TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Kỷ yếu công trình khoa học 2015 - Phần I TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Ths Ngô Thị Quyên Khoa Kinh tế - Quản lý, Trường Đại học Thăng Long Email: quyennt104@yahoo.com.vn Tóm tắt: Mục tiêu viết xem xét tác động nhân tố vĩ mô sách thuế, lạm phát, lãi suất điều kiện thị trường vốn có tác động đến sách cổ tức công ty cổ phần (CTCP) niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCKVN) Nghiên cứu sử dụng số liệu 150 CTCP niêm yết Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) T.p Hồ Chí Minh giai đoạn năm 2009 đến năm 2013, giai đoạn có thay đổi luật thuế thu nhập cá nhân nhiều biến động trạng thái kinh tế Kết nghiên cứu cho thấy thay đổi sách thuế điều kiện kinh tế vĩ mô có tác động tích cực đến định xây dựng sách cổ tức công ty Từ khóa: Cổ tức, Chính sách cổ tức, Nhân tố vĩ mô Giới thiệu Chính sách cổ tức sách ấn định mức phân phối lợi nhuận giữ lại tái đầu tư công ty cổ phần lợi nhuận chi trả cổ tức cho cổ đông Chính sách cổ tức đo lường tỷ lệ trả cổ tức (PCS), tỷ lệ cổ tức trả cổ phiếu thường (DPS) thu nhập đạt cổ phiếu thường (EPS); đo lường tỷ suất cổ tức (DY) tỷ lệ DPS giá thị trường cổ phiếu Đây định quan trọng nhà quản trị tài cổ tức chi trả ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích cổ đông đến hoạt động tái đầu tư mở rộng công ty tương lai Khi công ty trả cổ tức mức cao mức lợi nhuận để lại để bổ sung vốn tái đầu tư giảm xuống ngược lại Quyết định phân chia cổ tức chịu ảnh hưởng mạnh mẽ nhiều nhân tố, bao gồm nhân tố thuộc nội công ty quy mô lợi nhuận sau thuế, quy mô tài sản… yếu tố thuộc kinh tế vĩ mô Với mục tiêu làm tăng giá cổ phiếu tối đa hóa lợi ích cổ đông hành, xây dựng sách cổ tức nhà quản trị phải xem xét toàn diện ảnh hưởng nhân tố điều chỉnh sách cổ tức phù hợp theo thay đổi nhân tố Tổng quan nghiên cứu 2.1 Tổng quan công trình nghiên cứu Chính sách thuế Tác động yếu tố thuế đến định chi trả cổ tức công ty nhà nghiên cứu từ lâu Xuất phát điểm nghiên cứu Miller Modiglini (M&M) vào năm 1961 họ công bố công trình lý thuyết cho thị trường vốn hoàn hảo, thuế sách chi trả cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị cổ phần Điều có nghĩa là, sách cổ tức công ty thực không làm tăng hay giảm lợi ích cổ đông Trường Đại học Thăng Long 253 Kỷ yếu công trình khoa học 2015 - Phần I Lý thuyết M&M dựa tảng tác động thuế Tuy nhiên thực tế, thuế hữu có ảnh hưởng trực tiếp đến sách cổ tức giá trị công ty Nói chung, nhà đầu tư quan tâm đến lợi nhuận sau nộp thuế nên thường xuyên có xem xét khác biệt thuế cổ tức lãi vốn, điều khiến cho thuế ảnh hưởng đến sách cổ tức Lý thuyết tax- effect cho tỷ lệ chi trả cổ tức thấp làm chi phí vốn thấp giá cổ phiếu cao Nói cách khác tỷ lệ chi trả cổ tức thấp làm tăng giá trị công ty Lý thuyết dựa tảng thuế phải trả từ cổ tức cao thuế phải trả từ lãi vốn, thêm vào đó, thuế phải trả cho cổ tức thực thuế phải trả cho lãi vốn nhà đầu tư hoãn chi trả trả nhà đầu tư bán cổ phiếu Brennan (1970) phát triển lý thuyết tax-effect với mô hình CAPM để kiểm tra mối quan hệ lợi tức có điều chỉnh rủi ro thuế tỷ suất cổ tức Kết mô hình Brennan lợi tức trước thuế cổ phiếu có mối quan hệ chiều với tỷ suất cổ tức rủi ro hệ thống Sau nghiên cứu Brennan loạt nghiên cứu khác phát triển nhằm chứng minh cho quan điểm lý thuyết Litzenberger and Ramaswamy (1979) and Blume (1980), Keim (1985), Morgan and Thomas (1998) … Yếu tố lạm phát Trong môi trường lạm phát cao, vốn thu hổi từ quỹ khấu hao thường không đủ để tái đầu tư tài sản doanh nghiệp tài sản lạc hậu Lạm phát tác động đến nhu cầu vốn luân chuyển, môi trường giá tăng, số tiền thực tế để đầu tư vào tài sản dự trữ khoản phải thu có chiều hướng tăng lên để hỗ trợ cho khối lượng sản phẩm sản xuất kinh doanh Như vậy, lạm phát buộc doanh nghiệp phải giữ lại lợi nhuận nhiều để trì lực hoạt động Tuy nhiên, có quan điểm cho lạm phát có tác động chiều đến cổ tức chi trả Lạm phát làm tăng chi phí đầu vào hoạt động sản xuất kinh doanh làm tăng giá bán sản phẩm đầu doanh nghiệp Như vậy, doanh nghiệp hoàn toàn tăng giá bán sản phẩm đầu để bù đắp hoàn toàn phần gia tăng chi phí đầu vào, thu nhập không bị giảm doanh nghiệp không thiết phải cắt giảm cổ tức Điều kiện kinh tế vĩ mô Tình hình kinh tế vĩ mô điều kiện thị trường vốn quốc gia có ảnh hưởng đến sách cổ tức doanh nghiệp hay không? Nghiên cứu Varouj Aivazian, Laurence Booth Sean Cleary (2003) so sánh sách cổ tức thị trường sách cổ tức 100 doanh nghiệp Mỹ thời kỳ, nghiên cứu công ty thị trường có cổ tức ổn định so với doanh nghiệp Mỹ Kathleen Fuller Micheal Goldstein (2003) sử dụng số S&P 500 làm đại diện thị trường để xem xét xu hướng biến động thị trường vốn có tác động đến hành vi chi trả cổ tức doanh nghiệp Như vậy, quốc gia nhìn chung có hội tăng trưởng lớn quốc gia phát triển, nhà quản lý thường giảm chi trả cổ tức để tập trung vào hội đầu tư Một lý khác khiến doanh nghiệp thị trường có sách cổ tức ổn định khả tiếp cận nguồn vốn nước thị trường nội địa suy giảm rơi vào khủng hoảng Trong trường hợp cổ đông phải sẵn sàng chấp nhận cắt giảm cổ tức thu nhập giảm Dưới điều kiện thị trường vốn bất ổn cao, doanh nghiệp cần phải tăng lợi nhuận để lại, cắt giảm cổ tức để đề phòng khả tiếp cận nguồn vốn bên chi phí vốn cho nguồn tài trợ cao Trường Đại học Thăng Long 254 Kỷ yếu công trình khoa học 2015 - Phần I 2.2 Phương pháp nghiên cứu Mẫu nghiên cứu viết bao gồm 150 công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khoán T.p Hồ Chí Minh giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2013 Tác giả sử dụng thông tin thu thập từ cáo bạch, báo cáo tài chính, thông tin công ty website SGDCK T.p Hồ Chí Minh Dữ liệu thống kê bao gồm EPS, DPS, PCS, DY, tỷ lệ lạm phát số chứng khoán Việt Nam thu thập nhằm xem xét mối quan hệ yếu tố đến sách cổ tức công ty Phương pháp phân tích liệu sử dụng nghiên cứu phương pháp thống kê so sánh biến động sách cổ tức với thay đổi yếu tố vĩ mô Kết thảo luận Ảnh hưởng sách thuế Ngày 21/11/2007 Luật thuế thu nhập cá nhân (TNCN) ban hành thức có hiệu lực từ ngày 1/1/2009 Trong quy định khoản thu nhập từ cổ tức lãi vốn chịu thuế TNCN theo biểu thuế toàn phần Theo đó, thuế suất thuế TNCN từ đầu tư vốn 5%, thu nhập từ chuyển nhượng chứng khoán cá nhân lựa chọn hai phương thức: nộp thuế theo giao dịch nộp thuế vào thời điểm cuối năm Thuế suất 0,1% lần giao dịch 20%/năm sau trừ khoản phí liên quan Vậy sách thuế TNCN chênh lệch lớn hai mức thuế suất lãi vốn cổ tức có tác động đến phương thức trả cổ tức công ty? Hình 1: Phương thức trả cổ tức CTCP HOSE Nguồn: Tập hợp Web SGDCK T.p Hồ Chí Minh Qua khảo sát việc chi trả cổ tức 150 công ty niêm yết SGDCK T.p Hồ Chí Minh, tỷ lệ công ty chi trả cổ tức tiền mặt chiếm đa số Đặc biệt năm 2009 có tỷ lệ cao 89,74% thời gian leo thang khủng hoảng tài toàn cầu, thị trường chứng khoán sụt giảm mạnh, nhiều công ty niêm yết có kết kinh doanh giảm mạnh Lý giải cho điều Thông tư 27/2009/TT-BTC ngày tháng năm 2009, Chính phủ cho phép giãn thuế thời gian nộp thuế TNCN đến hết 31/5/2009, sau nghị Quốc hội số 32/QH12 ngày 19/6/2009 miễn thuế TNCN từ 1/9/2009 đên Trường Đại học Thăng Long 255 Kỷ yếu công trình khoa học 2015 - Phần I 31/12/2009 thu nhập từ đầu tư vốn, chuyển nhượng vốn Trước động thái này, hàng loạt công ty nhanh chóng hoàn tất thủ tục để kịp chốt danh sách hưởng quyền trước ngày 31/12/2009 để né tránh thuế cho cổ đông Ngoài ra, việc quy định tính thuế TNCN cổ tức nhận cổ phiếu dựa giá thị trường thời điểm nhận cổ phiếu định hướng khuyến khích CTCP sử dụng lợi nhuận để lại để tái đầu tư Kết khảo sát cho thấy đa số công ty trả cổ tức tiền mặt kết hợp trả tiền mặt cổ phiếu, công ty áp dụng toàn hình thức chi trả cổ phiếu Điều phù hợp với tâm lý cổ đông, giúp họ vừa tránh mức thuế cao hạn chế rủi ro Ảnh hưởng yếu tố lạm phát lãi suất Về lý thuyết, môi trường lạm phát nhu cầu vốn công ty tăng lên Do vậy, công ty cần giữ lại lợi nhuận nhiều để tái đầu tư Thực tế cho thấy trường hợp lạm phát tăng cao nhằm hạn chế rủi ro, cổ đông lại muốn chia cổ tức tiền mặt thời điểm phần lợi vốn không chắn tương lai Hình cho thấy đa số công ty niêm yết SGDCK T.p Hồ Chí Minh ưu tiên trả cổ tức tiền mặt, điều hoàn toàn phù hợp với nguyện vọng đa số cổ đông Hình 2: Biểu đồ lạm phát, lãi suất tăng trưởng tín dụng Nguồn: Website Tổng cục thống kê Ngân hàng Nhà nước Cơ sở định chủ yếu đến việc chi trả cổ tức dựa nhu cầu đầu tư tăng trưởng khả tiếp cận vốn công ty Các công ty có nhu cầu đầu tư lớn khả tiếp cận nguồn vốn hạn chế ưu tiên nhiều cho việc giữ lại lợi nhuận tái đầu tư đáp ứng nhu cầu tăng trưởng Về mặt lý thuyết, trường hợp công ty thường phải dựa nhiều vào nguồn vốn nội sinh lợi nhuận để lại, vậy, họ thường chi trả cổ tức thấp không chi trả cổ tức Thực tế khảo sát công ty niêm yết SGDCK T.p Hồ Chính Minh lại cho thấy sách cổ tức công ty ngược chiều với điều kiện tiếp cận thị trường vốn, lý vấn đề gì? Năm 2009 năm 2010 đánh giá kinh tế khó khăn, số lạm phát năm 2010 hai số Năm 2011, kinh tế giới dần phục hồi tốc độ tăng trưởng chậm, lạm phát có xu hướng tăng cao toàn cầu Việt Nam chịu ảnh hưởng lớn đối mặt với mức lạm phát 11,58%, cao giai đoạn 2009 – 2013 Lạm Trường Đại học Thăng Long 256 Kỷ yếu công trình khoa học 2015 - Phần I phát tác động đến lãi suất, năm 2011 Ngân hàng Nhà nước hai lần tăng lãi suất chiết khấu (từ 7% năm 2010 lên 13% năm 2011), bốn lần tăng lãi suất tái cấp vốn (từ 9% lên 15%) Lãi suất bắt đầu leo thang từ tháng năm 2011, lãi suất cho vay trung bình năm 2011 lên đến 20% Như vậy, lạm phát cao đồng nghĩa với tăng trưởng không bền vững nhiều rủi ro, phía nhà đầu tư cần phải cân nhắc có nên đầu tư vào thị trường chứng khoán hay không, phía doanh nghiệp lãi suất cho vay tăng cao làm cho khả tiếp cận thị trường vốn công ty bị ảnh hưởng, khó huy động nguồn vốn bên phát hành cổ phiếu hay tiếp cận nguồn vốn ngân hàng Điều thể rõ tiêu tăng trưởng tín dụng giảm từ 32% năm 2010 xuống 14% năm 2011, thị trường chứng khoán năm 2011 chứng kiến sụt giảm số VN-index từ 486 điểm xuống 356,2 điểm nhiều cổ phiếu có giá bị giảm mức mệnh giá Trong điều kiện này, mức chi trả cổ tức ổn định cao có ý nghĩa với kỳ vọng cổ đông giúp công ty giữ vị Với sách cổ tức công ty tạo lòng tin cho cổ đông để dễ dàng việc phát hành cổ phiếu Hình cho thấy công ty niêm yết SGDCK T.p Hồ Chí Minh cố gắng chi trả mức cổ tức cao, tỷ lệ trả cổ tức trung bình mệnh giá năm 2011 13,5% đa số công ty công bố tỷ lệ trả cổ tức mệnh giá để nhà đầu tư dễ dàng so sánh với lãi suất huy động ngân hàng để lựa chọn định đầu tư Hơn nữa, sách cổ tức với tỷ lệ trả cổ tức cao giai đoạn giúp “đánh bóng” công ty thời kỳ khó tiếp cận thị trường vốn Hình 3: Tỷ lệ trả cổ tức mệnh giá qua năm Nguồn: Tập hợp website SGDCK T.p Hồ Chí Minh Năm 2012 năm khó khăn kinh tế Việt Nam với nhiều cung bậc khác Tuy nhiên, Chính Phủ Ngân hàng nhà nước có sách, định kịp thời nhằm ổn định kinh tế, giảm bớt gánh nặng cho doanh nghiệp Lạm phát từ ngưỡng 20% giảm xuống số 7%, trì tốc độ tăng trưởng đạt 5% lãi suất vay giảm từ 20% xuống 12% – 13%/năm Điều kiện thị trường vốn giai đoạn hoàn toàn hỗ trợ cho công ty trả mức cổ tức cao Tuy nhiên, qua thực tế khảo sát cho thấy lập luận lý thuyết không phù hợp với thực tế sách công ty TTCK Việt Nam giai đoạn 2009 - 2013, hình cho thấy tỷ lệ trả cổ tức ngược chiều với điều kiện thị trường vốn, năm 2012 tỷ lệ trả cổ tức giảm xuống mức 11% Trong điều kiện này, lựa chọn nguồn vốn vay ngân hàng với lãi suất thấp cố gắng chi trả cổ tức cao để thu hút nhà đầu tư cho việc phát hành cổ phiếu Ngoài ra, thời kỳ khó khăn công ty, ngân hàng thừa vốn hạ lãi suất vay cho Trường Đại học Thăng Long 257 Kỷ yếu công trình khoa học 2015 - Phần I công ty công ty lại không đủ khả đáp ứng điều kiện để tiếp cận với nguồn vốn Sang năm 2013, kinh tế dần phục hồi, kết kinh doanh công ty có kết tốt hơn, lãi suất cho vay ngân hàng trì mức thấp 12%/năm lúc công ty có khả tiếp cận nguồn vốn vay dễ dàng trước công ty dần nâng mức chi trả cổ tức cho cổ đông Kết luận Những phân tích cho thấy sách cổ tức công ty niêm yết SGDCK T.p Hồ Chí Minh thể thay đổi phù hợp với điều kiện kinh tế vĩ mô thời kỳ Luật thuế thu nhập cá nhân đời, trước luật thuế có hiệu lực cổ đông thức phải nộp thuế TNCN phần cổ tức chia, công ty có xu hướng tăng chi trả cổ tức để giúp cổ đông tránh bị tính thuế phần thu nhập Sự chênh lệch thuế tính cổ tức thuế tính phần chênh lệch giá, đa số công ty ưu tiên trả cổ tức tiền mặt Chính sách cổ tức công ty có xu hướng ngược lại với điều kiện thị trường vốn Khi khả tiếp cận thị trường vốn không dễ dàng, lạm phát lãi suất tăng cao công ty cố gắng trả cổ tức cao để phát tín hiệu cho cổ đông uy tín, tiềm phát triển tương lai để giúp công ty thuận lợi việc phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn Ngược lại, lạm phát lãi suất cho vay giảm, công ty lại giảm tỷ lệ trả cổ tức lúc chi phí vốn từ nguồn vay ngân hàng thấp chi phí vốn từ phát hành thêm cổ phiếu Tài liệu tham khảo [1] Bùi Kim Yến (2008), Thị trường tài thị trường chứng khoán, Nhà xuất Thống kê [2] Dương Kha, “Chính sách cổ tức doanh nghiệp Việt Nam môi trường thuế, lạm phát diễn biến thị trường vốn”, Tạp chí phát triển hội nhập, số 2(12), tr.43-47 [3] Đào Lê Minh (2004), Chính sách cổ tức tác động tới công ty – Những gợi ý cho Việt Nam, NXB Chính trị Quốc gia [4] Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, website: http://www.sbv.gov.vn/ [5] Sở giao dịch chứng khoán T.p Hồ Chí Minh, website: http://www.hsx.vn/ [6] Tổng cục thống kê, website: http://www.gso.gov.vn/ [7] Abdul Rehman & Haruto Takumi (2012), “ Deteminants of Dividend payout ratio: Evidence from Karachi Stock Exchange, Journal of Contemporary Issues in Business Research”, (2), pp.20 – 27 [8] Baker, H Kent, (2009), Dividends and dividend policy, The Rober W.Kolb Series in Finance Abstract: The objective of this paper is to examine the impact of macroeconomic factors such as tax policy, inflation, interest rates and capital market conditions on the dividend policy of the company shares on Vietnam's stock market The study uses data from 150 shareholding companies listed on the Ho Chi Minh City Stock Exchange in the period of 2009 - 2013, this is the phase change of the personal income tax law and many changes in the state of the economy The study results showed that the change in tax policy and macroeconomic conditions had a positive impact on dividend policy of the company Keywords: Dividend, Dividend policy, Macroeconomic factors Trường Đại học Thăng Long 258 ... vốn cổ tức có tác động đến phương thức trả cổ tức công ty? Hình 1: Phương thức trả cổ tức CTCP HOSE Nguồn: Tập hợp Web SGDCK T.p Hồ Chí Minh Qua khảo sát việc chi trả cổ tức 150 công ty niêm yết. .. thường chi trả cổ tức thấp không chi trả cổ tức Thực tế khảo sát công ty niêm yết SGDCK T.p Hồ Chính Minh lại cho thấy sách cổ tức công ty ngược chiều với điều kiện tiếp cận thị trường vốn, lý... vọng cổ đông giúp công ty giữ vị Với sách cổ tức công ty tạo lòng tin cho cổ đông để dễ dàng việc phát hành cổ phiếu Hình cho thấy công ty niêm yết SGDCK T.p Hồ Chí Minh cố gắng chi trả mức cổ tức