Tiểu luận phân tích so sánh dòng vốn tư nhân, thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế ở các nước phát triển và đang phát triển

Những phát hiện của chúng tôi cung cấp những hàm ý rõ ràng rằng tác động âm của dòng vốn tư nhân có thể được chuyển thành một tác động dương nếu sự phát triển thị trường chứng khoán đã đ

PHÂN TÍCH SO SÁNH: DÒNG VỐN TƯ NHÂN, THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ Ở CÁC PHÁT TRIỂN VÀ ĐANG PHÁT TRIỂN

Tóm tắt

Bằng thực nghiệm, chúng tôi điều tra xem ba loại dòng vốn tư nhân có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế ở các quốc gia phát triển và đang phát triển như thế nào Trọng tâm của nghiên cứu là vai trò của thị trường chứng khoán như một kênh mà qua đó vốn nước ngoài có thể thúc đẩy tăng trưởng Các phát hiện cho thấy FDI thể hiện một tác động dương đến tăng trưởng, trong khi cả nợ nước ngoài và danh mục đầu tư đều có tác động âm đến tăng trưởng ở tất cả các quốc gia trong mẫu quan sát Tuy nhiên, kết quả của chúng tôi chỉ ra rằng thị trường chứng khoán có thể là một kênh quan trọng thông qua đó dòng vốn ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế Những phát hiện của chúng tôi cung cấp những hàm ý rõ ràng rằng tác động âm của dòng vốn tư nhân có thể được chuyển thành một tác động dương nếu sự phát triển thị trường chứng khoán đã đạt được một mức ngưỡng nhất định, bất kể ở các nước phát triển hay đang phát triển

1 Giới thiệu

Trong thập kỷ qua, đã có nhiều nỗ lực đáng kể để chứng minh rõ hơn về sự đóng góp của dòng vốn

tư nhân đối với tăng trưởng kinh tế Đặc biệt, dòng vốn đầu tư tư nhân có lợi cho tăng trưởng kinh

tế dài hạn Một số nghiên cứu cũng đã xác nhận vai trò quan trọng của dòng vốn tư nhân trong thúc đẩy hiệu quả kinh tế Ví dụ, Borensztein và cộng sự (1998) trình bày rằng sự có mặt của dòng vốn nước ngoài có thể cung cấp thêm vốn cho tiết kiệm địa phương và thúc đẩy vốn tích lũy Do đó hàm ý rằng hiệu ứng chèn lấn trong nước hiệu quả cao hơn hiệu ứng chèn lấn quốc tế Kết quả là, dòng vốn có thể thúc đẩy tăng trương kinh tế thông qua sự lan tỏa thông và thị trường hiệu quả Trong nghiên cứu có liên quan, Bosworth và Collins (1999) đã ước tính từ năm 1978 đến năm

1995, trung bình một đồng đô la của dòng vốn quốc tế làm tăng đầu tư trong nước lên hơn 50 xu Tuy nhiên, trong những năm gần đây, các nhà kinh tế ngày càng quan tâm đến những rủi ro liên quan đến dòng vốn tư nhân Dựa trên chủ đề quan trọng này , Brecher và Diaz-Alejandro (1977)

đã phát biểu rằng một số loại dòng vốn đổ vào có thể làm mất phúc lợi cho quốc gia nhận được vốn, kết qua là tiêu dung và các mô hình sản xuất bị bóp méo Gần đây hơn, McKinnon và Pill (1997) lập luận rằng trong trường hợp các vấn đề về vấn đề nguy hiểm về đạo đức tồn tại, các ngân hàng trong nước có thể cho vay quá mức bằng với các quỹ nước ngoài, điều này có thể có hại cho tiến bộ kinh tế Calvo (1998) và những người khác đã phát hiện rằng các tác động âm của vốn đầu

tư nước ngoài có thể dẫn đến tình trạng phá sản lan rộng, gây nguy hiểm các kênh tín dụng trong nước và do đó làm cho thiếu hụt nguồn lao động Tương tự, Reisen và Soto (2001) đã kết luận rằng dòng vốn, đặc biệt là dòng vốn ngắn hạn và vốn lưu động gây phá sản và lỗ đầu ra, nguyên nhân

là bởi vì sự đảo chiều đột ngột 1 Tương tự, Kose và cộng sư (2004) cũng phát hiện rằng Đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) giảm thiểu tác động âm của sự biến động đầu ra đối với tăng trưởng, trong khi các luồng tài chính khác lại làm trầm trọng hơn mối tư ơng quan âm của các biến đông tăng trưởng kinh tế Thêm v ào đ ó, Các phát hiện gần đây của Baharumshah và Thanoon (2006) tiết lộ rằng vốn ngắn hạn có thể cản trở tăng trưởng trong giai đoạn tăng trưởng và đảo chiều chiều đột ngột khi đổ vào các nền kinh tế mới nổi ở Châu Á Một cách giải thích từ những nghiên cứu này là những dòng vốn ngắn hạn và dài dài hạn có thể có những tác động khác nhau đến tăng trưởng kinh tế Vai trò của dòng vốn tư nhân ở các nước đang phát triển trong việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế là khác nhau Và nó là giá trị nghiên cứu vì ba lý do chính Đầu tiên, dòng vốn tư nhân có thể tài trợ cho đầu tư và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, qua đó thúc đẩy tiêu dùng và tăng

mức sống Điều này đặc biệt đúng ở các nước đang phát triển có mức lợi nhuận cao và nhiều cơ hội đầu tư có lợi nhuận Người ta thường thừa nhận rằng FDI có nhiều lợi ích cho quốc gia nhận Mặt khác, riêng các dòng vốn đầu tư tư nhân cho phép các nước phát triển thu được lợi nhuận từ việc đa dạng hoá danh mục đầu tư quốc tế cung cấp hỗ trợ cho các quỹ hưu trí và tài khoản hưu trí (xem Hoti, 2004)

Thứ hai, tác động của dòng vốn tư nhân vào tăng trưởng kinh tế có thể khác nhau tùy vào mức độ phát triển kinh tế Ví dụ như, Edwards (2001), phát hiện rằng dòng vốn tư nhân (mở c ửa tài chính)

có tác động tích cực lên tăng trưởng, nhưng chỉ ở các nước phát triển Hệ thống tài chính phát triển mạnh hơn các quốc gia giàu có và thị trường chứng khoán của họ có xu hướng hoạt động tích cực

và hiệu quả Hơn nữa, bởi vì cấu trúc tài chính phát triển để đáp ứng nhu cầu của nền kinh tế thực,

n ên các nước mà nhận được dòng vốn tư nhân lớn hơn cũng tăng trưởng nhanh hơn (Allen và cộng

sự , 2006; Soto, 2003) Thật vậy, Soto (2003) đã giải thích rằng các nước phát triển với thể chế tốt hơn có xu hướng thu được lợi nhuận nhiều hơn từ dòng vốn tư nhân Ngược lại, đối với các nước đang phát triển, dòng vốn tư nhân có thể gây ra nhiều tổn thất cho họ hơn họ giúp đỡ Chủ yếu là do các quốc gia đang phát triển không có các cơ chế cần thiết để giải quyết các dòng vốn lớn đổ vào Cuối cùng, những phát hiện về sự khác biệt giữa dòng vốn tư nhân và tăng trưởng kinh tế được tìm thấy trong các tài liệu hiện có thể gợi ý rằng có những khác biệt quan trọng trong cơ chế thông qua ảnh hưởng của dòng vốn tư nhân đến tăng trưởng kinh tế ở các quốc gia Những cơ chế này bao gồm vốn con người (De Mello,1997; Borensztein và cộng sự, 1998), chính sách thương mại (Bhagwati, 1978; Balasubramanyam và cộng sự, 1996), sự lan truyền của công nghệ (Barro và Sala-i-Martin, 1995), và sự phát triển của khu vực tài chính (Hermes Và Lensink, 2003; Alfaro và cộng sự, 2004; Durham, 2004) và nhiều yếu tố khác Đặt biệt, trong các nghiên cứu trước đây, các kênh thông qua đó dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) ảnh hưởng đến tăng trưởng bao gồm tăng vốn con người, sự khuếch tán công nghệ, tích lũy vốn vật chất, sự phát triển ngành tài chính và thương mại

Nhìn chung, dựa trên kết luận của các nghiên cứu trước đó, rằng để hưởng lợi từ dòng vốn quốc tế,

cơ cấu tổ chức của một quốc gia phải được đặt lên trước tiên.Ví dụ như, sự phát triển của thị trường chứng khoán rất quan trọng trong việc giải thích lý do tại sao các quốc gia tăng trưởng hay trì trệ (Greenwood và Jovanovic, 1990; Greenwood và Smith, 1997; Levine và Zervos, 1998a, b) Levine

và Zervos (1998a, b), đã điều tra mức độ phát triển thị trường chứng khoán và ngành ngân hàng có thể một giải thích cắt ngang cho ty lệ tăng trưởng kinh tế Họ phát hiện rằng thị trường chứng khoán khuyến khích sự chuyên môn, tiếp nhận và lan tỏa thông tin Mối tương quan dương giữa thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế cũng được tăng cường thông qua các kênh thanh khoản,

kể từ khi thị trường chứng khoán ảnh ưhởng đến tăng trưởng kinh tế bằng buôn bán trao đổi các tài sản tài chính phi rủi ro

Bên cạnh đó, Levine và Zervos (1998a, b) cũng phát hiện ra rằng sự phát triển của ngành ngân hàng

và thị trường chứng khoán tác động độc lập lên tăng trưởng kinh tế. 2 Thị trường chứng khoán cho phép người tiết kiệm mua và bán một cách nhanh chóng và rẻ khi họ muốn xây dựng danh mục đầu tư riêng của họ Đồng thời, các doanh nghiệp có thể dễ dàng tiếp cận vốn thông qua phát hành vốn cổ phần Tài sản ít rủi ro và có khả năng tiếp cận thị trường vốn một cách dễ dàng góp phần cải thiện việc phân bổ nguồn vốn, một kênh quan trọng của tăng trưởng kinh tế Vì vây, tiết kiệm

và đầu tư nhiều có thể đảm bảo tăng cường tăng trưởng kinh tế trong dài hạn (Xem Levine, 1991, Bencivenga và cộng sự, 1995, Levine và Zervos, 1996)3

Mặc dù điều này là một lời giải thích hợp lý, nhưng có rất ít bằng chứng thực nghiệm chứng minh rằng sự phát triển thị trường chứng khoán tạo ra sự khác biệt về cách thức mà dòng vốn tư nhân ảnh hưởng đến phát triển kinh tế Theo hiểu biết của chúng tôi, các nghiên cứu trước đây vẫn chưa đưa

ra một kết luận rõ ràng về mối quan hệ này Do đó, nghiên cứu của chúng tôi, nhằm mục đích điều tra mối quan hệ giữa dòng vốn tư nhân, thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế Để thực hiện mục đích này, chúng tôi đã kiểm tra 51 quốc gia (19 nước phát triển và 32 nước đang phát triển) sử dụng dữ liệu kéo dài trong giai đoạn từ 1988 đến 2002 Các quốc gia được lựa chọn cho nghiên cứu này là bởi sự sẵn có của dữ liệu chuỗi thời gian dài Thật vậy, chúng tôi muốn trả lời hai câu hỏi quan trọng

Thứ nhất, có phải tất cả các loại vốn tư nhân đều thúc đẩy tăng trưởng kinh tế hay không?

Thứ hai, sự phát triển của thị trường chứng khoán có ảnh hưởng đến cách thức mà dòng vốn tư nhân tác động lên tăng trưởng kinh tế hay không?

Nghiên cứu hiện tại đã đóng góp thêm cho các nghiên cứu trước ở các khía cạnh sau đây Thứ nhất, kết nối tốt hơn mối quan hệ giữa dòng vốn tư nhân và tăng trưởng kinh tế, nghiên cứu này tập trung vào vai trò của sự phát triển thị trường chứng khoán như một kênh mà thông qua đó một nền kinh

tế trong nước có thể được hưởng lợi từ FDI, danh mục đầu tư và nợ nước ngoài Đặc biệt là, chúng tôi kiểm liệu FDI tác động lên tăng trưởng kinh tế có khác với dòng vốn khác hay không? Theo quan điểm của chúng tôi, đây là một vấn đề quan trọng cho nhiều quốc gia, đặc biệt là các quốc gia đang phát triển việc thu hút dòng vốn tư nhân như là một chiến lược kinh tế lớn Thứ hai, phân tích của chúng tôi dựa trên một bộ dữ liệu lớn (51 quốc gia với kinh nghiệm phát triển đa dạng) Cuối cùng, nghiên cứu này dựa trên mô hình hồi quy hiện đại GMM để giải quyết với các vấn đề tiềm ẩn

và cung cấp một hiểu biết phong phú hơn về mối quan hệ giữa các loại vốn nước ngoài và vai trò dòng vốn đối với tăng trưởng kinh tế

Kết quả của chúng tôi cung cấp bằng chứng rằng không phải tất cả dòng vốn tư nhân đều tác động dương và có ý nghĩa thống kê đối với quá trình tăng trưởng kinh tế Cụ thể, cả đầu tư danh mục đầu tư và nợ nước ngoài đều có tác động âm đến sự phát triển kinh tế trong khi chỉ có FDI có tác động dương và có ý nghĩa thống kê ở các nước phát triển và đang phát triển Quan trọng hơn, chúng tôi nhận thấy rằng có mối tương quan giữa dòng vốn tư nhân và chỉ số thị trường chứng khoán và có mối tương dương với tăng trưởng kinh tế nếu cổ phiếu trong nước đạt đến một mức tối thiểu nhất định (hay ngưỡng) nào đó ở cả các nước phát triển và đang phát triển

Điều này có nghĩa là để được hưởng lợi nhiều hơn từ các loại nguồn vốn nước ngoài (bao gồm FDI, đầu tư gián tiếp nước ngoài và nợ nước ngoài), thì một thị trường chứng khoán phát triển là yếu tố đặt lên hàng đầu Các phát hiện của chúng tôi cũng bền vững khi kiểm tra với độ nhạy cảm khác nhau Những kết quả này có thể được diễn giải cũng cố quan điểm của Durham (2004) cho rằng nguồn vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) có tác động dương đối với tăng trưởng kinh tế, khi gia tăng sự phát triển của thị trường chứng khoán. 4 Do đó, kết quả của nghiên cứu này có thể hữu ích cho việc cung cấp một khuôn khổ cho chính sách phát triển trong tương lai không chỉ ở các nước phát triển mà cả ở các nước đang phát triển để đối phó với sự biến động của dòng vốn tư nhân và các điều kiện kinh tế hiện tại

Phần còn lại của bài nghiên cứu này được sắp xếp như sau: trong Phần 2 chúng tôi phác thảo mô hình thực nghiệm giữa dòng vốn tư nhân nước ngoài, thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh

tế Phần 3 là mô hình hồi quy dữ liệu bảng - phương pháp hồi qui GMM được sử dụng trong nghiên

cứu này Trong Phần 4, các kết quả thực nghiệm được trình bày và thảo luận Cuối cùng, Phần 5 là kết luận

2 Cơ sở lý thuyết

Trong lý thuyết kinh tế chuẩn, người ta công nhận rằng dòng vốn nước ngoài đổ vào một quốc gia

sẽ làm phát triển thị trường chứng khoán và tăng hiểu biết về công nghệ ở quốc gia tiếp nhận, và dẫn đến tăng hiệu quả kinh tế Để mô phỏng các mối quan hệ lý thuyết giữa tăng trưởng kinh tế, thị trường chứng khoán, và vốn nước ngoài, nghiên cứu của chúng tôi ưu tiên tập trung vào tác động của vốn nước ngoài đối với tăng trưởng kinh tế trong nước Việc tăng cường hàm sản xuất Cobb-Douglas được đề xuất bởi De Mello (1997) và Ramirez (2000) bao gồm các tác động bên ngoài (tích cực hoặc tiêu cực) của dòng vốn nước ngoài, được thể hiện như sau:

Trong đ ó  =HHz ,Y là sản lượng thực, KD là lượng vốn cổ phần trong nước, L là lực lượng lao động, hoặc đầu vào lao động thô, H là biến đại diện trình độ học vấn, z là hiệu quả của nền giáo dục

phần của lực lượng lao động địa phương, vốn trong nước, và đầu tư nước ngoài tương ứng Giả sử

Một số nghiên cứu, như của De Mello (1997), Borensztein và cộng sự (1998), đã phát hiện ra rằng

sự hiện diện của dòng vốn nước ngoài có thể không nhất thiết tạo ra một tác động tích cực đặc biệt nếu một nước tiếp nhận có ít khả năng hấp thụ những lợi thế hiện diện của dòng vốn ở nước ngoài Các tác giả này đã gợi ý rằng các yếu tố như phát triển nguồn nhân lực, vốn, cũng như cơ sở hạ tầng cơ bản rất quan trọng trong quá trình chuyển giao công nghệ

Trong các nghiên cứu trước, giả định α+β<1, E được biểu hiện bằng hàm Cobb–Douglas như sau:

Trong đó, KF là dòng vốn nước ngoài,  và  lần lượt là độ co giãn chéo biên và độ co giãn chéo tạm thời giữa dòng vốn địa phương và dòng vốn nước ngoài Thay phương trình 3 vào phương trình

3 ta được:

Lưu ý rằng từ phương trình (3), ta có (∂ K D/∂ K F) /(KF/K D) =H -  Nếu  > 0, tồn tại bổ sung liên tục Ngược lại, nếu  < 0 thì cho thấy sự hiện diện của vốn nước ngoài chèn lấn đầu tư trong nước

và giảm tỷ lệ tăng trưởng ở quốc gia tiếp nhận vốn ít nhất là trong ví dụ đầu tiên (Borensztein và cộng sự, 1998; Bosworth và Collins, 1999) Ngược lại,  đại diện cho sự lan truyền nguồn vốn nước ngoài lên năng suất lao động và nguồn vốn trong nước (nghĩa là, (

∂ Y /∂(L)¿/(L/Y )=α +(1−α−β) ∂ Y /∂ KD¿/(KD/Y )=β +(1−α−β)) Trong trường hợp này, nếu

 > 0 (< 0) hàm ý tác động dương (âm) từ nguồn nước ngoài và cải thiện (hoặc giảm bớt) tiềm năng tăng trưởng của nước tiếp nhận đầu tư. 6 Điều này rất quan trọng bởi vì bất cứ giá trị nào của  > 0 hoặc  < 0 tồn tại, thì tác động dài hạn của vốn đầu tư nước ngoài vào sản lượng có thể vẫn duy trì tác động dương Kết quả là, có thể hiểu  như là tức thời (hoặc biên), trong khi  là độ co giản chéo dài hạn (hoặc tạm thời) của giữa vốn trong và ngoài nước. 7

Phương trình tăng trưởng tiêu chuẩn được tạo ra bằng cách lấy logarit tự nhiên của phương trình 4:

Trong đó gi là tỷ lệ tăng trưởng với i =H Y, A,,L,KD và KF, phương trinh 5 đề cập rằng nếu (1-α-β)>0 xảy khi khi >0, >0 hoặc <0, <0 và α+ β<1 Như tiết lộ của De Mello (1997), Ramirez (2000) và Fedderke và Romm (2006), hiện tượng này có liên quan đến vấn đề liệu vốn nước ngoài

vốn trong nước và nguồn vốn trong nước thay thế hay bổ sung trong ngắn hạn hoặc dài hạn

(Fedderke và Romm, 2006, tr.742)

Sau khi tính đến môi trường kinh tế (hoặc yếu tố tài chính), chúng tôi trình bày hàm sản xuất như sau:

Trong đó chữ thường là dấu hiệu của logarit tự nhiên và Δ là hiệu số của chênh lệch Y là logarit tự nhiên của tỷ lệ GDP thực cho mỗi tốc độ tăng trưởng vốn; l là logarit tự nhiên của lực lượng lao động; kD và kF lần lượt là logarit tự nhiên của vốn cổ phần trong nước và dòng vốn nước ngoài, tương ứng sm là logarit tự nhiên của chỉ số thị trường chứng khoán; X là một bộ các biến số kinh

tế vĩ mô thường được chấp nhận là biến số quan trọng để giải thích tăng trưởng kinh tế 8; và ε là phần dư

Phương trình (6) được sử dụng để kiểm tra tác động của dòng vốn tư nhân lên sự tăng trưởng kinh

tế Để kiểm tra đến những lợi ích thị trường chứng khoán đem lại cho các loại dòng vốn khác nhau đối với tăng trưởng kinh tế, chúng tôi thêm vào sự tương tác giữa thị trường chứng khoán và dòng vốn tư nhân trong phương trình (6) như sau:

Trong đó sm*kF là logarit tự nhiên của biến tương tác giữa chỉ số thị trường chứng khoán và dòng vốn nước ngoài

Theo lý thuyết chuẩn, chúng tôi mong đợi β1 , β2 ,β3 ,β4 và β6 dương hoặc âm tùy thuộc vào tác động của các biến về tăng trưởng Nếu β3 âm và β6 là dương, thì giá trị ngưỡng phù hợp là giá trị của chỉ

số đo lường thị trường chứng khoán (sm), cái mà làm cho tác động của dòng vốn nước ngoài lên tăng trưởng dương

Điểm hòa vốn chính xác được xác định như sau:

Mặt khác, nếu cả hai β3 và β6 đều là dương (âm), thì dòng vốn nước ngoài có tác động dương (âm) một cách rõ ràng lên tăng trưởng Trong nghiên cứu ước lượng giá trị ngưỡng, sự đánh giá các tác động của chính sách so sánh và mức độ phát triển ban đầu mang lại đòn bẩy so sánh đối với các nước nghèo nhất Đặc biệt là trong trường hợp các thị trường tài chính đang nổi lên (Durham, 2004, trang 289) Thật vậy, Durham chỉ ra rằng '' Trong các trường hợp β3 <0 và β6> 0, sự suy luận rõ

ràng cho các quốc gia với các thị trường tài chính mới mẻ và cấu trúc quản trị doanh nghiệp lỏng lẻo thì dòng vốn tự do sẽ có hại "Tình huống này cung cấp những hàm ý rất quan trọng cho các nhà hoạch định chính sách, nghĩa là kết quả như vậy sẽ gợi ý các chính sách cải cách pháp luật và hoặc phát triển thị trường vốn trong nước để tự do hóa

3 Mô hình hồi qui dữ liệu bảng: GMM

Nói chung, việc ước lượng các mô hình hồi quy tuyến tính thường xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi, đây là một trong các vấn đề quan trọng thường gặp trong các tài liệu kinh tế lượng Các vấn đề này đã được thảo luận phổ biến trong các nghiên cứu hồi qui theo chuỗi thời gian và hồi qui chéo (Hsiao và cộng sự, 2002, Im et al, 2003) Các mô hình hồi quy xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi (như ước tính Bình phương nhỏ nhất tổng quát - EGLS) sẽ dẫn đến kết quả ước lượng không còn chính xác và do đó có thể dẫn đến suy luận sai lầm (Roy,2002)

Để giải quyết các vấn đề kinh tế lượng, nghiên cứu này sử dụng phương pháp ước lượng GMM để đạt được các mục tiêu đã nêu 9 Như phương trình (7) là một mô hình hồi quy chuỗi thời gian, sau

đó hồi qui chéo đơn vị, i, được ao gồm trong phương trình để xây dựng mô hình hồi qui bảng theo gợi ý của Arellano và Bond (1991) như sau:

Hoặc để yi, t là logarit của tỷ lệ GDP thực trên tỷ lệ tăng trưởng bình quân đầu người trong một quốc gia tại thời điểm t,phương trình (9) có thể được đơn giản hóa như sau:

Trong đó, yi,t – yi,t-1(=H Δi,t) là tốc độ tăng trưởng thực trên GDP bình quân đầu người;α là tham số phản ánh tốc độ hội tụ; Xi, t là các biến giải thích, bao gồm một thước đo của thị trường chứng khoán, lao động, vốn cổ phần trong nước, tiết kiệm quốc gia, lạm phát, dòng vốn nước ngoài, mối tương tác giữa các biến với tham số β; η đại diện cho các tác động không rõ ràng của một quốc gia

cụ thể; Tt là một khoảng thời gian cụ thể cụ thể; và εi,t là phần dư Theo Arellano và Bond (1991),

có một mô hình tự tương quan trong kỳ hạn còn lại Đây không phải là một điều bất ngờ bởi vì mô hình sử dụng dữ liệu hàng năm và các hiệu ứng chu kỳ kinh doanh có thể lây lan trong nhiều năm

Để giải quyết vấn đề này, những hiệu ứng chu kỳ kinh doanh này có thể được tính bằng cách giả định, μit=H μit-1 trong đó || <1, và eit là phần dư Thay vào phương trình (10) trở ta được:

Sự khác biệt đầu tiên là cần thiết để loại bỏ các ảnh hưởng quốc gia cụ thể Từ phương trình (11),

sự chênh lệch độ trễ của GDP bình quân đầu người tương quan với sai số (nhiễu ngẫu nhiên) và điều này có thể tạo ra hiện tượng nội sinh của các biến giải thích X Caselli và cộng sự (1996) nhận thấy rằng một số nghiên cứu đã bỏ qua tính nhất quán phát sinh từ sự hiện diện đồng thời của tác động quốc gia cụ thể và độ trễ biến phụ thuộc hoặc bất kỳ hồi quy tương quan với tác động quốc gia cụ thể Điều này sẽ là một trường hợp nếu phương trình (10) được ước lượng sử dụng mô hình tác động cố định ( FEM) hoặc mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) Bên cạnh đó, Blundell và Bond (1998) cho rằng tính bền vững trong các biến giải thích có thể ảnh hưởng xấu đến mẫu nhỏ và

các tính chất tiệm cận của sự khác biệt Để khắc phục vấn đề này, các ước lượng sự khác biệt kết hợp với các ước lượng từng mức độ để tạo ra một hệ thống ước lượng

Để giải quyết các vấn đề kinh tế lượng này, việc sử dụng các biến công cụ được yêu cầu Arellano

và Bond (1991) đề xuất một vài bước để khắc phục vấn đề, mà sau này đã trở thành chuẩn cho ước lượng phương trình 10 Bước đầu tiên là loại bỏ các tác động thời gian, bằng cách trừ đi từ mỗi biến

số trung bình chéo thời kỳ t Phương trình được viết lại như sau:

Arellano và Bond (1991) chủ yếu đề xuất ước tính phương trình (12) bằng phương pháp hồi quy GMM sử dụng độ trễ của các biến nội sinh như các biến công cụ Tuy nhiên, việc lựa chọn biến công cụ là rất quan trọng Các ước lượng GMM khác nhau sử dụng độ trễ các biến giải nghĩa như các biến công cụ khác nhau với điều kiện phần dư trong mô hinhg không tương qua với nhau và mức độ các biến giải thích chủ yếu là biến ngoại sinh - có nghĩa là chúng không tương quan với các sai số dự đoán Nếu điều kiện các biến giải thích là biến ngoại sinh yếu không chắc chăn, có nhiều khả năng xảy ra trong bối cảnh hiện tại như là tăng trưởng kinh tế cao có thể thúc đẩy tăng dòng vốn hơn, Xit và Xit-1 tương quan với nhiễu trong phương trình (12).Do đó, chỉ có các độ trễ biến giải thích từ 2 năm trở lên có thể dược sử dụng làm biến công cụ

Sau đó, các điều kiện sau đây được sử dụng để ước lượng sự khác biệt:

Điều này là cần thiết cho việc ước tính như phương trình ở các mức sử dụng độ trễ khác nhau của các biến giải thích như biến công cụ trong hai điều kiện Thứ nhất, các nhiễu của mô hình hồi qui không tương quan với nha Thứ hai, mặc dù có thể có tương quan giữa mức độ trễ của các biến giải thích và sai số của quốc gia cụ thể, nhưng không có sự tương quan giữa các biến giải thích khác nhau và sai sốc của mô hình hồi quy

Điều kiện này được viết lại như sau:

Các điều kiện hiện tại bổ sung cho hồi quy ở các mức:

Tóm lại, việc ước lượng bằng phương pháp GMM thu được bằng cách sử dụng điều kiện thời gian trong phương trình (13), (14), (16) và (17) Tiếp theo Blundell and Bond (1998), giá trị của các biến công cụ được sử dụng trong mô hình hồi quy này được kiểm tra thông qua hai thống kê khác nhau Thứ nhất là kiểm định Sargan nhằm kiểm tra giả thuyết không hợp lệ rằng các biến công cụ không tương quan với phần dư Thư hai, kiểm định thực nghiệm được đề xuất bởi Arellano và Bond

(1991), kiểm tra giả thiết rằng các phần dư từ các hồi quy ước tính có tương quan nhưng không thứ bậc 10

3.1 Nguồn dữ liệu

Cơ sở dữ liệu danh mục dòng vốn nước ngoài khác nhau ở cả nước phát triển và đang phát triển từ năm 1988 đến năm 2002 là được dùng để nghiên cứu Các nguồn thu thập biến được tóm tắt trong Bảng 1 Lựa chọn các quốc gia và khoảng thời gian được xác định bởi tính sẵn có của dữ liệu Kết quả là, có 32 quốc gia phát triển và 19 quốc gia đang phát triển được lựa chọn, như thể hiện trong Bảng 2 Chúng tôi sử dụng hai phương pháp đo lường thị trường chứng khoán, cụ thể là tỷ lệ giá trịvốn hóa thị trường của các công ty niêm yết trên sàn trên GDP GDP (MKTCAP) và tỷ lệ giá trị chứng khoán so với GDP (STKTRADED) Chỉ số đầu tiên đo lường quy mô thị trường là tỷ lệ vốn hóa thị trường trên GDP và các chỉ số thứ hai tính thanh khoản của thị trường chứng khoán. 11

Việc sử dụng tỷ lệ tổng giá trị cổ phiếu giao dịch trên GDP (STKTRADED), thêm vào đó là tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán trên GDP (MTKCAP), nhằm giúp cho kết luận của nghiên cứu thêm thuyết phục Tổng giá trị chứng khoán đo lường tính thanh khoản của thị trường, bao gồm giá cổ phiếu và số cổ phần giao dịch Nó còn là một chỉ số về sự phát triển của thị trường chứng khoán, nó không chỉ phản ánh tính thanh khoản của thị trường chứng khoán, mà còn phản ánh sự tương tác với qui mô thị trường Vì lý do này, giá trị giao dịch có thể được coi là chỉ số đo lường tăng trưởng thị trường chứng khoán tốt hơn so với khi chỉ xem xét tỷ lệ vốn hóa thị trường Mặc dù tổng giá trị cổ phiếu giao dịch không phải là trực tiếp đo lường chi phí giao dịch hoặc sự không chắc chắn liên quan đến giao dịch trên một thị trường cụ thể (Levine và Zervos, 1998b), nhưng nó phản ánh tính thanh khoản nền kinh tế Do đó, giá trị giao dịch bổ sung giá trị vốn hóa thị trường bởi vì một thị trường có thể lớn, nhưng có ít giao dịch Khi xem xét chung, thị trường vốn và giá trị giao dịch cung cấp thêm thông tin về một thị trường chứng khoán của quốc gia hơn là chỉ sử dụng một chỉ số

4 Kết quả và giải thích.

4.1 Dòng vốn tư nhân, thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế ở các nước phát triển, 1988-2002

Kết quả kiểm tra mối quan hệ giữa các loại dòng vốn tư nhân, chỉ số thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế được tóm tắt trong các bảng 3 và 4, tương ứng Bảng 3 Thể hiện mối quan hệ giữa giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán,dòng vốn tư nhân và tăng trưởng Như thể hiện trong bảng,các biến giải thích mang các dấu hiệu dự kiến Vốn cổ phần và lực lượng lao động có liên quan đến tăng trưởng kinh tế; Tuy nhiên, hệ số ước tính không có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa thông thường ở hầu hết các hồi quy Chúng tôi nghi ngờ rằng kết quả này chủ yếu là do lợi nhuận biên giảm dần trên vốn và lao động (Demetraades và Law, 2006) Một khả năng khác giải thích cho điều là việc sử dụng lực lượng lao động do hạn chế dữ liệu Ở hầu hết các nền kinh tế đang phát triển đang được điều tra trong nghiên, dữ liệu về nguồn vốn con người không sẵn có. 12

Lạm phát (tốc độ tăng CPI) có tác động âm lên tăng trưởng kinh tế và có ý nghĩa thống kê ở mức 5 phần trăm Đây là mức ý nghĩa trong tất cả các hồi quy Điều này ngụ ý rằng sự bất ổn của kinh tế

vĩ mô sẽ dẫn đến một tỷ lệ tăng trưởng kinh tế thấp hơn Ngược lại, tiết kiệm quốc gia tác động dương với tăng trưởng kinh tế, với cường độ dao động từ 0,234 đến 0,364

Tỷ lệ vốn hóa thị trường chứng khoán so với GDP tương quan dương với tăng trưởng kinh tế ở các nước phát triển và có ý nghĩa thống kê trong tất cả các phương trình hồi quy, ngoại trừ phương

trình (5) Những kết quả này gợi ý rằng quy mô của thị trường chứng khoán càng lớn, hiệu quả kinh

tế càng cao Các phát hiện của chúng tôi phù hợp với các nghiên cứu hiện có của Atje và Jovanovic (1993), ví dụ, kết luận rằng thị trường chứng khoán tác động dương đến tăng trưởng kinh tế Levine

và Zervos (1996) cung cấp thêm bằng chứng về mối quan hệ giữa chỉ số thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế

Nghiên cứu của chúng tôi cũng nhận thấy rằng các loại dòng vốn khác nhau đã có những ảnh hưởng khác nhau đối với tăng trưởng kinh tế ở các nước phát triển.Ví dụ, sự hiện diện của các luồng vốn FDI thúc đẩy một tỷ lệ tăng trưởng kinh tế cao hơn và các hệ số (bao gồm và loại bỏ các tương tác giữa FDI và tỷ lệ vốn hóa thị trường) có ý nghĩa thống kê ở mức 5% Ngược lại, cả nợ nước ngoài và đầu tư gián tiếp nước ngoài tương quan âm với tăng trưởng kinh tế Hệ số nợ có tương quan âm và có ý nghĩa thống kê với tăng trưởng kinh tế ngoại trừ (Phương trình (2)) Tuy nhiên, cùng một biến số không có ý nghĩa thống kê trong một mô hình hồi qui

Chú thích: cho các mục đích hoạt động và phân tích, các quốc gia được chia thành các nước phát triển và đang phát triển theo tổng thu nhập quốc dân năm 2005 (GNI) trên đầu người, được tính toán bằng cách sử dụng phương pháp Atlas của Ngân hàng Thế giới Các nước đang phát triển bao gồm các nước có thu nhập thấp, trung bình và trung bình cao Các nước có thu nhập thấp là các nền kinh tế trong đó GNP bình quân đầu người năm 2005 là 825 USD hoặc thấp hơn Các nước thu nhập trung bình và các nước có thu nhập trung bình cao là các nền kinh tế trong đó trên đầu người GNP năm 2005 nằm trong khoảng $ 826-3255 và $ 3256-10,065 Các nước phát triển là các nền kinh tế trong

đó GNP bình quân đầu người năm 2005 là 10.066 USD trở lên.

Tại sao FDI có tác động dương đến tăng trưởng kinh tế trong khi đầu tư gián tiếp nước và nợ nước ngoài có tác động âm đến tăng trưởng kinh tế? Chúng tôi đưa ra một vài lý do để giải thích sự khác biệt này

Thứ nhất, FDI sẽ thúc đẩy hiệu quả của nước tiếp nhận thông qua các kênh khác nhau như chuyển giao công nghệ và bí quyết, góp phần hội nhập thương mại quốc tế, tăng cường cạnh tranh trong nước, phát triển và tái cơ cấu doanh nghiệp, và hỗ trợ phát triển nguồn nhân lực Ví dụ, FDI có thể

là một kích hoạt cho hiệu ứng lan truyền năng suất bằng chuyển giao công nghệ cho các nước công nghiệp thông qua sự bắt chước, cạnh tranh, liên kết (chuyển tiếp hoặc liên kết, hoặc đào tạo (Saggi, 2002)) Balasubramanyam và cộng sự (1996) cho thấy tác động dương bền vững FDI ở các nước

có chính sách xúc tiến xuất khẩu hơn là ở các nước thực hiện chính sách thay thế nhập khẩu Ngoài

ra, Borensztein và cộng sự (1998) cho thấy hiệu quả của FDI đối với tăng trưởng kinh tế phụ thuộc vào nguồn vốn con người ở nước tiếp nhận

Thứ hai, có sự đồng thuận ngày càng tăng rằng các khoản vay nợ quá hạn, đặc biệt là các khoản nợ ngắn hạn, là nguyên nhân chính dẫn đến khủng hoảng tài chính tiền tệ. 13 Thật vậy, một số nghiên cứu cho thấy tỷ lệ nợ ngắn hạn so với tỷ lệ dự trữ là một dự báo mạnh mẽ cho khủng hoảng tài chính Hầu như tất cả các quốc gia bị ảnh hưởng bởi khủng hoảng đều có một điểm chung, cụ thể

là, tỷ lệ của nợ ngắn hạn so với tỷ lệ dự trữ quốc tế cao (Rodrik và Velasco, 1999) Baharumshah

và Thanoon (2006) dựa trên dữ liệu từ các nước châu Á, Để đi đến kết luận rằng các dòng vốn ngắn hạn có thể gây ra phản tác dụng vì chúng có thể cản trở tăng trưởng kinh tế thông qua các tác động ngoại sinh trong cả thời kỳ tỷ lệ dự trữ gia tăng cao và đột ngột

Thứ ba, lý thuyết đầu tư theo danh mục cho thấy rằng bên cạnh việc tối đa hóa lợi nhuận, các nhà đầu tư cố gắng giảm thiểu rủi ro bằng cách phân bổ đầu tư của mình vào các quốc gia khác nhau, dẫn đến sự gia tăng không chắc chắn (hoặc biến động) trong hiệu quả kinh tế (Mody và Murshid, 2005) 14.Các tác giả như Guillaumont và Chauvet (2001) đã chỉ ra rằng sự tăng trưởng thấp hơn ở các nền kinh tế dễ bị tổn thương, tức là khi mà sự bất trắc kinh tế ngày càng cao Thay vì các nguồn đầu tư có thể tiên đoán được và bền vững như FDI, thì dòng vốn đầu tư theo danh mục thường mang tính ngắn hạn và đầu cơ, phản ánh mong muốn có thể đầu tư ở các quốc gia có khả năng thah toán tức thời với các rủi ro thị trường Các dòng vốn đầu tư theo danh muc cũng được quyết định bởi phía điều kiện bên đầu tư ở các nước phát triển (ví dụ, biến động trong lãi suất của Hoa Kỳ) trong đó các nhà đầu tư theodanh mục đầu tư là nền tảng Mặc dù đầu tư theo danh mục đầu tư và

nợ nước ngoài có tác động âm đến tăng trưởng kinh tế, hệ số tương tác của hai biến này đều dương

và có ý nghĩa thống kê (Bảng 3) Đây là một kết quả thú vị vì nó cung cấp bằng chứng cho thấy sự phát triển của thị trường chứng khoán mang lại lợi ích cho quốc gia tiếp nhận các dòng vốn này, nếu thị trường chứng khoán phát triển đã đạt đến một mức độ tối thiểu nhất định

Sử dụng biện pháp thay thế đo lường sự phát triển thị trường chứng khoán, là tỷ lệ tổng giá trị cổ phiếu được giao dịch cho tỷ lệ phần trăm trên GDP (STKTRADED), ta nhận thấy rằng dấu hiệu của biến cũng tương tự như tỷ lệ vốn hóa thị trường Điều này chứng tỏ thị trị chứng khoán có tác động dương đáng kể lên tăng trưởng trong hầu hết các phương trình hồi quy Phù hợp với những phát hiện đươc báo cáo trong Bảng 3, FDI có tác động dương lên tăng trưởng kinh tế,trong khi cả

nợ nước ngoài và đầu tư danh mục đầu tư đều có tác động âm lên tăng trưởng Hệ số tương quan dương và có ý nghĩa thống kê với FDI, nợ nước ngoài và đầu tư theo danh mục đầu tư, cung cấp bằng chứng mạnh mẽ hỗ trợ cho giả thuyết nghiên cứu của chúng tôi