16 10 17 CHINH SACH NO GIA TRI DOANH NGHIEP c17 NHOM 4

Modigliani và Miller MM, người đã cho thấy rằng chính sách cổ tức khôngquan trọng trong thị trường vốn hoàn hảo, cũng cho thấy rằng các quyết định tài trợ... Như vậy cấ

Trang 1

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

-KHOA TÀI CHÍNH

CHƯƠNG 17 CHÍNH SÁCH NỢ VÀ GIÁ TRỊ

DOANH NGHIỆP

GVHD: PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

NHÓM THUYẾT TRÌNH: 4

Trang 2

MỤC LỤC Chính sách vay nợ tác động như thế nào? 3 17.1 Tác động của đòn bẩy trong một nền kinh tế cạnh tranh không có thuế: 5 17-2 Rủi ro tài chính và Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng 14 17.3 - Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền 22 17.4 Kết luận về chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền(WACC) sau thuế 30

Trang 3

CHƯƠNG 17 CHÍNH SÁCH NỢ VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Chính sách vay nợ tác động như thế nào?

Tài nguyên cơ bản của doanh nghiệp là các dòng lưu kim do tài sản củadoanh nghiệp sản xuất ra Khi doanh nghiệp được tài trợ chỉ bằng vốn cổ phầnthường thì tất cả các dòng tiền thuộc về các cổ đông Khi phát hành cả chứng khoáncổ phần thường và chứng khoán nợ, chúng chia tách dòng tiền của doanh nghiệpthành 2 dòng tiền, một dòng thì tương đối an toàn thuộc về các chủ nợ và một dòngthì rủi ro thì thuộc về các cổ đông

Hỗn hợp các chứng khoán khác nhau thì gọi là cấu trúc vốn của doanhnghiệp Tất nhiên cấu trúc vốn của công ty không chỉ là “nợ so với vốn” Có rấtnhiều loại chứng khoán nợ, có ít nhất hai loại chứng khoán cổ phần (phổ thông và

ưu đãi), ngoài ra còn có sự kết hợp giữa hai loại chứng khoán nợ và chứng khoáncổ phần là trái phiếu chuyển đổi Các doanh nghiệp có thể phát hành hàng chục loạichứng khoán riêng biệt với vô số kết hợp Doanh nghiệp cố gắng để tìm thấy sự kếthợp đặc biệt nhằm tối đa hóa tổng giá trị thị trường của mình

Những nỗ lực như vậy có đáng giá hay không? Chúng ta phải xem xét khảnăng là không có sự kết hợp nào hấp dẫn hơn bất kì sự kết hợp khác Có lẽ quyếtđịnh thực sự quan trọng liên quan đến tài sản của công ty; và các quyết định cấutrúc vốn chỉ là những tiểu tiết, những vấn đề thêm vào nhưng không thật sự quantrọng

Modigliani và Miller (MM), người đã cho thấy rằng chính sách cổ tức khôngquan trọng trong thị trường vốn hoàn hảo, cũng cho thấy rằng các quyết định tài trợ

Trang 4

không quan trọng trong thị trường vốn hoàn hảo Theo “Định đề 1” nổi tiếng của 2ông, khẳng định một doanh nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị chứng khoán củanó chỉ bằng cách tách dòng tiền của mình thành các dòng khác nhau: giá trị củadoanh nghiệp được xác định bằng tài sản thực sự của nó, chứ không phải bằng cácchứng khoán mà nó phát hành Như vậy cấu trúc vốn thì không liên quan đến giá trịdoanh nghiệp miễn là quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn.

Định đề 1 của MM: Cho phép tách hoàn toàn quyết định đầu tư và quyết

định tài trợ Điều đó ngụ ý rằng bất kỳ doanh nghiệp nào cũng có thể sử dụng cácthủ thuật ngân sách vốn được trình bày trong chương 5 đến chương 12 mà khôngphải lo lắng đến chi phí vốn Trong chương này, chúng tôi giả định tất cả tài trợ đềulà từ vốn cổ phần mà không nhắc về nó Nếu MM là đúng, đó chính là khảo hướngđúng Nếu doanh nghiệp sử dụng một sự kết hợp của chứng khoán nợ và cổ phần,chi phí tổng thể của vốn sẽ giống như giá trị của chứng khoán cổ phần với tất cảcác cổ phiếu tài trợ

Chúng tôi tin rằng trong thực tế cấu trúc vốn có đặt thành vấn đề, tuy nhiênchúng tôi vẫn dành hết chương này để nói về lập luận của MM Nếu bạn khônghiểu đầy đủ các điều kiện theo lý thuyết của MM đúng, bạn sẽ không hiểu hết tạisao một cấu trúc vốn này lại tốt hơn cấu trúc vốn khác Giám đốc tài chính cần phảibiết những sự không hoàn hảo của thị trường để tìm kiếm một cấu trúc vốn tối ưu

Ví dụ, các doanh nghiệp có thể phát minh ra một số chứng khoán mà mộtthời điểm đặc biệt các nhà đầu tư sẵn sàng mua ở mức giá cao hơn, do đó làm tănggiá trị thị trường của doanh nghiệp (Chúng tôi lập luận, tuy nhiên chính sách tàichính mới như vậy có thể bị dễ dàng sao chép và giá trị lợi ích mang lại sẽ chỉ đượcgiới hạn trong vài doanh nghiệp phát hành đầu tiên)

Trong chương 18, chúng tôi thực hiện một phân tích chi tiết của sự khônghoàn hảo thị trường do có nhiều khả năng để làm ra một sự khác biệt, bao gồm cácloại thuế, chi phí phá sản và khủng hoảng tài chính, các chi phí lập và thực thi hợpđồng nợ phức tạp, khác biệt tạo ra bởi thông tin không hoàn hảo, và các hiệu ứng

Trang 5

nợ ưu đãi cho quản lý Trong chương 19, chúng tôi thấy sự không hoàn hảo nhưvậy (đặc biệt là các loại thuế) ảnh hưởng đến chi phí vốn và giá trị của doanhnghiệp.

17.1 Tác động của đòn bẩy trong một nền kinh tế cạnh tranh không có thuế:

Giám đốc tài chính cố gắng để tìm thấy sự kết hợp của các chứng khoán đểthu hút các nhà đầu tư lớn nhất - sự kết hợp nhằm tối đa hóa giá trị thị trường củadoanh nghiệp Trước khi giải quyết vấn đề này, chúng ta phải biết chắc rằng mộtchính sách nhằm tối đa hóa tổng giá trị thị trường của công ty cũng tối đa hóa tàisản cổ đông Cho D và E biểu thị các giá trị thị trường của các khoản nợ và vốn cổphần của Công ty Wapshot Wapshot có 1.000 cổ phiếu bán 50 $ mỗi phần Nhưvậy:

Vốn cổ phần Wapshot sau khi chia cổ tức đặc biệt thì như thế nào? Chúng tôicó hai ẩn số E và V:

Nợ cũ: $25.000

Nợ mới: $10.000

D = $35.000 E,V?

Trang 6

Nếu V = $75.000 như trước thì E = V – D = 75.000 - 35.000 = 40.000 Cáccổ đông đã bị lỗ vốn mà phần lỗ này được bù trừ đúng $10.000 cổ tức đặc biệt.Nhưng nếu V tăng là $80.000 như là kết quả của sự thay đổi trong cấu trúc vốn, thì

E = $45.000 và các cổ đông vẫn còn lỗ vốn $5.000 Nói chung, bất kỳ tăng hoặcgiảm trong V gây ra bởi một sự thay đổi trong cấu trúc vốn đều tích lũy cho các cổđông của doanh nghiệp Chúng tôi kết luận rằng một chính sách nhằm tối đa hóagiá trị thị trường của doanh nghiệp cũng là tốt cho các cổ đông của công ty

Kết luận này dựa trên hai giả định quan trọng:

- Thứ nhất, Wapshot có thể bỏ qua chính sách cổ tức;

- Thứ hai, sau khi thay đổi trong cấu trúc vốn, tổng các khoản nợ gồm cũ và

mới trị giá $35.000

Chính sách cổ tức có thể có hoặc không có liên quan, nhưng không cần thiếtđể lặp lại các cuộc thảo luận về Chương 16 Chúng ta chỉ cần lưu ý rằng quyết địnhthay đổi trong cấu trúc vốn đôi khi rất quan trọng về chính sách cổ tức Có lẽ cổ tứcbằng tiền Wapshot tạo ra chi phí hoặc lợi ích cần được xem xét thêm vào bất kỳ lợiích đạt được bằng cách tăng đòn bẩy tài chính của mình

Giả định thứ hai là tổng khoản nợ cũ và mới giá trị $35.000 dường như vôthưởng vô phạt Nhưng nó có thể là sai Có lẽ việc vay mới đã làm tăng rủi ro củacác trái phiếu cũ Nếu những người nắm giữ trái phiếu cũ không thể yêu cầu một lãisuất cao hơn để bù đắp cho rủi ro tăng lên, giá trị đầu tư của họ là giảm Trongtrường hợp này các cổ đông của Wapshot được lợi trong khi các trái chủ cũ chịuthiệt thòi, ngay cả khi tổng giá trị của của nợ và vốn cổ phần công ty là không thayđổi

Nhưng tốt hơn nên dành vấn đề này cho chương 18 Trong chương này,chúng ta giả định rằng bất kỳ phát hành nợ nào cũng không có tác động trên giá trịthị trường của các khoản nợ hiện tại

Trang 7

Giả thiết Modigliani – Miller

Ta hãy thừa nhận rằng giám đốc tài chính luôn mong muốn tìm được kết hợpchứng khoán có thể tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp Việc này được thực hiện rasao? Đáp án của MM là các vị giám đốc ngưng lo lắng: bởi trong thị trường hoànhảo, bất kì kết hợp chứng khoán nào cũng gần như không hề kém cạnh những kếthợp còn lại Giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng từ sự lựa chọn cấu trúcvốn của họ

Hãy tưởng tượng hai doanh nghiệp tạo ra cùng một dòng thu nhập từ hoạtđộng kinh doanh và chỉ khác nhau về cấu trúc vốn Doanh nghiệp U không có đòn

bẩy tài chính Như vậy tổng giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp U ( EU) bằngchính tổng giá trị của doanh nghiệp U Ngược lại, doanh nghiệp L có đòn bẩy tàichính Giá trị cổ phần của doanh nghiệp L bằng tổng giá trị của doanh nghiệp đó

trừ đi giá trị của khoản nợ: EL = VL – DL

Giờ đây hãy cân nhắc xem bạn muốn đầu tư vào đâu trong 2 doanh nghiệpnày Nếu không muốn chịu rủi ro cao, bạn có thể mua cổ phiếu thường của doanhnghiệp U (doanh nghiệp không đi vay) Ví dụ, nếu bạn mua 1% cổ phiếu của doanh

nghiệp U, khoản đầu tư của bạn trị giá 0,01 VU và bạn được quyền nhận 1% tổnglợi nhuận:

Khoản đầu tư Thu nhập

0,01 VU 0,01 x Lợi nhuận

Bây giờ hãy so với chiến lược thay thế khác: mua một khoản như nhau vớicả khoản nợ và nguồn vốn của doanh nghiệp L Khoản đầu tư và lợi tức của bạnnhư sau:

Khoản nợ 0,01 DL 0,01 x Lãi

Vốn cổ phần 0,01 EL 0,01 x (Lợi nhuận – Lãi)Tổng cộng 0,01 (DL + EL) = 0.01 VL 0,01 x Lợi nhuận

Trang 8

Cả 2 chiến lược đầu tư đều đem lại khoản lợi nhuận như nhau: 1% lợi nhuậncủa doanh nghiệp đó Ở các thị trường vận hành tốt, 2 khoản đầu tư cung cấp các

thu nhập giống nhau thì phải có chi phí giống nhau Vì vậy 0,01 VL phải bằng 0,01

VU tức giá trị của doanh nghiệp không đi vay ngang bằng giá trị của doanh nghiệpcó đi vay

Giả định rằng bạn muốn mạo hiểm thêm chút nữa Bạn quyết định mua 1%cổ phiếu đang lưu hành trong doanh nghiệp có vay nợ Khoản đầu tư và lợi tức củabạn như sau:

0,01 EL 0,01 x (Lợi nhuận – Lãi)

= 0,01 (VL - DL)

Nhưng vẫn có một chiến lược đầu tư khác, đó là vay 0.01 DL cho riêng mìnhvà dùng nó để mua 1% cổ phiếu của doanh nghiệp không đi vay Với trường hợpnày, khoản vay của bạn ngay lập tức đem lại cho bạn dòng tiền dương của khoản

0.01 DL nhưng bạn phải trả lãi cho khoản vay đó tương đương 1% lãi mà doanhnghiệp L trả cho bạn Như vậy, khi đó, khoản đầu tư và lợi tức của bạn như sau:

Khoản vay - 0,01 DL - 0,01 x Lãi

Tài sản 0,01 VU 0,01 x Lợi nhuận

Tổng cộng 0,01 (VU - DL) 0,01 x (Lợi nhuận – Lãi)

Một lần nữa cả hai chiến lược cung cấp các lợi nhuận như nhau: 1% lợinhuận sau lãi vay Do đó, cả 2 khoản đầu tư phải có cùng chi phí Số lượng 0,01(VU - DL) = 0,01 (VL - DL) và VU = VL

Việc đó không quan trọng cho dù thế giới đầy nhà đầu tư sợ rủi ro hay nhàđầu tư mạo hiểm Tất cả đều đồng ý rằng giá trị của doanh nghiệp U không có đònbẩy tài chính phải bằng với giá trị của các doanh nghiệp L có nợ vay Miễn là cácnhà đầu tư có thể vay cho riêng mình trên những điều khoản tương tự như doanhnghiệp, họ có thể “tháo gỡ” tác động của bất kỳ thay đổi trong cấu trúc vốn của

Trang 9

doanh nghiệp Đây là cơ sở cho Định đề 1 nổi tiếng của MM : “Giá trị thị trường

của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của mình”.

Quy Luật Bảo Tồn Giá Trị

Lập luận M & M cho rằng chính sách nợ không liên quan là một ứng dụngcủa một ý tưởng đơn giản một cách đáng ngạc nhiên Nếu ta có hai dòng tiền A và

B, hiện giá của (A + B) bằng hiện giá của A cộng với hiện giá của B Chúng tôi đãđề cập đến nguyên tắc cộng giá trị trong phần trình bày về ngân sách vốn, trongphần này chúng ta đã thấy rằng hiện giá của kết hợp hai tài sản bằng tổng số củahiện giá của chúng khi tính riêng rẻ

Trong phần này chúng ta không kết hợp tài sản mà phân chia tài sản Nhưngnguyên tắc cộng giá trị cũng đúng trong trường hợp ngược lại Chúng ta có thể chiamột dòng tiền thành nhiều phần nhỏ; giá trị của các phần này luôn bằng tổng số củagiá trị từng phần (Dĩ nhiên, chúng ta phải đảm bảo rằng không có dòng nào bị mấttrong khi chia nhỏ dòng tiền Chúng ta không thể nói rằng “Giá trị của một cái bánhđộc lập với cách cắt bánh”, nếu người cắt bánh “gặm” bớt bánh)

Đây thực sự là một quy luật bảo toàn giá trị Giá trị của một tài sản được

bảo tồn bất kể tính chất của trái quyền đối với tài sản đó Như vậy Định đề 1: Giátrị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái của bảng cânđối kế toán, không phải bằng tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần dodoanh nghiệp phát hành ra

Những ý tưởng đơn giản nhất thường có ứng dụng rộng rãi nhất Ví dụ,chúng ta có thể áp dụng quy luật bảo toàn giá trị cho sự lựa chọn giữa việc pháthành cổ phiếu ưu đãi, cổ phần thường, hoặc kết hợp cả 2 loại Quy luật này có ngụ

ý sự lựa chọn là không quan trọng,giả định thị trường vốn hoàn hảo và miễn là việclựa chọn không ảnh hưởng đến chính sách đầu tư và chính sách điều hành của công

ty Nếu tổng giá trị của “miếng bánh” vốn cổ phần (kết hợp cổ phẩn ưu đãi và cổ

Trang 10

phần thường) là cố định, những người chủ sở hữu của doanh nghiệp (các cổ đôngthường) không cần biết chiếc bánh này bị cắt như thế nào.

Quy luật này cũng áp dụng vào hỗn hợp các chứng khoán nợ do doanhnghiệp phát hành Việc lựa chọn nợ dài hạn so với ngắn hạn, có bảo đảm so vớikhông bảo đảm, nợ cấp cao so với nợ cấp thấp, và nợ chuyển đổi so với nợ khôngchuyển đổi, tất cả sẽ không có tác động nào đến tổng giá trị của doanh nghiệp

Kết hợp tài sản và phân chia tài sản sẽ không tác động đến giá trị miễn làchúng không ảnh hưởng đến sự lựa chọn của nhà đầu tư Khi chúng ta cho thấyrằng cấu trúc vốn không tác động đến sự lựa chọn, chúng ta đã giả định rằng công

ty và cá nhân đều có thể vay và cho vay với cùng lãi suất phi rủi ro Khi nào điềunày đúng, cá nhân có thể tháo gỡ tác động của bất kỳ thay đổi nào trong cấu trúcvốn của doanh nghiệp

Trên thực tế, nợ doanh nhiệp không phải là phi rủi ro và các doanh nhiệpkhông thể tránh né một lãi suất trong mối tương quan với trái phiếu kho bạc Phảnứng ban đầu của một số người chỉ riêng điều này cũng làm cho định đề của MMmất hiệu lực Đó là một sai lầm tự nhiên, nhưng cấu trúc vốn có thể không liênquan ngay cả khi nợ có rủi ro

Nếu một công ty vay tiền, công ty này không đảm bảo trả việc trả nợ: công

ty chỉ trả đủ nợ nếu tài sản của công ty có giá trị cao hơn nghĩa vụ nợ Vì vậy cáccổ đông trong công ty có trách nhiệm hữu hạn

Nhiều cá nhân sẽ thích vay với trách nhiệm hữu hạn Do đó, họ có thể sẵnlòng trả một lệ phí nhỏ cho các cổ phần có đòn bẩy tài chinh nếu mức cung của cáccổ phần có đòn bẩy tài chính không đủ để đáp ứng nhu cầu của họ Nhưng có hàngngàn cổ phần thường của công ty vay nợ Vì vậy khó có thể nào phát hành nợ sẽhấp dẫn họ đồng ý chi trả một lệ phí để mua cổ phẩn của công ty bạn

MỘT VÍ DỤ CỦA ĐỊNH ĐỂ 1

Trang 11

Macbeth Spot Removers đang xem xét lại cấu trúc vốn của mình Bảng 17.1cho thấy vị thế hiện tại của công ty Công ty không có đòn bẩy tài chính và tất cảlợi nhuận từ hoạt động được dùng chi trả cổ tức cho các cổ đông thông thường(Chúng ta vẫn giả dụ là không có thuế) Thu nhập và cổ tức mỗi cổ phần dự kiến là

$1,5 nhưng con số này không chắc chắn – Nó có thể nhiều hay ít hơn Giá mỗi cổphần là $10, vì doanh nghiệp dự kiến tạo ra một chuỗi dòng thu nhập niên kim vĩnhviễn, tỷ số thu nhập/giá bằng thu nhập mỗi cổ phần chia cho giá cổ phần (E/P):1,50/10,00 = 0,15 hoặc 15%

Dữ liệu

Số cổ phần 1.000

Giá mỗi cổ phần $10

Giá trị thị trường của cổ phần $10.000

Kết quả

Thu nhập từ hoạt động kinh doanh ($) 500 1.000 1.500 2.000Thu nhập mỗi cổ phần ($) 0,50 1.00 1,50 2,00Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%) 5 10 15 20

được thể hiện trong Bảng 17.2.

Trang 12

Bảng 17.2 Macbeth Spot Removers đang xem xét việc phát hành $5.000 nợ

với lãi suất 10% và mua lại 500 cổ phiếu Bảng này cho thấy thu nhập của các cổđông dưới nhiều giả thiết khác nhau về thu nhập từ hoạt động kinh doanh

Dữ liệu

Số cổ phần 1.000

Giá mỗi cổ phần $10

Giá trị thị trường của cổ phần $5.000

Giá trị thị trường của nợ $5.000

Lãi vay với lãi suất 10% $500

Kết quả

Thu nhập từ hoạt động kinh doanh ($) 500 1.000 1.500 2.000Lãi vay ($) 500 500 500 500Lợi nhận của vốn cổ phần ($) 0 500 1.000 1.500Thu nhập mỗi cổ phần ($) 0 1 2 3Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%) 0 10 20 30

kết quả

dự kiến

Để thấy rõ hơn cách đòn bẩy tài chính tác động như thế nào đối với thunhập mỗi cổ phần, bà Macbeth tạo ra hình 17.1 đường “toàn bộ vốn cổ phần” chothấy thu nhập mỗi cổ phần thay đổi thế nào theo thu nhập từ hoạt động kinh doanhvới phương án tài trợ toàn bộ vố cổ phần Vì vậy, nó chỉ là đường biểu diễn củacác dữ liệu trong Bảng 17.1 Đường “nợ = vốn cổ phần” cho thấy thu nhập trên mỗicổ phần sẽ thay đổi thế nào với một tỷ lệ nợ và vốn cổ phần ngang nhau Đó là, dođó, nó là đường biểu diễn của các dữ liệu trong Bảng 17.2

Bà Macbeth lập luận như sau: “Rõ ràng là tác động của đòn bẩy tài chínhphụ thuộc vào lợi nhuận của công ty Nếu lợi nhuận lớn hơn $1.000 thì thu nhậpcho người nắm giữ cổ phần thường tăng nhờ đòn bẩy tài chính Nếu lợi nhuận íthơn $1.000 thì thu nhập giảm do đòn bẩy tài chính Thu nhập của cổ đông thườngkhông bị ảnh hưởng khi thu nhập từ hoạt động kinh doanh bằng đúng $1.000 Tại

Trang 13

điểm này tỷ suất thu nhập từ giá trị thị trường của tài sản là 10%, tức là bằng lãisuất của nợ vay Quyết định cấu trúc vốn của chúng ta chung quy là cái chúng tanghĩ về triển vọng lợi nhuận Vì chúng ta dự kiến thu nhập từ hoạt động kinh doanhcao hơn điểm hòa vốn $1.000 Tôi tin rằng chúng ta có thể làm lợi cao nhất cho cáccổ đông bằng cách xúc tiến phương án phát hành $5.000”.

Bảng 17.1: Macbeth Spot Removers được tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần.

Mặc dù công ty dự kiến có lợi nhuận vĩnh viễn là $1.500/năm, lợi nhuận nàykhông chắc chắn Bảng này cho thấy thu nhập của các cổ đông dưới nhiều giả thiếtkhác nhau về thu nhập từ hoạt động kinh doanh Chúng ta giả dụ không có thuế

Hình 17.1: Nợ vay làm tăng EPS của Macbeth khi thu nhập từ hoạt động

kinh doanh lớn hơn $1.000 và làm giảm EPS khi thu nhập từ hoạt động kinh doanh nhỏ hơn $1000 EPS dự kiến tăng từ $1,50 đến $2

Là giám đốc tài chính của Macbeth Spot Removers, bạn trả lời như sau:

‘Tôi đồng ý rằng đòn bẩy tài chính sẽ làm lợi cho cổ đông miễn là lợi nhuận của

Trang 14

chúng tôi là lớn hơn $1000 Nhưng lập luận của bà bỏ qua sự kiện là các cổ đôngcủa Macbeth có phương án khác là vay nợ cho riêng họ Ví dụ, giả sử một nhà đầu

tư vay $10 và đầu tư $20 vào 2 cổ phần của Macbeth không có nợ vay.Người nàychỉ phải bỏ ra $10 tiền của riêng mình.Thu nhập từ đầu tư này thay đổi theo lợinhuận hoạt của Macbeth, được thể hiện trong bảng 17.3 Thu nhập này sẽ bằngđúng với tập hợp thu nhập mà nhà đầu tư này sẽ có được do mua một cổ phần củacông ty có nợ vay (So sánh hai dòng cuối cùng của bảng 17.2 và 17.3) Do đó, mộtcổ phần trong công ty có vay nợ cũng phải bán với giá $10 Nếu Macbeth xúc tiếnvay nợ, công ty sẽ không cho phép các nhà đầu tư làm mà họ đã không thể làm, vìvậy nó sẽ không tăng giá trị”

Lập luận rằng bạn đang sử cũng giống như lập luận MM đã dùng để chứng minh Định đề 1

17-2 Rủi ro tài chính và Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng

Bây giờ ta xem xét các ý nghĩa của Định đề I đối với tỷ suất sinh lợi kỳ vọngtừ cổ phần Macbeth:

Cấu trúc hiện tại:

Toàn bộ vốn cổ phần

Cấu trúc đề xuất: Cân bằng giữa nợ và vốn cổ phần

Thu nhập kỳ vọng trên mỗi

cổ phần ($) 1,50 2,00

Giá mỗi cổ phần ($) 10 10

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ

cổ phần (%) 15 20

Đòn bẩy tài chính làm gia tăng dòng thu nhập mỗi cổ phần kỳ vọng nhưngkhông làm tăng giá cổ phần Lý do là thay đổi trong dòng thu nhập kỳ vọng, kỳvọng vừa đủ để bù trừ thay đổi trong tỷ suất mà thu nhập được vốn hóa Tỷ suất

Trang 15

sinh lợi kỳ vọng từ cổ phần (đối với một niên kim vĩnh viễn bằng với EPS tăng từ15% đến 20% Bây giờ chúng ta chứng minh làm thế nào có được điều này.

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng rA từ tài sản của của Macbeth bằng Thu nhập kỳ vọngtừ hoạt động kinh doanh chia cho Tổng giá trị thị trường của các chứng khoán củadoanh nghiệp:

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ tài sản = rA = Thu nhập kỳ vọng từ hoạt động kinhdoanh / Giá trị thị trường của tất cả các chứng khoán

Chúng ta thấy rằng trong các thị trường vốn hoàn hảo, quyết định vay nợ củacông ty không tác động đến thu nhập từ hoạt động kinh doanh hoặc tổng giá trị thịtrường của các chứng khoán của doanh nghiệp Vì vậy, quyết định vay nợ cũngkhông tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ tài sản của doanh nghiệp (rA)

Giả sử rằng một nhà đầu tư nắm giữ tất cả nợ và vốn cổ phần của công ty Nhàđầu tư này sẽ có quyền đối với tất cả thu nhập từ hoạt động kinh doanh của doanhnghiệp, vì vậy tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ danh mục đầu tư này sẽ bằng rA

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ một danh mục thì bằng với bình quân gia quyềncủa các tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ mỗi loại chứng khoán Vì vậy, tỷ suất sinh lợi kỳvọng từ một danh mục bao gồm tất cả các chứng khoán của doanh nghiệp là:

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ tài sản = (tỷ lệ nợ x tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ nợ)+ (tỷ lệ vốn cổ phần x tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ vốn cổ phần)

rA = (D / (D + E) x rD) + (E / (D + E) x rE)Công thức này tất nhiên là công thức quen thuộc từ Chương 9 Tổng tỷ suấtsinh lợi kỳ vọng rA được gọi là chi phí vốn công ty hoặc Chi phí sử dụng vốn bìnhquân(WACC)

Chúng tôi có thể sắp xếp lại phương trình này để có được một phương trình tính rE,tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ vốn cổ phần của một doanh nghiệp có vay nợ:

Trang 16

Tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần = Tỷ suất sinh lợi từ tài sản + (Tỷ suất sinh lợi

kỳ vọng từ tài sản – Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ nợ) x tỷ lệ nợ /vốn chủ sở hữu

rE = rA + (rA - rD) x D / E

Định đề 2

Đây là Định đề 2 của MM: Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ vốn cổ phần thườngcủa một doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/ vốn cổ phần (D/E)được đo lường bằng giá trị thị trường Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữatỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ một danh mục gồm tất cả chứng khoán của doanhnghiệp (rA) và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ nợ (rD) Lưu ý rằng rE = rA nếu doanhnghiệp không có nợ

Chúng tôi có thể kiểm tra lại công thức này đối với Macbeth Spot Removers.Trước khi quyết định vay ta có:

rE = rA = Thu nhập kỳ vọng từ hoạt động kinh doanh / Giá trị thị trường của tấtcả các chứng khoán = 1.500 / 10.000 = 0,15 hoặc 15%

Nếu doanh nghiệp xúc tiến với kế hoạch vay nợ, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ tàisản rA vẫn là 15%

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ vốn cổ phần là:

rE = rA + (rA - rD) x D/E = 0,15 + (0.15- 0.10) x 5.000/5.000 = 0.20 hoặc 20%Khi doanh nghiệp không vay nợ, các nhà đầu tư nắm giữ vốn cổ phần đòi hỏitỷ suất sinh lợi từ tài sản rA Khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính, họ đòihỏi một khoản tiền bằng (rA - rD) x D/E để bù đắp cho rủi ro phát sinh.Theo Định đề 1, đòn bẩy tài chính không có tác động đến tài sản của cổ đông Còntheo Định đề 2, tỷ suất sinh lợi mà họ có thể kỳ vọng nhận được từ các cổ phần củamình sẽ gia tăng khi tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần của doanh nghiệp gia tăng Làm thếnào các cổ đông có thể không quan tâm tới đòn bẩy tài chính gia tăng khi mà đònbẩy tài chính làm tăng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ? Câu trả lời là bất kỳ sự gia tăng

Định dạng
Số trang	33
Dung lượng	326,2 KB