Tác động của chính sách tiền tệ lên hành vi đầu tư doanh nghiệp, nghiên cứu tại các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán việt nam

Trong các môi trường về chính sách tiền tệ khác nhau, mối quan hệ giữa đầu tư và tài trợ bên ngoài là nghịch biến, thống nhất, không thay đổi với đặc điểm của các công ty khác nhau.. Nhữ

NÔNG ĐỨC ĐẠT

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ LÊN HÀNH VI ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP: NGHIÊN CỨU

TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH



NÔNG ĐỨC ĐẠT

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ LÊN HÀNH VI ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP: NGHIÊN CỨU TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS LÊ THỊ LANH

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Lê Thị Lanh Các số liệu và kết quả được nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC HÌNH VẼ

TÓM TẮT ĐỀ TÀI 1

1 GIỚI THIỆU: 2

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu 2

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 5

1.3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 6

1.4 Nội dung nghiên cứu 9

1.5 Kết quả và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu 9

2 NỀN TẢNG LÝ THUYẾT 11

2.1 Các lý thuyết về đầu tư 11

2.1.1 Lý thuyết đầu tư tân cổ điển 12

2.1.2 Nguyên lý đầu tư gia tốc 13

2.1.3 Lý thuyết đầu tư Tobin’s Q và mô hình gia tốc doanh thu 14

2.2 Lý thuyết về chính sách tiền tệ 17

2.3 Tổng kết các nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư và cấu trúc vốn và chính sách tiền tệ 21

2.3.1 Nghiên cứu thực nghiệm tại các nước phát triển 21

2.3.2 Nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường mới nổi 23

3 MÔ HÌNH, PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 30

3.1 Phương pháp ước lượng 30

3.1.1 Lựa chọn phương pháp ước lượng 30

3.1.2 Phương pháp ước lượng GMM 31

3.2 Mô tả biến 34

3.2.1 Biến phụ thuộc trong mô hình 34

3.2.2 Biến độc lập trong mô hình 35

i Biến doanh thu thực 36

ii Tỷ lệ nợ 36

iii Biến trễ của đầu tư 37

iv Biến trễ của doanh thu 38

v Dòng tiền nội bộ 39

vi Biến chính sách tiền tệ 39

3.3 Dữ liệu nghiên cứu 45

3.4 Xây dựng mô hình ước lượng 47

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 51

4.1 Phân tích thống kê mô tả 52

4.2 Kiểm định và phân tích sự phù hợp của phương pháp ước lượng GMM 53

4.2.1 Vấn đề đa cộng tuyến trong mô hình ước lượng 53

i Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến 53

ii Hiện tượng đa cộng tuyến thông qua nhân tố phóng đại phương sai 54

4.2.2 Hiện tượng phương sai thay đổi phần dư trong mô hình 56

4.2.3 Hiện tượng tự tương quan phần dư trong mô hình ước lượng – Wooldridge

(2002) và Drukker (2003) 57

4.3 Phân tích kết quả hồi quy 58

4.3.1 Tác động của chính sách tiền tệ đến hành vi đầu tư của các công ty thông qua

nợ 58

4.3.2 Tác động của chính sách tiền tệ đến hành vi đầu tư của các công ty thông qua

dòng tiền nội bộ 64

5 KẾT LUẬN 70

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 1 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ CỦA CÔNG TY, CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ SỰ THAY ĐỔI CỦA CHÍNH SÁCH

TIỀN TỆ

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Ký hiệu/ Viết tắt Giải thích ý nghĩa

AR Tự hồi quy

GDP Tổng sản lượng quốc nội

GMM Phương pháp ước lượng mômen tổng quát

HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh M/B Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

MM Modigliani & Miller

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Tóm lược các nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư, chính sách tiền

tệ thông qua cấu trúc vốn và dòng tiền nội bộ……….Trang 31

Bảng 3.1: Chính sách tiền tệ qua các năm………Trang 46 Bảng 4.1: Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình……… Trang 53

Bảng 4.2.1.1: Kết quả ma trận tự tương quan……… ……….Trang 55

Bảng 4.2.1.2: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai –

Mô hình 1………Trang 56

Bảng 4.3.1.3: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai –

Mô hình 2……….Trang 56 Bảng 4.2.2: Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi mô hình ……….Trang 57

Bảng 4.2.3: Kết quả kiểm tra tự tương quan mô hình……… Trang 58

Bảng 4.3.1.1: Kết quả hồi quy mô hình…… ……… Trang 59 Bảng 4.3.1.2: Kết quả hồi quy mô hình……… ……Trang 62

Bảng 4.3.2.1: Kết quả hồi quy mô hình……… ………Trang 65

Bảng 4.3.2.2: Kết quả hồi quy mô hình……… ………Trang 67

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 3.1: Lãi suất cơ bản qua các năm……… Trang 46

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

Bài nghiên cứu xem xét sự ảnh hưởng của sự thay đổi chính sách tiền tệ, thông qua cấu trúc tài chính, lên hành vi đầu tư của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2005 – 2014 Trên cơ sở mô hình đầu tư động và sai số tự điều chỉnh, kết quả ước lượng GMM một bước đối với mẫu dữ liệu của các công ty niêm yết cung cấp một số bằng chứng quan trọng

Bài nghiên cứu phát hiện rằng trong giai đoạn chính sách tiền tệ thắt chặt, các công

ty không phụ thuộc vào ngân hàng có dòng tiền hoạt động tương quan đồng biến với đầu tư Trong các môi trường về chính sách tiền tệ khác nhau, mối quan hệ giữa đầu tư và tài trợ bên ngoài là nghịch biến, thống nhất, không thay đổi với đặc điểm của các công ty khác nhau Dòng tiền tự do trong công ty có mối liên hệ nghịch biến với đầu tư Các đặc điểm về quy mô công ty, sự phụ thuộc vào nguồn vốn ngân hàng hay cấu trúc tài chính không có ảnh hưởng tạo nên sự khác biệt giữa các nhóm công ty trong việc ra quyết định đầu tư Trường hợp đặc biệt khi chính sách tiền tệ thắt chặt được thực thi, các công ty không phụ thuộc vào nguồn vốn ngân hàng sẽ tăng đầu tư khi có dòng tiền nội bộ dương và ngược lại Trong giai đoạn chính sách tiền tệ mở rộng, các tương quan hầu hết không thay đổi so với trường hợp không tính đến thay đổi trong chính sách tiền tệ

Từ khóa: chính sách tiền tệ, cấu trúc vốn, đầu tư công ty, GMM một bước

Mối quan hệ giữa đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp đã được nghiên cứu sâu rộng tại các quốc gia phát triển Mối quan hệ giữa đầu tư và sự sẵn có hay thiếu hụt của các nguồn tài trợ tại Mỹ được nghiên cứu bởi Modigliani và Zeman (1952), theo đó, không có bằng chứng rõ ràng nào cho thấy rằng việc thay đổi từ tài trợ bằng vốn cổ phần sang tài trợ bằng nợ sẽ làm tăng mức độ đầu tư Tuy nhiên, việc sử dụng cổ phiếu vào thời điểm đó đã giúp cho các công ty có thêm nguồn tài trợ cho các quyết định đầu tư của họ Bằng chứng về các ràng buộc đối với nguồn tài trợ tài chính từ bên ngoài được đưa ra đầu tiên bởi Fazzari (1988) Theo đó, bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng sự sẵn có của nguồn tài trợ vốn từ bên ngoài sẽ có tác động lên các quyết định đầu tư của doanh nghiệp ngay cả khi mà các doanh nghiệp có xu hướng

sử dụng nguồn quỹ nội bộ của họ cho đầu tư hơn là sử dụng nguồn quỹ từ bên ngoài

Tuy nhiên, một điều khó khăn cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa là nguồn vốn nội bộ không nhiều như các doanh nghiệp lớn Do đó, các doanh nghiệp lớn sẽ có xu hướng đầu tư sử dụng nguồn vốn nội bộ nhiều hơn và như vậy, quyết định đầu tư sẽ phụ thuộc ít hơn vào các nguồn tài trợ bên ngoài Nhóm các doanh nghiệp vừa và nhỏ, theo đó, có xu hướng phụ thuộc vào các nguồn tài trợ bên ngoài nhiều hơn Nhóm các doanh nghiệp vừa và nhỏ chiếm phần lớn ở các nước đang phát triển trong đó có Việt Nam

Nguồn gốc của các khoản tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp cũng được thể hiện thông qua lịch sử của lý thuyết đầu tư, từ những lý thuyết ban đầu của Keynes

và Fisher Giá trị hiện tại thuần trở thành tiêu chuẩn trong việc đánh giá dự án đầu tư trong tài chính cũng từ những lý thuyết ban đầu nêu trên Đại diện cho trường phái tân cổ điển, Jorgenson (1963), phát triển lý thuyết nền tảng của Keynes và Fisher Brainard và Tobin (1968) cũng dựa trên ý tưởng đó mà phát triển lý thuyết đầu tư Q Đây là hai lý thuyết có ảnh hưởng sâu trong việc ra quyết định đầu tư trong doanh nghiệp Theo đó, hai lý thuyết này dựa trên giả định là tối đa hóa lợi nhuận hay là tối

đa hóa giá trị thuần của dự án đầu tư Tuy nhiên, với giả định vốn đầu tư thực tế sẽ ngay lập tức điều chỉnh hoàn toàn theo vốn đầu tư tối ưu, lý thuyết đầu tư đề xuất bởi Jorgeson thực ra là lý thuyết về vốn, hơn là lý thuyết về đầu tư (Mueller, 2003) Lý thuyết đầu tư Q phát triển từ lý thuyết tân cổ điển với việc thêm vào phương trình lợi nhuận một phương trình điều chỉnh chi phí biên Mô hình Q đã giải quyết được vấn

đề giả định trong mô hình tân cổ điển rằng sự điều chỉnh của vốn đầu tư đến một mức tối ưu là hoàn toàn và ngay lập tức trong mỗi giai đoạn, trong thực tế, vốn đầu tư không phản ứng nhanh như vậy Tuy nhiên, mô hình Q cũng có những bất hoàn hảo của nó Trong khi Q trung bình được tính bằng giá trị thị trường dựa trên thông tin vốn cổ phần có thể dễ dàng có được, thì giá thị trường của khoản nợ thì gần như là không thể thu thập được Hơn nữa, thị trường là không hoàn hảo và một lúc nào đó

nó có thể định giá sai đối với giá trị doanh nghiệp Q chỉ đúng khi có giả định thị trường là hoàn hảo Q biên được cho là giải quyết vấn đề mà Q trung bình đang vướng phải khi đo lường giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, nhưng vấn đề về các bất hoàn

hảo của thị trường vẫn là một điểm hạn chế của Q biên Để giải quyết vấn đề về thông tin thị trường của mô hình Tobin’s Q mô hình gia tốc doanh thu đã được nghiên cứu dựa trên nguyên lý đầu tư gia tốc, giả định rằng đầu tư được quyết định dựa trên một lượng vốn cổ phần tối ưu Theo nguyên lý đầu tư gia tốc, đầu tư trong bất kì một giai đoạn nào chỉ phụ thuộc vào sự tăng trưởng của doanh thu giai đoạn đó phản ảnh qua khả năng sinh lợi kì vọng

Ngoài việc đánh giá các cơ hội đầu tư sẵn có, nguồn tài trợ cho đầu tư từ nội bộ hay

từ bên ngoài, việc ra quyết định đầu tư còn bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác nhau trong một thị trường bất hoàn hảo bao gồm cả sự can thiệp của chính phủ Mối liên

hệ giữa chính sách vĩ mô và đầu tư tư nhân được nghiên cứu ban đầu bởi Serven & Solimano (1992) cho thấy rằng chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và sự ổn định của nền kinh tế có ảnh hưởng đến đầu tư tư nhân Các nền kinh tế bất ổn với những chính sách thay đổi nhanh chóng, các chính sách khuyến khích đầu tư không lâu dài

sẽ làm cho các nhà đầu tư giảm mức độ đầu tư và chờ đợi cho một cơ hội mới hơn khi mà nền kinh tế trở nên ổn định Trong đó, sự đầy đủ của các nguồn vốn bên ngoài tài trợ cho đầu tư là nhân tố quan trọng tác động đến mối liên kết giữa sự phát triển tài chính và đầu tư Rõ ràng, khu vực tư nhân có thể tự chủ hơn nếu có một nguồn tài trợ cho các dự án tiềm năng và tự tin hơn khi đầu tư vì những thay đổi của chính sách mang tính tích cực Những năm gần đây, có nhiều các nghiên cứu về mối liên hệ giữa cấu trúc tài chính của công ty, hành vi đầu tư của doanh nghiệp và chính sách tiền tệ Tuy nhiên, các nghiên cứu tập trung chủ yếu ở khu vực kinh tế phát triển như tại Nhật Bản (Fuchi và cộng sự, 2005), tại Mỹ (Vijverberg, 2004), tại Anh (Mizen & Vermeulen,2005; Guariglia, 2008), tại khu vực đồng tiền chung châu Âu (Bond và cộng sự, 2003; Chatelain và cộng sự, 2003; De Haan và Sterken, 2011), tại Canada (Aivazian và cộng sự, 2005), tại Tây Ban Nha (Gonzales và Lopez, 2007) Trong khi các nghiên cứu tại các thị trường mới nổi thì khá giới hạn; và mối quan hệ giữa đầu

tư doanh nghiệp, chính sách tiền tệ thông qua cấu trúc tài chính doanh nghiệp vẫn chưa được nghiên cứu sâu rộng tại các thị trường này, trong đó có Việt Nam Hơn nữa, với các cuộc khủng hoảng kinh tế xảy ra gần đây, sự chú ý đến mối liên hệ này

đã được các nhà nghiên cứu và các nhà chính sách quan tâm hơn Trong đó có nghiên cứu tại Hàn Quốc (Borensztein và Lee, 2002), tại Thái Lan (Rungsomboon, 2003), tại Hungary (Perotti và Vesnaver, 2004), tại Trung Quốc (Firth và cộng sự, 2008) và gần đây nhất là tại Malaysia (Zulkhibri, 2013) Hầu hết các nghiên cứu cho thấy rằng

có mối liên hệ giữa nguồn tài trợ và đầu tư doanh nghiệp ở các thị trường mới nổi Tuy nhiên, mối quan hệ này là khác nhau giữa các quốc gia bởi các chính sách khác nhau và đối với các nhóm công ty khác nhau

Bài nghiên cứu sau đây nghiên cứu về sự tác động của chính sách tiền tệ thông qua cấu trúc tài chính lên hành vi đầu tư doanh nghiệp tại Việt Nam Cụ thể, bài nghiên cứu xem xét diễn biến hành vi đầu tư của các công ty niêm yết và chính sách tiền tệ

là mở rộng hay hay thắt chặt thông qua cấu trúc tài chính trong giai đoạn 9 năm từ

2005 đến 2014 Như vậy, bài nghiên cứu bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ nêu trên tại Việt Nam

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu của bài nghiên cứu là:

1 Kiểm tra mối liên hệ giữa sự thay đổi chính sách tiền tệ lên hành vi đầu tư với đặc điểm về sự phụ thuộc vào ngân hàng của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán trong nền kinh tế đang phát triển, cụ thể là Việt Nam Các kênh tài trợ của các công ty tại Việt Nam chưa phát triển mạnh và tài trợ công ty chủ yếu thông qua hệ thống ngân hàng là điều kiện cần thiết thực hiện nghiên cứu khi mà chứng cứ về mối liên hệ trên tại các nước có nền tài chính đang phát triển đang còn thiếu Nghiên cứu

sẽ làm rõ khi chính sách tiền tệ thay đổi, hành vi đầu tư của công ty và hành vi tài trợ của công ty sẽ thay đổi như thế nào

2 Bài nghiên cứu cũng kiểm tra tác động của chính sách tiền tệ lên hành vi đầu

tư của công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam liên hệ với đặc điểm về dòng tiền nội bộ của công ty Cụ thể, khi chính sách tiền tệ thay đổi, hành vi đầu tư của các

công ty sẽ thay đổi như thế nào dựa trên phân tích đặc điểm dòng tiền của các công

ty

Mục tiêu của bài nghiên cứu nhằm trả lời các câu hỏi sau:

1 Mối liên hệ giữa chính sách tiền tệ và hành vi đầu tư là đồng biến hay nghịch biến? Khi chính sách tiền tệ thay đổi theo hướng thắt chặt hoặc mở rộng thì hành vi đầu tư sẽ thay đổi tương ứng như thế nào đối với nhóm các công ty tài trợ thông qua ngân hàng?

2 Và khi chính sách tiền tệ thay đổi theo hướng thắt chặt hay mở rộng thì mức

độ đầu tư thay đổi như thế nào trong các điều kiện về dòng tiền tự do khác nhau?

3 Hàm ý trong hai câu hỏi nêu trên, sự khác biệt về quy mô công ty, một biến đại diện cho các ràng buộc tài chính có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công ty hay không?

1.3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Mẫu dữ liệu nghiên cứu bao gồm 568 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2005 – 2014 sau khi loại bỏ các công ty tài chính, và các công ty không có dữ liệu quan sát Dữ liệu bao gồm thông tin từ bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của từng công ty trong báo cáo năm Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính đăng công khai trên kho dữ liệu cophieu68, theo đó, cho phép dữ liệu không cân đối và không cho phép gián đoạn

Để thiết lập dữ liệu bảng, tiêu chí thu thập dữ liệu ở đây được giới hạn với ít nhất 3 năm quan sát liên tiếp cho mỗi công ty Điều này cho phép thiết lập sai phân bậc một

và thiết lập các biến công cụ Ngoài ra, dữ liệu thu thập có cấu trúc không cân xứng với số năm quan sát đối với mỗi công ty là khác nhau từ 3 năm đến 9 năm Các yếu

tố phân loại khác cũng được đưa vào để đánh giá mức độ khó khăn trong việc tiếp cận tài chính của các công ty

Đầu tiên, tổng tài sản được sử dụng để đại diện cho quy mô của công ty được sử dụng trong nghiên cứu về đầu tư của các công ty nhỏ bởi Carpenter (2002), Dittmar và cộng sự (2005), Bhutto và cộng sự (2011) Quy mô của công ty được đại diện bởi tổng tài sản thay vì tổng số lượng nhân viên do tổng số lượng nhân viên là con số khó thu thập được trong các báo cáo tài chính được phát hành ra công chúng Nghiên cứu của Erel và cộng sự (2015) sử dụng số lượng lao động đại diện cho độ lớn của công

ty, nhưng đối với các mẫu không thể quan sát được thì đại diện cho quy mô của công

ty được sử dụng bằng tổng tài sản Một số báo cáo tài chính có ghi nhận số lượng nhân viên ở thời điểm kết thúc năm tài chính, tuy nhiên, phần lớn còn lại lại không công khai thông tin này trên báo cáo tài chính và gây khó khăn cho việc thu thập dữ liệu Hơn nữa, tổng tài sản là con số đáng tin cậy hơn để đo lường quy mô của công

ty cũng như khả năng tiếp cận với các nguồn tài trợ Một ngân hàng sẽ cho vay dễ dàng hơn đối với một công ty có nhiều tài sản, hơn là một công ty có nhiều nhân viên Theo đó, Gertler (1994) phát hiện ra rằng các công ty nhỏ sẽ giảm quy mô sản xuất khi chính sách tiền tệ thắt chặt do việc huy động nguồn lực tài chính bên ngoài trở nên khó khăn hơn Glichrist (1998) cũng tìm thấy bằng chứng rằng đầu tư của các công ty nhỏ sẽ phản ứng mạnh hơn đối với việc thay đổi chính sách kinh tế vĩ mô, các chính sách ảnh hưởng đến dòng tiền của các công ty loại này Tiếp nối quan điểm này, bài nghiên cứu này sẽ sử dụng tam phân vị để chia mẫu nghiên cứu ra thành các công ty nhỏ với 25% các công ty có tổng tài sản nhỏ nhất trong mẫu nghiên cứu và các công ty lớn với 25% các công ty có tổng tài sản cao nhất trong mẫu nghiên cứu

Thứ hai, điều kiện về đòn bẩy tài chính sẽ được đo lường bằng tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản Mẫu các công ty được nghiên cứu cũng được chia làm các mẫu nhỏ gồm: các công ty có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản thấp (LGEAR) là 25% các công ty có tỷ lệ nợ thấp nhất trong mẫu được chọn và các công ty có tỷ lệ nợ cao (HGEAR) bao gồm 25% các công ty có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cao nhất trong mẫu nghiên cứu Các công ty vay càng nhiều nợ thì có nguy cơ đối mặt với chi phí đại diện nhiều hơn, theo

đó, các nhà quản lý có xu hướng thúc đẩy đầu tư khi có tỷ lệ nợ cao vào các dự án rủi

ro cao, phần lợi nhuận thu được sẽ thuộc về công ty và nếu thua lỗ thì các chủ nợ phải

chịu tổn thất Đó là một phần của các trò chơi mà các nhà quản lý có thể sẽ thực hiện khi công ty lâm vào khó khăn tài chính Như vậy, bài nghiên cứu cũng sẽ đưa yếu tố này vào khi xem xét các quyết định đầu tư của công ty bằng cách phân chia mẫu thành các thành phần có rủi ro thanh khoản khác nhau

Thứ ba, mẫu nghiên cứu cũng sẽ được phân loại thành các công ty phụ thuộc ngân hàng và các công ty không phụ thuộc vào ngân hàng bằng cách sử dụng tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng nợ như là một tiêu chí phân loại Buca và cộng sự (2015) sử dụng tỷ số

nợ này như là tiêu chí phân loại công ty phụ thuộc vào nguồn vốn ngân hàng khi nghiên cứu tác động của đầu tư của các công ty này trong giai đoạn khủng hoảng tài chính Kết quả thống kê vững cho thấy rằng các công ty phụ thuộc ngân hàng có đầu

tư giảm mạnh nhất trong giai đoạn khủng hoảng Tiêu chí này cũng được sử dụng bởi

Li và cộng sự (2015), Chava và cộng sự (2010), Uchino (2013) Tiêu chí này sử dụng cấu trúc nợ của công ty như là một đặc tính riêng về điểm tín dụng (đánh giá khả năng trả nợ) Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ sẽ quyết định khả năng đi vay của công ty khi nguồn vốn bên ngoài bị giới hạn bởi ngân hàng hoặc chính sách tiền tệ Chính sách tiền tệ thắt chặt hay thu hẹp sẽ quyết định lượng tiền mà ngân hàng thương mại sẵn

có để có thể cung cấp cho các công ty thông qua kênh tín dụng hoặc kênh lãi suất trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Như vậy, chính sách tiền tệ thay đổi sẽ ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ của các công ty, và bài nghiên cứu dựa trên tỷ lệ này để phân loại mẫu nghiên cứu nhằm làm rõ các tác động này Các công

ty sẽ được phân loại theo cơ cấu nợ với 25% các công ty có tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ cao nhất và 25% các công ty có tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ thấp nhất

Sau khi chuẩn bị hoàn thành các dữ liệu nghiên cứu, để kiểm tra mối quan hệ giữa hành vi đầu tư và chính sách tiền tệ, mối quan hệ giữa hành vi đầu tư và cấu trúc tài chính của công ty, các phương trình đầu tư liên quan được sử dụng và ước lượng dựa trên phương pháp GMM Phương pháp này cho phép phân tích các mối liên hệ động trong một phương trình đơn lẻ Phương pháp này cũng được sử dụng rộng rãi trong việc ước lượng các phương trình và các dữ liệu bảng không cân xứng như trong

nghiên cứu của Arellano và Bond (1991) Các phần dư liên quan cũng sẽ được kiểm định bởi Sargan test bên cạnh các kiểm định thông thường (Sargan, 1958,1988)

1.4 Nội dung nghiên cứu

Cấu trúc và nội dung của bài nghiên cứu này được chia làm 5 phần:

- Phần 1: Giới thiệu và tóm tắt vấn đề nghiên cứu;

- Phần 2: Lý thuyết nền tảng về chính sách tiền tệ, đầu tư công ty và cấu trúc tài chính;

- Phần 3: Mô hình, phương pháp và dữ liệu nghiên cứu;

- Phần 4: Kết quả nghiên cứu và phân tích

- Phần 5: Kết luận

1.5 Kết quả và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu

Dựa trên cơ sở các lý thuyết về đầu tư, các lý thuyết và cấu trúc tài chính công ty và

lý thuyết về chính sách tiền tệ, bài nghiên cứu đã cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm cho mối quan hệ giữa hành vi đầu tư của công ty và chính sách tiền tệ thông qua sự tác động của chính sách tiền tệ lên cấu trúc tài chính Theo đó, Việt Nam là một trong những nước đang phát triển, nơi mà các chủ đề nghiên cứu về mối liên hệ này vẫn còn ít Bài nghiên cứu cũng cung cấp các thông tin cho các nhà lập chính sách khi làm rõ mối quan hệ giữa đầu tư và chính sách tiền tệ ở một góc độ nhất định Hơn nữa, bài nghiên cứu cũng cung cấp kết quả kiểm định đối với dữ liệu bảng không cân xứng về mối liên hệ giữa ba nhân tố nêu trên, loại dữ liệu này cho nghiên cứu quan hệ giữa đầu tư và chính sách tiền tệ cũng ít được sử dụng tại Việt Nam

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình GMM để kiểm định mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, đầu tư công ty và cấu trúc tài chính của công ty Mô hình này là một trong những mô hình được sử dụng rộng rãi trong việc kiểm định các mối quan hệ rộng trong một phương trình đơn và cho kết quả nhất quán và có độ tin cậy cao đối với dữ liệu bảng động

Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng có sự tồn tại giữa mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và hành vi đầu tư của công ty thông qua việc ảnh hưởng đến khả năng tài trợ cho các dự án đầu tư Các đặc điểm riêng của công ty cũng sẽ quyết định rằng sự ảnh hưởng này là nhiều hay ít khi chính sách tiền tệ thay đổi

Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy rằng chính sách tiền tệ có tác động mạnh đến khả năng tài trợ của công ty trong suốt thời kỳ thắt chặt Các công ty phụ thuộc vào ngân hàng thì chịu tác động mạnh hơn so với các công ty ít phụ thuộc vào ngân hàng Các đặc điểm của công ty là yếu tố quan trọng quyết định khả năng tiếp cận đối với nguồn tài chính từ bên ngoài, từ đó ảnh hưởng đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp

Sự phụ thuộc hoạt động đầu tư công ty vào các nguồn vốn bên ngoài phản ảnh đặc điểm của một nền tài chính đang phát triển với hầu hết kênh tài trợ thông qua ngân hàng

Kết quả nghiên cứu của bài này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm và cơ sở lý luận cho việc nghiên cứu về đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam

2 NỀN TẢNG LÝ THUYẾT

Nền tảng lý thuyết trình bày về lý thuyết về đầu tư và chính sách tiền tệ trong đó tập trung vào các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ đầu tư đã được chứng minh thông qua các lý thuyết về đầu tư, và cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ Theo đó, chính sách tiền tệ điều tiết hoạt động của nền kinh tế và ảnh hưởng đến mức độ đầu tư của công

ty Sự ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến mức độ đầu tư của công ty thông qua các yếu tố đã chứng minh phù hợp với mục tiêu nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư

và chính sách tiền tệ

2.1 Các lý thuyết về đầu tư

Phần này của bài nghiên cứu sẽ làm rõ về các lý thuyết đầu tư từ trước đến nay bao gồm các lý thuyết về đầu tư như sau: Lý thuyết đầu tư tân cổ điển, nguyên lý đầu tư gia tốc, lý thuyết đầu tư theo Tobin’s Q Các lý thuyết này có điểm chung là dựa trên

sự tối ưu hóa quyết định đầu tư của công ty bằng cách đưa ra các phương pháp để ước lượng, đánh giá dự án đầu tư và tối đa hóa lợi nhuận Phần này cũng sẽ cung cấp các thông tin về các phương pháp ước lượng và đánh giá này

Đầu tư là một hình thức bỏ vốn vào hoạt động trong các lĩnh vực kinh tế, xã hội nhằm thu được mục tiêu mong đợi trong tương lai Hành vi đầu tư bao gồm việc đánh giá,

dự báo, phân tích và xem xét và quyết định các khả năng hoạt động của vốn nhằm đạt được mục tiêu Hành vi đầu tư trong bài nghiên cứu này được thể hiện bằng quyết định cuối cùng trong chuỗi hành vi đầu tư, ra quyết định đầu tư Theo đó, chính sách tiền tệ sẽ ảnh hưởng đến mức độ đầu tư hay tương quan với việc ra quyết định đầu

tư

Khởi đầu của lý thuyết về đầu tư là lập luận của hai nhà kinh tế học John M Keynes

và Irving Fisher rằng các quyết định đầu tư sẽ được chấp nhận miễn là giá trị doanh thu biên kì vọng bằng với chi phí cơ hội của vốn đầu tư Như vậy, công ty sẽ quyết định đầu tư khi mà giá trị hiện tại của cơ hội đầu tư lớn hơn hoặc bằng không Các cơ hội đầu tư sẽ mang về một dòng tiền trong tương lai, khi giá trị chiết khấu về thời

điểm hiện tại của dòng tiền dương thì quyết định đầu tư được xác lập Nói cách khác, khi mà tỷ suất sinh lợi của cơ hội đầu tư lớn hơn hoặc bằng chi phí sử dụng vốn thì

đó là một cơ hội xứng đáng để bỏ nguồn lực vào xây dựng

Tuy nhiên, trong khi Fisher gọi tỷ suất sinh lợi của dự án là “tỷ suất sinh lợi nội bộ” thì Keynes lại gọi tỷ suất sinh lợi này là “biên hiệu quả đầu tư” (Baddele, 2003; và Alchian,1955) Theo định nghĩa của Keynes, quyết định đầu tư sẽ tồn tại cho đến khi không còn tài sản vốn nào có mức hiệu quả biên lớn hơn mức hiệu quả hiện tại Tóm lại, sự khác biệt giữa hai quan điểm này là ở chỗ kì vọng về rủi ro Fisher thì tiếp cận dựa trên góc độ về tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn trong khi Keynes lập luận thiên về hành vi của con người

Lý thuyết về đầu tư của Keynes và Fisher hiện nay đã hội tụ lại với nhau Theo đó, quan điểm về giá trị hiện tại thuần của một cơ hội đầu tư trở thành tiêu chuẩn trong việc thẩm định các dự án đầu tư Nối tiếp quan điểm của Fisher, lý thuyết đầu tư tân

cổ điển được đề xuất bởi Jorgenson’s (1963), trong khi đó quan điểm của Keynes được phát triển bởi lý thuyết về đầu tư danh mục của Markovitz (1952), nguyên lý đầu tư gia tốc bởi Samuelson (1939) và lý thuyết đầu tư Q của Tobin và phương pháp

q biên được phát triển bởi Mueller và Reardon (1993) cũng thuộc trường phái này Các lý thuyết này sẽ được phân tích ở phần chi tiết sau đây

2.1.1 Lý thuyết đầu tư tân cổ điển

Lý thuyết đầu tư tân cổ điển được đề xuất bởi Jorgenson trong những năm 1960 Đầu tiên lý thuyết này được đề xuất năm 1963 và sau đó là các nghiên cứu sâu hơn của Jorgenson vào năm 1967 và năm 1971 Lý thuyết đầu tư tân cổ điển dựa vào giả định tối ưu hóa lợi nhuận của công ty Như đề cập ở trên, quan điểm này là nối tiếp quan điểm của Fisher (1930) Theo lý thuyết này thì việc tối đa hóa lợi nhuận của công ty qua các giai đoạn khác nhau sẽ đưa đến một nguồn vốn đầu tư tối ưu Với một loạt các giả định sự hoàn hảo của thị trường khi đưa ra lý thuyết này, lý thuyết đầu tư tân

cổ điển đề xuất bởi Jorgenson gặp phải vấn đề khi áp dụng vào thực tiễn Theo đó, lý

thuyết giả định rằng công ty hoạt động trong một môi trường cạnh tranh hoàn hảo, không có sự không chắc chắn, không có chi phí điều chỉnh, giá của nhân công và vốn

là hoàn toàn có thể lựa chọn, thị trường tài chính hoàn hảo để có thể đi vay hoặc cho vay với một lãi suất cho trước Hầu hết các giả định này không thực tiễn Theo đó, lý thuyết ước lượng lượng vốn tối ưu từ các khoản lợi tức trong tương lai không đổi theo sản lượng cho trước Sau đó, hàm phân phối trễ được sử dụng để tính tỷ lệ quyết định đầu tư Như vậy, bản thân lý thuyết không đi vào xác định tỷ lệ đầu tư mà xác định một lượng vốn tối ưu, và lượng vốn tối ưu cho đầu tư để có thể tối đa hóa giá trị công

ty hơn là xác định quyết định đầu tư hay không đầu tư Do đó, lý thuyết của Jorgenson

về sau được cho là lý thuyết về vốn cổ phần tối ưu hay vốn đầu tư tối ưu (Hibbs, 2011)

Lý thuyết đầu tư này cũng chưa giải quyết được một vấn đề nổi lên nhiều trong thời gian gần đây về quản trị công ty, vấn đề đại diện Việc xác định lượng vốn đầu tư tối

ưu dựa trên giả đinh rằng ban quản lý hành động để tối đa hóa giá trị công ty, giả định cốt lõi của lý thuyết này Tuy nhiên, khi các công ty được ở hữu và quản lý bởi những người khác nhau, vấn đề đại diện dẫn đến việc điều chỉnh hành vi đầu tư của một công ty về một mục đích khác, thay cho mục đích tối đa hóa giá trị công ty

2.1.2 Nguyên lý đầu tư gia tốc

Nguyên lý đầu tư gia tốc là lý thuyết đầu tư theo quan điểm của Keynes, đầu tiên là bởi giả định về giá cố định Giả định này cho phép độ co giãn của hàng thay thế bằng

0 thay vì bằng 1 như trong lý thuyết tân cổ điển Nguyên lý đầu tư gia tốc này được

đề xuất đầu tiên bởi Clark (1917) và được biết đến rộng rãi hơn thông qua nghiên cứu của Samuelson (1939a và b) về chu kỳ kinh doanh Lý thuyết đầu tư gia tốc thực ra

là trường hợp đặc biệt của lý thuyết đầu tư tân cổ điển khi mà sự thay đổi giá cả được giảm xuống bằng không Khi đó, lượng vốn đầu tư mong đợi là tỷ lệ của đầu ra của doanh nghiệp Đầu tư, như vậy, phụ thuộc vào mức độ tăng trưởng đầu ra hay nói cách khác là mức độ tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp Smith (1961) đã nới lỏng các giả định về giá cố định và một phần những điều chỉnh của vốn đầu tư, đầu

tư sẽ phụ thuộc vào giá cả của đầu vào và đầu ra sản lượng và lãi suất (chi phí sử dụng vốn) Phiên bản lý thuyết đầu tư gia tốc này giả định rằng sự điều chỉnh vốn là liên tục và hoàn toàn Là trường hợp đặc biệt của lý thuyết đầu tư tân cổ điển, nguyên

lý này ra đời trước lý thuyết tân cổ điền của Jorgesson (1963) Phát triển nguyên lý này bằng cách thêm vào độ trễ trong vốn đầu tư, Eisner và Strotz (1963) lập luận rằng

sự điều chỉnh của vốn đầu tư là có độ trễ Điều này được kiểm chứng sau đó bởi Lucas (1967) Tuy nhiên, việc bao gồm độ trễ của nguyên lý đầu tư gia tốc làm cho nguyên

lý này giống với lý thuyết đầu tư tân cổ điển Mặc dù nguyên lý đầu tư gia tốc thường được xem như là bước phát triển của phương pháp tiếp cận của Keynes, tuy nhiên, bản thân Keynes lại nghi ngờ đối với phương pháp này vì hai lý do Thứ nhất, Keynes hay chỉ trích các mô hình mang hình thức hành vi kinh tế Thứ hai, căn bản hơn, Keynes không tin rằng đầu tư được quyết định bởi sự điều chỉnh về trạng thái cân bằng

2.1.3 Lý thuyết đầu tư Tobin’s Q và mô hình gia tốc doanh thu

Có hai vấn đề cơ bản mà lý thuyết đầu tư gia tốc và lý thuyết đầu tư tân cổ điển đều gặp phải Thứ nhất, cả hai lý thuyết đều giả định rằng sự điều chỉnh của mức vốn đầu

tư mong đơi về mức vốn đầu tư tối ưu là liên tục và hoàn toàn Giải pháp cho vấn đề này là thêm vào đó hàm số chi phí điều chỉnh để tối ưu hóa vấn đề (Gould, 1968); (Lucas, 1967) Vấn đề thứ hai là lý thuyết đầu tư tân cổ điển không được xem xét trong cả hai lý thuyết này Và giải pháp cho những vấn đề này được đưa ra bởi Brainard và Tobin (1968) và Tobin (1969) Theo đó, đầu tư sẽ được thực hiện cho đến khi giá trị thị trường của tài sản bằng với chi phí thay thế tài sản Hơn nữa, bằng cách thêm vào một hàm chi phí điều chỉnh biên vào phương trình lợi nhuận, lý thuyết đầu tư tân cổ điển trở nên tương đương với lý thuyết Tobin’s Q một cách hợp lý Lý thuyết đầu tư Q như được đề xuất bởi Brainard và Tobin (1968) và Tobin (1969) đã được báo hiệu trước bởi Keynes (1936) Keynes (1936) nhận định rằng thị trường chứng khoán sẽ cung cấp cho nhà đầu tư và rằng “sẽ không hợp lý khi xây dựng lên một công ty mới với một chi phí cao hơn việc có thể đi mua lại một công ty đã tồn tại

tương đương” Tóm lại, lý thuyết đầu tư Q bao hàm tất cả các giả định của lý thuyết đầu tư tân cổ điển và thêm vào một sự hạn chế trong tốc độ điều chỉnh của vốn đầu

tư bằng cách thêm vào một hàm chi phí điều chỉnh

Lý thuyết đầu tư Q được phát triển tiếp theo bởi Fazzari và cộng sự (1988) bằng cách

sử dụng hệ số Tobin’s Q như một biến đại diện cho cơ hội đầu tư không thể quan sát được Hệ số Q sử dụng trong mô hình này được gọi là hệ số Q biên và được tính bằng giá thị trường của cơ hội đầu tư tăng thêm trên chi phí thay thế của khoản đầu tư mới này Nhờ sử dụng giá trị thị trường trong việc đo lường Q và ra quyết định đầu tư dựa trên Q biên, mô hình này cho phép đo lường trực tiếp giá trị kỳ vọng của lợi nhuận tương lai Khác với Q biên, Q cũng có thể được đo lường bằng cách dùng trung bình lợi nhuận trên vốn đầu tư (giá trị thị trường trên giá trị sổ sách), và được gọi là Q trung bình Hayashi (1982) chứng minh rằng Q trung bình có thể bằng với Q biên chỉ khi có các giả định nghiêm ngặt như: Có sự tách bạch giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ; vốn là thuần nhất; hàm sản xuất đồng nhất tuyến tính và chi phí điều chỉnh là tuyến tính và thị trường là hoàn hảo Theo đó, độ co giãn của đầu tư với sản lượng có thể xác định thông qua nguyên lý đầu tư gia tốc và tại điểm cân bằng thì độ

co giãn bằng một Q biên được sử dụng như là biến để đo lường cơ hội đầu tư, tuy nhiên nó không phải là biến có thể quan sát trực tiếp Thông tin thị trường là cần thiết

để tính toán các đại diện của lý thuyết Q như tỷ số M/B, lợi nhuận dự kiến Một khó khăn khi thu thập các thông tin thị trường là không phải các thông tin này cũng được công bố có sẵn như các công ty niêm yết Thông tin về các công ty niêm yết có thể được công bố rộng rãi, tuy nhiên, giá trị thị trường của các khoản nợ thông thường không thể thu thập được Vấn đề thứ hai liên quan đến việc đo lường các giá trị tăng thêm của vốn đầu tư, thông tin này khi tính toán sẽ gặp phải sai lệch Giải pháp cho vấn đề này là dùng giá trị sổ sách của vốn đầu tư đề thay thế, tuy nhiên, đây là cách gần đúng để ước lượng giá trị này theo Badrinath và cộng sự (1997) Khi các thông tin thị trường không được thu thập đầy đủ và chính xác như trên, mô hình gia tốc doanh thu được sử dụng để ước lượng các cơ hội đầu tư Theo mô hình gia tốc doanh thu, các cơ hội đầu tư được thể hiện thông qua khả năng sinh lợi kỳ vọng, và khả năng

sinh lợi kỳ vọng là kết quả của việc tăng trưởng doanh thu Mô hình này được sử dụng rộng rãi trong thực nghiệm và thực tế khi khắc phục được nhược điểm của mô hình Q, mô hình được sử dụng trong nghiên cứu của Kadapakkam và cộng sự (1998), Bakucs và cộng sự (2009), Whited (2006)

2.2 Lý thuyết về chính sách tiền tệ

Chính sách tiền tệ là một bộ phận trong tổng thể hệ thống chính sách kinh tế của nhà nước để thực hiện việc quản lý vĩ mô đối với nền kinh tế nhằm đạt được những mục tiêu kinh tế - xã hội nhất định Mục tiêu của chính sách tiền tệ là ổn định hệ thống tiền tệ, hỗ trợ sự phát triển kinh tế bền vững, kiểm soát được lạm phát ở mức độ mong muốn Chính sách tiền tệ thông thường được quản lý bởi ngân hàng nhà nước thông qua các công cụ như sau: kiểm soát lãi suất, nghiệp vụ thị trường mở, dự trữ bắt buộc Bài nghiên cứu này tập trung vào cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng, kênh ảnh hưởng đến nguồn vốn đầu tư của công ty

Chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của một công ty thông qua nhiều hướng khác nhau Từ thay đổi trong chính sách tiền tệ, kinh tế vĩ mô sẽ thay đổi theo và việc ra quyết định đầu tư ở góc độ công ty cũng sẽ thay đổi khi lãi suất, cung tiền hay điều kiện tín dụng thay đổi Bài nghiên cứu này chỉ ước lượng mức độ ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến đầu tư của công ty thông qua cấu trúc tài chính

Các cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ được phân tích ở mức độ chung sau đây

Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ mô tả các đường dẫn khác nhau thể hiện sự thay đổi trong chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương Nói cách khác, cơ chế truyển tải chính sách tiền tệ là cách mà những thay đổi trong các công cụ của chính sách tiền

tệ ảnh hưởng lên số lượng tiền được đưa vào lưu thông Mishkin (1995) miêu tả về các kênh mà chính sách tiền tệ được thi hành, ví dụ như cách lãi suất ảnh hưởng đến sản lượng và tỷ lệ lao động Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ được mô tả bằng các kênh sau đây

 Kênh lãi suất: Theo quan điểm truyền thống của Keynes, sự thay đổi lãi suất của ngân hàng trung ương tác động đến lượng cầu thực và sản lượng thực tế của nền kinh tế Trong ngắn hạn, với kỳ vọng về lạm phát không đổi, sự thay

đổi trong lãi suất danh nghĩa sẽ dẫn đến sự thay đổi trong lãi suất thực Lãi suất thực thay đổi sẽ ảnh hưởng đến sản lượng và giá cả Sự thay đổi lãi suất dẫn đến sự thay đổi trong cung cầu tiền tệ trong nền kinh tế Kênh lãi suất dựa vào lập luận từ lý thuyết cân bằng tiền tệ IS-LM của Keynes

 Kênh tỷ giá hối đoái: Tác động của lãi suất không chỉ ảnh hưởng đến cung cầu tiền tệ và cung cầu hàng hóa một cách trực tiếp mà nó còn thông qua kênh tỷ giá hối đoái (Hicks, 1937) Lãi suất tăng tác động đến giá nội tệ tăng làm cho giá cả hàng hóa sản xuất trong nước cao hơn so với hàng hóa nước ngoài tương ứng và làm cho xuất khẩu giảm, sản lượng trong nước và lao động cũng giảm tương ứng, với các điều kiện khác không đổi Lập luận này được xây dựng dựa trên kết luận của Fleming (1962), Mundell (1963), và Dornbursh (1976)

 Kênh giá trị tài sản: Tác động của chính sách tiền tệ thông qua kênh xác định giá trị tài sản được làm nổi bật lên bởi lý thuyết đầu tư q của Tobin (1969) và

lý thuyết tiêu dùng theo vòng đời của Modigliani (1963) Với các yếu tố khác không đổi khi tính toán Tobin’s q, lãi suất danh nghĩa ngắn hạn tăng lên bởi chính sách làm cho công cụ nợ trở nên hấp dẫn hơn so với công cụ vốn cổ phần trong mắt các nhà đầu tư Như vậy, sau khi chính sách tiền tệ thắt chặt được thực thi, điểm cân bằng của thị trường sẽ được xác định lại sau khi có sự điều chỉnh trong giá cả của chứng khoán vốn Hệ số q trở nên nhỏ hơn làm cho các khoản đầu tư của công ty trở nên đắt đỏ hơn và do đó, ít dự án đầu tư được thực hiện hơn Điều này làm cho sản lượng và lao động giảm theo Lý thuyết

về tiêu dùng theo vòng đời của Modigliani cũng đưa ra nhận định: giá chứng khoán sẽ giảm sau khi có chính sách tiền tệ thắt chặt, sự giàu có của các khu vực giảm sút làm giảm tiêu dùng, sản lượng và lao động

 Kênh tín dụng: Hai phân nhánh của kênh tín dụng là kênh cho vay ngân hàng

và kênh bảng cân đối kế toán đều truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế thực Kashyap và Stein (1994) xem xét kết quả về kênh tín dụng của Roosa (1951) và Blinder và Stiglitz’s (1983) về lý thuyết vốn cho vay khả dụng và một phần của lý thuyết cân bằng tiền tệ IS – LM, Bernanke

và Blinder (1988) về chính sách tiền tệ không trung lập và nhận thấy rằng chính sách tiền tệ sẽ ảnh hưởng đến vốn mà các ngân hàng cho vay vào nền kinh tế thực, phụ thuộc không chỉ vào kênh tín dụng mà còn thông qua bảng cân đối kế toán của các công ty Các ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua hoạt động của nó, nhận tiền gửi, cho vay và nắm giữ tài sản Đối với các ngân hàng nhỏ, các khoản tiền gửi chiếm

tỷ trọng lớn trong nguồn tiền cho vay, trong khi đó, các công ty nhỏ, nguồn vốn vay từ ngân hàng là chủ yếu cho hoạt động của nó Do đó, chính sách tiền

tệ thu hẹp bằng một nghiệp vụ thị trường mở làm thu hẹp lại nguồn cung cho khoản dự trữ của ngân hàng và thu hẹp lại nguồn tiền gửi của ngân hàng sẽ làm cho các ngân hàng giảm cho vay, từ đó, làm giảm đầu tư của các công ty phụ thuộc vào nguồn vốn vay ngân hàng Sự giảm sút này làm giảm sản lượng của nền kinh tế và lao động

Kênh bảng cân đối kế toán được mở rộng từ kênh tín dụng đầu tiên bởi Bernanke và Gertler (1995) với vai trò then chốt là sự bất hoàn hảo của thị trường tài chính Bernanke và Gertler nhận định rằng, các công ty có bảng cân đối kế toán không được tốt sẽ có chi phí đi vay cao hơn so với các công ty có bảng cân đối kế toán tốt Một chính sách tiền tệ trực tiếp làm tăng lãi suất sẽ làm tăng chi phí lãi vay của các công ty có các khoản vay bằng chính điều khoản lãi suất thả nổi Tác động gián tiếp sau đó từ sự tăng lãi suất chính là giá trị của các công ty này giảm sút Do đó, một chính sách tiền tệ thu hẹp sẽ không chỉ tác động đến chi tiêu của các công ty thông qua lãi suất như thông thường, nó còn tác động đến chi phí đi vay của các công ty với một độ trễ nhất định Điều này sẽ làm cho sự giảm sút đầu tư, giảm trong sản lượng và lao động trở nên mạnh mẽ hơn

Các nghiên cứu về sau chủ yếu cải thiện cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ theo lý thuyết của Keynes nhưng không thay đổi bản chất của sự truyền dẫn Các nghiên cứu có thể kể đến như Fischer (1977), Phelps và Taylor (1977),

McCallum (1979) với sự tác động của chính sách tiền tệ thông qua quy tắc Taylor và đường Phillips Clarida và cộng sự (1999) và Woodford (2003) phát triển cơ chế truyền dẫn mới với nền kinh tế mở theo đó tỷ giá hối đoái kết hợp với lãi suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ Andres và cộng sự (2004) phát triển thêm về cơ chế truyền dẫn thông qua kênh giá tài sản và Bernanke và cộng sự (1999) phát triển thêm về kênh bảng cân đối kế toán

Bài nghiên cứu này xem xét mối quan hệ của chính sách tiền tệ lên đầu tư công ty đặc biệt là thông qua kênh tín dụng Các nghiên cứu trước đây cũng cho thấy rằng, kênh tín dụng không phải là một cách tác động khác của chính sách tiền tệ, nó là tập hợp các nhân tố khếch trương mối quan hệ cổ điển, Bernanke (1983) Một cú sốc về thị trường bên ngoài đến giá trị của công ty sẽ làm gia tăng chi phí tiếp cận nguồn vốn bên ngoài của công ty Cú sốc làm các công ty khó tiếp cận nguồn tài trợ hơn sẽ làm giảm lựa chọn các cơ hội đầu tư sẵn có, Kashyap và Stein (1994) Như vậy, các công ty càng phụ thuộc vào nguồn vốn bên ngoài sẽ chịu ảnh hưởng nhiều hơn so với các công ty có thể tự chủ tài chính khi chính sách thay đổi, điều này được chứng minh bởi Bernanke và Gertler (1995) Hơn nữa, Stiglitz và Weiss (1981) sự gia tăng trong

sự không chắc chắn về các khoản vay và giá trị của các khoản vay cũng dẫn đến sự thiếu hụt trong các khoản vay khả dụng cho các công ty Những năm gần đây, có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về kênh tín dụng tập trung vào phân tích vi mô trong

cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Kết quả cho thấy rằng chính sách tiền tệ thắt chặt dẫn đến một sự thay đổi trong lựa chọn nguồn tài trợ của các công ty từ vay ngân hàng sang các công cụ nợ thương mại khác Tuy nhiên, các nghiên cứu này sử dụng

dữ liệu tập hợp trong phân tích gây thất bại trong việc nghiên cứu các mẫu không đồng nhất Để khắc phục điều này, Gertler và Gilchrist (1994) sử dụng dữ liệu công

ty sản xuất nhỏ và lớn, kết quả cho thấy rằng mẫu các công ty nhỏ cho kết quả có ý nghĩa hơn so với các công ty lớn và kênh bảng cân đối kế toán là kênh truyền dẫn có tác động đến nhóm công ty này Bên cạnh đó, Oliner và Rudebusch (1996) cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy các công ty nhỏ sẽ giảm nợ vay ngân hàng trong thời kỳ thắt chặt tiền tệ Do đó, bài nghiên cứu này cũng dùng dữ liệu từ bảng cân đối kế toán

của các công ty niêm yết, mẫu dữ liệu không đồng nhất, khắc phục đặc điểm về tính không đồng nhất bằng mô hình GMM Ngoài ra, kinh tế Việt Nam là một nền kinh tế đang phát triển với thị trường tài chính quy mô nhỏ, đa số các công ty phụ thuộc vào nguồn vốn vay ngân hàng để tài trợ cho các dự án đầu tư Từ đó, sử dụng mẫu dữ liệu này để kiểm định mối quan hệ với chính sách tiền tệ sẽ cho kết quả đúng đắn

2.3 Tổng kết các nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư và cấu trúc vốn và chính sách tiền tệ

2.3.1 Nghiên cứu thực nghiệm tại các nước phát triển

Mặc dù có nhiều nghiên cứu tập trung giải thích mối quan hệ giữa đầu tư và cấu trúc vốn, đầu tư chính sách tiền tệ hay kết hợp cả hai mối liên hệ này, các nghiên cứu chủ yếu tập trung ở các nước phát triển

Cụ thể, nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ nêu trên tại Nhật Bản, Hoshi và cộng

sự (1991) nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư của công ty và sự thắt chặt trong nguồn vốn cho vay theo hướng dẫn từ ngân hàng trung ương Trong điều kiện thắt chặt về tín dụng, các công ty có xu hướng chuyển sang sử dụng nguồn tài chính nội bộ Việc thay đổi trong cách tài trợ cho các quyết định đầu tư sau đó, quyết định mức độ đầu

tư của các công ty Kết quả cho thấy trong giai đoạn 1979 đến 1980, chính sách tiền

tệ và các quy định về hạn chế vốn cho vay của ngân hàn trung ương có một mức độ quan trọng trong việc các công ty quyết định mức độ đầu tư của họ vào tài sản dài hạn và hàng tồn kho Mẫu các công ty được nghiên cứu được chia thành các công ty

có mối quan hệ với “keiretsu” – các ngân hàng và các công ty bảo hiểm cung cấp nguồn vốn cho các công ty và các công ty không có mối quan hệ với “keiretsu” Khi chính sách tiền tệ thắt chặt, các công ty “keiretsu” có xu hướng đầu tư nhiều hơn các công ty “non-keiretsu”, tuy nhiên, nếu việc thực thi chính sách tiền tệ không chặt chẽ thì đầu tư của hai dạng công ty này gần như là giống nhau Các công ty “non-keiretsu”

bị cản trở bởi nguồn vốn và dòng tiền hoạt động thấp có xu hướng cắt giảm đầu tư trong giai đoạn thắt chặt chính sách tiền tệ

Tại Mỹ, mối liên hệ nêu trên được nghiên cứu bởi Vijverberg (2004) với mẫu các công ty nhỏ trong ngành công nghiệp máy móc và thiết bị với dữ liệu từ COMPUSTAT Dựa trên lý thuyết về đầu tư gia tốc, các cú sốc từ chính sách tiền tệ làm gia tăng cản trở các công ty nhỏ trong việc tiếp cận thị trường tín dụng và sau đó, ảnh hưởng đến bảng cân đối kế toán của các công ty nhỏ và cả chi tiêu đầu tư của nó Vijverberg (2004) dùng dữ liệu hàng năm trong giai đoạn từ 1972 đến 1991 với tổng

số 2385 quan sát với mô hình tất định theo đề xuất của King và cộng sự (1988) với giả định rằng dữ liệu các công ty sẽ nằm trên một đường tối ưu tất định Thay vì phương pháp GMM, một phương pháp được sử dụng phổ biến trong đo lường các biến trong trường hợp này, Vijverberg sử dụng mô hình tất định vì mô hình này cho kết quả ước lượng vững hơn sau những chỉ trích về phương pháp GMM của Phillips (1989) Kết quả cho thấy tình trạng tài chính của các công ty có ảnh hưởng đến hành

vi đầu tư của công ty thông qua thông tin bất cân xứng làm thay đổi chi phí tài chính

và các cản trở tiềm tàng trong việc tiếp cận nguồn tài chính Sau đó, thay đổi trong môi trường tài chính có thể ảnh hưởng đến chi tiêu đầu tư của công ty nhỏ cũng thông qua kênh tín dụng Các công ty càng nhỏ thì ảnh hưởng của việc thay đổi môi trường tài chính càng cao Như vậy, chính sách tiền tệ sẽ ảnh hưởng đến các công ty nhỏ trong cả giai đoạn thu hẹp và cả sau đó, khi mà các công ty nhỏ đã bị ảnh hưởng đến bảng cân đối kế toán

Tại Anh, nghiên cứu của Mizen và cộng sự (2005) và Guariglia (2008) cho kết quả tương tự với sự tác động của việc thay đổi trong chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương và cấu trúc tài chính của các công ty tác động cùng chiều với hành vi đầu

tư của công ty đó Nghiên cứu của Guariglia sử dụng 24184 quan sát dạng bảng trong giai đoạn từ 1993 đến 2003 nhằm kiểm định sự phản ứng của đầu tư đối với các mức

độ cản trở tài chính nội bộ và bên ngoài khác nhau Kết quả của Guariglia cho thấy rằng mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền là hình chữ U khi mẫu nghiên cứu được tách ra theo mức độ vốn nội bộ khả dụng của các công ty Mức độ nhạy cảm của đầu

tư thay đổi tăng lên mới mức độ của cản trở tài chính tăng lên Như vậy, sự phụ thuộc của đầu tư công ty vào dòng tiền là mạnh đối với các công ty có tài chính bên ngoài

có cản trở tài chính lớn và phụ thuộc lớn vào nguồn tài chính nội bộ của công ty Gualiglia (2008) sử dụng mô hình sai số tự điều chỉnh đề xuất bởi Bond và cộng sự (2003) và phương pháp ước lượng GMM một bước, phương pháp và mô hình này cũng được sử dụng trong bài nghiên cứu này Trong khi đó, nghiên cứu của Mizen và cộng sự (2005) tìm kiếm nguyên nhân chính dẫn đến việc phụ thuộc của đầu tư vào dòng vốn là từ sự khác biệt trong các thị trường tài chính hay do khác biệt trong đặc tính của các công ty và đi đến kết luận rằng, điểm tín dụng trong đặc tính của các công ty là nguyên nhân chính dẫn đến mối quan hệ này Nghiên cứu của Mizen và cộng sự được thực hiện với dữ liệu từ năm 1993 đến năm 1999 tại hai nền kinh tế phát triển là Đức và Anh với phương pháp GMM một bước

Các nghiên cứu khác cũng cho kết quả tương tự như tại Anh, Mỹ và Nhật Bản có thể

kể đến như Bond và cộng sự (2003); Chatelain và cộng sự (2003) cho khu vực đồng tiền chung châu Âu, Aivazian và cộng sự (2005) tại Canada

2.3.2 Nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường mới nổi

Nghiên cứu về mối liên hệ giữa đầu tư của công ty, chính sách tiền tệ và cấu trúc vốn của công ty tại các thị trường mới nổi khá hạn chế Tuy nhiên, sau cuộc khủng hoảng tài chính tại các thị trường mới nổi, nghiên cứu về mối quan hệ này được chú ý nhiều hơn bởi các nhà nghiên cứu

Tại Hàn Quốc, Borensztein và cộng sự (2002) phân tích về sự thu hẹp tín dụng trong giai đoạn khủng hoảng tài chính châu Á 1997 Kết quả nghiên cứu cho thấy có sự ảnh hưởng khác nhau của sự thiếu hụt tài chính lên đầu tư của các công ty khác nhau Cụ thể, các công ty liên kết với các “chaebol” mất đi sự ưu đãi về vốn đầu tư trước đó được hưởng từ hệ thống “cheabol” và dòng vốn ưu tiên này sẽ phân bổ lại do sự cấu trúc lại về tài chính của các tập toàn Các công ty hoạt động hiệu quả hơn sẽ được phân bổ nhiều vốn đầu tư hơn trong giai đoạn này Các ngân hàng cũng phân bổ lại vốn cho vay mủa mình theo hướng về các công ty hoạt động hiệu quả hơn Mẫu dữ

liệu nghiên cứu của Borensztein và cộng sự trong vòng 3 năm khủng hoảng tài chính châu Á, từ 1996 đến 1998 bao gồm 776 các công ty phi tài chính niêm yết

Tại Thái Lan, nghiên cứu của Rungsomboon (2005) về tác động của bảng cân đối kế toán lên đầu tư của công ty trong giai đoạn từ năm 1992 đến 2002 Mẫu các công ty trong nghiên cứu được phân loại dựa trên độ tiếp cận về tài chính Sau đó, các công

ty được chia thành hai giai đoạn: Giai đoạn trước khủng hoảng và giai đoạn sau khủng hoảng để xem xét tác động của khủng hoảng tài chính lên đầu tư của công ty Kết quả nghiên cứu hỗ trợ lập luận rằng tồn tại kênh bảng cân đối kế toán tại Thái Lan và các công ty gặp phải nhiều cản trở về tài chính hơn trong giai đoạn khủng hoảng Các công ty nhỏ và các công ty không thể phát hành trái phiếu sẽ chịu ảnh hưởng mạnh hơn trong việc thắt chặt so với các công ty lớn Kết quả được kết luận dựa trên mẫu nghiên cứu không cân bằng gồm 370 công ty phi tài chính niêm yết trong giai đoạn

10 năm từ 1992 đến 2001 với tổng cộng 2962 quan sát sử dụng phương pháp ước lượng GMM một bước với đầu tư được đo lường dựa trên lý thuyết đầu tư Tobin Q Tại Hungary, nghiên cứu của Perotti (2004) bổ sung vào bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa đầu tư và cấu trúc vốn với các cản trở tài chính nhất định Thống nhất với kết quả nghiên cứu của các nước, Perotti tìm thấy tại Hungary rằng các công

ty sở hữu bởi nước ngoài không bị ảnh hưởng bởi cản trở tài chính Các công ty sở hữu bởi nhà nước cũng không ảnh hưởng ít hơn so với các công ty khác và các công

ty lớn có mức độ chịu ảnh hưởng tương tự như các công ty nhỏ, điều này trái ngược với kết quả nghiên cứu từ các nước phát triển Tuy nhiên, mẫu dữ liệu nghiên cứu của bài là tương đối nhỏ sau khi đã loại bỏ các công ty tài chính và các mẫu không thể quan sát, bài nghiên cứu còn lại với 56 công ty trong giai đoạn từ năm 1992 đến năm

1998 Đầu tư trong bài nghiên cứu tại Hungary được dựa trên lý thuyết về đầu tư Tobin Q

Tại Trung Quốc, nghiên cứu của Firth và cộng sự (2012) kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền nội bộ và đầu tư của các công ty Kết quả cho thấy mối quan hệ này là hình chữ U, kết quả này hỗ trợ cho nghiên cứu của Guariglia (2008) tại Anh Dòng tiền và

đầu tư có tương quan âm khi dòng tiền ở mức thấp và tương quan dương với dòng tiền ở mức cao Các công ty kiểm soát bởi nhà nước có tương quan cao hơn giữa dòng tiền và đầu tư so với các công ty tư nhân đặc biệt là ở phía trái của hình chữ U khi mà dòng tiền là âm Tuy nhiên, sự khác biệt giữa hai khu vực chỉ do các công ty nắm giữ

ít các cơ hội đầu tư Các công ty nằm trong mục tiêu về kinh tế xã hội của nhà nước thì mức độ đầu tư sẽ mạnh hơn trong thời kì dòng tiền dồi dào và ngay cả khi dòng tiền là âm Sự khác biệt giữa hai khu vực là không thể giải thích bằng những cản trở

về vốn bên ngoài Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết trong giai đoạn

từ 1999 đến 2008 và mô hình sai số tự điều chỉnh và lý thuyết đầu tư Q được sử dụng với Q như là một biến trễ của đầu tư Mô hình sau đó được xử lý bằng phương pháp GMM một bước cho kết quả vững chắc và hiệu quả

Bảng 2.1: Tóm lược các nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư, chính sách tiền tệ thông qua cấu trúc vốn và dòng tiền

Tác giả Năm Mẫu nghiên cứu Phương pháp

Biến phụ thuộc

Kết quả

Biến độc lập

Mối tương quan

Hoshi và

cộng sự 1991

Dữ liệu công ty niêm yết từ 1977 đến 1982

Mô hình đầu tư

Q trung bình

Đầu tư công ty

Sản lượng (đại diện bởi doanh thu) +

Mô hình tất định Đầu tư

Mizen và

cộng sự 2005

Dữ liệu công ty

từ 1993 đên 199 tại Anh và Đức

Mô hình sai số

tự điều chỉnh, GMM một bước

Đầu tư công ty

Biến trễ của doanh thu +

Đầu tư công ty hiệu chỉnh

Mô hình sai số

tự điều chỉnh, GMM một bước

Đầu tư công ty

Mô hình GMM hai bước

Đầu tư công ty

Đầu tư công ty

Tỷ lệ nợ (nợ dài hạn/tổng tài sản) -

Dòng tiền (Dòng tiền/tổng tài sản) +

Doanh thu (Doanh thu/Tổng tài sản) +

Borensztein

và cộng sự 2002

Dữ liệu 776 các công ty phi tài chính niêm yết trong giai đoạn

1981 đến 1998

Phương pháp hồi quy 2SLS (bình phương

bé nhất 2 bước)

Thay đổi trong cho vay ngân hàng

Biến trễ của biến phụ thuộc -

Lợi nhuận trước khủng hoảng (Khủng hoảng*lợi nhuận kỳ

trước)

+

Rungsomboon 2005

Dữ liệu công ty tại Thái Lan trong giai đoạn

1992 đến 2002

Mô hình đầu tư Tobin Q và phương pháp GMM hệ thống

Đầu tư công ty

Tính thanh khoản (tài sản thanh khoản/tổng tài sản) +

Perotti 2004

Mẫu 56 công ty trong giai đoạn

từ năm 1992 đến năm 1998 tại Hunggary

Lý thuyết đầu

tư Tobin Q và phương pháp OLS yếu tố cố định

Đầu tư công ty

Công cụ nợ (công cụ nợ/tổng tài sản) - Tài sản cố định

(tài sản cố đinh/tổng tài sản) +

Dòng tiền (dòng tiền nội bộ/tổng tài sản) +

Firth và cộng

Dữ liệu công ty niêm yết từ năm

Đầu tư công ty

Biến trễ của đầu tư +

Tỷ lệ nợ/Tổng tài sản - Kiểm soát của chính phủ -

3 MÔ HÌNH, PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

3.1 Phương pháp ước lượng

3.1.1 Lựa chọn phương pháp ước lượng

Phương pháp ước lượng trong bài nghiên cứu được chia làm 2 khía cạnh Đầu tiên, bài nghiên cứu ước lượng tác động của chính sách tiền tệ lên sự lựa chọn cấu trúc tài chính của các công ty, phương pháp được sử dụng bởi Kashyap và cộng sự (1993), Oliner và cộng sự (1996) và sau đó được sử dụng bởi Zulkhibri (2013) với sự thay đổi trong cách ước lượng sử dụng GMM để có kết quả vững chắc hơn Mô hình GMM được đề xuất đầu tiên bởi Arellano và Bond (1991) được sử dụng rộng rãi trong các kỹ thuật ước lượng với kết quả ước lượng đồng nhất và hiệu quả hơn cho những mô hình với dữ liệu bảng động Ước lượng GMM cho hiệu quả tối ưu về những ràng buộc tuyến tính với giả định rằng không có tự tương quan trong sai số, trong các biến trễ phụ thuộc và không có các biến ngoại sinh nghiêm ngặt Do đó, bài nghiên cứu sử dụng mô hình GMM được sử dụng bởi Zulkhibri (2013) và các phương trình ước lượng thỏa mãn các điều kiện đề xuất bởi Arellano và Bond (1991) Theo đề xuất của Arellano và Bond, bài nghiên cứu sau

đó thực hiện kiểm định tự tương quan đối với phần dư từ ước lượng GMM và so sánh với kết quả kiểm định Sargan về “over – identification” kiểm định Hausman Thứ hai, bài nghiên cứu so sánh tác động của chính sách tiền tệ lên hành vi đầu tư của công ty với nguồn tài trợ nội bộ và bên ngoài Ước lượng này dựa trên nghiên cứu của Bond và cộng

sự (2003) với mô hình ước lượng thêm vào biến chính sách tiền tệ và sử dụng kỹ thuật ước lượng GMM Bond và cộng sự ước lượng tác động của các chính sách vĩ mô lên đầu

tư của công ty sử dụng kỹ thuật GMM sai phân bậc 1 để loại bỏ các đặc tính riêng của các công ty và sử dụng biến trễ nội sinh như là biến công cụ Sau đó, Bond và cộng sự (2003) cũng sử dụng kiểm định Sargan để xác định over – identification và kiểm định tự tương quan đối với phần dư GMM cũng cho kết quả vững chắc đối với mô hình được thực hiện bởi Zulkhibri (2013)

3.1.2 Phương pháp ước lượng GMM

Để ước lượng một mô hình động cho dữ liệu bảng, phương pháp ước lượng GMM (generalized method of movement) được đề xuất bởi Arellano và Bond (1991) với hiệu quả và kết quả vững chắc Mô hình đơn giản nhất không có các biến ngoại sinh nghiêm ngặt là một thống kê tự hồi quy của phương trình:

Giả định rằng mẫu ngẫu nhiên của N chuỗi thời gian riêng lẻ (yi1, ,yiT) là có sẵn T là

số nhỏ và N là số lớn υit ở trên được giả định có sự chuyển động hữu hạn và cụ thể là 𝐸(𝑣𝑖𝑡) = 𝐸(𝑣𝑖𝑡𝑣𝑖𝑠) = 0 𝑣ớ𝑖 𝑡 ≠ 𝑠 Nghĩa là, giả định rằng không có sự tương quan chuỗi nhưng không cần thiết độc lập qua thời gian Với những giả định trên, giá trị của

y trễ 2 giai đoạn hoặc nhiều hơn các công cụ vững chắc trong mô hình với sai phân bậc

1 Theo đó, với T≥3 mô hình cho thấy 𝑚 = (𝑇 − 2)(𝑇 − 1)/2 hệ số ràng buộc tuyến tính

𝐸[(𝑦̅𝑖𝑡− 𝛼𝑦̅𝑖(𝑡−1))𝑦𝑖(𝑡−𝑗)] = 0 (𝑗 = 2, … , (𝑡 − 1); 𝑡 = 3, … , 𝑇) (2) với 𝑦̅𝑖𝑡 = 𝑦𝑖𝑡− 𝑦𝑖(𝑡−1) Với mục tiêu là có được ước lượng tối ưu đối với α khi N →∞ với T cố định trên nền tảng rằng những hệ số giới hạn riêng lẻ Nghĩa là, khi không có những điều kiện ban đầu hay là không có được phân phối của υit và ηi. Lưu ý rằng, các giả định cũng bao gồm hệ số giới hạn bình phương, ví dụ như 𝐸(𝑣̅𝑖𝑡𝑣̅𝑖(𝑡−2)) = 0, mà sẽ không khai thác để tránh những quy trình lặp lại Vấn đề về ước lượng này là một ví dụ cho các ước lượng của Hansen (1982) và White (1982) và một quy trình GMM tối ưu hoặc là ước lượng biến công cụ hai bước là có thể áp dụng Những hệ số ước lượng trên phương trình trên có thể được viết dưới dạng vector như là 𝐸(𝑍𝑖′𝑣̅𝑖) = 0 với 𝑣̅𝑖 =(𝑣̅𝑖3… 𝑣̅𝑖𝑇)′ và 𝑍𝑖 là một ma trận chéo (T – 2)×m với khối ma trận thứ s được cho bởi

(𝑦𝑖1… 𝑦𝑖𝑠)

Mô hình ước lượng GMM 𝛼̂ được dựa trên mẫu các tham số 𝑁−1∑𝑁 𝑍𝑖′𝑣̅𝑖

𝑖=1 = 𝑁−1𝑍′𝑣̅ với 𝑣̅ = 𝑦̅ − 𝛼𝑦̅−1 = (𝑣̅1′, … , 𝑣̅𝑁, ) là một vector 𝑁(𝑇 − 2) × 1 và 𝑍 = (𝑍1′, … , 𝑍𝑁′)′ là một

ma trận 𝑁(𝑇 − 2) × 𝑚 𝛼̂ được cho bởi:

𝛼̂ = 𝑎𝑟𝑔𝑚𝑖𝑛𝛼(𝑣̅′𝑍)𝐴𝑁(𝑍′𝑣̅) = 𝑦̅−1′ 𝑍𝐴𝑁𝑍′𝑦̅

𝑦̅−1′ 𝑍𝐴𝑁𝑍′𝑦̅−1 (3)

Tiêu chuẩn đa biến CLT ngụ ý rằng 𝑉̅𝑁−1/2𝑁−1/2𝑍′𝑣̅ là tiêu chuẩn tiệm cận với 𝑉̅𝑁 =

𝑁−1∑ 𝐸(𝑍𝑖 𝑖′𝑣̅𝑖𝑣̅𝑖′𝑍𝑖) là trung bình ma trận hiệp phương sai của 𝑍𝑖′𝑣̅𝑖 Với những giả định trên, 𝑉̅𝑁 có thể thay thế bằng 𝑉̂𝑁 = 𝑁−1∑ 𝑍𝑖 𝑖′𝑣̅̂𝑖𝑣̅̂𝑖′𝑍𝑖 với 𝑣̅𝑖 là những phần dư từ ước lượng phù hợp 𝛼̂1 ban đầu Ước lượng một bước 𝛼̂1 được thu thập bằng cách thiết lập

𝐴𝑁 = (𝑁−1∑ 𝑍𝑖 𝑖′𝐻𝑍𝑖)−1 với H là một ma trận vuông (T – 2) có các cặp đường chéo chính, trừ đi một cặp trong những đường chéo phụ đầu tiên và không cho các trường hợp còn lại Một ước lượng thống nhất của avar(𝛼̂) với AN bất kỳ được cho bởi:

𝑎𝑣𝑎̂𝑟(𝛼̂) = 𝑁𝑦̅−1

′ 𝑍𝐴𝑁𝑉̂𝑁𝐴𝑁𝑍′𝑦̅−1(𝑦̅−1′ 𝑍𝐴𝑁𝑍′𝑦̅−1)2 (4) Lựa chọn tối ưu cho 𝐴𝑁 là 𝑉̂𝑁−1 (Hansen, 1982) đưa ra ước lượng hai bước 𝛼̂2 𝛼̂1 và 𝛼̂2

sẽ tương đương tiệm cận nếu 𝑣𝑖𝑡 là độc lập và phương sai không thay đổi cả thông qua các đơn vị và thời gian

Một trong những ước lượng liên quan là ước lượng Anderson – Hsiao (AH) được sử dụng phổ biến trong thực tế Anderson và Hsiao (1981) đề xuất ước lượng α bằng cách hồi quy 𝑦̅ trên 𝑦̅−1 sử dụng hoặc là 𝑦̅−2 hoặc là 𝑦−2 làm công cụ Bởi vì cả 𝑦̅−2 và 𝑦−2 là kết hợp tuyến tính của Z, dẫn đến kết quả ước lượng không có ý nghĩa Lưu ý với tính dửng rằng, khi 𝐸(𝑦𝑖𝑡𝑦𝑖(𝑡−𝑘)) = 𝑐𝑖𝑘 với mọi t, ước lượng trên sử dụng 𝑍𝑖+ =𝑑𝑖𝑎𝑔 (𝑦𝑖𝑡), (𝑡 = 1, … , 𝑇 − 2) tương đương tiệm cận với ước lượng sử dụng vector tập hợp 𝑦−2 mà việc tính toán trên vector này đơn giản hơn nhiều (vì 𝐴𝑁 trở nên không phù