Ghi chú Bài giảng 7 & 8. Mô hình chiếc khấu cổ tức

CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT NV12-31-76.0 20/11/2012 Cập nhật: 05/03.2013 NGUYỄN XN THÀNH MƠ HÌNH CHIẾT KHẤU CỔ TỨC Mơ hình chiết khấu cổ tức mơ hình định giá cổ phiếu theo cách tiếp cận phân tích sử dụng yếu tố kinh tế (fundamental analysis) Nói cách tổng quát, cách tiếp cận chuyển tập hợp quan sát đặc điểm doanh nghiệp biến số kinh tế vĩ mô thành giá trị thị trường cổ phiếu doanh nghiệp Cổ tức tương lai xem tiền mà cổ đông kỳ vọng nhận nắm giữ cổ phiếu Căn vào nguyên tắc chiếu khấu ngân lưu, giá trị dòng cổ tức ương lai giá trị cổ phiếu Một nhà đầu tư mua cổ phiếu vào cuối năm 0, giữ cổ phiếu năm để hưởng cổ tức D1 bán cổ phiếu vào cuối năm với giá P1 Hoạt động đầu tư tạo dòng tiền vào cuối năm D1 + P1 Với ke suất chiết khấu thích hợp, cổ phiếu định cách chiết khấu ngân lưu sau: P D1 P  1  ke  ke Nếu nhà đầu tư giữ cổ phiếu năm dòng tiền hưởng tương lai D1 vào cuối năm D2 + P2 vào cuối năm Công thức chiết khấu ngân lưu có dạng sau: P Dt  Pt  D1 P  D  D2     t 1     ke  ke   ke  ke   ke 1  ke  1  ke 2 Một cách tổng quát, cổ phiếu định giá công thức: P Dn Dn 1 D1 D2      n n 1  ke 1  ke  1  ke  1  ke  Bài giảng Nguyễn Xuân Thành, giảng viên Chính sách cơng, Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright biên soạn Các giảng Chương trình Giảng dạy Fulbright sử dụng làm tài liệu giảng dạy lớp học, để ủng hộ, phê bình hay dùng làm nguồn số liệu cho tình sách cụ thể Bản quyền © 2012 Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Mơ hình chiết khấu cổ tức NV12-31-76.0 Tuy nhiên, công thức q tổng qt khơng giúp ích nhiều cho việc tính tốn cụ thể Để áp dụng công thức thực tế, phải dự báo tốc độ tăng trưởng cổ tức năm để tính D1, D2, , Dn, từ mức cổ tức sở D Mơ hình tăng trưởng cổ tức, gọi mơ hình tăng trưởng Gordon, có ba dạng dựa ba giả thiết tăng trưởng cổ tức tương lai  Mơ hình giai đoạn: doanh nghiệp bước vào giai đoạn tăng trưởng ổn định cổ tức tăng trưởng với tốc độ khơng đổi mãi  Mơ hình hai giai đoạn: doanh nghiệp giai đoạn phát triển nhanh; cổ tức tăng trưởng với tốc độ không đổi số năm định, sau chuyển sang giai đoạn ổn định với tốc độ tăng trưởng thấp (và không đổi) mãi sau  Mô hình ba giai đoạn: doanh nghiệp giai đoạn phát triển nhanh; cổ tức tăng trưởng với tốc độ khơng đổi số năm định, sau tăng trưởng với tốc độ giảm dần số năm giai đoạn chuyển đổi, cuối vào ổn định với tốc độ tăng trưởng giữ nguyên mãi sau Bài giảng sử dụng ví dụ đơn giản để minh họa mơ hình chiết khấu cổ tức với mơ hình định giá Excel Mơ hình chiết khấu cổ tức giai đoạn LaPha nhà máy nhiệt điện cổ phần hóa sản xuất điện để bán cho Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN) theo giá nhà nước điều tiết LaPha vào giai đoạn tăng trưởng ổn định theo quy mô nhà máy nhiệt điệt Hơn nữa, giá bán điện dự kiến điều tiết chặt chẽ khó có khả LaPha đạt tốc độ tăng trưởng cao lợi nhuận tương lai Khả mở rộng kinh doanh sang lĩnh vực khác Công ty hạn chế Lợi nhuận ròng bình qn cổ phần (EPS) LaPha vào năm 2008 2.528 VNĐ/cp Căn vào báo cáo tài doanh nghiệp, suất sinh lợi vốn chủ sở hữu (ROE) LaPha 20% Với quy mô nhà máy điện không đổi giá điện điều tiết theo lạm phát, ROE LaPha dự báo mức 21,5% tương lai Để trì tài sản cố định trạng thái tại, hàng năm LaPha phải giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư với tỷ lệ () 40,67% lợi nhuận ròng phần lại dùng để trả cổ tức tiền mặt Chi phí vốn chủ sở hữu (ke) LaPha ước tính mức 16,0% Tất giá trị tính theo giá danh nghĩa trình bày bảng thơng số Excel Hình 1 Ngồi ra, phải ước tính suất chiết khấu ke Ở trình độ tại, học viên bỏ qua nội dung ke chi phí vốn chủ sở hữu doanh nghiệp đồng thời coi tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư kỳ vọng thu đầu tư vào cổ phiếu Cơ sở lý thuyết để tính ke mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) sau: ke = E[r] = rf +  (E[rM] – rf) đó, E[r] suất sinh lợi kỳ vọng rf lãi suất phi rủi ro E[rM] suất sinh lợi kỳ vọng thị trường;  hệ số beta đo lường rủi ro hệ thống cổ phiếu Trang 2/10 Mô hình chiết khấu cổ tức NV12-31-76.0 Hình 1: Bảng thơng số mơ hình chiết khấu cổ tức giai đoạn Diễn giải cách đơn giản, 100 đồng lợi nhuận ròng mà LaPha tạo ra, 40,67 đồng giữ lại để tái đầu tư Với suất sinh lợi 21,5%, 40,67 đồng tái đầu tư tạo lợi nhuận 8,74 đồng Vậy, lợi nhuận doanh nghiệp tăng thêm 8,74 đồng từ mức 100 đồng, hay với tốc độ 8,74% Đây mối quan hệ quan trọng thể phụ thuộc tốc tăng trưởng vào hai thông số tỷ lệ lợi nhuận giữ lại suất sinh lợi vốn chủ sở hữu Một cách tổng quát, tốc độ tăng trưởng hàng năm LaPha: g =  × ROE = 40,67% × 21,5% = 8,74% Căn vào tốc độ tăng trưởng này, EPS năm 2009 LaPha mức: EPS1 = (1 + g) × EPS0 = (1 + 8,74%) × 2.528 = 2.749 (VNĐ/cp) Căn vào tỷ lệ lợi nhuận giữ lại 40%, LaPha trả cổ tức tiền mặt năm 2009 mức: D1 = (1  ) × EPS1 = (1 – 40,67%) × 2.749 = 1.631 (VNĐ/cp) Hình 2: Bảng tính mơ hình chiết khấu cổ tức giai đoạn Ở vào giai đoạn ổn định, cổ tức LaPha tăng trưởng với tốc độ 8,74% mãi sau từ mức 1.631 VNĐ/cp năm 2009 Đây ngân lưu tăng mãi Giá trị ngân lưu giá trị bình qn cổ phần LaPha P D3 D1 D2 D1 D1 (1  g ) D1 (1  g )         ke (1  ke )2 (1  ke )3  ke (1  ke ) (1  ke )3 Trang 3/10 Mơ hình chiết khấu cổ tức P NV12-31-76.0 D1 1.631 = 22.478 (VNĐ/cp)  ke  g 16%  8, 74% Hình minh họa bảng tính Excel với kết giống Mơ hình chiết khấu cổ tức hai giai đoạn Công ty nước giải khát K&D công ty cổ phần sản xuất hàng tiêu dùng phục vụ thị trường nội địa Sau thời gian phát triển, K&D xây dựng thương hiệu mạnh thị trường Do vậy, vài năm tới, K&D trì tốc độ tăng trưởng cao năm qua Tuy nhiên, khác với nhiều doanh nghiệp non trẻ, khả trì tốc độ tăng trưởng cao nhiều năm K&D điều khó xảy Dự kiến, sau năm tăng trưởng nhanh, K&D vào giai đoạn ổn định Lợi nhuận ròng bình qn cổ phần năm 2008 (EPS0) K&D 4.300 VND/cp Suất sinh lợi vốn chủ sở hữu giai đoạn tăng trưởng nhanh (ROEh) 25% với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư (h) 68,6% Với rủi ro cao, chi phí vốn chủ sở hữu giai đoạn (ke,h) 17,8% Từ năm thứ trở đi, K&D bước vào giai đoạn tăng trưởng ổn định với suất sinh lợi vốn chủ sở hữu thấp trước tương đương với mức kinh tế, ROEs = 15% Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại giai đoạn (s) 40% Chi phí vốn chủ sở hữu (ke,s) 15% Hình trình bày thơng số đầu vào bảng tính Excel Hình 3: Bảng thơng số mơ hình chiết khấu cổ tức hai giai đoạn Theo mơ hình tăng trưởng hai giai đoạn, giá trị vốn chủ sở hữu K&D giá trị giai đoạn tăng trưởng nhanh (Ph) cộng giá trị giai đoạn tăng trưởng ổn định (Ps) Giá trị giai đoạn tăng trưởng nhanh giá trị dòng cổ tức mà cổ đơng nhận năm chiết khấu Với thông số cho, tốc độ tăng trưởng giai đoạn đầu K&D bằng: gh = h × ROEh = 68,6% × 25% = 17,15% Căn vào tốc độ tăng trưởng trên, EPS năm 2009 K&D mức: EPS1 = (1 + gh) × EPS0 = (1 + 17,15%) × 4.300 = 5.038 (VNĐ/cp) Với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại 68,6%, cổ tức tiền mặt năm 2009 K&D bằng: Trang 4/10 Mơ hình chiết khấu cổ tức NV12-31-76.0 D1 = (1  h) × EPS1 = (1 – 68,6%) × 5.038 = 1.582 (VNĐ/cp) Cổ tức năm sau là: D2 = D1 × (1 + gh); D3 = D1 × (1 + gh)2; D4 = D1 × (1 + gh)3; D5 = D1 × (1 + gh)4 Giá trị bình quân cổ phần giai đoạn tăng trưởng nhanh bằng: Ph = = D3 D5 D1 D2 D4      ke,h (1  ke,h ) (1  ke,h ) (1  ke,h ) (1  ke,h )5 D (1  gh ) D1 (1  gh )2 D1 (1  gh )3 D1 (1  gh )4 D1      ke,h (1  ke,h )2 (1  ke,h )3 (1  ke,h )4 (1  ke,h )5    g 5     17,15% 5  h D1 1     1.582 1        ke,h      17,8%     = = = 6.639 (VNĐ/cp) 17,8%  17,15% ke,h  gh Vào năm cuối giai đoạn tăng trưởng nhanh (2013), lợi nhuận ròng bình qn cổ phần K&D bằng: EPS5 = EPS1 × (1 + gh)4 = 5.038 × (1 + 17,15%)4 = 9.489 (VNĐ/cp) Bước vào giai đoạn ổn định, K&D tăng trưởng với tốc độ không đổi mãi theo cơng thức: gs = s × ROEs = 40% × 15% = 6% Lợi nhuận ròng bình qn cổ phần K&D vào năm thứ (2014) bằng: EPS6 = EPS5 × (1 + gs) = 9.489 × (1 + 6%) = 10.058 (VNĐ/cp) Với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại 40% giai đoạn tăng trưởng ổn định, K&D trả cổ tức tiền mặt năm thứ mức: D6 = (1  s) × EPS6 = (1 – 40%) × 10.058 = 6.035 (VNĐ/cp) Phần giá trị Ps giai đoạn tăng trưởng ổn định dòng ngân lưu chiết khấu cổ tức nhận từ năm thứ trở tăng mãi Trước hết, chiết khấu năm thứ 5, giá trị dòng cổ tức tăng mãi cho ta giá trị kết thúc (TV) doanh nghiệp theo công thức: TV  D6 D7 D8 D6 D6 (1  g s ) D6 (1  g s )         ke, s (1  ke,s )2 (1  ke,s )3  ke,s (1  ke ,s ) (1  ke ,s )3 TV  D6 6.035  = 67.053 (VNĐ/cp) ke, s  g s 15%  6% Chiết khấu tiếp tại, ta có giá trị Ps sau: Ps = PV(TV) = D6 TV 67.053 = = = 29.559 (VNĐ/cp) 5 (1  ke,h ) (ke, s  g s )(1  ke,h ) (1  17,8%)5 Trang 5/10 Mơ hình chiết khấu cổ tức NV12-31-76.0 Kết cuối cùng, cổ phần K&D định giá theo công thức:    g 5  h D1 1        ke,h   D6  = 6.639 + 29.559 = 36.198 VNĐ/cp) P  ke,h  gh (ke,s  gs )(1  ke ,h )5 Hình trình bày bảng tính Excel mơ hình hai giai đoạn với kết định giá Hình 4: Bảng tính mơ hình chiết khấu cổ tức hai giai đoạn Mơ hình chiết khấu cổ tức ba giai đoạn Công ty nước giải khát TTT giai đoạn phát triển nhanh với hoạt động kinh doanh mở rộng sang sản phẩm thị trường Dự kiến, TTT trì tốc độ tăng trưởng nhanh năm tới, bước vào giai đoạn chuyển đổi với tốc độ tăng trưởng giảm dần năm trước vào thời kỳ ổn định vào năm thứ 10 Lợi nhuận ròng bình qn cổ phần năm 2008 (EPS0) TTT 1.400 VND/cp Suất sinh lợi vốn chủ sở hữu giai đoạn tăng trưởng nhanh (ROEh) 28% với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư (h) 53,57% Chi phí vốn chủ sở hữu giai đoạn (ke,h) 12% Từ năm thứ 10 trở đi, K&D bước vào giai đoạn tăng trưởng ổn định với suất sinh lợi vốn chủ sở hữu, ROEs = 15% Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại giai đoạn ( s) 33,33% Chi phí vốn chủ sở hữu (ke,s) 10% Hình trình bày thơng số đầu vào bảng tính Excel Tương tự mơ hình trước, giá trị giai đoạn tăng trưởng nhanh giá trị dòng cổ tức mà cổ đơng nhận năm chiết khấu Trang 6/10 Mơ hình chiết khấu cổ tức NV12-31-76.0 Hình 5: Bảng thơng số mơ hình chiết khấu cổ tức ba giai đoạn Với thông số cho, tốc độ tăng trưởng giai đoạn đầu TTT bằng: gh = h × ROEh = 53,57% × 28% = 15% Căn vào tốc độ tăng trưởng trên, EPS năm 2009 TTT mức: EPS1 = (1 + gh) × EPS0 = (1 + 15%) × 1.400 = 1.610 (VNĐ/cp) Với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại 53,57%, cổ tức tiền mặt năm 2009 TTT bằng: D1 = (1  h) × EPS1 = (1 – 53,57%) × 1.610 = 748 (VNĐ/cp) Tương tự mơ hình hai giai đoạn, giá trị bình quân cổ phần giai đoạn tăng trưởng nhanh bằng: Ph = = D3 D5 D1 D2 D4      ke,h (1  ke,h ) (1  ke,h ) (1  ke,h ) (1  ke,h )5 D (1  gh ) D1 (1  gh )2 D1 (1  gh )3 D1 (1  gh )4 D1      ke,h (1  ke,h )2 (1  ke,h )3 (1  ke,h )4 (1  ke,h )5    g 5    15%   h D1 1     748 1        ke,h      12%     = = = 3.521 (VNĐ/cp) 12%  15% ke,h  gh Vào năm cuối giai đoạn tăng trưởng nhanh (2013), lợi nhuận ròng bình qn cổ phần TTT bằng: EPS5 = EPS1 × (1 + gh)4 = 1.400 × (1 + 15%)4 = 2.816 (VNĐ/cp) Cổ tức TTT vào năm thứ bằng: D5 = (1  h) × EPS5 = (1 – 53,57%) × 2.816 = 1.307 (VNĐ/cp) Bước vào giai đoạn ổn định, TTT tăng trưởng với tốc độ không đổi mãi theo cơng thức: Trang 7/10 Mơ hình chiết khấu cổ tức NV12-31-76.0 gs = s × ROEs = 18% × 33,33% = 6% Trong giai đoạn chuyển đổi, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận giảm dần từ 15% năm thứ xuống 6% năm thứ 10: năm giảm (15%  6%)/5 = 1,8% g6 = 15%  1,8% g7 = 13,2%  1,8% g8 = 11,4%  1,8% g9 = 9,6%  1,8% g10 = 7,8%  1,8% = 13,2% = 11,4% = 9,6% = 7,8% = 6% Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại giảm dần từ 53,57% xuống 33,33%: năm giảm (53,57%  33,33%)/5 = 4,05% 6 = 53,57%  4,05% 7 = 49,52%  4,05% 8 = 45,48%  4,05% 9 = 41,43%  4,05% 10 = 37,38%  4,05% = 49,52% = 45,48% = 41,43% = 37,38% = 33,33% Chi phí vốn chủ sở hữu giảm dần từ 12% xuống 10%: năm giảm (12%-10%)/5 = 0,4% so với năm trước k6 = 12%  0,4% = 11,6% k7 = 11,6%  0,4% = 11,2% k8=11,2%  0,4% = 10,8% k9 = 10,8%  0,4% = 10,4% k10= 10,4%  0,4% = 10,0% Lợi nhuận ròng bình qn cổ phần TTT giai đoạn chuyển đổi bằng: EPS6 = EPS5 × (1 + g6) = 2.816 × (1 + 13,2%) EPS7 = EPS6 × (1 + g7) = 3.188 × (1 + 11,4%) EPS8 = EPS7 × (1 + g8) = 3.551 × (1 + 9,6%) EPS9 = EPS8 × (1 + g9) = 3.892 × (1 + 7,8%) EPS10 = EPS9 × (1 + g10) = 4.195 × (1 + 6,0%) = 3.188 (VNĐ/cp) = 3.551 (VNĐ/cp) = 3.892 (VNĐ/cp) = 4.195 (VNĐ/cp) = 4.447 (VNĐ/cp) Cổ tức TTT giai đoạn chuyển đổi bằng: D6 = (1  6) × EPS6 = (1 – 49,52%) × 3.188 = 1.609 (VNĐ/cp) D7 = (1  7) × EPS7 = (1 – 45,48%) × 3.551 = 1.936 (VNĐ/cp) D8 = (1  8) × EPS8 = (1 – 41,43%) × 3.892 = 2.280 (VNĐ/cp) D9 = (1  9) × EPS9 = (1 – 37,38%) × 4.195 = 2.627 (VNĐ/cp) D10 = (1  10) × EPS10 = (1 – 33,33%) × 4.447 = 2.965 (VNĐ/cp) Giá trị b/q cổ phần giai đoạn chuyển đổi bằng: Pt =   D7 D8 D9 D      (1  ke,h )5 (1  k6 )  (1  k7 ) (1  k7 )(1  k8 ) (1  k7 )(1  k8 )(1  k9 )  = 9.252 (VNĐ/cp) Phần giá trị Ps giai đoạn tăng trưởng ổn định dòng ngân lưu chiết khấu cổ tức nhận từ năm thứ 10 trở tăng mãi Trang 8/10 Mơ hình chiết khấu cổ tức NV12-31-76.0 Tương tự mơ hình hai giai đoạn, chiết khấu năm thứ 9, giá trị dòng cổ tức tăng mãi cho ta giá trị kết thức (TV) doanh nghiệp theo công thức: D10 D10 D10 (1  g s ) D10 (1  g s ) D11 D12 TV          ke, s (1  ke,s )2 (1  ke,s )3  ke,s (1  ke,s ) (1  ke,s )3 TV  D10 2.965 = 74.120 (VNĐ/cp)  ke, s  g s 10%  6% Chiết khấu tiếp tại, ta có giá trị Ps sau: Ps = PV(TV) = TV = 27.705 (VNĐ/cp) (1  ke,h ) (1  k6 )(1  k7 )(1  k8 )(1  k9 ) Kết cuối cùng, cổ phần K&D định giá mức: P = Ps + Pt + Ps = 3.521 + 9.252 + 27.705 = 34.852 VNĐ/cp) Hình trình bày bảng tính mơ hình ba giai đoạn Excel Trang 9/10 Mơ hình chiết khấu cổ tức NV12-31-76.0 Hình 6: Bảng tính mơ hình chiết khấu cổ tức ba giai đoạn Trang 10/10 ... hình trước, giá trị giai đoạn tăng trưởng nhanh giá trị dòng cổ tức mà cổ đơng nhận năm chiết khấu Trang 6/10 Mơ hình chiết khấu cổ tức NV12-31 -76 .0 Hình 5: Bảng thơng số mơ hình chiết khấu cổ. .. 3.521 + 9.252 + 27. 705 = 34.852 VNĐ/cp) Hình trình bày bảng tính mơ hình ba giai đoạn Excel Trang 9/10 Mơ hình chiết khấu cổ tức NV12-31 -76 .0 Hình 6: Bảng tính mơ hình chiết khấu cổ tức ba giai đoạn... giữ nguyên mãi sau Bài giảng sử dụng ví dụ đơn giản để minh họa mơ hình chiết khấu cổ tức với mơ hình định giá Excel Mơ hình chiết khấu cổ tức giai đoạn LaPha nhà máy nhiệt điện cổ phần hóa sản