Áp dụng phương pháp đo lường khoảng cách vỡ nợ (DD distance to default) trong quản trị rủi ro của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

THUYẾT MINH ĐỀ TÀI KHOA HỌC VÀ CÔNG NGHỆ CẤP BỘ1.TÊN ĐỀ TÀI Áp dụng phương pháp đo lường khoảng cách vỡ nợ DD - Distance to Default trong quản trị rủi ro của các doanh nghiệp niêm yết tr

THUYẾT MINH ĐỀ TÀI KHOA HỌC VÀ CÔNG NGHỆ CẤP BỘ

1.TÊN ĐỀ TÀI

Áp dụng phương pháp đo lường khoảng cách vỡ nợ

(DD - Distance to Default) trong quản trị rủi ro của các

doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

Nam

2 MÃ SỐ KT-26

Y, dược

Khoa học Nôngnghiệp

Khoa học

Xã hội

KhoahọcNhânvăn

4 LOẠI HÌNH NGHIÊNCỨU

Cơbản

Ứngdụng

Triểnkhaix

5 THỜI GIAN THỰC HIỆN: 24 tháng

Từ tháng 06 năm 2016 đến tháng 06 năm 2018

x

6 TỔ CHỨC CHỦ TRÌ ĐỀ TÀI

Tên cơ quan: Trường Đại học Kinh tế quốc dân

Điện thoại: 04.36284.655; 04 3697.472 Phòng Quản lý Khoa học

E-mail: pqlkh@neu.edu.vn

Địa chỉ: 207 Giải Phóng, Hà nội

Họ và tên thủ trưởng cơ quan chủ trì: GS.TS Trần Thọ Đạt - Hiệu Trưởng

7 CHỦ NHIỆM ĐỀ TÀI

Họ và tên: Vũ Thị Thúy Vân

Chức danh khoa học:

Địa chỉ cơ quan: 207 Giải Phóng, Hà Nội

Điện thoại cơ quan: 04.36284.655

E-mail: thuyvan1507@gmail.com

Học vị: ThSNăm sinh: 1987Điện thoại di động: 0904 133 631Fax:

8 NHỮNG THÀNH VIÊN THAM GIA NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI

TT Họ và tên Đơn vị công tác và

Chủ nhiệm đề tài,nghiên cứu tổngquan và khung lýthuyết về phươngpháp đo lườngkhoảng cách vỡ nợ;

điều hành và tổ chứckhảo sát điều tra,phân tích thực trạng

và khuyến nghị cácdoanh nghiệp quảntrị rủi ro thông quaDD; tham gia viếtchuyên đề lý thuyết,thực trạng và giảipháp

2 TS Đỗ Hồng Nhung Giảng viên,

Bộ môn Thị trườngchứng khoán, ViệnNgân hàng – Tàichính, ĐH KTQD

Thư ký khoa học,thiết kế mẫu điều tra,

tổ chức khảo sátthực tiễn, viết báocáo khảo sát, thamgia viết báo cáochuyên đề lý thuyết;

tập hợp các ý kiếncủa các nhà khoahọc và tổng hợp cácbáo cáo chuyên đềcủa các thành viênnghiên cứu

3 PGS TS Nguyễn Thị

Minh Huệ

Giảng viên, Trưởng Bộ môn Thịtrường chứng khoán,Viện Ngân hàng –Tài chính, ĐH KTQD

Nghiên cứu đánh giáthực trạng sử dụngphương pháp đolường khoảng cách

vỡ nợ của các doanhnghiệp niêm yết, tưvấn thiết kế mẫuphỏng vấn sâu đốivới doanh nghiệpniêm yết, tham giaviết báo cáo chuyên

Phân tích tác độngcủa phương pháp đolường khoảng cách

vỡ nợ đối với vấn đềquản trị rủi ro củacác doanh nghiệpniêm yết; tham giaviết chuyên đề thựctrạng và đề xuấtkhuyến nghị đối vớicác doanh nghiệp

Tham gia nghiên cứutổng quan nướcngoài, so sánh và rút

ra bài học kinhnghiệm, tham giaviết báo cáo chuyên

đề lý thuyết và thựctrạng

6 ThS Nguyễn Thị Thanh

Hương

Phó Giám đốc Trungtâm Nghiên cứu khoahọc và đào tạo chứngkhoán

Nghiên cứu các môhình kinh tế lượngtrong đánh giá tácđộng của khoảngcách vỡ nợ đến quảntrị rủi ro của cácdoanh nghiệp niêmyết

7 ThS Đào Hoàng Tuấn Giảng viên,

Học viện chính sách

và phát triển

Tham gia thiết kếmẫu điều tra, khảosát; tham gia tổ chứcđiều tra, khảo sát cácdoanh nghiệp niêmyết

8 TS Trịnh Mai Vân Phó Phòng Quản lý

Khoa học, TrườngĐại học Kinh tế quốcdân

Nghiên cứu điểnhình các doanhnghiệp và bài họckinh nghiệm choViệt Nam; tham giaviết báo cáo chuyên

đề lý thuyết và thựctrạng

9 ThS Lê Hoàng Anh Giảng viên,

Bộ môn Thị trườngchứng khoán, ViệnNgân hàng – Tàichính, ĐH KTQD

Tham gia tổ chứcđiều tra, phỏng vấnsâu, kết nối các đầumối giữa nhómnghiên cứu, cơ quanquản lý, sàn giao

dịch và các doanhnghiệp niêm yết

10 CN Nguyễn Ca Linh Học viên cao học –

Đại học Kinh tế quốcdân

Phân tích mối quan

hệ giữa khoảng cách

vỡ nợ với giá cổphiếu và giá trịdoanh nghiệp; thamgia viết chuyên đềthực trạng và đề xuấtkhuyến nghị đối vớicác doanh nghiệpniêm yết

9 ĐƠN VỊ PHỐI HỢP CHÍNH

Tên đơn vị

trong và ngoài nước Nội dung phối hợp nghiên cứu

Họ và tên ngườiđại diện đơn vị

Trung tâm Đào tạo

chứng khoán

-UBCKNN

Cung cấp số liệu liên quan để đo lườngkhoảng cách vỡ nợ của các doanh nghiệpniêm yết trên SGDCK TP.HCM và Hà Nội,phối hợp tổ chức Hội thảo

Phó Giám đốcTrung tâm Đào tạochứng khoán -Nguyễn Thị ThanhHương

Cục Tài chính doanh

nghiệp – Bộ Tài chính

Phối hợp tổ chức hội thảo, tham gia nghiêncứu, đóng góp các ý kiến chuyên gia cho nộidung nghiên cứu của đề tài

Phó Cục trưởngPhạm Văn Đức

Công ty chứng khoán

SmartInvest

Cung cấp số liệu liên quan đến đề tài, đónggóp ý kiến chuyên gia cho nội dung của đềtài

Chủ tịch HĐQT –Trần Minh Tuấn

10 TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU THUỘC LĨNH VỰC CỦA ĐỀ TÀI Ở TRONG VÀ NGOÀI NƯỚC

10.1 Trong nước (phân tích, đánh giá tình hình nghiên cứu thuộc lĩnh vực của đề tài ở Việt Nam, liệt kê danh mục các công trình nghiên cứu, tài liệu có liên quan đến đề tài được trích dẫn khi đánh giá tổng quan)

Vỡ nợ là tình trạng tài chính của một thực thể kinh doanh gặp phải khi tài sản khôngcòn đủ để đáp ứng các nghĩa vụ phải trả hoặc không có khả năng thanh toán cáckhoản nợ đến hạn Có rất nhiều nguyên nhân dẫn đến khả năng vỡ nợ của doanh nghiệp, cảchủ quan và khách quan Một doanh nghiệp vỡ nợ có thể ảnh hưởng mạnh đến doanh nghiệpkhác hoặc thậm chí cả nền kinh tế Có khá nhiều nghiên cứu trên thế giới đã đề cập đến vấn

đề vỡ nợ và khoảng cách vỡ nợ của doanh nghiệp, đặc biệt trong những giai đoạn khủnghoảng kinh tế Tuy nhiên các công trình nghiên cứu trong nước đề cập đến vấn đề này cònkhá hạn chế Một số nội dung nghiên cứu cơ bản liên quan đến khoảng cách vỡ nợ củadoanh nghiệp, bao gồm: (i) các nghiên cứu về khả năng vỡ nợ của các doanh nghiệp; (ii) môhình đo lường khoảng cách vỡ nợ và các phát triển mới từ mô hình; (iii) điều kiện áp dụngphương pháp đo lường khoảng cách vỡ nợ và (iv) các nhân tố tác động đến việc đo lườngkhoảng cách vỡ nợ của doanh nghiệp

Nội dung 1: Các nghiên cứu về khả năng vỡ nợ của các doanh nghiệp

Có thể nói, các nghiên cứu về nợ và khả năng vỡ nợ của các doanh nghiệp Việt Nam rất

đa dạng Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu trong nước chỉ tập trung vào việc khai thác môhình điểm số Z – vốn được xây dựng cho các doanh nghiệp sản xuất Mỹ- để đánh giángưỡng phá sản của doanh nghiệp Việt Nam trong lĩnh vực sản xuất

Nổi bật phải kể đến nghiên cứu của Nguyễn Thành Cường và Phạm Thế Anh (2010).Các tác giả sử dụng mô hình điểm số Z của E.I.Altman để đánh giá rủi ro phá sản của cácdoanh nghiệp chế biến thủy sản được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Nghiên cứu đã chỉ ra được những đề xuất ban đầu nhằm hạn chế rủi ro phá sản của doanhnghiệp Tuy nhiên, nghiên cứu chủ yếu tiếp cận dưới giác độ ngân hàng và chưa phân tíchsâu về các chỉ tiêu hoạt động của doanh nghiệp

Hay Sinh (2013) cũng dựa trên mô hình điểm số Z, kết hợp cùng với 3 phương phápkhác là mô hình Zeta – mô hình rủi ro tín dụng, xếp hạng trái phiếu và giá trái phiếu như là cơ

sở lý thuyết để tiến hành nghiên cứu “Ước tính xác suất phá sản trong thẩm định giá trị doanhnghiệp” Tuy nhiên, Z-score là mô hình áp dụng cho các doanh nghiệp sản xuất tại Mỹ Do

đó, khi áp dụng tại Việt Nam, các hệ số hồi quy sẽ có sự thay đổi để phù hợp với hoàn cảnh

và điều kiện đặc thù của nền kinh tế Việt Nam Chính vì vậy, việc xây dựng một mô hình

phù hợp với thị trường Việt Nam tương đối khó khăn và khó kiểm chứng.

Ngoài ra, trong nghiên cứu “Ứng dụng mô hình chỉ số Z để đo lường nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết tại Việt Nam” (2012), nhóm tác giả Nguyễn

Thanh Lan, Vũ Thị Thúy Vân cơ bản dựa trên mô hình chỉ số Z ban đầu nhằm phân tích hoạtđộng của các doanh nghiệp thủy sản Bài viết đã chỉ ra những khó khăn mà các doanhnghiệp thủy sản phải đối mặt trong giai đoạn 2009 – 2012

Bên cạnh đó, một số nghiên cứu trong nước đã vận dụng các mô hình khác nhằm xemxét và phân tích rủi ro tín dụng, trong đó đặc biệt chú ý đến vấn đề nợ của các doanh nghiệp

Luận văn thạc sĩ kinh tế “ Kiểm định và ứng dụng mô hình xác định ngưỡng phá sản doanh nghiệp ở Việt Nam và cách gia tăng vùng ”, tác giả Đặng Lê Quốc Hoàng (2010) dựa trên

mô hình của Takashi Shibata và Tetsuya Yamada về vấn đề rủi ro tín dụng của ngân hàngtrong việc thu hồi các khoản nợ cho vay các doanh nghiệp có nguy cơ phá sản Mô hình nàydựa vào lý thuyết trò chơi lựa chọn thực (game- theoretic real options) để tìm ra thời điểm,chiến lược tốt nhất cho mỗi ngân hàng khi phải đối mặt với tình trạng phá sản của một doanhnghiệp Đồng thời, mô hình cũng xác định ngưỡng phá sản của chính doanh nghiệp đó Cũngtrong công trình của mình, tác giả đã (i) nghiên cứu mô hình rủi ro tín dụng của TakashiShibata và Tetsuya Yamada; (ii) kiểm định tính đúng đắn của mô hình trong trường hợp củaViệt Nam và (iii) xác định và làm gia tăng những vùng đệm để tránh cho sự phá sản củadoanh nghiệp xảy ra

Bên cạnh đó, các nghiên cứu về Basel II cũng cho thấy sự cần thiết phải xác định khảnăng vỡ nợ (Đoàn Thị Hồng Nga, 2015) Theo các tác giả, các vấn đề chính cần quan tâm đểtính toán mô hình gồm có: tài chính, quy mô của công ty và lượng vốn, tình trạng thanhkhoản, khả năng sinh lời; chất lượng tài sản, quản trị rủi ro; tín hiệu mang tính cảnh báo

Nội dung 2: Phương pháp đo lường khoảng cách vỡ nợ (DD) và các phát triển mới từ

và Nguyễn Thị Cành và Phạm Chí Khoa (2014)

Lê Đạt Chí và Lê Tuấn Anh (2012) đã bước đầu ứng dụng CVaR kết hợp với mô

hình KMV để tính toán khả năng vỡ nợ theo chu kỳ trước và sau khủng hoảng CVaR là một

kỹ thuật được phát triển từ VaR nhằm đánh giá khả năng một tổn thất cụ thể sẽ vượt qua giátrị chịu rủi ro Từ đó nhóm nghiên cứu đã xây dựng xác suất có điều kiện dựa trên điều kiện

độ lệch chuẩn của lợi tức tài sản vượt quá độ lệch chuẩn ở mức độ tin cậy 95%

Trong khi đó, Nguyễn Thị Cành và Phạm Chí Khoa (2014) đã phân tích và đánh giákhả năng phá sản vận dụng mô hình KMV và có điều chỉnh để phù hợp với TTCK ViệtNam Điểm hạn chế của công trình này là chỉ dừng ở nghiên cứu tình huống đối vớiNHTMCP Vietcombank Các tác giả cũng nhấn mạnh sự cần thiết của hệ thống thông tin vàcông nghệ nhằm áp dụng các mô hình hiện đại trong đo lường khoảng cách vỡ nợ của cácdoanh nghiệp

Ngoài ra, nghiên cứu của Phan Đình Anh và Nguyễn Hòa Nhân (2013) sử dụng môhình hồi quy logisstic kết hợp với mô hình định giá quyền chọn để đo lường rủi ro vỡ nợ củacác doanh nghiệp tại Việt Nam Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất nợ trường có quan hệthuận với rủi ro vỡ nợ và lợi tức kỳ vọng có han hệ ngược chiều với rủi ro vỡ nợ Các tác giả

đã xây dựng mô hình áp dụng đối với các doanh nghiệp Việt Nam nhưng yếu tố đầu vào chỉdựa vào giá cổ phiếu Ưu điểm của nghiên cứu là đã xác định rõ “nguy cơ vỡ nợ” của doanhnghiệp nhằm thiết kế mô hình định hướng đúng với mục tiêu nghiên cứu Theo đó, mộtdoanh nghiệp có nguy cơ vỡ nợ xảy ra khi:

(1) Không có khả năng thực hiện nghĩa vụ tín dụng với các đối tác

(2) Vốn lưu động thường xuyên nhỏ hơn không

(3) Giá thị trường của doanh nghiệp nhỏ hơn tổng nợ phải trả

Bên cạnh đó, các mô hình ứng dụng khoảng cách vỡ nợ đa phần tập trung vào cácngân hàng thương mại và các hoạt động trong ngân hàng (Lâm Chí Dũng và Phan Đình Anh,2009) Hai tác giả đã sử dụng mô hình đo lường khoảng cách vỡ nợ trong việc sử dụng tàisản đảm bảo gắn liền với hành vi sử dụng vốn của người vay thông qua khảo sát ảnh hưởngcủa các biến Điểm mạnh của nghiên cứu là đã đưa ra được những dự báo rủi ro tín dụngtiềm ẩn trong hoạt động cho vay thế chấp bất động sản Tuy nhiên, nghiên cứu này mới chỉdừng lại ở việc lập luận mà chưa có bằng chứng cụ thể để kiểm chứng cho đề xuất

Nội dung 3: Điều kiện áp dụng phương pháp đo lường khoảng cách vỡ nợ

Trong nước, duy nhất một công trình nghiên cứu của tác giả Lê Long Hậu (2010) đãchỉ ra rằng ưu điểm của mô hình khoảng cách vỡ nợ (KMV) Theo tác giả, mô hình này cóthể áp dụng đánh giá cho tất cả các công ty đại chúng Do dựa vào thông tin thị trường của

cổ phiếu thay vì thông tin quá khứ trên sổ sách kế toán nên khả năng đánh giá công ty của

mô hình này rất cao Bên cạnh đó, do được thiết lập dựa trên những lý thuyết hiện đại về tài

chính doanh nghiệp nên mô hình được xem là có cơ sở vững chắc hơn các mô hình khác.Tuy nhiên, tác giả cũng nhận định rằng nhược điểm của mô hình là không quan tâm đến tínhchất khác biệt giữa các loại nợ, đồng thời cần có giả định về phân phối chuẩn của giá trị tàisản công ty trong tương lai.

Nội dung 4: Các nhân tố tác động đến việc đo lường khoảng cách vỡ nợ của doanh nghiệp

Trong nghiên cứu “Nợ và vấn đề phá sản của các doanh nghiệp Việt Nam”, PGS.TS

Phan Thị Bích Nguyệt (2009) cho rằng một cấu trúc vốn thâm dụng nợ có thể là một cấu trúcvốn hướng tới mục tiêu tối đa hoá giá trị doanh nghiệp nhưng cũng ẩn chứa rất nhiều rủi ro.Một khi sử dụng nợ không dựa trên những phân tích phù hợp với chu kỳ sống, đặc điểmcông ty… cộng với đầu tư vào những dự án kém hiệu quả thì có khả năng doanh nghiệp bịphá sản Có thể nói, một điểm hạn chế quan trọng của các nghiên cứu trong nước là cácnghiên cứu định lượng về khoảng cách vỡ nợ chưa phân tích các nhân tố tác động đến điểm

số này Các nghiên cứu trên thế giới đã sử dụng sức mạnh của lý thuyết thống kê, kinh tếlượng để lượng hóa sự tác động của các nhân tố chủ quan và khách quan lên khoảng cách vỡ

nợ của công ty Trong khi đó, các nghiên cứu trong nước mới dừng lại ở mô tả thống kê vàphân tích định tính những nội dung trên Chính vì vậy, các nghiên cứu này chưa xây dựngđược một mô hình định lượng hỗ trợ các công ty cổ phần quản trị rủi ro trong việc sử dụng

nợ

Bên cạnh đó, các nghiên cứu được đề cập ở trên cũng tồn tại một số thiếu sót khácnhư chưa giới thiệu nhiều về kinh nghiệm quốc tế trong việc xây dựng khoảng cách vỡ nợ tạicác doanh nghiệp niêm yết (trong khi hệ thống nghiên cứu quốc tế ở những thị trường pháttriển và mới nổi, cả về lý thuyết và thực nghiệm đều rất đa dạng)

Từ những phân tích trên có thể thấy; một nghiên cứu định lượng, mang tính thời sự,giới thiệu chuyên sâu về kinh nghiệm quốc tế và phân tích từ góc độ nhà quản lý trong việc

áp dụng phương pháp đo lường khoảng cách vỡ nợ trong quản trị rủi ro của các doanhnghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là rất cần thiết

Tài liệu tham khảo

1 Đoàn Thị Hồng Nga (2015), Basel II và kế hoạch áp dụng vào kinh doanh của ngân hàngViệt Nam, Tạp chí Tài chính kỳ 1 số tháng 8, trang 70 – 7

2 Đặng Lê Quốc Hoàng (2010), Kiểm định và ứng dụng mô hình xác định ngưỡng phá sảndoanh nghiệp ở Việt Nam và cách gia tăng vùng, Luận văn thạc sĩ kinh tế

3 Hay Sinh (2013), Ước tính xác suất phá sản trong thẩm định giá trị doanh nghiệp, Tạpchí phát triển và hội nhập: số 8(18) – tháng 1,2/ 2013

4 Lâm Chí Dũng và Phan Đình Anh(2009), Sử dụng mô hình KMV-Merton lượng hóa mốiquan hệ giữa bảo đảm tài sản, tỷ lệ phân bổ vốn vay với rủi ro tín dụng, Tạp chí Khoa học

7 Lê Vũ Nam & Lê Hà Diễm Châu (2008), Phá sản doanh nghiệp niêm yết và một số vấn

đề phát sinh, Tạp chí Chứng khoán số 10/2008

8 Nguyễn Thị Cành và Phạm Chí Khoa (2014), Áp dụng mô hình KMV-Merton dự báo rủi

ro tín dụng khách hàng doanh nghiệp và khả năng thiệt hại của ngân hàng, Tạp chí Pháttriển kinh tế 289, số 11, trang 39-57

9 Nguyễn Thành Cường & Phạm Thế Anh (2010), Đánh giá rủi ro phá sản của các doanhnghiệp chế thủy sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Tạp chí Khoa học

- Công nghệ Thủy sản, Đại học Nha Trang

10 Phan Thị Bích Nguyệt (2009), “Nợ và vấn đề phá sản của các doanh nghiệp Việt Nam”,Tạp chí Phát triển kinh tế, số 212 - Tháng 6/2008

11 Phan Đình Anh và Nguyễn Hòa Nhân (2013), Kết hợp cách tiếp cận quyền chọn vớiphân tích hồi quy logistic đo lường rủi ro vỡ nợ các doanh nghiệp niêm yết trên thị trườngchứng khoán Việt Nam, Tạp chí Phát triển kinh tế số 272, trang 18 - 31

12 Vũ Minh (2013), Quản trị rủi ro tài chính trong các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay,Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế và Kinh doanh, Tập29, Số 3 (2013) 53-60

13 Võ Hồng Đức và Nguyễn Đình Thiên (2011), Cách tiếp cận mới về xếp hạng tín nhiệmNHTM Việt Nam, truy cập từ:

http://www.ou.edu.vn/ncktxh/Documents/Seminars/Duc_Thien_%20Xep%20Hang%20Tin

%20Nhiem%20NHTM.pdf

14 Nguyễn Thanh Lan, Vũ Thị Thúy Vân (2012), Ứng dụng mô hình chỉ số Z để đo lường nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết tại Việt Nam, Tạp chí Kinh tế

& Phát triển, số 186 (II) - Tháng 12/2012, tr 51 - 59

10.2 Ngoài nước (phân tích, đánh giá tình hình nghiên cứu thuộc lĩnh vực của đề tài trên

thế giới, liệt kê danh mục các công trình nghiên cứu, tài liệu có liên quan đến đề tài được trích dẫn khi đánh giá tổng quan)

Xuất phát từ những lý thuyết căn bản của Merton về khoảng cách vỡ nợ của cácdoanh nghiệp, một hệ thống nghiên cứu thực nghiệm về khoảng cách vỡ nợ đã được pháttriển trên thế giới hết sức phong phú và đa dạng

Nội dung 1: Các nghiên cứu khác nhau về khả năng vỡ nợ của các doanh nghiệp

Trên thế giới, khả năng vỡ nợ là hướng nghiên cứu được rất nhiều tác giả quan tâm.Chính vì vậy, rất nhiều mô hình về nợ và khả năng vỡ nợ đã xuất hiện và được nghiên cứutrong hàng chục năm qua

Trước hết phải kể đến mô hình chỉ số Z của Altman Mô hình chỉ số Z ra đời vào năm

1968 bởi Giáo Sư Edward I Altman để cho điểm tín dụng đối với các doanh nghiệp vay vốn.Ban đầu, Edward xây dựng mô hình gồm 66 doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất kinhdoanh, các doanh nghiệp nhỏ có tổng tài sản dưới 1 triệu USD được loại trừ khỏi mô hình Ở

Mỹ, chỉ số Z đã dự đoán tương đối chính xác tình hình phá sản của các doanh nghiệp trongtương lai gần Có khoảng 95% doanh nghiệp phá sản được dự báo nhờ Z trước một năm,nhưng tỷ lệ này giảm xuống chỉ còn 74% cho những dự báo trong vòng 2 năm.Tuy nhiên,

mô hình Z cũng tồn tại những hạn chế nhất định như:

- Mô hình Z chỉ cho phép phân biệt doanh nghiệp thành nhóm là “vỡ nợ” và “không

vỡ nợ” Trong thực tế “vỡ nợ” được phân thành nhiều loại, từ không trả hay chậm trễ trongviệc trả lãi tiền vay, đến việc không hoàn trả nợ gốc và lãi tiền vay Điều này hàm ý, cần

có một mô hình đánh giá chính xác hơn, toàn diện hơn theo thang đo để phân loại doanhnghiệp thành nhiều nhóm tương ứng với các mức độ vỡ nợ khác nhau

- Không có lý do rõ ràng để giải thích sự bất biến về tầm quan trọng của các biến sốtheo thời gian, dù là trong ngắn hạn Tương tự, các biến số (Xj) cũng không phải là bấtbiến, đặc biệt là khi điều kiện thị trường và kinh doanh thường xuyên thay đổi Ngoài ra,

mô hình cũng giả thiết rằng các biến số Xj là hoàn toàn độc lập không phụ thuộc lẫn nhau

- Mô hình đã không tính tới một số nhân tố quan trọng nhưng khó lượng hóa, nhưnglại ảnh hưởng đáng kể đến mức độ rủi ro tài chính của doanh nghiệp là các biến phi tàichính như năng lực quản trị doanh nghiệp , triển vọng ngành, thương hiệu…

Trong bài viết “So sánh các mô hình dự đoán phá sản của doanh nghiệp: Mô hìnhkhoảng cách đến điểm vỡ nợ và chỉ số Z.” của Warren Miller (2009) , tác giả đã kiểm chứngphạm vi áp dụng của hai mô hình dự đoán phá sản doanh nghiệp được sử dụng phổ biến nhất

đó là mô hình điểm Z dựa trên chỉ số tài chính của Altman và mô hình khoảng cách vỡ nợ,

mô hình hiện đang được Morningstar sử dụng để xếp hạng mức độ tình trạng tài chính cho

các công ty niêm yết trên thị trường Theo tác giả, mô hình điểm Z thường được sử dụng đểđánh giá sức khỏe tài chính của tất cả các công ty Đối với các mục đính nghiên cứu củaMorningstar, mô hình điểm Z phù hợp hơn khi tính đến cả các công ty phi sản xuất trong cáctình huống mà họ thẩm định Còn đối mô hình khoảng cách đến điểm vỡ nợ, nó có khả năng

dự đoán phá sản và xếp hạng rất tốt trong tất cả các tình huống của công ty Trong bàinghiên cứu này, tác giả đã kiểm chứng các mặt sau:

 Khả năng của mỗi mô hình được xếp theo thứ tự trong việc phân biệt các công ty cókhả năng phá sản nhất so với các công ty có khả năng phá sản thấp nhất khi cùng sửdụng tỷ lệ chính xác (Accuracy Ratio) để đo lường

 Khả năng chủ đạo của mỗi một mô hình trong việc dự đoán phá sản khi cùng sử dụng

tỷ lệ phá sản (the bankruptcy rate) của các công ty được xếp hạng tốt và tỷ lệ trungbình the (average rating) trước khi phá sản

 Tình trạng xuống cấp của kết quả xếp hạng thứ tự của mỗi mô hình theo thời gian khicùng được đo lường bằng phần trăm thay đổi được tích lũy (the cumulativepercentage change) về điểm xếp hạng theo thứ tự

 Tính ổn định về kết quả xếp hạng của mỗi mô hình khi được đo lường bằng khoảnglệch trung bình có trọng số WADD (Weighted Average Drift Distance)

Trong khi đó, nghiên cứu của Pompe và Bilderbeek (2005) đã cho thấy hầu hết các chỉ

số tài chính của công ty có thể dự báo khả năng phá sản của doanh nghiệp Chẳng hạn chỉ sốdòng tiền / tổng nợ cho kết quả chính xác đối với cả công ty cũ và mới, và cũng với các công

ty có quy mô lớn trong nghiên cứu của Beaver (1966) Vấn đề thu thập thông tin càng quantrọng hơn khi tác giả khẳng định càng nhiều dữ liệu được thu thập để phân tích ngưỡng phásản thì kết quả dự báo càng tin cậy

Bên cạnh đó, Ohlson (1980) đã xây dựng mô hình Logistics dựa trên các chỉ số kế toán.Tuy nhiên, mô hình đã sử dụng hạn chế các giả sử hơn mô hình của Altman theo cách tiếpcận phân tích biệt số bội Mô hình này hoạt động khá tốt trong những năm 1970 những đãkém hiệu quả trong những năm gần đây Mô hình này dựa trên 7 tiêu chí đặc trưng cơ bảncủa doanh nghiệp: Tỷ suất nợ, Đòn bẩy nợ, Tỷ suất TS ngắn hạn, Số vòng quay TS, Tỷ suấtLN/DT, Tỷ suất sinh lời TS và Tỷ suất sinh lời VCSH

Shumway (2001) đề xuất mô hình rủi ro Hazard Model với việc sử dụng biến số baogồm cả dữ liệu doanh nghiệp và thị trường Điểm khác biệt của mô hình này so với mô hìnhLogit là mô hình này có thể ước lượng các biến trong cả vòng đời của mỗi doanh nghiệp,trong khi đó, mô hình Logit chỉ có thể kết hợp các quan sát mỗi năm tại 1 thời điểm củadoanh nghiệp

Nội dung 2: Mô hình đo lường khoảng cách vỡ nợ (DD) và các phát triển mới từ mô

Bên cạnh các mô hình nghiên cứu về khả năng vỡ nợ của doanh nghiệp, đo lườngkhoảng cách vỡ nợ được cho là có nhiều ưu điểm khi áp dụng xếp hạng khả năng vỡ nợ đốivới từng doanh nghiệp Nền tảng của phương pháp khoảng cách vỡ nợ chính là mô hình địnhgiá trái phiếu của Merton (1974) Mô hình Merton/KMV hay còn gọi là mô hình Black-Scholes-Merton ứng dụng phương pháp định giá quyền chọn trên vốn cổ phần để ước lượngkhoảng cách vỡ nợ (DD) nhằm dự báo xác suất vỡ nợ (PD) Mô hình này thể hiện mối liênkết giữa rủi ro tín dụng và cấu trúc vốn của công ty dựa trên nền tảng lý thuyết quyền chọncủa Black-Scholes Cách tiếp cận này của mô hình xem vốn cố phần như là một “quyềnchọn” dựa trên giá trị tài sản của công ty Vỡ nợ sẽ xảy ra khi giá trị tài sản của công ty nhỏhơn giá trị của nợ Do đó xác suất vỡ nợ sẽ phụ thuộc vào những đặc điểm không thể quansát được của công ty như giá trị thị trường của đòn bẩy nợ, của tài sản hay biến động của tàisản Mô hình tính xác suất vỡ nợ thông qua một tham số mới, đó là khoảng cách tới vỡ nợ(DD), tức là khoảng cách giữa giá trị kỳ vọng của tài sản công ty và điểm vỡ nợ (DP)

Sau đó, Vasicek và McQuown (1984) phát triển công thức tính khoảng cách vỡ nợ vàxây dựng một bộ dữ liệu gồm hơn 3400 công ty niêm yết và hơn 40,000 công ty không niêmyết Dựa trên bộ dữ liệu đó, họ bác bỏ giả thiết về phân phối chuẩn của khoảng cách vỡ nợ

và đưa ra cách tính tần suất vỡ nợ kỳ vọng (expected default frequency - EDP) Vào năm

1989, Kealhofer, McQuown và Vasicek thành lập công ty KMV Đến năm 2002 thì công tynày được Moody’s mua lại Kể từ đó, mô hình KMV trở nên rất phổ biến trong việc dự báokhả năng vỡ nợ trong lĩnh vực tài chính cũng như là chủ đề nghiên cứu được nhiều học giảquan tâm

KMV dựa trên mô hình Merton đối với giá trị tài sản công ty, và xem vốn cổ phầnnhư là một quyền chọn trên tài sản trong khuôn khổ phương trình Black-Scholes-Merton đểtính xác suất vỡ nợ cho mỗi công ty ở thời điểm được cho Trong mô hình này, chúng ta cầnước lượng giá trị hiện tại và độ biến động của tài sản công ty từ giá trị thị trường và độ biếnđộng tức thời của vốn cổ phần, cùng với lượng nợ hiện hành và kỳ hạn của nó Kỳ hạn của

nợ được lựa chọn và giá trị sổ sách của nợ được xem bằng với giá trị danh nghĩa của nó.Công ty vỡ nợ khi giá trị tài sản công ty thấp hơn “điểm vỡ nợ” (DP), tức là giá trị danhnghĩa của nợ Để tính xác suất vỡ nợ, ta cần biết một thông số mới, đó là khoảng cách tới vỡ

nợ (DD), tức là khoảng cách giữa giá trị kỳ vọng của tài sản công ty và điểm vỡ nợ và sau đóchia độ lệch này cho độ biến động ước lượng của công ty trong một phạm vi thời gian Cuốicùng, khoảng cách tới vỡ nợ được đưa vào hàm mật độ tích lũy để tính xác suất mà giá trịcông ty thấp hơn giá trị danh nghĩa của nợ ở thời điểm đáo hạn Một trong những giả địnhcủa Merton là tài sản công ty có thể giao dịch (tradable) bị vi phạm bởi KMV KMV nhận

thấy được điều này Thay vào đó, KMV chỉ sử dụng các cấu trúc của Black-Scholes vàMerton làm cơ sở để tính khoảng cách tới vỡ nợ (DD) trước khi tính xác suất vỡ nợ (PD).

Bên cạnh đó phải kể đến hàng loạt các công trình nghiên cứu định lượng theo hướngđánh giá hoặc phát triển thêm mô hình này Jessen và Lando (2013) ủng hộ cho việc sử dụngphương pháp khoảng cách vỡ nợ trong việc đánh giá các doanh nghiệp Hai tác giả này cũngcho thấy mặc dù phương này dựa trên nhiều giả định được đơn giản hóa, đây là một phươngpháp hữu hiệu trong việc dự báo khả năng vỡ nợ Tuy có nhiều biến thể của mô hình ban đầunhưng về cơ bản, các mô hình này vẫn phải dựa trên giá trị khoảng cách vỡ nợ để tính toán

và phần lớn các nghiên cứu đều nhắm tới giá trị khả năng vỡ nợ Một nghiên cứu tiêu biểutheo hướng này là nghiên cứu của Chen và Chu (2014) Nghiên cứu này đã đề xuất mô hìnhKMV kết hợp với “hàm nối” biến đổi theo thời gian (time- varying copula) (Copula là mộtkhái niệm phổ biến trong lĩnh vực quản trị rủi ro và được sử dụng để tính ra tương quan vỡ

nợ (default correlation)) Khi đo lường rủi ro trong lĩnh vực ngân hàng, Gropp và Moerman(2003) lại sử dụng sai phân bậc 1 và logarit bậc tự nhiên của sai phân bậc 1 của khoảng cách

vỡ nợ

Bên cạnh đó, Michael Robson đã ứng dụng MH Merton(1974) để đo lường rủi ro đốivới tổng thể các công ty phi tài chính niêm yết Tác giả đã phát triển thêm mô hình củaMerton và xây dựng phân phối xác suất đối với các lĩnh vực bất động sản và tài nguyên Ưuđiểm của nghiên cứu là đã tiến hành back test để đánh giá tính hiệu quả của MH Mertonbằng việc so sánh mức đổ vỡ dự kiến và thực tế; so sánh sự khác biệt giữa khả năng vỡ nợtrung bình của các doanh nghiệp vỡ nợ với các doanh nghiệp, đồng thời đưa ra các chỉ báo

về mức độ ổn định tài chính: khả năng vỡ nợ; rủi ro về nợ (DAR) và mức lỗ kì vọng(expected losses)

Crosbie & Bohn (2003) đề xuất ba yếu tố chính để xác định xác suất vỡ nợ của mộtdoanh nghiệp: giá trị thị trường của tổng tài sản, rủi ro của giá trị tài sản, đòn bẩy ( giá trị sổsách của nợ/ giá trị thị trường của tổng tài sản) Tác giả nhấn mạnh cách đo lường khoảngcách vỡ nợ hiệu quả là sự kết hợp giữa giá thị trường và thông tin trên báo cáo tài chính.Trên cơ sở đó, mô hình MKMV ra đời là, đây là sự mở rộng và phát triển của mô hình BlackScholes & Merton MKMV tính toán tần suất vỡ nợ kì vọng (EDF), đo lường xác suất vỡ nợtrong năm tới, hoặc một số năm tiếp theo của các công ty có cổ phiếu giao dịch trên thịtrường

Cũng trong thời gian nghiên cứu này, Merxe Tudela and Garry Young (2003) kiểmđịnh tính hiệu quả của mô hình Merton thông qua 3 kiểm định: (1) đánh giá mô hình trên cơ

sở so sánh với những số liệu vỡ nợ thực tế; (2) so sánh với các mô hình đo lường khả năng

vỡ nợ khác Tác giả sử dụng mô hình probit, biến phụ thuộc là biến giả, nhận giá trị là 1 nếu

DN phá sản và 0 trong các trường hợp còn lại; các biến độc lập là các biên theo như mô hìnhcủa Geroski& Gregg (1997) và biến vĩ mô là GDP Sau đó, biến khoảng cách vỡ nợ đượcthêm vào mô hình và nếu nó có ý nghĩa thống kê thì chứng tỏ cách tiếp cận của Merton làmgia tăng ý nghĩa giải thích cho các biến kế toán; (3) đo lường năng lực thống kê dựa trênđường cong sức mạnh (power curve) và tỷ lệ chính xác.

- Về đường cong sức mạnh (tương tự như cách xây dựng đường cong Lorenz): sắpxếp các DN trong mẫu theo thứ tự RR giảm dần dựa trên khoảng cách vỡ nợ (trục X) , sau đóứng với mỗi một tỷ lệ mẫu nhất định, tính toán tỷ lệ doanh nghiệp vỡ nợ ứng với tỷ lệ mẫu đó(trục Y) Hình dáng của đường này phụ thuộc vào tỷ lệ doanh nghiệp trong mẫu phá sản

- Về tỷ lệ chính xác (tương tự hệ số GINI): tỷ lệ giữa phần diện tích giữa đường congcủa mô hình và mô hình ngẫu nhiên với phần diện tích tạo bởi mô hình hoàn hảo và mô hìnhngẫu nhiên

Nghiên cứu này đã chỉ ra rằng: (i) mô hình Merton cung cấp bằng chứng đáng kể về khảnăng vỡ nợ trong thời gian 1 năm trước đó Khả năng vỡ nợ có khác biệt lớn giữa nhóm cácdoanh nghiệp phá sản và không phá sản và (ii) trong sự so sánh với mô hình dạng suy biếncủa Geroski và Gregg (1997) thì mô hình Merton vượt trội hơn

Nội dung 3: Điều kiện áp dụng phương pháp đo lường khoảng cách vỡ nợ

Một mảng nghiên cứu khác chủ yếu xem xét các điều kiện khác nhau trong việc ápdụng phương pháp đo lường khoảng cách vỡ nợ Robson (2015) đánh giá mô hình Merton(1974) trên thị trường chứng khoán Australia và nhận thấy DD thấp nhất vào khoảng thờigian khủng hoảng tài chính 2008 Nghiên cứu này cho rằng chỉ có những biến động lớn nhưkhủng hoảng tài chính mới có thể gây ra sự tăng vọt trong phân phối của khoảng cách vỡ nợ.Kết hợp giữa mô hình KMV với “hàm nối” biến đổi theo thời gian (time- varying copula),Chen và Chu (2014) lại kết luận rằng: (1) rủi ro vỡ nợ cao không chỉ trong thời gian khủnghoảng, mà nó còn phụ thuộc vào quy mô Trong phạm vi mẫu nghiên cứu bao gồm cácdoanh nghiệp bất động sản, những doanh nghiệp quy mô lớn phải đối diện với rủi ro vỡ nợcao hơn do có tỷ lệ tài sản/ nợ cao hơn; (2) khủng hoảng tài chính có tác động đến tươngquan vỡ nợ: tương quan giữa doanh nghiệp lớn và doanh nghiệp nhỏ biến động lớn trongthời kì khủng hoảng và trở nên ổn định hơn trong thời kì sau đó

Khi kiểm định về tính hiệu quả của mô hình Merton KMV trên thị trường chứngkhoán Trung Quốc, Liang (2012) khẳng định rằng mô hình có ý nghĩa thống kê trong việc

dự báo khả năng vỡ nợ Tuy nhiên, việc sử dụng một mô hình kết hợp giữa mô hình MertonKMV và các biến kế toán sẽ làm tăng tính hiệu quả trong dự báo khả năng vỡ nợ Cũng đánhgiá tính hiệu quả của phương pháp khoảng cách vỡ nợ, Lu (2008) áp dụng phương pháp này

cho các doanh nghiệp hoạt động trong 3 lĩnh vực khác nhau từ 2004 tới 2006 Lu (2008) chỉ

ra rằng phương pháp khoảng cách vỡ nợ còn phù hợp với việc xếp hạng các doanh nghiệphơn là chỉ ra xác suất vỡ nợ

Nội dung 4: Các nhân tố tác động đến việc đo lường khoảng cách vỡ nợ của doanh nghiệp

Việc đo lường khoảng cách vỡ nợ chịu tác động của nhiều yếu tố khác nhau Laurin,M., & Martynenko, O (2009) nghiên cứu khả năng vỡ nợ của các công ty ở Thụy Điển Cácđối tượng nghiên cứu được lựa chọn là các doanh nghiệp phi tài chính của Thụy Điển dựatrên trên chỉ số vốn hóa lớn Ngoài ra, các tác giả còn lựa chọn ngẫu nhiên 20 doanh nghiệpphi tài chính có chỉ số vốn hóa nhỏ và trung bình dựa trên nghiên cứu thẩm định và so sánh.Nghiên cứu này đã sử dụng các biến vĩ mô để tiến hành kiểm định như: tố độ tăng trưởnglạm phát, lãi suất, GDP, và các thông tin kinh tế vĩ mô khác Kết quả hồi quy ứng với 2nhóm doanh nghiệp cho thấy: lãi suất và trễ bậc 1 của nó có tác động ngược chiều tới xácsuất vỡ nợ; trễ bậc 1 của chỉ số sản xuất công nghiệp ( IPI) và trễ bậc 1 của tỷ giá có tácđộng nghịch đáng kể tới xác suất vỡ nợ

Đồng thời, nghiên cứu của Vassalou, M., & Xing, Y (2004) đã giải thích tác động quy

mô và hiệu ứng giá trị sổ sách- giá trị thị trường (book-to market, BM effect) Nghiên cứuchỉ ra rằng cả 2 hiệu ứng trên đều tác động tới khả năng vỡ nợ Các doanh nghiệp nhỏ chỉ cóthể có lợi nhuận cao hơn doanh nghiệp lớn nếu nó có khả năng vỡ nợ cao hơn Tương tự, cổphiếu giá trị có thể mang lại lợi nhuận lớn hơn cổ phiếu tăng trưởng nếu có khả năng vỡ nợcao

Bên cạnh đó, một số nghiên cứu khác lại đứng dưới góc độ nhà quản lý để xem xéttác động của các nhân tố ảnh hưởng đến khoảng cách vợ của doanh nghiệp Điển hình phải

kể đến nghiên cứu của Crosbie và Bohn (2003), trong đó có đề cập tới quá trình ước tính cáccông ty còn cách ngưỡng vỡ nợ là bao nhiêu và làm như thế nào để đánh giá xác suất vỡ nợcủa doanh nghiệp Crosbie và Bohn cho rằng có 3 yếu tố ảnh hưởng tới khả năng vỡ nợ củamột công ty, đó là giá trị của tài sản, rủi ro tài sản và đòn bẩy Nhóm tác giả cho rằng ba yếu

tố trên có thể kết hợp thành một thước đo rủi ro vỡ nợ để so sánh giữa giá trị thị trường củatài sản với thay đổi một đơn vị độ lệch chuẩn của giá trị tài sản Thước đo đó được gọi làkhoảng cách vỡ nợ (Distance to default – DD) và được tính như sau:

Theo Crosbie và Bohn(2203), khoảng cách vỡ nợ đo lường kết hợp 3 yếu tố quantrọng trong tín dụng gồm có giá trị tài sản, rủi ro kinh doanh cũng như rủi ro đặc thù củangành và đòn bẩy của doanh nghiệp đó Hơn thế nữa, giá trị khoảng cách vỡ nợ còn kết hợp

đo lường cả tác động của ngành, địa lý và quy mô công ty thông qua đo lường giá trị tài sản

và biến động giá trị đó Thông qua giá trị khoảng cách vỡ nợ, các nhà nghiên cứu có thể tínhtoán trực tiếp giá trị khả năng vỡ nợ (Probability of Default – PD) nếu như biết trước phânphối của giá trị tài sản Crosbie và Bohn (2003) cũng khẳng định rằng cách đo lường PDhiệu quả là sự kết hợp cả giá trị thị trường và thông tin từ các báo cáo tài chính của doanhnghiệp

Ngoài ra, có một số nghiên cứu xem xét theo chiều hướng ngược lại: ảnh hưởng củaviệc xác định khoảng cách vỡ nợ tới các nhân tố khác Vassalou, M., & Xing, Y (2004)quan tâm tới rủi ro vỡ nợ có tác động như thế nào tới tỷ lệ lợi tức của cổ phiếu Đây là mộttrong những nghiên cứu đầu tiên tính toán Default likelihood indicator (DLI) cho từng doanhnghiệp cũng như kiểm định tác động của rủi ro vỡ nợ tới tỷ lệ lợi tức Nhóm tác giả pháthiện ra rằng cổ phiếu của các công ty nhỏ chỉ có tỷ lệ lợi tức lớn hơn cổ phiếu của các công

ty lớn nếu như có rủi ro vỡ nợ cao hơn Tương tự như vậy, cổ phiếu giá trị có tỷ lệ lợi tứccao hơn cổ phiếu tăng trưởng chỉ khi có rủi ro vỡ nợ cao hơn Nghiên cứu này gợi ý rằng yếu

tố vỡ nợ có thể là một yếu tố nên đưa vào mô hình định giá tài sản Tiếp cận theo một cáchkhác, Ong và các cộng sự (2007) sử dụng mô hình logit để ước lượng xem một cú sốc lớnảnh hưởng tới một ngân hàng thì cũng ảnh hưởng tới các ngân hàng khác như thế nào Ong

và cộng sự (2007) kết luận rằng sự lan truyền rủi ro hệ thống giữa các ngân hàng địa phương

là cao nhất, trong khi mối liên hệ giữa các ngân hàng nước ngoài có xu hướng gia tăng theothời gian Nghiên cứu này hàm ý rằng quản trị rủi ro là một thách thức lớn của hệ thốngngân hàng Bên cạnh đó, Bystrom và các cộng sự (2005) đã áp dụng mô hình của Merton để

đo lường khoảng cách vỡ nợ của 50 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán TháiLan Nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô của doanh nghiệp và khảnăng vỡ nợ

Xuất phát từ những nghiên cứu trên có thể thấy mức độ và tần suất nghiên cứu vềkhoảng cách vỡ nợ khá phong phú và đa dạng Với đặc thù của một thị trường đang pháttriển và những đặc điểm riêng có của nền kinh tế Việt Nam, vì vậy cần có một nghiên cứuriêng về vấn đề khoảng cách vỡ nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứngkhoán Việt Nam

Kết luận:

Trước yêu cầu cấp thiết về nghiên cứu phương pháp đo lường khoảng cách vỡ nợ, cácnghiên cứu trong nước và quốc tế vẫn còn những khoảng trống nghiên cứu lớn

Một là, nghiên cứu công bố quốc tế cho trường hợp các doanh nghiệp Việt Nam – tiếp

cận theo phương pháp DD là chưa có Trong khi đó, các nghiên cứu quốc tế đã nghiên cứukhá thành công về công cụ DD trong quản trị rủi ro của doanh nghiệp (Merton, 1974; Crobieand Boohn, 2003, )nhưng chưa có nghiên cứu nào có thể vận dụng cho đặc thù của ViệtNam

Hai là, các nghiên cứu trong nước mới chỉ dừng lại ở các phân tích định tính về quản

trị rủi ro và thực trạng quản lý rủi ro của các doanh nghiệp (Vũ Minh, 2013) Trong khi đó,việc phân tích các nhân tố tác động đến rủi ro và và quản trị rủi ro là hết sức cần thiết dựatrên các phương pháp định lượng Trong đó, DD được xem là công cụ hữu hiệu cho cácdoanh nghiệp trong việc xác định ngưỡng an toàn đối với nợ vay, đồng thời góp phần xếphạng tín dụng cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường Bên cạnh đó, kết quả phân tíchđịnh lượng kết hợp với định tính sẽ là căn cứ để đưa ra các khuyến nghị về mô hình quản trịrủi ro tối ưu cho các loại hình doanh nghiệp

Ba là, các nghiên cứu cả trong và ngoài nước chưa có nghiên cứu tổng thể trên các loại

hình doanh nghiệp khác nhau và các doanh nghiệp thuộc các ngành khác nhau Phạm ThuThủy (2012) đã phân tích việc áp dụng các công cụ trong quản trị rủi ro cho hệ thống ngânhàng Theo đó, tác giả khuyến nghị DD là một trong những phương pháp có thể áp dụngtrong nghiên cứu khoảng cách vỡ nợ Tuy nhiên các doanh nghiệp khác nhau sẽ có nhữngđặc thù về cấu trúc vốn và xác suất xảy ra vỡ nợ khác nhau Do đó, nghiên cứu có tính chấttổng thể được để cập ở đây là một nghiên cứu trong hoàn cảnh hệ thống doanh nghiệp ViệtNam đang trong quá trình tái cấu trúc và hội nhập với kinh tế thế giới

Chính vì vậy, việc “Áp dụng phương pháp đo lường khoảng cách vỡ nợ (DD Distance to Default) trong quản trị rủi ro của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là rất cần thiết

-Tài liệu tham khảo

1 Altman, Edward.I (1968), Financial ratios, discriminant analysis and the prediction ofcorporate bankruptcy, Journal of Finance 23, 589–609

2 Beaver, William H (1966), Financial ratios as predictors of failure, Journal ofAccounting Research, 71–111

3 Chen, Y., & Chu, G (2014) Estimation of Default Risk Based on KMV Model—AnEmpirical Study for Chinese Real Estate Companies Journal of Financial RiskManagement, 2014

4 Crosbie, P., & Bohn, J (2003) Modeling default risk

5 Geroski, P A., & Gregg, P (1997) Coping with recession: UK company performance in

adversity (Vol 38) Cambridge University Press.

6 Gropp, R., & Moerman, G (2004) Measurement of contagion in banks’ equityprices Journal of International Money and Finance, 23(3), trang 405-459

7 Jessen, C., & Lando, D (2015) Robustness of distance-to-default Journal of Banking &Finance, 50, trang 493-505

8 Laurin, M., & Martynenko, O (2009) The Influence of Macroeconomic Factors on theProbability of Default

9 Liang, X (2012) An Empirical Estimation of the Default Risk of Chinese ListedCompany Based on the Merton-KMV Model (Doctoral dissertation, Norwesian School ofEconomics)

10 Lu, Y (2008) Default forecasting in KMV (Doctoral dissertation, University ofOxford)

11 Merton, R C (1974) On the pricing of corporate debt: The risk structure of interestrates The Journal of finance, 29(2), trang 449-470

12 Ong, L., Mitra, S., & Chan-Lau, J A (2007) Contagion risk in the international bankingsystem and implications for London as a global financial center IMF Working Papers,trang1-46

13 Ohlson, James (1980), Financial ratios and the probabilistic prediction of bankruptcy,Journal of Accounting Research 18, 109–131

14 Pompe, P P., & Bilderbeek, J (2005) The prediction of bankruptcy of small-andmedium-sized industrial firms Journal of Business venturing, 20(6), 847-868

15 Robson, M (2015) Default Risk Among Australian Listed Corporations RBA Bulletin,trang 47-54

16 Shumway, Tyler (2001), Forecasting bankruptcy more accurately: a simple hazardmodel, Journal of Business 74, 101–124

17 Tudela, M., & Young, G (2003) The distribution of unsecured debt in the UnitedKingdom: survey evidence Bank of England Quarterly Bulletin, 43(4), 417

18 Vassalou, M., & Xing, Y (2004) Default risk in equity returns The Journal ofFinance, 59(2), 831-868

19 Vasicek, O A (1984) Credit valuation, KMV Corporation, March

20 Vassalou, M., & Xing, Y (2004) Default risk in equity returns The Journal ofFinance, 59(2), trang 831-868

21 Warren Miller (2009), Comparing Models of Corporate Bankruptcy Prediction: Distance

to Default vs Z-Score Morningstar, Inc.

10.3 Danh mục các công trình đã công bố thuộc lĩnh vực của đề tài của chủ nhiệm và những

thành viên tham gia nghiên cứu (họ và tên tác giả; bài báo; ấn phẩm; các yếu tố về xuất bản)

a) Của chủ nhiệm đề tài

b) Của các thành viên tham gia nghiên cứu

(Những công trình được công bố trong 5 năm gần nhất)

 PGS.TS Nguyễn Thị Minh Huệ

- Đầu tư tài chính – Rủi ro hệ thống & Chính sách cổ tức, Nhà xuất bản ĐHKTQD, 2015

- Tác động của thông báo cổ tức lên giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịchchứng khoán Hồ Chí Minh, bài báo đăng tại Tạp chí Kinh tế & Phát triển năm 2015

- Empirical studying of commercial bank probability in Vietnam (Nghiên cứu thực nghiệm

về mức sinh lời của các ngân hàng thương mại ở Việt Nam), Kỷ yếu Hội thảo Quốc tế

“Quản trị công ty trong tái cấu trúc ngân hàng”, ISBN: 978-604-67-0544-4 năm 2015

- Những nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty cổ phần tại Việt Nam,Tạp chí Kinh tế & Phát triển năm 2014

- Đánh giá các phương pháp đo lường rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán ViệtNam, Tạp chí Kinh tế & Phát triển năm 2014

 TS Đỗ Hồng Nhung

- Một số vấn đề về tổ chức và hoạt động của các trung gian tài chính trong các tập đoàn kinh

tế ở Việt Nam, Tạp chí Kinh tế phát triển năm 2011

- Nghiên cứu tài sản thương hiệu định hướng khách hàng cho các ngân hàng thương mạiViệt Nam, Hội thảo Viện Ngân hàng Tài chính năm 2014

- Tăng cường quản trị dòng tiền của các DNCBTP NY Việt Nam, Tạp chí Nghiên cứu khoahọc kiểm toán năm 2014

- Ứng dụng mô hình ngân quỹ tối ưu cho các DN CBTP Việt Nam, Tạp chí Khoa học và đàotạo Ngân hàng năm 2014

- Mô hình dự báo dòng tiền cho DN CBTPNY Việt Nam, Tạp chí Kinh tế Phát triển năm2014

 TS Trịnh Mai Vân

- Hoạt động đầu tư trong doanh nghiệp bảo hiểm phi nhân thọ Việt Nam và triển vọng hợptác với doanh nghiệp Lào (2012) Đồng tác giả Hội thảo khoa học quốc tế: “Hợp tác kinh tếViệt Nam – Lào: phát triển một số ngành kinh tế mũi nhọn đến năm 2020”

- Tác động của chính sách khuyến công đến phát triển công nghiệp nông thôn ở Vùng Kinh

tế trọng điểm Bắc bộ Việt Nam (2013) Chủ trì Đề tài cấp Trường, MS: KTQD/V2013.18

- Các giải pháp nâng cao hiệu quả vốn đầu tư từ ngân sách nhà nước theo tinh thần Nghịquyết đại hội XI của Đảng Thanh viên Mã số KHBĐ (2013) - 10 Đề tài Ban Kinh tế TW

- Đầu tư từ nguồn vốn nhà nước ở Việt Nam: Thực trạng và một số khuyến nghị chính sách

(2013) Đồng tác giả Hội thảo khoa học quốc tế: “Nhìn lại nửa chặng đường phát triển kinh

tế xã hội 5 năm 2011-2015 và những điều chỉnh chiến lược” (Mid - term review of 5 years

socio - economic development plan 2011 - 2015and strategic adjustments)

- Một số vấn đề tác động đến quá trình công nghiệp hóa, hiện đại hóa nông nghiệp Việt Namhiện nay (2014) Đồng tác giả Tạp chí Kinh tế và Phát triển Số 204 (II), 6/2014

- Cụm ngành công nghiệp - Động lực cho phát triển công nghiệp Việt Nam trong giai đoạn

tới (2015) Đồng tác giả Kỷ yếu hội thảo khoa học quốc gia: “Kinh tế Việt Nam 2015: Khơi nguồn động lực tăng trưởng trong bối cảnh mới của hội nhập” do Ban KTTW, UBKTQH và

 ThS Nguyễn Thị Thanh Hương

- Đào tạo thường xuyên người hành nghề trên thị trường chứng khoán: kinh nghiệm quốc tế

và đề xuất triển khai ở Việt Nam, Đề tài khoa học cấp ủy ban.

- Tìm hiểu về các công cụ chứng khoán hóa và khả năng áp dụng tại Việt Nam, Đề tài khoahọc cấp ủy ban

- Hình thành và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam, Đề tài khoa họccấp bộ

- Chứng chỉ quỹ đầu tư bất động sản và khả năng phát triển ở Việt Nam, Đề tài khoa họccấp ủy ban

 TS Đào Hoàng Tuấn

- Nghiên cứu các chính sách thu hút vốn đầu tư nhằm cải thiện giá trị gia tăng của hàng xuấtkhẩu để thúc đẩy thu hút đầu tư nước ngoài trong điều kiện gia nhập TPP, Đề tài khoa họccấp Bộ

- Nghiên cứu về những thách thức, thuận lợi trong thu hút đầu tư nước ngoài và sự chuẩn bịcủa Việt Nam khi gia nhập cộng đồng kinh tế Asean vào năm 2015, Đề tài nghiên cứu khoahọc cấp Bộ

- Thu hút đầu tư từ cộng đồng kinh tế Asean(AEC) và các quốc gia trong Hiệp điịnh đối táckinh tế xuyên Thái Bình Dương(TPP) nhằm cải thiện cán cân thương mại với Trung Quốc,

Đề tài nghiên cứu khoa học cấp Bộ

- Xúc tiến hình thành trung tâm tài chính để thu hút đầu tư từ các ngân hàng,công ty tàichính và quỹ đầu tư lớn, đề tài nghiên cứu khoa học cấp Bộ

 ThS Nguyễn Hương Giang

- Hủy niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam – Hệ quả và gợi ý chính sách, Thànhviên đề tài nghiên cứu khoa học cấp Bộ

- Thúc đẩy phát triển Quỹ Đầu tư chỉ số (ETF) trên thị trường chứng khoán Việt Nam,Thành viên đề tài cấp cơ sở

- Khung pháp lý cho hoạt động tái cơ cấu ngân hàng thương mại, Thành viên đề tài cấpBộ

- Chính sách cổ tức đối với các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP HồChí Minh, Thành viên đề tài cấp Bộ