quan biến Kết thống kê mơ tả trình bày Bảng cho thấy đặc trưng biến số giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, nhỏ độ lệch chuẩn Biến phụ thuộc TSSL thay đổi khoảng từ -2,699 đến 1,976 với giá trị trung bình -0,1422 Ta thấy có chênh lệch lớn giá trị lớn giá trị nhỏ phương pháp tính khoản biến động lợi nhuận Điều giải thích cổ phiếu mẫu có khác biệt lớn khối lượng giao dịch thị giá, có cổ phiếu có khối lượng giao dịch trăm triệu cổ phiếu/năm ngược lại có cổ phiếu giao dịch vài chục ngàn cổ phiếu/năm; có cổ phiếu biến động giá mạnh năm, có cổ phiếu giá thay đổi khơng nhiều, gần tích lũy ngang Trong mẫu có vượt trội biến động lợi nhuận nhóm cổ phiếu thường tập trung nhóm cổ phiếu có thị giá thấp khoản Với phương pháp tính khoản theo LIQ3 thể vịng quay cổ phiếu, theo vòng quay cổ phiếu cao cho thấy khoản cổ phiếu tốt ngược lại Tuy nhiên việc cổ phiếu có vịng quay lên đến 15 hay 18 lần năm, nghĩa chưa đầy tháng, tổng khối lượng cổ phiếu giao dịch khối lượng cổ phiếu lưu hành Một doanh nghiệp mà lượng cổ phiếu trao tay cực lớn vậy, ta nghi ngờ việc có hay khơng tham gia đội lái độ ổn định quản trị doanh nghiệp Bảng Thống kê mô tả biến Biến Số quan sát Trung bình Giá trị lớn Giá trị nhỏ Độ lệch chuẩn TSSL 1924 -0,1424 1,9767 -2,6995 0,6069 LIQ1 1924 10,5987 16,3073 3,5026 1,9490 LIQ2 1924 0,0043 0,0732 0,0000 0,0061 LIQ3 1924 0,9988 18,0774 0,0004 1,4991 LIQ4 1924 6,4403 264,1732 0,0002 16,6814 VOL1 1924 5,8960 8,9154 1,3121 1,1229 VOL2 1924 0,0301 0,1300 0,0113 0,0107 VOL3 1924 0,7097 1,7875 0,0287 0,3291 Nguồn: t ch uất kết uả t ph n ề Bảng cho kết tương quan tỷ suất sinh lợi, khoản biến động lợi nhuận cho giai đoạn 1/2006 đến 12/2015 Ngoại trừ hai cặp biến đại diện cho tiêu khoản LIQ2 LIQ3 cao (0,9775) hệ số tương quan biến độc lập mơ hình (LIQ VOL) phần lớn thấp nhỏ 0.8 nên khả đa cộng tuyến thấp KINH TẾ 10 Bảng Hệ số tương quan biến TSSL TSSL LIQ1 LIQ2 LIQ3 LIQ4 VOL1 VOL2 VOL3 LIQ1 -0,0016 LIQ2 0,0900 0,5845 LIQ3 0,0932 0,5710 0,9775 LIQ4 0,0203 -0,4437 -0,2174 -0,2077 VOL1 -0,0790 0,5675 0,2174 0,2042 -0,4786 VOL2 -0,1651 0,0565 0,1981 0,1804 0,0753 0,0089 VOL3 -0,3508 0,2369 0,2780 0,3020 -0,0452 0,2019 0,5273 Nguồn: t ch uất kết uả t ph n ề 4.2 Thảo luận kết Sử dụng phương pháp hồi quy OLS liệu bảng không cân xứng Kết nghiên cứu trình bày Bảng 4.2.1 Tác động khoản đến tỷ suất sinh lợi Kết hồi quy tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với phương thức tính khoản Bảng cho thấy phương thức tính khoản theo LIQ2, LIQ3 đưa vào mơ hình có ý nghĩa thống kê với độ tin cậy 99% Riêng phương thức tính khoản theo LIQ1 LIQ4 khơng có ý nghĩa thống kê Bảng Kết hồi quy tỷ suất sinh lợi với phương pháp tính khoản Variable Rit = C+1LIQ1 Rit = C+1LIQ2 Rit = C+1LIQ3 Rit = C+1LIQ4 Coeff Coeff Coeff Coeff p-value p-value p-value p-value C -0,1372* 0,0732 -0,1804*** 0,0000 -0,1801*** 0,0000 -0,1477*** 0,0000 LIQ -0,0005 0,9452 8,9096*** 0,0377*** 0,0008 R-squared 0,0000 0,0081 0,0087 0,0005 Adj R-squared -0,0005 0,0076 0,0082 0,0000 F-statistic 0,0047 15,6886 16,8329 0,9802 0,0001 0,0000 0,3223 Prob(F-statistic) 0,9452 Ghi chú: * , ** 0,0001 0,0000 0,3223 , *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% 1% Nguồn: Tổng hợp tác giả Hệ số hồi quy LIQ2 8,9096 LIQ3 0,0377 dương, trái ngược với giả thuyết H1 ban đầu khoản tác động ngược chiều đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tức cổ phiếu khoản có tỷ suất sinh lợi cao để bù lại cho rủi ro TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 53 (2) 2017 khoản Kết cho thấy nghiên cứu thị trường chứng khoán Việt Nam trái ngược với thị trường chứng khoán giới mà cổ phiếu khoản cao tỷ suất sinh lợi cao 4.2.2 Tác động biến động lợi nhuận đến tỷ suất sinh lợi 11 Kết hồi quy tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với phương pháp tính theo VOL1, VOL2 trình bày Bảng Kết cho thấy tiêu biến động lợi nhuận đưa vào mơ hình phù hợp Cả ba phương pháp tính có ý nghĩa thống kê với độ tin cậy 99% Bảng Kết hồi quy tỷ suất sinh lợi với phương pháp tính biến động lợi nhuận Rit = C+ β1VOL1 Variable Coeff C 0,1093 VOL -0,0427 *** p-value 0,1387 0,0005 Rit = C+ β1VOL2 Coeff 0,1400 *** -9,3754 *** p-value 0,0006 0,0000 Rit = C+ β1VOL3 Coeff 0,3167 0,0000 *** 0,0000 -0,6468 R-squared 0,0062 0,0273 0,1230 Adj R-squared 0,0057 0,0268 0,1226 F-statistic 12,0598 53,8807 269,6590 Prob(F-statistic) 0,0005 0,0000 0,0000 Ghi chú: *** p-value *** tương ứng với mức ý nghĩa 1% - Nguồn: Tổng hợp tác giả Hệ số hồi quy VOL1, -0,0427, VOL2 -9,3754 VOL3 -0,6468 âm, trái ngược với giả thuyết H2 ban đầu biến động lợi nhuận tác động chiều đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Các kết nêu cho thấy thị trường chứng khốn Việt Nam có xu hướng trái ngược với nghiên cứu thị trường chứng khốn nước ngồi Khi mà cổ phiếu có biến động giá cao TSSL nhà đầu tư đòi hỏi cao để bù đắp rủi ro giá 4.2.3 Tác động kết hợp khoản biến động đến tỷ suất sinh lợi Tiếp theo, nghiên cứu tiến hành hồi quy tỷ suất sinh lợi, khoản biến động lợi nhuận để xem có kết hợp hai yếu tố: giá khối lượng tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu KINH TẾ 12 Bảng Kết hồi quy tỷ suất sinh lợi với phương pháp tính khoản biến động lợi nhuận Variable C LIQ1 (1) Rit = C+1LIQ1 + β1VOLit + 1,t Coeff Coeff Coeff (2) Rit = C+1LIQ2 + β1VOLit + 1,t Coeff Coeff Coeff (3) Rit = C+1LIQ3 + β1VOLit + 1,t Coeff Coeff Coeff (4) Rit = C+1 LIQ4 + β1VOLit + 1,t Coeff Coeff Coeff [p-value] 0,0141 [0,8673] 0,0199** [0,0209] [p-value] 0,1396* [0,0580] [p-value] 0,1293** [0,0015] [p-value] 0,3047*** [0,0000] [p-value] 0,1374* [0,0619] [p-value] 0,1278*** [0,0017] [p-value] 0,3147*** [0,0000] [p-value] 0,1491* [0,0856] [p-value] 0,1365*** [0,0009] [p-value] 0,3154*** [0,0000] 11,1351*** [0,0000] 12,6441*** [0,0000] 20,120*** [0,0000] 0,0462*** [0,0000] 0,0515*** [0,0000] 0,0887*** [0,0000] -0,0008 [0,3816] -0,0486*** [0,0005] 0,0012 [0,1443] 0,0002 [0,8347] [p-value] 0,1151 [0,1656] 0,0024 [0,7298] [p-value] 0,0584 [0,4196] 0,0269*** [0,0001] LIQ2 LIQ3 LIQ4 VOL1 -0,0622*** [0,0000] -0,0559*** [0,0000] -9,4004*** [0,0000] VOL2 -10,811*** [0,0000] -0.6846*** [0,0000] VOL3 R-squared Adjusted R-squared F-statistic Prob (F-statistic) -0,0553*** [0,0000] -10,677*** [0,0000] -0.7510*** [0,0000] -9.5163*** [0,0000] -0.7689*** [0,0000] -0,6465*** [0,0000] 0,0090 0,0273 0,1301 0,0183 0,0429 0,1611 0,0187 0,0429 0,1667 0,0066 0,0283 0,1231 0,0080 0,0263 0,1292 0,0173 0,0419 0,1603 0,0177 0,0419 0,1658 0,0056 0,0273 0,1221 8,717 26,988 143,623 17,889 43,090 184,504 18,306 43,050 192,101 6,412 28,023 134,784 0,0002 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0017 0,0000 0,0000 Ghi chú: *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% 1% Nguồn: Tổng hợp tác giả TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC MỞ TP.HCM – SỐ 53 (2) 2017 Kết hồi quy kinh tế lượng tỷ suất sinh lợi, khoản kết hợp với biến động lợi nhuận cho kết tương tự, trình bày Bảng Với 8/12 mơ hình sử dụng Bảng 5, kết cho thấy tỷ suất sinh lợi cổ phiếu khoản có mối tương quan chiều Cùng với mối tương quan ngược chiều tỷ suất sinh lợi biến động lợi nhuận cổ phiếu hai mối quan hệ có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa thống kê 1% Kết cho thấy nghiên cứu thị trường chứng khoán Việt Nam trái ngược với nghiên cứu nước nghiên cứu Datar cộng (1998) hay Amihud (2002) mà cổ phiếu khoản có tỷ suất sinh lợi cao để bù lại cho rủi ro khoản Tuy nhiên, điều phù hợp với nghiên cứu Jun cộng (2003) nghiên cứu thị trường chứng khoán cho khoản nhân tố rủi ro nên không làm hạ thấp tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Cổ phiếu có tính khoản cao đạt tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cao ngược lại, cổ phiếu khoản có tỷ suất sinh lợi thấp Đối với mối quan hệ tỷ suất sinh lợi biến động lợi nhuận có ý nghĩa thống kê tiến hành hồi quy Đồng thời mối quan hệ chịu ảnh hưởng từ tương quan âm tỷ suất sinh lợi biến động lợi nhuận cổ phiếu Các kết cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam trái ngược với nghiên cứu nước nghiên cứu Duffee (1995) hay Tabak and Guerra (2002) Tuy nhiên lại phù hợp với nghiên cứu Cheung and Ng (1992) tìm thấy mối quan hệ nghịch biến lợi nhuận biến động lợi 13 nhuận cổ phiếu sàn NYSE giai đoạn 1962 – 1989 Kết luận Nghiên cứu cho thấy khoản biến động lợi nhuận có tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu giai đoạn nghiên cứu Nghiên cứu mối quan hệ đồng biến khoản tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Ngược lại biến động lợi nhuận có quan hệ nghịch biến với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Kết trái ngược với nghiên cứu TTCK nước ngồi Đây phản ánh tính đặc trưng riêng TTCK Việt Nam mà cổ phiếu khoản cao tỷ suất sinh lợi cao ngược lại Tuy nhiên bản, TTCK Việt Nam có nhiều nét tương đồng với thị trường giới Theo lý thuyết phần bù rủi ro khoản thấp, tỷ suất sinh lợi đòi hỏi cao để bù đắp rủi ro khoản Ở TTCK Việt Nam, nhà đầu tư cho khoản nhân tố rủi ro nên không yêu cầu phải có suất sinh lợi cao để bù đắp cho rủi ro khoản Tương tự, khía cạnh rủi ro, biến động nhiều rủi ro cao Khi mức tỷ suất sinh lợi địi hỏi cao thực tế lại trái ngược Do nhà đầu tư chưa quan tâm nhiều đến rủi ro giá nên biến động lợi nhuận không ảnh hưởng đến định đầu tư họ Kết báo có hàm ý khuyến nghị nhà đầu tư nên quan tâm đến khoản biến động lợi nhuận cổ phiếu yếu tố rủi ro để lựa chọn cổ phiếu tham gia đầu tư TTCK Việt Nam Bởi rủi ro đặc trưng khối lượng giá, ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Tài liệu tham khảo Amihud, Y (2002) Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects Journal of financial markets, 5(1), 31-56 Amihud, Y., & Mendelson, H (1986) Asset pricing and the bid-ask spread Journal of financial Economics, 17(2), 223-249 14 KINH TẾ Amihud, Y., Mendelson, H., & Lauterbach, B (1997) Market microstructure and securities values: Evidence from the Tel Aviv Stock Exchange Journal of financial Economics, 45(3), 365-390 Batten, J A., & Vo, X V (2014) Liquidity and return relationships in an emerging market Emerging Markets Finance and Trade, 50(1), 5-21 Black, F (1976) Stuedies of stock price volatility changes Brennan, M J., & Subrahmanyam, A (1996) Market microstructure and asset pricing: On the compensation for illiquidity in stock returns Journal of financial Economics, 41(3), 441-464 Campbell, J Y., Grossman, S J., & Wang, J (1992) Trading volume and serial correlation in stock returns Retrieved from Campbell, J Y., & Hentschel, L (1992) No news is good news: An asymmetric model of changing volatility in stock returns Journal of financial Economics, 31(3), 281-318 Chen, Z., Du, J., Li, D., & Ouyang, R (2013) Does foreign institutional ownership increase return volatility? Evidence from China Journal of Banking & Finance, 37(2), 660-669 Cheung, y w., & Ng, L K (1992) Stock price dynamics and firm size: An empirical investigation The Journal of Finance, 47(5), 1985-1997 Chordia, T., Sarkar, A., & Subrahmanyam, A (2005) The joint dynamics of liquidity, returns, and volatility across small and large firms Retrieved from Christie, A A (1982) The stochastic behavior of common stock variances: Value, leverage and interest rate effects Journal of financial Economics, 10(4), 407-432 Datar, V T., Naik, N Y., & Radcliffe, R (1998) Liquidity and stock returns: An alternative test Journal of financial markets, 1(2), 203-219 Duffee, G R (1995) Stock returns and volatility a firm-level analysis Journal of financial Economics, 37(3), 399-420 French, K R., Schwert, G W., & Stambaugh, R F (1987) Expected stock returns and volatility Journal of financial Economics, 19(1), 3-29 Hong, H., & Stein, J C (2007) Disagreement and the stock market The Journal of Economic Perspectives, 21(2), 109-128 Jun, S.-G., Marathe, A., & Shawky, H A (2003) Liquidity and stock returns in emerging equity markets Emerging Markets Review, 4(1), 1-24 Khositkulporn, P (2013) The Factors Affecting Stock Market Volatility and Contagion: Thailand and South-East Asia Evidence Citeseer Li, D., Nguyen, Q N., Pham, P K., & Wei, S X (2011) Large foreign ownership and firm-level stock return volatility in emerging markets Journal of Financial and Quantitative Analysis, 46(4), 1127-1155 Liu, Y., Gopikrishnan, P., & Stanley, H E (1999) Statistical properties of the volatility of price fluctuations Physical Review E, 60(2), 1390 Lo, A W., & Wang, J (2000) Trading volume: definitions, data analysis, and implications of portfolio theory Review of Financial studies, 13(2), 257-300 Muñoz, F (2013) Liquidity and firm investment: Evidence for Latin America Journal of Empirical Finance, 20, 18-29 Parkinson, M (1980) The extreme value method for estimating the variance of the rate of return Journal of Business, 61-65 Ranaldo, A (2000) Intraday trading activity on financial markets: The Swiss evidence Citeseer Ruiz, M d C., Guillamón, A., & Gabaldón, A (2012) A new approach to measure volatility in energy markets Entropy, 14(1), 74-91 Tabak, B M., & Guerra, S M (2002) Stock returns and volatility Journal of Economic Literature G, 10, C53  ... quan hệ đồng biến khoản tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Ngược lại biến động lợi nhuận có quan hệ nghịch biến với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Từ khóa: khoản; biến động lợi nhuận; tỷ suất sinh lợi The correlation... hạ thấp tỷ suất sinh lợi 2.2 Nghiên cứu trước biến động lợi nhuận tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Black (1976) tiến hành nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ lợi nhuận biến động lợi nhuận cổ phiếu Sử... đơn biến để xem xét tác động khoản đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, biến động lợi nhuận đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Nghiên cứu thực ước tính hệ số hồi quy tỷ suất sinh lợi với biến khoản LIQit biến