Một mô hình ba nhân tố tốt hơn trong việc giải thích các bất thường
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG LONG CHEN LU ZHANG GVHD: TS TRẦN THỊ HẢI LÝ Nhóm 25 Tp.Hồ Chí Minh, tháng 03 năm 2013 MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG MỤC LỤC MỤC LỤC Giới thiệu Mục tiêu nghiên cứu .3 Phương pháp nghiên cứu .3 I Phát triển giả thuyết A Giả thuyết đầu tư A.1 Trực giác A.2 Gợi ý danh mục .6 B Giả thuyết ROA .7 B.1 Trực giác B.2 Gợi ý danh mục II Các nhân tố giải thích .8 A Nhân tố đầu tư .8 B Nhân tố ROA .11 III Kiểm định mô hình 12 A Tỷ suất sinh lợi ngắn hạn giai đoạn trước 12 B Kiệt quệ 17 C Phát hành cổ phiếu ròng .19 D Tăng trưởng tài sản .21 E Thu nhập bất ngờ 22 F Giá trị sổ sách giá thị trường vốn cổ phần .23 G Ngành công nghiệp, Beta CAPM giá trị thị trường vốn cổ phần 25 IV Kết luận 27 Nhóm 25- K21- TCDN Đêm 2 MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG Giới thiệu Mặc dù có đóng góp đẹp mặt lý thuyết, việc tiến hành thực nghiệm mô hình CAPM Sharpe (1964) Lintner (1965) khó khăn Fama French (1993), với người khác, thêm số nhân tố cho mô hình CAPM để giải thích CAPM không giải thích Tuy nhiên, hai thập kỷ qua, ngày cho thấy mô hình có ảnh hưởng lớn Fama-French giải thích nhiều mẫu liệu chéo Ví dụ bật mối quan hệ chiều tỷ suất sinh lợi trung bình với tỷ suất sinh lợi ngắn hạn giai đoạn trước thu nhập trước bất ngờ, mối quan hệ ngược chiều tỷ suất sinh lợi trung bình với kiệt quệ tài chính, phát hành cổ phiếu ròng, tăng trưởng tài sản Bài viết phát triển mô hình nhân tố từ lý thuyết q, hướng tới giải mẫu liệu chéo mà mô hình Fama French không giải thích Đóng góp quan trọng viết đưa mô hình nhân tố đáng tin cậy để ước lượng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Mô hình Fama-French (1996), mô hình ba nhân tố họ tổng kết hiểu biết tỷ suất sinh lợi từ năm 1990 Tương tự, mô hình viết tổng kết hiểu biết tỷ suất sinh lợi cuối năm 2000 Mục tiêu nghiên cứu - Tìm mô hình nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi - So sánh hiệu mô hình với mô hình CAPM mô hình FamaFrench Phương pháp nghiên cứu - Xây dựng cấu trúc thời kỳ, kết hợp với lý thuyết q để tìm nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi - Kiểm định mô hình danh mục xếp theo tiêu chí khác Nhóm 25- K21- TCDN Đêm MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG I Phát triển giả thuyết Bài viết phát triển giả thuyết kiểm định từ lý thuyết q (Tobin (1969) Cochrane (1991)) Phác thảo cấu trúc hai thời kỳ sau: Có hai thời kỳ, 1, công ty không đồng nhất, ký hiệu j Lợi nhuận hoạt động công ty j cho thời kỳ sản sản suất công ty thời kỳ 1, thời kỳ Trong Aj0, Aj1 quy mô tài , tỷ suất sinh lợi tài sản công ty thời kỳ Công ty j bắt đầu với tài sản A j0, đầu tư thời kỳ 0, sản xuất thời kỳ kết thúc vào cuối thời kỳ với giá trị lý (1 – )Aj1, với tỷ lệ khấu hao Tài sản biến đổi theo A j1 = Ij0 + (1 - δ)Aj0, Ij0 đầu tư Đầu tư dẫn đến chi phí điều chỉnh bậc hai (a / 2) (I j0/Aj0)2Aj0, a > số Công ty j có tỷ lệ chiết khấu rj Tỷ lệ chiết khấu công ty khác nhau, rủi ro công ty kinh tế vĩ mô Công ty chọn A j1 để tối đa hóa giá trị thị trường vào đầu thời kỳ 0: (2) Giá trị thị trường dòng tiền tự thời kỳ 0, , cộng với giá trị chiết khấu dòng tiền tự thời kỳ 1, Công ty không đầu tư thời kỳ 1, dòng tiền tự thời kỳ đơn giản tổng lợi nhuận hoạt động giá trị lý Sự đánh đổi công ty j đơn giản là: dòng tiền tự thấp thời kỳ thay cho dòng tiền tự cao thời kỳ Cho đạo hàm bậc biểu thức (2) theo A j1 Nhóm 25- K21- TCDN Đêm MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG (3) Tử số vế phải lợi ích biên đầu tư bao gồm suất biên vốn (TSSL tài sản), , giá trị lý biên vốn, 1- Mẫu số chi phí biên đầu tư bao gồm chi phí mua biên đầu tư (một) chi phí điều chỉnh biên, a(I j0/Aj0) Điều kiện nói lợi ích biên đầu tư chiết khấu thời điểm phí biên đầu tư Một cách tương đương, tỷ suất sinh lợi đầu tư, định nghĩa tỷ số lợi ích biên đầu tư thời kỳ chi phí biên đầu tư thời kỳ 0, phải tỷ lệ chiết khấu, Cochrane (1991) A Giả thuyết đầu tư Giả Thuyết 1: Với ROA dự kiến cho trước, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp đầu tư tài sản cao Cơ chế dẫn đến mối quan hệ ngược chiều tỷ suất sinh lợi trung bình với phát hành cổ phần ròng, tăng trưởng tài sản, số định giá, tăng trưởng doanh số dài hạn khứ, tỷ suất sinh lợi dài hạn giai đoạn trước A.1 Trực giác Các công ty đầu tư nhiều q biên (giá trị ròng dòng tiền tương lai tạo từ đơn vị vốn tăng thêm) cao Với ROA dự kiến dòng tiền dự kiến cho trước, tỷ lệ chiết khấu thấp làm tăng q biên tăng đầu tư, tỉ lệ chiết khấu cao Nhóm 25- K21- TCDN Đêm MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG làm giảm q biên đầu tư giảm Với dòng tiền dự kiến cho trước, chi phí vốn cao hàm ý giá dự án thấp đầu tư thấp, chi phí vốn thấp ngụ ý giá dự án cao đầu tư cao A.2 Gợi ý danh mục Phát hành cổ phiếu ròng tăng trưởng tài sản có tương quan dương với đầu tư Bảng cân đối công ty gợi ý việc sử dụng nguồn vốn phải với nguồn vốn công ty, nghĩa công ty có phát hành cổ phiếu phải đầu tư nhiều tỷ suất sinh lợi trung bình thấp công ty không phát hành Tương tự cho trường hợp tăng trưởng tài sản Cooper cộng (2008) chứng minh tăng trưởng tài sản dự báo tỷ suất sinh lợi tương lai giảm Phần bù giá trị giải thích cách sử dụng mối tương quan âm đầu tư tỷ suất sinh lợi lợi nhuận dự kiến: đầu tư tài sản hàm tăng theo q biên (mẫu số phương trình (3)) q biên có tương quan âm với q trung bình Tuy nhiên, q trung bình công ty giá trị thị trường giá trị sổ sách vốn cổ phần có tương quan cao, vay nợ Như vậy, công ty giá trị với BE/ME cao đầu tư nhiều có tỷ suất sinh lợi trung bình thấp công ty tăng trưởng với giá trị sổ sách giá thị trường thấp Nhìn chung, công ty có số định giá cao có nhiều hội tăng trưởng hơn, đầu tư nhiều hơn, có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp công ty có số định giá thấp Đối với đòn bẩy thị trường, Fama French (1992) đo lường đòn bẩy thị trường tỷ lệ tổng tài sản chia giá trị thị trường vốn cổ phần Bằng trực giác, giá trị thị trường vốn cổ phần mẫu số, đòn bẩy cao báo hiệu hội tăng trưởng thấp, đầu tư thấp, tỷ suất sinh lợi dự kiến cao, đòn bẩy thấp báo hiệu hội tăng trưởng cao, đầu tư cao, tỷ suất sinh lợi dự kiến thấp Chỉ số định giá hệ cú sốc Như vậy, số định giá cao công ty tăng trưởng biểu tăng trưởng doanh thu cao khứ tỷ suất sinh lợi dài hạn cao giai đoạn trước Những công ty đầu tư nhiều có tỷ suất sinh lợi trung bình thấp so với công ty có tỷ suất sinh lợi dài hạn thấp giai đoạn trước tăng trưởng doanh thu khứ thấp Nhóm 25- K21- TCDN Đêm MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG B Giả thuyết ROA Giả thuyết 2: Với đầu tư tài sản cho trước, công ty có ROA dự kiến cao có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao so với công ty có ROA dự kiến thấp Mối tương quan dương ROA tỷ suất sinh lợi dự kiến dẫn đến mối tương quan dương tỷ suất sinh lợi trung bình tỷ suất sinh lợi ngắn hạn giai đoạn trước thu nhập bất ngờ mối tương quan âm tỷ suất sinh lợi trung bình kiệt quệ tài B.1 Trực giác Phương trình (3) cho thấy, cố định I j0/Aj0, ROA dự kiến cao, tức cao, làm cho rj cao, tức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao Ngoài ra, lý thuyết q giải thích mối tương quan dương ROA tỷ suất sinh lợi dự kiến Tỉ lệ chiết khấu cao cần thiết để bù đắp ROA dự kiến cao nhằm làm giảm giá vốn đầu tư thấp Nếu tỉ lệ chiết khấu không đủ cao để chống lại ROA dự kiến cao, công ty nhìn vào giá vốn cao đầu tư nhiều B.2 Gợi ý danh mục Đầu tiên, xếp danh mục theo tỷ suất sinh lợi ngắn hạn giai đoạn trước tạo chênh lệch ROA dự kiến Bằng trực giác, cú sốc với thu nhập tương quan dương với cú sốc đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu kỳ Các công ty có thu nhập bất ngờ dương tăng giá cổ phiếu lập tức, công ty với thu nhập bất ngờ âm giảm giá cổ phiếu Như vậy, cổ phiếu tăng giá với tỷ suất sinh lợi ngắn hạn cao giai đoạn trước có ROA dự kiến cao tỷ suất sinh lợi trung bình cao cổ phiếu giảm giá với tỷ suất sinh lợi ngắn hạn thấp giai đoạn trước Thứ hai, công ty kiệt quệ sinh lợi nhiều (ROA dự kiến cao hơn), yếu tố khác nhau, có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn, công ty kiệt quệ sinh lợi thấp (ROA dự kiến thấp hơn) có tỷ suất sinh lợi trung bình thấp Như vậy, tác động kiệt quệ giải thích cách sử dụng mối tương quan dương ROA tỷ suất sinh lợi dự kiến Nhóm 25- K21- TCDN Đêm MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG Cuối cùng, xếp dựa thu nhập bất ngờ nên tạo chênh lệch ROA dự kiến danh mục Bằng trực giác, công ty có thu nhập bất ngờ dương tạo nhiều lợi nhuận so với công ty có thu nhập bất ngờ âm II Các nhân tố giải thích Tác giả kiểm định giả thuyết đầu tư giả thuyết ROA cách sử dụng phương pháp danh mục Fama-French Các nhân tố dựa vào đầu tư tài sản ROA xây dựng tương tự Fama French (1993, 1996) xây dựng nhân tố quy mô giá trị Tác giả bao gồm nhân tố thị trường, sử dụng kết mô hình ba nhân tố để mô tả chi tiết tỷ suất sinh lợi Tỷ suất sinh lợi hàng tháng, cổ tức, giá thu thập từ Center for Research in Security Prices (CRSP) thông tin kế toán thu thập từ Compustat Annual and Quarterly Industrial Files Mẫu từ tháng năm 1972 đến tháng 12 năm 2006 Loại trừ công ty tài công ty có giá trị sổ sách vốn cổ phần âm A Nhân tố đầu tư Đầu tư tài sản (I/A) thay đổi hàng năm bất động sản, nhà xưởng, máy móc, thiết bị cộng với thay đổi hàng năm hàng tồn kho chia giá trị sổ sách tài sản có độ trễ Thay đổi bất động sản, nhà xưởng, máy móc, thiết bị phản ánh đầu tư vốn vào tài sản dài hạn sử dụng cho hoạt động nhiều năm công trình xây dựng, máy móc, trang thiết bị Thay đổi hàng tồn kho nắm bắt đầu tư vốn vào tài sản ngắn hạn sử dụng chu kỳ hoạt động bình thường hàng hóa, nguyên liệu, vật tư Nhân tố đầu tư, rINV, xây dựng cách xếp two-by-three dựa quy mô I/A Vào tháng năm, chia cổ phiếu NYSE, Amex, NASDAQ thành ba nhóm I/A dựa điểm ngắt 30% thấp, 40% trung bình, 30% cao Sử dụng trung vị giá trị thị trường NYSE vốn cổ phần (giá cổ phiếu nhân với cổ phiếu lưu hành) để chia cổ phiếu NYSE, Amex, NASDAQ thành hai nhóm danh mục hình thành từ giao điểm nhóm quy mô nhóm I/A Trọng số tỷ suất sinh lợi hàng tháng danh mục tính từ tháng năm t đến tháng năm t + 1, danh mục cân lại vào tháng sáu năm t + Nhân tố đầu tư khác biệt (low-minus- Nhóm 25- K21- TCDN Đêm MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG high), tháng, trung bình đơn giản tỷ suất sinh lợi hai nhóm danh mục I/A-thấp trung bình đơn giản lợi nhuận hai nhóm danh mục I/A-cao Từ Bảng I, tỷ suất sinh lợi rINV trung bình mẫu từ năm 1972 đên 2006 0,43%/tháng (t = 4,75) Hồi quy rINV theo nhân tố thị trường tạo alpha 0,51%/tháng (t = 6,12) R2 16% Nhân tố rINV có tương quan cao 0.51 với HML Từ Phụ lục Internet, phân loại dựa I/A tạo chênh lệch lớn: danh mục I/Athấp quy mô nhỏ có I/A trung bình -4,27% /năm, danh mục I/A-cao quy mô nhỏ có trung bình 30,15% Ngoài ra, viết tiến hành phân loại two-by-three hàng năm theo quy mô I/A ngành công nghiệp cách sử dụng 48 ngành công nghiệp Fama French (1997), nhận thấy tác động ngành công nghiệp đến nhân tố đầu tư tương đối nhỏ Nhóm 25- K21- TCDN Đêm MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG 10 Nhóm 25- K21- TCDN Đêm MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG alpha CAPM 1,33%/tháng (t = 5.78) W-L nhóm quy mô nhỏ có alpha Fama French 1,44%/ tháng (t = 5.54) Loser có HML cao Winner, mô hình họ ngược lại với dự đoán thực tế loser có tỷ suất sinh lợi trung bình cao 13 Nhóm 25- K21- TCDN Đêm MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG 14 Nhóm 25- K21- TCDN Đêm MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG Panel B kết mô hình Không có W-L nhóm theo quy mô có alpha đáng kể W-L nhóm quy mô nhỏ có alpha 0,54% /tháng (t = 1,70), đại diện cho sụt giảm 59% độ lớn so với CAPM alpha 63% từ alpha Fama-French Alpha trung bình nhóm W - L mô hình 0,37% /tháng, 1,08% CAPM 1,17% mô hình Fama-French Thành công mô hình xuất phát từ hai nguồn Đầu tiên, từ Bảng II, winner có hệ số rROA cao loser tất nhóm theo quy mô, hướng để giải thích tỷ suất sinh lợi trung bình Chênh lệch hệ số từ 0,22 đến 0,45, đó, cho tỷ suất sinh lợi trung bình rROA 0,96% /tháng, giải thích từ 0,21% đến 0,43% lợi nhuận momentum Thứ hai, hệ số rINV hướng winner có hệ số r INV cao loser Chênh lệch hệ số, từ 0,57 đến 0,83, có ý nghĩa thống kê nhóm theo quy mô Kết hợp với tỷ suất sinh lợi trung bình r INV 0,43%/tháng, giải thích 0,25% đến 0,36% lợi nhuận momentum Những hệ số ngược với trực giác Trước cho winner với số định giá cao nên đầu tư nhiều có hệ số r INV thấp loser Điều giải thích sau: winner có I/A kỳ cao so với loser tháng hình thành danh mục Quan trọng hơn, winner có I/A thấp loser quý đến quý trước hình thành danh mục Bởi r INV cân lại hàng năm, hệ số rINV cho winner phản ánh xác I/A thấp vài quý trước hình thành danh mục Cụ thể, tháng hình thành danh mục t từ tháng năm 1972 đến tháng năm 2006, tính toán I/A hàng năm cho t + m, m = -60, , 60 Các I/A cho t + m sau lấy trung bình toàn danh mục hình thành tháng t Đối với danh mục cho trước, vẽ I/A trung vị công ty danh mục Từ Panel A Hình 2, winners có I/A cao danh mục hình thành tháng t, winner có I/A thấp loser từ tháng t - 60 đến tháng t - Panel B cho thấy winner có I/A kỳ cao loser nhóm quy mô nhỏ I/A kỳ I/A vào cuối năm tài Ví dụ, tháng tháng hay tháng năm 2003, I/A kỳ I/A cuối năm tài 2003 Quan trọng hơn, Panel C cho thấy winner có I/A có độ trễ (sorting-effective) thấp loser nhóm quy mô nhỏ I/A sorting-effective I/A hàng năm lấy I/A tháng sáu làm sở Nhóm 25- K21- TCDN Đêm 15 MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG 16 Nhóm 25- K21- TCDN Đêm MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG Ví dụ, tháng tháng 3/2003, I/A sorting-effective I/A cuối năm tài năm 2001 Nếu tháng tháng năm 2003, I/A sorting-effective I/A cuối năm tài 2002 Bởi rINV cân lại hàng năm, I/A sorting-effective winner thấp giải thích hệ số rINV cao loser Cuối cùng, dự kiến, Hình cho thấy winner có ROA cao loser quý trước 20 quý sau tháng hình thành danh mục (Panel D) Winner có ROA cao so với loser, đặc biệt nhóm quy mô nhỏ (Panel E F) Bằng chứng giải thích hệ số rROA winner cao loser B Kiệt quệ Chia cổ phiếu thành 10 nhóm dựa O-score Ohlson (1980) xác suất phá sản Campbell et al (2008) Mỗi tháng từ tháng năm 1975 đến tháng 12 năm 2006, chia cổ phiếu thành 10 nhóm xác suất phá sản tháng trước Trọng số tỷ suất sinh lợi danh mục hàng tháng tính toán cho tháng Panel A Bảng III báo cáo công ty kiệt quệ có tỷ suất sinh lợi trung bình thấp so với công ty kiệt quệ Danh mục kiệt quệ High-minus-Low (H-L) có tỷ suất sinh lợi trung bình -1,38% /tháng (t = -3,53) Danh mục H-L có beta thị trường 0.73 (t=5.93) CAPM, với alpha -1.87%/tháng (t=-5.08) Danh mục có hệ số SMB 1.10 (t=7.46) beta thị trường 0.57 (t=4.57) mô hình Fama-French, có alpha 2.14%/tháng (t=-6.43) Mô hình giảm alpha H-L -0.32%/tháng (t=-1.09) Nhóm 25- K21- TCDN Đêm 17 MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG 18 Mặc dù 10 nhóm có alpha có ý nghĩa thống kê (khác 0), mô hình không bị bác bỏ kiểm định GRS Ngược lại, mô hình CAPM Fama-French bị bác bỏ với mức ý nghĩa 5% Hệ số rROA hướng để giải thích tác động kiệt quệ Công ty kiệt quệ có hệ số rROA thấp công ty kiệt quệ: Chênh lệch hệ số -1.40, (t= -14,64) Bằng chứng có ý nghĩa xác suất phá sản có tương quan âm cao với khả sinh lợi Từ Phụ lục Internet, ROA trung bình danh mục giảm đơn điệu từ 11,20% /năm nhóm kiệt quệ thấp đến -12,32% nhóm kiệt quệ cao, chênh lệch ROA -23,52%, độ lệch chuẩn 9,32 Panel B Bảng III cho thấy kết tương tự 10 nhóm dựa O-score Nhóm O-score cao hoạt động hiệu nhóm O-score thấp khoảng -0.92%/tháng (t=-2.84), chí nhóm O-score cao có beta thị trường cao nhóm O-score thấp, 1.38 so với 1.02 alpha CAPM danh mục H-L -1.10%/tháng (t=3.56) Nhóm O-score cao có hệ số SMB HML cao so với nhóm O-score thấp, alpha Fama-French H-L -1.44%/tháng (t=-6.49) Alpha mô hình giảm nhỏ -0.09%/tháng (t=-0.32) Hơn nữa, hệ số r ROA -1.07 (t= Nhóm 25- K21- TCDN Đêm MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG -11.03) danh mục H-L ROA danh mục trung bình giảm đơn điệu từ 9.68%/năm nhóm O-score thấp đến -20.60% nhóm O-score cao, chênh lệch ROA -30.16%, độ lệch chuẩn 12,66% (xem Phụ lục Internet) 19 Tóm lại, chứng cho thấy tác động kiệt quệ phần lớn nằm mối tương quan âm ROA tỷ suất sinh lợi dự kiến Khi kiểm soát ROA hồi quy nhân tố, tác động kiệt quệ biến C Phát hành cổ phiếu ròng Vào tháng năm t, xếp cổ phiếu NYSE, Amex, NASDAQ vào 10 nhóm dựa phát hành cổ phiếu ròng vào cuối năm tài Phát hành cổ phiếu ròng ln số cổ phiếu lưu hành nhân với nhân tố hiệu chỉnh vào cuối năm tài t-1 số cổ phiếu lưu hành nhân với nhân tố hiệu chỉnh vào cuối năm tài t-2 Trọng số tỷ suất sinh lợi danh mục hàng tháng tính từ tháng năm t đến tháng năm t+1 Từ Panel A Bảng IV, công ty phát hành cổ phiếu ròng cao có tỷ suất sinh lợi trung bình thấp công ty phát hành cổ phiếu ròng thấp, 0.16% so với 1%/tháng Danh mục H-L có tỷ suất sinh lợi trung bình -0.84%/tháng (t= -4.64), alpha CAPM -1.06% (t= -5.07), alpha Fama-French -0.82%/tháng (t=-4.33) Nhóm 25- K21- TCDN Đêm MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG 20 Mô hình hiệu mô hình nhân tố truyền thống việc giải thích tác động phát hành cổ phiếu ròng Mặc dù mô hình bị bác bỏ kiểm định GRS, nhóm phát hành cổ phiếu ròng H-L có alpha -0.28%/tháng (t=-1.39) Danh mục H-L có hệ số rINV -0.55 (t=-4.25), hướng việc giải thích tỷ suất sinh lợi trung bình Các hệ số phù hợp với đầu tư I/A danh mục trung bình Nhóm 25- K21- TCDN Đêm MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG tăng gần đơn điệu từ 6.26%/năm nhóm phát hành cổ phiếu thấp đến 30.83% nhóm phát hành cổ phiếu cao, chênh lệch I/A 24.58%, độ lệch chuẩn 14,01% (xem Phụ lục Internet) 21 Hệ số rROA hướng: danh mục H-L có hệ số rROA -0.39 (t=-6.53), nghĩa danh mục thành lập nhóm phát hành cổ phiếu cao có ROA trung bình thấp đáng kể so với nhóm phát hành cổ phiếu thấp Bằng chứng khác với chứng Loughran Ritter (1995) công ty phát hành cổ phiếu sinh lợi nhiều công ty không phát hành Trong Loughran Ritter xem xét phát hành mới, phát hành cổ phiếu ròng bao gồm cổ phiếu mua lại Bằng chứng có ý nghĩa quan niệm Lie (2005), người cho công ty công bố mua lại thể hiệu hoạt động tốt so với công ty ngành D Tăng trưởng tài sản Vào tháng năm t, xếp cổ phiếu NYSE, Amex NASDAQ thành 10 nhóm dự tăng trường tài sản cuối năm tài t-1 Tăng trưởng tài sản tổng tài sản vào cuối năm tài t-1 trừ tổng tài sản vào cuối năm tài t-2 chia cho tổng tài sản vào cuối năm tài t-2 Panel B Bảng IV cho thấy nhóm tăng trưởng tài sản cao có tỷ suất sinh lợi trung bình thấp nhóm tăng trưởng tài sản thấp, với chênh lệch -1.04%/tháng (t=-5.19) Danh mục H-L có alpha -1.16% (t=5.92) alpha Fama-French -0.65%/tháng (t=-3.57) Mô hình giảm độ lớn alpha H-L -0.55%/tháng (t=-3.06) Danh mục HL có hệ số rINV -1.38 (t=-15.04) I/A danh mục trung bình tăng đơn điệu từ -8.83% /năm nhóm tăng trưởng tài sản thấp đến 6.39% nhóm thứ 5, đến 42.56% nhóm tăng trưởng tài sản cao Chênh lệch 52.40%/năm cao đáng kể (xem Phụ lục Internet) Nhóm 25- K21- TCDN Đêm MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG 22 E Thu nhập bất ngờ Thu nhập bất ngờ chuẩn hóa (SUE) thay đổi thu nhập hàng quý cổ phiếu so với giá trị quý trước chia cho độ lệch chuẩn thay đổi thu nhập hàng quý quý trước Sắp xếp cổ phiếu NYSE, Amex, NASDAQ hàng tháng dựa SUE khứ gần Trọng số tỷ suất sinh lợi danh mục hàng tháng tính cho tháng tại, danh mục cân lại hàng tháng Từ Nhóm 25- K21- TCDN Đêm MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG Panel A Bảng V, danh mục SUE H-L có tỷ suất sinh lợi trung bình 1.18%/tháng (t=8.34), alpha CAPM 1.22% (t=8.76), alpha Fama-French 1.22% (t=8.19) Mô hình giảm alpha 0.90% (t=6.52), tương ứng giảm 27% so với alpha FamaFrench Trong Panel B Bảng V, xây dựng lại danh mục SUE với áp đặt độ trễ tháng Danh mục SUE H-L có 0.52%/tháng (t=3.61) Mô hình CAPM Fama-French có alpha 0.57% 0.62% (t=3.98 4.03) Cả mô hình bị bác bỏ kiểm định GRS với mức ý nghĩa 1% Mô hình giảm alpha H-L 0.33% (t=2.24), không bị bác bỏ kiểm định GRS F Giá trị sổ sách giá thị trường vốn cổ phần Bảng VI trình bày hồi quy nhân tố 25 danh mục theo quy mô BE/ME Fama-French (1993) Cổ phiếu giá trị có tỷ suất sinh lợi trung bình cao cổ phiếu tăng trưởng Tỷ suất sinh lợi trung bình H-L 1.09%/tháng (t=5.08) nhóm quy mô nhỏ 0.25% (t=1.2) nhóm quy mô lớn Danh mục H-L cổ phiếu nhỏ có alpha CAPM 1.32%/tháng (t=7.10) Mô hình Fama-French giảm alpha H-L cổ phiếu nhỏ 0.68%/tháng, có ý nghĩa thống kê (t=5.50) Mô hình tốt mô hình Fama-French: alpha H-L cổ phiếu nhỏ 0.57%/tháng (t=2.72) Mô hình đặc biệt tốt việc nắm bắt tỷ suất sinh lợi trung bình thấp danh mục nhỏ-tăng trưởng Danh mục có alpha CAPM -0.63%/tháng (t=2.61), alpha Fama-French -0.52% (t=-4.48), mô hình có alpha nhỏ 0.08% (t=0.27) Từ Panel B Bảng VI, cổ phiếu giá trị có hệ số r INV cao cổ phiếu tăng trưởng Chênh lệch hệ số, dao động từ 0.68 đến 0.93, sai số chuẩn 5% Nhóm 25- K21- TCDN Đêm 23 MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG 24 Nhóm 25- K21- TCDN Đêm MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG Bằng chứng cho thấy công ty tăng trưởng đầu tư nhiều công ty giá trị, phù hợp với Fama-French (1995) Hệ số rROA phức tạp Trong nhóm quy mô nhỏ, danh mục H-L có hệ số dương 0.39 (t=4.53) danh mục tăng trưởngnhỏ có hệ số âm lớn -0.62 (t=-5.65) Tuy nhiên, nhóm quy mô lớn, danh mục H-L có hệ số r ROA âm nhỏ -0.11 Ngạc nhiên danh mục lớn-tăng trưởng có hệ số rROA thấp danh mục lớn-giá trị Phụ lục Internet cho thấy công ty tăng trưởng có ROA cao công ty giá trị nhóm quy mô lớn Trong nhóm quy mô nhỏ, công ty tăng trưởng có ROA cao công ty giá trị trước hình thành danh mục, thấp sau hình thành danh mục Một xu hướng giảm đáng kể ROA xuất danh mục tăng trưởng nhỏ thập kỷ qua Xu hướng giảm giải thích hệ số thấp bất thường r ROA G Ngành công nghiệp, Beta CAPM giá trị thị trường vốn cổ phần Lewellen, Nagel, Shanken (2008) cho kiểm định định giá tài sản thường sai lệch khả giải thích rõ ràng mạnh mẽ (như R cao) cung cấp hỗ trợ yếu cho mô hình Kiểm định báo phần lớn không vấp phải phê phán tập trung vào hệ số chặn từ hồi quy nhân tố thước đo để đánh giá mô hình Kế thừa Lewellen et al (2008), báo đối chiếu mô hình với nhiều kiểm định danh mục hình thành đặc điểm khác với quy mô BE/ME Kiểm định mô hình với danh mục ngành công nghiệp beta CAPM cho thấy hiệu mô hình mạnh so với mô hình CAPM Fama-French Từ Bảng VII, CAPM nắm bắt tỷ suất sinh lợi 10 danh mục ngành công nghiệp với thống kê GRS không đáng kể 1,35 Cả mô hình Fama-French mô hình bị bác bỏ kiểm định GRS, có lẽ R cao so với CAPM Độ lớn trung bình alpha là: 0,16% CAPM, 0,20% mô hình Fama-French, 0,23% mô hình Nhóm 25- K21- TCDN Đêm 25 MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG 26 Panel A Bảng VIII cho thấy mô hình bị bác bỏ kiểm định GRS cách sử dụng 10 danh mục hình thành beta CAPM Độ lớn trung bình alpha là: 0,20% CAPM, 0,14% mô hình Fama-French, 0,16% mô hình Panel B cho thấy điểm yếu mô hình Các công ty nhỏ có tỷ suất sinh lợi trung bình cao chút so với công ty lớn Tỷ suất sinh lợi trung bình, alpha CAPM alpha Fama-French danh mục small-minus-big nhỏ 0,30% độ lớn, |t| < 1,2 Mô hình có alpha 0,53%, không đáng kể, mô hình không bị bác bỏ kiểm định GRS Mô hình thổi phồng vượt trội quy mô công ty nhỏ có hệ số rROA thấp công ty lớn, sai hướng việc giải thích tỷ suất sinh lợi Tuy nhiên, điểm yếu mạnh cho phép mô hình nắm bắt đầy đủ tỷ suất sinh lợi trung bình công ty tăng trưởng nhỏ Nhóm 25- K21- TCDN Đêm MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG 27 IV Kết luận Bài viết đưa mô hình nhân tố bao gồm nhân tố thị trường, nhân tố đầu tư lowminus-high, nhân tố ROA high-minus-low Hiệu mô hình đáng kể Với ba nhân tố này, mô hình nắm bắt nhiều mẫu bất thường mô hình FamaFrench (1993, 1996) giải thích tỷ suất sinh lợi danh mục tốt mô hình Fama-French Nhóm 25- K21- TCDN Đêm [...]... thực tế rằng loser có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn 13 Nhóm 25- K21- TCDN Đêm 2 MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG 14 Nhóm 25- K21- TCDN Đêm 2 MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG Panel B kết quả mô hình mới Không có W-L nào trên 5 nhóm theo quy mô có alpha đáng kể W-L ở nhóm quy mô nhỏ có alpha 0,54% /tháng (t = 1,70), đại diện cho... mạnh cho phép mô hình mới nắm bắt được đầy đủ tỷ suất sinh lợi trung bình của các công ty tăng trưởng nhỏ Nhóm 25- K21- TCDN Đêm 2 MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG 27 IV Kết luận Bài viết đưa ra mô hình nhân tố mới bao gồm nhân tố thị trường, nhân tố đầu tư lowminus-high, nhân tố ROA high-minus-low Hiệu quả của mô hình là khá đáng kể Với ba nhân tố này, mô hình mới nắm... chuẩn hơn 5% Nhóm 25- K21- TCDN Đêm 2 23 MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG 24 Nhóm 25- K21- TCDN Đêm 2 MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG Bằng chứng này cho thấy công ty tăng trưởng đầu tư nhiều hơn công ty giá trị, phù hợp với Fama-French (1995) Hệ số của rROA thì phức tạp hơn Trong nhóm quy mô nhỏ, danh mục H-L có hệ số dương bằng... TCDN Đêm 2 25 MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG 26 Panel A của Bảng VIII cho thấy rằng không có mô hình nào bị bác bỏ bởi kiểm định GRS bằng cách sử dụng 10 danh mục hình thành trên beta CAPM Độ lớn trung bình của các alpha là: 0,20% trong CAPM, 0,14% trong mô hình Fama-French, và 0,16% trong mô hình mới Panel B cho thấy một điểm yếu của mô hình mới Các công ty nhỏ... loser trong các nhóm quy mô nhỏ I/A sorting-effective là I/A hàng năm lấy I/A tháng sáu làm cơ sở Nhóm 25- K21- TCDN Đêm 2 15 MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG 16 Nhóm 25- K21- TCDN Đêm 2 MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG Ví dụ, nếu tháng hiện tại là tháng 3/2003, I/A sorting-effective là I/A cuối năm tài chính năm 2001 Nếu tháng hiện... bình thấp hơn công ty phát hành cổ phiếu ròng thấp, 0.16% so với 1%/tháng Danh mục H-L có tỷ suất sinh lợi trung bình -0.84%/tháng (t= -4.64), alpha CAPM bằng -1.06% (t= -5.07), alpha Fama-French bằng -0.82%/tháng (t=-4.33) Nhóm 25- K21- TCDN Đêm 2 MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG 20 Mô hình mới hiệu quả hơn các mô hình nhân tố truyền thống trong việc giải thích tác...MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG B Nhân tố ROA Xây dựng rROA bằng cách sắp xếp dựa trên ROA hiện tại (khác với ROA dự kiến) Fama và French (2006) cho thấy khả năng sinh lợi hiện tại là yếu tố dự báo mạnh nhất về khả năng sinh lợi trong tương lai Ngoài ra, bởi vì r ROA là phù hợp nhất để giải thích thu nhập bất ngờ, tỷ suất sinh lợi giai đoạn trước, và các tác... 3,01) đến 1,25% /tháng (t = 5,49) Các alpha CAPM của W - L dương đáng kể trong cả 5 nhóm theo quy mô Đặc biệt, W-L ở nhóm quy mô nhỏ có Nhóm 25- K21- TCDN Đêm 2 MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG alpha CAPM 1,33%/tháng (t = 5.78) W-L ở nhóm quy mô nhỏ có alpha Fama French 1,44%/ tháng (t = 5.54) Loser có HML cao hơn Winner, vì vậy mô hình của họ ngược lại với dự đoán... tương ứng với chênh lệch lớn trong tỷ suất sinh lợi giai Nhóm 25- K21- TCDN Đêm 2 11 MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG đoạn 2 đến 12 tháng trước, 9,55% so với 34,44%, giúp giải thích các sự tương quan cao giữa rROA và nhân tố momentum 12 Ngoài ra, bài viết cũng tiến hành sắp xếp two-by-three hàng tháng theo quy mô và ROA ngành công nghiệp bằng cách sử dụng 48 ngành công... phiếu ròng Mặc dù mô hình này bị bác bỏ trong kiểm định GRS, nhóm phát hành cổ phiếu ròng H-L có alpha bằng -0.28%/tháng (t=-1.39) Danh mục H-L có hệ số của rINV bằng -0.55 (t=-4.25), đúng hướng trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi trung bình Các hệ số này phù hợp với đầu tư I/A danh mục trung bình Nhóm 25- K21- TCDN Đêm 2 MỘT MÔ HÌNH BA NHÂN TỐ TỐT HƠN TRONG VIỆC GIẢI THÍCH CÁC BẤT THƯỜNG tăng gần