Ảnh hưởng của chính sách tín dụng thương mại đến giá trị các công ty niêm yết việt nam

Tuy nhiên, nếu chính sách tín dụng thương mại của công ty không cạnh tranh được so với các đối thủ trong cùng ngành, không đáp ứng được nhu cầu của người mua thì công ty sẽ mất khách hàn

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

HUỲNH THANH HÙNG

ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH TÍN DỤNG THƯƠNG MẠI ĐẾN GIÁ TRỊ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2016

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

HUỲNH THANH HÙNG

ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH TÍN DỤNG THƯƠNG MẠI ĐẾN GIÁ TRỊ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP Hồ Chí Minh – Năm 2016

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan đề tài “Ảnh hưởng của chính sách tín dụng thương mại đến giá trị các công ty niêm yết Việt Nam” là kết quả nghiên cứu và làm việc của chính

cá nhân tác giả dưới sự dẫn dắt của Tiến Sĩ Nguyễn Thị Uyên Uyên – Giảng viên Trường Đại học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh

TP.HCM, ngày tháng năm 2016

Tác giả

Huỳnh Thanh Hùng

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 4

1.4 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài 4

1.5 Bố cục của Luận văn 5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 21

3.2 Mô hình nghiên cứu và các biến 21

3.2.1 Mô hình kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữa khoản phải thu và giá trị công ty 22

3.2.2 Mô hình kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định các khoản phải thu của công ty 28

3.2.3 Mô hình kiểm định ảnh hưởng của sự thay đổi trong khoản phải thu đến giá trị công ty 31

3.3 Phương pháp nghiên cứu 32

3.4 Giả thuyết nghiên cứu 36

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 37

4.1 Thống kê mô tả 37

4.2 Phân tích tương quan 38

4.3 Kết quả phân tích hồi quy 41

4.3.1 Kết quả phân tích mối quan hệ phi tuyến giữa các khoản phải thu và giá trị công ty 41

4.3.2 Kết quả kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định các khoản phải thu của công ty 51

4.3.3 Kết quả kiểm định sự thay đổi của khoản phải thu đến giá trị công ty 57

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 61

5.1 Kết quả nghiên cứu 61

5.2 Hạn chế của Luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo 62

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Taxes,Depreciation And Amortization

GMM Phương pháp Two-Step Generalized Method Of Moments

GOP Tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp – Gross Operating Profit

GROWTH Cơ hội tăng trưởng – Opportunity Growth

HNX Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội

HSX Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

LEV Tỷ lệ đòn bẩy – Leverage

ROA Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản – Return On Assets

ROE Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu – Return On Equity

VIF Hệ số phóng đại phương sai – Variance Inflation Factor

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1 Tổng kết các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của chính sách tín dụng

thương mại đến giá trị doanh nghiệp 16

Bảng 3.1 Kỳ vọng nghiên cứu của các yếu tố tác động đến các giá trị công ty 27

Bảng 3.2 Kỳ vọng nghiên cứu của các yếu tố tác động đến các khoản phải thu 30

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến 37

Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan 39

Bảng 4.3 Hệ số phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor – VIF) 40

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mối quan hệ phi tuyến giữa khoản phải thu và giá trị công ty Tobin’s Q 41

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy mối quan hệ phi tuyến giữa khoản phải thu và giá trị công ty MBOOK 44

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy mối quan hệ phi tuyến giữa khoản phải thu và giá trị công ty 46

Bảng 4.7 So sánh kết quả hồi quy đối với kỳ vọng của tác giả về các biến tác động lên giá trị công ty 51

Bảng 4.8 Kết quả hồi quy mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định các khoản phải thu của công ty 52

Bảng 4.9 Kết quả hồi quy mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định các khoản phải thu của công ty bằng phương pháp FGLS 54

Bảng 4.10 So sánh kết quả hồi quy đối với kỳ vọng của tác giả về các biến tác động lên khoản phải thu của công ty 57

Bảng 4.11 Kết quả hồi quy sự thay đổi của khoản phải thu đến giá trị công ty 58

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu dạng bảng cân bằng từ 375 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm

2014, tạo thành bảng gồm 1875 quan sát công ty - năm, nhằm kiểm định ảnh hưởng của chính sách tín dụng thương mại đến giá trị các công ty niêm yết Việt Nam Thông qua việc kiểm định sự ảnh hưởng của chính sách tín dụng thương mại đến giá trị các công ty niêm yết Việt Nam, bài nghiên cứu kiểm định giả thuyết có tồn tại một chính sách tín dụng thương mại tối ưu mà tại đó giá trị của các doanh nghiệp Việt Nam là cao nhất Đồng thời tác giả cũng kiểm định sự ảnh hưởng của các yếu

tố tác động đến chính sách tín dụng thương mại, từ đó ảnh hưởng đến giá trị các công ty niêm yết Việt Nam và kiểm định sự thay đổi của giá trị công ty trong trường hợp chính sách tín dụng lệch khỏi giá trị tối ưu Phương pháp ước lượng được sử dụng trong Luận văn là phương pháp Two-Step Generalized Method Of Moments (GMM), phương pháp Fixed Effects, phương pháp Random Effects và phương pháp Feasible Generalized Least Squares (FGLS)

Kết quả nghiên cứu đã tìm thấy mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) giữa chính sách tín dụng thương mại và giá trị công ty, nghĩa là tồn tại chính sách tín dụng thương mại tối ưu mà tại đó giá trị các doanh nghiệp là cao nhất Ngoài ra kết quả thực nghiệm cho thấy, quy mô của công ty, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng doanh thu, vòng quay tổng tài sản, tỷ suất lợi nhuận gộp là những nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chính sách bán chịu của các công ty Tác giả xác định được tồn tại mức

tỷ lệ khoản phải thu trên tổng tài sản tối ưu để tối đa hóa giá trị công ty Đồng thời kết quả nghiên cứu thực nghiệm cũng cho thấy, với mọi giá trị thực tế của tỷ lệ khoản phải thu trên tổng tài sản lệch khỏi các giá trị tối ưu này thì giá trị công ty sẽ giảm xuống

Từ khóa: chính sách tín dụng thương mại, giá trị công ty

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài

Tín dụng thương mại là hình thức tín dụng trong đó người bán đồng ý cho người mua trả chậm giá trị hàng hóa đã mua trong một khoảng thời gian nhất định Thực chất tín dụng thương mại là một hình thức nợ ngắn hạn, phát sinh từ chính sách bán chịu của công ty, được coi là khoản phải thu của người bán và khoản phải trả của người mua Tín dụng thương mại đóng vai trò quan trọng trong chính sách tài chính của các công ty, có ảnh hưởng đến giá trị của các công ty Từ đó, các vấn đề liên quan đến tín dụng thương mại đã được nghiên cứu từ rất sớm, khởi đầu là các nghiên cứu của Goff (1957); Nadiri (1969); Schwart (1974); Schwart và Whitcomb (1978); Lewellen và cộng sự (1980); Ferris (1981); Emery (1984); Simth (1987) Các nghiên cứu này đã tạo bước đệm cho hàng loạt các nghiên cứu được thực hiện liên tục sau đó như các nghiên cứu của Brennan và cộng sự (1988); Mian và Smith (1992); Long và cộng sự (1993); Lee và Stowe (1993); Deloof và Jegers (1996); Emery và Nayar (1998); Ng và cộng sự (1999); Wilner (2000)… Đến nay, vấn đề tín dụng thương mại của các công ty vẫn đang thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu trên thế giới với nhiều nghiên cứu của Marotta (2001); Demirguc–Kunt

và Maksimovic (2002); Gallego và cộng sự (2002); Burkart và Ellingse (2004); Cheng và Pike (2003); Pike và cộng sự (2005); Niskanen và Niskanen (2006); Cuñat (2007); Kestens và cộng sự (2011); Martínez-Sola và cộng sự (2012)… Hầu hết các bằng chứng thực nghiệm đều cho thấy có tồn tại sự ảnh hưởng của chính sách tín dụng thương mại đến giá trị công ty Từ quan điểm người bán, việc gia tăng các khoản phải thu sẽ giúp công ty nâng cao năng lực cạnh tranh, tiêu thụ được nhiều sản phẩm hơn để từ đó tăng doanh thu, tăng khả năng sinh lợi cho công ty Nhưng như vậy, không có nghĩa là khi công ty duy trì khoản phải thu nhiều là tốt vì khi thực hiện chính sách bán chịu công ty sẽ phải đối mặt với rủi ro tín dụng, với nguy cơ bị mất vốn khi khách hàng không trả tiền

Vì tín dụng thương mại thường được trang trải bởi nguồn vốn vay ngân hàng trong ngắn hạn, đồng thời sử dụng từ nguồn các khoản phải trả mà doanh nghiệp chiếm dụng của các nhà cung cấp nên sẽ rất lãng phí nếu chính sách tín dụng thương mại của doanh nghiệp dành cho người mua kém hiệu quả Khoản phải thu có thể sẽ tạo

ra rủi ro do người mua không thanh toán đúng hạn dẫn đến nợ khó đòi, nợ xấu, thậm chí trở thành mầm mống cho những trục trặc trong tính thanh khoản của công

ty, làm sụt giảm giá trị công ty Tuy nhiên, nếu chính sách tín dụng thương mại của công ty không cạnh tranh được so với các đối thủ trong cùng ngành, không đáp ứng được nhu cầu của người mua thì công ty sẽ mất khách hàng để từ đó làm sụt giảm khả năng sinh lợi và làm sụt giảm giá trị doanh nghiệp Tại Việt Nam chưa có nhiều nghiên cứu về tín dụng thương mại và chưa có nghiên cứu nào phân tích tác động của chính sách tín dụng thương mại lên trên giá trị công ty Chính vì lý do đó, tác

giả thực hiện đề tài “Ảnh hưởng của chính sách tín dụng thương mại đến giá trị

các công ty niêm yết Việt Nam” cho Luận văn cao học của mình; nhằm tìm ra câu

trả lời giúp các nhà quản trị doanh nghiệp thực hiện quản trị chính sách tín dụng thương mại hiệu quả để tối đa hóa giá trị công ty

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu của nghiên cứu này là đánh giá ảnh hưởng của chính sách tín dụng thương mại đến giá trị các công ty niêm yết trên thị thường chứng khoán Việt Nam Với mục tiêu này, bài nghiên cứu sẽ thực hiện các câu hỏi nghiên cứu như sau:

Thứ nhất, Chính sách tín dụng thương mại có ảnh hưởng đến giá trị các công ty

niêm yết Việt Nam hay không?

Thứ hai, Có tồn tại hay không một mức tín dụng thương mại tối ưu mà tại đó giá trị

doanh nghiệp cao nhất?

Thứ ba, Chính sách tín dụng thương mại lệch khỏi giá trị tối ưu thì giá trị của công

ty có thay đổi không?

1.3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu dạng bảng cân bằng từ 375 công ty phi tài chính Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2014, tổng cộng với 1875 quan sát

và sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính đa biến Tác giả sử dụng phương pháp ước lượng Fixed Effects và phương pháp Feasible Generalized Least Squares để tìm ra các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định các khoản phải thu của công ty niêm yết Việt

Nam Phương pháp ước lượng GMM (Two-Step Generalized Method Of Moments)

đối với dữ liệu bảng để tìm ra ảnh hưởng của chính sách tín dụng thương mại đến giá trị các công ty niêm yết Việt Nam nhằm loại bỏ các khuyết tật của mô hình như sai dạng hàm hoặc bỏ sót các biến quan trọng khi kiểm định

1.4 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài

Dựa trên bộ dữ liệu của 375 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2014, đề tài đi sâu vào việc nghiên cứu thực tiễn ở Việt Nam có hay không việc tồn tại một mức các khoản phải thu tối ưu làm tối đa hóa giá trị công ty cũng như xác định một số nhân tố ảnh hưởng đến các khoản phải thu của các công ty niêm yết Việt Nam Từ đó, đề tài có những đóng

góp quan trọng như sau:

- Về mặt lý luận: Đề tài bổ sung thêm vào các bằng chứng thực nghiệm về tác động

của chính sách tín dụng thương mại đến giá trị công ty cũng như các nhân tố ảnh hưởng đến các khoản phải thu của các công ty niêm yết Việt Nam Đồng thời cũng

là một tài liệu tham khảo cho các nghiên cứu liên quan sau này

- Về mặt phương pháp nghiên cứu: Dựa vào nguồn dữ liệu nêu trên, tác giả đã

thực hiện Luận văn theo phương pháp nghiên cứu định lượng cùng với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 12.0 Luận văn sử dụng dữ liệu bảng và phương pháp GMM với mục tiêu đánh giá ảnh hưởng của chính sách tín dụng thương mại đến giá trị các công ty niêm yết trên thị thường chứng khoán Việt Nam Để tăng tính vững chắc cho các kết quả nghiên cứu, đề tài sử dụng hai thước đo khác nhau đại diện cho giá trị công ty là Tobin’s Q và MBOOK

- Về mặt thực tiễn: Đề tài giúp các nhà quản lý, điều hành công ty nhìn nhận rõ

hơn về tầm quan trọng của chính sách tín dụng thương mại trong việc gia tăng giá trị công ty cũng như giúp các doanh nghiệp nhận biết các nhân tố ảnh hưởng đến các khoản phải thu Từ đó, các nhà quản lý, điều hành công ty có thể hoạch định các chiến lược tài chính thích hợp để tìm các khoản phải thu tối ưu, góp phần tối đa hóa giá trị công ty

1.5 Bố cục của Luận văn

Kết cấu của Luận văn gồm năm chương, cụ thể như sau:

Chương 1: Giới thiệu đề tài Trong chương này, tác giả nêu lý do chọn đề tài, mục

tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu và bố cục của Luận văn

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong chương này, tác giả

trưng ra các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới liên quan đến chính sách tín dụng thương mại của các công ty

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Trong chương này, tác giả trình

bày chi tiết phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, cơ sở dữ liệu và giả thuyết nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Trong chương này, tác giả trình bày

kết quả hồi quy, kiểm định giả thuyết nghiên cứu và thảo luận ảnh hưởng chính sách tín dụng thương mại đến giá trị các công ty niêm yết Việt Nam

Chương 5: Kết luận Trong chương này, tác giả rút ra kết luận, hạn chế của đề tài

và hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Lý thuyết về tín dụng thương mại được khởi xướng nghiên cứu từ rất sớm bởi Goff (1957) Trong nghiên cứu của mình, Goff cho rằng hình thức tín dụng thương mại

đã được sử dụng từ thời Trung Cổ, được hình thành khi những nhà cung cấp hàng hóa, sản phẩm không yêu cầu bên mua thanh toán tiền ngay lập tức khi nhận được hàng hoá Kể từ đó đến nay, các chủ đề liên quan đến tín dụng thương mại đã được quan tâm và phát triển bởi rất nhiều nhà nghiên cứu như Schwart (1974); Schwart

và Whitcomb (1978); Ferris (1981); Smith (1987); Biais và Gollier (1987); Peterson

và Rajan (1997)

Các công ty cấp tín dụng thương mại để có thể tăng doanh số bán hàng, dẫn đến khả năng sinh lời cao hơn, cũng như đảm bảo dòng thu nhập trong tương lai Từ đó, dòng tiền gia tăng phát sinh từ các quyết định gia hạn tín dụng được xem là tài sản

có giá trị của các công ty Do tiền tệ luôn có giá trị theo thời gian nên người được cấp tín dụng sẽ hưởng lợi vì không phải thanh toán ngay lập tức, từ đó cho phép họ đầu tư được nhiều hơn cho các yếu tố sản xuất đầu vào của các công ty Trong khi

đó, người bán hàng lại có thể tiêu thụ được nhiều hàng hóa hơn, điều này khuyến khích người bán gia tăng cấp tín dụng cho khách hàng Mặt khác, một số công ty có khả năng tiếp cận với thị trường vốn với chi phí sử dụng vốn rẻ hơn khách hàng của

họ, nên cũng khuyến khích các công ty cấp tín dụng thương mại nhiều hơn cho khách hàng để hưởng lợi (Schwartz, 1974; Kim và Atkins, 1978)

Thực tế cho thấy điều kiện thị trường cạnh tranh không hoàn hảo chính là nguyên nhân dẫn đến sự tồn tại của chính sách tín dụng thương mại của các công ty Trong thị trường cạnh tranh hoàn hảo, các công ty không thể bán sản phẩm với giá cao hơn, hoặc cũng không thể bán với giá thấp hơn, chính sách tín dụng thương mại không có cơ hội để đem đến các tác động ảnh hưởng đến doanh số bán hàng của các công ty thông qua các điều khoản tín dụng, do đó không có chính sách tín dụng tối

ưu Nhưng trong một thị trường cạnh tranh không hoàn hảo, do thông tin không có sẵn nên sẽ làm phát sinh các chi phí liên quan đến việc thẩm định tín dụng và những

khoản chi phí dự phòng do xuất hiện các khoản nợ xấu, các khoản nợ khó đòi, để từ

đó chính sách tín dụng thương mại có thể tác động đến giá trị của các công ty Nói cách khác, sự tồn tại của thị trường cạnh tranh không hoàn hảo có thể ảnh hưởng đến các quyết định tín dụng thương mại của các công ty và tạo cơ hội để chính sách tín dụng thương mại ảnh hưởng đến giá trị công ty, điều này hàm ý rằng có tồn tại một chính sách tín dụng thương mại tối ưu mà tại đó giá trị công ty là cao nhất (Lewellen, McConnell và Scott, 1980)

Đồng quan điểm với Lewellen, McConnell và Scott; Emery (1984) tập trung vào một số khiếm khuyết của thị trường vì thị trường có xuất hiện các loại chi phí do tình trạng bất cân xứng thông tin và thuế đánh vào thu nhập của các công ty, Emery (1984) cho rằng tồn tại một mức khoản phải thu tối ưu khi doanh thu cận biên của việc cấp tín dụng thương mại bằng với chi phí biên; bởi vì, người cấp tín dụng thương mại có thể tăng mức giá để nhận được tỷ suất sinh lợi cao hơn sao cho cân bằng lợi ích với việc kéo dài thời gian trả nợ cho người được cấp tín dụng thương mại, lẽ dĩ nhiên là nhà cung cấp tín dụng thương mại đã bị mất cơ hội phí thay vì sử dụng khoản tiền này để đầu tư

Đến năm 1992, Mian và Smith đã trưng ra bằng chứng cho thấy, tín dụng thương mại là một hình thức thỏa thuận giữa người mua và người bán, trong đó người bán cho phép người mua, mua sản phẩm nhưng được thanh toán chậm thay cho việc người mua phải thanh toán ngay cho người bán bằng tiền mặt Theo đó, tín dụng thương mại chính là khoản phải thu của bên bán, tương ứng với khoản phải trả người bán của bên mua

Bên cạnh đó, các nhà quản trị tín dụng công ty cũng luôn cố gắng giữ cho các khoản phải thu ở mức mục tiêu để tránh làm xói mòn giá trị công ty bởi doanh thu từ bán hàng dưới hình thức nợ phải thu có khả năng không được thanh toán hoặc chuyển thành các khoản nợ khó đòi Điều này được nhắc đến trong bài nghiên cứu của Pike

và Cheng (2001) dựa trên một nghiên cứu về chính sách quản trị tín dụng thương mại của 154 công ty lớn ở Anh, các tác giả nhận thấy các công ty lớn thường đầu tư rất nhiều vào khoản phải thu, vì vậy việc lựa chọn và sử dụng chính sách quản trị tín

dụng thương mại có thể giúp công ty phát hiện và bảo vệ các danh mục đầu tư vào khoản phải thu có chất lượng tốt

Deloof (2003) trong nghiên cứu của mình đã tìm thấy mối tương quan âm và có ý nghĩa về mặt thống kê giữa kỳ thu tiền bình quân với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Nghiên cứu chỉ ra rằng các nhà quản trị doanh nghiệp có thể gia tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp bằng cách giảm kỳ thu tiền bình quân đến mức tối thiểu có thể Bởi vì, mặc dù việc gia tăng các khoản tín dụng thương mại có thể giúp các công ty gia tăng doanh số bán hàng để từ đó gia tăng khả năng sinh lợi cho các công ty Tuy nhiên, khi gia tăng các khoản tín dụng thương mại đồng nghĩa với việc doanh nghiệp buộc phải gia tăng nguồn tài trợ bổ sung, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn Điều này có thể làm giảm khả năng sinh lợi của doanh nghiệp

Bổ sung thêm vào kết quả nghiên cứu của Deloof (2003) là nghiên cứu của Lazaridis và Tryfonidis (2006) Kết quả thực nghiệm của Lazaridis và Tryfonidis (2006) cho thấy, kỳ thu tiền bình quân có mối tương quan âm đối với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Từ đây cho thấy, những công ty nào bị khách hàng chiếm dụng vốn càng lâu thì khả năng sinh lợi của các công ty đó càng thấp Điều này cho thấy các nhà quản trị doanh nghiệp có thể gia tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp bằng cách quản lý hiệu quả khoản phải thu của khách hàng Cũng trong năm

2006, một nghiên cứu khác được thực hiện bởi Padachi trên mẫu gồm 58 doanh nghiệp Sản xuất nhỏ ở Mauritius, sử dụng phân tích dữ liệu bảng cho giai đoạn từ năm 1998 đến năm 2003 Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, kỳ phải thu càng dài thì khả năng sinh lợi của các công ty càng giảm

Cũng tìm thấy mối tương quan âm giữa kỳ thu tiền bình quân và khả năng sinh lợi của các công ty, Raheman và Nasr (2007) đã cho thấy các nhà quản trị công ty có thể gia tăng khả năng sinh lợi cho công ty bằng cách giảm kỳ thu tiền bình quân đến mức tối thiểu hợp lý Cùng trong năm 2007, nghiên cứu của Garcia và cộng sự sử dụng 8.872 doanh nghiệp Tây Ban Nha trong giai đoạn 1996 – 2002 cũng được tiến hành Các tác giả đã có kết luận tương tự với Raheman và Nasr (2007), các công ty

càng tốn ít thời gian để thu hồi các khoản phải thu nhanh chóng thì khả năng sinh lợi của các công ty sẽ gia tăng

Năm 2009, Falope và Ajilore đã sử dụng một mẫu gồm 50 doanh nghiệp phi tài chính ở Nigeria trong giai đoạn từ năm 1996 đến năm 2005 và tìm thấy mối tương quan âm giữa tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp và kỳ thu tiền bình quân ở các doanh nghiệp này Điều này ngụ ý rằng việc quản trị khoản phải thu hiệu quả bằng cách rút ngắn kỳ thu tiền sẽ làm cho khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp tăng lên Nối dài thêm nghiên cứu về chủ đề mối quan hệ giữa quản trị khoản phải thu và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp là nghiên cứu của Gill, Biger và Mathur được thực hiện năm 2010 Gill và các cộng sự cũng đã cho thấy, kỳ thu tiền bình quân có mối tương quan âm với khả năng sinh lợi của các công ty Theo đó, các nhà quản trị doanh nghiệp có thể gia tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp bằng cách giảm kỳ thu tiền bình quân thông qua việc thắt chặt chính sách tín dụng Vì vậy, các nhà quản trị doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị tài sản cho cổ đông bằng cách đưa ra các chiến lược quản trị khoản phải thu tối ưu Năm 2010, Huỳnh Đông Phương và Su cũng tìm thấy mối tương quan âm giữa khả năng sinh lợi của doanh nghiệp và kỳ thu tiền bình quân của các công ty Từ đây các nhà quản trị công ty có thể gia tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp bằng cách giảm kỳ thu tiền bình quân Cũng trong năm 2010, Mathuva đã kết luận rằng, một công ty có thể tạo ra giá trị cho các

cổ đông bằng cách thực hiện chính sách thắt chặt tín dụng và nếu nới lỏng chính sách bán chịu thì phải quản trị tốt khoản phải thu, nghĩa là những công ty nào thu hồi tiền từ khách hàng càng nhanh thì khả năng sinh lợi của công ty sẽ càng cao Kieschnick, LaPlante và Moussawi (2011) khi tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa giá trị tài sản của cổ đông và quản trị khoản phải thu đã cho thấy, gia tăng đầu

tư một đô la trong các khoản phải thu sẽ có tác động lớn hơn so với một đô la gia tăng trong hàng tồn kho Trong khi đó, Akinlo và Olufisayo (2011) lại tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa kỳ thu tiền bình quân và khả năng sinh lợi của công ty Theo đó, các nhà quản trị công ty có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách gia tăng cấp tín dụng thương mại cho khách hàng

Đi ngược với kết quả kiểm định của Akinlo và cộng sự (2011) là nghiên cứu của Sharma và Kumar (2011) Kết quả thực nghiệm cho thấy, gia tăng kỳ thu tiền bình quân có tác động làm gia tăng khả năng sinh lợi của các công ty Điều này xuất phát

từ việc nền kinh tế Ấn Độ đã được tự do hoá trong những năm 1990, dẫn đến các công ty đa quốc gia ồ ạt đổ vào Ấn Độ Do đó, sản phẩm và dịch vụ của các doanh nghiệp Ấn Độ rất khó cạnh tranh với những đối thủ này Vì vậy, để nâng cao sức cạnh tranh buộc các công ty Ấn Độ phải gia tăng cấp tín dụng thương mại cho khách hàng nhằm duy trì thị phần Cũng nghiên cứu này, Mustafa (2011) cho thấy, việc quản trị hiệu quả khoản phải thu có tác động lớn đến khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp Mẫu nghiên cứu gồm 40 doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Pakistan niêm yết trên sàn Karachi trong giai đoạn từ năm 2003 – 2008 Kết quả phân tích tương quan và hồi quy cho thấy, có mối tương quan ngược chiều giữa kỳ thu tiền bình quân với khả năng sinh lợi của các công ty Kết quả nghiên cứu cho thấy, khi doanh nghiệp thu hồi các khoản nợ của khách hàng quá chậm thì sẽ làm giảm khả năng sinh lợi

Một năm sau, Mansoori và Muhammad (2012) thông qua việc sử dụng mẫu nghiên cứu của 92 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Singapore trong giai đoạn

từ năm 2004 đến năm 2011 Kết quả thực nghiệm tìm thấy, mối quan hệ nghịch chiều giữa kỳ thu tiền bình quân và khả năng sinh lợi của các công ty, được đánh giá thông qua tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) Theo đó, các nhà quản trị công ty có thể tạo ra giá trị cho chủ sở hữu công ty thông qua việc quản trị khoản phải thu hiệu quả

Dù có thể có suy nghĩ và nhìn nhận khác nhau khi xem xét về chính sách tín dụng thương mại, nhưng tất cả các nhà nghiên cứu đều nhất quán cho rằng, chính sách tín dụng thương mại đóng vai trò quan trọng trong các chiến lược tài chính của các công ty Pedro J và cộng sự (2012) khi nghiên cứu về ảnh hưởng của tín dụng thương mại đến giá trị công ty, đã khẳng định rằng, từ góc nhìn của người bán, sự đầu tư vào các khoản phải thu là một chiến lược có tác động quan trọng đến bảng cân đối kế toán của các công ty Chính vì hiểu được vai trò quan trọng của tín dụng

thương mại, nhiều công ty cung cấp tín dụng thương mại luôn cố gắng tìm kiếm chính sách đầu tư vào khoản phải thu sao cho đem lại hiệu quả cao nhất cho công

ty, để từ đó gia tăng giá trị cho doanh nghiệp

Một nghiên cứu khác của Iluta A và cộng sự (2012) đã tiến hành trên 182 doanh nghiệp ở Latvian trong giai đoạn 2004 – 2010 Các tác giả đã sử dụng phương pháp phân tích tương quan Pearson, hồi quy đa nhân tố và kết luận rằng, có mối quan hệ ngược chiều giữa kỳ thu tiền bình quân và khả năng sinh lợi của các công ty, nghĩa

là các công ty nên có chính sách thu hồi nợ đúng hạn, rút ngắn thời hạn bán chịu cho khách hàng để gia tăng khả năng sinh lợi Trong khi đó, nghiên cứu của Mathias Bernard Bavel (2012) với mẫu dữ liệu gồm 37 doanh nghiệp Hà Lan đã chỉ

ra mối tương quan cùng chiều giữa khoản phải thu và tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp

Vì vậy, các doanh nghiệp lớn có thể gia tăng lợi ích lâu dài thông qua việc gia tăng khoản phải thu, mở rộng chính sách bán chịu

Mặc dù có nhiều bài nghiên cứu trên thế giới về chính sách tín dụng thương mại, nhưng lại có rất ít các bằng chứng kiểm định khoản phải thu của khách hàng ảnh hưởng như thế nào đến giá trị công ty từ quan điểm của nhà cung cấp tín dụng Cristina Martínez-Sola, Pedro J García-Teruel và Pedro Martínez-Solano (2012) đã tìm ra mối quan hệ phi tuyến giữa khoản phải thu và giá trị công ty Theo đó, khi các khoản phải thu được giữ ở mức độ thấp hơn khoản phải thu tối ưu, lợi ích từ tín dụng thương mại sẽ chiếm ưu thế, một sự gia tăng các khoản phải thu kéo theo sự gia tăng giá trị công ty Ngược lại, khi các khoản phải thu được giữ cao hơn mức khoản phải thu tối ưu, khả năng sinh lợi, khả năng thanh toán và cơ hội phí sẽ giảm

đi, việc gia tăng mức khoản phải thu sẽ làm giảm giá trị công ty

Năm 2013, Daniel và Ambrose đã phân tích tác động của quản trị khoản phải thu đến khả năng sinh lợi của các công ty ở Kenya trong giai đoạn từ năm 2003 đến năm 2012 Mẫu nghiên cứu gồm 10 doanh nghiệp Sản xuất và Xây dựng được niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Nairobi (NSE) Tương quan Pearson và mô hình hồi quy OLS được sử dụng để thiết lập các mối quan hệ giữa quản trị khoản phải thu và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Nghiên cứu cho thấy tồn tại mối tương

quan ngược chiều giữa khả năng sinh lợi và kỳ thu tiền bình quân Dựa trên các kết quả chính của nghiên cứu này có thể kết luận rằng quản trị khoản phải thu của doanh nghiệp bằng cách rút ngắn kỳ thu tiền khách hàng có thể tạo ra giá trị tài sản cho cổ đông

Tauringana và Afrifa (2013) sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 133 doanh nghiệp vừa và nhỏ thuộc Vương quốc Anh trong khoảng thời gian từ năm 2005 đến 2009, nhằm nghiên cứu tầm quan trọng của chiến lược quản trị khoản phải thu đối với khả năng sinh lợi của các công ty Kết quả thực nghiệm tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa kỳ thu tiền bình quân với khả năng sinh lợi của các công ty vừa và nhỏ được đánh giá thông qua tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) Bài nghiên cứu chỉ

ra rằng việc gia tăng tín dụng thương mại cho khách hàng dẫn đến sự sụt giảm trong khả năng sinh lợi của các công ty Điều này có thể xuất phát từ thực tế, việc gia tăng tín dụng thương mại cho khách hàng, đồng nghĩa các công ty buộc phải gia tăng các nguồn tài trợ, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn Ngoài ra, để tài trợ cho việc gia tăng này, các công ty đã phải yêu cầu các nhà cung cấp mở rộng các khoản tín dụng thương mại, tuy nhiên việc này lại làm phát sinh chi phí trả chậm, đồng thời các công ty cũng bị mất đi các khoản chiết khấu thương mại từ nhà cung cấp

Năm 2014, Muscettola bằng cách sử dụng mẫu 4.226 doanh nghiệp vừa và nhỏ của

Ý đã tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa kỳ thu tiền và khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp, được đánh giá thông qua tỷ lệ EBITDA trên doanh thu thuần Theo

đó, các nhà quản trị doanh nghiệp có thể gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bằng cách gia tăng chính sách bán chịu Điều này có thể xuất phát từ thực tế

là gia tăng tín dụng thương mại sẽ giúp doanh nghiệp gia tăng doanh số bán hàng, đồng thời cũng giúp cải thiện mối quan hệ và tạo ấn tượng tốt đối với khách hàng Như vậy, việc thực hiện chính sách tín dụng thương mại không đơn giản đem đến lợi ích mà cũng tạo ra các chi phí gây tốn kém cho doanh nghiệp Do đó, công ty sẽ phải cân bằng lợi ích từ việc cấp tín dụng thương mại với các chi phí khi đầu tư vào các khoản phải thu Các nhà nghiên cứu cho rằng trước tiên phải xem xét lợi ích của việc thực hiện tín dụng thương mại:

Thứ nhất, sử dụng chính sách tín dụng thương mại giúp làm giảm tình trạng bất cân

xứng thông tin giữa người mua và người bán Theo Smith (1987), các điều khoản tín dụng thương mại được thiết kế để làm cơ sở cho người mua lựa chọn giữa việc nhận chiết khấu giảm giá khi thanh toán ngay hay kéo dài thời gian trả chậm cho nhà cung cấp Đồng thời, người bán hàng sẽ được cảnh báo về nguy cơ vỡ nợ của người mua trước khi cung cấp tín dụng thương mại, dựa vào các thông tin có trên thị trường tài chính Người bán được quyền đưa ra các điều khoản phụ thuộc vào rủi

ro vỡ nợ của người mua Long và cộng sự (1993) nhận thấy, tình trạng bất cân xứng thông tin đã thúc đẩy các công ty bán hàng gia hạn tín dụng thương mại để người mua có thể kiểm tra chất lượng hàng hoá trước khi thanh toán, từ đó, làm giảm các vấn đề rủi ro đạo đức giữa công ty và khách hàng Điều này có ý nghĩa cao đối với các sản phẩm và dịch vụ mất nhiều thời gian để xác minh chất lượng

Mặt khác, tín dụng thương mại còn được sử dụng như một cách để người bán báo hiệu và đảm bảo chất lượng sản phẩm của mình (Lee và Stowe, 1993; Long và cộng

sự, 1993; Deloof và Jegers, 1996; Emery và Nayar, 1998) Các nhà nghiên cứu cho rằng chính sách tín dụng thương mại được xem như sự bảo lãnh ngầm cho chất lượng sản phẩm Sẽ có khác biệt giữa giá thanh toán ngay và giá trả chậm, và sự chênh lệch này có thể được hiểu là giá của việc bảo hành kèm theo sản phẩm Tương tự, sẽ có một sự giảm giá nhiều hay ít phụ thuộc vào thông tin về chất lượng sản phẩm Người bán sẽ so sánh chất lượng sản phẩm và các nguy cơ thanh khoản

để đưa ra mức giảm giá phù hợp nhằm thu hút khách hàng

Thứ hai, chính sách tín dụng thương mại có thể được xem như một phần của chính

sách giá cả nhằm kích thích nhu cầu của khách hàng Các công ty có thể kéo dài thời gian trả chậm hoặc tăng chiết khấu giảm giá, từ đó làm giảm giá bán hàng hóa

để kích thích bán hàng (Pike và cộng sự, 2005) Tương tự, Brennan và cộng sự

(1988) chỉ ra rằng, các nhà cung cấp tín dụng thương mại có thể phân biệt giá cả

hàng hóa giữa việc thanh toán ngay và thanh toán chậm của khách hàng Việc sử dụng tín dụng thương mại được xem như một chiến thuật nhằm thu hút khách hàng

bởi vì không phải công ty nào cũng thực hiện chính sách bán chịu, mà rất nhiều công ty chỉ luôn duy trì một thị phần lớn trên thị trường giao ngay

Thứ ba, thực hiện chính sách tín dụng thương mại làm giảm chi phí giao dịch và gia

tăng thu nhập Lý thuyết giao dịch được xây dựng bởi Schwart (1974) và phát triển bởi Ferris (1981) chứng minh rằng, tín dụng thương mại có thể làm giảm chi phí giao dịch, khách hàng không phải thanh toán bằng tiền mặt cho mỗi lần mua hàng

mà khách hàng có thể dồn tích nghĩa vụ thanh toán để hoàn trả sau đó theo định kỳ Hơn nữa, nếu các yếu tố đầu vào của một công ty sản xuất có tính thời vụ cao, công

ty buộc phải dự trữ nhiều hàng tồn kho để đảm bảo cho quá trình sản xuất được liên tục Từ đó, sẽ làm tăng chi phí dự trữ và chi phí sản xuất, trong khi hiện tại chưa bán được hàng hóa thì việc cung ứng tín dụng thương mại có thể kích thích khách hàng mua sớm hơn hoặc thường xuyên hơn Lúc này các công ty có thể quản trị hàng tồn kho tốt hơn, không những giảm sức ép về nhu cầu tài trợ vốn mà còn giảm được chi phí giao dịch Tóm lại, các công ty nên đầu tư vào tín dụng thương mại nếu hiện giá khoản phải thu ròng khi có tín dụng thương mại lớn hơn hiện giá khoản phải thu không có tín dụng

Thứ tư, thực hiện tín dụng thương mại còn giúp tăng cường mối quan hệ lâu dài với

khách hàng của công ty Theo lập luận của Cuñat (2007), khi khách hàng đang gặp khó khăn trong vấn đề thanh khoản ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh, thì việc người bán hàng cung cấp tín dụng thương mại được xem như một cứu cánh cho khách hàng Từ đó củng cố mối quan hệ giữa nhà cung cấp và khách hàng Hơn nữa, chính sách tín dụng thương mại có thể được xem như một chiến lược giữ chân khách hàng, bởi vì cấp tín dụng thương mại như một tín hiệu cho khách hàng hiểu rằng, công ty muốn xây dựng mối quan hệ làm ăn lâu dài cùng có lợi với họ (Cheng

và Pike, 2003) Như đã nói ở luận điểm thứ nhất, việc làm giảm tình trạng thông tin bất cân xứng giúp khách hàng quản lý và kiểm soát chất lượng của các mặt hàng đã mua (Smith, 1987; Long và cộng sự, 1993) Điều này hàm ý rằng, chính sách tín dụng thương mại tạo sự tin tưởng giữa người bán và người mua, từ đó làm tăng cường mối quan hệ giữa hai bên

Tuy nhiên, như đã nói, dù việc sử dụng chính sách tín dụng thương mại có thể mang lại nhiều lợi ích, nhưng việc đầu tư vào các khoản phải thu cũng mất chi phí Những chi phí phát sinh từ tín dụng thương mại lần lượt được phát hiện và kiểm chứng trong nhiều bài nghiên cứu

Thứ nhất, cấp tín dụng thương mại đồng nghĩa với việc làm tăng các khoản phải

thu, đẩy công ty đến việc gia tăng rủi ro tín dụng Các công ty cung cấp tín dụng sẽ chịu rủi ro từ việc chậm thanh toán của khách hàng, mất thời gian đàm phán và thậm chí có thể làm tăng các khoản nợ quá hạn Điều này là nguyên nhân hình thành chi phí kiệt quệ tài chính Tổ chức The Society of Practitioners of Insolvency (1996) tuyên bố rằng, vốn dĩ không có bất kỳ sự đảm bảo nào cho các công ty khi tạo ra những thỏa thuận tín dụng thương mại với rủi ro thanh toán nợ quá hạn hoặc vỡ nợ Theo Cheng and Pike (2003), tín dụng thương mại thường kéo theo nhiều rủi ro tín dụng, khi công ty càng gia tăng mức độ đầu tư vào khoản phải thu, để từ đó có thể ảnh hưởng đến tính thanh khoản của công ty do phát sinh các khoản nợ xấu, các khoản nợ khó đòi

Thứ hai, công ty cung cấp tín dụng thương mại có thể sẽ đánh mất các cơ hội phí

Nadiri (1969) cho rằng chi phí tín dụng thương mại là “chi phí sổ sách”, việc cấp tín dụng khi bán hàng khiến các công ty không bổ sung ngay được vào quỹ tiền mặt nên đánh mất cơ hội đầu tư có thể kiếm tiền lãi từ khoản cấp tín dụng này Oh J.S (1976) nhận thấy các công ty sẽ sử dụng chính sách tín dụng cho đến khi khả năng sinh lợi cận biên lớn hơn hoặc bằng với chi phí cơ hội cận biên

Thứ ba, trên thực tế, việc cấp tín dụng thương mại sẽ phụ thuộc vào mức độ tin cậy

khách hàng của các nhà cung cấp và khả năng tiếp cận với thị trường vốn của nhà cung cấp tín dụng (Schwartz, 1974; Emery, 1984; Smith,1987; Mian và Smith, 1992; Petersen và Rajan, 1997) Việc mở rộng tín dụng thương mại làm cho người bán phải gánh chịu chi phí quản lý tín dụng, do người bán cần phải dành nhiều thời gian và nhân lực để đánh giá rủi ro tín dụng của người mua và thiết lập nên các điều khoản hợp đồng thanh toán chậm Ngoài ra, tình trạng bất cân xứng thông tin cũng

khiến người bán phải chịu chi phí để nghiên cứu và thu thập các thông tin của khách hàng (Pedro J và cộng sự, 2012; Mian và Smith, 1992; Ng và cộng sự, 1999)

Thứ tư, để tài trợ cho các khoản phải thu, các công ty cấp tín dụng thương mại cần

phải có nguồn vốn bổ sung Do đó làm tăng sự phụ thuộc của các công ty vào các nguồn tài trợ bên ngoài (Pedro J và cộng sự, 2012) Lúc này, tín dụng thương mại

sẽ làm phát sinh thêm chi phí từ các nguồn tài trợ

Tóm lại, từ những luận điểm về lợi ích nhận được cũng như chi phí phải bỏ ra khi

cung cấp tín dụng thương mại, tác giả đề tài này quyết định kiểm định mối quan hệ của các khoản phải thu với giá trị các công ty Việt Nam có phải là mối quan hệ phi tuyến hay không? Theo đó, điểm cực trị sẽ đại diện cho giá trị tối ưu, được xác định bởi sự cân bằng giữa chi phí và lợi ích của việc cấp tín dụng thương mại Từ nhận định này tác giả bài nghiên cứu này sẽ tiếp tục qua bước tiếp theo, tập hợp dữ liệu nghiên cứu của các công ty Việt Nam và sử dụng mô hình để hồi quy kiểm định nhằm giải quyết mục tiêu nghiên cứu đã nêu

Bảng 2.1 Tổng kết các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của chính sách tín dụng thương mại đến giá trị doanh nghiệp

Tên tác giả (năm công

của các công ty

Lewellen, McConnell và

Scott (1980)

Hoa kỳ

Sự tồn tại của thị trường cạnh tranh không hoàn hảo

có thể ảnh hưởng đến các quyết định tín dụng thương mại của các công ty và tạo cơ hội để chính sách tín dụng thương mại ảnh hưởng đến giá trị công ty Điều này hàm ý rằng có tồn tại một chính sách tín dụng

thương mại tối ưu mà tại đó giá trị công ty là cao

toán ngay cho người bán bằng tiền mặt

Pike và Cheng (2001)

Anh

Các công ty lớn thường đầu tư rất nhiều vào khoản phải thu Vì vậy, việc lựa chọn và sử dụng chính sách quản trị tín dụng thương mại có thể giúp công ty phát hiện và bảo vệ các danh mục đầu tư vào khoản phải

Mauritius năng sinh lợi của các công ty càng giảm

Raheman và Nasr (2007)

Pakistan

Các nhà quản trị công ty có thể gia tăng khả năng sinh lợi cho công ty bằng cách giảm kỳ thu tiền bình quân đến mức tối thiểu hợp lý

Garcia và cộng sự (2007)

Tây Ban Nha

Các công ty càng tốn ít thời gian để thu hồi các khoản phải thu nhanh chóng thì khả năng sinh lợi của các công ty sẽ gia tăng

Falope và Ajilore (2009)

Nigeria

Quản trị khoản phải thu hiệu quả bằng cách rút ngắn

kỳ thu tiền sẽ làm cho khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp tăng lên

Gill, Biger và Mathur

(2010)

Hoa kỳ

Các nhà quản trị doanh nghiệp có thể gia tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp bằng cách giảm kỳ thu tiền bình quân thông qua việc thắt chặt chính sách tín dụng Các nhà quản trị doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị tài sản cho cổ đông bằng cách đưa ra các chiến lược quản trị khoản phải thu tối ưu

Huỳnh Đông Phương và

Su (2010)

Việt Nam

Các nhà quản trị công ty có thể gia tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp bằng cách giảm kỳ thu tiền bình quân

Mathuva (2010)

Kenya

Việc tận dụng những khoản tín dụng thương mại từ nhà cung cấp có thể giúp doanh nghiệp gia tăng khả năng sinh lợi

Những công ty nào thu hồi tiền từ khách hàng càng nhanh thì khả năng sinh lợi của công ty sẽ càng cao Kieschnick, LaPlante và

Moussawi (2011)

Hoa kỳ

Gia tăng đầu tư một đô la trong các khoản phải thu sẽ

có tác động lớn hơn so với một đô la gia tăng trong hàng tồn kho

Akinlo và Olufisayo

(2011)

Các nhà quản trị công ty có thể tạo ra giá trị cho các

cổ đông bằng cách gia tăng cấp tín dụng thương mại

Các nhà quản trị công ty có thể tạo ra giá trị cho chủ

sở hữu công ty thông qua việc quản trị khoản phải thu hiệu quả

Việc trì hoãn thanh toán cho các nhà cung cấp có thể dẫn đến tổn hại danh tiếng của doanh nghiệp, từ đó làm giảm khả năng sinh lợi của doanh nghiệp

Pedro J và cộng sự (2012)

Hoa Kỳ

Nhiều công ty cung cấp tín dụng luôn cố gắng tìm kiếm chính sách đầu tư vào khoản phải thu sao cho đem lại hiệu quả cao nhất cho công ty, để từ đó gia tăng giá trị cho doanh nghiệp

Iluta A và cộng sự (2012)

Latvian

Các công ty nên có chính sách thu hồi nợ đúng hạn, rút ngắn thời hạn bán chịu cho khách hàng để gia tăng khả năng sinh lợi

Mathias Bernard Bavel

(2012)

Hà Lan

Các doanh nghiệp lớn có thể gia tăng lợi ích lâu dài thông qua gia tăng khoản phải thu, mở rộng chính sách bán chịu

Cristina

Martínez-Sola, Pedro J

García-Teruel và Pedro

Martínez-Solano(2012)

Tây Ban Nha

Có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa khoản phải thu

và giá trị công ty Theo đó, khi các khoản phải thu được giữ ở mức độ thấp hơn khoản phải thu tối ưu, lợi ích từ tín dụng thương mại sẽ chiếm ưu thế, một

sự gia tăng các khoản phải thu kéo theo sự gia tăng giá trị công ty Ngược lại, khi các khoản phải thu được giữ cao hơn mức khoản phải thu tối ưu, khả

năng sinh lợi, khả năng thanh toán và cơ hội phí sẽ giảm đi, việc gia tăng mức khoản phải thu sẽ làm giảm giá trị công ty

Daniel và Ambrose (2013)

Kenya

Quản trị khoản phải thu của doanh nghiệp bằng cách rút ngắn kỳ thu tiền khách hàng có thể tạo ra giá trị tài sản cho cổ đông

Việc trì hoãn thanh toán của doanh nghiệp sẽ làm tổn hại đến mối quan hệ thương mại đối với nhà cung cấp

Muscettola (2014)

Ý

Các nhà quản trị doanh nghiệp có thể gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bằng cách gia tăng chính sách bán chịu Điều này có thể xuất phát từ thực tế từ việc gia tăng tín dụng thương mại giúp doanh nghiệp gia tăng doanh số bán hàng, đồng thời cũng giúp cải thiện mối quan hệ và tạo ấn tượng tốt đối với khách hàng

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu của Luận văn được lấy từ Website chứng khoán Vietstock và cổ phiếu 68 Dữ liệu nghiên cứu bao gồm dữ liệu báo cáo tài chính đã được kiểm toán, giá chứng khoán và số lượng cổ phiếu lưu hành của các doanh nghiệp được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội (HNX) Khoảng thời gian dữ liệu được thu thập là trong vòng 5 năm, từ năm 2010 đến năm 2014 Sau khi thu thập dữ liệu nghiên cứu, tác giả tiến hành loại bỏ dữ liệu của những doanh nghiệp có các đặc thù không phù hợp đối với mục tiêu nghiên cứu của Luận văn theo các tiêu chí sau đây:

- Các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính như ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán và quỹ đầu tư có tính đặc thù riêng nên rất khó xác định chính sách tín dụng thương mại

- Các công ty nào không có đầy đủ dữ liệu hoặc có dữ liệu bất thường cũng

sẽ bị tác giả loại bỏ

Ngoài ra, dữ liệu của các công ty được thu thập cũng phải có đủ ít nhất là 5 năm liên tiếp nhằm có đủ số năm cần thiết để kiểm định hiện tượng tương quan chuỗi, có thể đưa ra kết quả và dự báo xu hướng chính xác hơn

Sau khi sàng lọc từ cách làm trên, cuối cùng tác giả có bảng dữ liệu bao gồm 375 công ty được thu thập trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm 2014, tạo thành bảng gồm 1875 quan sát công ty - năm

3.2 Mô hình nghiên cứu và các biến

Với mục tiêu cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của chính sách tín dụng thương mại đến giá trị các công ty niêm yết Việt Nam Theo đó, Luận văn sử

dụng ba mô hình nhằm giải quyết vấn đề nghiên cứu Mô hình đầu tiên được sử

dụng nhằm kiểm định có hay không mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) giữa các khoản phải thu và giá trị công ty, để từ đó tồn tại một mức các khoản phải thu

tối ưu làm tối đa hóa giá trị công ty Mô hình thứ hai dùng để kiểm định sự ảnh

hưởng của các yếu tố tác động đến chính sách tín dụng thương mại, từ đó ảnh

hưởng đến giá trị các công ty niêm yết Việt Nam Mô hình thứ ba được sử dụng để

kiểm định giả thuyết giá trị công ty sẽ giảm khi chính sách tín dụng thương mại lệch

khỏi giá trị tối ưu mà tại đó giá trị của các doanh nghiệp Việt Nam là cao nhất, để từ

đó giúp cho các nhà quản trị doanh nghiệp thực hiện quản trị chính sách tín dụng

thương mại hiệu quả nhằm tối đa hóa giá trị công ty

3.2.1 Mô hình kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữa khoản phải thu và giá trị

công ty

Kết quả thực nghiệm từ các nghiên cứu trước đây trên thế giới đã minh chứng mối

quan hệ giữa các khoản phải thu và giá trị doanh nghiệp không phải là mối quan hệ

tuyến tính mà là mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) Trong khi đó, tại Việt

Nam chủ đề tín dụng thương mại đã được nhiều các tác giả nghiên cứu nhưng nhìn

chung những nghiên cứu này chỉ dừng lại ở mức độ nghiên cứu những nhân tố tác

động đến chính sách tín dụng thương mại của doanh nghiệp, nghiên cứu ảnh hưởng

của chính sách tín dụng thương mại đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp…

Chính vì vậy, bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm kiểm định xem liệu có tồn

tại mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngược) giữa các khoản phải thu và giá trị

doanh nghiệp, nghĩa là tồn tại một mức tín dụng thương mại tối ưu mà tại đó các

doanh nghiệp có thể cân bằng giữa chi phí và lợi ích trong việc thực hiện chính sách

tín dụng thương mại để tối đa hiệu quả hoạt động cho các doanh nghiệp Việt Nam

Từ đây, tác giả dựa theo nghiên cứu của nhóm tác giả Cristina Martínez-Sola, Pedro

J García-Teruel và Pedro Martínez-Solano (2012), mô hình nghiên cứu được sử

Q it - Biến Tobin’s Q đại diện cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Tobin’s Q phản ánh giá trị hiện tại của tất cả thu nhập đạt được trong tương lai của công ty nên thước đo này đo lường được hiệu quả hoạt động của công ty trong tương lai (Bharadwaj và cộng sự, 1999) Trong khi các phương pháp đo lường khác dựa trên khả năng sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), khả năng sinh lợi trên vốn chủ

sở hữu (ROE), tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp (GOP) chỉ đánh giá giá trị công ty dựa vào số liệu kế toán tại một thời điểm; thì Tobin’s Q lại được tính toán dựa trên giá trị thị trường doanh nghiệp nên Tobin’s Q sẽ giúp đánh giá hiệu quả các yếu tố rủi

ro của doanh nghiệp hơn so với các chỉ tiêu khác (Smirlock và cộng sự, 1984) Hơn nữa, tác giả đề tài này sử dụng Tobin’s Q còn là vì Tobin’s Q phản ánh tổng giá trị công ty bao gồm cả giá trị vốn cổ phần và giá trị của nợ Ngoài ra, Tobin’s Q còn được sử dụng rộng rãi trong rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm của McConnell

và Servaes (1990); Chung và Pruitt (1994); Berger và Ofek (1995); Khanna và Palepu (1999); Oxelheim và Randoy (2003); Ferris và Park (2005); Villalonga và Amit (2006); Cristina Martínez-Sola và các cộng sự (2009); Cristina Martínez-Sola

và cộng sự (2012); Nakano và Nguyễn (2012); Fong và cộng sự (2015) Chỉ tiêu Tobin’s Q được tính bằng tỷ lệ tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách của nợ trên giá trị sổ sách của tổng tài sản

MBOOK it - Đại diện cho cơ hội đầu tƣ Trong nghiên cứu của Perfect và Wiles

(1994) chỉ ra rằng Tobin’s Q và MBOOK có mối tương quan cao với hệ số tương quan là 0.96 Do đó, tỷ số MBOOK có thể sử dụng thay cho Tobin’s Q trong việc đánh giá các cơ hội đầu tư (Chung và Pruitt, 1994) Trong đó, giá trị sổ sách của tài sản đại diện cho tài sản hiện có của công ty còn giá trị thị trường của tài sản đại diện cho tài sản hiện có và cơ hội đầu tư Do đó, nếu tỷ số MBOOK cao cho thấy rằng một công ty có nhiều cơ hội đầu tư cùng với tài sản của công ty đó Ngoài ra, tỷ số

MBOOK cũng được dùng để đại diện cho các biến khác như hiệu quả hoạt động, tài sản vô hình, chất lượng quản lý và giá trị công ty Do đó, tác giả đề tài này sử dụng thêm biến MBOOK để bổ sung cùng với biến Tobin’s Q là đại diện tốt hơn cho cơ hội tăng trưởng, giúp đo lường giá trị công ty nhằm tăng sự vững chắc cho kết quả kiểm định Chỉ tiêu MBOOK được tính bằng là tỷ lệ giá thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

Biến độc lập

REC it – Đại diện cho các khoản phải thu Tác giả sử dụng hai công thức đo lường

là: REC1 và REC2; REC1 là tỷ lệ các khoản phải thu trên tổng doanh số bán (Petersen và Rajan, 1997; Niskanen và Niskanen, 2006) và REC2 là tỷ lệ các khoản phải thu trên tổng tài sản (Deloof và Jegers, 1999; Boissay và Gropp, 2007; Cuñat, 2007) REC1 và REC2 phản ánh chính sách tín dụng thương mại của doanh nghiệp Tác giả kỳ vọng việc cấp tín dụng thương mại cho khách hàng sẽ có tác động kích thích người mua tăng việc mua hàng hóa giúp công ty tăng trưởng doanh thu, mang lại lợi ích cho việc phát triển công ty từ đó gia tăng giá trị của công ty Tuy nhiên, khi công ty cấp tín dụng thương mại ở mức cao sẽ tạo ra chi phí cho công ty càng lớn, làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp khi doanh nghiệp không thu được tiền từ người mua từ đó làm giảm giá trị của công ty Do đó, tác giả không thể dự báo rõ ràng cho mối quan hệ giữa các khoản phải thu và giá trị công ty, vấn đề này sẽ được kiểm chứng bằng thực nghiệm

- Đại diện cho các khoản phải thu bình phương Vì mục tiêu nghiên cứu

của đề tài là kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữ các khoản phải thu và giá trị doanh nghiệp nên chỉ tiêu các khoản phải thu bình phương ( ) được tác giả đưa vào mô hình nghiên cứu Chỉ tiêu được tính bằng bình phương chỉ tiêu tỷ lệ các khoản phải thu trên giá trị sổ sách của tài sản và chỉ tiêu tỷ lệ các khoản phải thu trên tổng doanh số bán Giá trị thị trường của công ty i tại thời điểm t phụ thuộc vào lượng các khoản phải thu và bình phương các khoản phải thu Dựa trên bài nghiên cứu trước đây của Cristina Martínez-Sola và cộng sự (2012), tác giả mong đợi mối quan hệ phi tuyến tính giữa khoản phải thu và giá trị công ty đối với các công ty niêm yết Việt Nam; khi các khoản phải thu được giữ ở mức độ thấp hơn khoản phải thu tối ưu, lợi ích từ tín dụng thương mại sẽ chiếm ưu thế, một sự gia tăng các khoản phải thu sẽ kéo theo sự gia tăng giá trị công ty Ngược lại, khi các khoản phải thu được giữ cao hơn mức khoản phải thu tối ưu, khả năng sinh lợi, khả năng thanh toán và cơ hội phí sẽ giảm đi, việc gia tăng mức khoản phải thu sẽ làm giảm giá trị công ty Với động cơ kích thích bán hàng, tăng trưởng doanh thu, tài trợ cho các đối tác thì các khoản phải thu mang lại lợi ích cho việc phát triển công ty Tuy nhiên việc gia tăng các khoản phải thu sẽ tạo ra chi phí cho công ty, làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp khi doanh nghiệp không thu được tiền từ người mua Cụ thể, khi gia tăng tỷ lệ các khoản phải thu (tăng REC1, REC2) thì sẽ làm gia tăng giá trị công

ty Tuy nhiên, đến một điểm đảo chiều nào đó, việc gia tăng tỷ lệ các khoản phải thu lại đem đến sự sụt giảm giá trị công ty Điểm đảo chiều chính là tỷ lệ các khoản phải thu tối ưu của công ty Từ đây, tác giả đề tài này kỳ vọng rằng khi tỷ lệ các khoản phải thu dưới mức tối ưu, giữa các khoản phải thu và giá trị công ty có mối tương quan dương trong khi đó, có tương quan âm giữa các khoản phải thu và giá trị công ty khi tỷ lệ các khoản phải thu cao hơn mức tối ưu Vì vậy, tác giả kỳ vọng về dấu của bài nghiên cứu là dấu dương (β1>0) đối với biến REC1, REC2 và dấu âm (β2<0) đối với biến REC2 Nếu kết quả nghiên cứu mô hình (1) đúng như kỳ vọng

về dấu đối với biến REC1, REC2 và REC2 chứng tỏ rằng có tồn tại mối quan hệ phi tuyến theo dạng hình chữ U ngược của phương trình bậc hai giữa mức các khoản

phải thu và giá trị công ty, nghĩa là giá trị công ty sẽ đạt cực đại tại điểm uốn khi mức các khoản phải thu đạt được mức tối ưu Mức các khoản phải thu tối ưu chính

là điểm –β1/2β2

GROWTH it - Cơ hội tăng trưởng Cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng sự thay

đổi doanh thu hàng năm Tác giả kỳ vọng biến này có ảnh hưởng tích cực đến giá trị công ty, vì các công ty có doanh thu tăng trưởng tốt trong thời điểm hiện tại thì sẽ tạo một nền tảng chuẩn bị tốt hơn để doanh nghiệp tiếp tục phát triển trong tương lai (Scherr và Hulburt, 2001) Ngoài ra, các công ty đang phát triển sẽ có cơ hội đầu tư tốt hơn (Niskanen và Niskanen, 2006) Tác giả đo lường biến GROWTHit bằng công thức sau:

SIZE it - Quy mô của công ty Giá trị của biến SIZE được tính bằng logarit tự nhiên

của doanh thu thuần Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa giá trị công

ty và quy mô của công ty có thể có tương quan dương hoặc có tương quan âm Lang

và Stulz (1994) tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và giá trị công ty cho các công ty Mỹ Trong khi Berger và Ofek (1995) lại tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô doanh nghiệp và giá trị công ty Do đó, tác giả đề tài này không có một dự báo rõ ràng cho mối quan hệ giữa quy mô công ty và giá trị công ty và điều này sẽ được kiểm chứng bằng thực nghiệm Tác giả đo lường

quy mô công ty bằng công thức sau:

SIZE = Ln(Doanh thu thuần)

LEV it - Đòn bẩy tài chính của công ty Tỷ lệ đòn bẩy tài chính của công ty được

tính bằng tổng nợ chia cho tổng vốn cổ phần Đã có nhiều kết quả thực nghiệm khác nhau về tác động của nợ đến giá trị công ty Một mặt, nợ được xem như một khoản tài trợ thay thế cho lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các cơ hội đầu tư có thể mang lại dòng tiền tốt cho công ty (Jensen, 1986; Stulz, 1990) Công ty sử dụng nợ để tài trợ

còn là để nhận đươc khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay (Modigliani và Miller, 1963) Tuy nhiên, việc sử dụng đòn bẩy tài chính cũng có thể có một tác động tiêu cực đến giá trị công ty vì sử dụng nợ đem đến rủi ro tài chính cho doanh nghiệp để từ đó đem đến sự bất ổn trong thu nhập của chủ sở hữu và làm tăng khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính và phá sản cho doanh nghiệp (Jensen và Meckling, 1976) Do đó, cũng giống như biến quy mô công ty, tác giả không thể dự báo tác động của đòn bẩy tài chính trên giá trị công ty một cách rõ ràng Quan hệ giữa giá trị công ty và mức độ đòn bẩy tài chính có thể là dương hoặc âm, vấn đề này cần phải được kiểm chứng thực nghiệm

ε it : là sai số

Bảng 3.1 Kỳ vọng nghiên cứu của các yếu tố tác động đến các giá trị công ty

-

( )2

( )

Quy mô của

(+ : Tương ứng quan hệ cùng chiều)

(- : Tương ứng quan hệ nghịch chiều)

Sau khi ước lượng hồi quy mô hình (1), nếu kết quả cho thấy có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữ việc nắm giữ các khoản phải thu và giá trị công ty, điều này chứng tỏ

có sự tồn tại các khoản phải thu tối ưu để từ đó tối đa hóa giá trị công ty Vậy các nhân tố nào có tác động đến việc thực hiện chính sách tín dụng thương mại của các công ty? Câu hỏi này sẽ được trả lời trong mô hình (2)

3.2.2 Mô hình kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định các khoản phải thu của công ty

REC it = β 0 +β 1 (GROWTH it ) + β 2 (SIZE it ) + β 3 (STLEV it ) + β 4 (FCOST it ) + β 5 (CFLOW it ) + β 6 (TURN it )+ β 7 (GPROF it ) + ε it (2)

Ngoài biến phụ thuộc RECit và các biến kiểm soát GROWTHit , SIZEit đươc giải thích ở mô hình (1), mô hình (2) có thêm các biến sau:

STLEV it - Tài chính ngắn hạn; được tính như nợ ngắn hạn trên tổng doanh thu

Tác giả kỳ vọng biến này có tương quan dương với khoản phải thu Việc tăng nợ ngắn hạn giúp công ty mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh, tăng cường bán hàng thông qua chính sách cấp tín dụng thương mại cho khách hàng Các khoản phải thu do đó sẽ gia tăng Tác giả đo lường bằng công thức sau:

FCOST it - Chi phí tài chính; đại diện cho các chi phí tài trợ từ bên ngoài được tính

bằng tỷ lệ chi phí tài chính trên tổng tài sản Tác giả kỳ vọng biến này có tương quan dương với khoản phải thu do chi phí tài chính phát sinh khi công ty tăng cường vay nợ để sử dụng cho chính sách tín dụng thương mại Tác giả đo lường bằng công thức sau:

CFLOW it - Dòng tiền thuần; được tính bằng tỷ lệ lãi sau thuế cộng với khấu hao

trên tổng doanh thu, tác giả kỳ vòng biến này có tương quan dương với khoản phải thu; do khi công ty kinh doanh lãi sau thuế và khấu hao tăng sẽ thúc đẩy việc mở rộng hoạt động kinh doanh, tăng cường các khoản tín dụng thương mại cho khách hàng Tác giả đo lường bằng công thức sau:

TURN it - Vòng quay tổng tài sản; được tính bằng tỷ lệ doanh thu trừ các khoản

phải thu trên tổng tài sản; tác giả kỳ vọng biến này có tương quan dương với khoản phải thu do việc công ty cấp tín dụng thương mại cho khách hàng sẽ làm cho doanh

số bán hàng tăng lên giúp doanh thu doanh nghiệp tăng, tuy nhiên việc tăng các khoản phải thu là có giới hạn phụ thuộc vào chính sách tín dụng thương mại Tác giả đo lường bằng công thức sau:

GPROF it - Tỷ suất lợi nhuận gộp; chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận gộp thể hiện khoảng

chênh lệch giữa giá bán và giá vốn của sản phẩm, dịch vụ kinh doanh của công ty

Tác giả kỳ vọng biến này có tương quan dương với khoản phải thu do việc thực hiện chính sách tín dụng thương mại sẽ giúp công ty gia tăng doanh số bán hàng từ

đó làm gia tăng doanh thu và lãi gộp tương ứng Công thức tính tỷ suất lợi nhuận gộp như sau:

(+ : Tương ứng quan hệ cùng chiều)

(- : Tương ứng quan hệ nghịch chiều)

Từ kết quả mô hình (1) cho thấy công ty có thể đạt được các khoản phải thu tối ưu,

từ đó tối đa hóa giá trị công ty Câu hỏi tiếp theo được đặt ra là nếu như các khoản phải thu thực tế lệch khỏi các khoản phải thu tối ưu thì sẽ có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị công ty Câu hỏi trên sẽ được tác giả kiểm chứng trong mô hình (3)

3.2.3 Mô hình kiểm định ảnh hưởng của sự thay đổi trong khoản phải thu đến giá trị công ty

V it = β 0 + β 1 (DEVIATION it ) + β 2 (GROWTH it ) + β 3 (SIZE it ) + β 4 (LEV it ) + ε it (3)

V it : là biến phụ thuộc, đại diện cho giá trị công ty i trong năm t, được ký hiệu lần

lược bởi hai biến là Qit và MBOOKit và cũng được tính toán như mô hình (1)

DEVIATION it : Thể hiện độ sai lệch khỏi mức các khoản phải thu tối ưu, được tính

bằng cách lấy giá trị tuyệt đối của phần dư trong mô hình (2)

Khi nghiên cứu mô hình (2), tác giả nhận thấy, có những nhân tố không thay đổi theo thời gian hàm chứa trong mô hình có thể tương quan với các biến giải thích

trong mô hình Do đó, có khả năng xuất hiện hiện tượng nội sinh (tức các biến có tương quan với phần dư) Để giải quyết vấn đề này, tác giả sẽ sử dụng dữ liệu dạng bảng và ước lượng bằng mô hình hồi quy Fixed Effects, tương tự như nghiên cứu của Harford (1999); Mahrt-Smith và cộng sự (2006); Tong (2008) sử dụng khi nghiên cứu độ lệch ra khỏi điểm tối ưu Tác giả sử dụng hồi quy Fixed Effects như hồi quy chuẩn cho các yếu tố ảnh hưởng đến các khoản phải thu của các công ty Để đảm bảo mô hình thu được từ phương pháp ước lượng Fixed Effects là tốt nhất, tác giả tiến hành kiểm định hiện tượng phương sai qua các thực thể thay đổi và hiện tượng tự tương quan trong mô hình Nếu trong mô hình xảy ra hiện tượng phương sai qua các thực thể thay đổi và hiện tượng tự tương quan thì để khắc phục hai hiện tượng này, tác giả tiến hành ước lượng lại mô hình (2) bằng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (Feasible Generalized Least Squares) Mô hình (2) tạo ra biến để đo lường độ lệch của các khoản phải thu thực tế so với mức các khoản phải thu tối ưu sẽ được sử dụng phân tích Tác giả sử dụng giá trị tuyệt đối của phần dư ε của mô hình (2) như đại diện độ lệch của các khoản phải thu thực

tế so với các khoản phải thu tối ưu Đại diện độ lệch các khoản phải thu thực tế so với các khoản phải thu tối ưu gọi là biến DEVIATION được định nghĩa là giá trị tuyệt đối của các phần dư Tiếp theo, tác giả tiến hành loại bỏ hai biến REC và REC2 trong mô hình (1), và thay thế bằng biến DEVIATION, sau đó hồi quy biến DEVIATION theo mô hình (3)

Trong mô hình (3), tác giả tiếp tục sử dụng các biến kiểm soát GROWTH, SIZE, LEV đại diện cho tăng trưởng công ty, quy mô công ty và đòn bẩy tài chính đã được

sử dụng ở mô hình (1) và mô hình (2)

3.3 Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu của Luận văn được thu thập chủ yếu từ báo cáo tài chính của các công ty Viêt Nam Sai số đo lường có thể là một trong những nguyên nhân dẫn đến hiện tượng nội sinh

Một trong những phương pháp nghiên cứu hiện nay được đánh giá rất cao và cũng

đã được rất nhiều các nhà nghiên cứu trên thế giới sử dụng nhằm khắc phục hiện

tượng nội sinh, đó chính là phương pháp Two-Step Generalized Method Of Moments (GMM) được đề xuất bởi Arellano và Bond (1991) Mô hình GMM đã được sử dụng rất nhiều trong các nghiên cứu gần đây của Mura và cộng sự (2008),

Ozkan và cộng sự (2003); Shah (2011); Cristina Martínez-Sola và cộng sự (2012)

bởi tính hiệu quả và chính xác Kiểm định quan trọng nhất của phương pháp ước lượng GMM là kiểm định để xem xét biến công cụ có tương quan với phần dư của

mô hình hay không Với giả thuyết như sau:

H0: Biến công cụ không tương quan với phần dư của mô hình

H1: Biến công cụ tương quan với phần tư của mô hình

Nếu P – value > mức ý nghĩa đã chọn (a=10%) thì chấp nhận giả thuyết H0 tức là biến công cụ không tương quan với mô hình Khi đó biến công cụ được chọn là phù hợp và mô hình ước lượng là phù hợp

Ngoài ra, phương pháp này còn giúp khắc phục hiện tượng phương sai qua các thực thể thay đổi và hiện tượng tự tương quan xảy ra trong mô hình nghiên cứu Chính vì vậy, Luận văn sử dụng phương pháp Two-Step Generalized Method Of Moments (GMM) được đề xuất bởi Arellano và Bond (1991) để thực hiện kiểm định ảnh hưởng của chính sách tín dụng thương mại đến giá trị các công ty niêm yết Việt Nam

Để kiểm tra mức độ phù hợp của mô hình hồi quy GMM, bài nghiên cứu còn sử dụng kiểm định m2 để kiểm định sự không tồn tại của tương quan chuỗi bậc hai trong phần dư và kiểm định Hansen cũng được thực hiện nhằm kiểm định các biến công cụ có phù hợp với mô hình

Ngoài ra, tác giả sử dụng dữ liệu dạng bảng và ước lượng bằng mô hình hồi quy Fixed Effects nhằm xác định các thông số chuẩn để ước tính các khoản phải thu tối

ưu Nếu trong mô hình hồi quy Fixed Effects xảy ra hiện tượng phương sai qua các thực thể thay đổi và hiện tượng tự tương quan thì tác giả tiến hành ước lượng lại mô hình bằng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (Feasible Generalized Least Squares) Tác giả sử dụng giá trị tuyệt đối của phần dư ε của mô