CHINH SACH NO TAC DONG DOANH NGHIEP

CHƯƠNG 14: CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Giá trị doanh nghiệp yêu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp: 1.1 Giá trị doanh nghiệp: Giá trị doanh nghiệp xác định tài sản thực doanh nghiệp thể bên phần Tài sản Bảng cân đối kế toán V=D+E 1.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp: Có nhiều yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp, nhiên, có yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp gồm: Khả sinh lợi doanh nghiệp xu tăng trưởng tương lai, tình hình tài chính, tài sản hữu hình tài sản vô hình doanh nghiệp, yếu tố người  Khả sinh lợi doanh nghiệp xu tăng trưởng tương lai: Đầu tư có nghĩa mua tương lai hoạt động có tính rủi ro Chỉ có xu tăng trưởng lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo tương lai cao mức lợi tức hấp dẫn nhà đầu tư Nói cách khác, định giá trị tài sản doanh nghiệp để đầu tư, thực chất nhà đầu tư không mua tài sản mả muốn sở hữu dòng thu nhập tài sàn mang lại cho họ tương lai Tuy nhiên, đặc tính khó đo lường mô tả doanh nghiệp khả sinh lợi Tất nhiên, nhà đầu tư đo lường khả sinh lợi dựa số liệu kế toán khứ tại, nhiều hội kinh doanh đòi hỏi việc hy sinh lợi nhuận để nhận mức lợi nhuận lớn nhiều tương lai Do vậy, lợi nhuận phản ánh sai lệch khả sinh lợi tương lai Mặt khác, sai lầm kết luận hai doanh nghiệp có mức lợi nhuận có khả sinh lợi nhau, hoạt động kinh doanh doanh nghiệp có mức rủi ro cao  Tình hình tài chính: Một doanh nghiệp có tình hình tài lành mạnh làm giảm rủi ro đồng vốn đầu tư, hay nói cách khác, nhà đầu tư đánh giá cao hội đầu tư tương đối an toàn Trái lại, doanh nghiệp có tiềm lực tài yếu thường gắn với rủi ro cao, doanh nghiệp muốn mở rộng phát triển triển khai dự án đầu tư Nhà đầu tư trả giá thấp để đạt tỷ suất lợi nhuận cao bù đắp cho mức rủi ro mà họ phải gánh chịu Tuy nhiên, nhà đầu tư cần phân biệt rõ tình hình tài doanh nghiệp thành lập khác biệt với doanh nghiệp hoạt động lâu năm  Tài sản hữu hình tài sản vô hình doanh nghiệp: Tài sản hữu hình doanh nghiệp bao gồm nhà xưởng, máy móc, sở hạ tầng, … Như vậy, máy móc, trang thiết bị cũ hay mới, trình độ công nghệ đại hay lạc hậu…đều ảnh hưởng trực tiếp đến việc sản xuất sản phẩm dịch vụ tương lai khả cạnh tranh sản phẩm doanh nghiệp thị trường Điều định thị phần doanh nghiệp trực tiếp ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng nhà đầu tư Song song với tài sản hữu hình tài sản vô hình: thương hiệu, quyền, bí kỹ thuật, uy tín,…là tài sản vô hình phổ biến doanh nghiệp Mặc dù tài sản vô hình hình thái vật chất cụ thể trang thiết bị máy móc nhà xưởng khác doanh nghiệp, lại có giá trị trở thành yếu tố quan trọng thành công hay thất bại doanh nghiệp Nếu trước đây, tài sản hữu hình thường coi thước đo giá trị tính cạnh tranh doanh nghiệp thị trường nay, cách hiểu thay đổi đáng kể tài sản vô hình dần trở thành yếu tố định giá trị doanh nghiệp  Yếu tố người: Mặc dù, thời đại ngày nay, công nghệ trở thành trợ thủ đắc lực quản lý phương diện Tuy nhiên, công nghệ dù có hữu dụng đến không đem lại biến đổi tích cực, người không sẵn sàng khả ứng dụng cách hiệu Con người yếu tố quan trọng định giá trị doanh nghiệp Đặc biệt, nhà quản trị doanh nghiệp trở thành yếu tố đáng quan tâm xem xét đầu tư vào cổ phiếu doanh nghiệp Một ban lãnh đạo tài xem xương sống doanh nghiệp thành công Lãnh đạo có tài đưa doanh nghiệp vượt qua khó khăn, đạt thành tựu xã hội ghi nhận ngược lại Thế nhưng, vấn đề định giá ban lãnh đạo doanh nghiệp thực việc làm khó, nói rằng, yếu tố người, vị trí quản trị cấp cao xem tài sản vô hình lớn doanh nghiệp, mà việc định giá tài sản vô hình luôn việc không đơn giản Các giả định MM:  Thị trường vốn hoàn hảo: - Không có chi phí giao dịch mua bán chứng khoán - Có đủ số người mua bán thị trường Vì vậy, nhà đầu tư riêng lẻ có ảnh hưởng lớn giá chứng khoán - Có sẵn thông tin liên quan cho tất nhà đầu tư tiền - Tất nhà đầu tư vay hay cho vay với lãi suất Giả định giúp cho nhà đầu tư cá nhân sử dụng đòn bẩy tài tự tạo  Tất nhà đầu tư có kỳ vọng đồng lợi nhuận doanh nghiệp  Các doanh nghiệp hoạt động điều kiện tương tự có mức độ rủi ro kinh doanh  Giá định thuế Định đề I MM: 3.1 Nội dung định đề: 3.1.1 Nội dung: Định đề I Modigliani Miller cho rằng: Giá trị thị trường doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn Giá trị thị trường doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn doanh nghiệp thị trường vốn hoàn hảo thuế thu nhập doanh nghiệp 3.1.2 Tác động đòn bẩy kinh tế cạnh tranh thuế: Công ty WapshotMining Company, bán 1.000 cổ phần công ty với giá 50$/cổ phần vay 25.000$ Tổng giá trị thị trường V tất chứng khoán lưu hành Wapshot là: V = D+E = 75.000$ Cổ phần Wapshot gọi vốn cổ phần có đòn bẩy tài (levered equity) Giả dụ Wapshot nâng mức đòn bẩy tài thêm cách vay thêm 10.000$ dùng số tiền trả cho cổ đông cổ tức đặc biệt 10$/cổ phần Vốn cổ phần Wapshot sau chi trả cổ tức đặc biệt này? Nợ cũ: 25.000$ Nợ mới: 10.000$ D= 35.000$ Vốn cổ phần E=? Giá trị doanh nghiệp V=? Giả định: Wapshot bỏ qua sách cổ tức sau thay đổi cấu trúc vốn, nợ cũ nợ có trị giá 35.000$ Khoản nợ làm tăng rủi ro trái phiếu cũ Nếu trái chủ cũ đòi lãi suất cao hơn, giá trị đầu tư họ giảm Do vậy, chương này, giả định phát hành nợ tác động giá trị thị trường nợ hữu V = 75.000$ E=V–D V = 80.000$ E=V–D = 75.000 – 35.000 = 80.000 – 35.000 = 40.000$ = 45.000$ Mức lỗ bù trừ 10.000$ cổ Mức lỗ 5.000$ tức đặc biệt Kết luận: - Bất kỷ gia tăng hay sụt giảm V thay đổi cấu trúc vốn tích lũy cho cổ đông doanh nghiệp - Chính sách tối đa hóa giá trị thị trường doanh nghiệp tối đa hóa giá trị lợi ích cổ đông 3.1.3 Lập luận chứng minh MM: - Trong thị trường hoàn hảo, kết hợp chứng khoán tốt - Giá trị doanh nghiệp không chịu tác động lựa chọn cấu trúc vốn Giả định có hai doanh nghiệp phát sinh dòng lợi nhuận hoạt động khác cấu trúc vốn Doanh nghiệp U đòn bẩy tài chính: ⇒ E(U) = V (U) Ngược lại, doanh nghiệp L có đòn bẩy tài chính: ⇒E(L) = V(L) – D (L)  Nhà đầu tư không thích rủi ro: Nếu mua 1% cổ phần U: Đầu tư Thu nhập 0,01V(U) 0,01EBIT Nếu mua 1% cổ phần L: Đầu tư Thu nhập Nợ 0,01D(L) 0,01 lãi VCP 0,01E(L) 0,01 (EBIT-lãi) Tổng cộng 0,01 (D(L) + E(L)) = 0,01 V(L) 0,01EBIT → Cả hai chiến lược cho thu nhập: 1% lợi nhuận doanh nghiệp Ở thị trường vận hành tốt: 0,01V(U) = 0,01V(L) Giá trị doanh nghiệp nợ vay phải với giá trị doanh nghiệp có nợ vay  Nhà đầu tư thích rủi ro: Mua 1% cổ phần lưu hành doanh nghiệp có nợ vay: Đầu tư 0,01E(L) = 0,01 (V(L) – D(L)) Thu nhập 0,01(EBIT – lãi) Vay 0,01D(L) để mua 1% cổ phần doanh nghiệp không vay nợ: Đầu tư Thu nhập Nợ -0,01D(L) - 0,01 lãi VCP 0,01V(U) 0,01 EBIT Tổng cộng 0,01 (V(U) - D(L)) 0,01(EBIT – lãi) → Cả hai chiến lược cho thu nhập 0,01 (EBIT-lãi), hai nhà đầu tư phải có chi phí Số lượng 0,01 (V(U) – D(L)) phải 0,01 (V(L)-D(L)) V(U) phải V(L) Như vậy, việc có nhiều nhà đầu tư thích rủi ro hay không thích rủi ro không thành vấn đề Tất đồng ý rằng, giá trị doanh nghiệp không thay đổi doanh nghiệp có hay sử dụng nợ vay, miễn nhà đầu tư vay riêng cho với điều kiện doanh nghiệp Quy luật bảo tồn giá trị: - Nếu ta có hai dòng tiền A B, giả A+B giá A cộng với giá B - Chúng ta chia dòng tiền thành nhiều phần nhỏ, giá trị phần luôn tổng số giá trị phần - Giá trị doanh nghiệp xác định tài sản, cụ thể cột bên trái bảng cân đối kế toán - tỷ lệ chứng khoán nợ chứng khoán vốn cổ phần doanh nghiệp phát hành Lập luận mua bán song hành: - MM hỗ trợ lý thuyết họ lập luận rằng: quy trình mua bán song hành ngăn chặn việc doanh nghiệp tương đương có giá trị thị trường khác cấu trúc vốn khác - Mua bán song hành (arbitrage) quy trình mua bán lúc chứng khoán loại thị trường khác để hưởng lợi chênh lệch giá - Các nhà đầu tư gia tăng lợi nhuận cách sử dụng đòn bẩy tài cá nhân (peronal financial leverage) thay cho đòn bẩy tài doanh nghiệp - Quy trình mua bán song hành diễn nhanh giá trị thị trường doanh nghiệp có sử dụng nợ không sử dụng nợ Vì vậy, MM kết luận giá trị thị trường doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn doanh nghiệp thị trường vốn hoàn hảo thuế TNDN 3.1.4 Ví dụ: Giả định thuế Ban đầu, Công ty Macbeth Spot Removers đòn bẩu tài chính, cổ tức cổ phần 1,5$; Giá cổ phần: 10$, E/P = 1,5/10 = 15% Tuy nhiên, điều không chắn, nhiều hay Sau đó, chủ tịch công ty kết luận cổ đông có lợi công ty có tỷ lệ nợ vốn cổ phần Và phương án đưa phát hành 5.000$ nợ với lãi suất 10% dùng tiền mua lại 500 cổ phần Để hỗ trợ đề xuất, bà chủ tịch đưa phân tích sau: Trường hợp 1: Tài trợ toàn vốn cổ phần, dự kiến lợi nhuận 1.500$/năm Ta có bảng sau: Số cổ phần 1.000CP Giá Cp 10$ Giá trị thị trường 10.000$ Kết dự kiến Lợi nhuận hoạt động ($) 500 1.000 1.500 2.000 Thu nhập Cp ($) 0,5 1,0 1,5 2,0 Thu nhập CP (%) 5% 10% 15% 20% Trường hợp 2: Phát hành 5.000$ nợ với lãi suất 10% mua lại 500 cổ phần Số cổ phần 500CP Giá CP 10$ Giá trị thị trường CP 5.000$ Giá trị thị trường Nợ 5.000$ Lãi vay với lãi suất 10% 500$ Kết dự kiến Lợi nhuận hoạt động ($) 500 1.000 Lãi vay($) 500 500 1.500 2.000 500 500 500 Lợi nhuận vốn CP ($) 500 1.000 Thu nhập Cp ($) 1,0 2,0 Tỷ suất sinh lợi từ CP (%) 0% 10% 20% 3,0 30% Tỷ lệ nợ & VCP EPS dự kiến với nợ VCP EPS dự kiến với toàn Toàn VCP Từ đồ thị ta thấy: Nợ vay làm tăng EPS Macbeth lợi nhuận hoạt động lớn 1.000$ làm giảm EPS lợi nhuận hoạt động nhỏ 1.000$ EPS dự kiến tăng từ 1,5$ → 2$ 3.2 Ý nghĩa định đề I: Lợi nhuận hoạt động dự kiến Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản = Giá trị thị trường tất chứng khoán - Một doanh nghiệp thay đổi tổng giá trị chứng khoán cách phân chia dòng tiền thành dòng khác - Giá trị doanh nghiệp xác định tài sản thực, chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành - Như vậy, cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp định đầu tư doanh nghiệp định sẵn - Việc thay đổi cấu vốn không mang lại lợi ích cho cổ đông Định đề II MM: 4.1 Nội dung định đề: - Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E), đo lường giá trị thị trường - Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch rA rD - Lợi nhuận yêu cầu vốn cổ phần có quan hệ chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài hay tỷ số nợ Công thức tính: rE = rA + D (rA − rD ) E 4.2 Ý nghĩa cuả định đề: TSSL r r r Nợ phi rủi ro Nợ có rủi ro D/E = Nợ/VCP Khi doanh nghiệp gia tăng đòn bẩy tài lên làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp Nguyên tắc đánh đổi rủi ro tỷ suất sinh lợi làm cho chủ nợ đòi hỏi r D tăng rD tăng làm cho (rA-rD) giảm, rE tăng chậm lại quan trọng đến giới hạn nợ mà rD tăng vượt khỏi rA rE giảm giảm thấp rA 4.3 Sự đánh đổi rủi ro - lợi nhuận: Khi doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài tỷ suất sinh lời dự kiến từ vốn cổ phần với tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản Khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp nên rủi ro vốn cổ phần βE gia tăng tương ứng Việc gia tăng rủi ro đòi hỏi cần phải có bù đắp gia tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần Vì vậy, người nắm giữ cổ phần không lợi mà không bị thiệt ⇒ Sự lựa chọn nợ vốn cổ phần làm phóng đại chênh lệch r A rD để từ ảnh hưởng đến rE Quan điểm truyền thống: Các chuyên gia tài nghĩ sách nợ trước MM? Không dễ để trả lời với nhận thức sau, thấy họ không nghĩ rõ ràng Tuy nhiên, quan điểm truyền thống lên trả lời cho MM Để hiểu nó, đề cập đến chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền 5.1 Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền: Quan điểm nhà kinh tế truyền thống cho tỷ suất sinh lời dự kiến từ danh mục tất chứng khoán doanh nghiệp gọi chi phí sử dụng vốn bình quân WACC = rA 5.2 Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính: - Nếu tỷ suất sinh lời dự kiến cổ đông không chịu tác động của đòn bẩy tài chính, rA giảm doanh nghiệp vay thêm nợ Ở tỷ lệ 100% nợ, rA = rD - Đây trường hợp vô lý hoàn toàn phi thực tế - Các tỷ suất sinh lời từ vốn cổ phần có đòn bẩy tài (quan sát đồ thị): TSSL = TSSL dự kiến từ VCP 0,12 = CPSDV bình quân gia quyền 0,08 = TSSL dự kiến từ nợ Nợ = D/E = Nợ/VCP 100% Nợ TSSL (MM) (truyền thống) (truyền thống) (MM) rD D/E = Nợ/VCP Các nhà kinh tế truyền thống tin có tỷ số Nợ/VCP tối ưu tối thiểu hóa rA - Theo nhà kinh tế học truyền thống, độ nghiêng đòn bẩy tài trung bình làm tăng tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần dự kiến rE - Mặc dù không đến mức độ định đề II dự báo, doanh nghiệp vay nợ nhiều rE tăng nhanh MM tiên đoán Kết chi phí sử dụng vốn bình quân rA lúc đầu giảm sau tăng Điểm cực tiểu điểm cấu trúc tối ưu 5.3 Các vi phạm định đề MM: - Các nhà kinh tế học truyền thống cho bất hoàn hảo thị trường làm cho nợ vay tốn tạo rủi ro bất tiện cho số nhà đầu tư Điều tạo nên nhóm khách hàng tự nhiên sẵn lòng trả chi phí để mua cổ phần DN có cấu trúc sử dụng nợ - Vì vậy, doanh nghiệp vay vốn nhằm tìm kiếm khách hàng chưa thỏa mãn để thỏa mãn khoản phí - Tuy nhiên, thị trường lúc có sẳn sàng hàng ngàn doanh nghiệp vay nợ để khách hàng đầu tư vào Vì vậy, việc tìm khách hàng chưa thỏa mãn thiết kế chứng khoán ngoại lai để đáp ứng nhu cầu họ thật khó Hạn chế: - Không định lượng giá trị thời gian vay nợ hợp lý với doanh nghiệp điều kiện khác - Khó khăn xác định giá trị vay nợ doanh nghiệp với rủi ro tín dụng Định giá khoản nợ rủi ro điều kiện tiên để xác định giá trị thời hạn vay nợ tối ưu, chi phí kiệt quệ tài - Nợ rủi ro công cụ phức tạp, giá trị khoản nợ phụ thuộc vào: + Khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán, điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, toán cổ tức cấu trúc lãi suất phi rủi ro + Giá trị phụ thuộc vào lựa chọn sách quản trị rủi ro doanh nghiệp, thân lựa chọn lại liên quan đến số lượng thời hạn khản nợ cấu trúc vốn doanh nghiệp KẾT LUẬN: - Lý thuyết MM chưa xem xét tác động số chi phí khác khiến cho lợi ích chắn thuế bị giảm dần đến triệt tiêu công ty gia tăng tỷ số nợ - Trong thực tế, công ty gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro công ty tăng theo Điều làm phát sinh chi phí kiệt quệ tài tác động đồng thời với lợi ích chắn thuế Khi giá trị doanh nghiệp xác định: Giá trị DN có sử = dụng nợ Giá trị DN + tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần PV (tấm chắn thuế) PV (chi phí kiệt quệ tài chính)