Tái cấu trúc và định giá doanh nghiệp

Chúng tôi thực hiện đề án M&A, phân tích trường hợp Công ty cổ phần Dược Hậu Giang thâu tóm Công ty cổ phần Dược OPC Oriental Pharmaceutical Company để qua đó có thể hiểu rõ hơn về M&A,

ĐỀ ÁN TÁI CẤU TRÚC VÀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Giảng viên hướng dẫn

ĐỀ ÁN TÁI CẤU TRÚC VÀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

Giảng viên hướng dẫn: Ngô Hữu Hùng

Sinh viên thực hiện: Thái Nguyễn – 080863

Đinh Thanh Phú – 080869 Nguyễn Hoàng Khánh Phương – 080433 Châu Hoàng Tấn – 080888

Tp Hồ Chí Minh, Tháng 12/2012

BÔ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC HOA SEN KHOA KINH TẾ THƯƠNG MẠI

NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

………

MỤC LỤC

NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN 2

MỤC LỤC 3

TRÍCH YẾU 6

LỜI CẢM ƠN 7

DANH MỤC BẢNG BIỂU 8

BẢNG PHÂN CÔNG CÔNG VIỆC 10

DẪN NHẬP 11

CƠ SỞ LÝ LUẬN 12

1 Tổng quan về M&A 12

1.1 Tính tất yếu của sát nhập doanh nghiệp 12

1.2 Khái niệm, đặc điểm của sát nhập doanh nghiệp 14

1.3 Các hình thức sáp nhập doanh nghiệp 17

1.4 Lý do để các công ty tiến hành hợp nhất hay sáp nhập 19

1.5 Lợi ích và rủi ro trong M&A 23

2 Một số vấn đề về tài chính trong M&A 28

2.1 Xác định giá trị doanh nghiệp 28

2.2 Các vấn đề gặp phải khi xác định giá trị doanh nghiệp 34

2.3 Lựa chọn hình thức thanh toán khi sáp nhập doanh nghiệp 35

THỰC TRẠNG M&A 37

1 Hoạt động M&A toàn cầu thời gian qua 37

1.1 Xu hướng M&A thể hiện qua các thời kỳ 37

1.2 Số lượng các thương vụ M&A trên thế giới thời gian qua 39

1.3 Xu hướng M&A trong thời gian qua 42

1.4 Hoạt động M&A 2012 44

1.5 Khủng hoảng tài chính và cơ hội M&A 44

1.6 Tìm hiểu và phân tích các thương vụ M&A trên thế giới 45

1.7 Các yếu tố dẫn tới sự thành công của một thương vụ M&A 50

2 Hoạt động M&A tại Việt Nam 51

2.1 Tổng quan tình hình mua bán sáp nhập doanh nghiệp ở Việt Nam 51

2.2 Diễn biến chung M&A 55

2.3 Bản chất của các thương vụ sáp nhập và mua lại 59

2.4 Kết quả một số thương vụ M&A tại Việt Nam thời gian qua 65

2.5 Những khó khăn, rủi ro và nguy cơ tiềm ẩn M&A tại Việt Nam 68

NGHIÊN CỨU TÌNH HUỐNG M&A 73

1 Tổng quan công ty thâu tóm 74

1.1 Thông tin chung 74

1.1.1 Phân tích S.W.O.T 76

1.2 Ngành nghề kinh doanh 77

1.3 Chiến lược xây dựng tập đoàn 77

1.4 Trình độ công nghệ 80

1.5 Trách nhiệm xã hội 80

1.6 Giá trị cộng thêm cho các bên tham gia 81

1.7 Quan hệ đối tác 81

1.8 Môi trường, sức khỏe, an toàn lao động 82

2 Tổng quan công ty thâu tóm 83

2.1 Thông tin chung 83

2.2 Ngành nghề kinh doanh 84

2.3 Vị thế công ty 85

2.4 Trình độ công nghệ 86

2.5 Lý do lựa chọn công ty, mục đích thâu tóm 86

3 Phân tích 88

3.1 Tiềm năng ngành dược 88

3.2 Lợi thế tích hợp giữa DHG – OPC 89

3.3 Rủi ro 91

3.4 Thực hiện thâu tóm 92

NHẬN XÉT - KIẾN NGHỊ 126

1 Nhận xét 126

1.1 Về việc Dược Hậu Giang thâu tóm Dược OPC (Oriental Pharmaceutical Company) 126

1.2 Về hoạt động M&A trong thời gian qua 126

2 Một số ý kiến đóng góp về hoạt động M&A 127

2.1 Đối với doanh nghiệp khi tham gia M&A 127

2.2 Đối với các trung gian 130

2.3 Đối với cơ quan quản lý nhà nước 131

KẾT LUẬN 134

TÀI LIỆU THAM KHẢO 135

TRÍCH YẾU

Thông qua đề án này, nhóm chúng tôi muốn nghiên cứu và học hỏi quy trình khi thực hiện dự án thâu tóm và sáp nhập doanh nghiệp Bên cạnh đó, hiểu được tầm quan trọng khi thực hiện một chiến lượt M&A là như thế nào Đồng thời nhận ra được những khó khăn phát sinh gặp phải khi làm đề án này và khả năng làm việc nhóm nhầm đạt được kết quả cao nhất Trên hết qua đó đã giúp chúng tôi đạt được những kinh nghiệm, và kĩ năng nhất định giúp cho thực tế tương lai sau này

LỜI CẢM ƠN

Chúng tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến thầy Ngô Hữu Hùng cùng với sự hướng dẫn của bạn

Lê Thế Quyền – sinh viên ngành tài chính ngân hàng, đã hết sức tận tình tư vấn và giúp đỡ trong suốt quá trình chúng tôi thực hiện đồ án chuyên ngành này Dưới sự hướng dẫn của thầy và bạn, chúng tôi đã đạt được những thành quả nhất định cũng như tiếp thu những kinh nghiệm quý báu

về ngành tài chính sau này

Xin chân thành cảm ơn

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Hình 1- Biểu đồ làn sóng M&A trên thế giới 39

Hình 2 - 10 thương vụ M&A lớn nhất thế giới giai đoạn 1990-1999 (tỉ USD) 40

Hình 3 - 10 thương vụ M&A lớn nhất thế giới giai đoạn 2000-2010 (tỉ USD) 41

Hình 4 - Số thương vụ M&A khắp thế giới 42

Hình 5 - Cơ cấu ngành trong các thương vụ M&A toàn cầu 2010 43

Hình 6 - Tình hình hoạt động M&A Việt Nam từ năm 2003 đến 2011 51

Hình 7 - So sánh tăng trưởng hoạt động M&A Việt Nam và châu Á - Thái Bình Dương 52

Hình 8 - Tỷ trọng M&A liên quan đến doanh nghiệp Việt Nam và doanh nghiệp nước ngoài, xét về số lượng và giá trị thương vụ 53

Hình 9 - Tỷ lệ M&A liên quan đến doanh nghiệp nội địa 54

Hình 10 - 10 quốc gia có M&A nhiều nhất tại Việt Nam (xét theo số thương vụ và giá trị) 54

Hình 11 - 10 quốc gia có M&A nhiều nhất tại Việt Nam (xét theo số thương vụ và giá trị) 2 55

Hình 12 - Danh sách thể hiện số lượng và giá trị giao dịch M&A ở Việt Nam 57

Hình 13 - Danh sách khái quát kết quả hoạt động mua bán, sáp nhập (M&A) tại khu vực Châu Á – thái Bình Dương so với toàn thế giới 61

Hình 14 - Cơ cấu tổ chức DHG 75

Hình 15 - Cơ cấu quản lý DHG 75

Hình 16 - Dự án mới Beta- Lactam 80

Hình 17 - Cơ cấu tổ chức OPC 84

Hình 18 - Grantt Chart dự án M&A DHG với OPC 92

Hình 19 - Chi tiết dự án thâu tóm 93

Hình 20 - Đánh giá giá trị doanh nghiệp 94

Hình 21 - Hướng dẫn tính các chỉ số tài chính 96

Hình 22 - Các chỉ số tài chính DHG và OPC 3 năm gần nhất 96

Hình 23 - Các chỉ số tài chính sau khi thực hiện sáp nhập theo dự đoán 97

Hình 24 - Dữ liệu báo cáo KQHĐKD 98

Hình 25 - Dữ liệu bảng cân đối kế toán 99

Hình 26 - Bảng tỉ số tài chính ước lượng 100

Hình 27- Các chỉ số tài chính OPC sau khi đã phân tích 101

Hình 28 - Tính giá trị doanh nghiệp OPC dựa trên các mô hình định giá tài chính 102

Hình 29 - Mô hình chiết khấu dòng tiền FCFF 104

Hình 30 - Mô hình chiết khấu dòng tiền cổ đông FCFE 104

Hình 31 - Mô hình chiết khấu cổ tức DDM 105

Hình 32 - Mô hình EVA 106

Hình 33 - Mô hình định giá P/E P/B 106

Hình 34 - Định giá dựa trên lãi suất LBO 107

Hình 35 - Định giá dựa trên lãi suất LBO 1 108

Hình 36 - Định giá dựa trên lãi suất LBO 2 108

Hình 37 - Kết luận mô hình định giá LBO 109

Hình 38 - Biểu đồ giá cổ phiếu OPC theo monte carlo 110

Hình 39 - Sử dụng phương pháp tính của Markowitz 110

BẢNG PHÂN CÔNG CÔNG VIỆC

Nghiên cứu tình huống M&A

Nghiên cứu tình huống M&A

Nguyễn Hoàng Khánh Phương Cơ sở lý luận

Nghiên cứu tình huống M&A

Tổng hợp báo cáo

DẪN NHẬP

Trong những năm trở lại đây, nền kinh tế Việt Nam đã đạt được những thành tựu đáng kể cùng với sự phát triển nhanh chóng của thị trường chứng khoán cho nên nhu cầu mua bán và sáp nhập doanh nghiệp dần xuất hiện và ngày càng gia tăng

Nếu như các hoạt động M&A trên thế giới đã có và phát triển từ rất lâu thì hoạt động M&A ở Việt Nam vẫn còn mang tính chất sơ khai, bằng chứng là các thương vụ M&A diễn ra có số lượng

và giá trị giao dịch khá khiêm tốn Tuy nhiên, nó cũng tác động được phần nào đến nền kinh tế nói chung và các doanh nghiệp tham gia vào hoạt động M&A nói riêng, từ đó làm thay đổi đáng

kể bộ mặt của nền kinh tế

Chúng tôi thực hiện đề án M&A, phân tích trường hợp Công ty cổ phần Dược Hậu Giang thâu tóm Công ty cổ phần Dược OPC (Oriental Pharmaceutical Company) để qua đó có thể hiểu rõ hơn về M&A, về các quy trình của một hoạt động thâu tóm và sáp nhập từ ban đầu cho đến khi kết thúc diễn ra như thế nào, từ đó rút ra được những kinh nghiệm quý báo cho công việc tương lai sau này

CƠ SỞ LÝ LUẬN

1 Tổng quan về M&A

1.1 Tính tất yếu của sát nhập doanh nghiệp

Thứ nhất, thị trường tài chính Việt Nam nói chung và thị trường M&A nói riêng trở nên minh

bạch hơn, thu hút nhiều nhà đầu tư trong và ngoài nước Lãi suất của các đồng tiền chủ chốt trên thế giới thấp, góp phần đẩy các tổ chức, cá nhân rót tiền thêm vào các công ty để nắm giữ cổ phần, cổ phiếu thay cho gửi tiền vào ngân hàng lấy lãi Dòng vốn ngày càng tăng của các quỹ đầu

tư tư nhân, cũng như các công ty đang niêm yết trên các sàn chứng khoán thế giới thúc đẩy hoạt động M&A một cách đáng kể, trong đó có hoạt động M&A đối với các công ty chứng khoán

Thứ hai, trong thời điểm khó khăn trên thị trường chứng khoán như hiện nay, các công ty chứng

khoán có quy mô nhỏ, hạ tầng đầu tư thiếu đồng bộ, trình độ nhân lực yếu…hoặc mới thành lập chắc chắn sẽ phải nghĩ đến chuyện sáp nhập hoặc bán lại Cả nước hiện có trên 80 công ty chứng khoán hoạt động, với khoảng 300.000 tài khoản Các công ty chứng khoán mạnh về vốn, công nghệ, nhân lực, uy tín đang ngày càng mở rộng hoạt động, chiếm lĩnh phần lớn mảng dịch vụ Trong khi đó, mảng tự doanh không đem lại lợi nhận cao như trước đây, đồng thời do cạnh tranh khốc liệt nên sẽ có nhiều công ty chứng khoán thua lỗ

“Theo ông Nguyễn Duy Hưng, Chủ tịch Hội đồng Quản trị Công ty Chứng Khoán Sài Gòn (SSI), đến năm 2010, Việt Nam có thể chỉ còn khoảng 20 công ty chứng khoán, tức có khoảng 60 công

ty chứng khoán sẽ bị sáp nhập và mua lại.”

Thứ ba, sáp nhập và mua lại công ty chứng khoán giúp tận dụng tối đa sức mạnh về tài chính,

kinh nghiệm cũng như các thế mạnh về công nghệ thông tin của các đối tác, đặc biệt là đối tác nước ngoài Hoạt động M&A ở đây được xem như một công cụ chiến lược để phát triển hay tái

cơ cấu lại công ty chứng khoán, do sau khi sáp nhập, mua lại lợi ích của các bên tham gia thu được là rất lớn Đó là sự tăng cường hiệu quả kinh tế nhờ quy mô khi tăng thị phần, giảm chi phí

cố định, chi phí nhân lực Các công ty chứng khoán hợp nhất còn bổ sung cho nhau những thế mạnh của mình như thương hiệu, cơ sở khách hàng - những yếu tố rất quan trọng trong kinh doanh chứng khoán

Thứ tư, đối với các tổ chức, cá nhân nước ngoài, M&A là con đường ngắn nhất, hiệu quả nhất để

thâm nhập thị trường dịch vụ chứng khoán Việt Nam Trong đàm phán gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO), Việt Nam đã đồng ý cho phép những nhà cung cấp dịch vụ chứng khoán cung cấp qua biên giới một số dịch vụ liên quan đến chứng khoán như thông tin tài chính, các dịch vụ trung gian và hỗ trợ kinh doanh chứng khoán…; cho phép thành lập liên doanh 49% vốn nước ngoài ngay khi gia nhập WTO Tuy nhiên, sau 5 năm gia nhập WTO, Việt Nam mới cho

phép thành lập công ty 100% vốn nước ngoài và chi nhánh để cung cấp dịch vụ chứng khoán đối với một số loại hình dịch vụ như quản lý tài sản, thanh toán, tư vấn liên quan đến chứng khoán, trao đổi thông tin tài chính Do đó, M&A các công ty chứng khoán là cơ hội để các nhà đầu tư nước ngoài bước đầu xâm nhập thị trường Ngoài ra, hiện nay cùng với sụ tụt giảm của thị trường chứng khoán, mức giá đã trở nên hợp lý hơn cho các nhà đầu tư chiến lược nước ngoài muốn thực hiện việc mua lại Hiện nay nhà đầu tư có cơ hội mua đúng giá, thậm chí thấp hơn giá trị thực của công ty

1.1.1 Tăng về số lượng và giá trị

Nếu năm 2010 cả nước có 345 thương vụ M&A với giá trị đạt 1,7 tỷ USD thì đến năm 2011 số lượng và giá trị giao dịch đã lập kỷ lục mới với hơn 400 thương vụ, trị giá 4,7 tỷ USD Về giá trị, các thương vụ lớn đều liên quan đến yếu tố nước ngoài, chiếm tới 66% tổng giá trị các giao dịch M&A VN hiện đứng thứ 8 trong số các quốc gia có hoạt động M&A sôi động nhất khu vực châu

Á - Thái Bình Dương Trong quý 1-2012, tổng giá trị giao dịch đạt 1,5 tỷ USD, tăng 207% so với cùng kỳ năm 2010 Nhiều chuyên gia cho rằng, trong năm 2012, M&A ở các nước trong khu vực

có thể giảm 25%, nhưng riêng tại VN hoạt động này tiếp tục diễn ra sôi động với mức tăng trưởng

từ 20%-40% so với năm 2011

Lý giải M&A tại VN tăng cao, ông Andy Ho, Giám đốc điều hành, phụ trách đầu tư và quản lý nguồn vốn VinaCapital cho rằng, kinh tế khó khăn khiến các DN phải chủ động và linh hoạt hơn trong việc tìm kiếm đối tác thông qua M&A Mặt khác, sự khác biệt về chi phí vốn tại VN quá cao so với các nước, trong khi các DN rất khó huy động vốn nên M&A chính là kênh để thu hút vốn hiệu quả Còn các DN nước ngoài với lợi thế về chi phí vốn thấp hơn và lãi suất ngân hàng khá thấp, chỉ từ 7% - 8%/năm nên việc đầu tư vào các DNVN cũng sẽ mang lại cho họ những hiệu quả nhất định Các lĩnh vực như ngân hàng, bán lẻ, thực phẩm - đồ uống, chăm sóc sức khỏe tiếp tục được nhà đầu tư quan tâm trong năm 2012

1.1.2 Phát huy thế mạnh

Điều đáng lưu ý, dù có nhiều vụ giao dịch có giá trị lớn, chủ yếu do các công ty nước ngoài mua công ty trong nước, song thị trường cũng đã xuất hiện xu hướng ngược lại Đó là các DN trong nước giao dịch, mua bán với nhau đang trở nên khá phổ biến, chiếm 77% số lượng các thương vụ Những động thái này cho thấy khu vực DN trong nước đã chủ động hơn trong việc mua lại hoặc sáp nhập với nhau (cùng ngành nghề) Theo tính toán, số lượng các giao dịch loại này chiếm khoảng 40% giao dịch toàn thị trường Việc DN trong nước tham gia các vụ M&A là để mở rộng ngành hàng mới, nhằm tận dụng hệ thống phân phối có sẵn, từ đó hình thành các tập đoàn kinh doanh đa ngành, đa nghề Biểu hiện rõ nhất là Tập đoàn Masan mua cổ phần rất lớn của Vinacafe Biên Hòa; Công ty CP SXTM Thành Thành Công bỏ vốn để trở thành cổ đông lớn tại hàng loạt các công ty mía đường như La Ngà, Biên Hòa, Phan Rang…

Dù còn rất nhiều ý kiến trái chiều khi nói về hoạt động M&A, và một ngày nào đó những thương hiệu nổi tiếng có thể “biến” mất trên thị trường, thay vào đó là những cái tên mới Nhưng nói như chủ tịch HĐQT của một công ty hàng đầu VN, nhờ nguồn vốn từ M&A mà DN có thể duy trì và vượt qua những thời điểm cực kỳ khó khăn Bằng không, nhiều phân xưởng của công ty buộc phải ngưng sản xuất, công ty có thể giải thể! Nếu nhìn ở mặt tích cực thì M&A giúp các DN cùng tạo giá trị cộng hưởng để lớn mạnh

1.2 Khái niệm, đặc điểm của sát nhập doanh nghiệp

1.2.1 Khái niệm

M&A (viết tắt của cụm từ tiếng Anh mergers and acquisitions có nghĩa là mua bán và sáp

nhập) là việc mua bán và sáp nhập các doanh nghiệp trên thị trường Trong một số trường hợp

khác, người ta dịch cụm từ này là sáp nhập và mua lại Hai khái niệm này thường đi chung với nhau do có nhiều nghiệp vụ giống nhau, khá nhiều trường hợp người ta không thể phân biệt sự khác nhau và không có đủ thông tin để nhận định

Một hoặc một số doanh nghiệp cùng loại (sau đây gọi là doanh nghiệp bị sáp nhập) có thể sáp nhập vào một doanh nghiệp khác (sau đây gọi là doanh nghiệp nhận sáp nhập) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang doanh nghiệp nhận sáp nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của doanh nghiệp bị sáp nhập Quy định về sáp nhập doanh nghiệp như sau:

 Các doanh nghiệp liên quan chuẩn bị hợp đồng sáp nhập và dự thảo Điều lệ doanh nghiệp nhận sáp nhập Hợp đồng sáp nhập phải có các nội dung chủ yếu về tên, địa chỉ trụ

sở chính của doanh nghiệp nhận sáp nhập; tên, địa chỉ trụ sở chính của doanh nghiệp bị sáp nhập; thủ tục và điều kiện sáp nhập; phương án sử dụng lao động; thủ tục, thời hạn và điều kiện chuyển đổi tài sản, chuyển đổi phần vốn góp, cổ phần, trái phiếu của doanh nghiệp bị sáp nhập thành phần vốn góp, cổ phần, trái phiếu của doanh nghiệp nhận sáp nhập; thời hạn thực hiện sáp nhập

 Các thành viên, chủ sở hữu doanh nghiệp hoặc các cổ đông của các doanh nghiệp liên quan thông qua hợp đồng sáp nhập, Điều lệ doanh nghiệp nhận sáp nhập và tiến hành đăng

ký kinh doanh doanh nghiệp nhận sáp nhập theo quy định của Luật Doanh nghiệp Trong trường hợp này, hồ sơ đăng ký kinh doanh phải kèm theo hợp đồng sáp nhập Hợp đồng sáp nhập phải được gửi đến tất cả các chủ nợ và thông báo cho người lao động biết trong thời hạn mười lăm ngày, kể từ ngày thông qua

 Sau khi đăng ký kinh doanh, doanh nghiệp bị sáp nhập chấm dứt tồn tại; doanh nghiệp nhận sáp nhập được hưởng các quyền và lợi ích hợp pháp, chịu trách nhiệm về các khoản nợ chưa thanh toán, hợp đồng lao động và nghĩa vụ tài sản khác của doanh nghiệp bị sáp nhập

Trường hợp sáp nhập mà theo đó doanh nghiệp nhận sáp nhập có thị phần từ 30% đến 50% trên thị trường liên quan thì đại điện hợp pháp của doanh nghiệp thông báo cho cơ quan quản lý cạnh tranh trước khi tiến hành sáp nhập, trừ trường hợp pháp luật về cạnh tranh có quy định khác Cấm các trường hợp sáp nhập các doanh nghiệp mà theo đó doanh nghiệp nhận sáp nhập có thị phần trên 50% trên thị trường có liên quan, trừ trường hợp pháp luật về cạnh tranh có quy định khác

1.2.2 Đặc điểm

Giai đoạn kinh tế khó khăn thông thường sẽ làm giảm các hoạt động mua bán - sáp nhập doanh nghiệp (M&A) do số lượng và giá trị các giao dịch M&A thường gắn liền với giá trị tổng sản phẩm kinh tế quốc nội (GDP) Tuy nhiên, giai đoạn này cũng thường tạo ra các lợi ích lớn cho các doanh nghiệp tham gia vào hoạt động này, cả từ khía cạnh bên mua và bên bán, và giá trị cộng hưởng tạo ra từ giao dịch M&A trong giai đoạn này cũng thường lớn hơn nhiều so với giai đoạn kinh tế phát triển tốt Theo đánh giá của các chuyên gia, hoạt động M&A trong giai đoạn kinh tế khó khăn có một số đặc điểm chung như sau:

Thứ nhất, các giao dịch M&A trong giai đoạn này thường chịu áp lực về thời gian Do việc nhiều

công ty trong giai đoạn này dưới tác động của thị trường và nền kinh tế phải chịu sức ép lớn về khả năng chi trả hoặc sự mất cân đối của bảng tổng kết tài sản, một số các giao dịch M&A trong giai đoạn này được diễn ra rất nhanh chóng

Bên mua thường có thế mạnh trong việc đàm phán và có nhiều cơ hội mua tài sản và doanh nghiệp với giá thấp hơn giá trị thực tế Một nghiên cứu của Tower Perrin cho thấy thời gian trung bình để hoàn thành một giao dịch M&A kể từ lúc giao dịch được thông báo ra công chúng cho đến thời điểm hoàn thành trong năm 2008 là khoảng 80 ngày, so với 142 ngày trong năm 2007 Tuy nhiên, việc thực hiện giao dịch trong khoảng thời gian ngắn thường dẫn đến nhiều rủi ro hơn trong quá trình thẩm định, đàm phán và hoàn tất thủ tục M&A Vì vậy, bên mua và bên bán nên thuê các công ty tư vấn tài chính, kế toán kiểm toán và công ty luật chuyên nghiệp tham gia vào quá trình thẩm định để giảm bớt các rủi ro trong việc định giá và các rủi ro về luật pháp

Đối với bên bán, việc tham gia của các công ty tư vấn tài chính và định giá chuyên nghiệp có xu hướng tạo áp lực để bên mua trả giá cao hơn

Đối với bên mua, các công ty tư vấn tài chính giúp xác định giá trị cộng hưởng sau giao dịch M&A, tạo nền tảng cho một mức giá mua hợp lý

Thứ hai, khác với thời điểm kinh tế thuận lợi, trong giai đoạn kinh tế khó khăn, một tỷ trọng lớn

của các giao dịch M&A là các giao dịch bán doanh nghiệp có sự can thiệp của các chủ nợ và các

cơ quan quản lý nhà nước

Số liệu của Bloomberg cho thấy hơn một phần ba các giao dịch M&A lớn nhất trong 2008 là có

sự can thiệp hoặc tham gia của chính phủ

Thứ ba, ngoài các M&A trong cùng một thị trường, do có sự khác nhau về tác động của khủng

hoảng kinh tế toàn cầu đối với các quốc gia và sự biến động lớn về tỷ giá giữa các đồng tiền, có nhiều M&A với bên bán và bên mua là các công ty từ các quốc gia khác nhau

Ví dụ, gần đây, các doanh nghiệp Nhật Bản có xu hướng đã sử dụng lượng tiền mặt sẵn có, lãi suất thấp và việc tăng giá của đồng Yên để mua các doanh nghiệp nước ngoài

Đối với các doanh nghiệp Việt Nam, cần chú ý là mặc dù các doanh nghiệp nước ngoài có thể quan tâm đầu tư và thu lợi nhuận từ các giao dịch M&A khi kinh tế phục hồi, các doanh nghiệp nước ngoài sẽ vẫn phụ thuộc vào đối tác tại Việt Nam trong việc tìm hiểu thị trường và phát triển kinh doanh trong điều kiện đặc thù của Việt Nam

Bên bán có thể bán một phần doanh nghiệp, giữ lại một phần, và lái doanh nghiệp vượt qua giai đoạn khó khăn để phát triển trong tương lai

Tuy nhiên, luôn có sự cách biệt giữa lý thuyết và thực tế Mặc dù các doanh nghiệp đều biết rằng giai đoạn kinh tế khủng hoảng là cơ hội để mua lại các doanh nghiệp và tài sản đang chịu áp lực bán ra để tạo dòng tiền, với sự khó khăn của nền kinh tế chung, phần lớn các doanh nghiệp và nhà đầu tư đều gặp khó khăn trong việc đảm bảo dòng tiền, việc huy động vốn cho các giao dịch M&A, và khả năng chịu đựng rủi ro thấp

Với sự khó khăn và phá sản của nhiều doanh nghiệp, ngay cả các doanh nghiệp có tình hình tài chính vững chắc cũng có xu hướng đặt ưu tiên cho việc bảo toàn tiền mặt so với việc dùng tiền cho các giao dịch mua bán sáp nhập

Ngoài ra, khi tâm lý thị trường không thuận lợi, các doanh nghiệp thường lo ngại về phải ứng tiêu

cực của thị trường với các giao dịch mua bán sáp nhập lớn

Vì vậy, để vượt qua được rào cản tâm lý và tham gia vào các giao dịch M&A với doanh nghiệp khác trong giai đoạn này đòi hỏi quyết tâm về mặt chiến lược của lãnh đạo các doanh nghiệp

1.3 Các hình thức sáp nhập doanh nghiệp

,

Trong một vài năm gần đây, hoạt động mua bán sáp nhập công ty (M&A) là điểm nóng được thường xuyên đề cập Tuy nhiên kiến thức và kinh nghiệm cụ thể của loại hình hoạt động này chưa được biết và bàn đến nhiều

Có ý kiến cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài am tường quản trị, có tiềm lực tài chính, có nhiều kinh nghiệm trong sáp nhập mua lại doanh nghiệp, có thể đưa ra hợp đồng phức tạp gâp khó dễ cho doanh nghiệp Việt Nam Thực tế, các hoạt động M&A trên thế giới chưa bao giờ là giản đơn

cả Vậy để giải quyết vấn đề này, doanh nghiệp Việt Nam cần trang bị cho mình những kiến thức

cơ bản về các phương thức mua bán, sáp nhập

Trong các giao dịch thông thường, giá cả là nhân tố quyết định của một thương vụ thành công Điều này không nhất thiết đúng trong giao dịch mua bán sáp nhập Số tiền người mua trả chưa chắc là số tiền mà người bán sẽ nhận được Thay vào đó, phương thức mua bán sẽ quyết định số tiền cuối cùng mà người mua có thể thu về Ba phương thức mua bán sáp nhập cơ bản sẽ được điểm qua dưới đây:

1.3.1 Mua bán tài sản của công ty

Trong loại hình giao dịch này, người mua sẽ mua lại toàn bộ những tài sản cần thiết để đảm bảo

sự hoạt động của công ty Thông thường, người mua cũng sẽ mua lại một, hoặc toàn bộ số nghĩa

vụ nợ (liabilities) hiện thời, đưa mức giá xuống thấp hơn Giá trị mua bán sẽ được chia cho các cổ đông hiện hữu của công ty bán tùy theo mức độ sở hữu

Điểm khó khăn của loại hình giao dịch này là có những tài sản rất khó định giá hoặc không thể chuyển lại cho người mua một các dễ dàng Ví dụ, đăng ký xe, bản quyền, nhãn hiệu, bằng sáng chế cần được thay đổi tên chủ sở hữu Quan trọng hơn nữa, có những trường hợp mà tài sản lớn nhất của công ty là các hợp đồng làm ăn với đối tác Các đối tác này có thể từ chối tiếp tục hợp tác với chủ mới của công ty, ảnh hưởng nghiêm trọng đến lợi nhuận của người mua

Thêm vào đó, những hợp đồng với chính phủ hay hợp đồng tư vấn đầu tư thường cũng sẽ không còn giá trị khi chuyển từ người bán sang người mua Các điểm khó khăn nêu trên làm cho một số thương vụ mua bán theo phương thức thức tài sản trở nên đắt đỏ, và thậm chí đôi khi là vô nghĩa

Để hoàn thành một thương vụ mua bán tài sản, cổ đông của cả công ty mua và công ty bán cần được thông qua Đối với các công ty có cổ phiếu phát hành rộng rãi thì việc lấy được số phiếu cần thiết để thông qua việc mua bán cũng đã là một vấn đề khó khăn

Ưu điểm của phương thức mua tài sản là người mua có thể lựa chọn rõ ràng tài sản và nghĩa vụ nợ được mua, tránh những rủi ro liên quan đến nghĩa vụ nợ tiềm ẩn mà người bán không công khai trong quá trình đàm phán

1.3.2 Mua cổ phiếu của công ty

Với sự phát triển của thị trường chứng khoán trong nước thì phương thức mua bán cổ phiếu công

ty ngày càng trở nên phổ biến hơn Một trong những thương vụ gây chú ý gần đây là của ngân hàng TMCP Sài Gòn Thương Tín khi một số nhà đầu tư cùng nhau mua lượng lớn cổ phiếu của ngân hàng này để nắm đủ quyền điều hành bởi nắm giữ đa số cổ phiếu đồng nghĩa với nắm giữ đa

số quyền biểu quyết đối với các quyết định quan trọng của công ty Đây là một ví dụ mua bán không thân thiện (hostile takeover) vì không có sự đồng tình của chủ sở hữu

Đa số các thương vụ dưới hình thức này diễn ra thân thiện hơn (friendly takeover) với sự đồng thuận của phần đông chủ sở hữu Ở các nước có hệ thống tài chính phát triển hơn, để nắm giữ quyền điều hành công ty người mua cần nắm giữ tối thiểu hai phần ba số cổ phiếu hiện hành (chứ không chỉ là quá bán)

Ưu điểm của phương thức mua bán này thực trạng của công ty được mua bán hoàn toàn giữ nguyên, không phải trải qua những thay đổi như trong phương thức mua bán tài sản Mua bán cổ phiếu cũng đỡ phức tạp hơn bởi chỉ cần thông qua cổ đông của công ty mua

Giống như trong phương pháp mua tài sản, khi mua cổ phiếu, người mua cũng có thể tránh được những rủi ro liên quan đến nghĩa vụ nợ tiềm ẩn bởi họ không trực tiếp mua tài sản và nghĩa vụ nợ của công ty mà chỉ mua quyền điều hành công ty thông qua số cổ phiếu nắm giữ

1.3.3 Sáp nhập/hợp nhất

Loại hình mua bán thứ ba là sáp nhập/hợp nhất, cho phép các công ty kết hợp với nhau, bao gồm

sự hợp nhất của toàn bộ tài sản và nghĩa vụ nợ Với phương thức này, một công ty sẽ sáp nhập vào công ty kia và bị xóa tên, hoặc hai công ty đồng ý hợp nhất để tạo thành một công ty mới Trong sáp nhập, cổ đông của công ty bị sáp nhập sẽ trở thành cổ đông của công ty còn lại

Đây là trường hợp của ngân hàng thương mại cổ phần Hà Nội (HBB) có thể được sáp nhập vào ngân hàng thương mại cổ phần Sài Gòn – Hà Nội (SHB) Nếu xảy ra, cổ phiếu của HBB sẽ không tồn tại nữa mà được chuyển đổi thành cổ phiếu của SHB với một tỷ lệ nhất định (vd: 1 HBB = 0.75 SHB theo thị giá) Còn trong trường hợp hợp nhất, công ty mới được hình thành sẽ mang tính chất của cả hai công ty hợp nhất Cổ phiếu của cả hai công ty sẽ bị xóa bỏ và chuyển đổi hoàn toàn thành cổ phiếu của một công ty mới

Phương thức này cũng có ưu điểm giống mua cổ phiếu vì không phải chuyển đổi hợp đồng, bản quyền… như trong mua tài sản Tuy nhiên, hình thức mua bán sáp nhập sẽ cần cổ đông của cả hai công ty thông qua Bên cạnh đó, rủi ro về các nghĩa vụ tiềm ẩn (nợ, pháp lý…) rất cao vì các nghĩa vụ này sẽ được chuyển toàn bộ sang công ty sáp nhập/hợp nhất

Có những biến thể của ba phương thức mua bán sáp nhập này Tuy nhiên rủi ro và ưu điểm của các loại hình khác có thể suy ra từ các kiến thức cơ bản nói trên

1.3.4 Phương thức thanh toán

Ngoài hình thức mua bán, yếu tố không kém phần quan trọng là phương thức thanh toán của người mua: bằng tiền mặt hoặc bằng cổ phiếu Trong mỗi hình thức thanh toán, người mua và người bán sẽ có những nghĩa vụ thuế khác nhau Mô hình chung, người bán sẽ có nghĩa vụ thuế cao hơn nếu giao dịch thực hiện bằng tiền và người mua có nghĩa vụ thuế cao hơn nếu thực hiện bằng cổ phiếu

Vậy cuối cùng, sau một thương vụ mua bán sáp nhập thì người mua nhận được bao nhiêu tiền cho công ty họ vừa bán? Câu trả lời còn nằm ở phương thức mua bán và loại hình thanh toán của từng giao dịch Không chỉ giá cả mà phương thức sáp nhập và loại hình thanh toán phải cùng được thảo luận ngay từ giai đoạn đầu của quá trình đàm phán

1.4 Lý do để các công ty tiến hành hợp nhất hay sáp nhập

 Các định chế tài chính lớn như ngân hàng, tổ chức tín dụng…với nguồn lực tài chính hùng hậu, dồi dào đã dung M&A như một phương thức để tham gia đầu tư vào các lĩnh vực không thuộc chuyên môn của mình một cách hợp pháp, có tiếng nói, quyền hạn nhất định trong các tổ chức liên minh – kết hợp, từ đó đa dạng hóa nguồn lợi nhuận của mình

 Trong nhiều trường hợp, M&A được điều khiển bởi một khuynh hướng chính đặc thù trong mỗi ngành, ví dụ như:

o Nhanh chóng thay đổi công nghệ, xu hướng chủ đạo trong ngành công nghệ cao

o Cạnh tranh khốc liệt trong ngành viễn thông và ngân hàng

o Thay đổi xu hướng tiêu dung, diễn ra trong ngành công nghệ thực phẩm và đồ uống

o Áp lực kiểm soát chi phí, suy giảm lượng cầu, phần lớn diễn ra trong ngành công nghiệp sản xuất hàng tiêu dung, công nghệ chế tạo…

 Một vài thương vụ được thực hiện dưới áp lực cần củng cố tên tuổi của tổ chức, gia tăng sức mạnh thương hiệu Điển hình là việc bắt tay giữa hai công ty Nokia (hãng điện thoại lớn nhất thế giới) và Microsoft (công ty phần mềm lớn nhất thế giới) ngày 12/02/2011 Trong thương vụ này được kì vọng sẽ củng cố lại vị thế của hai công ty này vốn đang đi xuống bởi sự cạnh tranh khốc liệt của các đối thủ mới nổi (trong đó đáng kể nhất là công

 Rất nhiều thương vụ M&A theo chiều dọc được diễn ra, do các nhà quản trị chiến lược nhận thức được rằng một dây chuyền sản phẩm hay dịch vụ hoàn thiện, khép kín sẽ nâng cao khả năng cạnh tranh, chất lượng sản phẩm và đầu ra của doanh nghiệp Đặc biệt là trong ngành công nghiệp bán lẻ, thực phẩm, đồ uống, giải trí dịch vụ tài chính đang và sẽ đáp ứng nhu cầu “chỉ cần mua một lần” của người tiêu dung

 Ngoài các yếu tố nêu trên, thương hiệu cũng là một yếu tố quan trọng tác động đến sự thành công của một thương vụ M&A Bên đi mua phải trả một khoản chi phí tương đối lớn cho “thương hiệu”, một thứ tài sản không thể hiện trên bảng cân đối kế toán cũng như báo cáo tài chính Điều mà các công ty đi mua hướng đến chính là những khách hàng lâu năm, trung thành với một thương hiệu, những mối quan hệ với đối tác chiến lược được gây dựng trong một thời gian dài Ví dụ điển hình cho mục đích này là việc công ty đa quốc gia Unilever mua lại thương hiệu kem đánh răng P/S của công ty hóa mỹ phẩm

Phong Lan thuộc Sở Công Nghiệp TP.HCM vào năm 1995 với giá 5 triệu USD từ đó đặt nền mống cho việc xâm nhập và bành trướng, cho đến nay đã chiếm thị phần rộng lớn với rất nhiều sản phẩm tiêu dung đa dạng

 Một số vụ mua lại được tiến hành nhằm mục đích cạnh tranh, loại bỏ các đối thủ nguy hiểm để giành thị phần chi phối thị trường, một số các vụ M&A khác mang lại màu sắc chính trị - kinh tế vĩ mô với sự can thiệp của chính phủ, như thương vụ bán hang xe ô tô Chrysler của Mỹ cho tập đoàn Itali FIAT, một vụ M&A được chính quyền tổng thống OBAMA ủng hộ nhằm giúp hãng này nhanh chóng thoát khỏi tình trạng bảo hộ phá sản và trở lại hoạt động

Tóm lại, mục đích đối tượng của các thương vụ M&A sẽ phản ánh, tác động rất lớn đến cấu trúc, giá trị, giá cả, khả năng chấp thuận cần thiết của chính phủ đối với thương vụ M&A đó

1.4.1 Lý do của bên bán

Có rất nhiều lý do vì sao bên chủ sở hữu lại tiến hành bán công ty, và lý do rõ rang nhất là bởi vì doanh nghiệp như bất kì tài sản nào khác có giá trị Từ đó hình thành nên một thị trường mà tại đó những người bán – người mua với kì vọng khác nhau, sẽ định giá khác nhau cho cùng một công

ty, làm nảy sinh các cuộc đàm phán, thỏa thuận để đi đến việc mua bán, hoặc sáp nhập công ty đó

Ta có thể tóm gọn một vài lý do chung mà các công ty được rao bán như sau:

 Rút khỏi kinh doanh: chủ sở hữu đang lên kế hoạch nghỉ hưu hoặc vì lý do nào đó mà

không thể tiếp tục kinh doanh

 Thiếu vốn: chủ doanh nghiệp cần một lượng vốn đáng kể để đưa doanh nghiệp thoát ra

khỏi tình trạng khó khăn hoặc đưa doanh nghiệp lên một vị thế mới

 Đối tác mâu thuẫn hoặc chia rẽ: một hay một số đối tác muốn rút tiền hay cần phải rút

tiền do mâu thuẫn về lợi ích được nhận hoặc do chia rẽ nội bộ

 Giảm rủi ro: chủ sở hữu muốn giảm rủi ro từ việc phải chịu trách nhiệm cá nhân

 Chết hoặc ốm: một chủ sổ hữu, cổ đông lớn hoặc đối tác quan trọng của công ty đó có vấn

đề về sức khỏe trầm trọng

 Quản lý kém: không có những kĩ năng, kinh nghiệm quản lý kinh doanh, nhân sự…

 Ý tưởng kinh doanh mới: thường gặp ở các chủ doanh nghiệp năng động, sang tạo, muốn

thử sức mình ở các lĩnh vực mới với ý tưởng, cơ hội mới họ rất giỏi trong việc xây dựng, đưa doanh nghiệp đến một mức độ thành công nhất định nhưng sau đó lại thích bán đi để dung tiền thu được xây dựng một doanh nghiệp khác (có thể ở lĩnh vực khác)

 Quá tải: công nghiệp quản lý và điều hành doanh nghiệp có thể chiếm hết toàn bộ thời

gian của một doanh nhân, gây mệt mỏi, kiệt quệ, họ muốn hoặc cần thời gian nghỉ dưỡng

 Hệ thống phân phối không hợp lý: xây dựng các kênh phân phối mới rất tốn kém, việc tiếp

quản một hệ thống phân phối mới đã được thiết lập và vận hành sẽ dễ dàng và ít chi phí hơn

 Không có khả năng đa dạng hóa, phân tán rủi ro: xày ra trong các trường hợp toàn bộ tài

sản của chủ sở hữu gắn chặt với doanh nghiệp, tạo ra rủi ro tài chính lớn Ví dụ điển hình

là các doanh nghiệp tư nhân

 Hoạch định tài sản: thường xảy ra khi không có người trong gia đình thừa kế, một công ty

sẽ được rao bán nhằm mục đích hoạch định tài sàn Trường hợp này hay gặp ở các công ty

có truyền thống lâu năm, do các thành viên trong gia đình luân phiên nắm giữ và quản lý

 Nhân sự: khi công ty bị mất những nhân sự nòng cốt, những khác hàng chủ chốt Thường

gặp ở các công ty nhỏ hoặc các doanh nghiệp hoạt động trong các ngành chuyên biệt

1.4.2 Lý do của bên mua

Dù cho lý do để cân nhắc việc mua lại nhằm mục đích tăng trưởng, hoặc phục vụ các mục đích khác là rất đa dạng, khác biệt ở các công ty, các ngành nghề nhưng có thể tóm lược một vài lợi thế chiến lược mà thương vụ M&A mang lại:

 Đạt được các nguồn lực tương hỗ, sự hiệp trợ lẫn nhau trong các hoạt động sản xuất, mở rộng quy mô sản phẩm, nghiên cứu và phát triển, quản lý, marketing và phân phối…

 Giành được quyền phát triển, kinh doanh sản phẩm – dịch vụ mà công ty mục tiêu đang sở hữu

 Ổn định dòng doanh thu và giảm rủi ro trong kinh doanh thông qua đa dạng hóa sản phẩm

về thượng tầng lãnh đạo với những tài sản, nguồn nhân lực không được tận dụng sẽ tạo ra

cơ hội đáng kể cho các công ty đi mua

 Củng cố những lĩnh vực kinh doanh quan trọng, như nghiên cứu phát triển hay marketing Đôi khi, thực hiện M&A lại đạt hiệu quả cao hơn nhiều, so với việc xây dựng mới một phòng ban, bộ phận trong nội bộ

 Thâm nhập vào một thị trường mới Việc mua lại – thâu tóm một công ty đang hoạt động của mình từ con số không

 Có được bằng phát minh, sang chế, bản quyền, thương hiệu, bí mật thương mại hay tài sản

vô hình khác chỉ có thể giành được thông qua M&A

1.5 Lợi ích và rủi ro trong M&A

1.5.1 Những lợi ích trong M&A

Lợi ích của hoạt động M&A đối với sự phát triển của nền kinh tế

Hoạt động M&A có hai vai trò chính đối với sự phát triển của nền kinh tế:

Thứ nhất, hoạt động M&A không chỉ có vai trò tái cấu trúc lại doanh nghiệp mà còn tái cấu trúc

lại nền kinh tế, thông qua hoạt động M&A các doanh nghiệp yếu kém sẽ bị đào thải, hoặc được

tổ chức lại một cách hiệu quả hơn, do đó đối với cả nền kinh tế hoạt động M&A không những nâng cao năng lực sản suất mà còn giúp tiết kiệm được nhiều chi phí

Thứ hai, M&A xuyên quốc gia cũng là một hình thức của đầu tư trực tiếp FDI, tuy rằng đây

không phải là hình thức đầu tư xây dựng mới nhưng nó cũng có những vai trò đối với sự phát triển của nền kinh tế như:

 Gia tăng nguồn vốn cho nền kinh tế

 Chuyển giao công nghệ, kỹ thuật

 Nâng cao trình độ quản lý, văn hóa doanh nghiệp

 Thông qua hình thức M&A với những ưu điểm trong việc tiết kiệm và chủ động về mặt thời gian sẽ khuyến khích gia tăng vốn đầu tư FDI

Lợi ích của M&A đối với doanh nghiệp

Động cơ nào thúc đẩy các doanh nghiệp tham gia M&A? Tất cả các động cơ của M&A là đều xuất phát từ những lợi ích mà các doanh nghiệp thu được Các nhóm lợi ích phổ biến của M&A

có thể kể đến:

Cộng hưởng trong M&A: Cộng hưởng là động cơ quan trọng và kì diệu nhất giải thích cho mọi

thương vụ mua bán hay sáp nhập Cộng hưởng sẽ cho phép nâng cao hiệu quả và giá trị của doanh nghiệp mới

Lợi ích mà các doanh nghiệp kỳ vọng sau mỗi thương vụ M&A bao gồm:

Giảm nhân viên: Thông thường, khi hai hay nhiều doanh nghiệp sáp nhập lại đều có nhu cầu

giảm việc làm, nhất là các công việc gián tiếp như: công việc văn phòng, tài chính kế toán hay marketing… Việc giảm thiểu vị trí công việc cũng đồng thời với đòi hỏi tăng năng suất lao động Đây cũng là dịp tốt để các doanh nghiệp sa thải những vị trí làm việc kém hiệu quả

Đạt được hiệu quả dựa vào quy mô: Một doanh nghiệp lớn sẽ có ưu thế hơn khi tiến hành

giao dịch hoặc đàm phán với các đối tác Mặt khác, quy mô lớn cũng giúp doanh nghiệp đó giảm thiểu được các chi phí phát sinh không cần thiết

Trang bị công nghệ mới: Để duy trì lợi thế cạnh tranh, bản thân các doanh nghiệp luôn cần sự

đầu tư về kỹ thuật và công nghệ để vượt qua các đối thủ khác Thông qua M&A, các doanh nghiệp có thể chuyển giao kỹ thuật và công nghệ cho nhau, từ đó, doanh nghiệp mới có thể tận dụng công nghệ được chuyển giao nhằm tạo lợi thế cạnh tranh

Tăng cường thị phần và danh tiếng trong ngành: Một trong những mục tiêu của M&A là nhằm

mở rộng thị trường mới, tăng trưởng doanh thu và thu nhập Sáp nhập cho phép mở rộng các kênh marketing và hệ thống phân phối Bên cạnh đó, vị thế của công ty mới sau khi sáp nhập sẽ tăng lên trong mắt cộng đồng đầu tư: công ty lớn hơn, có lợi thế hơn và có khả năng tăng vốn dễ dàng hơn một công ty nhỏ

Trên thực tế, sự cộng hưởng sẽ không tự đến nếu không có hoạt động M&A Tuy nhiên, trong một vài trường hợp, khi hai công ty tiến hành sáp nhập lại có hiệu ứng ngược lại Đó là trường hợp: một cộng một lại nhỏ hơn hai Do đó, việc phân tích chính xác mức độ cộng hưởng trước khi tiến hành những thương vụ M&A là rất quan trọng Khá nhiều nhà quản lý doanh nghiệp đã cố tình vẽ ra bức tranh cộng hưởng để tiến hành các vụ M&A nhằm trục lợi từ việc định giá doanh nghiệp

Nâng cao hiệu quả: Thông qua M&A các công ty có thể tăng cường hiệu quả kinh tế nhờ quy

mô khi nhân đôi thị phần, giảm chi phí cố định, chi phí nhân công, hậu cần, phân phối Các công

ty còn có thể bổ sung cho nhau về nguồn lực và thế mạnh khác của nhau như thương hiệu, thông tin, bí quyết, dây chuyền công nghệ, cơ sở khách hàng, hay tận dụng những tài sản mà mỗi công

ty chưa sử dụng hết giá trị Ngoài ra, còn có trường hợp công ty thực hiện M&A để đạt được thị phần khống chế nhằm áp đặt giá cho thị trường

Hợp lực thay cạnh tranh: Hoạt động M&A diễn ra, tất yếu sẽ làm giảm đi số lượng “người

chơi” vốn dĩ là các đối thủ cạnh tranh của nhau trên thương trường Điều đó đồng nghĩa với sức nóng cạnh tranh không những giữa các bên liên quan mà cả thị trường nói chung sẽ được

hạ nhiệt Thêm vào đó, tư duy cùng thắng (win-win) đang ngày càng chiếm ưu thế đối với tư duy

cũ thắng - thua (win - lose), các công ty hiện đại không còn theo mô hình công ty của một chủ sở hữu - gia đình sáng lập, mang tính chất “đóng” như trước, mà các cổ đông bên ngoài ngày càng có vị thế lớn hơn do công ty luôn thiếu vốn Chủ sở hữu chiến lược của các công

ty đều có thể dễ dàng thay đổi, và việc nắm sở hữu chéo của nhau đã trở nên phổ biến Thực chất, đứng đằng sau các tập đoàn hùng mạnh về sản xuất công nghiệp hay dịch vụ đều là các tổ chức tài chính khổng lồ Do đó, xét về bản chất các công ty đều có chung một chủ sở hữu Họ đã tạo nên một mạng lưới công ty không có xung lực cạnh tranh đối lập với nhau, mà ngược lại, tất cả chỉ cùng một mục tiêu phục vụ tốt khách hàng và giảm chi phí để tạo lợi nhuận cao và bền vững hơn

Tham vọng bành trướng tổ chức và tập trung quyền lực thị trường: Các công ty đã thành

công thường nuôi tham vọng rất lớn trong việc phát triển công ty của mình ngày càng lớn mạnh, thống trị không những trong phân khúc và dòng sản phẩm hiện tại mà còn lan sang cả những lĩnh

vực khác Hoạt động sáp nhập sẽ là công cụ để các nhà quản lý thu mua gia tăng quyền lực và thu nhập

Giảm chi phí gia nhập thị trường: Ở những thị trường có sự điều tiết mạnh của Chính phủ, như

thị trường Trung Quốc hay Việt Nam, việc gia nhập thị trường đòi hỏi doanh nghiệp phải đáp ứng nhiều điều kiện khắt khe, từ đó các doanh nghiệp chỉ thuận lợi trong một giai đoạn nhất định, do đó những công ty đến sau chỉ có thể gia nhập thị trường thông qua việc thâu tóm những công ty đã hoạt động trước Điều này rất phổ biến đối với đầu tư nước ngoài ở Việt Nam, đặc biệt là ngành ngân hàng, tài chính, bảo hiểm Lúc này, hoạt động M&A không những giúp bên mua tránh được các rào cản về thủ tục đăng ký thành lập (vốn pháp định, giấy phép), mà còn giảm được chi phí cũng như rủi ro trong quá trình xây dựng cơ sở vật chất và cơ sở khách hàng đầu tiên Nếu sáp nhập một công ty đang ở thế yếu trên thị trường, những lợi ích nhận được

sẽ lớn hơn nhiều giá trị thương vụ chuyển nhượng, và chứng minh quyết định gia nhập thị trường theo cách này của người “đến sau” là một quyết định đúng đắn Trong một số trường hợp mục đích chính của người thực hiện M&A không chỉ là gia nhập thị trường mà còn nhằm mua lại một

ý tưởng kinh doanh có nhiều triển vọng

Thực hiện chiến lược đa dạng hóa và dịch chuyển trong chuỗi giá trị: Nhiều công ty chủ động

thực hiện M&A để hiện thực hóa chiến lược đa dạng hóa sản phẩm hoặc mở rộng thị trường Khi thực hiện chiến lược này, công ty sẽ xây dựng được cho mình một danh mục đầu tư cân bằng hơn nhằm tránh rủi ro phi hệ thống

Từ những lợi ích phong phú trên M&A đem đến những ưu điểm chính sau:

 M&A giúp các doanh nghiệp mở rộng thị trường và cơ sở vật chất So với các hình thức đầu tư khác thì hình thức M&A có ưu điểm là giúp tiết kiệm được thời gian từ khi xây dụng tới khi đưa vào sản xuất

 Giúp tiết kiệm chi phí marketing khi tiếp quản thị phần của doanh nghiệp bị mua, bị sáp nhập

 Giúp doanh nghiệp đi mua có được đội ngũ cán bộ và công nhân về một lĩnh vực sản xuất trong thời gian ngắn nhất và do đó, tiết kiệm được chi phí đào tạo

 Tạo ra sự tích tụ các nguồn lực sản xuất và vốn để tăng tính cạnh tranh trên thị trường

 Trong nhiều trường hợp, việc sáp nhập tạo ra được lợi thế quy mô cho hoạt động sản xuất kinh doanh

So với hình thức đầu tư mới, M&A có những ưu điểm sau:

 Công ty có thể nhanh chóng hiện diện tại một thị trường nước ngoài hơn là đầu tư mới

 Bằng hình thức này, công ty có thể ngăn cản các đối thủ cạnh tranh, nhất là trong các thị trường toàn cầu hóa nhanh chóng

 Công ty mua lại có thể gia tăng hiệu quả các công ty được mua lại bằng cách chuyển giao công nghệ, vốn là kinh nghiệm quản lý

 M&A có thể ít rủi ro hơn đầu tư mới và có thể tận dụng được các tài sản giá trị của công

ty được mua như mối quan hệ khách hàng, hệ thống phân phối, nhãn hiệu, hệ thống sản xuất

1.5.2 Rủi ro trong M&A

Những rủi ro trong M&A

Tác động xấu đến sự phát triển của nền kinh tế:

Không phải hoạt động M&A nào cũng làm gia tăng năng lực sản suất và giá trị thị trường, hoạt động M&A tràn lan không suy tính kỹ càng, không có chiến lược quản lý hiệu quả có thể là con đường dẫn đến sự phá sản, gây ra những hoang mang, sự suy sụp cho ngành nghề lĩnh vực mà nó tham gia

Mặc dù M&A xuyên quốc gia cũng là một hình thức đầu tư FDI, nhưng M&A không phải

là đầu tư xây dựng mới, do đó không những không tạo ra thêm công việc, nghề nghiệp, trái lại còn tinh giản bộ máy hoạt động, đôi khi còn thay đổi cơ cấu, đào thải những lao động không phù

hợp, chính vì vậy làm tăng gánh nặng quản lý của Nhà nước

Hoạt động M&A đã tạo ra sân chơi không công bằng cho các doanh nghiệp nhỏ, thông qua M&A các công ty lớn, công ty đa quốc gia có thể thao túng dễ dàng một thị trường nào đó, làm gia tăng tính độc quyền Đặc biệt với hình thức thao túng cổ phần sẽ là nỗi lo âu của các doanh

nghiệp vốn cổ phần còn thấp

Hoạt động M&A còn mang một nguy cơ tiềm tàng rất nguy hiểm, một nền kinh tế có được động lực tăng trưởng, phát triển không phải nhờ vào sự đóng góp của những công ty, tổ chức lớn, mà là nhờ vào sự năng động của những doanh nghiệp vừa và nhỏ với sự quản lý của những cá nhân ít tên tuổi muốn khẳng định mình Chính hoạt động M&A sẽ giết đi những cá nhân và công ty đó, làm mất đi động lực, sức sáng tạo của quá trình phát triển kinh tế Đặc biệt đối với những quốc gia đang phát triển, hoạt động M&A sẽ triệt tiêu nội lực phát triển của những

quốc gia này và biến chúng trở thành cái bóng theo sự quản lý của những quốc gia giàu có

Tác động bất lợi đến hoạt động của các doanh nghiệp:

M&A trong nhiều trường hợp sẽ làm giảm tính cạnh tranh trên thị trường khi những doanh nghiệp

sau sáp nhập có vị trí thống lĩnh trên thị trường

M&A thường tạo ra các vấn đề xã hội liên quan đến việc người lao động bị dôi dư do cơ cấu lại

hoạt động doanh nghiệp

Bên mua lại có thể đánh giá công ty được mua với giá quá cao, thường là do họ qua lạc quan về

lợi ích do sự cộng hợp giữa công ty đi mua và công ty được mua

Sự khác biệt về văn hóa tổ chức và cách vận hành sẽ tạo ra sự mâu thuẫn dẫn đến tính hiệu quả

kinh tế thấp

Những cạm bẩy trong M&A

Nền kinh tế phát triển đã sinh ra cạnh tranh thương mại và hoạt động M&A ra đời như là một xu

thế tất yếu, nhưng cũng chính M&A đã thúc đẩy quá trình cạnh tranh trở nên khốc liệt hơn

Các tổ chức, công ty sử dụng M&A để đạt được những mục đích của mình, nhưng không phải ai cũng hài lòng với những kết quả đó, bản thân M&A có những rủi ro, cạm bẩy mà nếu không cẩn

thận thì cả bên bán, bên mua đều có thể mắc phải Có thể kể ra sáu cạm bẩy phổ biến:

Thứ nhất, cảnh giác với sáp nhập ngang hàng: Quá trình sáp nhập giữa các công ty ngang hàng

nhau thường kéo dài và có lúc bị trì hoãn xuất phát từ chính câu hỏi tại sao nên chấp nhận các hành động, chính sách, hay con người của công ty đó?

Thứ hai, sự tương thích văn hoá giữa hai công ty là quan trọng không kém sự tương thích chiến

lược - nếu không muốn nói là quan trọng hơn

Thứ ba, đừng để rơi vào tình thế đảo ngược: Đôi lúc, các công ty mua lại thực sự muốn một công

ty nào đó và cứ thế bắt đầu nhượng bộ Và đến khi các thoả thuận được hoàn tất, công ty bị mua lại bỗng nhiên có nhiều lợi ích và quyền hạn

Thứ tư, đừng lo ngại: Khi tiến hành sáp nhập hay hợp nhất, , quy trình M&A lý tưởng nhất nên

hoàn thành vào thời điểm đóng cửa công ty và kéo dài thêm khoảng 90 ngày sau đó Còn bằng không, sự không chắc chắn có thể dẫn tới nỗi lo lắng, hay tệ hại hơn là sợ hãi Cả hai rốt cục huỷ hoại tinh thần và các hoạt động

Thứ năm, đừng rơi vào “hội chứng người đi xâm chiếm”: Bằng việc lấn sâu vào lãnh thổ

mới và bố trí người của bạn ở khắp mọi nơi Sẽ làm môi trường làm việc của công ty mới bị thay đổi, những nhân viên quen việc cùng tinh thần làm việc thoải mái của họ là điều quan trọng nhất

Thứ sáu, đừng trả quá nhiều tiền: Vấn đề nằm ở con số 20% hay 30% vượt quá so với khoản tiền

M&A hợp lý Thủ phạm chính là “sức nóng của giao dịch” (deal heat) – các thoả thuận chịu nhiều sức ép lớn khi phải cạnh tranh với nhiều đối thủ khác cũng rất muốn mua lại

2 Một số vấn đề về tài chính trong M&A

2.1 Xác định giá trị doanh nghiệp

Định giá giá trị doanh nghiệp là một công việc làm rất quan trọng và có tác động rất mạnh đến kết quả của thương vụ mua lại, sáp nhập doanh nghiệp Kết quả định giá doanh nghiệp sẽ làm cơ sở cho việc thỏa thuận giao dịch M&A Đối với người mua, định giá chính xác công ty mục tiêu sẽ giúp doanh nghiệp tránh tình trạng đặt giá mua quá cao so với năng lực thực

tế của đối tác Đối với doanh nghiệp bán thì việc định giá doanh nghiệp chính xác sẽ giúp họ tránh được tình trạng bị thâu tóm bởi đối tác do chấp nhận giá bán thấp hơn giá trị thực tế của doanh nghiệp Đây là điều mà các doanh nghiệp khi tham gia M&A rất lo ngại Một số nguyên tắc cơ bản khi tiến hàng định giá doanh nghiệp:

 Mỗi người mua tiềm năng sẽ định giá doanh nghiệp theo một cách khác nhau

 Một mức giá duy nhất sẽ loại trừ một số người mua tiềm năng và không được đảm bảo chắc chắn sẽ là mức giá tối đa thu được

 Hình thức đấu giá được cho là cách tốt nhất để có được giá bán tối đa

 Không có cách định giá nào là tối ưu, nó chỉ phù hợp với từng loại hình doanh nghiệp cụ thể với từng mục đích cụ thể của người mua – người bán

Có rất nhiều phương pháp định giá doanh nghiệp khác nhau, tùy thuộc vào nhu cầu của các bên tham gia M&A, tùy thuộc vào kinh nghiệm, nhận định chủ quan của nhóm thẩm định…nhưng thường được thực hiện nhất vẫn là các phương pháp sau:

 Phương pháp giá trị tài sản thuần

 Phương pháp hệ số giá/thu nhập (P/E) và định giá dựa trên giá trị thị trường

 Phương pháp chiết khấu dòng tiền (vốn hóa thu nhập)

 Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức

2.1.1 Định giá dựa trên tài sản thuần

Là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở lý luận: giá trị doanh nghiệp là giá thị trường của toàn bộ tài sản trừ đi các khoản nợ Theo đó, khoản mục tài sản và nợ trên bảng cân đối kế toán được điều chỉnh theo giá thị, sau đó lấy tổng tài sản trừ đi các khoản nợ để tính ra giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (giá trị doanh nghiệp) Phương pháp này thường được áp dụng cho các trường hợp sau:

 Các doanh nghiệp có hạch toán theo định kỳ

 Các doanh nghiệp có nguồn dữ liệu kế toán đáng tin cậy

 Các tài sản như quyền sử dụng đất, cổ phiếu, trái phiếu…đã được đánh giá lại theo giá thị trường

 Giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp là không đáng kể

Với đặc điểm như vậy, phương pháp này không áp dụng được cho những công ty mà hoạt động chủ yếu là phân phối sản phẩm hoặc cung ứng dịch vụ mà chỉ phù hợp với các công ty sản xuất hoặc công ty quản lý tài sản vì chức năng hoạt động chính của chúng là quản lý các tài sản tạo ra thu nhập

Các bước tiến hành định giá:

A Tính toán giá trị kế toán: Giá trị kế toán của tài sản trong doanh nghiệp được phản ánh trong bảng cân đối kế toán tại thời điểm xác định các thông tin kế toán liên quan của doanh nghiệp Nếu thông tin kế toán không đáng tin cậy thì phải tiến hành kiểm kê đánh giá lại toàn bộ tài sản hiện có cũng như tình hình công nợ của doanh nghiệp tại thời điểm xác định giá

B Đánh giá lại các loại tài sản hiện có của doanh nghiệp: giá trị thực tế của doanh nghiệp không bao gồm các khoản sau:

 Giá trị tài sản thuê, mượn, nhận vốn góp liên doanh, liên kết

 Giá trị tài sản ứ đọng, không cần dùng, chờ thanh lý

 Chi phí xây dựng cơ bản dở dang của công trình đã bị đình hoãn trước thời điểm định giá doanh nghiệp theo quyết định của cấp có thẩm quyền

 Các khoản đầu tư dài hạn của doanh nghiệp khác được chuyển cho đối tác theo quyết định của cơ quan có thẩm quyền

 Tài sản thuộc công trình phúc lợi, nhà ở của cán bộ công nhân nhân viên trong doanh nghiệp được đầu tư bằng nguồn Quỹ khen thưởng, Quỹ phúc lợi của doanh nghiệp

Việc đánh giá lại các loại tài sản hiện có của doanh nghiệp tập trung vào các mảng sau:

 Đánh giá lại tài sản cố định (kể cả tài sản cố định cho thuê) theo công thức: Giá trị thực tế TSCĐ = Nguyên giá(tính theo giá thị trường) x chất lượng còn lại của TSCĐ tại thời điểm định giá

 Đánh giá lại vật tư, hàng hóa, sản phẩm theo công thức:

Giá trị thực tế = Nguyên giá(tính theo giá thị trường hoặc số sách) X chất lượng còn lại của vật tư hàng hóa SP

C Đánh giá lại tài sản bằng tiền: bao gồm tiền mặt, tiền giấy và các loại giấy tờ có giá của doanh nghiệp theo phương pháp sau:

 Tiền mặt được xác định theo biên bản kiểm quỹ

 Tiền gửi được xác địh theo số dư đã đối chiếu xác nhận với ngân hàng

 Các giấy tờ có giá được xác định theo giá giao dịch trên thị trường Nếu là ngoại tệ

sẽ được quy đổi thành nội tệ theo tỷ giá thị trường tại thời điểm định giá Nếu không có giao dịch thì xác định theo mệnh giá của giấy tờ đó

D Đánh giá lại các khoản phải thu: khoản này tính vào giá trị doanh nghiệp được xác định theo số dư trực tiếp trên sổ kế toán tại thời điểm thẩm định giá (không tính các khoản

nợ khó đòi hoặc nợ không đòi được)

E Đánh giá lại các khoản đầu tư ra bên ngoài doanh nghiệp: Nếu các khoản đầu tư này không lớn thì căn cứ vào số liệu của bên đối tác đầu tư để xác định Tuy nhiên nếu khoản đầu tư này nếu lớn thì cần phải xem xét đánh giá thông qua hợp đồng ký kết giữa hai bên

H Đánh giá lại tài sản vô hình (nếu có): theo phương pháp này người ta chỉ thừa nhận giá trị các tài sản vô hình đã được xác định trên sổ kế toán

I Tính toán giá trị tài sản ròng theo công thức:

VE = VA – VD Trong đó:

VE: Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (giá trị doanh nghiệp)

VA: Giá trị thị trường của toàn bộ tài sản

VD: Giá trị thị trường của nợ

Lý thuyết cho định giá tài sản trong trường hợp này là người mua không nên trả nhiều hơn những

gì mình phải trả để có được hoặc xây dưng được những tài sản tương đương trong thị trường mở Khi sử dụng phương pháp định giá tài sản, tất cả các loại tài sản của công ty mục tiêu, kể cả hữu hình và vô hình, cần phải được xem xét và tính toán Việc tính toán giá trị của các tài sản hữu hình tương đối dễ thực hiện hơn nếu chúng thường xuyên được giao dịch trên thị trường Tuy

nhiên, việc định giá các tài sản vô hình của công ty thường gặp rất nhiều khó khăn do phương pháp pháp tính toán, nhận định chủ quan của thẩm định viên, của người mua, người bán…vì vậy rất khó thuyết phục người mua về giá trị chính xác của tài sản vô hình Hiện nay, phương pháp khoa học nhất được công nhận để xác định giá trị vô hình của doanh nghiệp là phương pháp GoodWill, dựa trên cơ sở sau: giá trị của tài sản vô hình trong một doanh nghiệp được tính bằng giá trị hiện tại của khoản thu nhập do tài sản vô hình tạo ra

Dựa trên cơ cở đó, người ta có thể tính ra giá trị doanh nghiệp bằng tổng của các tài sản hữu hình

và tài sản vô hình

Công thức tính : Vo = ANC + GW

Trong đó:

Vo: giá trị doanh nghiệp

ANC: giá trị tài sản thuần

GW: giá trị tài sản vô hình, còn gọi là lợi thế thương mại

Công thức xác định giá trị tài sản vô hình:

∑

Với:

là lợi nhuận thuần năm t

là giá trị tài sản đưa vào kinh doanh

r là tỷ suất lợi nhuận “bình thường” của tài sản đưa vào kinh doanh

r là lợi nhuận “bình thường” của tài sản năm t

là siêu lợi nhuận ở năm t

Trong đó: Giá trị tài sản đưa vào kinh doanh có thể đánh giá lại theo giá thị trường như phương pháp

2.1.2 Phương pháp hệ số giá/thu nhập (P/E) và định giá dựa trên giá trị thị trường

Phương pháp này đánh giá thông qua so sánh giá trị của các công ty tương đương được thực hiện trên thị trường Phương thức này tỏ ra hữu hiệu đối với các công ty có quy mô lớn, cổ phiếu được giao dịch rộng rãi Để thực hiện phương pháp này đòi hỏi thị trường chứng khoán phải hoạt động

có hiệu quả và chế độ công khai thọng tin được thực hiện tốt để các nhà đầu tư có thể tiếp cận được cơ sở dữ liệu về tình hình tài chính của công ty

Các tỷ số thường được sử dụng là:

Tỷ số P/E ( Price to Earnings)

P/E = Thị giá cổ phiếu/Thu nhập mỗi cổ phiếu

Tỷ lệ P/E chỉ ra rằng thị trường chấp nhận trả giáp gấp bao nhiêu lần thu nhập của một chứng khoán, có nghĩa là lượng vốn hóa của một doanh nghiệp gấp bao nhiêu lần so với thu nhập của

nó Phần thu nhập này có thể được phân phối hoặc giữ lại, và nó tạo ra một giá trị thặng dư trong tương lai đối với doanh nghiệp trong trường hợp được giữ lại Việc biết được giá trị của lượng vốn bỏ ra để có được khoản thu nhập liên tục là điều hết sức quan trọng với mỗi nhà đầu tư Như vậy bên mua có thể so sánh mức

P/E trung bình của cổ phiếu trong ngành để xác định một mức giá sơ bộ, sau đó có những điều chỉnh hợp lý cho phù hợp với thực tế của công ty mục tiêu

Tỷ số P/S (Price to Shares) = Thị giá cổ phiếu/Doanh số

Tỷ số EPS (Earnings Per Share) = Lợi nhuận ròng/Số cổ phần thường đang lưu hành

Tỷ số P/B (thị giá/thư giá): Nếu một doanh nghiệp đang bán cổ phần với mức giá thấp

hơn giá trị ghi sổ của nó (tức là có tỷ lệ P/B nhỏ hơn 1), khi đó có hai trường hợp sẽ xảy ra: hoặc

là thị trường đang nghĩ rằng giá trị tài sản của công ty đã bị thổi phồng quá mức, hoặc là thu nhập trên tài sản của công ty là quá thấp Nếu như điều kiện đầu tiên xảy ra, các nhà đầu tư nên tránh

xa các cổ phiếu này bởi vì giá trị tài sản của công ty sẽ nhanh chóng được thị trường điều chỉnh

về đúng giá trị thật Còn nếu điều thứ hai đúng, thì có khả năng lãnh đạo mới của công ty hoặc các điều kiện kinh doanh mới sẽ đem lại những triển vọng kinh doanh cho công ty, tạo dòng thu nhập dương và tăng lợi nhuận cho các cổ đông Ngược lại, nếu một công ty có giá thị trường của

cổ phiếu cao hơn giá trị ghi sổ thì đây thường là dấu hiệu cho thấy công ty làm ăn khá tốt, thu nhập trên tài sản cao Chỉ số P/B chỉ thực sự có ích khi nhà đầu tư xem xét các doanh nghiệp có mức độ tập trung vốn cao hoặc các công ty tài chính, bởi giá trị tài sản của các công ty này tương đối lớn

Ngoài ra còn có thể sử dụng các tỷ số khác như EBIT, EAT,…

Tuy nhiên, nhược điểm của phương pháp này là khó áp dụng đối với các công ty nhỏ vì khó tìm

được công ty tương đương trên thị trường Mặc khác, mục tiêu của báo cáo tài chính (dữ liệu để

tính các chỉ số tài chính) đối với một công ty cổ phần đại chúng có thể rất khác với một công ty tư

nhân: Trong khi đội ngũ quản lý của công ty cổ phần đại chúng cố gắng để thể hiện thu nhập cao

trong báo cáo tài chính nhằm thu hút nhà đầu tư, thì người sở hữu công ty tư nhân lại muốn thu

nhập của mình nhỏ nhất có thể trên báo cáo tài chính để giảm thiểu gánh nặng về thuế

2.1.3 Phương pháp chiết khấu dòng tiền (vốn hóa thu nhập) (Discounted Cash Flow)

Đây là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở khả năng sinh lời trong tương lai

Phương pháp này dự đoán dòng thu nhập (dòng ngân lưu) của công ty trong tương lai (từ 3 đến 5

năm), sau đó quy về giá trị hiện tại theo suất chiết khấu Cụ thể như sau:

Dòng ngân lưu tự do FCF (Free Cash Flow) = Thu nhập sau thuế + Khấu hao – Các chi phí vốn

– thay đổi vốn hoạt động ròng

Suất chiết khấu có thể được tính bằng cách sử dụng mô hình WACC (chi phí sử dụng vốn trung

bình có trọng số) và mô hình định giá tài sản vốn CAPM

Tính suất chiết khấu bằng mô hình WACC:

WACC = Wd*(1-t)*rD + Wp*rp + We*re Trong đó:

WD là tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng vốn vay

Wp là tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi

We là tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường

rd là lãi suất vay

re là kỳ vọng của cô đông nắm giữa cổ phần ưu đãi

rp là kỳ vọng của cổ động nắm giữa cổ phần thường

1-t là lá chắn thuế (tax shield)

Tính suất chiết khấu theo mô hình CAPM:

r = rf + β*(rm-rf)

Với: rf là lãi suất phi rủi ro

rm là lãi suất thị trường

β là độ nhạy cảm của rủi ro theo thị trường

Giá trị của doanh nghiệp được tính theo công thức: PV = FCFn*[1/(1+r)]n

Ngoài ra, khi tính ra dòng ngân lưu tự do người ta có thể sử dụng tỷ số Giá mua/Dòng tiền để quyết định có thực hiện M&A hay không (điều này phụ thuộc vào kỳ vọng của người mua về tương lai của công ty sau khi mua lại) Theo kinh nghiệm của nhiều nước trên thế giới, trong một giao dịch M&A tỷ số giá mua/dòng tiền thường dao động từ 6 đến 7 Nếu tỷ số này là 8 hoặc 9 thì giao dịch mua lại được coi là mắc, khi tỷ số này vượt quá 10 thì không nên mua công ty Tóm lại, mỗi phương pháp định giá doanh nghiệp đều có những ưu, nhược điểm đặc thù Không

có phương pháp nào là tối ưu, việc lựa chọn kết hợp các phương pháp phụ thuộc vào loại hình doanh nghiệp, mục đích của người mua – người bán, trình độ và kinh nghiệm của chuyên gia thẩm định…mục đích cuối cùng là để người bán và người mua xác định gần chính xác nhất giá trị thực tế của doanh nghiệp, hạn chế rủi ro cố hữu của từng phương pháp định giá, và sau đó dựa trên mức giá sơ bộ này để tiến hành những vòng đàm phán tiếp theo

2.2 Các vấn đề gặp phải khi xác định giá trị doanh nghiệp

Khó định giá chính xác doanh nghiệp khi cổ phần

Theo quy định, để xác định giá trị khi cổ phần hóa, doanh nghiệp có thể áp dụng hai phương pháp

là chiết khấu dòng tiền (DCF) và xác định giá trị theo tài sản Tuy nhiên, các doanh nghiệp cho rằng, hai cách này đang gặp phải rất nhiều hạn chế

Phương pháp chiết khấu dòng tiền được xác định dựa trên cơ sở thu được từ hoạt động sản xuất kinh doanh trong tương lai của doanh nghiệp Cách tính này được coi là sẽ làm chính xác hơn giá trị của các công ty đang hoạt động có hiệu quả và khả năng phát triển trong tương lai, đặc biệt là các đơn vị đang hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ, bảo hiểm Việc áp dụng phương pháp này cũng sẽ giải quyết được một phần các vướng mắc trong việc xác định lợi thế thương mại của doanh nghiệp, tạo độ chính xác của giá trị doanh nghiệp, đặc biệt là những đơn vị đang làm ăn có lãi, thương hiệu và thị phần trên thị trường

Để có thể áp dụng phương pháp này, các doanh nghiệp phải xác định được những thông tin chủ yếu như tỷ suất lợi nhuận của 3-5 năm liền kề và dự kiến trong 5-10 năm tương lai, tỷ lệ tăng trưởng, hệ số rủi ro Đây là những thông tin không thể thiếu khi áp dùng phương pháp này

Sự phức tạp của phương pháp trên đã khiến nhiều doanh nghiệp chọn cách tính theo giá trị tài sản Song nhược điểm lớn nhất lại là không tính được chính xác được lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp

Cụ thể, phương pháp này = giá trị thực tế của toàn bộ tài sản theo giá thị trường + lợi thế kinh doanh

Trong đó: Lợi thế kinh doanh được = phần vốn Nhà nước theo sổ kế toán tại thời điểm định giá x (tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn Nhà nước bình quân trong 3 năm trước khi cổ phần hóa- lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm gần nhất)

2.3 Lựa chọn hình thức thanh toán khi sáp nhập doanh nghiệp

Hình thức thực hiện M&A

Công ty A và Công ty B sáp nhập với nhau thành Công ty C Hiện tượng này được coi là hình thức hợp nhất doanh nghiệp Trong hình thức này sự ra đời của C đồng thời làm chấm dứt sự tồn tại của A & B trên thị trường Về bản chất đây là hoạt động sáp nhập (merger) nhưng theo pháp luật Việt Nam, hiện tượng này được gọi là “hợp nhất doanh nghiệp”

2.3.1 Trường hợp chủ thể tiến hành sáp nhập và mua lại (M&A) đối với toàn bộ doanh nghiệp

Hình thức sáp nhập và hợp nhất (M&A) - Hợp nhất doanh nghiệp

Công ty A và Công ty B sáp nhập với nhau thành Công ty C Hiện tượng này được coi là hình thức hợp nhất doanh nghiệp Trong hình thức này sự ra đời của C đồng thời làm chấm dứt sự tồn tại của A & B trên thị trường Về bản chất đây là hoạt động sáp nhập (merger) nhưng theo pháp luật Việt Nam, hiện tượng này được gọi là “hợp nhất doanh nghiệp”

Hình thức sáp nhập và hợp nhất (M&A) - Sáp nhập doanh nghiệp

Trong trường hợp Công ty B sáp nhập vào Công ty A nhưng không tạo ra một pháp nhân mới, B chuyển toàn quyền và nghĩa vụ sang A và chấm dứt sự tồn tại sau khi sáp nhập, thì được Luật Doanh nghiệp Việt Nam định nghĩa là “sáp nhập”

Rõ ràng, sự phân biệt hai khái niệm trên mang tính tương đối vì trên thực tế, các hiện tượng trên vẫn có thể được hiểu như sau: Công ty A “mua lại” hay “thâu tóm” Công ty B Sau khi mua được, Công ty A quyết định sự tồn tại của Công ty B và của chính mình: Công ty B “bị thâu tóm” đương nhiên chấm dứt sự tồn tại còn A có hai sự lựa chọn, hoặc giải thể chính mình và thành lập pháp nhân mới (Công ty C) hoặc giữ nguyên pháp nhân A Thực chất, đây chỉ là sự lựa chọn về hình thức và thủ tục pháp lý

2.3.2 Trường hợp hoạt động M&A diễn ra với một phần hoặc một bộ phận của doanh nghiệp

Tham gia mua cổ phần khi doanh nghiệp tăng vốn điều lệ hoặc đấu giá phát hành cổ phiếu ra công chúng Đây là hình thức thâu tóm một phần nhưng đủ để tham gia định đoạt quyền sở hữu

và quản trị theo mục tiêu chiến lược của bên mua Rất nhiều tỷ phú Nga đã thành công từ chiến lược này khi Nga tư hữu hóa doanh nghiệp nhà nước vào đầu thập niên 90 Một số doanh nghiệp Việt Nam cũng thành công nhờ chiến lược này ở giai đoạn đầu của quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước

Mua gom cổ phiếu để giành quyền sở hữu và chi phối cũng là một chiến lược được nhiều doanh nghiệp thực hiện Tại Việt Nam, nửa cuối năm 2008, khi thị trường chứng khoán sụt giảm và nhiều doanh nghiệp niêm yết có giá trị vốn hóa thấp đã trở thành mục tiêu bị thu gom Cách thức thu gom có thể mua dần trên thị trường giao dịch hoặc qua giao dịch thỏa thuận (đây là cách phổ biến tại Việt Nam); công khai chào thầu; lôi kéo cổ đông bất mãn (proxy fights); thương lượng tự nguyện với Ban điều hành

Hoán đổi/chuyển đổi cổ phiếu (stock swap) thường diễn ra đối với những công ty có mối liên hệ chặt chẽ với nhau như trong cùng một tập đoàn như trong các trường hợp Công ty Cổ phần Đầu tư Dầu khí Việt Nam (PVD Invest) PVDI vào Tổng Công ty Cổ phần Khoan và Dịch vụ Khoan Dầu khí (PVD), Công ty Kinh Đô (KDC) và Công ty Kinh Đô Miền Bắc (NKD) hoặc hai công ty con của Sông Đà 6 (SD6) là Công ty Sông Đà 6.04 (S64) và Sông Đà 6.06 (SSS) sáp nhập vào công ty

mẹ theo hình thức hoán đổi cổ phiếu Đối với những trường hợp này, nói chung vấn đề quan trọng nhất là định giá để đảm bảo lợi ích của các cổ đông của các bên còn về chiến lược kinh doanh hoặc các thủ tục pháp lý thường không xảy ra vấn đề lớn

Mua lại một phần doanh nghiệp hoặc tài sản cũng là một cách để thực hiện chiến lược M&A Ví

dụ cho hình thức này là thương vụ Công ty xi măng Holcim đã mua lại nhà máy xi măng Cotec của Tập đoàn Cotec Trên thế giới, hình thức này khá phổ biến đang được nhiều doanh nghiệp trong nền kinh tế đang nổi (emerging economies) tiến hành đề vươn ra thị trường toàn cầu Một trong những thương vụ khá đình đám là hãng máy tính Lenovo của Trung Quốc đã mua lại mảng kinh doanh máy tính cá nhân của Tập đoàn IBM Trong trường hợp này, doanh nghiệp đi thâu tóm chỉ mua một phần hoặc một bộ phận tài sản của doanh nghiệp bán mà không tham gia sở hữu tại doanh nghiệp bán Phần bán đi có thể là tài sản hữu hình (nhà xưởng, máy móc, đất đai…) hoặc vô hình (thương hiệu, bản quyền, đội ngũ nhân sự, kênh phân phối…) được tách ra khỏi công ty bán Đối với bên bán, việc chia tách doanh nghiệp đã có sự điều chỉnh của pháp luật Mua lại một dự án bất động sản được tiến hành khá phổ biến tại Việt Nam, đặc biệt đối với những doanh nghiệp đầu tư phát triển bất động sản Thực chất, bất động sản cũng được coi là một loại tài sản và về lý thuyết sẽ được thực hiện như phần đã đề cập ở trên về mua một phần hoặc tài sản

doanh nghiệp Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp phát triển các dự án bất động sản, thuật ngữ

“nhà đầu tư thứ cấp” đã trở nên phổ biến hơn là M&A Trong lĩnh vực này, một số doanh nghiệp

có thế mạnh và tiềm lực để lấy được những dự án lớn nhưng khi triển khai thì chia nhỏ ra “bán lại” cho các nhà đầu tư thứ cấp để phát triển Thực tế cũng đã diễn ra một số hiện tượng tranh chấp như vụ Tập đoàn Bảo Sơn (chủ đầu tư), Công ty D&T (nhà đầu tư thứ cấp) với khách hàng

cá nhân mua bất động sản thuộc dự án của Bảo Sơn.Như vậy, trong những trường hợp này các bên tham gia nếu không chặt chẽ ngay từ đầu về các hình thức M&A sẽ có thể gây ra những tranh chấp phức tạp sau này

Mua nợ cũng là một cách thức tiến hành M&A gián tiếp Khi một doanh nghiệp mất khả năng thanh khoản và không thể trả nợ, chủ nợ có thể tìm một doanh nghiệp có khả năng tài chính mua lại phần nợ với giá thỏa thuận Doanh nghiệp mua nợ trở thành chủ nợ mới và có thể thỏa thuận

để chuyển đổi khoản nợ thành vốn cổ phần và thực thi quyền sở hữu Trường hợp này thường diễn ra đối với chủ nợ cũ là ngân hàng Thay vì để cho doanh nghiệp phá sản, cách tốt nhất là ngân hàng bán nợ với mức giá thấp hơn giá trị khoản nợ Doanh nghiệp mua nợ nhìn chung hướng tới việc chuyển đổi khoản nợ thành cổ phần để can thiệp cứu doanh nghiệp hơn là kỳ vọng nhận trả nợ

THỰC TRẠNG M&A

1 Hoạt động M&A toàn cầu thời gian qua

1.1 Xu hướng M&A thể hiện qua các thời kỳ

Trên thế giới, các hoạt động mua bán, sáp nhập, hợp nhất doanh nghiệp (M&A) được hình thành rất sớm và phổ biến ở các nước có nền kinh tế thị trường với sự cạnh tranh quyết liệt giữa các công ty với nhau, đồng thời cũng tạo ra xu thế tập trung lại để thống nhất, tập hợp nguồn lực tài chính, công nghệ, nhân lực, thương hiệu Lịch sử phát triển của M&A trên thế giới cho đến nay

đã chứng khiến 6 làn sóng M&A chính, bắt đầu từ cuối thế kỷ 19

Bên cạnh đó, hoạt động M&A sẽ tiếp tục phát triển cả bề rộng và bề sâu, cả quy mô quốc gia, cũng như trên phạm vi toàn cầu, khi có khủng hoảng kinh tế, cũng như vào những giai đoạn kinh

tế phát triển tốt, thị trường chứng khoán tăng trưởng mạnh

Nếu trước đây, M&A xảy ra chủ yếu đối với các ngành công nghiệp thép, năng lượng, ô tô, tài chính-ngân hàng nay đang lan rộng sang nhiều ngành khác như dược phẩm, công nghệ thông tin, truyền thông, tài chính chứng khoán

Điển hình về một số vụ M&A kỷ lục trong năm 2010 và 2011 đã được ghi nhận, như United Airline hợp nhất với Continental tạo nên hãng hàng không lớn nhất thế giới, với giá trị lên đến 3,2

tỷ USD và mang lại doanh thu 30 tỷ USD/năm nhờ cung cấp dịch vụ hàng không tại 378 sân bay

ở 10 thành phố

Hoặc vụ công ty tư nhân 3G của Brazil mua lại hãng thức ăn nhanh Burger King trị giá 3,3 tỷ USD Và gần đây là sự hợp nhất liên ngành trong lĩnh vực tin học và công nghệ thông tin giữa 2 tập đoàn khổng lồ Google và Motorolla

Như vậy, có thể nói các hoạt động M&A thường được khởi động từ các công ty đa quốc gia sang các nền kinh tế mới nổi như Nga, Trung Quốc, Ấn Độ, Đông Âu Đồng thời, M&A cũng giúp các nước đang phát triển vươn ra thị trường thế giới Chẳng hạn, Công ty ô tô Nam Kinh của Trung Quốc đã bỏ ra 50 triệu bảng Anh để thôn tính hãng MG Rover của Anh Công ty khác của Trung Quốc là Lenovo đã thông qua hoạt động M&A để mua đứt một công ty sản xuất máy tính của nước ngoài

Nguồn: Boston Consulting Group, Dragon Capital (2009)

Biểu đồ - Sáu làn sóng M&A chính trên thế giới

Làn sóng thứ năm

Bắt đầu vào năm 1993, cùng với hiện tượng bùng nổ kinh tế với sự ra đời của Internet và công nghệ thông tin Trong giai đoạn này, giá trị giao dịch M&A đạt con số cao nhất, gấp 5 lần so với làn sóng thứ tư Cũng trong thời gian này, thị trường M&A Châu Á bắt đầu nổi lên

Làn sóng M&A gần đây nhất

Bắt đầu vào giữa năm 2003, với hoạt động M&A trở nên sôi động ở cả Mỹ, EU, và Đông Á Đặc điểm nổi bật của làn sóng thứ sáu này là hoạt động M&A xuyên quốc gia Làn sóng thứ sáu này dường như kết thúc vào cuối năm 2008, khi thị trường tài chính Mỹ rơi vào khủng hoảng, bắt đầu cho cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu lớn nhất từ sau Đại suy thoái sau Thế chiến II

1.2 Số lượng các thương vụ M&A trên thế giới thời gian qua

Có thể nói, kể từ khi diễn ra các cuộc M&A đầu tiên của thế giới từ những năm 1895, các thương

vụ M&A đã phát triển một cách liên tục về số lượng lẫn quy mô Chỉ tính riêng trong lịch sử M&A của Mỹ từ 1805 đến 1905 đã có hơn 1.800 công ty biến mất sau M&A Mà tổng giá trị các công ty sát nhập tính trong thời kỳ đó vào khoảng 20% giá trị GDP của Mỹ nếu xét vào chỉ riêng năm 1900 Đến năm 1990 tỷ lệ này là 3% giá trị GDP và trong khoảng thời gian từ 1998 đến năm

2000 con số này là 10%-11% GDP Như vậy có thể nói hoạt động M&A diễn ra cùng với các đợt chu kỳ đỉnh cao của sát nhập, có một con số ấn tượng về số lượng Bên cạnh đó, hoạt động M&A còn diễn ra như những làn sóng khi mà Mỹ đã kéo toàn bộ thị trường Châu Âu và Anh cùng đi

Hình 1- Biểu đồ làn sóng M&A trên thế giới