Hành vi đầu tư, kiểm soát nhà nước, các kênh tài trợ

5 2.4 Nhóm các nghiên cứu mối quan hệ hình chữ U giữa dòng tiền và đầu tư 9 2.5 Nhóm các nghiên cứu về tác động của kiểm soát nhà nước đến độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền .... 2.3.2 Nhó

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP Hồ Chí Minh – Năm 2016

Tôi xin cam đoan luận văn “ Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư” là công trình

nghiên cứu của tôi, được sự hướng dẫn từ giáo viên PGS TS Nguyễn Thị Ngọc

Trang Các nội dung và kết quả bài nghiên cứu là trung thực và không sao chép của

bất cứ công trình nào khác Các số liệu sử dụng trung thực, được thu thập từ các

nguồn khác nhau và được ghi trong phần nguồn dữ liệu nghiên cứu

Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước

Hội đồng

Tác giả

Bùi Thị Mỹ Hạnh

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt

Danh mục các bảng biểu

Tóm tắt 1

1 Giới thiệu 2

2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây 4

2.1 Các lý thuyết về đầu tư 4

2.2 Nhóm các nghiên cứu tác động dòng tiền đến đầu tư 4

2.3 Nhóm các nghiên cứu về giới hạn tài chính và độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền 5

2.4 Nhóm các nghiên cứu mối quan hệ hình chữ U giữa dòng tiền và đầu tư 9 2.5 Nhóm các nghiên cứu về tác động của kiểm soát nhà nước đến độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền 12

3 Phương pháp nghiên cứu 18

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 18

3.2 Mô hình nghiên cứu 18

3.3 Phương pháp nghiên cứu 22

4 Nội dung và các kết quả nghiên cứu 23

4.1Thống kê mô tả và ma trận hệ số tương quan 23

4.2 Kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư 27

4.3 Hành vi đầu tư của các công ty nhà nước kiểm soát dưới sự khác biệt cơ hội đầu tư 43

4.4 Kết quả hồi quy GMM hệ thống 51

4.5 Kiểm soát nhà nước và các kênh tài trợ 56

5 Kết luận 61 Tài liệu tham khảo

Phụ lục

I/K(ik) : Đầu tư

TSCDHH : Tài sản cố định hữu hình

CF/K(cfk) : Dòng tiền

NEG : Biến giả dòng tiền âm

POS : Biến giả dòng tiền dương

Gc : GC= biến giả (bằng 1 nếu nhà nước kiểm soát ngược lại bằng 0) hoặc gc=state(biến tỷ lệ sở hữu cổ phiếu nhà nước)

Cfkneg : Dòng tiền âm

Cfkpos : Dòng tiền dương

Cfknegstate : Dòng tiền âm*state

Cfkposstate : Dòng tiền dương*state

Cfkneggc : Dòng tiền âm*gc(biến giả)

Cfkposstate : Dòng tiền dương*gc((biến giả)

q : Hệ số Tobin q

lev : Đòn bẩy

size : Quy mô công ty

age : Tổng số năm từ khi công ty niêm yết giao dịch trên sàn giao dịch Hose

Hose : Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh Beta : Hệ số Beta

R : Tỷ suất sinh lợi chứng khóan công ty

Rm : Tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường

Vol : Độ lệch chuẩn phần dư

Pool OLS : Phương pháp bình phương bé nhất

Fixed Effect : Phương pháp hiệu ứng cố định

GMM : General Method of Moments – Phương pháp hồi quy theo moment

Phương trình level: Phương trình không sử dụng sai phân bậc nhất để chuyển hóa phương trình

Bảng 3.1 Tóm tắt mối quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc 22

Bảng 4.1 Thống kê giá trị trung bình (mean), trung vị (p50), độ lệch chuẩn (sd), giá trị nhỏ nhất (min), giá trị lớn nhất (max), số quan sát (N) 23

Bảng 4.2 Thống kê giá trị trung bình biến đầu tư, dòng tiền đối với mẫu đầy đủ khi dòng tiền dương và khi dòng tiền âm 24

Bảng 4.3 Giá trị trung bình của đầu tư, dòng tiền đối với mẫu nhỏ các công ty nhà nước kiểm soát, công ty tư nhân kiểm soát 25

Bảng 4.4 Giá trị trung bình của đầu tư và dòng tiền đối với mẫu các công ty nhà nước kiểm soát khi dòng tiền dương và khi dòng tiền âm 25

Bảng 4.5 Giá trị trung bình của đầu tư và dòng tiền đối với mẫu các công ty tư nhân kiểm soát khi dòng tiền dương và khi dòng tiền âm 25

Bảng 4.6 Bảng tính ma trận hệ số tương quan 26

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy bằng phương pháp Pool ols từ mô hình 1 27

Bảng 4.8 Kết quả hồi quy bằng phương pháp fixed effect từ mô hình 1 29

Bảng 4.9 Kết quả hồi quy mô hình 2 bằng phương pháp Pool ols 30

Bảng 4.10 Kết quả hồi quy mô hình 2 bằng phương pháp fixed effect 33

Bảng 4.11 Kết quả hồi quy mô hình 3, 4 bằng phương pháp pool ols 36

Bảng 4.12 Kết quả hồi quy mô hình 3, 4 bằng phương pháp Fixed effect 39

Bảng 4.13 Hồi quy bằng phương pháp Pool ols với nhóm các công ty cơ hội đầu tư cao 43

Bảng 4 14 Kết quả hồi quy bằng phương pháp Fixed effect với mẫu nhỏ khi tobin q cao 45

Bảng 4.15 Hồi quy bằng phương pháp pool ols khi tobin q thấp 47

Bảng 4.17 Kết quả hồi quy các mô hình bằng GMM hệ thống 52 Bảng 4.18 Thống kê giá trị trung bình, trung vị của phát hành cổ phiếu ròng, phát hành nợ ròng của mẫu nhỏ các công ty nhà nước kiểm soát, các công ty tư nhân kiểm soát 56 Bảng 4.19 Kết quả hồi quy kiểm soát của nhà nước và phát hành cổ phiếu ròng 56 Bảng 4.20 Kết quả hồi quy kiểm soát của nhà nước và phát hành nợ ròng 57 Bảng 4.21 Các kênh tài trợ khi dòng tiền âm và khi dòng tiền dương 59

Tóm tắt

Bài nghiên cứu kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hose trong giai đoạn từ năm 2009-2013 Bài nghiên cứu tiến hành hồi quy theo các phương pháp Pool ols, Fixed Effect, GMM, mô hình hồi quy tobit Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư có dạng hình chữ U tức mối tương quan âm giữa dòng tiền

và đầu tư khi dòng tiền âm ngược lại mối tương quan dương giữa dòng tiền và đầu

tư khi dòng tiền dương Các công ty nhà nước kiểm soát có độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền lớn hơn so với các công ty tư nhân kiểm soát đặc biệt khi dòng tiền âm

Sự khác biệt trong độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền của các công ty nhà nước kiểm soát và các công ty tư nhân kiểm soát chỉ xuất hiện khi cơ hội đầu tư ít và khi cơ hội đầu tư ít đi các công ty nhà nước kiểm soát tăng đầu tư khi dòng tiền dương tăng và khi dòng tiền âm giảm Kết quả này có thể giải thích do các công ty nhà nước kiểm soát ngoài mục tiêu lợi nhuận còn có mục tiêu tăng trưởng và phát triển các nghành công nghiệp và là công cụ chính sách nên đầu tư nhạy cảm hơn với sự thay đổi của dòng tiền Bài nghiên cứu cũng không tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho lập luận cho rằng tồn tại giới hạn ngân sách mềm các công ty nhà nước kiểm soát thu được nhiều nguồn vốn bên ngoài hơn nên đầu tư ít nhạy cảm với sự thay đổi của nguồn vốn nội

bộ

1 Giới thiệu

Sau khi mở cửa năm 1986 và sau khi gia nhập WTO đã và đang tạo ra những

cơ hội, những thách thức cho các doanh nghiệp Việt Nam Các doanh nghiệp muốn tồn tại và phát triển, nâng cao năng lực cạnh tranh đòi hỏi phải đổi mới thiết bị công nghệ để có thể sản xuất sản phẩm thị trường cần, đáp ứng nhu cầu của thị trường

Do vậy có thể nói đầu tư tài sản cố định có vai trò rất quan trọng trong quá trình phát triển kinh doanh của một doanh nghiệp Bên cạnh vai trò quan trọng của đầu tư thì dòng tiền cũng đóng vai trò quan trọng không kém bởi đó là mạch máu của các doanh nghiệp giúp doanh nghiệp nhanh chóng nắm bắt được cơ hội kinh doanh mới

để có thể cải tiến hiệu quả kinh doanh Vì vậy nên hầu hết các nhà nghiên cứu đều tập trung xem xét tác động của dòng tiền đến đầu tư Quyết định đầu tư trong thị trường hoàn hảo được giải thích bởi Modigliani và Miller (1958), theo đó thì quyết định đầu tư độc lập với quyết định tài trợ Đến năm 1988 mối quan hệ dòng tiền và đầu tư có bước đột phá mới khi nghiên cứu trong thị trường không hoàn hảo và xuất hiện trong nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) Kết quả của nhóm tác giả cho thấy khi công ty đối mặt giới hạn tài trợ thì tác động dòng tiền vào đầu tư lớn hơn

Và một số nghiên cứu có kết quả giống như Fazzari và cộng sự (1988) nhưng một

số nghiên cứu cho kết quả trái ngược tiêu biểu là nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997), vì vậy đã tạo nên cuộc tranh luận giữa các nhà nghiên cứu Cleary

và cộng sự (2007) thì cho rằng hầu hết các nghiên cứu trước đó đều xem xét tác động dương của dòng tiền vào đầu tư mà bỏ qua tác động âm của nó Bên cạnh đó

sở hữu nhà nước cũng tác động hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty Một số nghiên cứu khác cũng xem xét tác động sở hữu nhà nước đến độ nhạy cảm đầu tư đối với dòng tiền như Firth và cộng sự (2012), Rondi và cộng sự (1994) Ngoài ra nghiên cứu của Lin và Bo (2012) tìm thấy tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn làm cho dòng tiền tác động đến đầu tư lớn hơn

Tuy nhiên ở Việt Nam hiện nay các nghiên cứu về tác động dòng tiền đến đầu

tư và đặc biệt là các nghiên cứu về mối quan hệ có dạng hình chữ U giữa dòng tiền

và đầu tư, tác động kiểm soát nhà nước tới độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền hiện nay không nhiều

Bài nghiên cứu trả lời câu hỏi sau: dòng tiền có tác động đến đầu tư hay không? nếu có thì tác động của dòng tiền đến đầu tư thay đổi theo từng mức khác nhau của dòng tiền hay không? Có sự khác nhau về mức độ tác động của dòng tiền đến đầu tư trong các công ty nhà nước kiểm soát so với tư nhân kiểm soát hay không? Tác động của kiểm soát nhà nước đến độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền trong nhóm công ty với cơ hội đầu tư cao, cơ hội đầu tư thấp như thế nào? Kiểm soát nhà nước có tác động tới các kênh tài trợ bên ngoài không?

Mục tiêu nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư khi dòng tiền dương và khi dòng tiền âm So sánh độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền của công

ty khi có kiểm soát nhà nước so với các công ty tư nhân kiểm soát đồng thời cũng tính đến sự khác biệt trong cơ hội đầu tư cao và cơ hội đầu tư thấp Ảnh hưởng của kiểm soát nhà nước tới phát hành cổ phiếu ròng, phát hành nợ ròng

Bố cục còn lại của bài nghiên cứu như sau: phần 2 tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, thu thập, xử lý dữ liệu, trình bày mô hình nghiên cứu Phần 4, 5 trình bày kết quả nghiên cứu và đưa ra kết luận

2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây

2.1 Các lý thuyết về đầu tư

2.1.1 Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984)

Lý thuyết này cho rằng do tồn tại bất cân xứng thông tin nên ảnh hưởng đến lựa chọn nguồn tài trợ bên trong hay bên ngoài Theo lý thuyết này khi lựa chọn nguồn tài trợ cho dự án đầu tư thì doanh nghiệp sẽ ưu tiên tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ trước sau đó mới đến phát hành nợ mới, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới

2.1.2 Lý thuyết đầu tư tobin q của Tobin(1969)

Theo lý thuyết này đưa ra mối liên quan giữa đầu tư và q được tính bằng giá trị thị trường của vốn chia chi phí thay thế của vốn Nếu q>1 nghĩa là thị trường đánh giá cao giá trị vốn hơn giá trị của nó thì công ty đẩy mạnh đầu tư, ngược lại công ty giảm đầu tư Tuy nhiên lý thuyết này không giải thích được mối liên quan giữa tài trợ và đầu tư

2.1.3 Lý thuyết giới hạn ngân sách mềm của Kornai (1986)

Nghiên cứu về “ ràng buộc ngân sách mềm” ở các nền kinh tế kế hoạch hóa Giới hạn ngân sách mềm xuất hiện khi doanh nghiệp nhà nước gặp khó khăn về tài chính do làm ăn thua lỗ thì nhà nước đứng ra giải cứu bằng các ưu đãi về thuế, tín dụng hành động giải cứu này lặp đi lặp lại dẫn đến các doanh nghiệp không có động lực cắt giảm chi phí, đầu tư công nghệ sản xuất mới và hậu quả của giới hạn ngân sách mềm là doanh nghiệp đầu tư quá mức vượt quá nhu cầu tạo doanh số tương lai, việc đầu tư không hiệu quả do doanh nghiệp sẽ nhận được trợ giúp khi khó khăn xảy ra Ví dụ khi có sự ưu đãi về tín dụng doanh nghiệp vay nhiều mà không lo rơi vào tình trạng vỡ nợ nên họ vay nhiều dẫn tới tăng đầu tư Đầu tư của các doanh nghiệp nhà nước ít phụ thuộc vào lợi nhuận của doanh nghiệp do doanh nghiệp dễ dàng có được khoản vay từ bên ngoài

2.2 Nhóm các nghiên cứu về tác động dòng tiền đến đầu tư

Lê Khương Ninh và Cộng sự (2007) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến đầu

tư của 608 doanh nghiệp ngoài quốc doanh ở Đồng Bằng Sông Cửu Long Kết quả cho thấy đầu tư của các doanh nghiệp phụ thuộc vào rất lớn vào vốn tự có (sử dụng lợi nhuận đại diện) và tăng trưởng doanh số trong quá khứ Ngoài ra nhóm tác giả cũng tìm thấy rằng các doanh nghiệp có quy mô lớn hơn có xu hướng đầu tư ít hơn

do khả năng quản lý của các doanh nghiệp giới hạn nên các doanh nghiệp ngại đầu

tư mở rộng vì e ngại gặp phải rủi ro trong kinh doanh

Nghiên cứu Phan Dinh Nguyen và Phan Thi Anh Dong (2013) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hose và Hnx trong giai đoạn từ năm 2006-2010 Kết quả hồi quy cho thấy hệ

số dòng tiền dương và có ý nghĩa thống kê, do đó nhóm tác giả kết luận dòng tiền là yếu tố quyết định đầu tư Công ty sử dụng nguồn vốn nội bộ của mình để tài trợ cho đầu tư bên cạnh nguồn vốn từ bên ngoài

Nghiên cứu Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013) khi nghiên cứu tác động của đòn bẩy đến đầu tư cho các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2009-2011 Bằng cách hồi quy theo 3 phương pháp Pool Ols, Fixed Effect, Random Effect và sau đó sử dụng kiểm định Lagrangian Multiplier (LM test), kiểm định Hausman để chọn ra phương pháp phù hợp Kết quả hồi quy bằng 3 phương pháp cho thấy đòn bẩy tác động thuận chiều lên đầu tư trong toàn bộ mẫu và trong mẫu nhỏ với các công ty tăng trưởng cao Bên cạnh đó kết quả hồi quy cũng cho thấy dòng tiền có tác động âm lên đầu tư trong toàn bộ mẫu và trong mẫu các công ty tăng trưởng cao và công ty tăng trưởng thấp

2.3 Nhóm các nghiên cứu về giới hạn tài chính và độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền

2.3.1 Nhóm các nghiên cứu cho rằng công ty giới hạn tài chính có độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền lớn hơn nhóm khác

Nghiên cứu đầu tiên đó là nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) nghiên cứu về tác động dòng tiền đến đầu tư của các công ty ở Mỹ trong giai đoạn từ 1969 đến 1984 trong điều kiện thị trường vốn không hoàn hảo Trong thị trường vốn không hoàn hảo chi phí của nguồn vốn bên ngoài lớn hơn chi phí của nguồn vốn nội

bộ do đó doanh nghiệp giữ lại tất cả thu nhập của mình để đầu tư Bằng cách sử dụng tỷ lệ chỉ trả cổ tức để xác định công ty giới hạn tài chính Tác giả đã chia mẫu thành 3 nhóm trong đó nhóm 1 các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức ít hơn 0.1 ít nhất trong 10 năm, nhóm 2 bao gồm các công ty với tỷ lệ chi trả cổ tức ít hơn 0.2 nhưng lớn hơn 0.1 trong ít nhất 10 năm, nhóm 3 bao gồm các công ty khác và nhóm 3 là nhóm mà các công ty chi trả cổ tức cao nhất Các công ty tỷ lệ chi trả cổ tức cao ít đối mặt với giới hạn tài chính bên ngoài, ngược lại các công ty tỷ lệ chi trả cổ tức thấp có khả năng giới hạn tài chính bên ngoài nhiều nhất Khi giới hạn nguồn vốn bên ngoài doanh nghiệp sẽ cắt giảm tỷ lệ chi trả cổ tức để giữ lại tất cả thu nhập của mình để đầu tư do chi phí nguồn vốn nội bộ thấp hơn Kết quả hồi quy cho thấy ở nhóm các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp thì độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền cao hơn nhóm các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao Một số nghiên cứu sau cũng tìm thấy kết quả giống như Fazzari và cộng sự (1988)

Nghiên cứu của Ughetto (2008) nghiên cứu xem liệu rằng nguồn vốn nội bộ với dòng tiền đại diện có phải là yếu tố tác động đến đầu tư Tác giả sử dụng 1106 công ty sản xuất của Ý trong giai đoạn 6 năm từ năm 1998-2003 Tác giả tiến hành phân chia mẫu thành nhóm công ty nhỏ khi có ít hơn 50 nhân viên hoặc doanh thu dưới 10 triệu Euro, nhóm công ty trung bình khi có ít hơn 250 nhân viên hoặc doanh thu dưới 50 triệu Euro và công ty lớn khi có hơn 250 nhân viên hoặc doanh thu hơn 50 triệu Euro Kết quả hồi bằng phương pháp Fixed effect, Ols, GMM sai phân cho thấy công ty lớn không bị giới hạn nguồn tài trợ bên ngoài trong khi công

ty nhỏ bị giới hạn nguồn tài trợ bên ngoài nên đầu tư nhạy cảm hơn với những thay đổi của nguồn vốn nội bộ Cuối cùng tác giả tiến hành hồi quy thêm biến giả đo lường hoạt động nghiên cứu và phát triển (R&D) tương tác với biến dòng tiền Kết quả hồi quy cho thấy hệ số dòng tiền sau khi tương tác với biến giả có hệ số dương

và có ý nghĩa thống kê đối với công ty nhỏ, trái lại tác động của hoạt động nghiên cứu và phát triển của nhóm công ty trung bình - lớn đến độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền thấp hơn và không có ý nghĩa thống kê

Arslan và cộng sự (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa giới hạn tài chính và

độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn từ 1998-2002 Nhóm tác giả sử dụng biến nắm giữ tiền mặt để phân nhóm các công ty giới hạn tài chính và không giới hạn tài chính Cách phân loại dựa vào mô hình nắm giữ tiền mặt tối ưu để xác độ lệch so với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu Nhóm các công ty giới hạn tài chính khi mà công

ty đó dự trữ tiền mặt nghèo nàn dưới mức tối ưu ngược lại các công ty mà dự trữ tiền mặt trên mức tối ưu thuộc nhóm các công ty không giới hạn tài chính Kết quả cho thấy các công ty trong nhóm giới hạn tài chính có độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền lớn hơn các công ty không giới hạn tài chính

2.3.2 Nhóm nghiên cứu cho thấy công ty ít giới hạn tài chính hơn có độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền lớn hơn

Một nhánh nghiên cứu khác với kết quả nghiên cứu trái ngược với kết quả nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) Cuộc tranh luận bắt đầu khi Kaplan và Zingales (1997) sử dụng dữ liệu 49 công ty chi trả cổ tức thấp ở Mỹ trong giai đoạn 1970-1984 Nghiên cứu mối quan hệ giữa độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền và giới hạn tài chính Tác giả phân loại mức độ giới hạn tài chính dựa vào thảo luận của người quản lý về tính thanh khoản, mô tả nhu cầu về nguồn vốn trong tương lai, kế hoạch sử dụng và dữ liệu định lượng trong báo cáo tài chính và thông tin công cộng

để xác định sự sẵn có nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài cho mỗi công ty cũng như nhu cầu vốn cho mỗi công ty Với kết quả là các công ty ít giới hạn tài chính hơn thì độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền lớn hơn các công ty mà xuất hiện giới hạn tài chính nhiều hơn Các công ty có độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền nhiều hơn thì không có bằng chứng kết luận rằng công ty đó có giới hạn tài chính nhiều hơn

Hỗ trợ cho kết quả nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997), nghiên cứu của Cleary(1999) sử dụng mẫu dữ liệu lớn hơn bao gồm 1.317 công ty ở Mỹ trong giai đoạn từ 1987 đến 1994, đo lường giới hạn tài chính bằng chỉ số Z (được tính toán dựa các chỉ số khả năng thanh toán, tỷ lệ nợ, tăng trưởng doanh số…) Tác giả đã phân loại giới hạn tài chính như sau: 1/3 các công ty với chỉ số Z cao nhất được phân vào nhóm không giới hạn tài chính,1/3 các công ty tiếp theo được phân vào nhóm giới hạn tài chính một phần, 1/3 các công ty với các với chỉ số Z thấp nhất được phân vào nhóm giới hạn tài chính Kết quả hồi quy bằng phương pháp Fixed effect cho thấy hệ số dòng tiền luôn dương và có ý nghĩa ở các nhóm cho thấy đầu

tư nhạy cảm với dòng tiền So sánh các nhóm với nhau cho thấy các công ty không giới hạn tài chính có độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền cao hơn các công ty giới hạn tài chính và giới hạn tài chính một phần

Ngoài ra nghiên cứu của Allayannis và Mozumdar (2004) giải thích sự khác biệt trong kết luận của Kaplan và Zingales (1997) và Cleary (1999) với các nghiên cứu khác Cụ thể nghiên cứu của Allayannis và Mozumdar (2004) nghiên cứu mối quan hệ dòng tiền và đầu tư của các công ty ở Mỹ Kết quả dòng tiền là nhân tố tác động đến đầu tư Tác giả giải thích sự khác biệt trong kết quả nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997), Cleary (1999) với các nghiên cứu trước đó do ảnh hưởng của các quan sát dòng tiền âm trong mẫu Khi tác giả hồi quy loại trừ quan sát dòng tiền âm trong mẫu thì kết quả nhất quán với các nghiên cứu trước đó là độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền lớn hơn đối với các công ty giới hạn tài chính Khi tác giả sử dụng biến giả dòng tiền âm thì độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền ít hơn cho thấy cho tiêu đầu tư tại mức dòng tiền âm thì ít nhạy cảm với nguồn vốn nội bộ Tác giả kết luận rằng chi tiêu đầu tư của các công ty với tình hình tài chính yếu kém thì ít nhạy cảm với nguồn vốn nội bộ

Ở bên trên bài nghiên cứu trình bày các nghiên cứu về tác động của dòng tiền đến đầu tư, tác động dòng tiền đến đầu tư khi giới hạn tài chính và khi không giới hạn tài chính tuy nhiên hầu hết các nghiên cứu bên trên chỉ xem xét tác động dương của dòng tiền vào đầu tư mà bỏ qua tác động âm của nó Phần tiếp theo bài nghiên

cứu sẽ trình bày một nhánh nghiên cứu mới của nhóm các nhà nghiên cứu cho rằng bên cạnh tác động dương của dòng tiền vào đầu tư thì còn tồn tại tác động âm của dòng tiền vào đầu tư

2.4 Nhóm các nghiên cứu mối quan hệ hình chữ U giữa dòng tiền và đầu tư

Ở nhánh nghiên cứu này hầu hết các tác giả cho rằng khi dòng tiền âm thì mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư mang dấu âm ngược lại khi dòng tiền dương thì mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư mang dấu dương Đại diện cho dòng nghiên cứu này có các nghiên cứu của các tác giả sau:

Nghiên cứu của Bhagat và cộng sự (2005) nghiên cứu mối quan hệ dòng tiền

và đầu tư của các công ty kiệt quệ tài chính Tại mức lợi nhuận hoạt động kinh doanh dương thì độ nhạy cảm đầu với dòng tiền là dương Tuy nhiên khi lợi nhuận hoạt động kinh doanh mà âm tác giả tìm thấy khi dòng tiền giảm có một số công ty giảm đầu tư so với năm trước và một số công ty tăng đầu tư so với năm trước do được tài trợ bởi các cổ đông nhằm duy trì sự sống còn của công ty và tăng giá trị vốn cổ phần của họ Bên chủ sở hữu chỉ phải chịu trách nhiệm hữu hạn trong phạm

vi vốn góp vì vậy mà họ thích đầu tư vào các dự án rủi ro hơn

Nghiên cứu của Cleary và cộng sự (2007) phân tích sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ tác động vào đầu tư Nhóm tác giả đo lường nguồn vốn nội bộ với đại diện dòng tiền hoặc tính thanh khoản của tài sản Tác giả dựa trên các giả định cho rằng nguồn vốn bên ngoài tốn chi phí hơn so với nguồn vốn nội bộ bởi vì sự tồn tại của các bất hoàn hảo thị trường Do đó việc đầu tư sẽ nhạy cảm với sự thay đổi của nguồn vốn nội bộ Thứ hai là chi phí các nguồn vốn bên ngoài sẽ phụ thuộc vào tình hình tài chính, đầu tư và các kế hoạch của công ty Thứ ba, do quy mô đầu tư có thể thay đổi nên công ty có thể lựa chọn đầu tư với quy mô lớn hay nhỏ Ngoài ra, khi các khoản nợ đến hạn của công ty được thanh toán ít hơn mức đã cam kết thì những trái chủ sẽ có quyền quyết định xem công ty có được tiếp tục hoạt động hay không Nếu công ty bị phá sản thỉ tất cả các tài sản sẽ bị thanh lý thường sẽ có giá trị nhỏ hơn giá trị của tài sản nên việc thanh lý tài sản sẽ trở nên không hiệu quả Từ các

giả định trên, tác giả cho rằng nguồn vốn nội bộ dù đang ở mức cao nhưng có thể nó cũng không đủ để tài trợ đối với mức đầu tư tối ưu Khi nguồn vốn nội bộ giảm để duy trì mức độ đầu tư như cũ thì các công ty sẽ phải vay mượn từ bên ngoài dẫn đến phải trả cho nhà đầu tư nhiều hơn, đồng thời cũng làm cho rủi ro vỡ nợ lớn hơn và

sẽ kéo theo giảm đầu tư Ngược lại, khi nguồn vốn nội bộ thấp (có thể âm) mà nguồn vốn nội bộ vẫn giảm thì việc đầu tư sẽ tăng do công ty sẽ vay mượn từ bên ngoài để tăng đầu tư nhằm tạo ra mức doanh thu cao hơn để có khả năng thanh toán

nợ từ bên ngoài Mặt khác, do nhà đầu tư cũng có thể sẽ nhận một khoản thanh toán

ít hơn mức cam kết ban đầu để tránh rủi ro vỡ nợ nên công ty có thể tăng đầu tư Tác giả cũng cho rằng do công ty chịu trách nhiệm hữu hạn với các khoản nợ và khi công ty rơi vào tình trạng vỡ nợ thì các cổ đông sẽ đối mặt với rủi ro mất toàn bộ giá trị tài sản nên công ty có thể có được nguồn tài trợ từ bên ngoài ngay cả khi không có tài sản thế chấp Do đó có thể nói khi nguồn vốn nội bộ thấp (có thể âm) với quy mô đầu tư đủ lớn thì công ty dễ dàng tìm được nguồn tài trợ hơn là quy mô đầu tư nhỏ

Giống như nghiên cứu của Allayannis và Mozumdar (2004) thì Cleary và cộng

sự (2007) cũng giải thích sự khác biệt trong kết quả của các nghiên cứu trước về tác động của giới hạn tài chính đến hành vi đầu tư Kết quả hồi quy bằng phương pháp Fixed effect cho thấy khi tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn thì độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền lớn hơn kết quả này trái ngược so với kết quả của Fazzari và cộng sự (1998) nhưng khi loại trừ các quan sát dòng tiền âm trong mẫu thì kết quả thu được giống như kết quả của Fazzari và cộng sự (1998) tức là các công ty với tỷ lệ chi trả

cổ tức thấp thì độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền cao hơn các công ty với tỷ lệ chi trả cổ tức cao Khi sử dụng chỉ số Z (chỉ số đo lường sức mạnh tài chính) theo cách

đo lường của Cleary (1999) tác giả tìm thấy rằng giới hạn tài chính nhiều hơn thì độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền thấp hơn, kết quả này cũng giống như kết quả của Cleary (1999)

Nằm trong nhánh nghiên cứu về mối quan hệ giữa hình chữ U giữa dòng tiền

và đầu tư nghiên cứu của Guariglia (2008) đã sử dụng mẫu với 24.184 các công ty ở

Anh trong giai đoạn từ 1993 đến 2003 Mẫu dữ liệu với trên 99% là các công ty chưa giao dịch trên thị trường chứng khoán Mục tiêu của tác giả xem xét tác động của dòng tiền tới đầu tư thay đổi như thế nào khi đối mặt với giới hạn nguồn vốn nội bộ và giới hạn tài chính từ bên ngoài Để đạt được mục tiêu nghiên cứu này tác giả đã sử dụng phương pháp GMM sai phân Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư có dạng hình chữ U, cụ thể khi dòng tiền âm một sự giảm trong dòng tiền dẫn đến tăng đầu tư Khi dòng tiền ở mức cao mối quan hệ của dòng tiền

và đầu tư là dương Kết quả nghiên cứu này cũng phù hợp với kết quả của Cleary và cộng sự (2007) về mối quan hệ hình chữ U giữa dòng tiền và đầu tư Ngoài ra tác giả cũng xem xét tác động của giới hạn tài chính bên ngoài tác động đến mối quan

hệ dòng tiền và đầu tư Tác giả sử dụng quy mô công ty đo lường mức độ giới hạn tài chính bên ngoài mà công ty phải đối mặt Kết quả hồi quy cho thấy đối với các công ty có quy mô nhỏ, trung bình thì hệ số dòng tiền dương có ý nghĩa thống kê, còn các công ty lớn thì hệ số dòng tiền không tác động đến đầu tư do các công ty lớn có thể có nguồn tài chính thông qua vay ngân hàng hoặc thông qua thị trường chứng khoán Từ đó tác giả kết luận độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền đơn điệu tăng với mức độ giới hạn tài chính bên ngoài Tác giả cũng cho rằng sự khác nhau trong kết luận độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền của hai nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) và Kaplan và Zingales (1997) có thể do sử dụng các điều kiện khác nhau đo lường giới hạn tài chính Cuối cùng tác giả cũng tiến hành hồi quy kết hợp giữa giới hạn tài chính của nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài cho thấy tại mức cao của dòng tiền, hệ số dòng tiền cao nhất đối với công ty quy mô nhỏ, trung bình là dương và có ý nghĩa thống kê Từ kết quả đó cho thấy độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền cao nhất đối với các công ty giới hạn nguồn vốn bên ngoài và nguồn vốn nội bộ ở mức cao

Hỗ trợ cho kết quả nghiên cứu của Cleary và cộng sự (2007) về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư có dạng hình chữ U thì nghiên cứu của Hovakimian (2009) giải thích mối tương quan âm giữa dòng tiền và đầu tư Tác giả cho rằng các công ty

nhưng có nhiều cơ hội đầu tư, các công ty này thường phát hành cổ phiếu và vay nợ nhiều hơn Khi các công ty trưởng thành thì sẽ có thu nhập cao hơn từ việc đầu tư trong các giai đoạn trước do vậy các công ty này có dòng tiền cao hơn, ít cơ hội đầu

tư hơn và tỷ lệ tăng trưởng, đầu tư có xu hướng chậm lại

2.5 Nhóm các nghiên cứu về tác động của kiểm soát nhà nước đến độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền

2.5.1 Nhóm các nghiên cứu cho rằng kiểm soát nhà nước làm cho đầu tư ít nhạy cảm với dòng tiền

Ở các nhóm nghiên cứu này hầu hết các nhà nghiên cứu cho rằng tác động của kiểm soát nhà nước làm cho đầu tư ít nhạy cảm với dòng tiền hơn do các công ty nhà nước kiểm soát thường nhận được ưu đãi trong việc vay vốn từ bên ngoài nên đầu tư ít nhạy cảm với dòng tiền đại diện cho dòng nghiên cứu này có nghiên cứu của các tác giả sau:

Chow và cộng sự (2010) nghiên cứu về tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nước tới

độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền ở Trung Quốc năm 1997-2003 Tác giả chia mẫu thành 3 nhóm: nhóm 1 với các công ty với tỷ lệ sở hữu nhà nước nhỏ hơn 10%, nhóm 2 các công ty với tỷ lệ sở hữu nhà nước nằm trong khoảng từ 10% đến nhỏ hơn 30%, nhóm 3 bao gồm các công ty với tỷ lệ sở hữu nhà nước từ 30% trở lên Kết quả hồi quy bằng phương pháp Pool Ols, Fixed Effect, Random Effect dòng tiền tác động vào đầu tư đối với nhóm 1 lớn hơn đối với nhóm 2 và nhóm 3 Từ kết quả đó cho thấy tỷ lệ sở hữu nhà nước lớn hơn thì độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền thấp hơn, tác giả cho rằng các công ty với tỷ lệ sở hữu nhà nước lớn thì tồn tại giới hạn ngân sách mềm nên đầu tư ít nhạy cảm với dòng tiền

Guariglia và cộng sự (2011) nghiên cứu tác động nguồn vốn nội bộ đến tăng trưởng tài sản của các công ty chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán của Trung Quốc trong giai đoạn 2000-2007 Kết quả hồi quy bằng phương pháp Pool Ols, Fixed effect, GMM sai phân cho thấy nguồn vốn nội bộ (mà dòng tiền đại diện) không tác động đến tăng trưởng tài sản của công ty nhà nước ngược lại các công ty

tư nhân thì tăng trưởng tài sản chịu tác động của nguồn vốn nội bộ

2.5.2 Nhóm các nghiên cứu cho rằng tác động của kiểm soát nhà nước đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn

Trái với lập luận của nhóm các nhà nghiên cứu bên trên các nhà nghiên cứu thuộc nhóm nghiên cứu này thì lại cho rằng tác động của kiểm soát nhà nước làm cho đầu tư trở nên nhạy cảm hơn với dòng tiền, do các nhà nghiên cứu thuộc trường phái này cho rằng các công ty nhà nước kiểm soát thì khó có thể tối đa hóa lợi nhuận do đầu tư của các công ty nhà nước kiểm soát gắn thêm mục tiêu tăng trưởng

và phát triển của các nghành công nghiệp, giải quyết việc làm từ các cổ đông chính, đại diện cho dòng nghiên cứu này có các nghiên cứu của các tác giả sau:

Rondi và cộng sự (1994) xem xét tác động nhân tố tài chính đến đầu tư cho các công ty ở Ý trong giai đoạn từ 1964-1988 dùng phương pháp Pool ols, Fixed effect, hồi quy biến công cụ Kết quả hồi quy khi chia mẫu các công ty tư nhân thành các công ty niêm yết và chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán, tác giả tìm thấy đối với các công ty tư nhân niêm yết thì đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn các công ty chưa niêm yết Kết quả hồi quy khi chia mẫu thành 2 nhóm công ty sở hữu nhà nước và công ty sở hữu tư nhân cho thấy đầu tư của các công ty nhà nước nhạy cảm với dòng tiền hơn các công ty tư nhân Kết quả này giải thích do đầu tư của các công ty sở hữu nhà nước khó có thể tối đa hóa lợi nhuận vì kế hoạch đầu tư phù hợp với mục tiêu chính sách Hơn nữa tác giả cho rằng trái ngược với các công

ty tư nhân, các công ty nhà nước có thể được yêu cầu góp phần tăng trưởng, phát triển nghành công nghiệp, giải quyết việc làm từ các cổ đông chính

Cũng giống quan điểm của Rondi và cộng sự (1994), Firth và cộng sự (2012) xem xét mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư tài sản cố định, so sánh độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền của các công ty kiểm soát tư nhân và công ty kiểm soát nhà nước Ngoài ra tác giả kiểm định các kênh tài trợ sử dụng khi dòng tiền âm, khi dòng tiền dương Để thực hiện những mục tiêu nghiên cứu này tác giả tiến hành hồi quy bằng phương pháp Pool OLS, Fixed Effect, GMM sai phân, kết quả hồi quy cho thấy mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư có dạng hình chữ U, kết quả nghiên

cứu này cũng giống nhưng kết quả nghiên cứu của Cleary và cộng sự (2007) và Guariglia (2008) Kết quả hồi quy cũng cho thấy các công ty nhà nước kiểm soát có

độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền lớn hơn so với các công ty tư nhân kiểm soát đặc biệt khi dòng tiền âm Kết quả hồi quy khi phân chia mẫu dựa trên tobin q cao, thấp cho thấy sự khác biệt giữa độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền của công ty tư nhân kiểm soát và nhà nước kiểm soát chỉ xuất hiện khi cơ hội đầu tư nghèo nàng Tác giả cho rằng do các công ty nhà nước kiểm soát đầu tư nhiều hơn để thực hiện mục tiêu quốc gia như việc làm Khi so sánh các kênh tài trợ sử dụng bởi công ty nhà nước và công ty tư nhân tác giả kết luận khi dòng tiền âm các công ty kiểm soát nhà nước thường vay nợ và bán tài sản để tài trợ cho các dự án đầu tư, còn các công ty

tư nhân thường vay nợ và phát hành chứng khoán Tác giả cũng kết luận giới hạn ngân sách mềm không giúp các công ty nhà nước kiểm soát thu được nhiều nguồn vốn bên ngoài hơn

Lin và Bo (2012) nghiên cứu hành vi đầu tư của các công ty Trung Quốc trong giai đoạn 1999-2008 Tác giả tìm thấy rằng với tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn thì dẫn đến độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền lớn hơn

Chen và cộng sự (2013) sử dụng dữ liệu 786 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc Giai đoạn từ 1998-2004, tác giả tìm thấy rằng với tỷ lệ

sở hữu cổ phiếu của nhà nước lớn thì độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền trở nên dương và có ý nghĩa thống kê, điều này có thể giải thích do tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của nhà nước mà lớn thì thất bại trong việc kiểm soát hành vi của nhà quản lý

Dưới đây trình bày bảng tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư:

Bảng 2.1 Bảng tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới

St

t Tác giả Năm

Quốc gia Phát hiện

1 Fazzari và

cộng sự 1988 Mỹ

Khi công ty đối mặt giới hạn tài trợ công ty sẽ cắt giảm tỷ lệ chi trả cổ tức giữ lại nguồn vốn nội bộ để đầu tư, do chi phí nguồn vốn nội bộ

rẻ hơn nguồn vốn bên ngoài Các công ty chi trả cổ tức thấp độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền cao hơn các công ty với tỷ lệ chi trả cổ tức cao

2 Arslan và

cộng sự 2006

Thổ Nhĩ Kỳ

Các công ty giới hạn tài chính có độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền lớn hơn các công ty không giới hạn tài chính

3 Ughetto 2008 Ý

Công ty nhỏ bị giới hạn tài trợ bên ngoài nên

độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền lớn hơn so với các công ty lớn Tác động của hoạt động nghiên cứu và phát triển của công ty nhỏ đến

độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền lớn hơn so với công ty lớn

4 Kaplan và

Zingales 1997 Mỹ

Các công ty ít giới hạn tài chính hơn thì độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền lớn hơn công ty xuất hiện giới hạn tài chính nhiều hơn

5 Cleary 1999 Mỹ

Các công ty không giới hạn tài chính có độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền cao hơn các công ty giới hạn tài chính một phần, giới hạn tài chính

6 Bhagat và 2005 Mỹ Đối với các công ty kiệt quệ tài chính khi lợi

cộng sự nhuận hoạt động dương thì độ nhạy cảm đầu

tư với dòng tiền dương, lợi nhuận hoạt động

âm khi dòng tiền giảm một số công ty giảm đầu tư, một số công tăng đầu tư do nhận được nguồn vốn tài trợ từ các cổ đông để đầu tư

ty giới hạn tài chính bên ngoài và có nguồn vốn nội bộ ở mức cao

9 Hovakimia

n 2009 Mỹ

Giải thích độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền

âm là do các công ty còn trẻ thường có thu nhập thấp nhưng có nhiều cơ hội đầu tư Các công ty này thường phát hành cổ phiếu và vay

nợ để đầu tư

10 Guariglia

và cộng sự 2011

Trung Quốc

Nguồn vốn nội bộ không tác động đến tăng trưởng tài sản của công ty nhà nước Ngược lại các công ty tư nhân tăng trưởng tài sản chịu tác động của nguồn vốn nội bộ

11 Chow và

cộng sự 2010

Trung Quốc

Các công ty với tỷ lệ sở hữu nhà nước lớn hơn thì độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền thấp hơn các công ty với tỷ lệ sở hữu nhà nước nhỏ hơn

12 Rondi và 1994 Ý Đầu tư của các công ty nhà nước nhạy cảm

cộng sự với dòng tiền hơn các công ty tư nhân

13 Firth và

cộng sự 2012

Trung Quốc

Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư có dạng hình chữ U

Công ty nhà nước kiểm soát có độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền lớn hơn các công ty tư nhân kiểm soát đặc biệt khi dòng tiền âm Sự khác biệt trong độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền của các công ty nhà nước kiểm soát và tư nhân kiểm soát chỉ xuất hiện khi cơ hội đầu tư

ít đi

Tác động của kiểm soát nhà nước không giúp các công ty thu được nhiều nguồn tài trợ bên ngoài Sự khác biệt trong nguồn tài trợ không thể giải thích sự khác biệt trong độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền của các công ty nhà nước kiểm soát và các công ty tư nhân kiểm soát

14 Chen và

cộng sự 2013

Trung Quốc

Các công ty với tỷ lệ sở hữu nhà nước lớn thì

độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền trở nên dương và có ý nghĩa thống kê

15 Lin và Bo 2012 Trung

Quốc

Tỷ lệ sở hữu nhà nước lớn hơn làm tăng độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền

3 Phương pháp nghiên cứu

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu thu thập từ 73 báo cáo tài chính các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM (Hose) trong giai đoạn từ năm 2009-2013 được lấy từ website: http://ezsearch.fpts.com.vn/Services/ và http://vietstock.vn, dữ liệu

về giá cổ phiếu được lấy từ website http://www.cophieu68.vn/, sau khi đã loại ra các công ty tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, các công ty mà năm kết thúc báo cáo tài chính khác năm dương lịch, các công ty không lấy được đầy đủ dữ liệu về sở hữu nhà nước

3.2 Mô hình nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình của bài nghiên cứu của Firth và cộng sự (2012) Kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong toàn bộ mẫu, đồng thời cũng xem xét tác động của kiểm soát nhà nước tới độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền bài nghiên cứu tiến hành chạy hồi quy mô hình 1 và 2 cho toàn bộ mẫu và cho hai mẫu nhỏ với các công ty nhà nước kiểm soát, các công ty tư nhân kiểm soát:

Mô hình cuối cùng để kiểm định tác động của kiểm soát nhà nước tới các kênh tài trợ bên ngoài:

Trong đó:

tỷ lệ đầu tư được tính như sau:

CF/K là biến dòng tiền được tính như sau:

Chỉ tiêu dòng tiền từ hoạt động kinh doanh được lấy trong báo cáo lưu chuyển tiền

tệ và có hai cách tính đối với chỉ tiêu này tùy thuộc vào cách thức doanh nghiệp lập báo cáo lưu chuyển tiền tệ theo phương pháp gián tiếp hay trực tiếp mà có mỗi cách tính khác nhau:

Nếu doanh nghiệp lập báo cáo lưu chuyển tiền tệ theo phương pháp gián tiếp thì dòng tiền từ hoạt động kinh doanh= lợi nhuận trước thuế + khấu hao +/- điều chỉnh các khoản dự phòng, lãi (lỗ) chênh lệch tỷ giá hối đoái chưa thực hiện, lãi lỗ từ hoạt động đầu tư + chi trả lãi vay + /- thay đổi trong vốn lưu động

Nếu doanh nghiệp lập theo phương pháp trực tiếp thì dòng tiền từ hoạt động kinh doanh = tiền thu từ hoạt động kinh doanh+thu khác-tiền chi trả cho người cung cấp hàng hóa dịch vụ - tiền chi khác- chi trả lãi vay, trả thuế thu nhập doanh nghiệp, chi trả cho người lao động

NEG biến giả là 1 nếu dòng tiền âm, ngược lại 0

Theo Firth và cộng sự (2012), Cleary và cộng sự (2007) mối quan hệ nguồn vốn nội bộ và đầu tư có dạng hình chữ U Khi nguồn vốn nội bộ âm thì quan hệ nguồn vốn nội bộ và đầu tư nghịch chiều, khi nguồn vốn nội bộ dương quan hệ giữa nguồn vốn nội bộ và đầu tư thuận chiều Vì vậy trong bài nghiên cứu này dấu kỳ vọng dòng tiền âm (CF/K*NEG) là dấu âm và dòng tiền tiền dương (CF/K*POS) là dấu dương

GC: nếu GC = State(tỷ lệ cổ phiếu sở hữu nhà nước đại diện cho quy mô ảnh hưởng của nhà nước) và nếu GC = biến giả bằng 1 nếu nhà nước kiểm soát ngược lại bằng 0 Nếu tỷ lệ cổ phiếu sở hữu nhà nước nhỏ hơn 50% thì các công ty tư nhân kiểm soát, ngược lại các công ty nhà nước kiểm soát Theo nghiên cứu Firth và cộng sự (2012) thì tác động âm của kiểm soát nhà nước tới các kênh tài trợ bên ngoài như phát hành nợ ròng và phát hành vốn ròng do vậy bài nghiên cứu đặt dấu

kỳ vọng của biến GC tác động âm vào phát hành cổ phiếu ròng và phát hành nợ ròng

Theo nghiên cứu của Firth và cộng sự (2012) biến dòng tiền âm sau khi tương tác với biến kiểm soát nhà nước vẫn mang dấu âm Biến dòng tiền dương sau khi tương tác với biến kiểm soát nhà nước vẫn mang dấu dương do vậy bài nghiên cứu

kỳ vọng dấu CF/K*NEG*GC mang dấu âm, CF/K*POS*GC dấu dương

q là hệ số tobin q đại diện cơ hội đầu tư của công ty được tính như sau:

DS là tăng trưởng doanh số của năm t được tính:

Lev là đòn bẩy được tính như sau:

Size: là quy mô công ty được tính bằng logarithm tự nhiên của tổng tài sản

q =

Age: tổng số năm từ khi công ty niêm yết giao dịch trên sàn giao dịch Hose

Beta: là hệ số được ước lượng bằng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) từ mô hình tỷ suất sinh lợi chứng khoán và tỷ suất sinh lợi thị trường cho mỗi năm như sau:

Ri, t = + Trong đó:

Ri, t tỷ suất sinh lợi chứng khoán công ty i trong tuần t = ln(Pt/Pt-1), tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường trong tuần t = ln(vnidext/vnidext-1) Do tỷ suất sinh lợi theo tuần chứng khoán bằng tổng của tỷ suất sinh lợi theo ngày cộng lại :

tỷ suất sinh lợi ngày thứ 2 là r1=ln(P1/P0) =ln(P1) - ln(P0)

thứ 3 là r2=ln(P2/P1) =ln(P2) - ln(P1) thứ 4 là r3= ln(P3/P2) =ln(P3) - ln(P2) thứ 5 là r4= ln(P4/P3) =ln(P4) - ln(P3) thứ 6 là r5= ln(P5/P4) =ln(P5) - ln(P4)

tỷ suất sinh lợi tuần chứng khoán: ln(P5) - ln(P0) = ln(P5/P0)

Vì vậy bài nghiên cứu sử dụng tỷ suất sinh lợi theo tuần chứng khoán Giá cổ phiếu để tính tỷ suất sinh lợi là giá cổ phiếu đã điều chỉnh được lấy từ website http://www.cophieu68.vn/

Vol : độ lệch chuẩn phần dư được rút ra từ mô hình hồi quy tỷ suất sinh lợi chứng khoán và tỷ suất sinh lợi Vni-index ở trên

Biengianam: là biến giả theo năm

Vốn ròng : tiền nhận được từ phát hành cổ phiếu ròng=(giá trị phát hành cổ phiếu- giá trị cổ phiếu mua lại)/ giá trị tài sản cố định hữu hình đầu kỳ Firth và cộng sự (2012) trong giai đoạn tác giả nghiên cứu có một thời gian nhà nước cấm mua lại cổ phiếu và một thời gian không cấm mua lại cổ phiếu tuy nhiên hầu như các công ty không mua lại cổ phiếu do vậy tác giả chỉ tính giá trị phát hành cổ phiếu mà không trừ mua lại cổ phiếu Tuy nhiên do đặc điểm ở Việt Nam khác là vẫn có mua lại cổ

phiếu nên bài nghiên cứu tính giá trị phát hành cổ phiếu ròng trong kỳ như công thức tính ở trên

Netdebt : là nợ ròng được tính bằng (giá trị tiền nhận được từ vay nợ-giá trị đã thanh toán trong năm)/giá trị tài sản cố định hữu hình đầu kỳ

Roa= thu nhập ròng/tổng tài sản

Thu nhập từ thanh lý tài sản cố định/giá trị tài sản cố định hữu hình đầu kỳ t

Tiếp theo bảng 3.1 sẽ trình bày tóm tắt mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc

Bảng 3.1 Tóm tắt mối quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc

Biến Tương quan

với đầu tư

Tương quan với các kênh tài trợ từ bên ngoài phát hành cổ phiếu ròng và phát hành nợ ròng

3.3 Phương pháp nghiên cứu

Do tồn tại hiện tượng nội sinh giữa hai biến dòng tiền và đầu tư tức là dòng tiền tác động đến đầu tư ngược lại đầu tư cũng tạo ra dòng tiền Mẫu dữ liệu lại không lớn nên bài nghiên cứu sử dụng phương pháp GMM hệ thống Theo hai tác giả Bond (2002) và Roodman (2009) đưa ra cách để kiểm tra lại xem kết quả ước lượng trong mô hình dữ liệu bảng động có bị lệch hay không, ước tính đó có tốt hay không nếu hệ số độ trễ của biến phụ thuộc nằm trong khoảng ước tính của OLS và fixed effect (tức là hệ số độ trễ biến phụ thuộc của fixed effect <hệ số độ trễ biến phụ thuộc của GMM< hệ số độ trễ biến phụ thuộc của OLS) do hệ số độ trễ biến phụ thuộc trong ước tính OLS độ lệch hướng lên, hệ số độ trễ biến phụ thuộc trong

ước tính Fixed effect có độ lệch hướng xuống Theo Bond (2002) nếu thỏa mãn điều kiện này thì kết quả nghiên cứu không gặp vấn đề độ lệch và ước lượng đó là ước lượng tốt Do vậy bên cạnh sử dụng GMM hệ thống bài nghiên cứu còn sử dụng phương pháp Pool Ols, Fixed effect hồi quy bằng phần mềm sata 11

Ngoài ra bài nghiên cứu cũng sử dụng mô hình tobit với mẫu bị kiểm duyệt tức là mẫu dữ liệu mà thông tin về biến phụ thuộc không có cho một số quan sát mặc dù thông tin về các biến hồi quy lại có Biến phát hành cổ phiếu ròng bị kiểm duyệt phía bên trái tại điểm 0

4 Nội dung và các kết quả nghiên cứu

4.1 Thống kê mô tả và ma trận hệ số tương quan các biến

Bảng 4.1 Thống kê mô tả giá trị trung bình (mean), trung vị (p50), độ lệch chuẩn (sd), giá trị nhỏ nhất (min) , giá trị lớn nhất (max), số quan sát (N)

Biến Mean p50 sd max min N

Qua bảng 4.1 biến đầu tư (ik) có giá trị trung bình 0.428, trung vị 0.14, độ lệch chuẩn 1.726 giá trị thấp nhất -0.68, giá trị cao nhất 27.84 Biến dòng tiền (cfk) có giá trị trung bình 0.428, trung vị 0.24, độ lệch chuẩn 5.807, giá trị thấp nhất -31.25, giá trị cao nhất 79.35 Biến qt-1 có giá trị trung bình 1.06, giá trị trung vị 0.92, độ lệch chuẩn 0.532, giá trị thấp nhất 0.34, giá trị cao nhất 4.39 Biến tăng trưởng doanh số dst-1 nhận giá trị trung bình 0.164, giá trị trung vị 0.14, độ lệch chuẩn 0.4, giá trị thấp nhất -0.9, giá trị cao nhất 2.72 Biến sizet-1 có giá trị trung bình 27.528, giá trị trung vị 27.38, độ lệch chuẩn 1.194, giá trị thấp nhất 25.38, giá trị cao nhất 30.61 Biến levt-1 giá trị trung bình 0.439, giá trị trung vị 0.48, độ lệch chuẩn 0.209, giá trị thấp nhất 0.03, giá trị cao nhất 0.81 Biến roa giá trị trung bình 0.079, giá trị trung vị 0.06, độ lệch chuẩn 0.088, giá trị thấp nhất -0.17, giá trị cao nhất 0.62 Biến age giá trị trung bình 5.383, giá trị trung vị 5, độ lệch chuẩn 2.165, giá trị thấp nhất

2, giá trị cao nhất 13 Biến beta giá trị trung bình 0.751, giá trị trung vị 8, độ lệch chuẩn 0.895, giá trị thấp nhất - 5.83, giá trị cao nhất 7.4 Biến vol giá trị trung bình 0.077, giá trị trung vị 0.06, độ lệch chuẩn 0.07, giá trị thấp nhất 0.02, giá trị cao nhất 0.42 Biến state giá trị trung bình 0.252, giá trị trung vị 0.206, độ lệch chuẩn 0.212, giá trị thấp nhất 0, giá trị cao nhất 0.654

Tiếp theo bài nghiên cứu cũng tính giá trị trung bình của dòng tiền và đầu tư của mẫu nhỏ khi dòng tiền âm, khi dòng tiền dương kết quả cụ thể như sau:

Bảng 4.2 Thống kê giá trị trung bình biến đầu tư, dòng tiền đối với mẫu đầy đủ khi dòng tiền dương và khi dòng tiền âm

Biến

Khi dòng tiền dương Khi dòng tiền âm

Giá trị trung bình Giá trị trung bình

Đầu tư 0.4933465 0.2796396

Dòng tiền 1.449094 -1.908649

Nguồn số liệu: tác giả tính toán từ phần mềm sata 11

Bảng 4.3 giá trị trung bình của đầu tư, dòng tiền đối với mẫu nhỏ các công ty nhà nước kiểm soát, công ty tư nhân kiểm soát

Biến

Công ty nhà nước Công ty tư nhân

mean Số quan sát mean Số quan sát

Đầu tư 0.4062105 95 0.4361481 270

Dòng tiền 0.4621053 95 0.415963 270

Nguồn số liệu: tác giả tính toán từ phần mềm sata 11

Bảng 4.4 giá trị trung bình của đầu tư và dòng tiền đối với mẫu các công ty nhà nước kiểm soát khi dòng tiền dương và khi dòng tiền âm

Nguồn số liệu: tác giả tính toán từ phần mềm sata 11

Bảng 4.5 giá trị trung bình của đầu tư và dòng tiền đối với mẫu các công ty tư nhân kiểm soát khi dòng tiền dương và khi dòng tiền âm

Biến

Công ty tư nhân kiểm soát

khi dòng tiền âm

Công ty tư nhân kiểm soát khi dòng tiền dương

mean Số quan sát mean Số quan sát

Đầu tư 0.2645833 96 0.5308046 174

Dòng tiền -2.119688 96 1.814943 174

Nguồn số liệu: tác giả tính toán từ phần mềm sata 11

Qua bảng 4.6 ta thấy hệ số tương quan giữa dòng tiền âm và đầu tư là - 0.0166 cho thấy khi dòng tiền âm thì dòng tiền tăng thì đầu tư giảm và ngược lại Hệ số tương quan giữa dòng tiền dương và đầu tư là 0.1740 cho thấy khi dòng tiền dương mối quan hệ cùng chiều giữa dòng tiền và đầu tư Quá đó có thể dự báo mối quan hệ hình chữ U giữa dòng tiền và đầu tư Hệ số tương quan giữa các biến độc lập thấp

và hệ số tương quan cao nhất là 0.3047, 0.5366, 0.806 lần lượt là hệ số tương quan giữa Roa và cfk*pos, Roa và qt-1, gc (trong trường hợp biến giả là 1 nếu kiểm soát nhà nước ngược lại bằng 0) và biến tỷ lệ sở hữu nhà nước tuy nhiên các cặp biến này không cùng chạy trong cùng một phương trình do vậy vấn đề đa cộng tuyến không phải vấn đề nghiêm trọng trong mô hình

4.2 Kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư

4.2.1 Kết quả hồi quy mô hình 1

4.2.1.1 Kết quả hồi quy Pool Ols

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy bằng phương pháp Pool ols từ mô hình 1

Biến Toàn bộ mẫu Công ty nhà

nước kiểm soát

Công ty tư nhân kiểm soát

Constant 0.087

(1.25)

0.266* (1.76)

0.045 (0.60)

Ghi chú***, **, * lần lượt đại diện mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%, thống kê t được trình bày trong dấu ngoặc phía dưới hệ số hồi quy Biến phụ thuộc là đầu tư, biến độc lập là dòng tiền, q (tobin q) Các biến được Winsorize tại mức 1% và 99%

Kết quả hồi quy mô hình 1 bảng 4.7: Đối với toàn bộ mẫu hệ số dòng tiền là 0.0425 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% Theo các nghiên cứu Guariglia (2008), Carpenter và Guariglia (2008), Firth và cộng sự (2012) bài nghiên cứu tính hệ số co giãn của đầu tư đối với dòng tiền tại giá trị trung bình mẫu Theo kết quả thống kê

mô tả mẫu trong bảng 4.1 giá trị trung bình của dòng tiền 0.428, đầu tư 0.428, ta tính được hệ số co giãn đầu tư 0.428*10%*0.0425 /0.428=0.425%, kết quả này cho thấy cứ 10% tăng lên của dòng tiền thì đầu tư tăng 0.425% Biến tobin q đại diện cho cơ hội đầu tư thì hệ số hồi quy 0.223 và có ý nghĩa thống kê tại mức 1%

Đối với mẫu các công ty nhà nước kiểm soát: hệ số dòng tiền là 0.210 và có

ý nghĩa thống kê ở mức 1%, tại giá trị trung bình mẫu dòng tiền 0.462, giá trị trung bình của đầu tư 0.406, hệ số co giãn tại giá trị trung bình 0.462*10%*0.210/0.406=2.39%, nghĩa là cứ 10% tăng lên trong dòng tiền thì đầu

tư tăng thêm 2.39%

Đối với mẫu các công ty tư nhân kiểm soát: thì hệ số dòng tiền 0.0237 và có

ý nghĩa thống kê ở mức 5%, tại giá trị trung bình mẫu dòng tiền 0.416, giá trị trung bình của đầu tư 0.436, hệ số co giãn tại giá trị trung bình 0.416*10%*0.0237/ 0.436=0.23%, nghĩa là cứ 10% tăng lên trong dòng tiền thì đầu tư tăng thêm 0.23%

Từ kết quả trên cho thấy hệ số của dòng tiền của các công ty nhà nước kiểm soát lớn hơn các công ty tư nhân kiểm soát

4.2.1.2 Kết quả hồi quy Fixed Effect

Tương tự như trên tiếp theo bài nghiên cứu sẽ trình bày kết quả chạy với phương pháp Fixed Effect kết quả được trình bày ở bảng 4.8 dưới:

Bảng 4.8 Kết quả hồi quy bằng phương pháp fixed effect từ mô hình 1

Biến

Mẫu đầy đủ Mẫu với Công ty

nhà nước kiểm soát

Mẫu với Công ty

tư nhân kiểm soát

Constant -0.029

(-0.25)

0.068 (0.753)

-0.069 (-0.53)

Nguồn số liệu: tác giả tính toán từ phần mềm sata 11

Ghi chú ***, **, * lần lượt đại diện mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%, thống kê t được trình bày trong dấu ngoặc phía dưới hệ số hồi quy Biến phụ thuộc là đầu tư, biến

99%

Bài nghiên cứu cũng tiến hành hồi quy tương tự như bảng 4.7 nhưng dùng phương pháp Fixed effect kết quả hồi quy trong bảng 4.8 từ mô hình 1 kết quả đối với mẫu đầy đủ: hệ số dòng tiền 0.0598 và có ý nghĩa thống kê tại mức 1% Hệ số

co giãn đầu tư tại giá trị trung bình mẫu là 0.428*10%*0.0598 /0.428=0.598% nghĩa là cứ 10% tăng lên trong dòng tiền thì đầu tư tăng 0.598% Hệ số hồi quy tobin q là 0.330và có ý nghĩa tại mức 1%

Đối với mẫu các công ty nhà nước kiểm soát: hệ số dòng tiền là 0.243 và có

ý nghĩa thống kê ở mức 1%, tại giá trị trung bình mẫu dòng tiền 0.462, giá trị trung bình của đầu tư 0.406, hệ số co giãn tại giá trị trung bình

0.462*10%*0.243/0.406=2.77%, nghĩa là cứ 10% tăng lên trong dòng tiền thì đầu

tư tăng thêm 2.77%

Đối với mẫu các công ty tư nhân kiểm soát: thì hệ số dòng tiền 0.041và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, tại giá trị trung bình mẫu dòng tiền 0.416, giá trị trung bình của đầu tư 0.436, hệ số co giãn tại giá trị trung bình 0.416*10%*0.041/0.436=0.39%, nghĩa là cứ 10% tăng lên trong dòng tiền thì đầu

tư tăng thêm 0.39% Tương tự như kết quả hồi quy ols ở trên hệ số dòng tiền của các công ty nhà nước kiểm soát lớn hơn các công ty tư nhân kiểm soát

Tóm lại qua kết quả khi hồi quy mô hình 1 và 2 ở trên ta thấy hệ số dòng tiền nhỏ phù hợp với nghiên cứu của Cleary và cộng sự (2007) cho rằng do tồn tại mối quan hệ có dạng hình chữ U giữa dòng tiền và đầu tư nên dòng tiền tác động đến đầu tư sẽ thay đổi khác nhau tương ứng với từng mức khác nhau của dòng tiền Kết quả chạy ols, Fixed Effect đối với các mẫu nhỏ cũng cho thấy các công ty nhà nước kiểm soát thì tác động dòng tiền đến đầu tư lớn hơn đối với các công ty tư nhân kiểm soát

4.2.2 Kết quả hồi quy mô hình 2

Để làm rõ hơn về mối quan hệ có dạng hình hình chữ U giữa dòng tiền và đầu

tư thì bài nghiên cứu tiến hành hồi quy mô hình 2 như trình bày ở phần trên

4.2.2.1 Kết quả chạy hồi quy pool ols

Bảng 4.9 Kết quả hồi quy mô hình 2 bằng phương pháp pool ols

Biến

Toàn bộ mẫu

Công ty nhà nước kiểm soát

Công ty tư nhân kiểm soát

Constant 0.0335

(0.43)

0.166 (1.16)

0 012 (0.17)

Đầu tư t-1

-0.079**

(-1.98) Dòng tiền âm -0.047*** -0.302** -0.0296**

Kiểm định khác biệt hai hệ

số dòng tiền âm, dòng tiền

dương: H0 hệ số dòng tiền

âm= hệ số dòng tiền dương

(P-value)

0.0000 0.0002 0.0000

Nguồn số liệu: tác giả tính toán từ phần mềm sata 11

Ghi chú: ***, **, * lần lượt đại diện mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%, thống kê t được trình bày trong dấu ngoặc phía dưới hệ số hồi quy Biến phụ thuộc là đầu tư, biến

Các biến được Winsorize tại mức 1% và 99%

Đối với toàn bộ mẫu: Nhìn vào kết quả hồi quy bằng phương pháp pool ols trong bảng trên ta thấy hệ số độ trễ đầu tư là -0.079 và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

Hệ số dòng tiền âm là -0.047 và có ý nghĩa thống kê tại mức 1% Tại giá trị trung bình mẫu nhỏ khi dòng tiền âm thì giá trị trung bình của dòng tiền = -1.91, đầu tư = 0.279 từ đó tính được hệ số co giãn của đầu tư là 3.21%, điều này cho thấy khi dòng tiền tăng 10% thì đầu tư giảm 3.21% và ngược lại khi dòng tiền giảm 10% thì đầu tư tăng 3.21% Tương tự ta thấy hệ số dòng tiền dương = 0.17 và có ý nghĩa thống kê tại mức 1% Hệ số co giãn đầu tư với dòng tiền tại giá trị trung bình mẫu

khi dòng tiền dương 1.449*10 *0.17/ 0.493 = 4.99% Khi dòng tiền tăng 10% thì đầu tư tăng 4.99% và ngược lại khi dòng tiền giảm 10% đầu tư giảm 4.99% Hệ số Tobin q 0.147 có ý nghĩa thống kê tại mức 1%

Đối với mẫu các công ty nhà nước kiểm soát: hệ số dòng tiền âm là -0.302

và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, tại giá trị trung bình mẫu dòng tiền âm -0.558, giá trị trung bình của đầu tư 0.376, hệ số co giãn tại giá trị trung bình 4.48%, nghĩa

là cứ 10% tăng lên trong dòng tiền thì đầu tư giảm 4.48% Hệ số dòng tiền dương 0.279 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, tại giá trị trung bình mẫu dòng tiền dương 0.653, giá trị trung bình của đầu tư 0.412, hệ số co giãn tại giá trị trung bình 4.42%, nghĩa là cứ 10% tăng lên trong dòng tiền thì đầu tư tăng 4.42%

Đối với mẫu các công ty tư nhân kiểm soát: hệ số dòng tiền âm là -0.0296

và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, khi dòng tiền âm giá trị trung bình mẫu khi dòng tiền -2.119, giá trị trung bình của đầu tư 0.265, hệ số co giãn tại giá trị trung bình 2.37%, nghĩa là cứ 10% tăng lên trong dòng tiền thì đầu tư giảm 2.37% Hệ số dòng tiền dương 0.152 và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, tại giá trị trung bình mẫu khi dòng tiền dương 1.815, giá trị trung bình của đầu tư 0.530, hệ số co giãn tại giá trị trung bình 5.2%, nghĩa là cứ 10% tăng lên trong dòng tiền thì đầu tư tăng 5.2% Kết quả kiểm định sự khác biệt hệ số hồi quy dòng tiền âm và dòng tiền dương sau khi chạy bằng phương pháp Pool ols cho thấy hệ số dòng tiền dương và dòng tiền âm khác nhau và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

So sánh các hệ số dòng tiền âm, dòng tiền dương của các công ty tư nhân kiểm soát và các công ty nhà nước kiểm soát cho thấy các công ty nhà nước kiểm soát thì tác động dòng tiền vào đầu tư lớn hơn so với các công ty tư nhân kiểm soát

4.2.2.2 Kết quả chạy hồi quy fixed effect

Bảng 4.10 Kết quả hồi quy mô hình 2 bằng phương pháp fixed effect

Mẫu với các công ty tư nhân kiểm soát

Constant 0.099

(0.71)

-.017 (-0.09)

-.085 (-0.69)

Đầu tư t-1

-0.203***

(-4.73) Dòng tiền âm

Nguồn số liệu: tác giả tính toán từ phần mềm sata 11

Ghi chú: ***, **, * lần lượt đại diện mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%, thống kê t được trình bày trong dấu ngoặc phía dưới hệ số hồi quy Biến phụ thuộc là đầu tư, biến

được Winsorize tại mức 1% và 99%