Bài giảng quản trị tài chính doanh nghiệp

Quá trình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp chính là quá trình doanh nghiệp bỏ vốn vào các hoạt động đầu tư khác nhau nhằm mục đích thu lợi nhuận. Mỗi hoạt động đầu tư đều đòi hỏi trước hết phải bỏ ra một số vốn nhất định nhằm trang trải các chi phí cần thiết cho hoạt động đó và kết quả mang lại chỉ có được sau một quá trình đầu tư. Trong thực tiễn, có rất nhiều cơ hội cho doanh nghiệp tiến hành đầu tư dưới nhiều hình thức khác nhau để thu lợi nhuận. Tuy nhiên, với một số vốn nhất định, doanh nghiệp không thể thực hiện tất cả các hoạt động đầu tư có khả năng sinh lãi mà bắt buộc phải lựa chọn. Để có quyết định đầu tư đúng đắn, việc đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư một cách khoa học và chính xác có ý nghĩa vô cùng quan trọng

Chương VIII

ĐÁNH GIÁ VÀ LỰA CHỌN CÁC DỰ ÁN ĐẦU TƯ

CỦA DOANH NGHIỆP

Quá trình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp chính là quá trình doanh nghiệp bỏ vốn vào các hoạt động đầu tư khác nhau nhằm mục đích thu lợi nhuận Mỗi hoạt động đầu tư đều đòi hỏi trước hết phải bỏ ra một số vốn nhất định nhằm trang trải các chi phí cần thiết cho hoạt động đó và kết quả mang lại chỉ có được sau một quá trình đầu tư Trong thực tiễn, có rất nhiều cơ hội cho doanh nghiệp tiến hành đầu tư dưới nhiều hình thức khác nhau để thu lợi nhuận Tuy nhiên, với một số vốn nhất định, doanh nghiệp không thể thực hiện tất cả các hoạt động đầu tư có khả năng sinh lãi mà bắt buộc phải lựa chọn Để có quyết định đầu tư đúng đắn, việc đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư một cách khoa học và chính xác có ý nghĩa vô cùng quan trọng

I/- Khái niệm, phân loại dự án đầu tư

1) Khái niệm về đầu tư

Đầu tư hiểu theo nghĩa chung nhất là việc bỏ vốn ra trong hiện tại để mong thu được hiệu quả trong tương lai Đầu tư mang các đặc trưng sau:

− Đầu tư diễn ra trên thị trường, các doanh nghiệp có thể lựa chọn các loại hình và phương pháp đầu tư phù hợp trong khuôn khổ của pháp luật Trong

cơ chế thị trường hiện nay, cơ hội đầu tư đối với các doanh nghiệp là rất lớn Trên cơ sở nghiên cứu nhu cầu thị trường, với quyền tự chủ trong kinh doanh và

tự chủ về mặt tài chính, doanh nghiệp hoàn toàn chủ động trong việc lựa chọn các hình thức đầu tư phù hợp với điều kiện của mình

− Hoạt động đầu tư nào cũng đòi hỏi phải bỏ vốn ra ban đầu Từ khi bỏ vốn đầu tư vào (T) cho đến khi có thu nhập đầu ra (T + ∆ t) phải trải qua một thời gian nhất định gọi là quá trình đầu tư, tiếp theo quá trình đầu tư mới là quá trình khai thác Đặc trưng này cho thấy vốn là một trong những điều kiện tiên quyết để thực hiện đầu tư, do đó việc lựa chọn dự án đầu tư phải phù hợp với khả năng về tài chính của doanh nghiệp

− Đầu tư luôn gắn liền với rủi ro và mạo hiểm Kết quả đầu tư chỉ có được sau một quá trình đầu tư nên được xem là một đại lượng không chắc chắn Khi vốn đầu tư chưa được thu hồi thì hoạt động đầu tư còn có nguy cơ thua lỗ, doanh nghiệp vẫn phải đối mặt với nguy cơ mất một phần hoặc toàn bộ vốn đầu

tư Việc bỏ vốn ra trong hiện tại vào hoạt động đầu tư nào đó để đổi lấy kết quả trong tương lai là một sự mạo hiểm của doanh nghiệp Điều này cũng có nghĩa khi thực hiện đầu tư, doanh nghiệp phải dám mạo hiểm và chấp nhận một mức

độ rủi ro nhất định

− Mong muốn của nhà đầu tư là hiệu quả Một hoạt động đầu tư được coi là có hiệu quả khi kết quả đầu tư lớn hơn nhiều so với vốn đầu tư đã bỏ ra

Phần chênh lệch giữa kết quả đầu tư với vốn đầu tư là lợi nhuận đầu tư và nếu lợi nhuận càng nhiều thì hiệu quả đầu tư càng cao và ngược lại Hiệu quả đầu tư chính là động lực thúc đẩy doanh nghiệp thực hiện các hoạt động đầu tư Hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp luôn gắn liền với việc đầu tư vào nhiều lĩnh vực, dưới nhiều hình thức khác nhau.

2) Khái niệm về dự án đầu tư

Trước khi bỏ vốn đầu tư vào một lĩnh vực nào đó, các doanh nghiệp phải suy xét, cân nhắc rất kỹ lưỡng trên nhiều góc độ khác nhau, nhiều phương án khác nhau; từ đó lựa chọn và đưa ra quyết định cuối cùng Để có cơ sở lựa chọn

và ra quyết định đầu tư phù hợp; đối với mỗi hoạt động đầu tư người ta phải tính toán, thuyết minh bằng các số liệu có liên quan về tính chất kinh tế, kỹ thuật, các chi phí đầu tư có liên quan, nhu cầu vốn đầu tư, dự kiến thu nhập đem lại từ dự

án, dự kiến thời gian hoàn vốn, dự kiến hiệu quả đầu tư, Công việc đó gọi là xây dựng dự án đầu tư

Như vậy dự án đầu tư là một bản luận chứng tổng hợp của các luận chứng

cá biệt nhằm xác định cách thức sử dụng tối ưu các nguồn lực để đạt được những mục tiêu của dự án đầu tư

Dự án đầu tư là cơ sở để xác định quyền lợi, nghĩa vụ của bên đầu tư, là căn cứ để lập kế hoạch đầu tư, soạn thảo điều lệ hoạt động của doanh nghiệp trong tương lai Dự án đầu tư khả thi sẽ có tác dụng hấp dẫn các đối tác đầu tư, chiếm được lòng tin của ngân hàng và những người góp vốn

Một dự án đầu tư phải đáp ứng được các yêu cầu cơ bản sau:

− Dự án đầu tư phải có tính khoa học

Tính khoa học của dự án đầu tư thể hiện ở chỗ số liệu phải chính xác, có căn cứ từ những thông tin đáng tin cậy, được xử lý bằng những kỹ thuật tính toán đúng đắn, dự án phải được xem xét trên nhiều khía cạnh và lĩnh vực khác nhau

− Dự án đầu tư phải có tính khả thi

Yêu cầu này đòi hỏi dự án đầu tư phải có khả năng ứng dụng trên thực tế, Việc đánh giá, lựa chọn dự án đầu tư chỉ có ý nghĩa khi dự án được chọn có thể triển khai được, phù hợp với điều kiện thực tế của doanh nghiệp Do đó, việc xây dựng dự án phải căn cứ vào tình hình cụ thể về thời gian, không gian; khả năng quản lý điều hành và năng lực tài chính của doanh nghiệp

− Dự án đầu tư phải có tính pháp lý

Yêu cầu này đòi hỏi dự án đầu tư phải được xây dựng trong khuôn khổ của pháp luật, phù hợp với qui định của pháp luật hiện hành về các vấn đề liên quan đến dự án Tính pháp lý là một trong những điều kiện quan trọng để đảm bảo tính khả thi của dự án Để dự án đầu tư có tính pháp lý, đòi hỏi người lập dự án phải am hiểu và làm theo pháp luật

− Dự án đầu tư phải có tính hiệu quả

Mục đích đầu tư của doanh nghiệp là để thu lợi nhuận, do đó dự án đầu tư được lựa chọn phải đảm bảo đem lại hiệu quả đầu tư Yêu cầu này đòi hỏi trước khi đưa ra quyết định đầu tư phải cân nhắc trên nhiều phương diện để lựa chọn phương án tối ưu với hiệu quả cao nhất

3) Phân loại dự án đầu tư

3.1) Phân loại theo mục đích đầu tư

Căn cứ vào mục đích đầu tư, các dự án đầu tư có thể được chia thành các loại sau:

− Dự án thay thế những thiết bị hiện có;

− Dự án nhằm đẩy mạnh việc tiêu thụ sản phẩm trên thị trường mà doanh nghiệp đang kiểm soát;

− Dự án nhằm đưa những sản phẩm hiện có vào thị trường mới;

− Dự án chế tạo sản phẩm mới;

− Dự án cải tạo sản phẩm hiện có

3.2) Phân loại theo qui mô đầu tư

Việc phân loại theo qui mô đầu tư dựa trên các tiêu thức sau:

− Những dự án kéo theo nhiều dự án đầu tư nhỏ hơn;

− Vốn đầu tư ban đầu vào dự án không vượt quá một mức ấn định nào đó;

3.3) Phân loại theo mối quan hệ giữa các dự án

Theo tiêu thức này, dự án đầu tư được chia thành các loại sau:

− Dự án độc lập

Dự án độc lập là dự án mà khi được chấp thuận hay loại bỏ đều không ảnh hưởng đến dòng lưu kim của dự án khác; do đó việc đánh giá và chấp thuận hay loại bỏ một dự án không chịu ảnh hưởng bởi quyết định của dự án khác.

Tuy nhiên cần lưu ý rằng giữa các dự án luôn tồn tại mối tương quan trên nhiều phương diện như cùng chịu sự chi phối của các điều kiện kinh tế, sự tăng hay giảm thời giá của dòng lưu kim,

− Dự án phụ thuộc

Dự án phụ thuộc là dự án có dòng lưu kim chịu sự tác động của một quyết định chấp thuận hay loại bỏ dự án đầu tư khác Đây là loại dự án lệ thuộc lẫn nhau về mặt kinh tế, tức là một dự án chịu sự lệ thuộc vào một hay nhiều dự án khác và ngược lại, nó cũng có những ảnh hưởng nhất định đối với những dự án khác

− Dự án loại trừ nhau

Dự án loại trừ nhau là những dự án không thể được lựa chọn đồng thời do nhiều nguyên nhân Đối với loại này, khi một dự án được chấp thuận sẽ làm triệt tiêu hoàn toàn những khoản lợi nhuận tiềm tàng thu được từ một hay một số dự

án khác Nói cách khác, đối với các dự án loại trừ nhau, khi một trong hai hay nhiều dự án được chấp thuận thì những dự án còn lại sẽ bị loại bỏ

II/- Thu nhập, chi phí của dự án đầu tư

1) Các khoản tiền chi cho đầu tư

1.1) Chi phí đầu tư

Chi phí đầu tư là toàn bộ chi phí có liên quan trực tiếp đến quá trình đầu tư của doanh nghiệp, bao gồm các chi phí khảo sát, thiết kế, thi công, được tính vào giá trị của dự án Đây là bộ phận chi phí cơ bản được dùng để đánh giá và lựa chọn dự án Đối với hoạt động đầu tư dài hạn, chi phí đầu tư hình thành giá trị TSCĐ và là căn cứ để tính khấu hao hàng năm

Thông thường, các dự án đầu tư đều có chi phí đầu tư phát sinh ban đầu ngay thời điểm hiện tại, trước khi dự án được khai thác Tuy nhiên, đối với một

số dự án, chi phí đầu tư còn có thể tiếp tục phát sinh mang tính chất bổ sung khi

dự án đầu tư đã đi vào hoạt động Về nguyên tắc, để đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư, chi phí đầu tư được tính vào dòng tiền chi của dự án tại những thời điểm phát sinh của nó

1.2) Chi phí cơ hội

Chi phí cơ hội (hay chi phí thời cơ) là khoản giá trị bị từ bỏ khi doanh nghiệp quyết định lựa chọn một dự án đầu tư nào đó

− Có thể coi phần thiệt hại do "ứ đọng" vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp vào một dự án đầu tư nào đó là một loại chi phí cơ hội; tức là bằng số lợi nhuận tối thiểu mà doanh nghiệp có thể nhận được nếu đem số vốn này dùng vào một cơ hội kinh doanh khác Dĩ nhiên trong trường hợp này dự án đầu tư

được chọn có suất thu lợi cao hơn so với cơ hội đầu tư bị từ bỏ.

− Có thể coi khả năng sinh lãi phải đạt được khi sử dụng vốn đi vay của doanh nghiệp như là một loại chi phí cơ hội (khác với tiền trả lãi vay tính theo lãi suất của khoản vay theo qui định của chủ nợ) Chi phí cơ hội này phải tương đương với khoản lợi có thể thu được ở một dự án kinh doanh khác có thể

có của doanh nghiệp nhưng đã bị doanh nghiệp từ bỏ để thực hiện dự án đầu tư đang xem xét

− Trong một số trường hợp, dự án đầu tư có thể đòi hỏi phải sử dụng nguồn lực khan hiếm nào đó của doanh nghiệp, mặc dù chi phí thực liên quan đến việc huy động các nguồn lực này không phát sinh hoặc không phản ánh đúng giá trị của nguồn lực đối với doanh nghiệp Chẳng hạn, dự án đầu tư đòi hỏi bộ phận lãnh đạo doanh nghiệp phải tốn kém nhiều thời gian, dự án đòi hỏi phải sử dụng mặt bằng hiện đang được sử dụng vào việc khác, Các chi phí sử dụng nguồn lực này cũng được xem là chi phí cơ hội; được tính bằng số thu nhập mà các nguồn lực (thời gian làm việc của đội ngũ lãnh đạo, mặt bằng, ) có thể mang lại cho doanh nghiệp nếu các dự án đưa ra xem xét bị bác bỏ

Tuy nhiên, cần lưu ý là chi phí cơ hội khó có thể xác định một cách chính xác nên chỉ tính vào chi phí cơ hội đối với các khoản thu nhập với khả năng gần như chắc chắn có được hoặc có thể lượng hoá được nhưng bị bỏ qua do doanh nghiệp thực hiện dự án đầu tư đang xem xét Đối với những khoản thu nhập không chắc chắn có được hoặc khó có thể lượng hoá chính xác bị bỏ qua khi phải sử dụng các nguồn lực vào dự án đầu tư thì không thể coi là chi phí cơ hội Chẳng hạn, thời gian làm việc của cán bộ lãnh đạo khi dành công sức đầu tư vào

dự án là có thật nhưng rất khó xác định giá trị để tính vào chi phí cơ hội Mặt khác, không thể xem giá trị các giải thưởng xổ số bị mất đi do dành nguồn vốn đầu tư cho dự án chứ không mua xổ số là chi phí cơ hội vì khả năng có các khoản thu nhập từ việc mua xổ số là không chắc chắn

Trong trường hợp với một nguồn lực nhất định có thể dùng vào nhiều hoạt động khác nhau có thể đem lại thu nhập nhưng đều bị bỏ qua do phải thực hiện

dự án đầu tư thì chỉ tính vào chi phí cơ hội khoản thu nhập bị bỏ qua có giá trị lớn nhất

Chi phí cơ hội được tính vào dòng tiền chi phí khi đánh giá và lựa chọn dự

án đầu tư, tuy không phải là khoản chi phí bằng tiền thật sự Việc làm này là cần thiết, giúp cho doanh nghiệp đánh giá đầy đủ hơn hiệu quả của dự án đầu tư đang được xem xét để có thể đưa ra các quyết định đúng đắn

1.3) Chi phí chìm

Đây là loại chi phí đã xảy ra trong quá khứ của quá trình thay đổi, lựa chọn

dự án và không thể thu hồi lại được trong tương lai Loại chi phí này thường không được xem xét trực tiếp khi so sánh các dự án mà chỉ là một chỉ tiêu để tham khảo Chẳng hạn, trước khi quyết định xây dựng một cửa hàng tại địa điểm

B, doanh nghiệp đã tốn một số khoản chi phí nhất định để tiến hành khảo sát cả

ở các địa điểm A và C Chi phí khảo sát ở địa điểm B được tính vào chi phí của

dự án đầu tư được chọn, còn các chi phí khảo sát ở các địa điểm A và C là chi phí chìm, không được tính vào chi phí đầu tư của dự án

1.4) Đầu tư mới vào vốn lưu động ròng

Chi phí đầu tư hình thành tài sản cố định của dự án và được xem là bộ phận chi phí cơ bản nhất của một dự án đầu tư thông thường Tuy nhiên, khi qui mô tài sản cố định tăng lên đến một mức độ nhất định, đòi hỏi cũng phải tăng thêm các chi phí về nguyên vật liệu và nhân công do vốn lưu động đài thọ Điều này làm phát sinh nhu cầu đầu tư vào vốn lưu động ròng của doanh nghiệp

Vốn lưu động ròng được tính bằng tổng số tài sản lưu động trừ đi nguồn vốn chiếm dụng ngắn hạn (phải trả người cung cấp, lương phải trả, thuế phải nộp, ) Trong nhiều trường hợp, do thực hiện đầu tư làm tăng qui mô TSCĐ đến một mức độ nhất định, đòi hỏi vốn lưu động cũng tăng lên một phần cho tương xứng với năng lực của doanh nghiệp Như vậy có thể thấy hoạt động đầu

tư không chỉ làm phát sinh các chi phí đầu tư vào TSCĐ mà còn có thể làm cho vốn lưu động tăng theo Khi nhu cầu vốn lưu động tăng vượt quá các khoản nợ phải trả ngắn hạn, đòi hỏi doanh nghiệp phải có một nguồn tài trợ vượt quá số vốn đầu tư vào tài sản cố định để đáp ứng nhu cầu vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh Đây chính là phần đầu tư mới vào vốn lưu động ròng, cũng được xem là một khoản tiền chi cho dự án đầu tư của doanh nghiệp

Khoản đầu tư vào vốn lưu động ròng thường phát sinh ngay tại thời điểm hiện tại khi đánh giá dự án Tuy nhiên, trong một số trường hợp, doanh nghiệp

có thể đầu tư bổ sung vốn lưu động ròng tại những thời điểm thích hợp, phù hợp với qui mô của dự án tại các thời điểm đó

2) Các nguồn thu nhập của dự án

2.1) Các dòng lưu kim

Khái niệm về các dòng lưu kim có ý nghĩa rất quan trọng đối với việc đánh giá và lựa chọn các dự án đầu tư của doanh nghiệp Xác định đúng đắn các dòng lưu kim là điều kiện tiên quyết để có thể đưa ra các kết luận chính xác về việc lựa chọn hay loại bỏ dự án đầu tư

2.1.1) Dòng lưu kim thuần

Dòng lưu kim thuần của một dự án đầu tư là phần chênh lệch giữa số lượng tiền nhận được và lượng tiền đã chi cho dự án

Trong kế toán, khấu hao được tính trừ vào chi phí khi xác định thu nhập trước thuế và lãi vay (Earning before interest and tax, viết tắt là EBIT) Khi xem xét dưới góc độ đầu tư, khấu hao làm giảm thuế lẽ ra doanh nghiệp phải nộp nên được coi là một nguồn thu nhập của dự án, như vậy giữa thu nhập kế toán và dòng lưu kim thuần của dự án có sự khác nhau do ảnh hưởng của khấu hao

Đối với việc đánh giá dự án đầu tư, khấu hao không phải là một khoản chi tiêu bằng tiền nên không được coi là một phần của chi phí khi tính toán dòng lưu kim của doanh nghiệp Khi tính chỉ tiêu EBIT, khấu hao đã được tính vào chi phí nên để tính đúng dòng lưu kim thuần, cần phải điều chỉnh lại số khấu hao này

Nếu ký hiệu dòng lưu kim thuần là CF, chi phí khấu hao là D, ta có:

CF = EBIT + D

Tức là: Dòng lưu kim Thu nhập trước thuế Chi phí

thuần và lãi vay khấu hao

2.1.2) Dòng lưu kim chưa trả lãi vay

Chi phí trả lãi vay là một khoản chi tiêu bằng tiền thật sự, tuy nhiên không được khấu trừ vào dòng lưu kim khi đánh giá dự án đầu tư vì chi phí trả lãi vay tượng trưng cho thời giá của tiền tệ và khoản tiền này đã được tính bằng cách chiết khấu dòng lưu kim tương lai Nếu khấu trừ lãi vay vào dòng lưu kim cũng

có nghĩa là tính lãi gấp đôi, từ đó việc xác định lợi nhuận thuần của khoản đầu

tư sẽ không chính xác

Ví dụ 1: Giả sử một công ty đầu tư 100trđ để nhận được 137,5trđ sau một năm (chưa trả lãi) và tỷ lệ sinh lời cần thiết của thị trường là 10%; như vậy giá trị hiện tại của 137,5trđ là: 137,5trđ/1,1 = 125trđ

Sơ đồ giá trị hiện tại và chi phí trả lãi

Tại thời điểm hoàn trả, lợi nhuận từ vốn đầu tư (100trđ) vừa đủ để trả nợ chứ không cần đến 25trđ

Nếu khấu trừ tiền lãi, doanh thu năm thứ nhất sẽ còn 125 trđ (137,5trđ − 12,5trđ); điều này dẫn đến kết luận sai về NPV (NPV = −100 + 125/1,1 = 13,64trđ) Thực ra NPV bằng 25 trđ như đã minh hoạ

Tuy nhiên, khi đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư người ta thường sử dụng dòng lưu kim hoạt động bao gồm dòng lưu kim sau thuế cộng thêm phần khấu hao (sẽ đề cập ở phần tiếp theo), và như vậy số tiền trả lãi vay được trừ khỏi thu nhập chịu thuế Để đảm bảo kết quả tính toán được chính xác, khi vay nợ để đầu

tư phải tính số tiền vay vào dòng tiền thu tại thời điểm đó, số tiền trả lãi vay và

số nợ gốc khi hoàn trả được tính vào dòng tiền chi tại các thời điểm tương ứng

2.1.3) Dòng lưu kim sau thuế

Hiệu quả cuối cùng của các dự án đầu tư được thể hiện ở phần thu nhập còn lại sau khi nộp thuế, do đó tất cả các dự án đầu tư đều phải được đánh giá dựa trên cơ sở dòng lưu kim sau thuế

Ta có:

sau thuế trước thuế phải nộpTrong đó:

Thu nhậpchịu thuế Nếu ký hiệu chi phí trả lãi là I, ta có:

Thu nhậpchịu thuế Theo phần trên: CF = EBIT + D

⇒ EBIT = CF − D

Do đó:

Thu nhậpchịu thuế Gọi t là thuế suất, ta có:

Thuế phải nộp = (CF − D − I) × tDòng lưu kim sau thuế chính là phần chênh lệch còn lại giữa dòng lưu kim thuần và số thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp, do đó:

Khi thực hiện một dự án đầu tư, dòng tiền doanh nghiệp có được từ hoạt động đầu tư mang lại trước hết phải kể đến số trích khấu hao như một khoản thu hồi vốn; đồng thời kết quả cuối cùng của hoạt động đầu tư thể hiện ở phần lợi

Thuế phải nộp

suất = EBIT − I

= CF − D − I

= CF − (CF − D − I) × t

(8.2)

nhuận sau thuế của doanh nghiệp Như vậy có thể thấy tổng số thu từ hoạt động đầu tư mà doanh nghiệp được hưởng bao gồm toàn bộ số trích khấu hao và lợi nhuận sau thuế Đây là những nguồn tài chính để doanh nghiệp trang trải toàn bộ các chi phí có liên quan trong quá trình đầu tư, phần chênh lệch còn lại là thu ròng từ hoạt động đầu tư của doanh nghiệp Trong thực tế, để đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư, người ta dùng dòng lưu kim hoạt động (Operating Cash Flows, viết tắt là OCF) Đó là dòng lưu kim sau thuế doanh nghiệp có thể sử dụng, bao gồm lợi nhuận sau thuế và khấu hao.

OCF = Lợi nhuận sau thuế + Khấu haoHoặc:

OCF = (EBIT − I)(1− t) + D = (CF − D − I)(1 − t) + D

Từ đó: OCF = CF(1 − t) − I(1−t) + Dt

Khi I = 0 thì OCF = CF (1 − t) + Dt

2.2) Những khoản thu nhập tăng thêm của dự án

Trong quá trình xem xét dự án đầu tư của doanh nghiệp cũng cần chú ý đến những khoản thu nhập tăng thêm và có thể coi đây là thu nhập trực tiếp từ đầu

tư Nếu có những khoản thu nhập tăng thêm sẽ dễ dàng xác định những dòng lưu kim không lệ thuộc về kinh tế, từ đó có thể qui về giá trị hiện tại của thu nhập và chi phí để lựa chọn và quyết định đầu tư Những khoản thu nhập tăng thêm từ một dự án đầu tư có thể là khoản chênh lệch giữa các dòng lưu kim của các dự

án thay thế, khoản lợi nhuận tăng thêm do tăng doanh thu hay tiết kiệm chi phí

do hoạt động đầu tư mang lại, Tuỳ theo tính chất của từng dự án đầu tư cụ thể

mà cần xác định đúng đắn các khoản thu nhập tăng thêm nếu có để làm cơ sở đánh giá và lựa chọn các dự án đầu tư chính xác

Ví dụ 2: Một công ty đang sử dụng một chiếc máy cũ có tuổi thọ kỳ vọng là

5 năm, thu nhập thuần sau thuế ước tính mỗi năm là 10.000 đơn vị, giá trị của máy ở thời điểm hiện tại là 9.000 đơn vị, giá trị còn lại cuối năm thứ 5 bằng 0.Công ty đang xem xét để mua một máy mới giá 17.000 đơn vị với tuổi thọ 5 năm, có khả năng tạo ra thu nhập thuần 13.000 đơn vị mỗi năm Dự kiến giá trị còn lại ở cuối năm thứ 5 là 5.000 đơn vị

Có thể phân tích các khoản thu nhập tăng thêm qua bảng 8.1:

Bảng 8.1

Giá mua máy mới

Dòng lưu kim thuần máy mới

Giá bán máy cũ

Dòng lưu kim thuần máy cũ

Thu nhập tăng thêm

(17.000) 9.000 (8.000)

13.000 10.000 3.000

13.000 10.000 3.000

13.000 10.000 3.000

13.000 10.000 3.000

18.000 10.000 8.000

(8.3)0)

(8.4)

Giả sử chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp là 15%/năm Giá trị hiện tại của các khoản thu nhập tăng thêm là:

Nếu so với chi phí tăng thêm của việc mua máy mới là 8.000 đơn vị, doanh nghiệp vẫn còn thu nhập ròng 4.544,1 đơn vị; do đó doanh nghiệp nên mua máy mới

2.3) Khoản thu hồi vốn lưu động

Trong nhiều trường hợp khi thực hiện đầu tư, doanh nghiệp phải có khoản chi đầu tư mới vào vốn lưu động ròng Khi dự án đầu tư kết thúc, hàng tồn kho được bán hết và không được thay thế, các khoản phải thu được thu hồi; do đó doanh nghiệp thu hồi được khoản đã đầu tư vào vốn lưu động ban đầu Khoản thu hồi vốn lưu động này được cộng vào dòng lưu kim sau thuế để xác định luồng tiền ròng cuối cùng của dự án đầu tư Thời điểm thu hồi vốn lưu động ròng phổ biến là khi dự án đầu tư kết thúc, lúc này số vốn lưu động ròng được đầu tư bổ sung khi dự án mới triển khai không còn tiếp tục luân chuyển mà được thu hồi toàn bộ Tuy nhiên, trong một số trường hợp, vốn lưu động ròng có thể được thu hồi dần khi dự án đầu tư sắp kết thúc do qui mô hoạt động bị thu hẹp dần và đến thời điểm cuối cùng, vốn sẽ được thu hồi đầy đủ

Khoản thu hồi vốn lưu động được tính vào dòng lưu kim thu nhập của dự án phù hợp với các thời điểm phát sinh của nó

2.4) Khấu hao và giá trị thu hồi TSCĐ

2.4.1) Khấu hao và vấn đề tiết kiệm thuế do khấu hao

Trong kế toán, khấu hao được xem là một khoản chi phí sản xuất kinh doanh và được trừ vào thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp Tuy nhiên, đây là một loại chi phí không xuất quỹ (không phải chi bằng tiền thực tế) nên không được xem như một luồng tiền chi trong khi đánh giá, lựa chọn dự án đầu tư.Khấu hao tác động đến luồng tiền thu một cách gián tiếp thông qua thuế, vì thuế là một luồng tiền chi thực tế nên ảnh hưởng đến dòng lưu kim ròng cuối cùng của doanh nghiệp Việc tăng chi phí khấu hao sẽ làm giảm thu nhập chịu thuế trong năm tài chính, do đó làm giảm số thuế phải nộp, tức là tạo ra một sự tiết kiệm về thuế Khi luồng tiền chi về thuế phải nộp giảm, dòng lưu kim ròng cuối cùng của doanh nghiệp nhờ đó được tăng thêm Như vậy, số trích khấu hao TSCĐ có tác dụng làm tăng dòng lưu kim sau thuế của doanh nghiệp

Gọi: - D là số tiền khấu hao

- t là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp,

vë âån 1 , 544 12 )

15 , 1 (

000 8 ) 15 , 1 (

000 3 ) 15 , 1 (

000 3 ) 15 , 1 (

000 3 15

3

+

- S là số thuế tiết kiệm được,

Ta có: S = D × t

Theo công thức 8.4, khoản tiết kiệm về thuế do khấu hao được tính vào dòng lưu kim hoạt động, do đó trong khi các nhân tố khác không đổi, nếu tăng chi phí khấu hao thì sẽ tăng giá trị dòng lưu kim hoạt động của doanh nghiệp

Ví dụ 3: Có các số liệu liên quan về doanh thu, chi phí trong năm của một doanh nghiệp (đơn vị tiền: triệu đồng):

- Chi phí chưa kể khấu hao 3.500.000

- Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 28%

Theo số liệu của ví dụ 3, có thể tính được:

= (600.000 - 400.000) × 28%

Kết quả tính toán cho thấy khi doanh nghiệp tăng chi phí khấu hao thì dòng lưu kim hoạt động (OCF) cũng tăng lên một lượng tương ứng bằng số thuế tiết kiệm được tính theo công thức 8.5

2.4.2) Giá trị thu hồi TSCĐ

Khi dự án đầu tư kết thúc, doanh nghiệp cần thanh lý hay nhượng bán các TSCĐ trước đó được hình thành từ vốn đầu tư của doanh nghiệp Phần lớn TSCĐ khi thanh lý hay nhượng bán đều có giá trị thu hồi và đem lại cho doanh nghiệp một lượng giá trị nhất định, góp phần tạo thành dòng lưu kim ròng của

(8.5)

và không phải chịu thuế.

− Nếu giá bán cao hơn giá trị theo sổ sách thì doanh nghiệp thu được một khoản lãi và phần chênh lệch này phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp Khoản tiền thu ròng của doanh nghiệp được tính bằng chênh lệch giữa giá bán

và số thuế phải nộp

− Nếu giá bán thấp hơn giá trị theo sổ sách thì doanh nghiệp chịu một khoản lỗ về thanh lý hay nhượng bán TSCĐ Khoản thua lỗ này được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế trong năm tài chính của doanh nghiệp, làm giảm thu nhập chịu thuế và do đó coi như tạo ra một khoản tiết kiệm về thuế Khoản tiền thu ròng trong trường hợp này được tính bằng giá bán cộng với khoản tiết kiệm

về thuế tạo ra vì thua lỗ do thanh lý hay nhượng bán TSCĐ

Gọi: * P là giá bán TSCĐ,

* Gcl là giá trị còn lại theo sổ sách kế toán,

* t là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Khoản tiền thu ròng trong các trường hợp trên là:

P − (P − Gcl) × t

Dễ thấy rằng trong trường hợp giá bán lớn hơn giá trị còn lại, khoản tiền thu ròng nhỏ hơn giá bán Trong trường hợp giá bán nhỏ hơn giá trị còn lại, khoản tiền thu ròng do thanh lý, nhượng bán TSCĐ lớn hơn giá bán, phần chênh lệch có được là do khoản tiết kiệm về thuế mà doanh nghiệp được hưởng

Giá trị của khoản tiền thu ròng trong các trường hợp thanh lý hay nhượng bán TSCĐ được cộng vào dòng tiền thu của dự án đầu tư và được dùng để đánh giá, lựa chọn dự án tại thời điểm phát sinh của nó

III/- Đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư

1) Đánh giá theo thời gian thu hồi vốn (Pay back period − PP)

Thời gian thu hồi vốn của một dự án là độ dài thời gian dự tính cần thiết để thu hồi đầy đủ khoản đầu tư ban đầu của dự án

Thời gian thu hồi vốn được tính theo năm (có lấy số lẻ)

Để xác định thời gian thu hồi vốn của dự án, trước hết cần xác định các luồng tiền thu, chi của dự án và tính luỹ kế thu chi cho đến khi thu nhập bù đắp

đủ chi phí Có thể khái quát cách tính thời gian thu hồi vốn của dự án đầu tư qua công thức sau:

(8.6)

Chi phí chưa được Thời gian Năm ngay trước năm bù đắp đầu năm

thu hồi vốn các luồng tiền của dự án Luồng tiền thu được

đáp ứng được chi phí trong năm

Theo phương pháp này, dự án có thời gian thu hồi vốn càng ngắn càng tốt Các nhà đầu tư thường thiết lập các chỉ tiêu thời gian hoàn vốn cần thiết và thời gian hoàn vốn tối đa có thể chấp nhận của dự án để có cơ sở đánh giá Theo đó, những dự án có thời gian hoàn vốn dài hơn thời gian cho phép tối đa sẽ bị loại

bỏ và những dự án có thời gian hoàn vốn ngắn hơn thời gian hoàn vốn tối đa sẽ được chấp nhận

Ví dụ 3: Một Công ty đang cân nhắc việc lựa chọn giữa hai dự án đầu tư có cùng chi phí đầu tư ban đầu là 1.000.000.000 đồng và có cùng mức độ rủi ro Dự kiến luồng tiền phát sinh của từng dự án như sau:

Dự án B:

Luồng tiền − 1.000.000 200.000 400.000 500.000 600.000 Luỹ kế: − 800.000 − 400.000 100.000 700.000

Thời gian thu hồi vốn của từng dự án được tính:

100.000 300.000400.000500.000Nếu Công ty yêu cầu thời gian thu hồi vốn là 3,5 năm hay ít hơn thì dự án

B sẽ bị loại Nếu đây là hai dự án loại trừ nhau thì dự án A được chọn vì có thời gian thu hồi vốn ngắn hơn

Một số công ty sử dụng phương pháp tính thời gian thu hồi vốn chiết khấu; theo đó luồng tiền được qui đổi về giá trị hiện tại theo chi phí vốn của dự án Theo ví dụ 5, giả sử chi phí sử dụng vốn là 10%, áp dụng cách tính luồng tiền

= 2,33 năm

Dự án A: 2

+

= 2,8 năm

Dự án B: 2 +

+

chiết khấu sẽ có kết quả sau:

Dự án A :

Luồng tiền − 1.000.000 500.000 400.000 300.000 200.000 Luồng tiền c.khấu − 1.000.000 454.545 330.578 225.394 136.603 Luỹ kế: − 545.455 − 214.877 10.517 126.086

Dự án B :

0 1 2 3 4 Luồng tiền − 1.000.000 200.000 400.000 500.000 600.000 Luồng tiền c.khấu − 1.000.000 181.818 330.578 375.657 409.808 Luỹ kế: − 818.182 − 487.604 − 111.947 297.861

Căn cứ vào luồng tiền chiết khấu, thời gian thu hồi vốn của từng dự án được tính:

214.877225.394111.947409.808Theo cách tính này, thời gian thu hồi vốn của từng dự án có chênh lệch so với trường hợp trên, tuy nhiên kết quả lựa chọn không có gì thay đổi

Phương pháp đánh giá theo thời gian thu hồi vốn đơn giản, cung cấp được thông tin quan trọng về mức độ rủi ro của dự án vì dự án có thời gian thu hồi vốn càng ngắn thì được đánh giá là càng ít rủi ro Tuy nhiên, nhược điểm của phương pháp là tính khoa học thấp, nhiều khi dẫn đến kết luận không chính xác vì:

- Thường bỏ qua phần thu nhập sau thời điểm hoàn vốn,

- Không xét đến yếu tố rủi ro đối với dòng lưu kim của dự án,

- Ít quan tâm đến yếu tố thời giá của tiền tệ,

- Chưa thể hiện thu nhập đầu tư và khả năng sinh lãi của các dự án

2) Đánh giá theo giá trị hiện tại ròng (Net Present Value - NPV)

Đánh giá theo giá trị hiện tại ròng là một phương pháp được sử dụng phổ biến trong việc lựa chọn các dự án đầu tư Đây là phương pháp đánh giá hiệu quả của dự án đầu tư trên cơ sở so sánh về số tuyệt đối giữa thu nhập và chi phí của dự án

Chi phí đầu tư phát sinh ngay thời điểm hiện tại và còn có thể tiếp tục phát sinh ở một số thời điểm nhất định trong tương lai Thu nhập từ dự án đầu tư chỉ

có được ở những thời điểm trong tương lai, khi dự án đầu tư đã được khai thác Điều này có nghĩa thu nhập và chi phí của dự án đầu tư phát sinh tại các thời

= 2,95 năm

Dự án A: 2 +

= 3,27 năm

Dự án B: 3 +

điểm khác nhau chứ không đồng nhất về mặt thời gian Để có thể đưa ra kết luận đúng đắn về hiệu quả đầu tư, cần phải qui đổi tất cả các khoản thu nhập và chi phí của dự án đầu tư về cùng một thời điểm nhất định bằng các phương pháp tính giá trị theo thời gian của tiền tệ, từ đó so sánh giá trị qui đổi giữa thu nhập

và chi phí để đánh giá và lựa chọn dự án Thời điểm thường được chọn để qui đổi giá trị của các luồng tiền là thời điểm hiện tại nên giá trị chênh lệch giữa các khoản thu nhập và chi phí đã qui đổi về thời điểm hiện tại được gọi là giá trị hiện tại ròng của dự án

Như vậy, có thể hiểu giá trị hiện tại ròng (NPV) của một dự án đầu tư là phần chênh lệch giữa giá trị hiện tại của dòng lưu kim thu nhập kỳ vọng giá trị hiện tại của các khoản chi phí đầu tư của dự án

Giá trị hiện tại của Giá trị hiện tại NPV = những khoản thu nhập − của các khoản chi phí

tương lai kỳ vọng đầu tư Các bước đánh giá theo phương pháp này như sau:

- Xác định đầy đủ giá trị của các luồng tiền thu, chi liên quan đến dự

án Luồng tiền chi bao gồm chi phí đầu tư, chi bổ sung vốn lưu động ròng và chi phí cơ hội nếu có Luồng tiền thu bao gồm tất cả các khoản thu nhập của dự án, giá trị các khoản thu nhập tăng thêm, giá trị thu hồi ròng của TSCĐ, các khoản thu hồi vốn lưu động nếu có

- Tìm giá trị hiện tại của mỗi luồng tiền, bao gồm cả những luồng tiền vào và những luồng tiền ra;

- Tính tổng đại số những luồng tiền đã qui đổi về thời điểm hiện tại theo tỷ lệ chiết khấu phù hợp (các luồng tiền ra mang dấu âm) Tổng chiết khấu các luồng tiền chính là giá trị hiện tại ròng của dự án

Tỷ lệ chiết khấu thường được chọn để qui đổi giá trị các luồng tiền về thời điểm hiện tại là chi phí sử dụng vốn của dự án

NPV của một dự án có thể dương (NPV > 0), âm (NPV < 0) hoặc bằng không (NPV = 0) Nguyên tắc đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư theo NPV như sau:

- Đối với dự án độc lập: dự án được chọn khi NPV > 0

- Đối với các dự án loại trừ nhau: dự án được chọn phải có NPV > 0

và lớn nhất

Có thể khái quát cách tính NPV của các dự án đầu tư qua công thức 8.10:Gọi: * CFt: luồng tiền dự tính tại giai đoạn t,

* k: tỷ lệ sinh lời cần thiết (chi phí vốn) của dự án,

* n là thời gian của dự án đầu tư

+ + +

−

=

n 0

t tt

n

n 2

2 1

0

) 10 8 ( )

k 1 ( CF

) k 1 (

CF

) k 1 (

CF k 1

CF CF NPV

Thời điểm 0 trong công thức 8.10 chính là thời điểm hiện tại, CF0 biểu hiện cho vốn đầu tư ban đầu trong hiện tại và mang dấu âm.

Ví dụ 6: Công ty Nam Phương đang cân nhắc một dự án đầu tư mở rộng qui mô sản xuất Chi phí đầu tư trong hiện tại là 1.500 trđ, thời gian của dự án là

5 năm Dự kiến việc đầu tư có khả năng đem lại thu nhập vào cuối mỗi năm lần lượt là 400trđ, 500 trđ, 600 trđ, 600 trđ và 400trđ Biết chi phí sử dụng vốn của công ty là 12%/năm, hỏi có nên thực hiện dự án không?

Kết quả tính toán cho thấy công ty có thể thực hiện việc đầu tư

Phương pháp đánh giá dự án đầu tư theo NPV có nhiều ưu điểm hơn so với phương pháp đánh giá theo thời gian hoàn vốn Với phương pháp đánh giá theo NPV, các khoản thu nhập hoặc chi phí liên quan đến dự án đầu tư phát sinh tại các thời điểm khác nhau đều được qui đổi về giá trị tại thời điểm hiện tại để xem xét, loại trừ ảnh hưởng của thời giá nên có thể xác định hiệu quả đầu tư đúng đắn Mặt khác, trên cơ sở dự báo được các dòng lưu kim thu nhập và chi phí, việc tính toán để xác định NPV của dự án đầu tư cũng khá đơn giản Điểm hạn chế của phương pháp này là chỉ thể hiện hiệu quả đầu tư bằng số tuyệt đối chứ không chỉ rõ khả năng sinh lời của việc thực hiện dự án cao hay thấp thông qua chỉ tiêu tỷ suất doanh lợi đầu tư

3) Đánh giá theo tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR)

Đánh giá theo tỷ suất hoàn vốn nội bộ là phương pháp đánh giá theo khả năng sinh lãi của dự án đầu tư Nguyên tắc đánh giá và lựa chọn là ưu tiên đối với những dự án có khả năng sinh lãi cao Tỷ suất hoàn vốn nội bộ hay tỷ suất doanh lợi nội bộ (Internal rate of return, viết tắt IRR) là chỉ tiêu được dùng để đo lường tỷ lệ hoàn vốn của một dự án đầu tư và được sử dụng rộng rãi làm tiêu chuẩn để đánh giá dự án

Về kỹ thuật tính toán, IRR của một dự án là tỷ lệ chiết khấu mà tại đó NPV của dự án bằng không Để đánh giá dự án đầu tư theo IRR, người ta so sánh IRR của dự án với chi phí sử dụng vốn: nếu IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn của dự

án thì dự án đầu tư được coi là có khả năng sinh lãi tốt và ngược lại Khi sử dụng tỷ suất doanh lợi nội bộ để đánh giá dự án đầu tư cần tuân thủ các nguyên tắc sau:

- Đối với các dự án độc lập: Nếu IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn thì

dự án được chấp nhận Trường hợp ngược lại, dự án bị loại bỏ

- Đối với các dự án loại trừ nhau: Chỉ xem xét khi tất cả các dự án có IRR cao hơn chi phí sử dụng vốn, dự án được chọn phải có IRR cao nhất Nếu

dự án nào có IRR thấp hơn chi phí sử dụng vốn thì phải loại bỏ trước khi lựa chọn với các dự án khác

trâ 291 )

12 , 1 (

trâ 400 )

12 , 1 (

trâ 600 )

12 , 1 (

trâ 600 )

12 , 1 (

trâ 500 12

, 1

trâ 400 trâ 500 1

Tuỳ thuộc vào tính chất phát sinh các luồng tiền của các dự án đầu tư mà

Ta có:

200.000 =

2,66667

PVFA(IRR,4) =

(

CF NPV

PVFA(IRR,n)

=

) 11 8 ( NPV

NPV

) r r ( NPV r

IRR

2 1

1 2 1

− +

≈