Quản trị rủi ro tài chính của doanh nghiệp Việt Nam

PHẦN MỞ ĐẦU 1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI Cuộc khủng hoảng kinh tế -tài chính toàn cầu khởi phát năm 2008 được đánh giá là trầm trọng nhất trong 100 năm trở lại đây. Những biến cố xác suất thấp, tác động lớn và gần như không thể dự đoán kiểu “Thiên Nga Đen” 1 đang ngày càng thống trị thế giới. Hơn nữa, sự phát triển của internet và quá trình toàn cầu hóa đã biến thế giới thành một hệ thống phức tạp với các mối quan hệ đan xen chằng chịt. Sự phức tạp không chỉ gia tăng phạm vi ảnh hưởng của các biến cố “Thiên Nga Đen” mà còn khiến người ta khó khăn trong dự báo các biến cố bình thường khác. Khủng hoảng tài chính với việc mất khả năng thanh toán của hàng loạt các tổ chức tài chính và phi tài chính “khổng lồ” làm bộc lộ rõ yếu kém trong QTRRTC ở các DN, dóng lên hồi chuông cảnh tỉnh về rủi ro tài chính trong DN trên toàn thế giới, làm cho vấn đề QTRRTC trở nên vô cùng cấp bách. Trong bối cảnh đó, các DN Việt Nam phải thường xuyên đối diện với rủi ro tài chính ngày càng đa dạng về loại hình, tinh vi về mức độ. Rủi ro tài chính xảy ra đồng nghĩa với tổn thất hoặc mục tiêu tài chính của DN bị ảnh hưởng. Bởi vậy, QTRRTC luôn được coi trọng, là mối quan tâm hàng đầu của các DN Việt Nam. Mặc dù vậy, công tác QTRRTC của các DN vẫn chưa được như mong đợi. Hệ lụy khó tránh khỏi là những tổn thất về kinh tế xã hội, những sai lệch so với dự tính của DN. Vì mục tiêu bền vững trong phát triển, tối đa hóa giá trị tài sản của các chủ sở hữu, QTRRTC theo hướng toàn diện hơn, chặt chẽ hơn, hiệu quả hơn là đòi hỏi vô cùng cấp bách đối với các DN Việt Nam. Chính vì vậy, việc nhìn nhận, đánh giá đúng đắn các rủi ro tài chính tiềm ẩn của DN và nâng cao khả năng QTRRTC là vấn đề mà tất cả các DN cần chú trọng chứ không phải của riêng một DN đơn lẻ nào.Với mong muốn nghiên cứu, đánh giá thực trạng và đưa ra các giải pháp nhằm tăng cường công tác QTRRTC tại các DN Việt Nam, đề tài “ Quản trị rủi ro tài chính tại các DN Việt Nam” đã được chọn làm đề tài luận án tiến sỹ.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH HỌC VIỆN TÀI CHÍNH  TRỊNH THỊ PHAN LAN QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài - Ngân hàng Mã số : 62.34.02.01 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ HÀ NỘI - 2016 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH HỌC VIỆN TÀI CHÍNH  TRỊNH THỊ PHAN LAN QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài - Ngân hàng Mã số : 62.34.02.01 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: GS.TSKH TRƯƠNG MỘC LÂM TS QUÁCH MẠNH HÀO HÀ NỘI - 2016 i MỤC LỤC PHẦN MỞ ĐẦU 1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU TRONG VÀ NGOÀI NƯỚC 2.1 Tổng quan nghiên cứu giới 2.2 Tổng quan tình hình nghiên cứu nước MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU 13 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 13 4.1.Đối tượng nghiên cứu 13 4.2 Phạm vi nghiên cứu 14 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 14 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN 15 CHƯƠNG 1.CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ RỦI RO TÀI CHÍNH VÀ QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH 17 1.1 RỦI RO TÀI CHÍNH 17 1.1.1 Khái niệm rủi ro rủi ro tài 17 1.1.2 Phân loại rủi ro tài 20 1.1.3 Tác động rủi ro tài tới DN 23 1.2 QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH 25 1.2.1 Lịch sử đời phát triển QTRRTC 25 1.2.2 Khái niệm QTRRTC 26 1.2.3 Mục tiêu quản trị rủi ro tài 27 1.3 QUY TRÌNH QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH 37 1.3.1 Giới thiệu quy trình QTRRTC 37 1.3.2 Nhận diện- Đo lường- Kiểm soát rủi ro tài cụ thể DN 45 1.4 KINH NGHIỆM QTRRTC CỦA CÁC DN TRÊN THẾ GIỚI 60 1.4.1 Kinh nghiệm từ DN thành công 60 1.4.2 Kinh nghiệm từ DN thất bại 63 1.4.3 Bài học kinh nghiệm DN Việt Nam 64 ii CHƯƠNG THỰC TRẠNG QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT VIỆT NAM 67 2.1 TỔNG QUAN VỀ DN NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM 67 2.1.1 Số lượng DN niêm yết 67 2.1.2 Năng lực tài DN niêm yết 69 2.2 RỦI RO TÀI CHÍNH TẠI CÁC DN VIỆT NAM 71 2.2.1 Rủi ro lãi suất, tỷ giá, biến động giá rủi ro đòn bẩy tài chính, rủi ro tín dụng thương mại 71 2.2.2 Rủi ro khoản DN Việt Nam 82 2.2.3 Rủi ro phá sản DN Việt Nam 84 2.3 KHẢO SÁT THỰC TRẠNG QTRRTC TẠI CÁC DN VIỆT NAM 91 2.3.1 Giới thiệu khảo sát 91 2.3.2 Kết khảo sát công tác QTRRRC DN phi tài niêm yết TTCK Việt Nam 93 2.4 ĐO LƯỜNG TÁC ĐỘNG CỦA QTRRTC TỚI GIÁ TRỊ DN CỦA CÁC DN VIỆT NAM 105 2.4.1 Lựa chọn mô hình nghiên cứu 105 2.4.2 Phương pháp nghiên cứu 110 2.4.3 Mẫu nghiên cứu 111 2.4.4 Kết nghiên cứu 112 2.5 ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG QTRRTC Ở CÁC DN VIỆT NAM 118 2.5.1 Kết đạt 118 2.5.2 Một số hạn chế 119 2.5.3 Nguyên nhân hạn chế 121 CHƯƠNG GIẢI PHÁP TĂNG CƯỜNG QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH Ở CÁC DN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 130 3.1 NHÓM GIẢI PHÁP TIỀN ĐỀ NHẰM HOÀN THIỆN CÔNG TÁC QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH Ở CÁC DN VIỆT NAM 130 3.1 1.Nhóm giải pháp nâng cao nhận thức rủi ro rủi ro tài 130 3.2.2 Nhóm giải pháp nâng cao lực quản trị rủi ro QTRRTC 134 3.2 NHÓM GIẢI PHÁP VỀ THỰC THI QTRRTC TRONG DN 141 3.2.1 Nhận diện rủi ro tài 141 3.2.2 Đo lường rủi ro tài chính: 144 3.2.3 Kiểm soát rủi ro tài 148 iii 3.3 NHÓM GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN MÔ HÌNH ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA QTRRTC TỚI GIÁ TRỊ DN 152 3.3.1 Bổ sung biến “Nhà nước sở hữu chính” 152 3.3.2 Bổ sung biến” Thành viên hội đồng quản trị độc lập” 153 3.4 CÁC KIẾN NGHỊ VỚI NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI VÀ CƠ QUAN QUẢN LÝ NHÀ NƯỚC 154 3.4.1 Đối với Ngân hàng 154 3.4.2 Đối với Nhà nước 156 TÀI LIỆU THAM KHẢO 167 DANH MỤC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ 174 Phụ lục Bảng hỏi khảo sát QTRRTC 175 Phụ lục Phân loại nhóm ngành HOSE VÀ HNX 183 Phụ lục Kết mô hình kinh tế lượng 184 iv LỜI CẢM ƠN Trước tiên, tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành tới GS.TSKH Trương Mộc Lâm TS Quách Mạnh Hào, người Thầy định hướng ủng hộ, động viên tác giả suốt trình nghiên cứu Tác giả xin trân trọng cảm ơn góp ý giúp đỡ tận tình mặt học thuật, định hướng nghiên cứu thu thập số liệu TS Nguyễn Đức Khương – Học viện Hành Quản trị kinh doanh Paris (IPAG Business School), PGS.TS Trần Thị Thái Hà, nguyên Trưởng Bộ môn Tài chính, Khoa Tài Ngân hàng, ĐH Kinh tế - ĐHQGHN; Th.S.Nguyễn Thanh Hằng, Khoa Kinh tế Phát triển, ĐH Kinh tế - ĐHQGHN, TS Bùi Đại Dũng, Khoa Kinh tế Phát triển, ĐH Kinh tế - ĐHQGHN, PGS.TS Bùi Văn Vần, Trưởng Khoa Tài DN, Học viện Tài chính, PGS.TS Vũ Văn Ninh- Trưởng Bộ môn Tài DN, Học viện Tài chính, TS Phạm Văn Nghĩa, Học viện Báo chí; đặc biệt TS Phan Văn Hiếu – Trường ĐH Massachusetts Lowell, Hoa Kỳ PGS.TS Trần Thị Thanh Tú, Phó Trưởng Khoa Tài Ngân hàng, ĐH Kinh tế- ĐHQGHN cổ vũ, động viên giúp đỡ nhiệt tình suốt trình tác giả thực luận án Tác giả xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến Bộ môn Tài DN, Khoa Sau Đại học – Học viện Tài chính, tạo điều kiện thuận lợi nhiệt tình giúp đỡ tác giả hoàn thiện hồ sơ bảo vệ luận án Cuối cùng, tác giả xin gửi lời biết ơn tới gia đình, bạn bè ủng hộ, tạo điều kiện để tác giả hoàn thành nghiên cứu Trân trọng! Hà Nội, ngày … tháng … năm 2016 Tác giả Trịnh Thị Phan Lan v LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận án nghiên cứu thực Các thông tin số liệu sử dụng luận án trích dẫn đầy đủ nguồn tài liệu danh mục tham khảo hoàn toàn trung thực Người thực Trịnh Thị Phan Lan vi DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT Từ viết tắt Nguyên nghĩa QTRRTC Quản trị rủi ro tài DN Doanh nghiệp D/E Nợ/Vốn chủ sở hữu CFO Giám đốc Tài CRO Giám đốc Quản trị rủi ro CTCP Công ty cổ phần M&M Modigliani and Miller E&Y Ernst and Young UBCKNN Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước vii DANH MỤC CÁC BẢNG Số hiệu bảng 0.1 0.2 0.3 1.1 1.2 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 2.10 2.11 2.12 2.13 2.14 2.15 2.16 2.17 2.18 Tên bảng Trang Bằng chứng thực nghiệm quản trị rủi ro tỷ giá lãi suất DN phi tài Bằng chứng thực nghiệm quản trị rủi ro biến động giá DN sử dụng hàng hóa Bằng chứng thực nghiệm quản trị rủi ro biến động giá DN sản xuất hàng hóa Phương pháp/ Kỹ thuật nhận dạng rủi ro tài Phân loại khách hàng theo tiêu chí nợ Số lượng DN niêm yết số ngành chủ đạo HNX HOSE Danh sách DN huỷ niêm yết thua lỗ HOSE năm 2014 Danh sách DN huỷ niêm yết thua lỗ HNX năm 2014 Danh sách 10 DN có hệ số D/E cao năm 2014 Chi phí lãi vay Lợi nhuận trước thuế DN Việt Nam giai đoạn 2010-2014 Tỷ trọng vay ngắn hạn dài hạn DN Việt Nam giai đoạn 2010-2014 Nhóm 15 DN chênh lệch lớn nợ ngắn hạn tài sản ngắn hạn năm 2014 Lãi lỗ tỷ giá/Lợi nhuận sau thuế số DN bất động sản qua năm Tốc độ tăng Doanh thu Giá vốn hàng bán DN thép Các khoản phải thu dự phòng Cadovimex giai đoạn trước huỷ niêm yết Khả quay vòng vốn DN Cadovimex trước huỷ niêm yết Tổng hợp rủi ro tài nhóm ngành giai đoạn 20102014 Khả toán thời nhóm ngành giai đoạn 2011- 2014 Khả toán nhanh nhóm ngành giai đoạn 20112014 Chỉ số Z-score số DN ngành Bất động sản Đánh giá số Z DN ngành xây dựng Đánh giá số Z” DN ngành vận tải- kho bãi Nhóm DN có số Z cao thấp ngành Vận tải – Kho bãi 7 40 58 68 69 69 72 73 73 74 76 78 80 80 81 82 83 86 86 87 87 viii 2.19 2.20 2.21 2.22 2.23 2.24 2.25 2.26 2.27 2.28 2.29 2.30 2.31 2.32 2.33 2.34 2.35 2.36 3.1 3.2 3.3 3.4 Đánh giá số Z DN ngành công nghiệp Chỉ số Z-score ngành Nông -Lâm -Thuỷ sản Nhận diện rủi ro tài DN Việt Nam Tính hữu ích báo cáo tài việc đo lường rủi ro tài Độ nhạy rủi ro lãi suất DN HAG năm tài 2014 Độ nhạy rủi ro tỷ giá DN HAG năm tài 2014 Mức độ am hiểu DN Việt Nam Công cụ phái sinh Bao toán Tình hình sử dụng Công cụ phái sinh Bao toán để kiểm soát rủi ro tỷ giá Nguyên nhân cản trở DN Việt Nam sử dụng công cụ phái sinh Kiểm soát rủi ro đòn bẩy tài rủi ro lãi suất công cụ tài khác So sánh tỷ lệ tăng trưởng vốn vay tăng trưởng vốn chủ sở hữu DN niêm yết Kiểm soát rủi ro tín dụng thương mại công cụ tài khác Kiểm soát rủi ro biến động giá công cụ tài khác Kiểm soát rủi ro tỷ giá công cụ tài khác Mô tả biến mô hình 88 89 93 93 95 96 97 97 98 99 100 100 101 101 110 Mẫu nghiên cứu theo nhóm ngành Tác động nhân tố tới giá trị DN (Tobin’s Q) Tác động nhân tố lên ERM Các số tài nghiên cứu Beaver Các kịch phòng ngừa rủi ro công cụ phái sinh So sánh quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam với số nước khu vực 112 116 116 146 151 Cơ cấu thị trường trái phiếu Việt Nam 163 163 DANH MỤC SƠ ĐỒ Số hiệu sơ đồ 1.1 Tên sơ đồ Trang Quy trình QTRRTC ứng dụng cho DN Việt nam 38 1.2 Ma trận phân loại rủi ro tài 42 1.3 Một số chiến lược đối phó rủi ro thường gặp 44 184 Phụ lục Kết mô hình kinh tế lượng Bảng 1: Kết ước lượng đồng thời phương trình phương pháp SUR ERM (Equation 2) Coefficient -1.2237 Std Error 0.1928 *** c ERM Size 0.0308 Leverage -0.0104 Sales ROA Dividens Beta Opacity 3.8462 Slack -0.1445 Ebit -0.0459 Vchange 0.2265 No of observations No of clusters Determinant residual correlation Test of independent equations 0.0064 *** 0.027 Q ( Equation 1) Coefficient 0.8533 0.0654 0.0046 0.0165 0.0044 2.9411 -0.0504 -0.1053 1.2083 *** 0.2193 0.045 0.0738 *** 775 155 -0.03139 16.95629 ** Ghi chú: ***, **, *: có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5%, 10% Std Error 0.0739 0.0387 0.0025 0.0063 0.013 0.2494 0.0549 0.0234 *** * * *** *** *** 185 Bảng 2: Biến động hệ số ERM mô hình Q thay đổi dạng mô hình khác ERM với ước lượng hệ phương trình phương pháp SUR (Số quan sát = 775, Số DN =155) Phần A: Ước lượng hệ số mô hình ERM ERM in Q equation c Size Leverage Opacity Slack Ebit Vchange Determinant residual correlation Test of independent equations ERM in Q equation c Size Leverage Opacity Determinant residual correlation Test of independent equations ERM1 Coefficient Std Error 0.0654 0.0387 -1.2237 0.1928 0.0308 0.0064 -0.0104 0.027 3.8462 1.2083 -0.1445 0.2193 -0.0459 0.045 0.2265 0.0738 -0.03139 16.95629 ** * *** *** *** ERM2 Coefficient Std Error 0.047 0.0387 -1.1819 0.19 *** 0.0304 0.0064 *** -0.0105 0.0262 3.7675 1.2065 *** -0.1433 0.2196 -0.0191 0.0446 ERM3 Coefficient Std Error 0.0467 0.0387 -1.1815 0.1898 *** 0.0302 0.0064 *** -0.0095 0.0261 3.7958 1.2102 *** -0.1458 0.2194 *** ERM4 Coefficient Std Error 0.0459 0.0387 -1.2645 0.1396 *** 0.03 0.0064 *** -0.0116 0.0265 3.8816 1.1944 *** 0.006017 15.33661 * Ghi chú: ***, **, *: có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5%, 10% Phần B: Ước lượng hệ số mô hình Q 0.004071 12.66902 ERM5 Coefficient Std Error 0.0485 0.0387 -1.1595 0.1331 *** 0.0294 0.0063 *** -0.0206 0.0289 0.001262 10.72609 ** 0.004552 15.33661 * ERM6 Coefficient Std Error 0.049 0.0387 -1.2072 0.1224 *** 0.0299 0.0063 *** 0.0003257 10.72609 ** 186 c ERM Size Leverage Sales ROA Dividens Beta Determinant residual correlation Test of independent equations c ERM Size Leverage Sales ROA Dividens Beta Determinant residual correlation Test of independent equations ERM1 Coefficient Std Error 0.8533 0.0739 *** 0.0654 0.0387 * 0.0046 0.0025 * 0.0165 0.0063 *** 0.0044 0.013 2.9411 0.2494 *** -0.0504 0.0549 -0.1053 0.0234 *** -0.03139 16.95629 ** ERM4 Coefficient Std Error 0.8551 0.0739 0.0459 0.0387 0.0048 0.0025 0.0164 0.0063 0.0044 0.013 2.9396 0.2494 -0.0502 0.0549 -0.1055 0.0234 0.006017 15.33661 * *** * *** *** *** Ghi chú: ***, **, *: có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5%, 10% ERM2 Coefficient Std Error 0.855 0.0739 *** 0.047 0.0387 0.0048 0.0025 * 0.0164 0.0063 *** 0.0044 0.013 2.9397 0.2494 *** -0.0502 0.0549 -0.1055 0.0234 *** 0.004071 12.66902 ERM5 Coefficient Std Error 0.8549 0.0739 0.0485 0.0387 0.0048 0.0025 0.0165 0.0063 0.0044 0.013 2.94 0.2494 -0.0503 0.0549 -0.1054 0.0234 0.001262 10.72609 ** *** * *** *** *** ERM3 Coefficient Std Error 0.855 0.0739 *** 0.0467 0.0387 0.0048 0.0025 * 0.0164 0.0063 *** 0.0044 0.013 2.9397 0.2494 *** -0.0502 0.0549 -0.1055 0.0234 *** 0.004552 15.33661 * ERM6 Coefficient Std Error 0.8548 0.0739 0.049 0.0387 0.0048 0.0025 0.0165 0.0063 0.0044 0.013 2.9399 0.2494 -0.0503 0.0549 -0.1054 0.0234 0.0003257 10.72609 ** *** * *** *** *** 187 Bảng 3: Biến động hệ số ERM mô hình Q thay đổi dạng mô hình khác Q với ước lượng hệ phương trình phương pháp SUR (Số quan sát = 775, Số DN =155) c ERM Size Leverage Sales ROA Dividens Beta Determinant residual correlation Test of independent equations Coefficient 0.8533 0.0654 0.0046 0.0165 0.0044 2.9411 -0.0504 -0.1053 -0.03139 16.95629 c ERM Size Leverage Sales Determinant residual correlation Test of independent equations Coefficient 1.0283 0.0142 0.0028 -0.0143 0.0038 -0.02598 9.73077 Q1 Std Error 0.0739 0.0387 0.0025 0.0063 0.013 0.2494 0.0549 0.0234 *** * * *** *** -0.03524 20.16069 ** Coefficient 1.028 0.0138 0.0029 -0.0143 Q5 Std Error 0.0467 0.0427 0.0026 0.0066 *** ** ** *** Coefficient 0.7648 0.0885 0.0022 0.0152 0.0075 3.1867 Q3 Std Error 0.0464 0.0389 0.0024 0.0063 0.013 0.2377 -0.03497 20.24469 ** Coefficient 0.9959 0.0204 0.0031 Q6 Std Error 0.0444 0.0428 0.0026 *** ** ** *** *** ** Q4 Std Error 0.0467 0.0428 0.0026 0.0066 0.0144 Coefficient 0.8115 0.0881 0.0017 0.015 0.0059 3.2305 -0.0447 Q2 Std Error 0.0743 0.0389 0.0025 0.0064 0.0131 0.2441 0.0556 *** Ghi chú: ***, **, *: có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5%, 10% ** -0.02588 9.345118 *** * *** ** -0.030935 9.026247 *** 188 Bảng 4: Kết ước lượng đồng thời phương trình phương pháp SUR cho ngành bất động sản (Số quan sát = 100, Số DN = 20) ERM (Equation 2) Coefficient Std Error c -7.0881 4.201 * ERM Size 0.2677 0.1415 * Leverage 0.0021 0.1252 Sales ROA Dividens Beta Opacity -0.3463 1.6088 Slack -1.348 0.6272 ** Ebit 0.0551 0.0768 Vchange 0.3296 0.2402 Test of independent equations Q ( Equation 1) Coefficient -4.0666 -0.1641 0.1751 0.0533 0.0053 3.8111 -0.0098 -0.1496 Std Error 0.5733 0.0477 0.0214 0.0194 0.0065 0.4678 0.0437 0.0499 *** *** *** *** *** *** 18.2088 Bảng 5: Kết ước lượng riêng rẽ phương trình cho ngành bất động sản (Số quan sát = 100, Số DN = 20) (mô hình Q: phương pháp POLS với White cross-section standard errors & covariance mô hình ERM: probit với QML standard errors & covariance) ERM (Equation 2) c ERM Size Leverage Sales ROA Dividens Beta Opacity Slack Ebit Vchange Coefficient -9.2569 0.3388 -0.0119 -0.0371 -1.162 0.0326 0.3072 Std Error 4.2497 ** 0.143 *** 0.1308 Q ( Equation 1) Coefficient -4.0527 -0.1595 0.1746 0.0534 0.0053 3.8115 -0.0103 -0.1501 1.6067 0.5932 * 0.0805 0.2442 Ghi chú: ***, **, *: có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5%, 10% Std Error 0.5977 0.0497 0.0223 0.0202 0.0068 0.4877 0.0456 0.0521 *** ** *** * *** ** 189 Bảng 6: Kết ước lượng đồng thời phương trình phương pháp SUR cho ngành công nghiệp (Số quan sát = 350, Số DN = 70) ERM (Equation 2) c ERM Size Leverage Sales ROA Dividens Beta Opacity Slack Ebit Vchange Coefficient -10.5342 Std Error 2.1414 *** 0.7031 0.0165 0.1588 *** 0.075 2.4649 1.8699 -0.421 0.4269 Q ( Equation 1) Coefficient -1.1834 0.1403 0.2156 0.0006 0.0106 2.9768 -0.4994 -0.0665 Std Error 0.7345 0.0746 0.0588 0.0376 0.1136 0.4979 0.1929 0.0416 * *** *** *** 2.8674 0.5878 *** 0.1456 *** 0.133 *** 14.236 07 Test of independent equations Bảng 7: Kết ước lượng riêng rẽ phương trình cho ngành công nghiệp (Số quan sát = 350, Số DN = 70) (mô hình Q: phương pháp POLS với White cross-section standard errors & covariance mô hình ERM: probit với QML standard errors & covariance) ERM (Equation 2) c ERM Size Leverage Sales ROA Dividens Beta Opacity Slack Ebit Vchange Coefficient -10.2915 Std Error 2.0355 *** 0.6751 0.01 0.1566 *** 0.0826 3.9232 1.9555 -0.3821 0.4555 Q ( Equation 1) Coefficient -1.2693 0.0823 0.2235 0.0012 0.0065 2.979 -0.4952 -0.0669 2.8869 0.5569 *** 0.1342 *** 0.144 *** Ghi chú: ***, **, *: có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5%, 10% Std Error 0.7434 0.0755 0.0595 0.038 0.1151 0.5041 0.1953 0.0422 *** *** *** *** *** ** 190 Bảng 8: Kết ước lượng đồng thời phương trình phương pháp SUR cho ngành xây dựng (Số quan sát = 205, Số DN = 41) ERM (Equation 2) Coefficient -0.6171 c ERM 0.0037 Size -0.0128 Leverage Sales ROA Dividens Beta 4.9826 Opacity -0.5697 Slack -0.0023 Ebit 0.0146 Vchange Test of independent equations Q ( Equation 1) Std Error 0.5011 Coefficient 0.7491 -0.0406 0.0041 0.0112 -0.0089 1.8182 0.0202 0.0036 0.0148 0.0393 Std Error 0.0558 0.0291 0.0018 0.0028 0.0211 0.3155 0.0342 0.023 *** ** *** *** 1.851 *** 0.4859 0.0686 0.0923 4.4243 Bảng 9: Kết ước lượng riêng rẽ phương trình cho ngành xây dựng (Số quan sát = 205, Số DN = 41) (mô hình Q: phương pháp POLS với White cross-section standard errors & covariance mô hình ERM: probit với QML standard errors & covariance) ERM (Equation 2) c ERM Size Leverage Sales ROA Dividens Beta Opacity Slack Ebit Vchange Coefficient -0.6906 Std Error 0.5 0.0097 -0.0315 0.0152 0.0305 5.1504 -0.5552 -0.0042 0.0427 Q ( Equation 1) Coefficient 0.7505 -0.0494 0.0042 0.0111 -0.0086 1.8157 0.0202 0.0038 1.9182 *** 0.5005 0.06 0.0981 Ghi chú: ***, **, *: có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5%, 10% Std Error 0.0425 0.0353 0.0011 0.0029 0.0239 0.627 0.0218 0.0216 *** *** *** *** 191 Bảng 10 Biến động hệ số ERM mô hình Q thay đổi dạng mô hình khác ERM với ước lượng hệ phương trình phương pháp SUR cho ngành xây dựng (Số quan sát = 205, Số DN = 41) Phần A: Ước lượng hệ số mô hình ERM ERM in Q equation c Size Leverage Opacity Slack Ebit Vchange Determinant residual correlation Test of independent equations ERM1 Coefficient Std Error -0.0406 0.0291 -0.6171 0.5011 0.0037 0.0148 -0.0128 0.0393 4.9826 1.851 *** -0.5697 0.4859 -0.0023 0.0686 0.0146 0.0923 -0.04482 4.424309 ERM2 Coefficient Std Error -0.0412 0.0291 -0.5977 0.4873 0.0033 0.0147 -0.0127 0.0392 4.9844 1.8527 *** -0.586 0.479 -0.0006 0.0686 ERM in Q equation c Size Leverage Opacity Determinant residual correlation Test of independent equations ERM4 Coefficient Std Error -0.044 0.0291 -1.0707 0.3228 *** 0.0098 0.0138 -0.0219 0.0456 5.4598 1.8028 *** -0.02643 9.69952 ERM5 Coefficient Std Error -0.0532 0.0291 * -0.8063 0.3164 ** 0.0077 0.0137 -0.0533 0.0542 Ghi chú: ***, **, *: có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5%, 10% -0.03993 4.424309 0.019018 6.285075 * ERM3 Coefficient Std Error -0.0412 0.0291 -0.5979 0.4847 0.0033 0.0146 -0.0127 0.039 4.9855 1.8496 *** -0.5857 0.4749 -0.03992 4.424309 ERM6 Coefficient Std Error -0.0494 0.0291 * -1.0739 0.251 *** 0.0141 0.0132 8.8E-05 4.842606 192 Phần B: Ước lượng hệ số mô hình Q c ERM Size Leverage Sales ROA Dividens Beta Determinant residual correlation Test of independent equations c ERM Size Leverage Sales ROA Dividens Beta Determinant residual correlation Test of independent equations Coefficient 0.7491 -0.0406 0.0041 0.0112 -0.0089 1.8182 0.0202 0.0036 -0.04482 4.424309 Coefficient 0.7496 -0.044 0.0041 0.0112 -0.0087 1.8171 0.0202 0.0037 -0.02643 9.69952 ERM1 Std Error 0.0558 0.0291 0.0018 0.0028 0.0211 0.3155 0.0342 0.023 ERM4 Std Error 0.0558 0.0291 0.0018 0.0028 0.0211 0.3156 0.0342 0.023 *** ** *** *** *** ** *** *** Ghi chú: ***, **, *: có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5%, 10% Coefficient 0.7492 -0.0412 0.0041 0.0112 -0.0089 1.8181 0.0202 0.0036 -0.03993 4.424309 Coefficient 0.7512 -0.0532 0.0042 0.0111 -0.0086 1.8161 0.0202 0.0038 0.019018 6.285075 ERM2 Std Error 0.0558 0.0291 0.0018 0.0028 0.0211 0.3156 0.0342 0.023 ERM5 Std Error 0.0558 0.0291 0.0018 0.0028 0.0211 0.3156 0.0342 0.023 * *** ** *** *** *** * ** *** *** Coefficient 0.7492 -0.0412 0.0041 0.0112 -0.0089 1.818 0.0202 0.0036 -0.03992 4.424309 Coefficient 0.7505 -0.0494 0.0042 0.0111 -0.0086 1.8157 0.0202 0.0038 8.8E-05 4.842606 ERM3 Std Error 0.0558 0.0291 0.0018 0.0028 0.0211 0.3155 0.0342 0.023 ERM6 Std Error 0.0558 0.0291 0.0018 0.0028 0.0211 0.3156 0.0342 0.023 *** ** *** *** *** * ** *** *** 193 Bảng 11: Biến động hệ số ERM mô hình Q thay đổi dạng mô hình khác Q cho ngành xây dựng (Số quan sát = 205, Số DN = 41) c ERM Size Leverage Sales ROA Dividens Beta Determinant residual correlation Test of independent equations Coefficient 0.7491 -0.0406 0.0041 0.0112 -0.0089 1.8182 0.0202 0.0036 -0.04482 4.424309 c ERM Size Leverage Sales Determinant residual correlation Test of independent equations Coefficient 0.795 -0.0591 0.007 0.0056 0.0249 -0.0205 5.311977 Q1 Std Error 0.0558 0.0291 0.0018 0.0028 0.0211 0.3155 0.0342 0.023 *** ** *** *** Coefficient 0.7536 -0.0405 0.0041 0.0111 -0.0086 1.8127 0.0199 Q2 Std Error 0.0477 0.0291 0.0018 0.0027 0.021 0.3136 0.0341 *** ** *** *** -0.04526 4.431225 Q4 Std Error 0.035 0.0312 0.0018 0.0027 0.0218 *** * *** ** Ghi chú: ***, **, *: có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5%, 10% Coefficient 0.7999 -0.0544 0.0069 0.0055 -0.0277 7.232304 Coefficient 0.7739 -0.0395 0.0039 0.011 -0.0087 1.8257 Q3 Std Error 0.0326 0.029 0.0017 0.0027 0.021 0.313 *** ** *** *** -0.0449 8.461434 Q5 Std Error 0.0348 0.0312 0.0018 0.0028 *** * *** ** Coefficient 0.8303 -0.063 0.0063 -0.0104 7.686619 Q6 Std Error 0.0317 *** 0.0314 ** 0.0018 *** 194 Bảng 12: Kết ước lượng đồng thời phương trình phương pháp SUR cho ngành vận tải (Số quan sát = 125, Số DN = 25) ERM (Equation 2) Coefficient Std Error 1.9287 0.8379 c ERM 0.058 0.0244 Size -0.8115 0.2953 Leverage Sales ROA Dividens Beta -216.27 81.6803 Opacity -8.1908 2.3423 Slack -0.4728 0.3235 Ebit 0.0372 0.2536 Vchange Test of independent equations Q ( Equation 1) Coefficient 112.677 2.3673 -7.293 8.376 -94.7847 878.2526 -27.1483 -22.5715 ** ** *** Std Error 77.1228 38.9767 2.4002 *** 15.189 48.5179 * 209.2462 *** 52.3283 32.7763 *** *** 6.1814 Bảng 13: Kết ước lượng riêng rẽ phương trình cho ngành vận tải (Số quan sát = 125, Số DN = 25) (mô hình Q: phương pháp POLS với White cross-section standard errors & covariance mô hình ERM: probit với QML standard errors & covariance) ERM (Equation 2) c ERM Size Leverage Sales ROA Dividens Beta Opacity Slack Ebit Vchange Coefficient -0.493 Std Error 0.537 0.0195 -0.1516 0.0201 0.1273 -10.1192 -1.4134 -0.1943 0.108 Q ( Equation 1) Coefficient 113.7534 -4.5133 -7.2091 8.1992 -94.8273 878.1509 -28.8978 -22.3402 9.0212 0.8879 ** 0.0722 * 0.1342 Ghi chú: ***, **, *: có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5%, 10% Std Error 64.0366 11.8435 3.5025 9.7405 58.9715 439.5689 33.2854 5.9441 * ** ** *** 195 Bảng 14: Biến động hệ số ERM mô hình Q thay đổi dạng mô hình khác ERM với ước lượng hệ phương trình phương pháp SUR cho ngành vận tải (Số quan sát = 125, Số DN = 25) Phần A: Ước lượng hệ số mô hình ERM ERM in Q equation c Size Leverage Opacity Slack Ebit Vchange Determinant residual correlation Test of independent equations ERM in Q equation c Size Leverage Opacity Determinant residual correlation Test of independent equations ERM1 Coefficient Std Error 2.3673 38.9767 1.9287 0.8379 ** 0.058 0.0244 ** -0.8115 0.2953 *** -216.27 81.6803 *** -8.1908 2.3423 *** -0.4728 0.3235 0.0372 0.2536 -0.03567 6.181387 Coefficient -0.4671 -8.0933 0.6599 -0.3654 -174.018 -0.02913 8.369268 ERM4 Std Error 38.9796 6.5143 0.5743 0.4185 167.2166 Ghi chú: ***, **, *: có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5%, 10% ERM2 Coefficient Std Error 2.4434 38.9766 1.9512 0.8269 ** 0.0577 0.0244 ** -0.817 0.2901 *** -216.842 81.7761 *** -8.1943 2.3398 *** -0.4671 0.3247 -0.03602 4.569376 Coefficient -3.5824 -1.5858 0.0326 0.0629 -0.00454 1.748343 ERM3 Coefficient Std Error -2.529 38.9829 1.3829 0.7095 * 0.0702 0.0257 *** -0.5799 0.2106 *** -212.432 82.3009 ** -7.8165 2.169 *** -0.01042 3.648355 ERM5 Std Error 38.9834 0.3878 *** 0.0176 * 0.0888 Coefficient -4.3708 -1.4108 0.0277 -0.00069 1.748343 ERM6 Std Error 38.9835 0.3403 *** 0.0174 196 Phần B: Ước lượng hệ số mô hình Q c ERM Size Leverage Sales ROA Dividens Beta Determinant residual correlation Test of independent equations ERM1 Coefficient Std Error 112.677 77.1228 2.3673 38.9767 -7.293 2.4002 *** 8.376 15.189 -94.7847 48.5179 * 878.2526 209.2462 *** -27.1483 52.3283 -22.5715 32.7763 -0.03567 6.181387 ERM2 Coefficient Std Error 112.6959 77.1221 2.4434 38.9766 -7.2938 2.4002 *** 8.3735 15.1889 -94.8011 48.5176 * 878.3079 209.2448 *** -27.1611 52.3276 -22.574 32.7762 -0.03602 4.569376 ERM3 Coefficient Std Error 113.5626 77.1358 -2.529 38.9829 -7.234 2.4004 *** 8.2339 15.1918 -94.8552 48.5268 * 877.9488 209.2818 *** -28.4246 52.3375 -22.4726 32.7819 -0.01042 3.648355 c ERM Size Leverage Sales ROA Dividens Beta Determinant residual correlation Test of independent equations ERM4 Coefficient Std Error 115.666 77.1302 -0.4671 38.9796 -7.4328 2.4002 *** 8.2935 15.1907 -95.0953 48.5227 * 876.7872 209.2635 *** -28.7243 52.3329 -22.2908 32.7794 -0.02913 8.369268 ERM5 Coefficient Std Error 113.7415 77.1369 -3.5824 38.9834 -7.2173 2.4004 *** 8.1848 15.192 -94.8268 48.5275 * 878.1594 209.2846 *** -28.8943 52.3382 -22.3392 32.7824 -0.00454 1.748343 ERM6 Coefficient Std Error 113.7461 77.1371 -4.3708 38.9835 -7.2102 2.4004 *** 8.1992 15.192 -94.8273 48.5277 * 878.1513 209.2851 *** -28.8976 52.3384 -22.3402 32.7825 -0.00069 1.748343 Ghi chú: ***, **, *: có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5%, 10% 197 Bảng 15: Biến động hệ số ERM mô hình Q thay đổi dạng mô hình khác Q cho ngành vận tải (Số quan sát = 125, Số DN = 25) c ERM Size Leverage Sales ROA Dividens Beta Determinant residual correlation Test of independent equations c ERM Size Leverage Sales Determinant residual correlation Test of independent equations Q1 Coefficient Std Error 112.677 77.1228 2.3673 38.9767 -7.293 2.4002 *** 8.376 15.189 -94.7847 48.5179 * 878.2526 209.2462 *** -27.1483 52.3283 -22.5715 32.7763 -0.03567 6.181387 Coefficient 93.7972 -20.0068 -2.2812 -18.4736 -41.1266 -0.03726 5.097717 Q4 Std Error 40.803 ** 39.6593 2.241 11.3427 50.3367 Ghi chú: ***, **, *: có ý nghĩa thống kê mức 1%, 5%, 10% Q2 Coefficient Std Error 92.3155 71.2942 8.764 37.6884 -7.3216 2.4041 *** 7.2636 15.1337 -94.7162 48.6096 * 892.0597 208.6736 *** -23.5117 52.1352 -0.0324 5.417303 Coefficient 90.6397 -16.4873 -2.5455 -17.2981 -0.03733 5.936542 Q3 Coefficient Std Error 65.539 38.6892 * 10.9137 37.7193 -7.2334 2.392 *** 10.9838 12.6435 -94.1754 48.6337 * 892.134 208.8421 *** -0.04283 5.212448 Q5 Std Error 40.7275 ** 39.5339 2.2235 11.281 Coefficient 65.1809 -20.5987 -2.2409 Q6 Std Error 37.5983 * 39.8893 2.237 -0.02487 25.21192 ** 198 Bảng 16: Kết ước lượng riêng rẽ mô hình Q cho ngành vận tải (Số quan sát = 125, Số DN = 25) (phương pháp POLS với White cross-section standard errors & covariance) c ERM Size Leverage Sales ROA Dividens Coefficient 93.4851 2.4416 -7.245 7.1129 -94.7552 891.8389 -25.1379 Q2 Std Error 71.2076 10.86 3.4722 ** 9.8739 59.8559 435.2199 ** 36.6126 Coefficient Q4 Std Error c ERM 92.9311 -27.8251 ** 34.8765 * 12.1671 ** Size Leverage Sales -2.178 -18.3312 -41.1427 0.8398 ** 7.6011 ** 48.3411 Coefficient 64.6012 2.4354 -7.1197 11.1306 -94.1796 891.8374 Q3 Std Error 31.4641 ** 10.781 3.3282 ** 7.6716 59.6853 431.2462 ** Coefficient Q5 Std Error 89.7684 -24.3352 -2.442 -17.1545 ** 33.6184 * 11.0041 ** ** 0.8908 * 7.0385 **