Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng mô hình cho số liệu mảng để nghiên cứu mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái và biến động thị trường chứng khoán cho một số thị trường mới nổi ASEAN, bao gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và Việt Nam, thời kỳ tháng 3/2010 đến tháng 5/2019.
HỘI THẢO QUỐC TẾ: PHÁT TRIỂN KINH TẾ VÀ KINH DOANH BỀN VỮNG TRONG ĐIỀU KIỆN TỒN CẦU HĨA 31 MỐI LIÊN HỆ GIỮA TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ BIẾN ĐỘNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN MỘT SỐ QUỐC GIA THÀNH VIÊN ASEAN Nguyễn Thị Thúy Nga* TÓM TẮT: Trong nghiên cứu tác giả sử dụng mơ hình cho số liệu mảng để nghiên cứu mối liên hệ tỷ giá hối đoái biến động thị trường chứng khoán cho số thị trường ASEAN, bao gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan Việt Nam, thời kỳ tháng 3/2010 đến tháng 5/2019 Mơ hình POLS (Pooled Ordinary Least Square) mơ hình phù hợp với số liệu thu thập Kết nghiên cứu khẳng định mối quan hệ tác động ngược chiều lợi suất số thị trường chứng khoán đến lợi suất số thị trường chứng khoán quốc gia Từ khóa: biến động thị trường chứng khốn, thay đổi tỷ giá hối đoái, thị trường ASEAN, số liệu mảng GIỚI THIỆU Trong suốt hai thập kỷ vừa qua, quốc gia kinh tế trải qua nhiều khủng hoảng, phải kể đến đổ vỡ thị trường chứng khoán năm 1987, khủng hoảng tiền tệ châu Á năm 1997, khủng hoảng tiền tệ Mexico năm 1994 khủng hoảng kinh tế giới năm 2008 Các kiện mang đến biến động lớn kinh tế, ảnh hưởng chúng nhanh chóng lan rộng sang kinh tế khác làm tăng lên đáng kể biến động tỷ giá hối đoái; mức độ rủi ro danh mục quốc tế thể thu nhập chứng khoán nước đồng nội tệ tăng theo Mối liên kết động tỷ giá hối đoái biến động giá chứng khoán từ lâu chủ đề thu hút nhiều nghiên cứu Có nhiều cách tiếp cận kinh tế nghiên cứu chủ đề để xem có hay khơng biến động thị trường ngoại hối tác động lên (hoặc bị ảnh hưởng bởi) hành vi thị trường chứng khoán Tuy nhiên, nghiên cứu trước mối liên kết động tỷ giá hối đối biến động thị trường chứng khốn có xu hướng tập trung vào thị trường quốc gia phát triển, nghiên cứu tập trung vào thị trường kinh tế Tác giả tập trung vào thị trường kinh tế ASEAN nói chung đặc biệt VN nói riêng để xem xét có tồn mối liên kết động tỷ giá hối đối biến động thị trường chứng khốn hay khơng? Bên cạnh đó, nghiên cứu cịn xem xét liệu mối liên kết động có khác nước khơng chế độ tỷ giá hối đối để đưa giải pháp quản lý kinh tế vĩ mô quản lý danh mục đầu tư quốc tế hiệu (Nguyễn Thị Liên Hoa, Lương Thị Thúy Hường, 2014) * Học viện Tài chính, Đức Thắng, Bắc Từ Liêm, Hà Nội, Việt Nam Tác giả nhận phản hồi: Email: nguyenthithuynga@hvtc.edu.vn 32 HỘI THẢO QUỐC TẾ: PHÁT TRIỂN KINH TẾ VÀ KINH DOANH BỀN VỮNG TRONG ĐIỀU KIỆN TOÀN CẦU HÓA TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Mối quan hệ thị trường ngoại hối thị trường chứng khoán: Nền tảng lý thuyết Những lý thuyết kinh tế từ trước đến cho có nhiều cách để thị trường chứng khoán thị trường ngoại hối tương tác với nhau, điều làm cho nghiên cứu thực nghiệm phụ thuộc lẫn thị trường trở nên hấp dẫn Hướng tiếp cận lý thuyết nghiên cứu thường theo hai hình thức chính: Hướng tiếp cận “Flow-Oriented” (Dornbush Fisher, 1980) hướng tiếp cận “stock -oriented” (Branson,1983; Frankel, 1983) Hướng tiếp cận “flow-oriented” khẳng định mối quan hệ tích cực (tương quan dương) tỷ giá hối đoái giá chứng khoán Sự hạ giá đồng tiền địa phương (tỷ giá tăng yết giá trực tiếp) dẫn đến khả cạnh tranh lớn cho doanh nghiệp nước, hàng hóa xuất họ rẻ giao dịch quốc tế Xuất nhiều gia tăng thu nhập nội địa giá chứng khốn cơng ty tăng giá trị công ty đại diện giá khoản thu nhập tương lai tăng lên Theo hướng tiếp cận “Stock- Oriented”, tỷ giá hối đoái xác định cung cầu tài sản tài cổ phiếu hay trái phiếu Hướng tiếp cận công nhận tồn mối tương quan âm giá chứng khoán tỷ giá hối đoái cách xem xét danh mục đầu tư quốc tế đa dạng vai trò thay đổi tỷ giá hối đoái việc cân cung cầu tài sản tài nước nước ngồi Theo cách đó, gia tăng thu nhập giá chứng khoán nước dẫn đến đánh giá cao đồng nội tệ thơng qua kênh trực tiếp gián tiếp Kênh trực tiếp quy định giá chứng khốn nội địa tăng lên khuyến khích nhà đầu tư quốc tế xem xét lại lựa chọn danh mục đầu tư họ Đặc biệt hơn, họ mua nhiều tài sản nội địa bán tài sản nước ngồi để có nhiều nội tệ sẵn sàng cho việc mua nhiều tài sản nội địa hơn, đồng tiền nội địa sụt giá Ý tưởng cho kênh gián tiếp tăng lên tài sản chứng khoán nội địa gia tăng giàu có Nhu cầu gia tăng nhà đầu tư nội địa dẫn đến việc lãi suất cao Do đó, lãi suất cao làm tăng nhu cầu nước với đồng nội tệ để mua tài sản nội địa mới, dẫn đến tăng giá đồng nội tệ 2.2 Nghiên cứu thực nghiệm tính dễ biến động tỷ giá hối đoái thị trường chứng khoán Hướng tiếp cận theo lý thuyết tác giả không mang lại chứng thuyết phục để chứng minh mối quan hệ đồng thuận hay nhân tỷ giá hối đối giá chứng khốn, có nhiều tác giả nghiên cứu thực nghiệm mang tính thuyết phục mơ hình kinh tế phức tạp Các nghiên cứu tiêu biểu Phylaktis Ravazzolo “Stock prices and exchange rate dynamics” năm 2005 phân tích mối tương quan động ngắn hạn dài hạn giá chứng khoán tỷ giá hối đoái cách sử dụng đồng liên kết đa biến Granger kiểm tra quan hệ nhân số quốc gia khu vực Thái Bình Dương thời kỳ 1980 - 1998 Đầu tiên, tác giả tìm thấy khơng có mối quan hệ dài hạn tỷ giá hối đoái thực thị trường chứng khoán nội địa quốc gia Thứ hai, nghiên cứu thị trường chứng khoán Mỹ xem “biến nguyên nhân” quan trọng truyền dẫn biến động đến thị trường ngoại hối thị trường chứng khoán giá chứng khoán Mỹ tỷ giá hối đoái thực quốc gia khu vực HỘI THẢO QUỐC TẾ: PHÁT TRIỂN KINH TẾ VÀ KINH DOANH BỀN VỮNG TRONG ĐIỀU KIỆN TỒN CẦU HĨA 33 Thái Bình Dương có mối tương quan dương cho năm sau năm 1990 Sau cùng, nghiên cứu giá cổ phiếu thị trường ngoại hối có mối liên quan tích cực Flanvin cộng (2008) nghiên cứu “On the stability of domestic financial market linkages in the presence of time-varing volatility” sử dụng hướng tiếp cận chuyển đổi Markov với thị trường khu vực Đông Á thấy cú sốc bắt nguồn từ thị trường chứng khoán hay thị trường ngoại hối ảnh hưởng đến thị trường khác thời gian thị trường có nhiều sóng gió Bên cạnh đó, thị trường quốc gia tác giả Chkili Walid cộng nghiên cứu “Stock market voltatility and exchange rates in emerging countries: A Markovstate switching approach” năm 2011 sử dụng mơ hình EGARCH chuyển đổi Markov (MS - EGARCH) để xem xét mối quan hệ tỷ giá hối đoái biến động thị trường chứng khoán thời kỳ tháng 12 năm 1994 đến tháng năm 2009 cho bốn thị trường Hồng Kông, Singapore, Malaysia Mexico Kết nghiên cứu cung cấp nhiều chứng tồn biến động bất đối xứng thị trường chứng khoán, hiệu ứng lan tỏa biến động hai thị trường mối quan hệ phụ thuộc xác suất chuyển đổi trạng thái thị trường chứng khoán vào biến động tỷ giá hối đoái Tuy nhiên, tổng quan nghiên cứu cho thấy, chưa có nghiên cứu số liệu mảng thực để nghiên cứu mối quan hệ thị trường ngoại hối thị trường chứng khoán nhóm quốc gia khu vực hay nhóm quốc gia có thị trường tài có nét tương đồng Nghiên cứu thực khoảng trống thực nghiệm nêu PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu thu thập Về số liệu giá chứng khoán, nghiên cứu tập trung vào số đại diện tương ứng với quốc gia theo tháng sau: Indonesia Downjones Indonesia (IDDOW), Malaysia FTSE Malaysia Kuala Lumpur Composite Index (KLSE), Philippines PSEi composite (PSI), Singapore FTSE Straits Times Singapore (STI), Thái Lan SET Index (SETI) Việt Nam VN-Index (VNI) Về số liệu tỷ giá hối đoái, nghiên cứu tiến hành thu thập tỷ giá hối đối danh nghĩa trung bình theo tháng đồng tiền quốc gia quốc gia so với USD (yết giá trực tiếp), bao gồmtỷ giá USD với đồng tiền nước Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan Việt Nam USD/IDR, USD/MYR, USD/PHP, USD/SGD, USD/THB, USD/VND Số liệu chứng khoán tỷ giá niêm yết trang http://www.investing.com Giai đoạn nghiên cứu từ tháng 3/2010 đến tháng 5/2019.Loạt số chứng khoán tỷ giá hối đoái (yết giá trực tiếp) thu thập tính tốn thành hai số lợi nhuận tài sản thị trường chứng khoán (ri,t) tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái (ei,t) tính sau: = ri ,t 100 × ln ( pit / pi ,t −1 ) e= 100 × ln ( f it / f i ,t −1 ) i ,t Trong pi,t số giá chứng khoán cho thị trường chứng khoán i vào thời điểm t; ri,t lợi suất thị trường chứng khoán; fi,t tỷ giá hối đoái đồng tiền i thời điểm t ei,t tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái (tăng giá hay giảm giá danh nghĩa) 34 HỘI THẢO QUỐC TẾ: PHÁT TRIỂN KINH TẾ VÀ KINH DOANH BỀN VỮNG TRONG ĐIỀU KIỆN TỒN CẦU HĨA 3.2 Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu thực hồi quy theo số liệu mảng với trợ giúp phần mềm STATA KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM Để thực lệnh thống kê STATA, quốc gia mã hóa: Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan Việt Nam thành ký hiệu từ đến Trước tiên, nhìn nhận biến động số thị trường chứng khoán quốc gia biến động tỷ giá đồng tiền quốc gia so với đồng Đô la Mỹ qua Hình sau rstock D1 ensityby id Graphs 10 -10 -20 20 Hình Đồ thị số thị trường chứng khoán quốc gia ensity D rexchange_rate Graphs by id -5 10 -10 Hình Đồ thị tỷ giá đồng tiền quốc gia so với USD HỘI THẢO QUỐC TẾ: PHÁT TRIỂN KINH TẾ VÀ KINH DOANH BỀN VỮNG TRONG ĐIỀU KIỆN TỒN CẦU HĨA 35 Bảng thống kê mô tả sau thực cho biến nghiên cứu theo quốc gia id mean max sd N 5338562 2028839 8404959 0697614 6553132 5942921 -10.90918 -7.18949 -8.876945 -10.01739 -15.52151 -13.04414 12.38765 7.280691 13.9495 9.383364 8.469388 14.81349 4.501593 2.581036 4.2579 3.780178 4.15059 5.389256 110 110 110 110 110 110 4827671 -15.52151 14.81349 4.188039 660 Total Bảng Mô tả thống kê số thị trường chứng khoán theo quốc gia Các quốc gia lợi suất chứng khoán trung bình dương, thể giai đoạn nghiên cứu 2010 đến 2019, thị trường hoạt động có hiệu Hiệu trung bình cao thị trường chứng khốn Philippines Việt Nam có lợi suất chứng khốn trung bình đứng mức thứ nước id mean max sd N 4103044 227848 1300045 -.0163946 -.0233405 1855504 -6.795733 -7.427262 -3.560929 -4.225367 -3.787027 -1.203674 6.063893 9.390473 3.878847 8.214195 4.07285 6.838577 2.052296 2.399581 1.547899 1.732757 1.63975 8514963 110 110 110 110 110 110 1523287 -7.427262 9.390473 1.768853 660 Total Bảng Mô tả thống kê biến động tỷ giá theo quốc gia so với Đô la Mỹ Các quốc gia Indonesia, Malaysia, Philippines Việt Nam lợi suất tỷ giá trung bình dương, Singapore Thái Lan lại có lợi suất tỷ giá trung bình âm giai đoạn nghiên cứu 2010 đến 2019 Lợi suất trung bình cao thị trường Indonesia Việt Nam có tỷ giá trung bình đứng mức thứ nước Với liệu mảng viết, có mơ hình phù hợp mơ hình ước lượng bình phương tối thiểu gộp (Pooled Ordinary Least Square - POLS), mơ hình với tác động ngẫu nhiên (Random Effect - RE) mơ hình tác động cố định (Fix Effect - FE) Để lựa chọn mô hình phù hợp, tác giả thực qua bước sau Ở đây, tác giả lựa chọn biến phụ thuộc lợi suất số thị trường chứng khoán, biến độc lập lợi suất số ngoại hối Trước tiên thực hồi quy theo mơ hình tác động ngẫu nhiên, thu kết quả, Bảng 36 HỘI THẢO QUỐC TẾ: PHÁT TRIỂN KINH TẾ VÀ KINH DOANH BỀN VỮNG TRONG ĐIỀU KIỆN TOÀN CẦU HÓA Random-effects GLS regression Group variable: id Number of obs Number of groups = = 660 R-sq: Obs per group: = avg = max = 110 110.0 110 within = 0.2337 between = 0.0131 overall = 0.2306 corr(u_i, X) Wald chi2(1) Prob > chi2 = (assumed) Std Err z = = rstock Coef rexchange_rate _cons -1.136863 6559439 0809644 1436361 sigma_u sigma_e rho 3.6754682 (fraction of variance due to u_i) -14.04 4.57 197.16 0.0000 P>|z| [95% Conf Interval] 0.000 0.000 -1.29555 3744223 -.9781752 9374655 Bảng Kết ước lượng mơ hình RE Dựa kết ước lượng mơ hình tác động ngẫu nhiên, để lựa chọn mơ hình phù hợp, thực kiểm định sau: Giả thuyết H0: Mơ hình POLS phù hợp Đối thuyết H1: Mơ hình POLS khơng phù hợp Lời giải tốn kiểm định có nhờ kết Bảng Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects rstock[id,t] = Xb + u[id] + e[id,t] Estimated results: rstock e u Test: Var(u) = Var sd = sqrt(Var) 17.53967 13.50907 chibar2(01) = Prob > chibar2 = 4.188039 3.675468 0.00 1.0000 Bảng Kết lựa chọn mơ hình POLS Vì giá trị xác suất lớn, gần 1, nên với mức ý nghĩa 5%, ta tạm thời chấp nhận giả thuyết H0, nên mơ hình POLS phù hợp Tiếp theo, thực ước lượng mơ hình POLS, kết Bảng HỘI THẢO QUỐC TẾ: PHÁT TRIỂN KINH TẾ VÀ KINH DOANH BỀN VỮNG TRONG ĐIỀU KIỆN TỒN CẦU HĨA rstock Coef rexchange_rate _cons -1.136863 6559439 Std Err .0809644 1436361 t -14.04 4.57 P>|t| 0.000 0.000 37 [95% Conf Interval] -1.295842 3739035 -.9778828 9379843 Bảng Kết ước lượng mơ hình POLS Trong mơ hình trên, giá trị xác suất nhỏ, thể hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa 0.05 Bước thực kiểm định cần thiết cho mơ hình POLS Đầu tiên kiểm định, phương sai sai số thay đổi Kết kiểm định Bảng White's test for Ho: homoskedasticity against Ha: unrestricted heteroskedasticity chi2(2) Prob > chi2 = = 2.33 0.3127 Cameron & Trivedi's decomposition of IM-test Source chi2 df p Heteroskedasticity Skewness Kurtosis 2.33 4.37 9.01 1 0.3127 0.0366 0.0027 Total 15.70 0.0035 Bảng Kết kiểm định tượng phương sai sai số thay đổi Trong mơ hình trên, giá trị xác suất lớn 0.05, nên với mức ý nghĩa 0.05, ta chưa có sở để bác bỏ giả thuyết H0, tạm thời chấp nhận giả thuyết H0, nghĩa mô hình POLS khơng có tượng phương sai sai số thay đổi Kiểm định kiểm định tượng tự tương quan, kết Bảng Wooldridge test for autocorrelation in panel data H0: no first order autocorrelation F( 1, 5) = 0.181 Prob > F = 0.6881 Bảng Kết kiểm định tượng tự tương quan Giá trị xác suất kiểm định lớn 0.05, nên với mức ý nghĩa 0.05, ta chưa có sở để bác bỏ giả thuyết H0, tạm thời chấp nhận giả thuyết H0, nghĩa mơ hình POLS khơng có tượng tự tương quan Các ước lượng kiểm định khẳng định mô hình POLS hồn tồn phù hợp việc mơ tả phân tích tác động lợi suất tỷ giá nước châu Á nghiên cứu lợi suất số thị trường chứng khoán tương ứng 38 HỘI THẢO QUỐC TẾ: PHÁT TRIỂN KINH TẾ VÀ KINH DOANH BỀN VỮNG TRONG ĐIỀU KIỆN TỒN CẦU HĨA KẾT LUẬN Như mơ hình mơ tả mối quan hệ lợi suất tỷ giá nước châu Á nghiên cứu lợi suất số thị trường chứng khoán tương ứng, có Việt Nam, giai đoạn tháng 3/2010 đến tháng 5/2019 là: rstock it = 0.66 − 1.14 * rexchange _ rateit + u it Trong đó, u it sai số mơ hình Mơ hình cho thấy giai đoạn 2010-2019, quốc gia ASEAN nghiên cứu, tác động lợi suất tỷ giá thống quốc gia, tác động ngược chiều đến lợi suất số chứng khoán Các nhà đầu tư hai thị trường không cần quan tâm tới diễn biến thị trường, mà phải quan tâm tới diễn biến hai thị trường tác động qua lại chúng Thơng tin thị trường sử dụng báo để tìm hiểu dự báo cho hiệu đầu tư thị trường lại Cụ thể, hai số thị trường biến động ngược chiều, nên thị trường giảm điểm, nhà đầu tư lựa chọn đầu tư vào thị trường lại TÀI LIỆU THAM KHẢO Branson, W.H (1983), Macroeconomic determinants of real exchange risk, In: Herring, R.J (Ed.), Managing Foreign Exchange Risk, Cambridge University Press Chkili Walid, Aloui Chaker, Aloui Chaker and John Fry (2011), “Stock market volatility and exchange rates in emerging countries: A Markov-state switching approach”, Emerging Markets Review, 12, 272-292 Dornbush, Fisher (1980), “Exchange rates and the current account”, The American Economic Review 70, 960-971 Flavin, T J., Panopoullou, E., Unalmis, D (2008), “On the stability of domestic financial market linkages in the presence of time-varing volatility”, Emereging Market Review, Vol 9, Issue 4, pp 280-301 Frankel, J (1983), “Monetary and portfolio balance models of exchange rate determination”, In Bhandari, J., Putnam, B (Eds.), Economic Interdependence and Flexible Exchange Rates, MIT Press, Cambridge, MA, pp 84-114 Nguyễn Thị Liên Hoa, Lương Thị Thúy Hường (2014), “Mối liên kết động tỷ giá hối đoái biến động thị trường chứng khoán quốc gia ASEAN”, Phát triển Hội nhập, số 17(27), tr 31-35 Phylaktis, K., Ravazzolo, F (2005), Stock prices and exchange rate dynamics,Journal of International Money and Finance 24, 1031-1053 Sustainable Economic Development and Business Management in the context of Globalization, SEDBM 2019, Ha Noi, Vietnam ... pi,t số giá chứng khốn cho thị trường chứng khoán i vào thời điểm t; ri,t lợi suất thị trường chứng khoán; fi,t tỷ giá hối đoái đồng tiền i thời điểm t ei,t tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái (tăng giá. .. nhiều chứng tồn biến động bất đối xứng thị trường chứng khoán, hiệu ứng lan tỏa biến động hai thị trường mối quan hệ phụ thuộc xác suất chuyển đổi trạng thái thị trường chứng khoán vào biến động tỷ. .. mối quan hệ dài hạn tỷ giá hối đoái thực thị trường chứng khoán nội địa quốc gia Thứ hai, nghiên cứu thị trường chứng khoán Mỹ xem ? ?biến nguyên nhân” quan trọng truyền dẫn biến động đến thị trường