DÒNG VỐN ĐẦU TƯ QUỐC TẾ VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở TRUNG QUỐC

DÒNG VỐN ĐẦU TƯ QUỐC TẾ VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở TRUNG QUỐC Han Jian, Cheng Shaoyi and Shen Yanzhi Đại học Nam Kinh , Nam Kinh Đại học Johns Hopkins – Trung tâm Đại hoc Nam Kinh, Nam Kinh Tóm tắt: Trong nghiên cứu này, đo lường mức độ hội nhập tài Trung Quốc phương thức đo lường thực tế (de facto) so sánh chúng với phương thức đo lường pháp lý (de jure) Mặc dù thập kỷ gần mức độ hội nhập tài Trung Quốc trì ổn định theo phương thức đo lường pháp lý, tăng lên đáng kể đo lường theo phương thức thực tế Dòng vốn quốc tế lớn làm cho Trung Quốc phải đối mặt với tình tiến thoái lưỡng nan việc lựa chọn sách độc lập tiền tệ ổn định tỷ giá hối đoái Chúng đưa phương thức để đo lường khía cạnh ba bất khả thi: ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ hội nhập tài chính, có kể đến công cụ vô hiệu hóa Chính quyền Trung Quốc thực hoạt động thị trường mở sử dụng tỷ lệ dự trữ bắt buộc công cụ vô hiệu hóa để giữ lại mức độ tự chủ tiền tệ, chúng tốn không bền vững Chúng kiểm tra mối quan hệ tuyến tính ba bất khả thi, thấy tổng có trọng số biến Bộ ba bất khả thi số, điều ngụ ý Trung Quốc đạt mục tiêu ba bất khả thi Do vậy, cho sách tỷ giá hối đoái linh hoạt kiểm soát vốn hợp lý nên thực tương lai, ý đến mức tăng trưởng dòng vốn vào áp lực lạm phát nước Từ khóa: dòng vốn vào, mức độ hội nhập tài chính, ba bất khả thi, vô hiệu hóa Giới Thiệu Trong 30 năm qua, tốc độ tăng trưởng nhanh chóng dòng vốn nước xuyên biên giới trở thành điểm đặc trưng bật kinh tế toàn cầu hóa ngày mạnh mẽ Tuy nhiên, thời gian dòng vốn chứa đựng bất ổn chưa có năm gần Những dòng vốn quốc tế giảm xuống đáng kể dấu hiệu khủng hoảng tài 2008 bắt đầu, lại phục hồi nhanh chóng vòng chưa đầy năm Các kinh tế chịu ảnh hưởng biến động luồng vốn nhiều nước phát triển Là kinh tế lớn nhất, Trung Quốc trải qua việc gia tăng dòng đầu tư dẫn đến tình khó khăn việc lựa chọn độc lập tiền tệ ổn định tỷ giá hối đoái Một mặt, quyền Trung Quốc trì ổn định tỷ giá cách gia tăng tích lũy dự trữ ngoại hối Trong thời gian 2002-2010 dự trữ ngoại hối Trung Quốc lên tới 2,84 nghìn tỷ đôla từ 280 tỷ đôla, kết mức cung tiền nhân dân tệ tăng từ 2,3 nghìn tỷ lên 22,58 nghìn tỷ, mà chủ yếu xuất phát từ dòng vốn vào ròng (Prasad, Eswar and Wei, 2007) Mặt khác, để giữ độc lập tiền tệ tránh tác động tiêu cực từ dòng vốn quốc tế vào hậu vấn đề khoản nước mức, nhà hoạch định sách phải can thiệp vô hiệu hóa cách tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc tham gia thị trường mở Trong nghiên cứu Hu (2011) phát Trung Quốc có quyền tự chủ định việc cung tiền, thực tế, làm để trì việc cung tiền tệ mức độ bền vững dường vấn đề khó khăn nhà hoạch định sách Trung Quốc Kể từ tháng 9-2003, ngân hàng trung ương yêu cầu nâng tỷ lệ dự trữ bắt buộc từ 6% đến 21,5% năm 2011, tổng số hối phiếu ngân hàng trung ương đạt 4,2 nghìn tỷ nhân dân tệ 2010 Theo China Business News, chi phí tài sách vô hiệu hóa nghìn tỷ nhân dân tệ, gánh nặng cho Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc Đối mặt với dòng chảy vào liên tục dòng vốn quốc tế, mặt nhà hoạch định sách Trung Quốc thấy ngày phải vật lộn để giữ giá trị đồng Nhân dân tệ mặt khác để giữ độc lập tiền tệ Các tác động dòng vốn đầu tư quốc tế kinh tế nước việc hoạch định sách kinh tế vĩ mô tranh luận nảy lửa Một số nhà nghiên cứu nghi ngờ lợi ích lâu dài dòng vốn đầu tư, biến động dòng vốn tăng thêm rủi ro cho kinh tế nước kinh tế toàn cầu Tác động tiêu cực khác bao gồm hiệu ứng hất ra, rủi ro cho ngành tài mối đe dọa đến quyền tự chủ phủ lĩnh vực sách kinh tế vĩ mô (Ghose, 2004; Buigut Rao, 2011) Khi phải đối mặt với tăng nhanh dòng vốn đầu tư, ngân hàng trung ương quốc gia gặp khó khăn việc trì độc lập tiền tệ ổn định tỷ giá hối đoái Reinhart Reinhart (2008) đề nghị tự hóa dòng vốn tránh khỏi, việc tăng tích lũy dự trữ cách để giảm thiểu hiệu ứng Bộ ba bất khả thi Altinkemer (1998) tin "sự tích lũy dự trữ để can thiệp vào thị trường vốn dẫn đến việc mở rộng tiền tệ lạm phát, trừ can thiệp vô hiệu hóa Tuy nhiên, can thiệp vô hiệu hóa tốn mang nguy tăng lãi suất tăng cường dòng vốn đầu tư gây thiệt hại cho sách tài khóa Ngân hàng Trung ương" Bên cạnh đó, vô hiệu hóa khuyến khích rủi ro đạo đức vĩ mô vi mô, dẫn đến biến dạng lĩnh vực tài Vì vậy, vô hiệu hóa bền vững dài hạn (Aizenman Glick, 2008; Taguchi, 2011) Trong nghiên cứu này, phân tích tác động dòng vốn quốc tế lên việc lựa chọn hai sách mục tiêu quan trọng: ổn định tỷ giá độc lập tiền tệ, đồng thời xem xét dòng vốn đầu tư khác cố gắng buộc thị trường vốn Trung Quốc mở cửa bất chấp quy định nghiêm ngặt vốn phủ Chúng áp dụng phương pháp "mô hình kim cương" (Aizenman cộng sự, 2008) để xem xét tác động dòng vốn vào yếu tố ba bất khả thi Trung Quốc theo thời gian Tuy nhiên, thay sử dụng số bổ sung Aizenman IR/GDP để đo lường dự trữ ngoại hối (IR) cách để giảm thiểu hiệu ứng Bộ ba bất khả thi, sáng tạo sử dụng số mức độ vô hiệu hóa, để tiếp tục cho thấy nỗ lực nhà hoạch định sách Trung Quốc để dung hòa ba bất khả thi Chúng thấy để trì tự chủ tiền tệ mức độ mức độ vô hiệu hóa tăng liên tục Tuy nhiên, tính bền vững vô hiệu hóa vấn đề tương lai, ảnh hưởng việc giải ba bất khả thi câu hỏi Vì vậy, đề nghị tỷ giá hối đoái linh hoạt kiểm soát vốn hợp lý nên áp dụng dài hạn Phần lại nghiên cứu thiết lập sau: Phần II xem xét mức độ dòng vốn quốc tế đo lường mức độ hội nhập tài Trung Quốc Trong phần III, đo lường Bộ ba bất khả thi Trung Quốc cách xây dựng số tính toán độc lập tiền tệ (MI), ổn định tỷ giá (ERS) hội nhập tài (CMO) Sau đó, kiểm tra mối quan hệ tuyến tính ba sách mục tiêu ba bất khả thi để tìm hiểu xem liệu ba số có "ràng buộc" hay không Phần IV kết luận nghiên cứu Mức độ dòng vốn quốc tế Trung Quốc 2.1 Tổng quan dòng vốn quốc tế Trung Quốc Sau năm 2002, chu kỳ suy thoái công nước Mỹ Trung Quốc lại trì tỷ lệ tăng trưởng cao, dòng vốn vào Trung Quốc tăng mạnh Theo báo cáo IMF, tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm dòng vốn chảy vào Trung Quốc thời gian 2002-2007 vượt 35% Tuy nhiên, với bùng nổ khủng hoảng tài toàn cầu năm 2008, dòng vốn chảy vào Trung Quốc giảm mạnh khoảng 40% Dòng vốn tín dụng ngân hàng chí đảo ngược dòng chảy Tuy nhiên, với phục hồi kinh tế mạnh mẽ Trung Quốc năm 2009, dòng vốn đầu tư quốc tế tăng trở lại cách nhanh chóng, chứng minh xu hướng mạnh mẽ dòng vốn chảy vào Các sách tiền tệ nới lỏng Cục Dự trữ Liên bang đưa thúc đẩy luồng vốn chảy từ Mỹ sang Trung Quốc, thúc đẩy áp lực lạm phát giá tài sản thị trường Trung Quốc Theo tính toán cán cân toán, đầu tư quốc tế chia thành ba loại: đầu tư trực tiếp nước ngoài, đầu tư danh mục (đầu tư gián tiếp) đầu tư khác Bằng chứng từ Hình 1, tất ba loại dòng vốn đầu tư thấp Trung Quốc trước năm 1990 Các dòng vốn đầu tư khác lớn so với hai loại lại Năm 1992, dòng vốn đầu tư, đặc biệt dòng vốn đầu tư trực tiếp nước (FDI), bắt đầu tăng dần Tổng nguồn vốn FDI tăng trưởng ổn định mà biến động lớn Xu hướng cho sách ưu đãi thuế phủ Trung Quốc ưu đãi khác Chi phí lao động tương đối thấp Trung Quốc, thị trường tiềm nước tăng trưởng kinh tế ổn định làm cho Trung Quốc điểm đến hấp dẫn FDI Hình 1: Mức độ thành phần tổng dòng vốn vào Trung Quốc, 1982-2009 Nguồn: IMF IFS http://www.imf.org/external/index.htm Năm 2002, Trung Quốc gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO), dòng vốn FDI Trung Quốc tăng mạnh FDI tăng trưởng nhanh xảy vào năm 2007 đạt mức cao năm 2008 mức $ 147,8 tỷ USD Sau bị cắt giảm nửa, khoảng 78,2 tỷ USD năm 2009, khủng hoảng tài toàn cầu trở nên gay gắt Tương tự vậy, dòng vốn cho đầu tư danh mục đầu tư khác chứng kiến tăng trưởng nhanh chóng Hình cho thấy dòng vốn đầu tư danh mục đầu tư khác bị hạn chế dễ bị biến động trước năm 2002 Sự trỗi dậy Trung Quốc gia nhập WTO, đầu tư danh mục khoản đầu tư khác bắt đầu tăng để thực cam kết mở cửa thị trường vốn Đặc biệt, tăng trưởng dòng vốn đầu tư danh mục thúc đẩy cải cách thị trường chứng khoán Trung Quốc Việc thực chứng nhận đủ tiêu chuẩn cho tổ chức đầu tư nước (QFIIs) làm giảm rào cản kiểm soát vốn Trung Quốc, cung cấp kênh cho đầu tư nước vào thị trường chứng khoán Trung Quốc Tuy nhiên, phát triển thị trường danh mục diễn từ từ, phần học kinh nghiệm từ khủng hoảng tài châu Á vào năm 1997, nước hội nhập tài nhanh chóng để ngăn chặn tác động tiêu cực đầu tiền tệ quốc tế Bên cạnh đó, gia tăng dòng vốn “đầu tư khác” kết từ việc giảm kiểm soát vốn dự đoán đồng nhân dân tệ tăng giá Khi so sánh với đầu tư trực tiếp nước đầu tư danh mục, dòng vốn đầu tư khác bao gồm cho vay ngân hàng tín dụng thương mại, dòng vốn bất ổn Đó số lượng lớn "tiền nóng" đổ vào Trung Quốc thông qua kênh này, tìm kiếm lợi nhuận ngắn hạn từ chênh lệch lãi suất Trung Quốc Mỹ mong đợi tăng giá đồng nhân dân tệ (RMB) Những đầu "tiền nóng" đổ vào rút cách nhanh chóng, có khả dẫn đến bất ổn thị trường Các dòng vốn "đầu tư khác" tăng lên cách đáng kể thời gian 2002 - 2007, đột ngột giảm xuống , chí âm năm 2008, nhiên, năm 2009 số lượng tăng trở lại với mức độ khoảng 3/4 năm 2007 Tuy nhiên, đầu tư danh mục nhạy cảm cú sốc bên Nó bắt đầu giảm sau khủng hoảng cho vay chấp chuẩn xảy năm 2007 Dòng vốn không nhạy cảm dòng vốn FDI, mà không giảm năm 2009, có lẽ FDI thường dài hạn, đảo ngược khó di chuyển 2.2 Đo lường mức độ hội nhập tài Làm để đo lường độ tự hóa tài khoản vốn từ lâu thách thức cho nhà nghiên cứu Cho đến nay, nghiên cứu hữu cung cấp hai phương thức tiếp cận đo lường mức độ hội nhập tài là: phương thức đo lường pháp lý phương thức đo lường thực tế Phương thức đo lường pháp lý (De jure measurement) Phương thức pháp lý dựa báo hàng năm IMF chế tỉ giá hạn chế ngoại hối (AREAER) Phương thức đo lường phản ánh phần năm mẫu mà tài khoản vốn quốc gia mở Chỉ số KAOPEN phương thức đo lường pháp lý, phát triển Chinn Ito (2008) Chỉ số sử dụng thường xuyên năm gần lợi tính toàn diện tính khả thi Ưu điểm chung phương thức đo lường pháp lý tiện lợi việc so sánh mức độ tự hóa tài khoản vốn quốc gia khác Tuy nhiên, chúng có nhiều hạn chế Đầu tiên, chúng không phản ánh xác mức độ tự hóa tài khoản vốn phương pháp tiếp cận phần dựa hạn chế khác liên quan đến giao dịch ngoại hối, hạn chế không thiết cản trở dòng vốn Thứ hai, chúng không phản ánh hiệu việc thi hành biện pháp kiểm soát vốn, số nước, quy định không thay đổi, việc thực thi thay đổi theo thời gian Ở số nước khác, hạn chế nghiêm ngặt thị trường vốn, quan chức phủ kiểm soát cách hiệu dòng vốn vào, Trung Quốc Tóm lại, tránh khỏi báo cáo AREAER, sở phương thức đo lường pháp lý không bao gồm tồn số biện pháp kiểm soát vốn thực tế có ảnh hưởng số nước (xem Kose cộng sự, 2006) Để giải vấn đề trên, nhiều nhà nghiên cứu chuyển sang phương thức đo lường thực tế Phương thức đo lường thực tế (De facto measurement) Tương tự đo lường mức độ hội nhập thương mại, phương thức đo lường thực tế (Lane Milessi-Ferreti, 2007) tính toán mức độ hội nhập tài quốc gia cách sử dụng tỷ số tổng dòng vốn vào so với GDP nước này, dựa dòng chảy thực tế Tuy nhiên, phương pháp dễ bị lỗi đo lường xu hướng dòng chảy hàng năm dễ thay đổi Nhiều nhà nghiên cứu phản đối phép đo họ tin dòng vốn nội sinh, số dòng vốn đầu tư gián tiếp không điều chỉnh hội nhập thị trường, mà yếu tố khác chênh lệch lãi suất, dự đoán tăng giá tiền tệ (Chen, 2006) Để giảm thiểu vấn đề này, Kose cộng (2006) giới thiệu cách tiếp cận có sửa đổi, cách sử dụng tổng số cổ phần gộp tài sản khoản nợ nước tỷ số so với GDP Hình 2: Mức độ hội nhập tài Trung Quốc, 1993-2009 Nguồn: Chinn and Ito (2008); Lane and Milessi-Ferreti (2007); IMF IFS (2010); tính toán tác giả Hình mô tả mức độ hội nhập tài Trung Quốc phương thức đo lường pháp lý (bên tay phải) phương thức đo lường thực tế (bên tay trái) Trong phương thức đo lường thực tế, số dao động Giá trị cao số cho thấy mức độ hội nhập cao thị trường vốn Trung Quốc (Xem đoạn "mức độ hội nhập tài chính" chương cho việc tính toán chi tiết số này) Ở bên phải hình 2, hiển thị kết phương thức đo lường pháp lý cách sử dụng số KAOPEN Chỉ số Đối với nước có số KAOPEN 0, mức độ hội nhập tài họ tương đối thấp Tương tự với phương thức đo lường thực tế, giá trị cao số KAOPEN cho thấy mức độ hội nhập tài cao hơn, ngược lại Theo phương thức đo lường pháp lý, mức độ hội nhập tài trì không thay đổi mức -1,2 năm 1993 2009, điều mức độ hội nhập tài Trung Quốc tương đối thấp Tuy nhiên, cách sử dụng phương thức đo lường thực tế, thấy mức độ hội nhập tài Trung Quốc ngày tăng, xu hướng mạnh mẽ sau năm 2003 Phương thức đo lường pháp lý không phản ánh thay đổi hội nhập thị trường vốn Trung Quốc năm gần Vì nghiên cứu có ý định phân tích mức độ hội nhập tài Trung Quốc theo thời gian mà không cần so sánh với nước khác nên áp dụng phương thức đo lường thực tế, cụ thể tổng tài sản khoản nợ nước tỷ số so với GDP Phân tích thực nghiệm ba bất khả thi Trung Quốc Như đề cập trên, dòng vốn quốc tế dễ thay đổi mang lại rủi ro tiềm cho nhiều thị trường mà hệ thống tài thiết lập không tốt Vì vậy, thách thức lớn thị trường nổi, bao gồm Trung Quốc, nên làm để cân sách kinh tế vĩ mô trước dòng vốn quốc tế vào ngày lớn phức tạp hết Một cách để khám phá sử dụng khuôn khổ bất khả thi Bộ ba bất khả thi, giới thiệu Mundell (1963), đề cập đến thực tế quốc gia đồng thời đạt tự hóa dòng vốn, sách tiền tệ độc lập ổn định tỷ giá Thay vào đó, họ đồng thời đạt nhiều hai ba mục tiêu Phần trước tiên xây dựng hệ thống đo lường để tính toán ba số ba bất khả thi, sau kiểm tra xem ba số Bộ Ba Khả Thi có "sự ràng buộc" với không cách sử dụng công thức hồi quy tuyến tính 3.1 Xây dựng phương pháp đo lường Bộ ba bất khả thi Độc lập tiền tệ Theo truyền thống, lãi suất tỷ lệ lạm phát thường chọn để trở thành biến đại diện cho độc lập tiền tệ Tuy nhiên, việc sử dụng tỷ lệ lạm phát bị nhầm lẫn cách tính số giá tiêu dùng (CPI) số giá sản xuất (PPI) khác nước nên so sánh quốc gia khác Sự khác biệt lãi suất ngắn hạn quốc gia khác biến đại diện tốt để phản ánh độc lập tiền tệ Bài nghiên cứu chấp nhận phương pháp sử dụng Aizenman cộng (2009) để đo lường số độc lập tiền tệ Công thức sau: corr (i, i * ) − (−1) MI = − − (−1) (1) Với: i lãi suất thị trường tiền tệ Trung Quốc, i* lãi suất thị trường tiền tệ Mỹ Chỉ số nằm phạm vi từ đến Một giá trị số cao cho biết mức độ độc lập tiền tệ cao Ở đây, chọn trung bình có trọng số lãi suất liên ngân hàng qua đêm Trung Quốc (hàng tháng) trung bình có trọng số lãi suất qua đêm Cục dự trữ liên Bang (hàng tháng) Mỹ Ổn định tỷ giá hối đoái Đã sử dụng Aizenman cộng (2009) để đo lường mức độ ổn định tỷ giá, công thức (2) bình thường hóa “độ lệch chuẩn hàng năm tỷ giá hàng tháng nước sở nước sở” Chỉ số khoảng từ đến 1: ERS = stdev(exch _ rate) 1+ d log Et / dt + 0.01 (2) |dlogEt/ dt| giá trị tuyệt đối tỷ lệ sụt giảm năm sử dụng tỷ giá vào tháng 12 năm Giá trị cao số ERS cho thấy biến động ổn định tỷ giá đồng tiền nước sở Chúng sử dụng trung điểm trung bình hàng tháng Nhân dân tệ Dollar.7 Mức độ hội nhập tài Mức độ hội nhập tài Trung Quốc tính toán công thức: CMO = FA + FL GDP (3) FA tham chiếu theo tổng tài sản nước hàng năm FL tham chiếu theo tổng nợ nước hàng năm Công thức cho phép phân tích thay đổi mức độ hội nhập tài Trung Quốc qua thời gian Để làm cho việc đo lường so sánh với đo lường khác, tiêu chuẩn hóa số để nằm khoảng từ đến Giá trị số cao cho thấy mức độ tự cao thị trường vốn Trung Quốc.8 Bảng 1: Thống kê tổng Độc lập tiền tệ Ổn định tỷ giá Tự hóa tài Nguồn: Tính toán tác giả Obs Mean 14 0.492298 14 0.672562 14 0.405123 Max 0.806807 0.981758 Min 0.119358 0.179547 Std Dev 0.207644 0.335390 0.356785 Bảng biểu thị mức biến thiên biến số khoảng thời gian 14 năm từ 1996 tới 2009 nghiên cứu Kết giá trị trung bình ERS, khoảng 0,673, nằm mức độ cao hai số lại Tất giá trị tối đa ba số gần với 1, giá trị tối thiểu gần với Độ lệch chuẩn ba số này, phản ánh số lệch so với giá trị trung bình, nằm khoảng từ 0,2 đến 0,4, độ lệch chuẩn MI nhỏ nhất, 0,208 Hình diễn tả tiến triển số ba bất khả thi Trung Quốc qua thời gian Có vài nhân tố dễ nhận thấy ba số Đầu tiên, số mức độ hội nhập tài Trung Quốc tăng dần từ năm 1996 đến 2009 Thứ hai, ổn định tỷ giá tăng từ 0,5 đến khoảng 0,9 khoảng 1996-1998, trì mức độ cao xung quanh mức 0,9 năm 2004 Hình 3: Tiến trình phát triển số Bộ ba bất khả thi Trung Quốc, 1996-2009 Nguồn: Tính toán tác giả Sau sụt giảm đột ngột xuống giá trị thấp khoảng 0,2 vào 2005, trì ổn định đến 2009 Cú lao xuống năm 2005 cải tổ thể chế phá vỡ neo giá cố định đồng tiền Trung Quốc vào USD, thay đổi tới hệ thống tỷ giá linh hoạt Đồng Nhân dân tệ cố định với rổ tiền tệ, thay cố định vào đồng USD Kể từ đó, Trung Quốc trải qua ổn định nâng giá trị đồng Nhân dân tệ đến tháng 08/2008, khủng hoảng tài toàn cầu xảy Chính phủ Trung Quốc lựa chọn tái can thiệp vào thị trường ngoại hối để giữ giá trị Nhân dân tệ nhằm ngăn cản tác động tiêu cực thị trường nội địa thông qua kênh tỷ giá hối đoái Cuối cùng, số độc lập tiền tệ không biến động theo chiều hướng rõ ràng; số biến động bất thường suốt khoảng thời gian nghiên cứu Hình cho thấy ngoại trừ 1997, 2003, 2005, số năm khác mức 0,6 Đặc biệt vào năm 2006, dường số độc lập tiền tệ Trung Quốc đột ngột xấu Điều chủ yếu kinh tế nội địa tăng trưởng nóng Để ngăn cản lãi suất đảo ngược, ngân hàng trung ương can thiệp cách tăng lãi suất Cùng lúc, nước khác đối mặt với lạm phát toàn cầu, phải tăng lãi suất, bao gồm Hoa Kỳ Điều dẫn đến có liên quan lãi suất Hoa Kỳ Trung Quốc, kéo theo suy yếu số độc lập tiền tệ Trung Quốc Để đánh giá tốt tiến triển ba số qua thời gian, Aizenman cộng (2008) xây dựng “mô hình kim cương”, mà biểu đồ họ thêm vào ba bất khả thi phương pháp đo lường dự trữ ngoại hối quốc tế (IR/GDP), số để mô tả xu hướng việc giảm nhẹ ba bất khả thi dự trữ quốc tế Gupta Abhijit (2010) cung cấp phương pháp tương tự cho Ấn Độ xác nhận nhà làm sách Ấn Độ cố gắng sử dụng dự trữ quốc tế để giảm nhẹ tác động ba bất khả thi Lý đằng sau điều nước muốn trì giá trị đồng tiền phải tích lũy dự trữ quốc tế có lượng vốn lớn chảy vào nước Tuy nhiên, điều hồi kết quốc gia việc cố gắng giải ba bất khả thi, trường hợp Trung Quốc, họ phải sử dụng nhiều hoạt động thị trường mở, dự trữ bắt buộc đạo để vô hiệu hóa vấn đề khoản nội địa vốn kết từ tích trữ dự trữ quốc tế Mặc dù số IR/GDP có ý nghĩa bị giới hạn để giải thích mức độ vô hiệu hóa Vì vậy, đo lường mức độ vô hiệu hóa (như tỷ lệ so với GDP)9 chiều thứ “mô hình kim cương” Để làm cho số so sánh được, bình thường hóa mức độ vô hiệu hóa Giá trị số mức độ vô hiệu hóa cao phản ánh nỗ lực lớn ngân hàng trung ương để can thiệp vô hiệu hóa Hình 4: Cấu hình Bộ ba bất khả thi mức độ vô hiệu hóa Nguồn: IMF IFS (2010), PBOC (http://www.pbc.gov.cn), tính toán tác giả Khi mô tả từ hình 4(b), mức độ hội nhập tài Trung Quốc tăng dần từ năm 1998 2004, độ mở toàn thị trưởng vốn bị giới hạn Tuy nhiên, vào khoảng thời gian, ổn định tỷ giá trì mức cao ổn định gần Chỉ số độc lập tiền tệ dao động bất thường, mức độ tổng thể trì tương đối cao Mức độ vô hiệu hóa gia tăng khiêm tốn, cho thấy vấn đề khoản kiểm soát Do đó, nhà làm sách tiếp tục giữ lại độc lập tiền tệ ổn định tỷ giá suốt khoảng thời gian Từ 2005 tới 2008, hình dạng ba bất khả thi mức độ vô hiệu hóa bắt đầu thay đổi cách rõ ràng Hình 4(c) cho thấy gia tăng đáng kể mức độ hội nhập tài suốt thời gian này, kèm theo tỷ lệ tăng trưởng gần giống hệt mức độ vô hiệu hóa Mức độ cao mức độ hội nhập tài Trung Quốc bắt buộc nhà làm sách phải điều chỉnh lại sách mục tiêu ba bất khả thi Do đó, số phạm vi, nhà làm sách từ bỏ ổn định tỷ giá để giải đáp cho gia tăng mức độ hội nhập tài Vào 2005, Trung Quốc kết thúc chế độ tỷ giá cố định thay đổi dần sang hệ thống tỷ giá thả có điều chỉnh linh hoạt Tuy nhiên, chế độ tỷ giá mới, đồng Nhân dân tệ dường có xu hướng Sự kỳ vọng xung quanh việc đánh giá cao đồng Nhân dân tệ đẩy mạnh lượng tăng trưởng dòng vốn vào Trung Quốc theo cách khác Để tránh rắc rối liên quan đến dao động bất thường kiểm soát tỷ giá, phủ tiếp tục can thiệp vào thị trường ngoại hối Dự trữ ngoại hối Ngân hàng Trung ương bị buộc phải tăng lên nhờ can thiệp vào tỷ giá hối đoái Việc tích lũy dự trữ ngoại hối lần làm tăng lạm phát kỳ vọng Để làm giảm nhẹ lạm phát, Ngân hàng trung ương phải tăng lãi suất, điều gây tác động bị động vào độc lập tiền tệ Như chứng từ bảng 4(c), độc lập tiền tệ bị giảm nhiều vào năm 2006 Thêm vào đó, việc tăng lãi suất gây dòng vốn chảy vào nước nhiều cầu Nhân dân tệ gia tăng Để giảm tác động đa chiều này, Ngân hàng trung ương gia cố tăng cường vô hiệu hóa Hình 4(d) độ mở thị trường vốn đạt đến đỉnh vào năm 2009 Vào khoảng thời gian này, phủ Trung Quốc hồi phục lại ổn định tỷ giá Kể từ nhiều kinh tế phát triển thực sách tiền tệ mở rộng, đặc biệt Mỹ, đồng USD suy yếu Nhân dân tệ định giá cao, Trung Quốc bắt đầu lần chịu dòng vốn lớn chảy vào hai việc lãi suất chênh lệch lớn kỳ vọng tăng giá Nhân dân tệ Để tránh tính hay thay đổi mức giá trị Nhân dân tệ, Chính phủ Trung Quốc tiếp tục can thiệp vào thị trường ngoại hối cách tích lũy dự trữ ngoại hối Tuy nhiên, áp lực lạm phát trở nên ngày nguy hiểm, cần phải có sách tiền tệ hiệu để kiểm soát tình hình Trong tình này, việc tăng lãi suất dường thuận tiện hiệu nhất, điều dẫn đến dòng vốn vào nhiều gia tăng chênh lệch lãi suất Vì vậy, nhà làm sách thích tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc tăng lãi suất Bên cạnh đó, Cơ quan điều hành tiền tệ phát hành hối phiếu Ngân hàng nhân dân Trung Quốc (PBOC) cách để vô hiệu hóa khoản vượt mức Tất bốn số hầu hết đạt đến đỉnh hình 4(d), cho thấy Trung Quốc tìm thấy cách để giữ lại ba mục tiêu cách đồng thời cách tác động vô hiệu hóa Tuy nhiên, liệu sách vô hiệu hóa có phải phương thức hoàn hảo để giải xung đột độc lập tiền tệ ổn định tỷ giá câu hỏi Để đưa vài ý tưởng cho vấn đề này, muốn xem xét hai khía cạnh vô hiệu hóa: tính hiệu chi phí Xem xét tính hiệu quả, có nghĩa liệu tác động vô hiệu hóa có hiệu bù đắp vượt giới hạn cung tiền kết từ can thiệp lên tỷ giá kết tích tụ trữ ngoại hối quốc gia Tuy nhiên, câu chuyện, can thiệp vô hiệu hóa có hiệu quả, chi phí cao cho ngân hàng trung ương Trung Quốc để thực sách vô hiệu hóa Nếu vậy, việc vô hiệu hóa không bền vững, phương pháp để giải xung đột Bảng 2: Chi phí lãi suất PBOC việc thực sách vô hiệu hóa (Đơn vị tính: Tỷ Nhân dân tệ) Chi phí lãi suất Chi phí lãi suất Chi phí lãi suất Tổng chi phí Dự trữ Hối phiếu của Hợp đồng lãi suất bắt buộc PBOC mua lại 20.50 5.27 25.77 2000 23.78 6.53 30.31 2001 25.84 5.29 31.14 2002 30.15 18.82 4.83 53.81 2003 29.93 43.07 7.55 80.55 2004 37.99 53.15 9.17 100.31 2005 47.02 82.38 36.22 165.62 2006 80.95 125.55 29.85 236.35 2007 139.51 167.46 98.04 405.01 2008 154.93 48.67 43.59 247.19 2009 191.01 83.19 29.82 304.02 2010 Nguồn: Wind, Trang web PBOC (http://www.pbc.gov.cn), tính toán tác giả Chi phí vô hiệu hóa cho PBOC chủ yếu từ toán lãi suất Bảng minh họa chi phí lãi PBOC thực vô hiệu hóa cách chia thành ba danh mục: cố định dự trữ bắt buộc (FRR), hối phiếu PBOC, bán hợp đồng mua lại Hai danh mục sau công cụ thị trường mở Tổng chi phí lãi đột ngột từ 2000 đến 2008 Mặc dù giảm nhiều vào năm 2009 cắt giảm chi phí lãi thị trường mở, lớn tăng vào năm 2010 Liệu vô hiệu hóa có bền vững trở thành câu hỏi khó Chi phí ngày tăng can thiệp vô hiệu hóa làm gia tăng tính thiếu bền vững, điều có nghĩa độc lập tiền tệ thách thức Vì vậy, từ triển vọng ba bất khả thi, chế độ tỷ giá linh hoạt giải pháp khả thi 3.2 Mối quan hệ tuyến tính số Bộ ba bất khả thi Các phân tích trước hữu ích để hiểu phát triển định hướng sách vĩ mô quốc tế theo thời gian, chúng có phải mục tiêu ba sách có ràng buộc không Hay nói cách khác, Trung Quốc tồn Bộ ba bất khả thi số phải cân nhắc lựa chọn Sự lựa chọn số mục tiêu Bộ ba bất khả thi có nghĩa tăng lên biến ví dụ hội nhập tài nhiều dẫn đến độc lập tiền tệ tỷ giá ổn định kết hợp hai Do đó, kiểm tra tính hiệu lực hình thức đơn giản Bộ ba bất khả thi thông qua cân tuyến tính Đặc biệt, kiểm tra tổng có trọng số biến có hay không Điều làm cho kiểm tra tồn Bộ ba bất khả thi cách kiểm tra phù hợp hồi quy tuyến tính Công thức hồi quy tuyến tính sau: = aMI t + bERSt + cCMOt + ε t (4) Nếu phù hợp mô hình hồi quy cao đặc điểm tuyến tính đủ tin cậy để giải thích cân ba sách Tuy nhiên, phù hợp thấp cho thấy không tồn Bộ ba bất khả thi mối quan hệ tuyến tính dễ bị ảnh hưởng Chúng sử dụng liệu năm 1996 năm 2009 liệu pháp lý sớm lãi suất trung bình có trọng số liên ngân hàng Trung Quốc, mà sử dụng để xác định số MI, lấy từ năm 1996 Kết chạy Stata thấy Bảng Bảng 3: Kết hồi qui Coefficient R-squared Adjusted R-squared MI ERS CMO 0.534935 0.67781 0.56417 [0.1898] [0.1794]*** [0.3070]** 0.9478 0.9335 Sự phù hợp mô hình hồi quy 94.78%, phù hợp điều chỉnh 93.35% Sự phù hợp đủ lớn để giải thích cân mục tiêu sách Trung Quốc Thêm vào đó, Bảng mức ý nghĩa hệ số ước tính ERS CMO cao để bác bỏ giả thuyết H0 Mặc dù bác bỏ giả thuyết H0 hệ số MI kết ý nghĩa mức 0.1, tìm thấy giá trị p gần 10% Tuy nhiên, hệ số ước tính mô hình hồi quy cung cấp trọng số ước tính cho ba sách mục tiêu chúng cung cấp đầy đủ thông tin mức độ mục tiêu sách mà Trung Quốc đạt Do đó, để điều tra sách mục tiêu mà Trung Quốc muốn đạt bao nhiêu, sử dụng kết hệ số ước tính ^ ^ ^ giá trị thực tế cho biến a MIt, b ERSt c CMOt Bằng chứng từ lý thuyết Bộ ba bất khả thi, quốc gia phải đối mặt với kết hợp mục tiêu sách Chúng kết hợp độc lập tiền tệ ổn định tỷ giá (aMI+bERS), kết hợp ổn định tỷ giá hội nhập tài (bERS +cCMO) kết hợp độc lập tiền tệ hội nhập tài (aMI+cCMO) Hình 5(a) mô tả “ảnh hưởng tích lũy” mà đóng góp hay mức ý nghĩa kết hợp cụ thể lựa chọn sách Tương tự, Hình 5(b) mô tả “ảnh hưởng đơn lẻ” mà ý nghĩa lựa chọn sách Hình 5: Xu hướng sách (a) Ảnh hưởng tích lũy (b) Ảnh hưởng đơn lẻ Nguồn: Tính toán tác giả Từ số trên, thấy trước 2003, kết hợp độc lập tiền tệ ổn định tỷ giá có mức ý nghĩa cao kết hợp sách khác Từ năm 2004-2009, tình trở nên phức tạp với đường chéo Đặc biệt năm 2009, kết hợp sách với cho mức ý nghĩa tốt nhất, lớn Bên cạnh đó, “ảnh hưởng đơn lẻ” mô tả Hình 5(b) mức ý nghĩa ổn định tỷ giá cao hai mục tiêu sách khác trước 2004 Kể từ 2005 mức ý nghĩa ổn định tỷ giá giảm đáng kể thụt lùi so với hội nhập tài Mặc dù, lấy lại vào năm 2009, mức ý nghĩa ổn định tỷ giá giảm so với hội nhập tài chính, điều cho thấy phát triển hội nhập tài trình tất yếu Trung Quốc Vì thế, theo mô hình này, Trung Quốc đối mặt sự đánh đổi lựa chọn sách Bộ ba bất khả thi Hay nói cách khác, Trung Quốc lựa chọn tối đa sách mục tiêu ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ, hội nhập tài từ bỏ sách lại Trong phân tích này, đến kết luận trước 2004 Trung Quốc trì kết hợp độc lập tiền tệ ổn định tỷ giá Sau 2005 tính toán kết hợp rõ ràng lựa chọn sách; nhiên mức ý nghĩa hội nhập tài tăng phủ nhận, mức ý nghĩa ổn định tỷ giá giảm Kết luận Trong nghiên cứu này, phân tích lượng vốn chảy vào mức độ hội nhập tài Trung Quốc cách sử dụng phương thức đo lường pháp lý phương thức đo lường thực tế Hội nhập tài Trung Quốc cải thiện cách đáng kể khuyến khích quyền Trung quốc áp lực từ dòng vốn lớn nước chảy vào Những dòng vốn ảnh hưởng đến việc hoạch định sách vĩ mô Trung Quốc làm tăng thêm khó khăn để giải Bộ ba bất khả thi Sự suy thoái kinh tế toàn cầu ảnh hưởng nhiều đến sách tiền tệ Mỹ, gây nhiều dòng vốn đầu ạt chảy vào thị trường có Trung Quốc Trong đó, gia tăng số CPI buộc quyền Trung Quốc phải thực sách tiền tệ thu hẹp hiệu để đương đầu với áp lực lạm phát nghiêm trọng Hiện Trung Quốc dễ dàng làm giảm áp lực lạm phát cách sử dụng biện pháp vô hiệu hóa, công cụ vô hiệu hóa cho thấy chi phí cao không bền vững Trong hoàn cảnh này, thấy để trì độc lập tiền tệ thả tỷ giá nhiều thực tương lai Tuy nhiên nghĩa tăng giá chiều đồng nhân dân tệ mà để giảm động đầu dòng vốn ngắn hạn cách mở rộng phạm vi biến động tỷ giá Dĩ nhiên, quy định kiểm soát vốn có bao gồm quy định an toàn vĩ mô (macro-prudential) hợp lý Kiểm soát vốn có hiệu ngưỡng cho dòng vốn chảy vào cách ly Trung Quốc từ công từ bên Những quy định an toàn vĩ mô cách dễ dàng giải vấn đề Bộ ba bất khả thi dài hạn Nhiều nghiên cứu vấn đề cần thực tương lai Ghi http://www.pbc.gov.cn Chương trình nhà đầu tư tổ chức nước đủ tiêu chuẩn (QFIIs), đưa vào năm 2002, cho phép đầu tư nước có giấy phép đầu tư vào cổ phiếu loại A thị trường chứng khoán đại lục Trung Quốc chứng khoán nước khác QFIIs nên chịu nhiều hạn chế, bao gồm kinh nghiệm tối thiểu ngành (5 năm cho nhà quản lý quỹ; 30 năm cho công ty bảo hiểm) có 10 tỷ đô la tài sản thuộc quyền quản lý năm tài gần phải nắm rõ ràng bất thường lớn thị trường nội địa ba năm qua,… QFIIs phải thiết lập tài khoản đặc biệt nhân dân tệ với ngân hàng nước sử dụng dịch vụ công ty chứng khoán nước Xem Chinn and Ito (2008) để có nhiều thông tin việc xây dựng số KAOPEN Xem http://web.pdx.edu/~ito/kaopen_2009.xls để lấy số KAOPEN Trung Quốc Dữ liệu Trung Quốc đến từ Mạng Thông Tin Kinh Tế Trung Quốc: http://www.cei.gov.cn/ Chỉ số MI hàng năm tính dựa liệu hàng tháng từ Tháng Một đến Tháng Mười Hai, ngoại trừ số MI vào năm 1996, liệu pháp lý trung bình có trọng số lãi suất qua đêm liên ngân hàng ngân hàng Trung Quốc thu thập từ tháng 7-1996 Được đăng Hội Đồng Thống Đốc Hệ Thống Dự Trữ Liên Bang http://www.federalreserve.gov/datadownload/ Dữ liệu đến từ trang web Cơ Quan Quản Lý Ngoại Hối Nhà Nước Trung Quốc: http://www.safe.gov.cn/model_safe/index.html Dữ liệu đến từ phận Thống Kê Tài Chính Quốc Tế IMF : http://www.imf.org/external/index.htm Mức độ vô hiệu hóa tính toán chuẩn hóa cách sử dụng tổng yêu cầu dự trữ hạn định, quy mô trái phiếu ngân hàng trung ương tỷ số so với GDP Yêu cầu dự trữ hạn định tính toán cách sử dụng phương pháp bình quân gia quyền Bên cạnh đó, trái phiếu ngân hàng trung ương công cụ thị trường mở, bắt đầu thực từ ngày 22-4-2003 Tài liệu tham khảo Ghose, Ajit K 2004 “Capital inflows and investment in developing countries,” Employment Strategy Paper No 11, Employment Sector, International Labour Office, Morillons, Geneve Buigut, Steven and Vadhindran K Rao 2011 “International Financial Integration of the Indian Money Market,” International Journal of Economics and Finance, 3(4), 170-180 Reinhart, Carmen M and Vincent R Reinhart 2008 “Capital Inflows and Reserve Accumulation: The Recent Evidence,” National Bureau of Economic Research Working Paper No 13842, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA Aizenman, Joshua, Menzie D Chinn, and Hiro Ito 2010 “The Emerging Global Financial Architecture: Tracing and Evaluating New Patterns of the Trilemma Configuration,” Journal of International Money and Finance, Vol 29, No 4, 615–641 Aizenman, Joshua, Menzie D.Chinn, and Hiro Ito 2008 “Assessing the Emerging Global Financial Architecture: Measuring the Trilemma's Configurations over Time,” National Bureau of Economic Research Working Paper No 14533, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA Aizenman, Joshua and Reuven Glick 2009 “Sterilization, Monetary Policy, and Global Financial Intergration”, Review of International Economics, Vol 17(4), 777-801 Chen, Yulu 2008 International Finance, Beijing, China Renming University Press, 31 Hu, Zaiyong 2011 “Trilemma Puzzled Capital Flows and Monetary Policy in China,” Contemporary Finance & Economics, Vol 7, 50-60 Kose, M Ayhan, Eswar Prasad, Kenneth Rogoff, and Shang-Jin Wei 2006 “Financial Globalization: A Reappraisal,” International Monetary Fund Working Paper No 189, International Monetary Fund, Washington, DC Altinkemer, Melike 1998 “Capital Inflows and Central Bank’s Policy Response”, Research Department Discussion Paper No.0103, Research and Monetary Policy Department, Central Bank of the Republic of Turkey, Istiklal, Ankara Chinn, Menzie D and Hiro Ito 2008 “A New Measure of Financial Openness,” Journal of Comparative Policy Analysis, Vol 10, No 3, 307-320 Prasad, Eswar and Jinwei Shang 2005, “The Chinese Approach to Capital Inflows: Patterns and Possible Explanations,” International Monetary Fund Working Paper No 79, International Monetary Fund, Washington, DC Sengupta, Abhijit 2010 “Management of International Capital Flows: The Indian Experience” MPRA Paper No 23747, University Library of Munich, Schackstr Munich Taguchi, Hiroyuki 2011 “Currency Regime and Monetary Autonomy: Empirical Evidence Using Recent and Global Data from 1990 to 2007,” International Economic Journal, 25(3), 341-358  ... tính ba sách mục tiêu ba bất khả thi để tìm hiểu xem liệu ba số có "ràng buộc" hay không Phần IV kết luận nghiên cứu Mức độ dòng vốn quốc tế Trung Quốc 2.1 Tổng quan dòng vốn quốc tế Trung Quốc. .. Trung Quốc Theo tính toán cán cân toán, đầu tư quốc tế chia thành ba loại: đầu tư trực tiếp nước ngoài, đầu tư danh mục (đầu tư gián tiếp) đầu tư khác Bằng chứng từ Hình 1, tất ba loại dòng vốn. .. vốn đầu tư thấp Trung Quốc trước năm 1990 Các dòng vốn đầu tư khác lớn so với hai loại lại Năm 1992, dòng vốn đầu tư, đặc biệt dòng vốn đầu tư trực tiếp nước (FDI), bắt đầu tăng dần Tổng nguồn vốn