Nghiên Cứu & Trao Đổi Mối liên kết động tỷ giá hối đoái biến động thị trường chứng khoán quốc gia ASEAN PGS TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA & LƯƠNG THỊ THUÝ HƯỜNG T rong nghiên cứu tác giả sử dụng mô hình EGARCH chuyển đổi Markov để tìm hiểu mối liên kết động tỷ giá hối đoái biến động thị trường chứng khoán cho thị trường ASEAN thời kỳ 2005 – 2013 Quá trình chuyển đổi Markov phân biệt kết thành hai trạng thái khác thị trường chứng khoán xem xét khả chuyển đổi hai trạng thái tác động thay đổi tỷ giá hối đoái Trạng thái tương ứng với lợi nhuận chứng khoán có trung bình cao phương sai thấp.Trạng thái tương ứng với lợi nhuận chứng khoán có trung bình thấp phương sai cao Kết nghiên cứu khẳng định mối quan hệ phụ thuộc thị trường chứng khoán thị trường ngoại hối biến động lợi nhuận chứng khoán phản ứng bất đối xứng với kiện diễn thị trường ngoại hối Từ khóa: Chuyển đổi trạng thái Markov, biến động thị trường chứng khoán, thay đổi tỷ giá hối đoái, thị trường ASEAN Giới thiệu Trong suốt hai thập kỷ vừa qua, quốc gia kinh tế trải qua nhiều khủng hoảng, phải kể đến đổ vỡ thị trường chứng khoán năm 1987, khủng hoảng tiền tệ châu Á năm 1997, khủng hoảng tiền tệ Mexico năm 1994 khủng hoảng kinh tế giới năm 2008 Các kiện mang đến biến động lớn kinh tế, ảnh hưởng chúng nhanh chóng lan rộng sang kinh tế khác làm tăng lên đáng kể biến động tỷ giá hối đoái; mức độ rủi ro danh mục quốc tế thể thu nhập chứng khoán nước đồng nội tệ tăng theo Mối liên kết động tỷ giá hối đoái biến động giá chứng khoán từ lâu chủ đề thu hút nhiều nghiên cứu Có nhiều cách tiếp cận kinh tế nghiên cứu chủ đề để xem có hay không biến động thị trường ngoại hối tác động lên (hoặc bị ảnh hưởng bởi) hành vi thị trường chứng khoán Tuy nhiên, nghiên cứu trước mối liên kết động tỷ giá hối đoái biến động thị trường chứng khoán có xu hướng tập trung vào thị trường quốc gia phát triển, nghiên cứu tập trung vào thị trường kinh tế Tác giả tập trung vào thị trường kinh tế ASEAN nói chung đặc biệt VN nói riêng để xem xét có tồn mối liên kết động tỷ giá hối đoái biến động thị trường chứng khoán hay không? Bên cạnh đó, nghiên cứu xem xét liệu mối liên kết động có khác nước không chế độ tỷ giá hối đoái để đưa giải pháp quản lý kinh tế vĩ mô quản lý danh mục đầu tư quốc tế hiệu Số 17 (27) - Tháng 07-08/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 31 Nghiên Cứu & Trao Đổi Tổng quan các nghiên cứu trước 2.1 Mối quan hệ thị trường ngoại hối thị trường chứng khoán: Nền tảng lý thuyết Những lý thuyết kinh tế từ trước đến cho có nhiều cách để thị trường chứng khoán thị trường ngoại hối tương tác với nhau, điều làm cho nghiên cứu thực nghiệm phụ thuộc lẫn thị trường trở nên hấp dẫn Hướng tiếp cận lý thuyết nghiên cứu thường theo hai hình thức chính: Hướng tiếp cận “Flow-Oriented” (Dornbush Fisher, 1980) hướng tiếp cận “stock –oriented” (Branson,1983; Frankel, 1983) Hướng tiếp cận “flow-oriented” khẳng định mối quan hệ tích cực (tương quan dương) tỷ giá hối đoái giá chứng khoán Sự hạ giá đồng tiền địa phương (tỷ giá tăng yết giá trực tiếp) dẫn đến khả cạnh tranh lớn cho doanh nghiệp nước, hàng hóa xuất họ rẻ giao dịch quốc tế Xuất nhiều gia tăng thu nhập nội địa giá chứng khoán công ty tăng giá trị công ty đại diện giá khoản thu nhập tương lai tăng lên Theo hướng tiếp cận “StockOriented”, tỷ giá hối đoái xác định cung cầu tài sản tài cổ phiếu hay trái phiếu Hướng tiếp cận công nhận tồn mối tương quan âm giá chứng khoán tỷ giá hối đoái cách xem xét danh mục đầu tư quốc tế đa dạng vai trò thay đổi tỷ giá hối đoái việc cân cung cầu tài sản tài nước nước 32 Theo cách đó, gia tăng thu nhập giá chứng khoán nước dẫn đến đánh giá cao đồng nội tệ thông qua kênh trực tiếp gián tiếp Kênh trực tiếp quy định giá chứng khoán nội địa tăng lên khuyến khích nhà đầu tư quốc tế xem xét lại lựa chọn danh mục đầu tư họ Đặc biệt hơn, họ mua nhiều tài sản nội địa bán tài sản nước để có nhiều nội tệ sẵn sàng cho việc mua nhiều tài sản nội địa hơn, đồng tiền nội địa sụt giá Ý tưởng cho kênh gián tiếp tăng lên tài sản chứng khoán nội địa gia tăng giàu có Nhu cầu gia tăng nhà đầu tư nội địa dẫn đến việc lãi suất cao Do đó, lãi suất cao làm tăng nhu cầu nước với đồng nội tệ để mua tài sản nội địa mới, dẫn đến tăng giá đồng nội tệ 2.2 Nghiên cứu thực nghiệm tính dễ biến động tỷ giá hối đoái thị trường chứng khoán Hướng tiếp cận theo lý thuyết tác giả không mang lại chứng thuyết phục để chứng minh mối quan hệ đồng thuận hay nhân tỷ giá hối đoái giá chứng khoán, có nhiều tác giả nghiên cứu thực nghiệm mang tính thuyết phục mô hình kinh tế phức tạp Các nghiên cứu tiêu biểu Phylaktis Ravazzolo “Stock prices and exchange rate dynamics” năm 2005 phân tích mối tương quan động ngắn hạn dài hạn giá chứng khoán tỷ giá hối đoái cách sử dụng đồng liên kết đa biến Granger kiểm tra quan hệ nhân số quốc gia khu vực Thái Bình Dương thời kỳ 1980 – 1998 Đầu tiên, tác giả tìm thấy PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 17 (27) - Tháng 07-08/2014 mối quan hệ dài hạn tỷ giá hối đoái thực thị trường chứng khoán nội địa quốc gia Thứ hai, nghiên cứu thị trường chứng khoán Mỹ xem “biến nguyên nhân” quan trọng truyền dẫn biến động đến thị trường ngoại hối thị trường chứng khoán giá chứng khoán Mỹ tỷ giá hối đoái thực quốc gia khu vực Thái Bình Dương có mối tương quan dương cho năm sau năm 1990 Sau cùng, nghiên cứu giá cổ phiếu thị trường ngoại hối có mối liên quan tích cực Flanvin cộng (2008) nghiên cứu “On the stability of domestic financial market linkages in the presence of time-varing volatility” sử dụng hướng tiếp cận chuyển đổi Markov với thị trường khu vực Đông Á thấy cú sốc bắt nguồn từ thị trường chứng khoán hay thị trường ngoại hối ảnh hưởng đến thị trường khác thời gian thị trường có nhiều sóng gió Bên cạnh đó, thị trường quốc gia tác giả Chkili Walid cộng nghiên cứu “Stock market voltatility and exchange rates in emerging countries: A Markov-state switching approach” năm 2011 sử dụng mô hình EGARCH chuyển đổi Markov (MS – EGARCH) để xem xét mối quan hệ tỷ giá hối đoái biến động thị trường chứng khoán thời kỳ tháng 12 năm 1994 đến tháng năm 2009 cho bốn thị trường Hồng Kông, Singapore, Malaysia Mexico Kết nghiên cứu cung cấp nhiều chứng tồn biến động bất đối xứng thị trường chứng khoán, hiệu ứng lan tỏa biến động hai thị trường mối quan hệ phụ thuộc xác Nghiên Cứu & Trao Đổi suất chuyển đổi trạng thái thị trường chứng khoán vào biến động tỷ giá hối đoái Phương pháp nghiên cứu 3.1 Dữ liệu thu thập Dữ liệu nghiên cứu gồm có số đóng cửa hàng tháng thị trường chứng khoán định danh đồng tiền địa phương tỷ giá hối đoái cho năm quốc gia VN, Singapore, Malaysia, Indonesia Mexico Nghiên cứu mối quan hệ biến động tỷ giá hối đoái biến động thị trường chứng khoán thời gian xấu tốt, tác giả chọn liệu hàng tháng từ tháng năm 2005 đến tháng 12 năm 2013 để xem xét tác động khủng hoảng cho vay chuẩn 2007-2008 Loạt số chứng khoán tỷ giá hối đoái (yết giá trực tiếp) thu thập tính toán thành hai số lợi nhuận tài sản thị trường chứng khoán (ri,t) tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái (ei,t) tính sau: ri,t=100×ln( Pi,t / Pi,t-1 ) ei,t=100×ln( fi, t / fi,t-1 ) Trong Pi,t số giá chứng khoán cho thị trường chứng khoán i vào thời điểm t; ri,t lợi nhuận thị trường chứng khoán; fi,t tỷ giá hối đoái đồng tiền i thời điểm t ei,t tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái (tăng giá hay giảm giá danh nghĩa) Về số liệu giá chứng khoán, nghiên cứu tập trung vào số đại diện tương ứng với quốc gia sau: VN VN-Index (VNI), Singapore Straits Times Index (STI), Indonesia Jakarta Stock Exchange Composite Index (JCI), Malaysia Kuala Lumpur Composite Index (KLCI) Mexico IPC Về số liệu tỷ giá hối đoái, nghiên cứu tiến hành thu thập tỷ giá hối đoái danh nghĩa trung bình theo tháng đồng tiền quốc gia quốc gia so với USD (yết giá trực tiếp) trang http:// www.imf.org/external/index.html 3.2 Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu dựa theo phương pháp luận đưa viết “Regime switching in the relationship between equity returns and short-term interest rates” Henry năm 2009 “Stock market volatility and exchange rates in emerging countries: A Markovstate switching approach”của Chkili Walid cộng năm 2011 Các kết biểu đồ đưa nghiên cứu tổng hợp thực phần mềm MatLab1 Kết nghiên cứu 4.1 Tóm tắt sơ lược kết Đầu tiên, mô hình EGARCH đơn biến dùng để xét riêng biến động bốn thị trường chứng khoán Kết đưa chứng cho thấy có tồn biến động bất đối xứng cú sốc âm cú sốc dương lợi nhuận thị trường chứng khoán thể đường News Impact Curve (NIC) Cú sốc âm thường có tác động mạnh cú sốc dương đến thị trường VN, Indonesia Mexico với độ lớn; thị trường Malaysia có xu hướng ngược Matlab viết tắt từ “MATrix LABoratory”, MATLAB mô hình tính toán số lập trình được Cleve Moler phát minh vào cuối thập niên 1970 thiết kế công ty MathWorks MATLAB cho phép tính toán số với ma trận, vẽ đồ thị hàm số hay biểu đồ thông tin, thực hiện thuật toán, tạo giao diện người dùng liên kết với những chướng trình máy tính viết nhiều ngôn ngữ lập trình khác lại Sau đó, mô hình MS-EGARCH áp dụng để xem xét có hay không việc chuyển đổi trạng thái lợi nhuận thị trường chứng khoán ASEAN Kết cung cấp chứng mạnh mẽ hành vi chuyển đổi trạng thái biến động thị trường chứng khoán nước tiết lộ việc tồn biến động hai trạng thái Trạng thái thứ tương ứng với trung bình cao phương sai thấp, trạng thái thứ hai trung bình thấp phương sai cao chiếm ưu Giai đoạn biến động cao tất bốn thị trường chứng khoán trùng với số kiện kinh tế trị giai đoạn thị trường đặc biệt khủng hoảng kinh tế giới 20082009 bắt nguồn từ khủng hoảng cho vay chuẩn Mỹ 4.2 Mối liên kết động tỷ giá hối đoái biến động thị trường chứng khoán mô hình MSEGARCH mở rộng Nghiên cứu mở rộng mô hình MS-EGARCH với xuất biến đo lường thay đổi tỷ giá hối đoái vào để nghiên cứu mối liên kết động tỷ giá hối đoái giá chứng khoán Phương pháp ước lượng Maximum Likelihood mô hình MS-EGARCH thể kết tổng hợp Bảng Hệ số ước lượng thay đổi tỷ giá hối đoái mang giá trị âm có ý nghĩa thống kê với tất thị trường, điều đưa đến kết luận biến động thị trường ngoại hối làm giảm lợi nhuận thị trường chứng khoán Mối tương quan âm lý giải sau: Bất kỳ thay đổi tỷ giá hối đoái làm giảm lợi nhuận giá trị thị trường cổ phiếu doanh nghiệp Bên cạnh đó, biến động Số 17 (27) - Tháng 07-08/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 33 Nghiên Cứu & Trao Đổi tỷ giá hối đoái có tác động đến thương mại quốc tế, vị cạnh tranh trường quốc tế cán cân thương mại dẫn đến tác động tiêu cực đến sản lượng thực tăng trưởng kinh tế quốc gia Theo suy luận trên, biến động thị trường ngoại hối có tác động tiêu cực đến dòng tiền tại, tương lai doanh nghiệp nội địa dẫn đến giá chứng khoán bị tác động Kết tương tự kết nghiên cứu trước Ngoài ra, quan sát trình chuyển đổi trạng thái thị trường chứng khoán theo thay đổi tỷ giá hối đoái dựa vào Hình Trước hết, theo kết Bảng 1, θ1 mang giá trị âm γ1 mang giá trị dương có ý nghĩa thống kê cho tất thị trường Giá trị dương γ1 ngụ ý cú sốc dương thị trường ngoại hối làm tăng xác suất (Pt (et-1)) trì trạng thái lâu Tương tự với θ1 < 0, cú sốc âm thị trường ngoại hối làm tăng xác suất chuyển đổi đến trạng thái thị trường ổn định Hình giá trị P00 P11 xét tỷ giá hối đoái thay đổi Điều nhấn mạnh tồn phụ thuộc mối quan hệ thị trường chứng khoán thị trường ngoại hối Hình cho thấy rõ ràng mức thay đổi tỷ giá hối đoái tăng lên xác suất trì trạng thái ổn định (P00) thị trường chứng khoán giảm xuống Như vậy, cú sốc dương thị trường ngoại hối gần dẫn lợi nhuận chứng khoán đến trạng thái bất ổn với giá trị thấp Đó xu hướng chung tất thị trường, nhiên thị trường có tốc độ chuyển đổi trạng thái P00 khác nhanh hay chậm thể qua độ lớn tham số θ1 Kết cung cấp chứng 34 cho thấy tồn mối liên kết động tỷ giá hối đoái biến động thị trường chứng khoán thị trường quốc gia Xác suất chuyển đổi trạng thái thị trường chứng khoán phụ thuộc vào mức độ thay đổi tỷ giá hối đoái nhanh hay chậm thông qua tham số θ1 γ1 Bảng kết cung cấp chứng hiệu ứng lan tỏa biến động thị trường ngoại hối thị trường chứng khoán cho tất thị trường trừ Malaysia Các kết luận đáp ứng mục tiêu nghiên cứu phần khẳng định thêm mối liên kết động tỷ giá hối đoái biến động thị trường chứng khoán có khác quốc gia khác về vị trí địa lý, đặc điểm khu vực, đặc điểm quốc gia, đặc điểm trị sách kinh tế vĩ mô thị trường Hạn chế hướng phát triển đề tài Do số lý khách quan nên nghiên cứu xem xét tác động khủng hoảng tài năm 2008 – 2009 Với hạn chế đó, hi vọng những bài nghiên cứu sau có thể khắc phục những điểm này cách mở rộng thời gian quan sát giúp cho nghiên cứu có giá trị cao Nghiên cứu mở rộng cách áp dụng loại tỷ giá hối đoái thích hợp cho việc xem xét mối quan hệ ràng buộc tỷ giá hối đoái danh nghĩa có hiệu lực (NEER), tỷ giá hối đoái thực có hiệu lực đa phương (REER)… Ngoài ra, nghiên cứu phát triển việc bổ sung thêm các biến thích hợp lãi suất, lạm phát, dự trữ ngoại hối… để nghiên cứu sâu rộng mang tính ứng dụng cao hơnl PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 17 (27) - Tháng 07-08/2014 TÀI LIỆU THAM KHẢO Branson, W.H (1983), “Macroeconomic determinants of real exchange risk”, In: Herring, R.J (Ed.), Managing Foreign Exchange Risk, Cambridge University Press Chkili Walid, Aloui Chaker, Aloui Chaker and John Fry (2011), “Stock market volatility and exchange rates in emerging countries: A Markov-state switching approach”, Emerging Markets Review 12, 272–292 Dornbush, Fisher (1980), “Exchange rates and the current account”, The American Economic Review 70, 960–971 Frankel, J (1983), “Monetary and portfolio balance models of exchange rate determination”, In Bhandari, J., Putnam, B (Eds.), Economic Interdependence and Flexible Exchange Rates, MIT Press, Cambridge, MA, pp 84–114 Henry, O.T (2009), “Regime switching in the relationship between equity returns and short-term interest rates”, Journal of Banking and Finance 33, 405–414 Phylaktis, K., Ravazzolo, F (2005), Stock prices and exchange rate dynamics, 24, 1031–1053 Nghiên Cứu & Trao Đổi Bảng 1: Mối quan hệ thay đổi tỷ giá hối đoái biến động thị trường chứng khoán MH EGARCH điều chỉnh mô hình MS-EGARCH mở rộng 𝐶𝑜𝑢𝑛𝑡𝑟𝑦 𝐿𝑖𝑘𝑒𝑙𝑖ℎ𝑜𝑜𝑑 𝐿𝑅 𝜇0 𝜇1 𝐸𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻 𝑉𝑖𝑒𝑡 𝑁𝑎𝑚 107.8237 0.0023** (1.62658) 𝜂0 -0.862** (-1.8751) 𝜔0 -10.83*** (-2.54697) 𝛼0 -0.847* (1.68265) 𝛽0 0.925*** (3.66900) 𝛿0 -0.068** -2.057 ∅0 0.037*** (3.95) 𝜂1 𝜔1 𝛼1 𝛽1 𝛿1 ∅1 𝜃0 𝜃1 𝛾0 𝛾1 𝑄(10) 𝑄 (10) 7.3137 [0.6955] 0.4245 [1] 𝑀𝑆 − 𝐸𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻 88.742 38.1634 0.1094*** (9.6581) -0.0089* (-1.8503) -1.5052*** (-9.5716) -0.8265 (-1.1553) 2.892* (1.8592) 3.2565*** (5.1356) 0.7519*** (5.44823) 0.2513 (1.0943) 0.8246* (1.9253) -0.0535 (-1.2681) -0.8528* (-1.90855) -1.4231 (-0.8826) -0.063** (-2.2235) 0.8419* (1.9553) 1.85** -2.301*** 2.108*** 0.792* 11.6785 [0.4913] 6.5524 [0.7169] 𝐸𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻 𝐼𝑛𝑑𝑜𝑛𝑒𝑠𝑖𝑎 133.8544 0.00327*** (2.25703) -0.9684*** (-6.8541) -1.523*** (-3.3264) 1*** (6.40484) 0.797*** (14.1753) -0.177** (1.805) 0.0426** (2.289) 13.7356 [0.1854] 11.862 [0.249] 𝑀𝑆 − 𝐸𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻 106.532 54.6448 0.1628 (0.5205) -0.00682** (-2.2851) -0.8156* (-1.78251) -1.825*** (-5.58345) 1.0947 1.25961 2.2816* (1.9258) 0.9168* (1.9026) 0.5189* (1.9347) 0.6585** (2.3019) -0.0914 (-0.9182) -0.6254 (-0.9664) -0.9512* (-1.9304) -0.6874* (-1.8612) 0.5197** (2.3052) 2.688*** -1.187** 1.682** 0.537* 12.8534 [0.2861] 16.7751 [0.179] 𝐸𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻 𝑀𝑎𝑙𝑎𝑦𝑠𝑖𝑎 197.773 -0.002 (-1.193) -0.749*** (-10.892) -0.898* (-1.796) 0.4338* (1.9520) 0.783*** (3.1220) 0.0839*** (3.5580) 0.5231 (-0.8563) 22.0254 [0.015] 9.5259 [0.483] 𝑀𝑆 − 𝐸𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻 132.964 129.618 0.09628* (1.8251) -0.01082* (-1.7029) -0.6982* (-1.9523) -0.1565 (-0.9345) 0.5319*** -9.5436 0.8246 (1.2476) 0.0954*** (5.65428) -0.07347 (-1.5297) 0.9523* (1.8798) -0.0783* (-1.9053) -0.2951 (-1.0926) -0.5513 (-1.4863) -0.0756*** (-7.8513) 0.1539*** (3.6651) 2.862*** -0.459* 1.046* 0.438* 23.8462 [0.0113] 6.8138 [0.66951] 𝐸𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻 177.682 -0.0016 (-0.7875) -0.993*** (-5.6203) -4.223*** (-3.7877) 0.756*** (3.0335) 0.4438*** (3.0387) -0.383*** (2.4396) 0.0731*** (6.9527) 22.618 [0.0122] 8.247 [0.6047] 𝑀𝑒𝑥𝑖𝑐𝑜 𝑀𝑆 − 𝐸𝐺𝐴𝑅𝐶𝐻 115.895 123.574 0.1528*** (5.8615) -0.0087 (0.8264) -2.8261** ( -1.8231) -2.5215** (-1.92513) 0.0795 1.3482 1.2924** (1.9354) 0.61861* (1.9755) 0.6227* (1.9921) 0.3908** (2.3691) -0.0830 (-1.0762) -0.8243* (-2.05246) -1.8134 (-1.0924) -0.156* (-1.8203) 1.269*** (8.5177) 3.972*** -1.643** 2.794 0.976* 19.1384 [0.0861] 9.1547 [0.5194] Ghi chú: Thống kê Student – t tham số thể dấu ngoặc đơn, *,** *** biểu thị mức ý nghĩa 10%, 5% 1% Chỉ số Likelihood (LR) tính toán sau: 2x Q(10) Q2 (10) kiểm định Ljung – Box với giả thiết H0 tương quan chuỗi phần dư bình phương phần dư với độ trễ 10 Mô hình EGARCH điều chỉnh: Hình (a) – (d) Xác suất chuyển đổi trạng thái thị trường thay đổi tỷ giá hối đoái (a) VN (c) Malaysia (b) Indonesia (d) Mexico Số 17 (27) - Tháng 07-08/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 35 ... θ1 Kết cung cấp chứng 34 cho thấy tồn mối liên kết động tỷ giá hối đoái biến động thị trường chứng khoán thị trường quốc gia Xác suất chuyển đổi trạng thái thị trường chứng khoán phụ thuộc vào... Mỹ 4.2 Mối liên kết động tỷ giá hối đoái biến động thị trường chứng khoán mô hình MSEGARCH mở rộng Nghiên cứu mở rộng mô hình MS-EGARCH với xuất biến đo lường thay đổi tỷ giá hối đoái vào để... mối quan hệ dài hạn tỷ giá hối đoái thực thị trường chứng khoán nội địa quốc gia Thứ hai, nghiên cứu thị trường chứng khoán Mỹ xem biến nguyên nhân” quan trọng truyền dẫn biến động đến thị trường