Xây dựng tỷ suất chiết khấu ngành thục phẩm việt nam

Giải pháp đã áp dụng Phương pháp thu nhập thông qua ba mô hình nhỏ là chiết khấu dòng cổ tức, vốn hóa thu nhập và chiết khấu dòng tiền đã ước tính được giá trị doanh nghiệp bằng cách hiệ

KHOA KINH TẾ PHÁT TRIỂN Chuyên ngành: Kinh tế Thẩm Định Giá

TP.HCM, tháng 3.2013

Trong thời gian thực tập để thực hiện đề tài em đã nhận sự giúp đỡ rất nhiều

từ phía nhà trường cũng như cơ quan thực tập –Công Ty cổ phần định giá và dịch

vụ tài chính Việt Nam (VVFC)

Để hoàn thành bài báo cáo này, em xin chân thành cảm ơn cô TS.Hay Sinh

đã tận tình hướng dẫn và giúp đỡ em trong suốt quá trình thực hiện đề tài Đồng thời, xin chân thành cảm ơn quý thầy, cô trường Đại học Kinh Tế Tp.HCM đã dạy

dỗ và truyền đạt kiến thức bổ ích để em vững vàng hơn, tự tin bước vào đời

Em xin bày tỏ lòng cảm ơn sâu sắc đến các anh, chị tại công ty Thẩm định giá

và dịch vụ tài chính Việt Nam, đã tạo điều kiện cho em có một khóa thực tập đầy bổ ích Đặc biệt, xin cảm ơn chị Nguyễn Lê Thu Hà đã tận tình hướng dẫn và giúp đỡ em trong việc hoàn thành đề tài tốt nghiệp này Xin kính chúc các anh, chị thật nhiều sức khỏe, hoàn thành tốt mọi công tác, và luôn là tập thể đi đầu trong ngành Thẩm Định Giá

Con xin chân thành cảm ơn Cha mẹ là người đã nuôi nấng con và tạo điều kiện cho con có thể hoàn thành tốt nhất công việc học tập tại trường Cảm ơn bạn bè

đã quan tâm, động viên, góp ý và giúp đỡ để đề tài được hoàn thiện hơn

Rất mong quý thầy, cô và các anh chị trong công ty lượng thứ cho những sai sót, nhầm lẫn không thể tránh khỏi và hy vọng nhận được những ý kiến chân tình để giúp em hoàn chỉnh bài báo cáo thực tập tốt nghiệp này

Xin trân trọng cảm ơn !

TP Hồ Chí Minh, tháng 3 năm 2013

Sinh viên

Hà Kim Tuấn Anh

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là đề tài nghiên cứu của tôi Những kết quả và các số liệu trong khóa luận được thực hiện tại Công ty thẩm định giá và dịch vụ tài chính Việt Nam, không sao chép bất kỳ nguồn nào khác Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm trước nhà trường về sự cam đoan này

TP H ồ Chí Minh, ngày … tháng … năm…

Sinh viên thực tập

Hà Kim Tuấn Anh

NHẬN XÉT CỦA CƠ QUAN THỰC TẬP

TP.HCM, ngày … tháng 03 năm 2012

Công ty CP Định giá và dịch vụ tài chính Việt Nam

NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN

TP.HCM, ngày … tháng 04 năm 2012

Xác nhận của GVHD

TÓM TẮT ĐỀ TÀI Tên tác giả: HÀ KIM TUẤN ANH

Tên đề tài: Xây dựng tỷ suất chiết khấu ngành thực phẩm Việt Nam

Lý do chọn đề tài

Hiện tại để thẩm định giá trị doanh nghiệp có rất nhiều phương pháp được áp dụng để cho được một giá trị doanh nghiệp cụ thể Nhưng ở Việt Nam việc áp dụng chỉ có áp dụng hai phương pháp chính là phương pháp tài sản và phương pháp dòng tiền chiết khấu Tuy phương pháp dòng tiền chiết khấu được xem là phương pháp

có độ tin cậy khá cao nhưng việc phụ thuộc vào các yếu tố dòng thu nhập, tỷ lệ tăng trưởng và đặc biệt là tỷ suất chiết khấu đã làm cho việc ước tính giá trị doanh nghiệp phần nào bị hạn chế nếu ước tính không chính xác Việc ước tính tỷ suất chiết khấu quá thấp hoặc quá cao sẽ làm ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp tương ứng

Tuy nhiên việc ước tính tỷ suất chiết khấu gặp nhiều khó khăn khi áp dụng vào Việt Nam, đặc biệt là các doanh nghiệp có một số yếu tố liên quan đến đặc trưng của các doanh nghiệp làm cho tính toán tỷ suất chiết khấu không đúng hoặc không chính xác Chính vì vậy, tác giả tiến hành ước tính tỷ suất chiết khấu trung bình ngành và ứng dụng vào việc xây dựng tỷ suất chiết khấu ngành thực phẩm

Giải pháp đã áp dụng

Phương pháp thu nhập thông qua ba mô hình nhỏ là chiết khấu dòng cổ tức, vốn hóa thu nhập và chiết khấu dòng tiền đã ước tính được giá trị doanh nghiệp bằng cách hiện giá dòng tiền theo một tỷ suất chiết khấu nhất định Ứng với mỗi mô hình chiết khấu sẽ có một tỷ suất chiết khấu nhất định

Ở phần đầu tác giả trình bày toàn bộ cơ sở lý luận về tỷ suất chiết khấu Trong phần lý thuyết này tác giả đã trình bày tổng quan về tỷ suất chiết khấu, vai trò và các hình thái của tỷ suất chiết khấu Các tỷ suất chiết khấu đề tài nghiên cứu là: Tỷ suất vốn hóa; Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền Thông qua các tỷ suất chiết khấu có các mô hình lý thuyết để xác định Qua

đó tác giả chọn và trình bày hai mô hình ước tính chi phí sử dụng vốn (Re) và chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC)

Trong mô hình ước tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (Re), tác giả đưa ra ba

mô hình để ước tính là: Sử dụng mô hình tăng trưởng ổn định Gordon; Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và mô hình kết hợp CAPM – M&M Trong đó do một

số yếu tố khách quan vè thị trường Việt Nam khiến cho việc sử dụng mô hình tăng trưởng ổn định Gordon không khả thi nên tác giả chỉ chọn hai mô hình để ước tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là: Mô hình CAPM và mô hình kết hợp CAPM – M&M

Đối với chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC), công thức ước tính WACC như sau:

WACC = E

D + ERe+

D

D + E(1 − tC)RdTheo công thức trên tương ứng với mỗi Re được ước tính theo hai mô hình, tác giả ước tính được chi phí sử dụng vốn bình quân WACC theo mô hình CAPM và CAPM – M&M

Ở chương tiếp theo, tác giả trình bày hệ thống phân ngành ở Việt Nam cũng như là tổng quan ngành thực phẩm ở Việt Nam Sau đó đề tài trình bày cách tính toán, cũng như cách thu thập số liệu để ước tính tỷ suất chiết khấu tương ứng với các doanh nghiệp trong ngành thực phẩm và cuối cùng ước tính tỷ suất chiết khấu trung bình của ngành đang được ước tính

Xét kết quả cụ thể khi áp dụng giải pháp trên

Thông qua kết quả tính toán, chúng ta có thể so sánh tỷ suất chiết khấu trung bình ngành được tính theo hai mô hình CAPM và mô hình kết hợp CAPM – M&M

có sự chênh lệch nhiều Cụ thể mô hình CAPM – M&M có tỷ suất chiết khấu bình quân ngành lớn hơn so với mô hình CAPM, nguyên nhân là do ta lấy beta ngành thực phẩm Hoa Kỳ, cơ cấu vốn chủ sở hữu và nợ của Hoa Kỳ điều chỉnh về Việt Nam Trong đó hệ số beta bình quân ngành của ngành thực phẩm tại Hoa Kỳ tương đối lớn so với ngành thực phẩm của Việt Nam nên khi điều chỉnh về chúng sẽ lớn hơn so với chúng ta lấy số liệu để phân tích

MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU 3

1.1 Tỷ suất chiết khấu 3

1.1.1 Định nghĩa 3

1.1.2 Vai trò của tỷ suất chiết khấu 4

1.2 Các hình thái của tỷ suất chiết khấu 5

1.2.1 Hình thái thứ nhất: Tỷ suất vốn hóa 5

1.2.1.1 Định nghĩa và công thức tính 5

1.2.1.2 Ưu, nhược điểm và hạn chế 6

1.2.2 Hình thái thứ hai: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (Re) 6

1.2.3 Hình th ái th ứ ba: Chi p hí sử d ụng vố n bình quâ n gia quy ền (WACC ) 6

1.3 Các mô hình xác định tỷ suất chiết khấu 7

1.3.1 Xác định chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (Re) 7

1.3.1.1 Sử dụng mô hình tăng trưởng ổn định Gordon 7

1.3.1.2 Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) 8

1.3.1.3 Mô hình kết hợp CAPM – M&M 9

1.3.1.4 Sử dụng mô hình nhân tố 11

1.3.1.5 Nhận xét 12

1.3.2 Xác định chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số (WACC) 13

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN NGÀNH THỰC PHẨM VÀ ĐỒ UỐNG 14

2.1 Giới thiệu tổng quan về hệ thống phân ngành 14

2.1.1 Hệ thống phân ngành Việt Nam 14

2.1.2 Quan điểm phân ngành của đề tài 15

2.2 Tổng quan ngành thực phẩm và đồ uống 15

2.2.1 Đặc điểm ngành thực phẩm 15

2.2.2 Các công ty trong ngành 15

CHƯƠNG 3

PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU TRUNG BÌNH

NGÀNH THỰC PHẨM 17

3.1 Các giai đoạn xác định tỷ suất chiết khấu trung bình ngành kinh tế 17

3.2 Tính suất sinh lợi vốn chủ sở hữu (R e ) 18

3.2.1 Phương pháp 01: Sử dụng mô hình định giá tăng trưởng đều – Mô hình Gordon 18

3.2.1.1 Công thức tính: 18

3.2.1.2 Quá trình xác định 18

3.2.2 Phương pháp 2: Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) 19

3.2.2.1 Bước 1: Xác định công thức và các thông số cần tính toán 19

3.2.2.2 Bước 2: tìm kiếm nguồn số liệu và tính toán các thông số 19

3.2.2.3 Bước 3: Đưa các thông số vừa tính toán được vào công thức để tính R e 21

3.2.3 Phương pháp 3: Sử dụng mô hình kết hợp CAPM – M&M 22

3.2.3.1 Bước 1: Xác định công thức và các thông số cần tính toán 22

3.2.3.2 Bước 2: Tìm kiếm số liệu và tính toán các thông số 22

3.2.3.3 Bước 3: Đưa các thông số vừa tính toán được vào công thức để tính R e 24

3.3 Tính WACC 25

CHƯƠNG 4 ÁP DỤNG XÁC ĐỊNH TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU TRUNG BÌNH NGÀNH THỰC PHẨM 27

4.1 Tính toán tỷ trọng của các công ty trong ngành thực phẩm 27

4.2 Ước tính tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu (Re) 28

4.2.1 Sử dụng mô hình CAPM 28

4.2.1.1 Ước tính hệ số beta của các doanh nghiệp trong ngành theo kỳ ước tính là tuần 28

4.2.1.2 Ước tính tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu (R e ) cho các doanh nghiệp trong ngành 29

4.2.2 Sử dụng mô hình kết hợp CAPM – M&M 29

4.3 Ước tính chi phí nợ vay (Rd) 31

4.4 Ƣớc tính tỷ suất chiết khấu bình quân có trọng số (WACC) của

ngành thực phẩm 31

4.4.1.Ước tính WACC trong trường hợp tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu (Re) được xác định theo mô hình CAPM 31 4.4.2.Ước tính WACC trong trường hợp tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu được tính theo mô hình CAPM – M&M 33

KẾT LUẬN

TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC VIẾT TẮT

CAPM Capital Asset Pricing Model

CTCP Công ty cổ phần

DCF Dòn tiền chiết khấu

EPS Thu nhập mỗi cổ phần

FV Giá trị tương lai của dòng tiền

g Tỷ lệ tăng trưởng

GICS Global Industry Classification Standard

HOSE Hồ Chí Minh Stock Exchange

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

PV Giá trị hiện tại của dòng tiền

Re Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

SML Đường thị trường chứng khoáng

tc Thuế thu nhập doanh nghiệp

US United States

WACC Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền

DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU

Hình 1.1: Đồ thị thể hiện mối quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và beta

Bảng 2.1: Danh sách các công ty trong ngành thực phẩm

Bảng 3.1: Tỷ suất sinh lợi VN-Index và lợi suất TPCP kỳ hạn 2 năm

Bảng 4.1: Tỷ trọng của các doanh nghiệp trong ngành thực phẩm

Bảng 4.2: Ước tính hệ số β của các doanh nghiệp trong ngành

Bảng 4.3: Uớc tính tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu theo mô hình CAPM

Bảng 4.4: Ước tính tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu theo mô hình CAPM – M&M Bảng 4.5: Ước tính chi phí nợ vay của các doanh nghiệp (Rd)

Bảng 4.6: Ước tính WACC theo mô hình CAPM

Bảng 4.7: Tính WACC trung bình ngành theo mô hình CAPM – M&M

LỜI MỞ ĐẦU

1 Lý do chọn đề tài:

Hiện nay, cùng với sự phát triển và sự đổi mới của nền kinh tế thị trường, sự cạnh tranh ngày càng quyết liệt giữa các thành phần kinh tế đã gây ra những khó khăn và thử thách cho các doanh nghiệp Vì vậy việc xác định giá trị của các doanh nghiệp một cách chính xác sẽ giúp cho các doanh nghiệp có thể đánh giá đúng giá trị của mình cũng như giúp cho các nhà đầu tư có được các quyết định đầu tư chính xác Hiện tại để xác định giá trị của các doanh nghiệp có rất nhiều phương pháp để

áp dụng nhưng trong đó hai phương pháp được sử dụng nhiều là phương pháp tài sản và phương pháp dòng tiền chiết khấu Tuy phương pháp dòng tiền chiết khấu được xem là phương pháp có độ tin cậy khá cao nhưng việc phụ thuộc vào tỷ suất chiết khấu đã làm cho việc ước tính giá trị doanh nghiệp phần nào bị hạn chế, vì giá trị doanh nghiệp có thể quá cao hoặc quá thấp nếu ta tính toán tỷ suất chiết khấu sai lầm

Tuy nhiên việc ước tính tỷ suất chiết khấu không phải là một việc đơn giản, mặc dù trên thế giới đã có nhiều phương pháp tính có độ tin cậy cao được áp dụng nhiều trên thế giới, nhưng khi áp dụng tại Việt Nam thì gặp nhiều khó khăn, không phát huy hết được ưu điểm và bộc lộ nhiều điểm không phù hợp Bên cạnh đó việc

áp dụng các phương pháp tính tỷ suất chiết khấu cho một số doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn vì một sô yếu tố liên quan đến đặc trưng của các doanh nghiệp làm cho việc tính toán tỷ suất chiết khấu không đúng hoặc không chính xác Chính vì vậy, việc ước tính tỷ suất chiết khấu trung bình ngành sẽ là một công việc cần thiết cho quá trình thẩm định giá các doanh nghiệp trong ngành được dễ dàng và chính xác

Do đó, tôi quyết định chọn đề tài “Xây dựng Tỷ suất chiết khấu ngành thực phẩm Việt Nam”

2 Mục tiêu nghiên cứu:

Nghiên cứu lý luận chung về tỷ suất chiết khấu

Áp dụng lý thuyết xác định tỷ suất chiết khấu trung bình ngành dược phẩm

Nêu hạn chế và cách khắc phục trong phương pháp xác định tỷ suất chiết khấu trung bình ngành

3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu:

Đối tượng nghiên cứu: là các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp với phương pháp dòng tiền chiết khấu là chính và các phương pháp xác định tỷ xuấ chiết khấu trung bình ngành

Phạm vi nghiên cứu: là các công ty hiện đang được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, số liệu sẽ được thu thập chủ yếu từ internet và các tài liệu liên quan

4 Phương pháp nghiên cứu:

Chủ yếu là phương pháp định tính, phương pháp định lượng, sử dụng phần mềm thống kê kinh tế như Eview, Excel,…

5 Kết cấu đề tài:

Ngoài phần mở đầu, kết luận và tài liệu tham khảo, nội dung đề tài gồm các chương sau:

Chương 1: Cơ sở lý luận về tỷ suất chiết khấu

Chương 2: Tổng quan ngành thực phẩm và đồ uống

Chương 3: Phương pháp xác định tỷ suất chiết khấu trung bình của ngành thực phẩm Việt Nam

Chương 4: Áp dụng xác định tỷ suất chiết khấu trung bình ngành

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU

Theo nghị định 109/2007/NĐ-CP của chính phủ và thông tư BTC của bộ tài chính hướng dẫn thực hiện một số vấn đề tài chính khi thực hiện chuyển đổi doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần có nêu rõ 2 phương pháp để ước tính giá trị doanh nghiệp, đó là phương pháp tài sản và phương pháp dòng tiền chiết khấu

146/2007/TT-Phương pháp tài sản ước tính giá trị doanh nghiệp dựa trên bảng cân đối kế tài sản của doanh nghiệp và từ đó ta ước tính được giá trị vốn chủ sở hữu doanh nghiệp

là hiệu số của giá trị toàn bộ tài sản và giá trị thị trường của toàn bộ nợ của doanh nghiệp Do việc dựa nhiều vào báo cáo tài chính của doanh nghiệp nên phương pháp này đơn giản trong việc tính toán, dễ thực hiện, không đòi hỏi những kỹ năng tính toán phức tạp Nhưng do phương pháp tài sản sử dụng giá trị của các tài sản theo giá thị trường nên khi tiến hành phương pháp phát sinh một số chi phí do phải thuê chuyên gia đánh giá lại tài sản Đặc biệt phương pháp này hạn chế khi không tính được giá trị tiềm năng như thương hiệu, sự phát triển tương lai của doanh nghiệp

Nếu phương pháp tài sản gặp nhiều hạn chế trong việc ước tính được các giá trị tương lai của doanh nghiệp thì phương pháp thu nhập gần như khắc phục hoàn toàn sự hạn chế này Phương pháp thu nhập thông qua ba mô hình nhỏ là chiết khấu dòng cổ tức, vốn hóa thu nhập và chiết khấu dòng tiền đã ước tính được giá trị doanh nghiệp bằng cách hiện giá dòng tiền theo một tỷ suất chiết khấu nhất định Ứng với mỗi mô hình chiết khấu sẽ có một tỷ suất chiết khấu nhất định, các ưu điểm, nhược điểm và hạn chế riêng của chúng Đề tài sẽ trình bày tổng quát về các hình thức tỷ suất chiết khấu trong mỗi mô hình được nêu trên

1.1 Tỷ suất chiết khấu

1.1.1 Định nghĩa

Tỷ suất chiết khấu là một tỷ lệ phần trăm dùng để chuyển dòng tiền trong tương lai về giá trị hiện tại Ngoài ra, tỷ suất chiết khấu còn được định nghĩa là suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư đối với số vốn cần đầu tư cho doanh nghiệp

Chúng ta có công thức giá trị tiền tệ trong tương lai được tính theo giá trị hiện tại như sau:

FV = PV x (1 + r)n (1)

Trong đó:

FV: Giá trị tiền tệ một thời điểm năm n trong tương lai

PV: Giá trị tiền tệ tại thời điểm hiện tại ( n = 0)

r: Tỷ suất sinh lợi của khoảng tiền ( hay lãi suất)

(1 + r )n: Hệ số sinh lợi (hệ số tích lũy)

Từ công thức suy ra công thức quy đổi giá trị của dòng tiền ở thời điểm tương lai về thời điểm hiện tại

PV = FV(1 + r)n = FV × (1 − r)−n

Trong đó:

(1 – r)-n: Hệ số chiết khấu

Vậy từ công thức (1) là công thức dùng để tính toán giá trị tương lai của một dòng tiền với tỷ suất sinh lợi r với số năm n, còn công thức (2) được suy ra từ công thức (1) dùng để tính hiện giá của một dòng tiền trong tương lai về giá trị hiện tại hay nói cách khác là công thức (2) dùng để chiết khấu dòng tiền trong tương lai về hiện tại theo tỷ lệ chiết khấu r

Kết luận: Vậy r chính là tỷ suất chiết khấu dùng để tính toán hiện giá của một dòng tiền tương lai về hiện tại

1.1.2 Vai trò của tỷ suất chiết khấu

Tỷ suất chiết khấu có vai trò quan trọng trong thẩm định giá doanh nghiệp theo phương pháp thu nhập Theo phương pháp thu nhập, giá trị doanh nghiệp là tổng hiện giá thu nhập có khả năng mang lại trong quá trình hoạt động kinh doanh, nói cách khác thì giá trị doanh nghiệp chính là tổng hiện giá của tất cả các dòng lợi nhuận mà doanh nghiệp kiếm được trong quá trình hoạt động Chúng ta cần phải sử dụng tỷ suất chiết khấu hợp lý để đưa toàn bộ lợi nhuận mà doanh nghiệp kỳ vọng

có thể kiếm được về hiện tại Vì vậy tỷ suất chiết khấu có ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị hiện tại của doanh nghiệp Do đó, việc ước tính tỷ suất chiết khấu hợp lý có vai trò cực kỳ quan trọng trong việc định giá doanh nghiệp

1.2 Các hình thái của tỷ suất chiết khấu

Như đã trình bày ở trên, đề tài chỉ đề cập đến ba mô hình ước tính giá trị doanh nghiệp theo phương pháp thu nhập nên tương ứng sẽ có các tỷ suất chiết khấu ứng với mỗi mô hình nhất định, đó là mô hình chiết khấu dòng cổ tức, vốn hóa thu nhập

và chiết khấu dòng tiền

1.2.1 Hình thái thứ nhất: Tỷ suất vốn hóa

1.2.1.1 Định nghĩa và công thức tính

Trong mô hình vốn hóa thu nhập, tỷ suất chiết khấu được biểu hiện dưới dạng

tỷ suất vốn hóa Mô hình vốn hóa thu nhập thực chất là trường hợp đặc biệt của mô hình chiết khấu dòng tiền Để minh chứng cho điều này chúng ta tìm hiểu phần chứng minh sau:

Từ công thức tổng quát sau:

Trong phương pháp vốn hóa thu nhập giả định doanh nghiệp hoạt động mãi mãi nên n sẽ tiến về vô cùng Sau đó ta tính giới hạn của 1

r×(1+r) n như sau:

lim

r × (1 + r)n) = 0 Vậy giá trị doanh nghiệp là:

PV = CF1× 1

r − 0 =

CF1r

Từ chứng minh trên ta đã thấy mô hình vốn hóa thu nhập thực chất là trường hợp đặc biệt của mô hình chiết khấu dòng tiền Và tỷ suất vốn hóa trong mô hình vốn hóa thu nhập cũng là trường hợp đặc biệt của tỷ suất chiết khấu

1.2.1.2 Ưu, nhược điểm và hạn chế

Việc xác định tỷ suất chiết khấu vốn hóa rất phức tạp và khó khăn Vì rất khó thực hiện tính toán sự so sánh từ các thương vụ mua bán thành công

1.2.2 Hình thái thứ hai: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (R e )

Chi phí vốn chủ sở hữu là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn của doanh nghiệp, thay vì nhà đầu tư góp vốn vào doanh nghiệp, có thể sử dụng để đầu tư vào các lĩnh vực khác như đầu tư chứng khoán để tìm kiếm lợi nhuận Do đó có thể nói chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng mà chủ sở hữu mong muốn kiếm được khi đầu tư vào công ty

1.2.3 Hình thái thứ ba: Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC)

Là chi phí biểu thị tỷ suất lợi nhuận mong muốn tối thiểu trên các tài sản có giá trị đối với cả những người nắm giữ cổ phần, hoặc chi phí bình quân gia quyền trên tất cả các nguồn vốn (bao gồm vốn chủ sở hữu và vốn vay từ các tổ chức khác)

mà doanh nghiệp đang sử dụng

Nhìn chung mức độ rủi ro liên quan đến các hoạt đông càng cao thì WACC càng lớn Tỷ suất chiết khấu cao hơn dẫn đến giá trị hiện tại của doanh nghiệp thấp hơn

Vậy chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tối thiểu mà chủ

sở hữu đòi hỏi khi đầu tư vào doanh nghiệp Chi phí sử dụng vốn bình quân là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của doanh nghiệp bao gồm vốn chủ sở hữu và chủ nợ doanh nghiệp Với ba hình thái của tỷ suất chiết khấu thì đối với trường hợp nào thì chúng ta

áp dụng hình thái nào Câu trả lời là nếu mô hình vốn hóa thu nhập thì sử dụng tỷ

suất vốn hóa Khi sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền hay dòng cổ tức hay mô hình chiết khấu dòng tiền FCFE thì tỷ suất chiết khấu là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (Re) Còn khi sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền FCFF thì chúng ta sử dụng chi phí vốn bình quân

1.3 Các mô hình xác định tỷ suất chiết khấu

Chúng ta đã tìm hiểu ba hình thái của tỷ suất chiết khấu là: Tỷ suất vốn hóa, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, chi phí sử dụng vốn bình quân Như đã biết tỷ suất vốn hóa rất khó xác định và không thực tế trong việc thẩm định giá doanh nghiệp,

do đó đề tài chỉ trình bày 2 hình thái đó là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và chi phí

sử dụng vốn bình quân

1.3.1 Xác định chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (R e )

1.3.1.1 Sử dụng mô hình tăng trưởng ổn định Gordon

Mô hình tăng trưởng Gordon thể hiện mối liên hệ giữa giá trị một cổ phiếu với

cổ tức kỳ vọng của nó trong kỳ kế tiếp, chi phí vốn cổ phần và tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng của cổ tức

P0 = DIV1

Re− gTrong đó:

P0: Giá cổ phiếu thường

DIV1: Cổ tức dự kiến vào năm 1

Re: Tỷ suất sinh lợi của cổ phần thường

g: Tỷ lệ tăng trưởng đều mãi mãi của cổ tức

Ta giải phương trình trên tìm chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (Re) như sau:

Re =DIV1+ P0× g

P0Trong đó: DIV1 = DIV0 x (1 + g)

và cộng thêm tỷ lệ tăng trưởng mong đợi Vì cổ tức cổ phần thường được thanh toán bằng thu nhập sau thuế nên chi phí này không cần phải điều chỉnh sau thuế

1.3.1.2 Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (capital asset pricing model) là mô hình

mô tả mối quan hệ rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng được đo lường bằng hệ số β Trong

mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng bằng lợi nhuận phi rủi ro (free risk) cộng với một khoảng bù đắp rủi ro dựa trên rủi ro hệ thống của chứng khoán đó Còn rủi ro phi hệ thống thì không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình để loại bỏ rủi ro

Mô hình CAPM được Wiliam Sharpe phát triển từ những năm 1960 và đã có nhiều ứng dụng cho đến nay Mặc dù còn một số mô hình khác nổ lực giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là đơn giản về mặt khái niệm có khả năng ứng dụng sát vào thực tế Củng như bất kỳ mô hình nào, mô hình này củng chỉ

nổ lực đơn giản hóa hiện thực nhưng nó cũng cho phép ta rút ra những ứng dụng hữu ích

Theo mô hình CAPM thì lợi nhuận kỳ vọng (chi phí sử dụng vốn chủa sở hữu) được tính như sau:

Re = Rf + β × (R − Rm ) f

Trong đó:

Rf: Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro

Rm: Tỷ suất lợi nhuận thị trường (là tỷ suất sinh lời danh mục thị trường của tài sản)

β: Hệ số beta của chứng khoán

Mô hình CAPM có dạng là một hàm số bậc nhất y = a.x + b với biên phụ thuộc

ở đây là Re, biến độc lập ở đây là β và hệ số góc là (R − Rm ) Về mặt hình học, fmối quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và hệ số rủi ro β được biểu diễn bằng đường thẳng có tên là đường thị trường chứng khoán SML

Khoản tăng bù đắp rủi ro

Lợi nhuận không rủi ro

SML

M

R m

R f

Lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu

Beta của chứng khoán

Hình 1.1: Đồ thị thể hiện mối quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và beta

Sử dụng mô hình CAPM so với mô hình tăng trưởng đều khi xác định chi phí

sử dụng vốn cổ phần CAPM thì mô hình CAPM xem xét trực tiếp rủi ro doanh nghiệp khi phản ánh qua hệ số β để xác định tỷ suất sinh lợi thị trường hoặc chi phí

sử dụng vốn cổ phần Còn mô hình tăng trưởng đều không đề cập đến yếu tố rủi ro doanh nghiệp mà sử dụng giá thị trường của cổ phần P0 để phản ánh tỷ suất sinh lời – rủi ro mong đợi của nhà đầu tư theo thị trường

Trong khi có sự tồn tại ngang bằng về phương diện lý thuyết giữa mô hình định giá tăng trưởng đều và mô hình CAPM trong mục tiêu xác định Re thì trên thực

tế khó có thể xác định thông số cần thiết như tỷ lệ tăng trưởng, hệ số β, lãi suất phi rủi ro và tỷ suất sinh lợi thị trường Theo một số nhà nghiên cứu như Gitman, việc

sử dụng mô hình tăng trưởng đều thường được ưa thích hơn bởi vì những dữ liệu cần thiết luôn có sẵn

Ngoài ra, trong thực tế mô hình tăng trưởng đều thường được sử dụng để xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường, thì mô hình này dễ dàng điều chỉnh theo

sự thay đổi của thị trường

1.3.1.3 Mô hình kết hợp CAPM – M&M

Theo như việc sử dụng mô hình định giá tài sản vốn – CAPM đòi hỏi ta phải ước lượng hệ số β bằng các số liệu lịch sử về giá cổ phiếu công ty và chỉ số cổ phiếu thị trường Việc tính toán hệ số β cho các công ty ở Việt Nam có thể không tốt do các yếu tố sau:

Chỉ số VN – Index thiếu tính đại diện cho danh mục đầu tư trong đó có một số ngành vẫn chưa có công ty niêm yết, hoặc chỉ có một số ngành chỉ có một hay vài công ty niêm yết

Thị trường chứng khoán Việt Nam mới phát triển khoảng hơn 10 năm do đó số liệu về chỉ số VN-Index không được dồi dào như các nước mà thị trường chứng khoán đã phát triển, vì thế các số liệu lịch sử dùng để tính β sẽ không được chính xác Không có số liệu về giá cổ phiếu của một công ty cổ phiếu nếu không niêm yết trên sàn giao dịch chính thức hay sàn giao dịch trên thị trường OTC không được công bố

Một số công ty niêm yết nhưng thời gian niêm yết không đủ lớn thì số liệu chuỗi thời gian cũng không đủ lớn để ước lượng hệ số β

Giao dịch cổ phiếu diễn ra không liên tục và biến động giá bị giới hạn bởi quy định về biên độ cũng làm ảnh hưởng đến độ tin cậy của số liệu

Do những khó khăn trong việc ước lượng hệ số β của các công ty cổ phần hoạt động tại Việt Nam một cách trực tiếp từ số liêu cổ phiếu giao dịch trên thị trường chứng khoán cũng như việc tính tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục đầu tư thị trường, phương thức chi phí vốn cổ phần có độ tin cậy cao hơn là dựa vào những thước đo chuẩn trên một thị trường chứng khoán phát triển như Hoa Kỳ

Nguyên tắc cơ bản là chi phí vốn cổ phần của một công ty hoạt động ở Việt Nam bằng chi phí vốn cổ phần của một công ty hoạt động tương tự ở Hoa Kỳ với phần bù rủi ro quốc gia

Nếu chi phí vốn chử sở hữu của công ty Việt Nam tính bằng VNĐ, còn chi phí

sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty Hoa Kỳ tính bằng USD, thì một khoản bù rủi

ro tỷ giá được xác định bằng chênh lệch lãi suất giữa hai đồng tiền phải cộng thêm Đấy là phương pháp tính tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu xuất phát từ những thước đo chuẩn trên thị trường chứng khoán phát triển, công thức tính như sau:

(Re)VN = (Re)US + RPC+RPe

Mô hình trên đã được vận dụng nhiều nước trên thế giới và đã mở ra một hướng

đi mới cho việc ước lượng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ở các nước đang phát triển

1.3.1.4 Sử dụng mô hình nhân tố

Mô hình nhân tố diễn ta mức độ ảnh hưởng của những thay đổi của các nhân

tố độc lập đối với tỷ suất chiết khấu (biến số phụ thuộc) Mô hình nhân tố thường được chia thành 2 loại: Mô hình một nhân tố và mô hình đa nhân tố

a Mô hình một nhân tố

Mô hình một nhân tố diễn tả tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i (ri) chịu sự tác động của nhân tố (F) Đó là nhân tố thị trường có ảnh hưởng đến đa số công ty là một trong những thay đổi không lường trước của một nhân tố biến kinh tế như tổng sản phẩm quốc dân, lạm phát và lãi suất và các nhà đầu tư không thể đa dạng hóa, với βi là mức độ nhạy cảm của chứng khoán i với nhân tố F Mô hình một nhân tố

có dạng sau:

Rei = α + βi × F + εiTrong đó:

Rei: Tỷ suất sinh lời của chứng khoán i

α: Tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán i

εi: Là nhân tố đặc trưng riêng có của chứng khoán i và có thể đa dạng hóa

b Mô hình đa nhân tố

Mô hình đa nhân tố diễn tả tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i (ri) được hợp thành bởi nhiều nhân tố nhỏ hơn là Fj Đó cũng là sự khác biệt giữa mô hình 1 nhân tố và đa nhân tố Trong đó βij là mức độ nhay cảm của chứng khoán i đối với nhân tố Fj

Rei = αi+ βi1F1+ βi2F2+ βi3F3+ ⋯ + βikFk + εi

Thông tin về các biến sơ vĩ mô – là những biến số có thể giải thích – được các nhà đầu tư tham khảo từ nhiều nguồn khác nhau như:

- Báo cáo về chỉ số thất nghiệp

- Chỉ số niềm tin

- Tốc độ tăng trườn cung tiền tệ

- Mức độ thâm hụt mậu dịch

- Thâm hụt chính sách tài khóa của một quốc gia

Cũng có những lúc diễn biến bất ngờ có thể làm thay đổi kỳ vọng của các nhà đầu tư về lạm phát, lãi suất và GDP trong tương lai Tóm lại, nhân tố phổ biến chính

là biến số vĩ mô ( hoặc tỷ suất sinh lợi của một danh mục các chứng khoán thể hiện như là một chỉ báo cho biến vĩ mô) có tác động chủ yếu đến tỷ suất sinh lời của các chỉ số thị trường ở một phạm vi rộng lớn hơn là chỉ căn bản thân chứng khoán riêng

lẻ Các nhân tố phổ biến sẽ tác động đến tỷ suất sinh lợi bằng cách làm thay đổi dự kiến về mức lãi suất chiết khấu trong hoạch định ngân sách vốn hoặc làm thay đổi các dự kiến về lợi nhuận hoặc cả hai

1.3.1.5 Nhận xét

Cả 3 mô hình trên (CAPM, một nhân tố và đa nhân tố) có một số giả định chung, tất cả đều giả định tương ứng với thị trường là một mức lãi suất thưởng thêm cho các nhà đầu tư khi họ gánh chịu rủi ro Thị trường vốn là hiệu quả ( thông tin hoàn hảo, chi phí giao dịch không đáng kể, không có hạn chế nhà đầu tư…)

Mô hình CAPM thực hiện nhiều giả định han chế về cách thức thị trường hoạt động nhưng kết quả lại trở thành mô hình mà yêu cầu ít các yếu tố đầu vào nhất với chỉ duy nhất một yếu tố Mô hình đa nhân tố có ít giả định nhưng lại quá nhiều các yếu tố trở thành một mô hình phức tạp, ít ra là việc xác định chính xác và đầy đủ cũng như việc thu thập các tham số

Nói chung, mô hình CAPM có lợi thế là một mô hình đơn giản hơn cho việc ước lượng và sử dụng, nhưng mô hình này sẽ không đạt hiệu quả bằng các mô hình

đa nhân tố khi một khoản đầu tư là nhạy cảm với các nhân tố kinh tế mà không được thể hiên tốt trong chỉ số thị trường

Cuối cùng, sự tồn tại của mô hình CAPM như là mô hình chuẩn cho rủi ro trong việc ứng dụng trong thực tế

Hiện nay việc ứng dụng các mô hình để tính toán tỷ suất chiết khấu tại Việt Nam đang gặp rất nhiều khó khăn vì thị trường tài chính nước ta còn quá mới mẻ,

số lượng công ty niêm yết ít, chưa đa dạng, thông tin thị trường không phản ánh đúng bản chất tình hình hoạt động của công ty, đồng thời những biến số vĩ mô, số liệu thống kê các chỉ số phát triển cũng như báo cáo tài chính của công ty gần như khó tiếp cận và không được chuẩn xác

1.3.2 Xác định chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số (WACC)

Chi phí sử dụng vốn bình quân là chi phí bình quân gia quyền của tất cả các nguồn tài trợ mà một doanh nghiệp đang sử dụng Một doanh nghiệp khi hoạt động

sẽ được tài trợ từ hai nguồn chính: một là vốn chủ sở hữu, hai là đi vay của các tổ chức khác

Khi chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ riêng biệt đã được xác định thì chi phí sử dụng vốn bình quân có thể tính toán bằng cách nhân lần lượt các chi phí riêng lẻ với tỷ lệ % tỷ trọng vốn tương ứng của chúng trong câu trúc vốn doanh nghiệp, sau đó lấy tổng giá trị theo tỷ trọng này và ta có được chi phí sử dụng vốn bình quân như sau:

WACC = E

D + ERe+

D

D + E(1 − tC)RdTrong đó:

WACC: Chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số

tc: Thuế thu nhập doanh nghiệp

Chúng ta chú ý đến Rd là chi phí lãi vay Nhưng sẽ có lãi vay ngắn hạn và lãi vay dài hạn, trong ngắn hạn thì chi phí lãi vay ảnh hưởng không đáng kể đến chi phí

sử dụng vốn của doanh nghiệp nên chúng ta sẽ xét đến lãi vay dài hạn của công ty Trường hợp doanh nghiệp có lãi vay ngắn hạn lớn thì chúng ta cần tính chi phí lãi vay bình quân trong ngắn hạn và dài hạn Từ đó tính chi phí lãi vay của công ty

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN NGÀNH THỰC PHẨM VÀ ĐỒ UỐNG

2.1 Giới thiệu tổng quan về hệ thống phân ngành

2.1.1 Hệ thống phân ngành Việt Nam

Ở mỗi quốc gia, khi hoạt động kinh tế chưa phát triển, quy mô như tính đa dạng của các lĩnh vực chưa cao thì tương ứng với đó là việc phân ngành kinh tế cũng tương đối đơn giản Nhưng khi nền kinh tế bắt đầu phát triển và chuyển biến vượt bậc ngày càng xuất hiện nhiều thì yêu cầu về việc phân ngành sẽ phức tạp hơn Việc xây dựng hệ thống phân ngành là hết sức cần thiết tại mỗi quốc gia và các

tổ chức, đặc biệt là tổ chức liên quan đến lĩnh vực kinh tế mang tính chất thống kê, phân tích thông tin Điều đó không có nghĩa chúng ta quản lý dữ liệu một cách hiệu quả khoa học mà còn giúp nâng cao giá trị sử dụng dữ liệu lên mức cao, hiệu quả Hiện tại trên thế giới có rất nhiều tổ chức phân ngành kinh tế Sự khác biệt trong gom tách các ngành, nhóm ngành tùy thuộc vào từng quan điểm của từng quốc gia, hoặc từng tổ chức Tại Việt Nam, đã có hai hệ thống phân ngành kinh tế được ban hành đó là VISC 1993 và VISC 2007 VISC 2007 có 21 phân ngành cấp

1, 88 ngành cấp 2, 242 ngành cấp 3, 437 ngành cấp 4 và 642 ngành cấp 5 Hệ thống phân ngành VISC 2007 được xây dựng dựa trên việc tham khảo hệ thống phân ngành quốc tế ISIC do liên hiệp quốc xây dựng và dự thảo chung của ASEAN vè phân ngành trên cơ sở ISIC và kinh nghiệm phát triển phân loại của các nước, đặc biệt là các nước ASEAN

Tuy nhiên hiện nay trên thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa có một tổ chức chính thức nào của Chính phủ thực hiện việc sắp xếp các doanh nghiệp niêm yết vào các nhóm ngành cụ thể Hoạt động này mới chỉ được thực hiện tại một số công ty chứng khoán và quỹ đầu tư Do áp dụng các tiêu chuẩn không thống nhất đa phần dựa trên ICB, GICS, hoặc NAICS, nên cách thức sắp xếp doanh nghiệp của các công ty kể trên không giống nhau dẫn đến việc đưa ra các chỉ số tài chính của ngành là rất khác biệt, tạo sự khó hiểu cho nhà đầu tư

2.1.2 Quan điểm phân ngành của đề tài

Khi tiến hành phân ngành cho các công ty, để đơn giản hóa và tiện lợi cho việc tính toán theo dõi, đề tài chọn yếu tố cơ cấu doanh thu là yếu tố ưu tiên để xem xét Lĩnh vực tạo doanh thu lớn nhất trong cơ cấu doanh thu thông thường cũng cho tỷ trọng trong cơ cấu lợi nhuận cao Mặc dù không phải lúc nào cũng vậy nhưng phần lớn các lĩnh vực hoạt động này khiến doanh nghiệp phải bỏ ra những nguồn lực để tham gia vào

Nguyên tắc để phân ngành là nếu hoạt động của doanh nghiệp nào chiếm hơn 50% trong cơ cấu doanh thu sẽ được xác định là ngành chính của doanh nghiệp xét tới cấp phân ngành có thể là từ cấp 1 đến cấp 3

Nếu không xác định được hoạt động đơn lử nào đạt tỷ trọng hơn 50% trong cơ cấu doanh thu thì ta thực hiện nhóm các hoạt động tương đồng lại và phân chúng vào ngành có cấp bậc cao hơn Lý do: đối với các doanh nghiệp tại Việt Nam, ngay

cả các doanh nghiệp đã niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán chưa công bố đủ thông tin

2.2 Tổng quan ngành thực phẩm và đồ uống

2.2.1 Đặc điểm ngành thực phẩm

Ngành thực phẩm và đồ uống là một lĩnh vực trọng điểm vì nền tảng của nó được củng cố bởi mức sống ngày càng tăng của các gia đình người Việt và sự gia tăng tương ứng trong tổng mức tiêu dùng nội địa Chi tiêu cho thực phẩm tiện lợi và

đồ uống bình quân đầu người ở Việt Nam vẫn còn tương đối thấp so với các thị trường mới nổi tương đương và dự kiến sẽ tăng trưởng thành 16 tỷ đô la Mỹ vào năm

2015, từ mức 12 tỷ đô la Mỹ vào năm 2010 khi GDP bình quân đầu người gia tăng

Xu hướng tiêu dùng chuyển đổi sang sản phẩm có thương hiệu và sản phẩm cao cấp,

sự xuất hiện của kênh thương mại hiện đại và nhu cầu ngày càng tăng dành cho thực phẩm đóng gói tiện lợi cũng sẽ là các yếu tố thúc đẩy ngành này tăng trưởng

Hơn nữa, thị trường thực phẩm và đồ uống Việt Nam là nơi mà các công ty trong nước có thể xây dựng cho mình một vị trí thống trị Hiện nay, các công ty trong nước kiểm soát thị trường với thị phần khoảng 80%, chủ yếu dựa trên sự yêu thích của người tiêu dùng đối với các sản phẩm địa phương

2.2.2 Các công ty trong ngành

Ngành thực phẩm và đồ uống được xem là Sản xuất chế biến thực phẩm và Sản xuất đồ uống (được xem là ngành cấp 2) Chế biến thực phẩm là chuyên sản xuất, chế biến các loại thực phẩm như thịt, thủy sản, rau quả, thực vật, các loại bột, các chế phẩm từ bột và sữa,…; còn chế biến đồ uống là sản xuất các loại đồ uống như nước có gas, bia, nước tinh khiết, các đồ uống không có cồn,…

Tính đến tháng 3 năm 2013 ngành thực phẩm có 24 công ty được niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX với tổng số lượng cổ phiếu được giao dịch là 2.160.303.435 tương ứng với mức vốn hóa là 180.814.474.105 VNĐ

Bảng 2.1: Danh sách các công ty trong ngành thực phẩm

1 BBC Công ty Cổ phần Bibica

2 BHS Công ty Cổ phần Đường Biên Hòa

3 CAN Công ty Cổ phần Đồ hộp Hạ Long

4 HHC Công ty cổ phần Bánh kẹo Hải Hà

5 HNM Công Ty Cổ Phần Sữa Hà Nội

6 IFS Công ty Cổ phần Thực phẩm Quốc Tế

7 KDS Công ty cổ phần Kinh Đô

8 KTS Công ty cổ phần Đường Kon Tum

9 LAF Công ty Cổ phần Chế biến hàng xuất khẩu Long An

10 LSS Công ty cổ phần Mía đường Lam Sơn

11 MSN CTCP Tập đoàn Ma San

12 NHS Công ty cổ phần Đường Ninh Hòa

13 NST Công Ty Cổ Phần Ngân Sơn

14 SBT Công ty cổ phần Bourbon Tây Ninh

15 SCD Công ty Cổ phần Nước Giải khát Chương Dương

16 SEC Công ty cổ phần mía đường nhiệt điện Gia Lai

17 SGC Công ty CP Xuất nhập khẩu Sa Giang

18 TAC Công ty cổ phần Dầu thực vật Tường An

19 THB Công ty cổ phần Bia Thanh Hóa

20 THV Công ty cổ phần Tập đoàn Thái Hòa Việt Nam

21 VDL Công ty cổ phần Thực phẩm Lâm Đồng

22 VLF Công ty cổ phần Lương thực thực phẩm Vĩnh Long

23 VNM Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam

24 VTL Công ty Cổ phần Thăng Long

Nguồn: www.cophieu68.com

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU

TRUNG BÌNH NGÀNH THỰC PHẨM 3.1 Các giai đoạn xác định tỷ suất chiết khấu trung bình ngành kinh tế

Dựa theo phần lý thuyết đã nêu về tỷ suất chiết khấu ở chương 2, đề tài đưa ra

5 giai đoạn để xác định tỷ suất chiết khấu trung bình ngành như sau

Giai đoạn 1: Xác định ngành cần tính toán, tìm hiểu vị trí và tầm quan trọng

của ngành trong nền kinh tế

Giai đoạn 2: Xác định số lượng các doanh nghiệp đang hoạt động trong

ngành Xác định đủ các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX sau đó phân loại các công ty vào ngành đã nêu trên

Giai đoạn 3: Tính toán tỷ trọng của các công ty trong ngành Để tính toán các

tỷ trọng của doanh nghiệp trong ngành đề tài dựa trên tiêu chí vốn hóa của doanh nghiệp trong ngành Như vậy công thức tính như sau:

Tỷ trọng công ty i = Vốn hóa công ty i

Giai đoạn 4: xác định tỷ suất chiết khấu của từng công ty đang hoạt động

trong ngành cần tính toán thông qua các phương pháp tính toán tỷ suất chiết khấu

Giai đoạn 5: Tính tỷ suất chiết khấu trung bình ngành

Tỷ suất chiết khấu trung bình ngành

= Tỷ suất chiết khấu công ty × Tỷ trọng công ty

Tỷ suất chiết khấu ngành sẽ bằng tỷ suất bình quân gia quyền của các công ty hoạt động trong ngành

Sau khi tiến hành các bước trong giai đoạn 1,2,3 ta tiến hành giai đoạn 4 xác định tỷ suất chiết khấu của các công ty trong ngành Như đã trình bày ở chương trên thì tỷ suất chiết khấu nằm ở hai hình thái chính là suất sinh lợi vốn chủ sở hữu (Re) và

tỷ suất chiết khấu bình quân có trọng số (WACC) Ta tiến hành ước tính Re đầu tiên

3.2 Tính suất sinh lợi vốn chủ sở hữu (R e )

3.2.1 Phương pháp 01: Sử dụng mô hình định giá tăng trưởng đều – Mô hình

Theo công thức như trên, các thông số chúng ta cần xác định Re bao gồm:

Các tính toán cổ tức: nếu trả cổ tức bằng tiền thì số tiền được trả trên mỗi cổ phiếu là cổ tức Nếu cổ tức được trả bằng cổ phiếu thì ta có cách tính toán như sau: Chúng ta lấy cổ phiếu dùng để chi trả nhân với giá trị thị trường tại thời điểm đó và chia cho cổ phiêu phổ thông đang lưu hành

Thông thường lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp sau mỗi năm hoạt động được dùng vào các mục đích sau: thứ nhất dùng để tái đầu tư nhằm mở rộng sản xuất kinh doanh cho các năm tiếp theo; thứ hai dùng để lập các quỹ khác nhau; phần còn lại sau cùng mơi chia cổ tức cho các nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu công ty Hiện nay, các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX thì trong một năm

họ chia cổ tức thành nhiều đợt và nhiều hình thức chia cổ tức khác nhau do đó việc thu thập cổ tức, cũng như tính toán cổ tức là khó khăn phức tạp Cá biệt công ty năm chia cổ tức dưới dạng cổ phiếu thường, năm chia cổ tức bằng tiền hoặc cả hai dạng Điều này đã gây khó khăn trong tính toán cổ tức trong một năm nhà đầu tư nhận được làm cho việc tính toán tỷ suất chiết khấu không còn chính xác

Còn tốc độ tăng trưởng cổ tức được tính bằng cách lấy trung bình nhân tốc độ tăng trưởng cổ tức hàng năm Để ước tính tỷ lệ tăng trưởng mãi mãi thì chúng ta phải dựa vào tốc độ tăng trưởng kinh tế của nước ta Nhưng với một nền kinh tế của một nước đang phát triển thì tình hình kinh tế không ổn định, phụ thuộc vào nhiều yếu tố thì việc tính toán tỷ lệ tăng trưởng đều mãi mãi là không thể

Kết luận: Do thiếu nhất quán như trên, đề tài không thể tính toán tỷ suất chiết

khấu bằng phương pháp này

3.2.2 Phương pháp 2: Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Để ước tính tỷ suất chiết khấu theo phương pháp này đề tài tiến hành theo các bước sau:

3.2.2.1 Bước 1: Xác định công thức và các thông số cần tính toán

Công thức để xác định tỷ suất chiết khấu vốn chủ sở hữu như sau:

Re = Rf + β × (R m − R f)

Ta cần phải thu thập các thông số sau:

Rf: Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro

β: Beta chứng khoán mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng

𝑅 𝑚: Tỷ suất sinh lợi bình quân của thị trường trong một giai đoạn

𝑅 𝑓: Tỷ suất sinh lời trung bình phi rủi ro trong một giai đoạn

3.2.2.2 Bước 2: tìm kiếm nguồn số liệu và tính toán các thông số

R f : Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro, đây chính là lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ

hạn 2 năm Hiện tại, sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) là nơi giao dịch các loại trái phiếu chính phủ, do đó ta có thể truy cập vào trang web của sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

Đề tài tiến hành làm vào tháng 2 do đó tỷ suất sinh lợi của trái phiếu chính phủ

kỳ hạn 2 năm được giao dịch thành công là 9,45%

Vậy Rf = 9,45%

Hệ số β: đo lường tương quan giữa sự biến thiên suất sinh lợi của cổ phiếu

công ty so với suất sinh lợi của thị trường Dựa vào số liệu lịch sử, beta được ước lượng dưới phương trình hồi quy:

Ri,t = αi + βi(Rm,t) + εi

Để tính toán hệ số β trong công thức trên ta tiến hành hồi quy tỷ suất sinh lời của chứng khoán theo tỷ suất sinh lời của thị trường bằng phần mềm Eview Để thu thập được tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và tỷ suất sinh lời thị trường VN-Index

ta phải xác định rõ kỳ tính toán Số kỳ tính toán có thể là ngày, tháng, năm Cách sử dụng tỷ suất lợi nhuận hàng ngày làm tăng số lượng mẫu quan sát trong mô hình hồi quy sẽ khiến kết quả hổi quy sai lệch đáng kể Ngoài ra với cách chọn số kỳ theo

tháng hoặc năm thì độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời thị trường sẽ tương đối lớn nên dẫn đến sự sai lệch Vấn đề thứ hai là chúng ta tính độ dài của kỳ ước tính Kỳ ước tính có thể là 2 năm hoặc 5 năm, kỳ ước dài hơn sẽ cung cấp những dữ liệu nhiều nhưng theo thời gian thì những đặc tính của công ty có thể thay đổi Vì thế đề tài chọn kỳ 2 năm và tần suất giao dịch theo tuần

Ta ước tính tỷ suất sinh lời của công ty và của thị trường:

Đối với chứng khoán của công ty (Ri)

Với những tuần không có giao dịch hưởng quyền, chia tách cổ phiếu và hưởng

cổ tức thì tỷ suất sinh lợi được tính như sau:

Ri =Pt− P0

P0Trong đó:

Pt: Giá cổ phiếu đầu kỳ sau

P0: Giá cổ phiếu đầu kỳ trước

Với những tháng chi trả cổ tức thì

Ri =Pt − P0+ DIV

P0Đối với tỷ suất sinh lời thị trường (Rm,t):

Mặc dù VN-Index còn chưa thể hiện tốt vai trò chỉ số đại diện cho danh mục thị trường, nhưng hiện tại ở Việt Nam thì cũng không có một chỉ số nào tốt hơn VN-Index nên trong đề tài sẽ chọn VN-Index để tính tỷ suất sinh lời thị trường theo công thức sau:

Rm =Xt− X0

X0Trong đó:

Xt: Chỉ số VN-Index cuối kỳ

X0: Chỉ số VN-Index đầu kỳ

Tính 𝐑𝐦: Là tỷ suất sinh lợi trung bình của thị trường trong một giai đoạn, để

tính toán thông số này, ta sẽ thu thập tỷ suất sinh lời của VN-Index theo tính toán là

1 năm tính từ khi mới thành lập san giao dịch chứng khoán TP.HCM 2001 đến năm

2012, vậy ta có 12 kỳ tính toán suất sinh lợi