Tác động của thanh khoản đến quyết định đầu tư bằng chứng tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

TÓM TẮTBài nghiên cứu xem xét vai trò thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán tác động đến quyết định đầu tư của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng kho

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người Hướng Dẫn Khoa Học:

PGS TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi dưới sự hướng

dẫn của PGS TS Nguyễn Ngọc Định và chưa từng được công bố

Nguồn dữ liệu sử dụng để phân tích trong bài này được lấy từ hai sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán

Hà Nội (HNX) Các số liệu và kết quả trong luận văn này trung thực và các nội dung tham khảo ở các bài nghiên cứu khác tôi đã trích dẫn nguồn đầy đủ kèm theo danh mục tài liệu tham khảo

Tác giả luận văn NGUYỄN THỊ HỒNG THẢO

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 2

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu 2

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 4

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu 5

1.5 Ý nghĩa của nghiên cứu 5

1.5.1 Ý nghĩa khoa học 5

1.5.2 Ý nghĩa thực tiễn 5

1.6 Kết cấu của nghiên cứu 6

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 7

2.1 Thanh khoản cổ phiếu 7

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa thanh khoản và quyết định đầu tư 9

2.2.1 Kênh truyền dẫn trung lập ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định đầu tư của công ty 9

2.2.2 Kênh truyền dẫn tích cực ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định đầu tư của công ty 12

2.2.3 Kênh truyền dẫn tiêu cực ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định đầu tư của công ty 15

2.3 Ảnh hưởng của các nhân tố khác lên chính sách đầu tư của công ty 17

2.3.1 Tác động của cơ hội đầu tư lên chính sách đầu tư của công ty 17

2.3.2 Tác động của ràng buộc tài chính lên chính sách đầu tư của công ty 19

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 22

3.1 Mô hình nghiên cứu 22

3.2 Xây dựng dữ liệu nghiên cứu và biến nghiên cứu 24

3.2.1 Dữ liệu nghiên cứu 24

3.2.2 Phương pháp đo lường biến đầu tư 24

3.2.3 Phương pháp đo lường biến thanh khoản 26

3.2.4 Phương pháp đo lường biến kiểm soát 29

3.2.5 Phương pháp đo lường biến tương tác 30

3.3 Phương pháp ước lượng 30

3.3.1 Phương pháp ước lượng DGMM 30

3.3.2 Kỳ vọng ước lượng 33

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 35

4.1 Thống kê mô tả 35

4.2 Phân tích mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 40

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 52

5.1 Các kết quả nghiên cứu chính 52

5.2 Hạn chế của nghiên cứu 53 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DGMM Phương pháp GMM sai phân

GMM Phương pháp ước lượng moment tổng quát

HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

IV-OLS Instrumental variables - Ordinary Least Square - Phương pháp

hồi quy bình phương bé nhất có thêm biến công cụ OLS Ordinary Least Square - Phương pháp hồi quy bình phương bé

nhất

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1 Tóm tắt mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư theo các kênh truyền dẫn dựa vào các nghiên cứu trước đây

Bảng 3.1 Dấu kỳ vọng của các biến độc lập

Bảng 4.1 Thống kê mô tả dữ liệu

Bảng 4.2 Kết quả phân tích tương quan biến

Bảng 4.3 Kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu

Bảng 4.4 Kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu với biến tương tác trong trường hợp công ty có phát hành cổ phiếu

Bảng 4.5 Kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu với biến tương tác trong trường hợp xem xét tình trạng ràng buộc tài chính theo quy mô công ty

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu xem xét vai trò thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán tác động đến quyết định đầu tư của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 - 2016 Ngoài ra, nghiên cứu cũng tìm hiểu mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và đầu tư công ty thay đổi như thế nào khi xem xét tác động tương tác trong trường hợp công ty có phát hành thêm cổ phiếu mới và tình trạng ràng buộc tài chính theo quy mô công ty Phương pháp nghiên cứu dựa theo công trình nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012), mô hình nghiên cứu trong bài sử dụng phương pháp hồi quy GMM sai phân (DGMM) Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 321 công ty phi tài chính nêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cả hai sàn HNX và HOSE trong giai đoạn 2007 - 2016, dữ liệu lấy theo năm dựa trên các báo cáo tài chính đã kiểm toán theo năm

Kết quả hồi quy cho thấy thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán có tương quan âm có ý nghĩa thống kê đến đầu tư (tăng trưởng hàng tồn kho và tài sản

cố định) ở cấp độ công ty, hay nói cách khác là có tác động tiêu cực làm giảm đầu

tư ở công ty thông qua kênh truyền dẫn sức ép thị trường chứng khoán gây ra các hành vi thiển cận của nhà quản lý Nghiên cứu không tìm được bằng chứng về sự thay đổi trong ảnh hưởng của thanh khoản lên đầu tư trong trường hợp công ty có phát hành cổ phần và cũng không tìm thấy bằng chứng rõ ràng để chứng minh rằng công ty nào có tình trạng ràng buộc tài chính càng cao thì ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu lên quyết định đầu tư càng lớn

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu

Tính thanh khoản đo lường mức độ mà một tài sản bất kì có thể được mua hoặc được bán trên thị trường mà không làm ảnh hưởng đến giá thị trường của tài sản đó Khi một nhà đầu tư ra quyết định mua một tài sản, họ cần đánh giá khả năng bán lại tài sản đó để có lời và liệu có phải chịu một khoản chiết khấu hoặc chi phí giao dịch trong tương lai hay không Điều này làm ảnh hưởng đến dòng tiền tự do có thể nhận được từ việc bán tài sản, do đó, tính thanh khoản là một nhân tố quan trọng được sử dụng để đánh giá tài sản Tính thanh khoản không chỉ liên quan đến các tài sản tài chính như chứng khoán mà còn tác động đến giá cả của nhiều tài sản khác

Chứng khoán có tính thanh khoản là những chứng khoán có sẵn thị trường cho việc bán lại dễ dàng, giá cả tương đối ổn định theo thời gian và khả năng cao để phục hồi nguồn vốn đã đầu tư ban đầu của nhà đầu tư Nhờ có thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư có thể chuyển đổi chứng khoán họ sở hữu thành tiền mặt khi

họ muốn Khả năng thanh khoản chính là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán và cũng là rủi ro mà mọi nhà đầu tư trên thị trường luôn phải đối mặt Nhiều nghiên cứu đề xuất rằng tính thanh khoản của thị trường chứng khoán có thể thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế Một ví dụ đó là nghiên cứu của Levine và Zervos (1998) nghiên cứu (theo chiều ngang) ở 47 quốc gia, kết quả cho thấy tính thanh khoản của thị trường chứng khoán có tác động tích cực đến tăng trưởng GDP thời gian từ 1976 - 1993

Thị trường chứng khoán ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế thông qua việc tạo ra tính thanh khoản Nhiều dự án đầu tư sinh lợi yêu cầu một cam kết dài hạn về vốn, nhưng các nhà đầu tư thường do dự khi mất quyền kiểm soát vốn tiết kiệm của họ trong thời gian dài Thị trường cổ phần thanh khoản làm cho sự đầu tư ít rủi ro hơn

và hấp dẫn hơn, bởi vì nó cho phép nhà đầu tư có thể bán cổ phần một cách dễ dàng với chi phí thấp khi họ cần tiền mặt hoặc muốn thay đổi danh mục đầu tư Đồng thời, các công ty ưa thích sự bền vững có thể tăng vốn bằng cách phát hành vốn cổ phần Bằng lợi thế của kỳ hạn dài, đầu tư sẽ sinh lời hơn, tính thanh khoản của thị trường cải thiện sự phân phối nguồn vốn và tăng cường triển vọng cho sự tăng trưởng dài hạn của nền kinh tế Hơn nữa, khi đầu tư ít rủi ro hơn và sinh lợi hơn, tính thanh khoản của thị trường chứng khoán sẽ thu hút nhiều sự đầu tư hơn Chính

vì thế, mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và đầu

tư công ty là một vấn đề đáng quan tâm

Các nghiên cứu trước đây cho rằng có mối quan hệ đồng biến giữa thanh khoản

và đầu tư của công ty, bên cạnh đó, xem xét thêm mối quan hệ này thông qua các biến tương tác như phát hành cổ phiếu, tình trạng ràng buộc tài chính của công ty,

… Điển hình có nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012), Polk và Sapienza (2009), Gilchrist và cộng sự (2005) và Butler và cộng sự (2005), … Ở quan điểm ngược lại, Fang và cộng sự (2012), Stein (1988, 1989, 1996) và Porter (1992) đưa ra các kết luận rằng thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán đã hạn chế đầu tư của công ty thông qua hành vi thiển cận của nhà quản lý và đặc tính của thị trường nơi tập trung giao dịch của các nhà đầu tư tạm thời Điều này đưa ra câu hỏi là thanh khoản cổ phiếu của thị trường chứng khoán Việt Nam có tác động như thế nào đến đầu tư thực của công ty, mối quan hệ và mức độ tác động như thế nào?

Phần lớn các nghiên cứu trước đây, sử dụng tăng trưởng trong tài sản cố định và chi tiêu vốn (Capex) làm thước đo cho đầu tư Tuy nhiên, Muñoz (2012) đã đưa ra các thước đo khác để đo lường đầu tư trong nghiên cứu của mình tại bốn nước Châu

Mỹ Latin (Brazil, Chile, Argentina và Mexico), đó là tăng trưởng trong tổng tài sản

và tăng trưởng trong hàng tồn kho Tác giả cũng đưa ra thước đo thanh khoản là khối lượng giao dịch (thước đo này sử dụng số lượng cổ phiếu được giao dịch hàng ngày và tổng số cổ phiếu đang lưu hành của công ty) và khối lượng giao dịch điều chỉnh theo ngành

Nghiên cứu này dựa trên công trình nghiên cứu của Muñoz (2012), tập trung nghiên cứu tác động của thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán đến đầu

tư công ty ở thị trường Việt Nam bằng nhiều phương thức đo lường khác nhau của đầu tư và thanh khoản như đã đề cập ở trên Nghiên cứu cũng xem xét tác động của thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán đến đầu tư cấp độ công ty thông qua kênh truyền dẫn nào Và xem xét mối quan hệ này trong điều kiện công ty có phát hành cổ phiếu và có tình trạng ràng buộc tài chính khác

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Luận văn xem xét mối quan hệ của thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và đầu tư của công ty Đồng thời, xem xét tác động của thanh khoản cùng với các biến tương tác của thanh khoản đến đầu tư công ty Qua đó, xác định thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán tác động đến đầu tư công ty thông qua kênh truyền dẫn nào tại thị trường Việt Nam Để đạt được mục tiêu nghiên cứu trên, các câu hỏi cần trả lời:

- Thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam ảnh hưởng đến đầu tư công ty như thế nào? Nếu có, chiều hướng và mức độ tác động của nó thông qua các phương thức đo lường thanh khoản và đầu tư khác nhau như thế nào?

- Tác động của thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán lên đầu tư công ty thay đổi như thế nào khi xem xét tác động tương tác trong trường hợp công

ty có phát hành cổ phần mới và tình trạng ràng buộc tài chính theo quy mô công ty?

- Ở thị trường Việt Nam, thanh khoản tác động đến đầu tư công ty thông qua kênh truyền dẫn nào?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: Tác động của thanh khoản chứng khoán lên quyết định

đầu tư công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Phạm vi nghiên cứu: Công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng

khoán Việt Nam Đề tài tập trung nghiên cứu các công ty có đầy đủ dữ liệu tài chính

niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), số lượng các công ty khảo sát nghiên cứu là

321 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007 đến

2016

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Từ các báo cáo, bài nghiên cứu khoa học, tạp chí khoa học, tiến hành tổng hợp, thống kê và xử lý dữ liệu thông qua phương pháp định lượng Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng có kiểm soát hiệu ứng cố định và các biến tương tác bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy GMM sai phân (DGMM) và kiểm định tính vững các giả định (phương sai sai số thay đổi, tự tương quan, …) Ngoài ra, nghiên cứu còn sử dụng các biến tương tác đại diện cho tương tác giữa thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và các đặc trưng của công ty như phát hành cổ phiếu và tình trạng ràng buộc tài chính

1.5 Ý nghĩa của nghiên cứu

1.5.1 Ý nghĩa khoa học

Kết quả nghiên cứu của đề tài góp phần khẳng định mối tương quan giữa tính thanh khoản cổ phiếu và quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.5.2 Ý nghĩa thực tiễn

Kết quả nghiên cứu của đề tài sẽ mang lại những ý nghĩa thiết thực cho các công

ty niêm yết như sau:

- Đánh giá được tác động của thanh khoản chứng khoán đến đầu tư của các công

ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam một cách logic và khoa học

- Nhận diện được mô hình các nhân tố của thanh khoản chứng khoán và đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Đánh giá mức độ ảnh hưởng của thanh khoản chứng khoán lên đầu tư của các

công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.6 Kết cấu của nghiên cứu

Bài nghiên cứu gồm những nội dung như sau:

- Chương 1 trình bày những dẫn nhập về vấn đề nghiên cứu của luận văn

- Chương 2 trình bày các bằng chứng lý thuyết và thực nghiệm trước đây về tác động của thanh khoản lên đầu tư của công ty và các kênh truyền dẫn khác nhau mà qua đó thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán có thể ảnh hưởng đến đầu tư thực của công ty và ảnh hưởng của các nhân tố khác lên đầu tư ở cấp độ công

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Thanh khoản cổ phiếu

Thanh khoản được hiểu là một khái niệm trừu tượng với rất nhiều định nghĩa khác nhau Hiểu một cách đơn giản nhất thanh khoản là mức độ dễ dàng của việc giao dịch một chứng khoán nào đó Hiểu một cách thực tế hơn thị trường được coi

là thanh khoản khi mà các chi phí giao dịch tương ứng được tối thiểu hóa Các thành phần cấu thành nên tính thanh khoản bao gồm: chi phí tìm kiếm đối tác giao dịch, chi phí rủi ro tồn đọng do trì hoãn giao dịch, rủi ro lựa chọn đối nghịch và các rủi ro do bất hoàn hảo thị trường (Kyle, 1985)

Dựa trên lý luận này nhiều tác giả đã phát triển rủi ro thanh khoản khác nhau và mỗi thước đo tập trung khai thác một khía cạnh trong định nghĩa về thanh khoản Tiêu biểu như Amihud (2002) đo lường thanh khoản bằng độ nhạy cảm của giá, Lesmond và cộng sự (1999) đo lường thanh khoản bằng tần suất giao dịch có tỉ suất sinh lời bằng 0 hay Roll (1984) đo lường thanh khoản dựa trên chênh lệch giá hỏi mua và giá chào bán Tuy nhiên, đối với thị trường mới nổi, thước đo chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán lại không có sẵn, do đó, để ước lượng về thanh khoản trong thị trường này, nhiều nhà nghiên cứu đã đưa ra những cách đo lường khác nhau Trong đó, phương pháp phổ biến nhất là sử dụng tỷ số khối lượng giao dịch (Trading Volume) và coi yếu tố này là đại diện cho tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường (Lesmond, 2005) Amihud (2002) cho rằng khối lượng giao dịch trong quá khứ có thể cung cấp thông tin quan trọng về cổ phiếu Cổ phiếu có tỷ số khối lượng giao dịch càng lớn thì tính thanh khoản càng cao đồng thời có sự chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán thấp hơn Theo đó, tính thanh khoản được ước lượng như sau:

Theo Francisco Muñoz (2012), tác giả sử dụng dữ liệu hàng ngày về số lượng cổ

phiếu được giao dịch và tổng số cổ phiếu đang lưu hành của công ty để đo lường tính thanh khoản:

𝑳𝒊𝒒𝒖𝒊𝒅𝒊𝒕𝒚𝒊𝒕 =∑ 𝑻ổ𝒏𝒈 𝒌𝒉ố𝒊 𝒍ượ𝒏𝒈 𝒄ổ 𝒑𝒉𝒊ế𝒖 𝒈𝒊𝒂𝒐 𝒅ị𝒄𝒉𝒕

𝑸 𝒕=𝟏

𝑫𝑸× 𝑻ổ𝒏𝒈 𝒄ổ 𝒑𝒉𝒊ế𝒖 đ𝒂𝒏𝒈 𝒍ư𝒖 𝒉à𝒏𝒉Trong đó: DQ là số ngày giao dịch trong quý

Siniša Bogdan và cộng sự (2012) tính toán thanh khoản bằng khối lượng giao dịch hàng ngày – Turnover (VK), bằng cách lấy giá cả cổ phiếu nhân với khối lượng giao dịch trong mỗi ngày của cổ phiếu:

Amihud (2002) dùng ILQ – giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên khối lượng giao dịch của cổ phiếu đó hàng ngày, lấy trung bình trong một khoảng thời gian:

Amihud và các cộng sự (1997) cũng đưa ra phương pháp Amivest hoặc tỷ lệ thanh khoản (LR) liên quan đến sự thay đổi đơn vị trong giá cổ phiếu, tỷ lệ thanh khoản cao ngụ ý thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán lớn hơn:

Ngoài ra, Ranaldo (2000) dùng phương pháp tính tỷ lệ thanh khoản (LR2) để ước lượng tính thanh khoản bằng giá trị thị trường của cổ phiếu và số lượng cổ phiếu mà công ty sở hữu, với (I – Ic) là sự chêch lệch giữa tổng số cổ phiếu và số lượng cổ phiếu công ty nắm giữ:

Các nghiên cứu trước đây đưa ra kết quả về mối quan hệ giữa tính thanh khoản

cổ phiếu của thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư của công ty không đồng nhất nhưng mối quan hệ này có thể giải thích thành ba mức độ khác nhau: trung lập, tích cực và mối quan hệ tiêu cực

2.2.1 Kênh truyền dẫn trung lập ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định đầu tư của công ty

Kênh truyền dẫn trung lập tác động của thanh khoản cổ phiếu lên đầu tư công ty nhưng không đưa ra một dự đoán chiều hướng cụ thể, rõ ràng và kết luận tác động trực tiếp cụ thể nào của thanh khoản lên đầu tư công ty mà tiêu biểu là các nghiên cứu của Maug (1998), Khanna và Sonti (2004), Admati và Pfleiderer (2009),

Edmans (2009), Fang và cộng sự (2009) và Edmans và Manso (2011) Các nghiên cứu thuộc kênh truyền dẫn trung lập tập trung vào hai vấn đề chính là chi phí đại diện và bất cân xứng thông tin trong công ty Các nghiên cứu đưa ra luận điểm rằng thanh khoản cổ phiếu trên thị trường càng cao sẽ giúp các nhà đầu tư nhỏ tham gia vào thị trường dễ dàng hơn, tạo điều kiện cho các nhà đầu tư có thông tin, từ đó thông tin được phản ánh nhiều hơn trong giá cổ phiếu và các nhà đầu tư gia tăng các hoạt động giám sát đối với các quản lý của công ty Tất cả các động thái này làm giảm chi phí đại diện, cũng như giảm tình trạng ràng buộc tài chính của công ty và giúp kết quả hoạt động kinh doanh của công ty được cải thiện

Trong nghiên cứu của Maug (1998), tác giả đưa ra kết luận rằng đối với các công ty có tính thanh khoản cổ phiếu càng cao thì các nhà đầu tư tăng cường các hoạt động giám sát càng nhiều Kết luận theo nghiên cứu này cho rằng một thị trường chứng khoán thanh khoản có xu hướng hỗ trợ cho việc quản lý công ty tốt hơn, trong đó bao gồm cả việc đầu tư của công ty hiệu quả hơn vì luôn có hành vi giám sát của các nhà đầu tư Do đó, thị trường thanh khoản càng cao thì có xu hướng hỗ trợ việc quản lý của công ty tốt hơn

Tương tự, Khanna và Sonti (2004) cho thấy thanh khoản có thể tương quan dương đến hiệu quả hoạt động của các công ty thông qua cơ chế thanh khoản càng lớn sẽ kích thích sự gia nhập của các nhà đầu tư lớn có thông tin, hay các nhà tạo lập thị trường làm cho giá cả phản ảnh thông tin hiệu quả hơn cho “các bên liên quan”, do đó cải thiện kết quả hoạt động kinh doanh của công ty và giảm tình trạng ràng buộc tài chính Bên cạnh đó, nghiên cứu này cũng đưa ra cơ chế các nhà đầu tư lớn và các nhà tạo lập thị trường có động cơ nắm giữ cổ phiếu của một công ty và

có khả năng ảnh hưởng đến các chiến lược đầu tư của công ty để nhằm tăng giá trị công ty và tăng tỷ suất sinh lợi của họ Kết quả nghiên cứu của Fang và cộng sự (2009) kết luận rằng các công ty có thanh khoản cao hơn thì hoạt động hiệu quả hơn (hiệu quả hoạt động của công ty được đo lường dựa trên tỷ lệ giá trị thị trường trên

giá trị sổ sách của tài sản)

Cùng hướng nghiên cứu này, nghiên cứu của Admati và Pfleiderer (2009), Edmans (2009), và Edmans và Manso (2011) cho thấy rằng các hành động của giao dịch dựa trên thông tin cá nhân của các nhà đầu tư lớn có thể trừng phạt các nhà quản lý khi mà chi phí quản lý (thù lao của ban quản lý) liên quan chặt chẽ với giá

cổ phiếu Cụ thể, trong nghiên cứu Admati và Pfleiderer (2009) xem xét việc một cổ đông lớn có thể làm giảm bớt xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông thông qua nguy cơ rút vốn dựa trên thông tin cá nhân Trong mô hình nghiên cứu này, nguy cơ rút vốn thường làm giảm chi phí đại diện, một khi các cổ đông lớn phát hiện ra chi phí đại diện cao thông qua thông tin cá nhân mà họ thu thập được,

họ sẽ có nguy cơ rút vốn Điều này là do việc các nhà đầu tư thu thập thông tin và giao dịch dựa trên các thông tin đó làm cho các giá cổ phiếu thanh khoản phản ảnh nhiều thông tin hơn Edmans (2009), Edmans và Manso (2011) đưa ra lập luận dựa trên lý thuyết đại diện và bất cân xứng thông tin, cho rằng tính thanh khoản cao của

cổ phiếu làm giả nhẹ sự thiển cận của nhà quản lý thông qua việc giúp các cổ đông nắm giữ cổ phiếu lớn rút ra khỏi thị trường dễ dàng hơn khi nhận thấy nhà quản lý

có những hành động không tốt cho công ty hay không đem lại lợi ích cho nhà đầu

tư Theo nghiên cứu, những nhà đầu tư tổ chức thường ít tham gia vào hoạt động quản lý công ty do tốn kém chi phí và có hiện tượng “free rider” Tuy nhiên, những hành động của họ đều có ảnh hưởng đến công ty Nếu các cổ đông lớn vẫn là nhà đầu tư của công ty sau khi thu thập thông tin tốn kém, họ sẽ đưa ra dấu hiệu về một viễn cảnh tốt và giá cổ phiếu tiếp tục cao Nếu họ bán cổ phiếu thì họ đã đưa ra những tín hiệu xấu và làm giảm giá cổ phiếu Hành vi này của cổ đông lớn làm giá

cổ phiếu trở nên hiệu quả, những thông tin cơ bản về đầu tư dài hạn sẽ phản ánh trong giá Điều này làm giảm áp lực cho nhà quản lý phải tăng lợi nhuận trong ngắn hạn và khuyến khích đầu tư vào các dự án dài hạn nhằm tối đa hóa giá trị công ty ngay cả khi những dự án này giảm lợi nhuận trong ngắn hạn Như vậy, những kết quả trên dự đoán thanh khoản có tác động lên đầu tư nhưng các bằng chứng thực nghiệm lại không đưa ra chiếu hướng và mức độ tác động cụ thể của thanh khoản

lên đầu tư công ty

2.2.2 Kênh truyền dẫn tích cực ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định đầu tư của công ty

Liên quan đến kênh truyền dẫn mối tương quan tích cực của thanh khoản lên chính sách đầu tư của công ty, các nghiên cứu thuộc kênh truyền dẫn tích cực tác động của thanh khoản lên đầu tư ở cấp độ công ty tập trung vào các vấn đề chính gồm định giá sai tài sản (Asset Mispricing) và sự bất đồng trong dự báo kết quả kinh doanh của nhà phân tích theo nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012), Polk và Sapienza (2009), Gilchrist và cộng sự (2005); Quá tự tin và bất đồng quan điểm của nhà đầu tư (overconfident and disagreement) theo kết quả nghiên cứu của Banerjee

và Kremer (2010, 2009); Chi phí phát hành và phát hành thêm cổ phiếu theo nghiên cứu của Lipson và Mortal (2009), Butler và cộng sự (2005) Các nghiên cứu này tập trung giải thích dựa vào định giá sai tài sản bao gồm sự khác biệt trong dự báo kết quả kinh doanh của các nhà tư vấn đầu tư, chuyên gia dẫn đến sự khác biệt trong kỳ vọng của nhà đầu tư và ảnh hưởng của ràng buộc bán khống (Short-sale contrainst),

từ đó tạo ra bong bóng thị trường chứng khoán, tạo điều kiện để phát hành cổ phiếu (SEO) với chi phí phát hành thấp Với nguồn vốn chi phí thấp sẵn có, các công ty sẽ đầu tư nhiều hơn, đặc biệt là đầu tư vào các dự án đầu tư và mua sắm tài sản cố định

Dự đoán một mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và chính sách đầu tư của công ty trong các nghiên cứu về định giá sai tài sản Cụ thể trong nghiên cứu của Gilchrist và cộng sự (2005), tác giả tập trung vào cơ chế định giá sai tài sản dựa trên việc phát hành cổ phần Tác giả phát triển mô hình đưa ra sự phân tán niềm tin của nhà đầu tư và sự ràng buộc bán khống dẫn đến bong bóng thị trường chứng khoán, và các công ty tận dụng cơ hội này để phát hành cổ phần mới với mức giá được thổi phồng Nghiên cứu này sử dụng phương sai của tỷ suất sinh lợi dự báo của nhà đầu tư hay phương sai của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư đại diện cho sự phân tán trong niềm tin của nhà đầu

tư Với dữ liệu hồi quy bao gồm phương sai tỷ suất sinh lợi dự đoán của nhà đầu tư, phát hành cổ phiếu, Tobin’s Q và đầu tư thực của các cổ phiếu niêm yết trên hai sàn

New York và Nasdaq trong giai đoạn 1986-2000, kết quả cho thấy sự phân tán niềm tin của nhà đầu tư càng cao dẫn đến sự tăng lên trong phát hành cổ phiếu, Tobin’s Q

và đầu tư thực Cơ chế được giải thích như theo sự phân tán niềm tin của nhà đầu tư

và sự ràng buộc bán khống dẫn đến bong bóng thị trường chứng khoán, nhưng không giống như nhà đầu tư, các công ty có thể khai thác thời cơ từ tình trạng bong bóng thị trường này để phát hành cổ phiếu ở mức giá cao Với chi phí phát hành thấp, chi phí sử dụng vốn thấp, công ty có thể gia tăng mức đầu tư thực

Một trong những nghiên cứu nổi bật của kênh truyền dẫn tích cực, mô hình của Miller (1977) bắt nguồn từ mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và chính sách đầu tư của công ty Trong mô hình gốc, bán khống bị ràng buộc và các nhà đầu tư

có các kỳ vọng khác nhau về tỷ suất sinh lợi của đầu tư Giải thích gần đây nhất cho

mô hình này là vấn đề quá tự tin của nhà đầu tư, với việc dựa vào thông tin cá nhân hơn là thông tin thị trường Vì có hạn chế bán khống, các nhà đầu tư bi quan sẽ bị loại ra khỏi thị trường và giá cả phản ánh việc định giá của các nhà đầu tư lạc quan Trong bối cảnh này, các công ty phải quyết định phát hành bao nhiêu cổ phiếu để tài trợ cho dự án của mình, và sẽ dẫn đến một sự khác biệt về kỳ vọng giữa các nhà đầu

tư và do đó nhu cầu đối với cổ phiếu sẽ bị ảnh hưởng một cách tích cực bởi những bất đồng này Do đó, số lượng cổ phiếu mà công ty quyết định phát hành và tổng mức đầu tư sẽ phụ thuộc tích cực vào sự khác biệt về kỳ vọng của các nhà đầu tư Gần đây, phát triển trên lý thuyết giải thích về thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán đã chứng minh rằng sự khác biệt về kỳ vọng giữa các nhà đầu

tư có thể giải thích cho các quan sát đối lập trong khối lượng giao dịch, theo nghiên cứu của Banerjee và Kremer (2010) Sử dụng kết quả này và dự đoán của mô hình Miller, bất đồng giữa các nhà đầu tư càng lớn đồng nghĩa với khối lượng giao dịch tăng lên, tạo ra một mối quan hệ tích cực giữa khối lượng giao dịch và chính sách đầu tư của công ty Điều cần lưu ý ở đây là mô hình này không dự đoán mối quan

hệ rõ ràng giữa khối lượng giao dịch với đầu tư, nhưng chính sự khác biệt về kỳ vọng giữa các nhà đầu tư được thể hiện thông qua khối lượng giao dịch, tạo ra một mối quan hệ tích cực với đầu tư Trong kinh tế, người ta có thể nghĩ rằng khối

lượng giao dịch là khuynh hướng cho sự bất đồng về kỳ vọng, đó là biến có liên quan, ảnh hưởng đến đầu tư Nghiên cứu của Banerjee và Kremer (2009) phát triển một mô hình phương sai động của các kỳ vọng để xem xét mối quan hệ giữa sự bất đồng về kỳ vọng của các nhà đầu tư và khối lượng giao dịch xung quanh các công

bố Nghiên cứu chỉ ra rằng đa số các bất đồng kỳ vọng giữa những nhà đầu tư dẫn đến những mẫu hình biến động trong khối lượng giao dịch và tỷ suất sinh lợi giống như những nghiên cứu trước đây Cụ thể, những bất đồng giữa những nhà đầu tư dẫn đến việc phân nhóm về khối lượng giao dịch thậm chí khi không có sự bền vững trong nền tảng Những việc này cũng dẫn đến tương quan chuỗi thời gian giữa khối lượng giao dịch và các biến động Nghiên cứu này cũng đưa ra các dự đoán liên quan đến quy mô và mức độ thường xuyên của các cú shock trong bất đồng kỳ vọng, cụ thể khi các nhà đầu tư có sự bất đồng nghiêm trọng nhưng không thường xuyên, sự tự tương quan của khối lượng giao dịch, và biến động trong tỷ suất sinh lợi, và tìm thấy những bằng chứng thực nghiệm quan trọng thống nhất với những dự đoán trước đó

Trong nghiên cứu thực nghiệm của Francisco Muñoz (2012) cho bốn quốc gia

Mỹ Latin trong giai đoạn 1990 – 2010, dựa trên mô hình của Miller (1977), tác giả tìm ra bằng chứng cho thấy những công ty có thanh khoản cổ phiếu cao thì có mức đầu tư cao hơn Tác giả sử dụng khối lượng cổ phiếu giao dịch và khối lượng cổ phiếu giao dịch điều chỉnh ngành làm thước đo tính thanh khoản cổ phiếu; đồng thời, sử dụng tăng trưởng trong tổng tài sản, hàng tồn kho và tài sản cố định làm thước đo đầu tư Trong trường hợp công ty có phát hành thêm cổ phiếu, thì mối quan hệ này được thể hiện rõ hơn

Polk và Sapienza (2009) dựa trên nghiên cứu của Stein (1996), trình bày mô hình lý thuyết có liên quan tới việc định giá sai cổ phiếu trong đầu tư mà không nhất thiết phát hành cổ phiếu Các tác giả cho thấy trong một kịch bản mà giá cổ phiếu được định giá quá cao và có “các bên liên quan mật thiết” (có thể là cổ đông), những người nắm giữ ngắn hạn, việc họ giàu lên và kiếm được bao nhiêu phụ thuộc vào việc mức định giá quá cao là bao nhiêu Vì người quản lý sẽ quyết định mức tối

đa nguồn vốn để tối đa hóa sự giàu có của “các bên liên quan mật thiết”, định giá quá cao giá sẽ dẫn đến một mức vốn đầu tư cao hơn

Liên quan đến chi phí phát hành theo nghiên cứu của Butler và cộng sự (2005) là kênh truyền dẫn cuối cùng thuộc mối quan hệ tích cực Để các công ty có cổ phiếu thanh khoản hơn thì các ngân hàng cần tính lệ phí phát hành thấp hơn, bởi vì trong một thị trường thanh khoản những ngân hàng đầu tư dễ dàng tư vấn hoặc bảo lãnh phát hành thêm cổ phiếu của các công ty hiện hữu (ý đây không phải là initial publice offering mà là seasoned equity offering) hơn là phát hành trong một thị trường kém thanh khoản Như vậy, mối quan hệ này dự đoán rằng thanh khoản cao thì thúc đẩy công ty phát hành thêm nhiều hơn và có nhiều vốn hơn cho các khoản đầu tư của công ty

Lipson và Mortal (2009), cũng tìm thấy bằng chứng thực nghiệm chứng tỏ rằng những công ty có cổ phiếu thanh khoản cao thường có chi phí phát hành thấp hơn, những công ty này có xu hướng sử dụng nguồn vốn từ việc phát hành thêm cổ phiếu

để đầu tư, dẫn đến có mức đòn bẩy thấp hơn Như vậy, nếu công ty tận dụng lợi thế chi phí phát hành thấp để phát hành cổ phiếu với mục đích sử dụng cho đầu tư thì

có thể có một mối tương quan dương giữa thanh khoản và đầu tư Thực tế theo nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012), tác động của thanh khoản đến đầu tư là lớn hơn và có ý nghĩa đối với những công ty phát hành thêm cổ phiếu

2.2.3 Kênh truyền dẫn tiêu cực ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định đầu tư của công ty

Các nghiên cứu thuộc kênh truyền dẫn tiêu cực chủ yếu là các nghiên cứu của Stein (1988, 1989), Porter (1992) và Fang và cộng sự (2012), liên quan đến vấn đề bất cân xứng thông tin, áp lực thị trường, đặc tính thị trường có tính tạm thời/lướt sóng cao và hành vi thiển cận của nhà quản lý Những nghiên cứu này giải thích rằng do đặc điểm thị trường mang đặc tính tạm thời/lướt sóng cao mà tạo sức ép lên nhà quản lý công ty dẫn đến các hành vi thiển cận của nhà quản lý mà cụ thể là để đánh đổi bằng tăng trưởng trong ngắn hạn, họ hy sinh những cơ hội đầu tư tốt trong

tương lai, do đó mà giảm đầu tư công ty (đặc biệt tại công ty có lợi nhuận thấp) Đại diện cho các nghiên cứu về kênh truyền dẫn tiêu cực, Stein (1988, 1989) cho thấy sự hiện diện của bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các nhà đầu tư, có thể gây nên áp lực quản lý, làm cho các nhà quản lý phải hy sinh những hiệu quả kinh doanh trong dài hạn mà tiêu biểu là các cơ hội đầu tư tốt trong dài hạn cho lợi nhuận cao hơn trong hiện tại để giữ cho cổ phiếu khỏi bị định giá thấp Nghiên cứu này phát triển một mô hình về hành vi quản lý không hiệu quả trong thị trường chứng khoán hiệu quả, là các ý tưởng ban đầu cho các nghiên cứu phát triển về hành vi thiển cận của nhà quản lý Mô hình này giải thích về những nỗ lực của các nhà quản lý nhằm đánh lừa thị trường về giá trị của công ty, lúc đó, các nhà quản lý

có thể bỏ qua các dự án đầu tư tốt nhằm thúc đẩy lợi nhuận hiện tại Nghiên cứu này giải thích rằng trong điều kiện cân bằng, thị trường hiệu quả và không bị đánh lừa thì những phỏng đoán chính xác của thị trường là sẽ có sự thổi phồng trong lợi nhuận và theo đó thị trường sẽ điều chỉnh theo suy luận đó Tuy nhiên, nếu những nhà quản lý cho rằng các suy đoán của thị trường là cố định thì sẽ tiếp tục hành vi thiển cận của họ Mô hình nghiên cứu được sử dụng để xác định các bằng chứng chứng tỏ sự thiển cận của các nhà quản lý, nó cũng chỉ ra một số hàm ý mới liên quan đến cấu trúc của công ty và sự hạn chế hội nhập

Một nghiên cứu khác của Porter (1992) giải thích rằng do chi phí giao dịch thấp hơn, tính thanh khoản cao tạo điều kiện cho việc gia nhập hoặc rút lui của những nhà đầu tư mang tính tạm thời/lướt sóng đầu tư vào công ty Do đó, để thu hút đầu

tư từ các nhà đầu tư dựa trên thông tin về thu nhập hiện tại, nhà quản lý có thể thực hiện những nỗ lực nhằm đánh lừa thị trường về giá trị của công ty và đầu tư dưới mức cho việc cải tiến công nghệ Lý giải này tương tự với nghiên cứu của Stein đề cập ở trên

Tuy nhiên, nghiên cứu đáng chú ý nhất của Fang và cộng sự (2012), tác giả đã xem xét mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và đầu

tư công ty thông qua việc tiến hành đầu tư đổi mới với biến giả là các bằng sáng chế

mà công ty mua Kết luận được đưa ra khẳng định rằng có một mối tương quan âm

có ý nghĩa mạnh mẽ giữa thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và sự đầu tư đổi mới, mà nguyên nhân đáng chú ý chính là hành vi thiển cận của nhà quản

lý, để đạt được tăng trưởng trong ngắn hạn, họ hy sinh những cơ hội đầu tư trong tương lai, đặc biệt đối với các công ty có lợi nhuận thấp và ở các thị trường có tính chất tạm thời cao Nghiên cứu này cũng đưa ra các lập luận tương tự như các nghiên cứu nền tảng của Stein (1988, 1989) và Porter (1997)

Theo các bằng chứng trên, thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán thông qua rất nhiều nhân tố để truyền dẫn tác động lên đầu tư thực ở cấp độ công ty thông qua ba kênh truyền dẫn chính Nghiên cứu này tập trung làm rõ tác động của thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán lên đầu tư công ty

2.3 Ảnh hưởng của các nhân tố khác lên chính sách đầu tư của công ty

2.3.1 Tác động của cơ hội đầu tư lên chính sách đầu tư của công ty

Những nghiên cứu trước đây về đầu tư của công ty đều lập luận rằng đầu tư của một công ty chỉ phụ thuộc vào khả năng sinh lợi từ các cơ hội đầu tư của nó, mà khả năng sinh lợi này được đo lường bằng hệ số Q của Tobin (Tobin’s Q) Nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) là tiêu biểu nhất và mở đầu cho hướng nghiên cứu này Rất nhiều nghiên cứu tập trung vào vấn đề này cho ra những kết quả không đồng nhất Nghiên cứu tiêu biểu của Blundell và Bonds (1998) xây dựng một mô hình đầu tư Q được ước lượng bằng dữ liệu bảng không cân đối của các công ty Anh trong giai đoạn 1975-1986 Nghiên cứu sử dụng ước lượng GMM và dùng Tobin’s Q như biến nội sinh để kiểm định tác động của nó lên đầu tư của công ty Kết quả cho thấy Tobin’Q là một nhân tố quan trọng trong việc giải thích quyết định đầu tư của công ty mặc dù tác động của Tobin’s Q lên đầu tư là không lớn và

mô hình Tobin’s Q động gặp nhiều vấn đề khác Nghiên cứu này cũng chỉ ra một số kết quả khác về các tác động đồng biến và mạnh mẽ của dòng tiền và lợi nhuận lên chính sách đầu tư của công ty

Một số lưu ý về kết quả nghiên cứu của Gochoco-Bautista, Sotocinal và Wang,

(2014) khi nghiên cứu vấn đề đầu tư công ty ở các thị trường châu Á Từ các kết quả nghiên cứu này, một số nghiên cứu khác lại sử dụng thêm thước đo doanh thu trên vốn thay thế thước đo Tobin’s Q như Ratti, Lee và Seol (2008) sử dụng Sale, tăng trưởng trong doanh thu, đại diện cho cơ hội tăng trưởng và thay thế cho Tobin’s Q; Gochoco-Bautista, Sotocinal và Wang (2014) còn bổ sung thước đo doanh thu trên vốn (doanh thu tại kỳ t chia cho tài sản cố định hữu hình ở cuối kỳ t–1) để làm thước đo bổ sung cho cơ hội tăng trưởng bên cạnh việc dùng Tobin’s Q Các nghiên cứu này đưa ra bằng chứng rằng tăng trưởng doanh thu là một đại diện tốt hơn cho cơ hội tăng trưởng Đặc biệt trong nghiên cứu của Gochoco-Bautista, Sotocinal và Wang (2014) về chính sách đầu tư của các công ty ở 5 quốc gia Đông Nam Á (Singapore, Thái Lan, Philipines, Indonesia và Malaysia) trong giai đoạn từ 2005-2011 đã cho thấy biến tăng trưởng doanh thu có tác động đáng kể và có ý nghĩa lên đầu tư của các công ty

Bên cạnh đó, theo nghiên cứu của Muñoz (2012), Tobin’s Q và tỷ số giá trị số sách trên giá trị thị trường (High B/M) là những biến đại diện tốt cho cơ hội tăng trưởng của công ty Theo nghiên cứu này, Tobin’Q có tương quan cùng chiều và có

ý nghĩa với đầu tư công ty, cho thấy cơ hội tăng trưởng có tác động thúc đẩy đầu tư công ty Nghiên cứu cũng lập luận rằng những công ty có cơ hội/tăng trưởng đầu tư tốt hay đang trong giai đoạn tăng trưởng (công ty “tăng trưởng”) sẽ có khả năng tăng cường đầu tư, trong khi các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp hơn, đang ở trong giai đoạn bão hòa (công ty “giá trị”) sẽ có khuynh hướng ổn định hơn trong chính sách đầu tư Vì vậy, trong điều kiện thị trường có tính thanh khoản cao hơn, những công ty “tăng trưởng” sẽ tận dụng được điều kiện này và sẽ đầu tư nhiều hơn Kết quả hồi quy của Muñoz (2012) cho thấy tác động của thanh khoản lên đầu

tư có sự khác biệt đáng kể và có ý nghĩa giữa công ty “tăng trưởng” và công ty “giá trị”, các công ty “tăng trưởng” chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ tác động của thanh khoản lên đầu tư hơn các công ty “giá trị” Hơn nữa, nghiên cứu của Zhang (2007) đưa ra một số bằng chứng cho thấy các công ty có cơ hội đầu tư lớn hơn lại thì nhạy cảm hơn với điều kiện thị trường chứng khoán trong việc ra quyết định đầu tư của

họ Những kết quả trong nghiên cứu này hàm ý rằng ảnh hưởng của tính thanh khoản thì mạnh hơn trong các công ty có cơ hội đầu tư lớn hơn, thể hiện qua sự tương tác giữa thanh khoản và một biến giả xác định liệu rằng các công ty có cơ hội đầu tư lớn hơn hay không Điều này phù hợp với quan điểm của thanh khoản đóng vai trò như một chất xúc tác cho các quyết định đầu tư

2.3.2 Tác động của ràng buộc tài chính lên chính sách đầu tư của công ty

Nếu thanh khoản có một mối quan hệ đồng biến với đầu tư, thì nguyên nhân chính là thanh khoản đã tạo nguồn cho đầu tư Bằng việc phân biệt các công ty dựa trên tình hình ràng buộc tài chính, quan sát thấy rằng những công ty bị ràng buộc về tài chính hơn thì nhạy cảm hơn với thanh khoản Nghiên cứu của Almeida và Campello (2007) phân biệt quy mô công ty dựa theo tổng tài sản trung bình, nhằm phản ảnh được tình hình tài chính của công ty Nghiên cứu của Beck và cộng sự (2008) cũng hỗ trợ quan điểm này, các tác giả chỉ ra rằng có một sự khác biệt trong tài trợ giữa các công ty lớn và nhỏ trong dữ liệu của các công ty một số quốc gia, họ chứng minh được rằng các công ty nhỏ có có ít nguồn tài trợ từ bên ngoài, chủ yếu

từ nguồn tài trợ nội bộ Theo đó, tính thanh khoản sẽ thu hẹp khác biệt này đối với các công ty nhỏ, khuyến khích các công ty này đầu tư nhiều hơn, nếu cổ phiếu của các công ty nhỏ thanh khoản hơn thì họ sẽ nhận được nguồn tài trợ bên ngoài nhiều hơn và do đó đầu tư nhiều hơn

Nghiên cứu của Muñoz (2012) nghiên cứu về thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán tác động như thế nào đến đầu tư ở cấp độ công ty ở các quốc gia Mỹ Latin, trong đó ông cũng xem xét các ảnh hưởng tương tác của thanh khoản

cổ phiếu trên thị trường chứng khoán với biến giả thể hiện quy mô công ty, đại diện cho tình trạng ràng buộc tài chính, lên đầu tư cấp độ công ty Kết quả hồi quy cho thấy bằng chứng về những tác động đối với các công ty nằm trong tình trạng ràng buộc tài chính lớn hơn là có sự khác biệt Các công ty có quy mô lớn, thể hiện sự ràng buộc tài chính ít hơn, thể hiện tương quan âm trong ảnh hưởng của biến tương tác giữa thanh khoản và quy mô công ty lên đầu tư công ty Kết quả này ủng hộ lập

luận và kết quả nghiên cứu của Beck và cộng sự (2008)

Dựa vào những nghiên cứu trên, mục đích chính của luận văn là xác định mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và đầu tư ở cấp độ công ty ở Việt Nam chịu chi phối của kênh truyền dẫn nào trong ba kênh đã đề cập trên Ngoài ra, luận văn tiến hành một số kiểm định riêng cho kênh phát hành cổ phiếu của công ty để xem xét ảnh hưởng tương tác của việc phát hành cổ phiếu và thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán lên đầu tư của công ty Bên cạnh

đó, luận văn cũng xem xét tác động của thanh khoản lên chính sách đầu tư của công

ty thay đổi như thế nào khi có sự hiện diện của tình trạng ràng buộc tài chính cao (quy mô công ty nhỏ)

Bảng 2.1 Tóm tắt mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư theo các kênh truyền dẫn dựa vào các nghiên cứu trước đây

Kênh truyền dẫn Tác giả nghiên cứu

Mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu

tư

Lý thuyết liên quan

đến định giá sai tài

chi phí đại diện, bất

cân xứng thông tin

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Mô hình nghiên cứu

Các nghiên cứu về thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán đã thu hút nhiều sự chú ý trong các nghiên cứu thực nghiệm và lý thuyết trong những năm qua Gần đây, mối quan tâm ngày càng tăng trong nghiên cứu các mối quan hệ có thể tồn tại giữa thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và nền kinh tế thực Ở một mức độ vĩ mô, các nghiên cứu của Kaul và Kayacetin (2009), Beber và cộng sự (2010), và Naes và cộng sự (2011) cung cấp bằng chứng về mối quan hệ tích cực giữa tính thanh khoản của thị trường chứng khoán và nền kinh tế thực thể hiện qua GDP và đầu tư Ở mức độ vi mô, mối quan hệ giữa tính thanh khoản và quyết định đầu tư của công ty đã được nghiên cứu bằng việc sử dụng các nhân tố như phát hành cổ phiếu (Butler và cộng sự, 2005; Gilchrist và cộng sự, 2005; Lipson và Mortal, 2009), đòn bẩy (Bharath và cộng sự, 2009; Lesmond và cộng sự, 2008), và hiệu suất của công ty (Fang và cộng sự, 2009) Tuy nhiên, nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và đầu tư không nhiều Bài nghiên cứu dựa trên nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012) nhằm mục đích cung cấp một bằng chứng về mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư Cụ thể, nghiên cứu mối quan hệ này bằng cách sử dụng dữ liệu bảng của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, sử dụng dữ liệu năm từ năm 2007 đến năm 2016 Mô hình để ước lượng mối quan hệ của thanh khoản cổ phiếu và đầu

tư công ty như sau:

𝑰𝒏𝒗𝒆𝒔𝒕𝒎𝒆𝒏𝒕𝒊𝒕+𝟏

𝑲𝒊𝒕 = 𝜶𝒊+ 𝜶𝒕+ 𝜷𝑳𝒊𝒒𝒖𝒊𝒅𝒊𝒕𝒚𝒊𝒕+ 𝜽𝑿𝒊𝒕+ 𝝐𝒊𝒕

Trong đó:

- i đại diện cho công ty, t đại diện cho năm thời điểm đo lường đầu tư công ty

- α i ; α t lần lượt đại diện cho yếu tố tác động cố định theo công ty và yếu tố tác động theo thời gian.1

- Các biến thể hiện đầu tư (Investment/K) và các biến thể hiện tính thanh khoản của cổ phiếu công ty (Liquidity) được tính toán theo cách tiếp cận thước đo của

Francisco Muñoz (2012)

- Các biến Leverage, Tobin’s Q, Cash Flow là các biến kiểm soát của mô hình

Cụ thể các biến kiểm soát gồm: Leverage là đòn bẩy tài chính của công ty tính bằng

tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của công ty Tobin’s Q là hệ số Tobin’s Q được tính bằng

tỷ số giá thị trường của tài sản trên giá trị sổ sách của tài sản Giá trị thị trường của tài sản được đo bằng tổng tài sản cộng với giá trị vốn hóa thị trường (tại thời điểm

cuối năm t) trừ đi giá trị sổ sách của vốn cổ phần Cash Flow đại diện cho tình trạng

ràng buộc tài chính mà một công ty có thể phải đối mặt, được xác định bằng dòng

tiền của công ty được chuẩn hóa theo giá trị vốn (tổng tài sản) tại thời điểm đầu năm t, tính bằng thu nhập ròng trước khi điều chỉnh các khoản phát sinh không thường xuyên cộng với khấu hao tài sản cố định sau đó điều chỉnh cho tổng tài sản

- Các biến Large, Issue là các biến tương tác kết hợp với biến đo lường thanh

khoản xem xét thêm tác động của thanh khoản đến đầu tư trong trường hợp công ty

phát hành cổ phiếu (Issue), hoặc theo quy mô công ty (Large) Cụ thể, quy mô công

ty (Large) là một biến giả thể hiện quy mô công ty lớn (large) là các công ty có tổng

tài sản lớn hơn mức trung bình của mẫu dữ liệu quan sát, ngược lại các công ty nhỏ (small) là các công ty có tổng tài sản nhỏ hơn mức trung bình của mẫu dữ liệu quan

sát Biến giả thể hiện việc phát hành cổ phiếu của công ty (Issue), được thể hiện

bằng việc liệu công ty có phát hành hay không trong năm tài chính, để đánh giá xem

1 Sử dụng hiệu ứng cố định (Fixed effect) ở mức độ công ty, để nhận diện các đặc điểm đặc trưng của công ty không thay đổi theo thời gian

mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và chính sách đầu tư của công ty thay đổi như thế nào trong trường hợp công ty có phát hành thêm cổ phiếu

3.2 Xây dựng dữ liệu nghiên cứu và biến nghiên cứu

3.2.1 Dữ liệu nghiên cứu

Tiêu chí thu thập dữ liệu được sử dụng là số năm quan sát cho từng công ty tối thiểu phải là 5 năm Tiêu chí này xuất phát từ yêu cầu về chuỗi thời gian trong cấu trúc dữ liệu bảng Ngoài ra, theo các nghiên cứu của Gilchrist và cộng sự (1999), Love (2003), Ratti và cộng sự (2008) và Gochoco-Bautista và cộng sự (2014), tiêu chí lọc dữ liệu từ kết quả của các nghiên cứu trên để tránh những vấn đề nghiêm trọng của quan sát ngoại lai trong mẫu dữ liệu được áp dụng Cụ thể, khoảng giá trị

đối với Cash Flow là từ –1 đến 1, giá trị của Tobin’s Q phải có giá trị nằm trong

khoảng từ 0 đến 10 Tất cả các biến đều được hiệu chỉnh bằng kỹ thuật biến đổi Winsor (winsorization) ở mức từ 1% đến 3% ở mỗi đuôi để giảm thiểu ảnh hưởng của các giá trị mang tính bất thường (ví dụ tăng đột biến, hoặc giảm đột biến so với chuỗi dữ liệu) và mang tính thiểu số, không đại diện cho quy luật của bộ số liệu có thể cho kết quả sai lệch

Mẫu quan sát bao gồm dữ liệu theo năm của 321 công ty phi tài chính niêm yết trên 2 sàn chứng khoán Hà Nội (HNX) và Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và được lọc từ bộ dữ liệu 378 công ty niêm yết được thu thập ban đầu theo đúng phương pháp thu thập dữ liệu được trình bày chi tiết ở những phần sau Dữ liệu tài chính được lấy theo năm theo báo cáo tài chính đã kiểm toán của các công ty giai đoạn 2007-2016 Các công ty được lấy theo phương pháp lấy mẫu toàn bộ các công

ty niêm yết trên hai sàn, loại trừ một số công ty mới niêm yết hoặc số liệu không được cung cấp đầy đủ và một số công ty bị hủy niêm yết và sáp nhập

3.2.2 Phương pháp đo lường biến đầu tư

Trong mô hình, đầu tư được xem xét theo ba cách tiếp cận khác nhau về hoạt

động đầu tư của công ty bao gồm: tăng trưởng trong tổng tài sản (Total asset), tăng

trưởng của tài sản cố định (PPE) và tăng trưởng trong hàng tồn kho (Inventories)

Thông thường, các nghiên cứu các công ty của Mỹ dùng chỉ tiêu chi tiêu vốn

(Capital Expenditure - Capex) để thể hiện đầu tư, được xác định bằng chi tiêu vốn

mua sắm tài sản cố định của công ty và được chuẩn hóa theo giá trị vốn (đo bằng tài sản cố định hữu hình) thời điểm đầu năm (hay giá trị vốn của thời điểm cuối năm

trước) Hay nói cách khác Capex là các chi phí công ty bỏ ra để mua tài sản cố định

hoặc sửa chữa, nâng cấp tài sản cố định được vốn hóa, để đo lường đầu tư của công

vì nó được định nghĩa như sự tăng trưởng trong tài sản cố định (PPE), phản ảnh quyết định đầu tư của công ty trong dài hạn Quan điểm cuối cùng, sự thay đổi trong hàng tồn kho phản ảnh đầu tư trong ngắn hạn của công ty Trong nghiên cứu của Muñoz (2012) xem xét tác động của thanh khoản và các nhân tố khác lên đầu tư của công ty tại các quốc gia Mỹ Latin, áp dụng 3 phương thức đo lường đầu tư trên trong hồi quy mô hình với hai lý do chính: Thứ nhất, trong báo cáo tài chính của các quốc qua Mỹ Latin không trình bày chi tiết chi tiêu vốn vì vậy khó khăn trong việc thu thập dữ liệu thống nhất; Thứ hai, nghiên cứu xem xét toàn diện các quan điểm

về đầu tư và kiểm tra tính vững của mô hình hồi quy qua các dữ liệu tính toán theo các quan điểm khác nhau Trong nghiên cứu này, dữ liệu nghiên cứu bao gồm nhiều ngành và mỗi ngành có một đặc trưng hoạt động khác nhau, định nghĩa về chi tiêu vốn theo kiểu Mỹ không bao quát được hết các hoạt động đầu tư trong thực tế hoạt động của các công ty Do đó, nghiên cứu áp dụng đối với các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam sử dụng các thước đo như đã nêu

trên theo nghiên cứu của Muñoz (2012) Như vậy, tăng trưởng trong tổng tài sản (Total asset), tăng trưởng trong tài sản cố định (PPE), tăng trưởng trong hàng tồn kho (Inventories) được xác định theo công thức ∆It+1 = (It+1 – It)/It Cụ thể:

- Tăng trưởng tổng tài sản (Total asset)

3.2.3 Phương pháp đo lường biến thanh khoản

Thước đo chênh lệch giữa giá mua và giá bán lại không có sẵn trong các thị trường mới nổi do đó để ước lượng về thanh khoản trong thị trường này, nhiều nhà nghiên cứu đã đưa ra những cách đo lường khác nhau (Siniša Bogdan, 2012) Trong

đó phương pháp phổ biến là sử dụng tỷ số khối lượng giao dịch (Trading Volume)

và coi yếu tố này là một đại diện cho tính thanh khoản của cổ phiếu (Lesmond, 2005) Amihud (2002) cho rằng các thông tin quan trọng của chứng khoán thể hiện trong khối lượng giao dịch trong quá khứ Chứng khoán có tỷ số khối lượng giao dịch càng lớn thì tính thanh khoản càng cao đồng thời chúng cũng có chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán thấp hơn

Dựa theo nghiên cứu của Muñoz (2012), thanh khoản được đo lường bằng hai cách (khối lượng giao dịch của công ty và khối lượng giao dịch điều chỉnh theo

ngành) Tuy nhiên, trong nghiên cứu này, phương pháp được sử dụng để đo lường tính thanh khoản là khối lượng giao dịch Phương pháp đo lường này sử dụng dữ liệu theo ngày về số lượng cổ phiếu được giao dịch và tổng số cổ phiếu đang lưu hành của công ty Theo nghiên cứu Lesmond (2005), nghiên cứu này loại bỏ những ngày có tổng khối lượng giao dịch lớn hơn tổng số cổ phần lưu hành của công ty Phương pháp đo lường được thể hiện công thức sau:

𝑳𝒊𝒒𝒖𝒊𝒅𝒊𝒕𝒚𝒊𝒕 =∑ 𝑻ổ𝒏𝒈 𝒌𝒉ố𝒊 𝒍ượ𝒏𝒈 𝒄ổ 𝒑𝒉𝒊ế𝒖 𝒈𝒊𝒂𝒐 𝒅ị𝒄𝒉𝒕

𝒚 𝒕=𝟏

𝑫𝒚× 𝑺ố 𝒄ổ 𝒑𝒉𝒊ế𝒖 đ𝒂𝒏𝒈 𝒍ư𝒖 𝒉à𝒏𝒉

Trong đó: D y là số ngày giao dịch trong năm

Tuy nhiên, một vấn đề đo lường trong việc tính toán khối lượng giao dịch là nó được tính thông qua tổng số cổ phiếu phát hành mà không thông qua tổng số cổ phiếu lưu hành trên thị trường (Free-Float) Vì lý do này, mẫu số của khối lượng giao dịch có thể không chính xác Nghiên cứu của Vinh (2014), chỉ ra rằng cấu trúc

sở hữu ở Việt Nam thì khá ổn định qua thời gian, vì vậy vấn đề này được giải quyết Một vấn đề có thể xảy ra trong phương pháp đo lường là mặc dù các mô hình lý thuyết cho thấy một mối quan hệ giữa bất đồng kỳ vọng (disagreement) và khối lượng giao dịch, nhưng vẫn tồn tại các biến số khác có thể tạo ra những thay đổi trong khối lượng giao dịch Điều quan trọng là tìm thấy ảnh hưởng của nó như thế nào đến mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư Đầu tiên, nghiên cứu của Sadka

và cộng sự (2007) hỗ trợ việc sử dụng khối lượng giao dịch làm đại diện cho sự bất đồng kỳ vọng, nghiên cứu này cho thấy rằng các công ty mà bất đồng quan điểm giữa các nhà phân tích về thu nhập tương lai của công ty càng sâu sắc thì khối lượng giao dịch càng cao, do đó hiện có một mối tương quan đồng biến giữa mức độ bất đồng kỳ vọng của của các nhà đầu tư, nhà phân tích và khối lượng giao dịch thị trường Kết quả này cũng được khẳng định trong nghiên cứu bởi Thakor và Withed (2011) và Diether và cộng sự (2002), khẳng định rằng khối lượng giao dịch như là một đại lượng đặc trưng cho sự khác biệt kỳ vọng Tuy nhiên, nhiều ý kiến cho rằng các biến liên quan đến chu kỳ kinh doanh sẽ tạo ra những thay đổi trong khối lượng

giao dịch Để tránh vấn đề này, mô hình sử dụng hiệu ứng cố định để loại bỏ bất kỳ yếu tố kinh tế vĩ mô có thể ảnh hưởng chung đến hoạt động của tất cả các công ty

Do đó, tính thanh khoản sẽ chỉ cung cấp thông tin thuần túy về sự khác biệt trong kỳ vọng của nhà đầu tư sau khi loại bỏ ảnh hưởng của chu kỳ

Ngoài ra, một số nghiên cứu đã sử dụng khối lượng giao dịch như một đại lượng đặc trưng cho tầm nhìn đầu tư và thông tin trên giá, vì vậy họ sử dụng khối lượng giao dịch như một đại lượng đặc trưng cho đầu tư như nghiên cứu của Polk và Sapienza (2009) và Dong và cộng sự (2007) Các tác giả nhận thấy khi các nhà đầu

tư tập đầu tư lướt sóng (thường có khối lượng giao dịch lớn), thì tác động của việc định giá sai tài sản (asset mispricing and maket mis-valuation) lên đầu tư của công

ty càng lớn Tuy nhiên, nguyên nhân sâu xa của việc tại sao khối lượng giao dịch lại đại diện cho nhà đầu tư ngắn hạn/lướt sóng dường như bắt nguồn từ sự quá tự tin của các nhà đầu tư, kết quả thực nghiệm cho thấy khi mức độ bất cân xứng thông tin giữa công ty và nhà đầu tư càng lớn thì tác động của mức độ nhạy cảm này lên đầu tư càng cao Như được chứng minh trong nghiên cứu của Cremers và Pareek (2010) cũng như trong nghiên cứu của Odean (1999), Barber và Odean (2000) và Grinblatt và Keloharju (2009), những nhà đầu tư lướt sóng lại là những người quá

tự tin Giải thích này phù hợp với các nghiên cứu cho rằng khối lượng giao dịch nắm bắt được sự quá tự tin của các nhà đầu tư, thể hiện khi họ giao dịch nhiều hơn Đối với các thông tin về giá, các bằng chứng thực nghiệm không đưa ra được kết luận đồng nhất về mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và thông tin Một mặt, nghiên cứu của Hou và cộng sự (2006) tìm thấy một mối tương quan đồng biến giữa khối lượng giao dịch và các thông tin, bằng cách sử dụng R2 từ hồi quy của tỷ suất sinh lợi như một thước đo thông tin Mặt khác, Ferreira và cộng sự (2011) tìm thấy một mối tương quan âm có ý nghĩa khi họ ước tính bằng cách sử dụng PIN như phương pháp đo lường tác động của biến thông tin Liên quan đến mối quan hệ giữa đầu tư và thông tin, Chen và cộng sự (2007) phát hiện ra rằng sự có mặt của nhiều thông tin ảnh hưởng đến giá hơn, thì tác động của việc định giá sai lên đầu tư lớn hơn Tuy nhiên, mối quan hệ giữa thông tin và đầu tư không được thể hiện rõ ràng

Về mặt lý thuyết, càng nhiều thông tin trên giá hay giá càng phản ảnh nhiều thông tin thì sẽ dẫn đến việc đầu tư hiệu quả hơn theo nghiên cứu của Khanna và Sonti (2004), tuy nhiên, điều này không bao hàm đầu tư nhiều hơn hay ít hơn Theo đó, nếu khối lượng giao dịch chỉ bao gồm thông tin về giá, mối quan hệ của nó với đầu

tư không rõ ràng và không kết luận được, vì nó không rõ ràng về mức độ tác động, cũng không rõ ràng khẳng định là nếu có nhiều thông tin có nghĩa là đầu tư nhiều hơn Tóm lại, cơ chế giải thích ảnh hưởng của thông tin trên giá lên đầu tư thông qua khối lượng giao dịch là không rõ ràng và chưa có bằng chứng thực nghiệm thuyết phục

3.2.4 Phương pháp đo lường biến kiểm soát

- Leverage là đòn bẩy tài chính của công ty tính bằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản

của công ty của năm quan sát

𝑳𝒆𝒗𝒆𝒓𝒂𝒈𝒆 = 𝑻ổ𝒏𝒈 𝒏ợ

𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏

- Bond và Van Reenen (2008), Almeida và cộng sự (2010) nghiên cứu về tác động của thanh khoản lên hiệu quả hoạt động của công ty sử dụng biến Tobin’s Q đại diện cho cơ hội đầu tư và hiệu quả hoạt động của công ty Công ty có chỉ số

Tobin’s Q cao thì thường có xu hướng gia tăng đầu tư Hệ số Tobin’s Q được xác

định bằng tỷ số giá thị trường của tài sản trên giá trị sổ sách của tài sản Giá trị thị trường của tài sản được đo bằng tổng tài sản cộng với giá trị vốn hóa thị trường (tại thời điểm cuối năm) trừ đi giá trị sổ sách của vốn cổ phần, trong đó giá trị vốn hóa thị trường tại thời điểm cuối năm được xác định bằng số cổ phần đang lưu hành và giá giao dịch tại thời điểm cuối năm

𝑻𝒐𝒃𝒊𝒏′𝒔 𝑸 =𝑮𝒊á 𝒕𝒓ị 𝒗ố𝒏 𝒉ó𝒂 𝒕𝒉ị 𝒕𝒓ườ𝒏𝒈 𝒄ủ𝒂 𝒗ố𝒏 𝒄ổ 𝒑𝒉ầ𝒏 + 𝑻ổ𝒏𝒈 𝒏ợ

𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏

- Cash Flow đại diện cho những ràng buộc tài chính mà một công ty có thể phải

đối mặt Cash Flow được xác định là dòng tiền của công ty tại thời điểm cuối năm được chuẩn hóa theo giá trị vốn (tổng tài sản) tại thời điểm đầu năm Cụ thể, biến

này được tính bằng thu nhập ròng trước khi điều chỉnh các khoản phát sinh không thường xuyên (EBIT) cộng với khấu hao tài sản cố định trong năm sau đó điều chỉnh cho tổng tài sản tại thời điểm đầu năm

𝑪𝒂𝒔𝒉 𝑭𝒍𝒐𝒘 =𝑳ợ𝒊 𝒏𝒉𝒖ậ𝒏 𝒕𝒓ướ𝒄 𝒕𝒉𝒖ế 𝒗à 𝒍ã𝒊 𝒗𝒂𝒚 + 𝑲𝒉ấ𝒖 𝒉𝒂𝒐 𝑻𝑺𝑪Đ

𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏

3.2.5 Phương pháp đo lường biến tương tác

- Biến giả thể hiện quy mô công ty (Large), đại diện cho tình trạng ràng buộc tài

chính mà công ty đang đối mặt Theo tóm tắt lý thuyết được đề cập ở trên, các công

ty lớn có khả năng vay mượn nhiều hơn để phục vụ cho đầu tư nên ràng buộc tài chính thấp và các công ty nhỏ thì ngược lại trong tình trạng ràng buộc tài chính cao Biến này cụ thể được phân chia thành công ty quy mô lớn (large) là các công ty có tổng tài sản lớn hơn mức trung bình của mẫu dữ liệu quan sát được quy ước là 1, ngược lại các công ty quy mô nhỏ (small) là các công ty có tổng tài sản nhỏ hơn mức trung bình của mẫu dữ liệu quan sát được quy định là 0

- Biến giả đại diện cho việc phát hành thêm cổ phiếu của công ty (Issue), được

thể hiện bằng việc phát hành thêm hay không trong năm tài chính, để đánh giá xem mối tương quan giữa tính thanh khoản cổ phiếu và chính sách đầu tư của công ty tăng lên như thế nào khi công ty quyết định phát hành thêm cổ phiếu Phát hành thêm ở thị trường Việt Nam được đo lường thông qua hai kênh sau: việc phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn (SEO - seasoned equity offering) và quyền phát hành, kể

cả quyền phát hành giá thấp

3.3 Phương pháp ước lượng

Đề tài sử dụng phương pháp phân tích định lượng với sự trợ giúp của phần mềm Eview, excel để đo lường sự tác động của các biến trên

3.3.1 Phương pháp ước lượng DGMM

Nghiên cứu của Bond và Van Reenen (2008) và Almeida và cộng sự (2010) chỉ ra rằng sẽ có một số vần đề khi ước tính phương trình trên khi sử dụng ước

lượng hiệu ứng cố định Vấn đề chính là Tobin’s Q có thể là biến nội sinh Vấn đề này phát sinh vì cách tiêu chuẩn để đưa một biến ngẫu nhiên vào mô hình Q là để các tham số ngẫu nhiên, và hiểu rằng sai số phần dư (error term) phản ảnh chi phí điều chỉnh Điều này ngụ ý rằng Q là một biến nội sinh vì những cú sốc hiện tại trên giá sẽ ảnh hưởng đến doanh thu giai đoạn hiện nay và do đó ảnh hưởng đến giá trị hiện tại của công ty Hơn nữa, có nhiều tranh cãi cho rằng Q không đại diện tốt cho cơ hội tăng trưởng của công ty, vì vậy trong phần dư của mô hình đầu tư Q chủ yếu thể hiện cơ hội tăng trưởng của công ty, vì thế Q lại tương quan với phần

dư này dẫn đến vấn đề nội sinh trong mô hình đầu tư Q Bên cạnh đó, vấn đề nội sinh có thể phát sinh do lỗi đo lường trong Tobin’s Q Cụ thể nghiên cứu của Cummins và cộng sự (2006) ước lượng các phương trình cơ bản bằng cả ước lượng OLS và GMM đưa ra bằng chứng không hỗ trợ việc sử dụng Q trong mô hình đầu tư vì hai lý do cơ bản như sau: Thứ nhất, Tobin’s Q là một biến kiểm soát có sai số, chỉ một phần của nó mà tương quan với kết quả hoạt động trong quá khứ của công ty và các thu nhập kỳ vọng là giúp giải thích cho chi tiêu vốn; Thứ hai, các độ trễ của Tobin’s Q là các biến công cụ yếu trong mô hình GMM, việc thay thế chúng trong tập hợp biến công cụ sẽ giúp cải thiện các tính chất ước lượng về thống kê và kinh tế Những vấn đề này hàm ý Tobin’s Q có sai số đo lường và sai số đó là tương quan chuỗi

Bond và Van Reenen (2008) và Almeida và cộng sự (2010) trình bày các phương pháp tiếp cận khác nhau để giải quyết vấn đề này Phương pháp tiếp cận đầu tiên là lấy sai phân mô hình và sử dụng độ trễ của biến nội sinh như biến công

cụ, có thể hồi quy bằng cách sử dụng ước lượng IV-OLS hoặc ước lượng GMM Phương pháp tiếp cận thứ hai là giữ nguyên mô hình và sử dụng các độ trễ của sai phân bậc nhất làm các biến công cụ, hồi quy bằng cách sử dụng ước lượng IV-OLS Nghiên cứu của Muñoz (2012) thực hiện các bước kiểm định cụ thể để lựa chọn giữa hai mô hình này trong đó có kiểm định quan trọng là kiểm định biến công cụ dạng yếu Tác giả sử dụng hai độ trễ của các công cụ, và bằng cách sử dụng kiểm định F (F-test) loại trừ các tập hợp biến công cụ, ông nhận thấy