Vận dụng mô hình một nhân tố, đa nhân tố và phương pháp Markowitz.pdf

Vận dụng mô hình một nhân tố, đa nhân tố và phương pháp Markowitz.pdf

CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT VỀ ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN VÀ DANHMỤC ĐẦU TƯ

1.1 Chứng khoán và rủi ro chứng khoán.1.1.1 Cổ phiếu

Cổ phiếu là giấy chứng nhận cổ phần, nó xác nhận quyền sở hữu của cổ đông đốivới công ty cổ phần Người mua cổ phiếu trở thành cổ đông Cổ đông nắm giữ cổphiếu là một trong những người chủ doanh nghiệp nên là người trực tiếp thụ hưởng kếtquả sản xuất kinh doanh cũng như lãnh chịu mọi rủi ro trong kinh doanh và do đó cổphiếu có những đặc điểm sau:

- Không có kỳ hạn và không hoàn vốn

- Cổ tức của cổ phiếu thường tuỳ thuộc vào kết quả sản xuất kinh doanh nênkhông cố định

- Khi công ty bị phá sản, cổ đông thường là người cuối cùng được hưởng giá trịcòn lại của tài sản thanh lý.

- Giá cổ phiếu biến động rất nhanh nhạy đặc biệt là trên thị trường thứ cấp.

1.1.2 Trái phiếu

Trái phiếu là một hợp đồng nợ dài hạn được ký kết giữa chủ thể phát hành ( Chínhphủ hoặc doanh nghiệp) và người cho vay, đảm bảo một sự chi trả cổ tức định kỳ vàhoàn lại vốn gốc cho người cầm trái phiếu ở thời điểm đáo hạn Trái phiếu có các đặcđiểm sau:

- Do chính phủ hay doanh nghiệp phát hành để huy động vốn dài hạn, có kỳ hạnnhất định, cuối kỳ phải trả lại vốn gốc cho trái chủ.

- Tỷ suất lãi trái phiếu được xác định trước và tính lãi trên mệnh giá.

- Khi công ty bị giải thể thanh lý tài sản, người cầm trái phiếu được ưu tiên trả nợtrước cổ đông nên mức độ rủi ro thấp hơn cổ phiếu.

1.1.3 Chứng chỉ quỹ

Chứng chỉ quỹ đầu tư chứng khoán là một loại chứng khoán dưới hình thức chứngchỉ hoặc bút toán ghi sổ do công ty quản lý quỹ thay mặt Quỹ công chúng phát hành,

xác nhận quyền sở hữu hợp pháp của người đầu tư đối với một hoặc một số đơn vị quỹcủa một quỹ công chúng.

1.1.4 Chứng khoán phái sinh

Chứng khoán phái sinh có thể được định nghĩa như là các công cụ tài chính mà giátrị của nó phụ thuộc vào giá trị của các chứng khoán cơ sở Thông thường sự thay đổivề giá của chứng khoán phái sinh bắt nguồn từ sự thay đổi giá của chứng khoán cơ sở.Chứng khoán phái sinh bao gồm: giấy chứng nhận quyền mua cổ phần ( Priotity right),chứng quyền ( Warrant ), hợp đồng kỳ hạn ( Forward contracts), hợp đồng tương lai (Future contracts), hợp đồng quyền chọn ( Option contracts).

1.2 Danh mục đầu tư1.2.1 Khái niệm

Danh mục đầu tư (portfolio) là sự kết hợp của hai hay nhiều chứng khoán hoặc tàisản trong đầu tư.

1.2.2 Vai trò danh mục đầu tư

v Danh mục đầu tư là công cụ hữu hiệu để hạn chế rủi ro và tối đa hóa lợinhuận.

Khi đồng thời đầu tư vào nhiều loại chứng khoán khác nhau, sự thua lỗ của mộtloại chứng khoán chỉ có tác động nhỏ đến toàn bộ danh mục, thậm chí nhiều khi chúngta có thể bù lỗ bằng lợi nhuận thu được từ các chứng khoán khác trong cùng một danhmục đó Khi đa dạng hoá danh mục đầu tư có thể triệt tiêu một cách tốt nhất rủi rochứng khoán, chỉ còn lại rủi ro thị trường, đây cũng là một trong những mục tiêu quantrọng của những nhà đầu tư chứng khoán hướng tới.

v Danh mục đầu tư có thể đáp ứng được khẩu vị của từng nhà đầu tư riênglẽ.

Như chúng ta đã biết, tỷ suất sinh lợi luôn đi kèm với rủi ro và khẩu vị của các nhàđầu tư la rất khác nhau Ví dụ các nhà đầu tư ở các lứa tuổi khác nhau sẽ có nhu cầuriêng trong chính sách lựa chọn danh mục đầu tư và liên quan đến rủi ro Thôngthường người già ưa thích đầu tư vào những chứng khoán có độ an toàn cao như trái

phiếu Chính phủ, còn giới trẻ lại thích đầu tư vào những chứng khoán có độ rủi ro caonhưng kỳ vọng mức lợi tức cao Việc lựa chọn cho mình một chứng khoán riêng lẽ đápứng được nhu cầu riêng của mỗi người là rất khó khăn, vì vậy sự ra đời của danh mụcđầu tư sẽ giải quyết vấn đề một cách dễ dàng hơn, đáp ứng được nhu cầu thị trường, vàlàm thị trường chứng khoán phát triển một cách sôi động hơn

1.2.3 Nguyên lý đa dạng hoá

Trong một danh mục đầu tư, mỗi loại chứng khoán có một mức độ rủi ro khácnhau Vì thế đa dạng hoá đầu tư là một nguyên tắc trong đầu tư chứng khoán và là giảipháp quan trọng để giảm thiểu rủi ro cho toàn danh mục Trong thực tế đã xảy ra rấtnhiều trường hợp khi thêm một tài sản có tính rủi ro vào danh mục đầu tư sẽ làm giảmđược rủi ro của toàn danh mục đầu tư.

Khi hai hay nhiều chứng khoán tham gia cấu thành một danh mục thì mỗi cặp haichứng khoán sẽ có những tương tác với nhau tạo ra một kết quả chung cho cả danhmuc Và đây là cơ sở của nguyên lý đa dạng hoá danh mục đầu tư.

Rủi ro của những chứng khoán riêng lẻ trong danh mục đầu tư cần phải được đoluờng trong hiệu quả tác động của chúng đối với danh mục đầu tư tổng thể.

Các chứng khoán có xu hướng rủi ro trái ngược với rủi ro ban đầu là những yếu tốlàm giảm thiểu rủi ro có hiệu quả Đây là cơ sở quan trọng cho việc xác định thước đorủi ro của từng chứng khoán khi đưa chúng vào danh mục đầu tư và là mấu chốt đểxây dựng lý thuyết mô hình CAPM mà chúng ta đã biết.

Mỗi chứng khoán luôn tiềm ẩn hai loại rủi ro: rủi ro hệ thống và rủi ro không hệthống, và cũng chính hai loại rủi ro này được dùng để đo lường rủi ro tổng thể củadanh mục Trong đó, rủi ro hệ thống là rủi ro khó có thể tránh được khi nó đã xảy ra,rủi ro không hệ thống là rủi ro có nguyên nhân từ đơn vị phát hành chứng khoán, dovậy có thể hạn chế được bằng cách đa dạng hoá danh mục đầu tư Khi một chứngkhoán đưa vào danh mục đầu tư thì rủi ro của nó sẽ tương tác với các chứng khoánkhác trong danh mục để tạo nên rủi ro của cả danh mục Mức độ rủi ro của toàn danhmục cao hay thấp tuỳ thuộc vào sự tương tác này Nếu trong danh mục càng có nhiều

chứng khoán thì sự tương tác bù trừ càng lớn và càng có nhiều khả năng giảm thiểu rủiro.

Rủi ro hệ thống là rủi ro bên ngoài thị trường, mang tính khách quan, nó luôn tồntại trong bất kỳ chứng khoán nào, nó được biểu thị bằng đường thẳng cố định (i), songsong với trục hoành (n), điều này cho thấy bất kỳ chứng khoán nào cũng tiềm ẩn rủi rođồng nghĩa với bất kể danh mục nào cũng đều chứa đựng rủi ro không thể giảm thiểuđược Trong khi đó, rủi ro không hệ thống được biểu diễn trên đồ thị là một đườngcong (j) Khi danh mục đầu tư bổ sung thêm chứng khoán thì các chứng khoán càng cónhiều cơ hội tương tác với nhau làm giảm rủi ro không hệ thống của danh mục Đườngcong (j) sẽ dịch chuyển xuống và có thể tiệm cận với đường (i) Đây gọi là đa dạnghoá danh mục đầu tư, nếu càng đa dạng hoá chứng khoán thì càng có nhiều khả nănggiảm thiểu rủi ro Một chuyên gia xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả cần phải xâydựng một danh mục đầu tư sao cho đường rủi ro không hệ thống có thể tiệm cận tới(j), khi đó danh mục chỉ còn rủi ro hệ thống Như vậy, đa dạng hoá đầu tư chỉ có tácdụng giảm thiểu rủi ro không hệ thống Đây cũng là mục tiêu của nhà quản trị danhmục đầu tư hướng tới.

tin mới, vì thế giá hiện hành của những chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin vềchứng khoán Nói cách khác là thị trường hiệu quả về thông tin.

Lý thuyết thị trường vốn hiệu quả hoạt động dựa trên các giả thiết sau:

+ Có một số lượng lớn các thành viên tham gia thị trường biết tối đa hóa lợi nhuậnbằng việc phân tích và đánh giá các chứng khoán, các thành viên này độc lập với nhau.+ Các thông tin liên quan tới chứng khoán đến được với thị trường một cách ngẫunhiên và việc tiêu tốn thời gian của một thông báo thì nhìn chung là độc lập với cácthông báo khác.

+ Các nhà đầu tư tối đa hóa lợi nhuận điều chỉnh giá chứng khoán một cách nhanhchóng để phản ánh tác động của thông tin mới Mặc dù việc điều chỉnh giá chứngkhoán có thể không hoàn hảo nhưng chúng không bị thiên lệch.

Trong thực tế có rất nhiều dạng khác nhau có liên quan đến các giả thiết của thịtrường vốn hiệu quả hay nói khác đi, có nhiều mức độ hiệu quả khác nhau của thịtrường vốn Tùy vào luồng thông tin có liên quan, nhà kinh tế học E.Fama đã phânchia giả định thị trường hiệu quả thành ba dạng sau:

Giả định thị trường hiệu quả dạng yếu : giả định rằng giá chứng khoán hiện tại

phản ánh đầy đủ các thông tin thị trường chứng khoán bao gồm các mức giá, tỷ suấtsinh lợi và khối lượng giao dịch lịch sử, và các thông tin khác đã được tạo ra từ thịtrường như những giao dịch lô lẻ, giao dịch nguyên lô, và các giao dịch được thực hiệnbởi các chuyên gia sàn giao dịch.

Giả định thị trường hiệu quả dạng vừa phải : giả định thị trường hiệu quả dạng

vừa vuợt qua giả định dạng yếu, giả định rằng giá chứng khoán điều chỉnh nhanhchóng để giải phóng tất cả các thông tin công khai, có nghĩa rằng giá chứng khoánhiện tại phản ánh tất cả các thông tin công cộng Thông tin công cộng cũng bao gồmcác thông tin phi thị trường như thu nhập, cổ tức, P/E, tỷ suất cổ tức D/P, tỷ số P/B,chia tách cổ phần, các thông tin về nền kinh tế, và các thông tin có tính chất chính trịkhác.

Giả định thị trường hiệu quả dạng mạnh : giả định rằng giá chứng khoán phản

ánh đầy đủ các thông tin từ nguồn thông tin công cộng cho đến nguồn thông tin riêng.

Điều này có nghĩa rằng không có nhóm nhà đầu tư nào có thể độc quyền tiếp cận cácthông tin liên quan tới việc hình thành nên giá chứng khoán Giả định thị trường hiệuquả dạng mạnh vượt qua dạng yếu và dạng vừa phải hơn nữa nó còn mở rộng giả địnhthị trường hiệu quả mà trong đó giá chứng khoán điều chỉnh nhanh chóng với sự giảiphóng các thông tin mới, với giả định thị trường hoàn hảo, tất cả các thông tin đềukhông có chi phí và sẵn có cho tất cả mọi người là như nhau ở cùng thời gian.

Lý thuyết thị trường vốn hiệu quả đưa ra những hàm ý quan trọng về hoạt động đầutư trên thị trường chứng khoán như sau:

+ Do giá cả chứng khoán được điều chỉnh theo các thông tin mới một cách nhanhchóng dù không hoàn hảo nhưng cũng không bị thiên lệch, nên thỉnh thoảng thị trườngsẽ điều chỉnh quá mức hay điều chỉnh yếu hơn thì chúng ta cũng chẳng thể nào đoánđược điều gì sẽ xảy ra tại bất kỳ thời điểm nào cho trước Hay nói cách khác giá chứngkhoán biến động theo những bước ngẫu nhiên (Random Walks).

+ Vì giá cả phản ánh tất cả các thông tin có sẵn được công bố ở mọi thời điểm nêntỷ suất sinh lợi mong đợi bao hàm giá hiện hành của chứng khoán đó sẽ phản ánh rủiro của nó, hay nói theo ngôn ngữ của CAPM thì tất cả các chứng khoán đều nằm trênđường SML, nơi mà tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán phù hợp với rủi rochúng mang lại.

Tuy nhiên những bằng chứng thực nghiệm của lý thuyết thị trường vốn hiệu quảcũng còn lẫn lộn, có những chứng cứ ủng hộ lý thuyết này xong cũng có những chứngcứ phản bác lại nó Cho nên trong thực tế hoạt động đầu tư, trái với lý thuyết thịtrường vốn hiệu quả cho rằng không có nhà đầu tư nào có thể đạt được tỷ suất sinh lợitrên mức trung bình của thị trường sau khi đã điều chỉnh rủi ro, thì những nhà đầu tưnăng động tin rằng vẫn luôn có những cơ hội dành cho họ trong việc tìm kiếm tỷ suấtsinh lợi vượt trội so với thị trường.

1.3 Quản lý danh mục đầu tư.

1.3.1 Nội dung quản lý danh mục đầu tư

1.3.1.1 Khái niệm quản lý danh mục đầu tư

Quản lý danh mục đầu tư là nghiên cứu, lựa chọn cách thức thích hợp các loạichứng khoán riêng lẽ với các mức rủi ro khác nhau vào một tổ hợp đầu tư ( danh mụcđầu tư ) để giảm thiểu rủi ro với mức lợi nhuận kỳ vọng được xác định trước hoặc đểlàm tăng lợi nhuận kỳ vọng cho danh mục đầu tư mà không làm tăng rủi ro tương ứng.

1.3.1.2 Các bước quản lý danh mục đầu tư.

Quản lý danh mục đầu tư là quá trình liên tục và có hệ thống gồm 4 bước:

- Thứ nhất, xác định mục tiêu đầu tư Trọng tâm của việc xác định mục tiêu là xác địnhrõ mức độ rủi ro có thể chấp nhận được của nhà đầu tư và mức độ lợi nhuận mong đợitương thích với mức độ rủi ro đó.

- Thứ hai, xây dựng các chiến lược quản lý danh mục đầu tư phù hợp với mục tiêu baogồm việc lập các tiêu chuẩn và phân bổ đầu tư.

- Thứ ba, giám sát theo dõi những diễn biến giá cả tương đối của chứng khoán trên thịtrường, cả mức độ rủi ro và lợi nhuận mong đợi.

- Thứ tư, điều chỉnh danh mục đầu tư phù hợp với diễn biến của thị trường và mục tiêucủa người đầu tư.

1.3.2 Các chiến lược quản lý danh mục đầu tư1.3.2.1 Quản trị danh mục đầu tư thụ động

Chiến lược quản trị danh mục đầu tư thụ động gắn chặt với quan điểm đầu tư theomô hình định giá tài sản vốn CAPM, và lý thuyết thị trường vốn hiệu quả Nhà đầu tưtheo chiến lược thụ động cho rằng thị trường chứng khoán là hiệu quả tuy không hoànhảo nhưng các chứng khoán sẽ luôn được định giá một cách hợp lý Mặt khác, họ chorằng mô hình CAPM phát huy tác dụng khi mà các nhà đầu tư đều có kỳ vọng thuầnnhất về các ước lượng của tỷ suất sinh lợi và rủi ro của các chứng khoán dẫn đến quanđiểm thống nhất về danh mục vốn đầu tư thị trường, về đường thị trường vốn, đườngthị trường chứng khoán Do vậy sẽ không có nhà đầu tư nào đạt được mức tỷ suất sinhlợi vượt trội hơn so với thị trường sau khi đã điều chỉnh rủi ro.

Vì vậy, nhà đầu tư thụ động chỉ cần đa dạng hóa danh mục đầu tư mà không cầnphân tích chứng khoán để gia tăng hiệu quả đầu tư so với mức trung bình của toàn thị

trường Có hai phương pháp đầu tư thụ động chủ yếu đó là phương pháp mua và giữchứng khoán, và phương pháp đầu tư theo chỉ số chứng khoán.

Phương pháp mua và giữ: Nhà đầu tư sẽ mua và giữ các chứng khoán trong một

thời gian dài, chỉ điều chỉnh chút ít và hạn hữu trong suốt thời gian nắm giữ chứngkhoán với mục tiêu về tỷ suất sinh lợi và rủi ro phù hợp với mức bình quân của thịtrường trong dài hạn và do đó các biến động về rủi ro và tỷ suất sinh lợi trong ngắnhạn sẽ không được xét đến.

Phương pháp đầu tư theo chỉ số chứng khoán: Trong phương pháp mua và giữ

chứng khoán, nhà đầu tư sẽ gặp phải hạn chế là nếu số lượng chứng khoán quá ít cóthể gây ra một lượng đáng kể rủi ro không hệ thống (có thể đa dạng hóa) trong khi nếugia tăng quá lớn số lượng chứng khoán trong danh mục sẽ gặp phải vấn đề giới hạn vềvốn đầu tư, về khả năng và thời gian dành cho việc quản lý cũng như chi phí quản lýdanh mục Một phương pháp đầu tư thụ động khác là đầu tư theo chỉ số chứng khoán.Phương pháp này dựa trên các nguyên tắc sau:

+ Rủi ro danh mục đầu tư tương đương với rủi ro danh mục thị trường:

βp = βM =1

+Đa dạng hóa tối đa dựa vào khối lượng vốn đầu tư, chi phí giao dịch, và mục tiêu đầutư Đa dạng hóa trong trường hợp này được thực hiện theo cách lựa chọn các cổ phiếuthuộc các lĩnh vực khác nhau mà không cần phân tích cổ phiếu.

+ Xác định mục tiêu rủi ro của toàn bộ danh mục để làm căn cứ lựa chọn cổ phiếu.Thông thường nhà đầu tư sẽ kết hợp cổ phiếu, trái phiếu, và đi vay hoặc cho vay để môphỏng beta của danh mục theo beta của danh mục thị trường.

1.3.2.2 Quản trị danh mục đầu tư năng động

Khác với chiến lược quản trị thụ động, chiến lược quản trị danh mục đầu tư năngđộng dựa trên quan điểm rằng mô hình CAPM không phải lúc nào cũng đúng, và rằnglý thuyết thị trường vốn hiệu quả vẫn có những khiếm khuyết của nó Nhà đầu tư năngđộng tin rằng có những chứng khoán bị định giá sai và hoặc khi có những khác biệttrong kỳ vọng của nhà đầu tư về các ước lượng về tỷ suất sinh lợi và rủi ro của cácchứng khoán Nói cách khác là ở đây sẽ có những quan điểm khác biệt giữa các nhà

đầu tư về danh mục vốn đầu tư thị trường Vì vậy sẽ luôn có những cơ hội để nhà đầutư năng động đạt được mức tỷ suất sinh lợi vượt trội so với tỷ suất sinh lợi thị trường

sau khi đã điều chỉnh rủi ro, thông qua việc phân tích và nhận diện những chứngkhoán bị định giá sai và hoặc bằng cách xác định thời gian hoạt động tốt của cácchứng khoán (định thời gian chuẩn).

Những thay đổi trong giá cả chứng khoán là hết sức quan trọng đối với nhà đầu tưnăng động, nó đòi hỏi nhà đầu tư năng động phải điều chỉnh thường xuyên và đôi khilà cơ bản đối với danh mục vốn đầu tư sao cho phù hợp với mục tiêu về tỷ suất sinh lợivà rủi ro năng động của mình.

Một cách tổng quát trong thực tế, hoạt động quản trị danh mục vốn đầu tư năngđộng thường bao gồm ba giai đoạn sau:

Hoạch định tài sản (hay phân bổ vốn đầu tư) : Trong giai đoạn này nhà đầu tư

phải quyết định tỷ trọng đầu tư vào các loại tài sản khác nhau như cổ phiếu, trái phiếu,và các chứng khoán trên thị trường tiền tệ Quyết định phân bổ vốn đầu tư tối ưu sẽphụ thuộc vào mức độ chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư và vào các ước lượng về rủi rovà tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán Với mục tiêu đạt được danh mục đầu tư hiệuquả phù hợp với khẩu vị rủi ro của mình nhà đầu tư sẽ lựa chọn và phân bổ vốn đầu tưvào các ngành kinh tế khác nhau mà mình am hiểu, có kinh nghiệm hoạt động hay chỉđơn thuần là theo sở thích cá nhân rồi sau đó mới lựa chọn các chứng khoán cụ thể đểđưa vào danh mục.

Định thời gian chuẩn : Nhà đầu tư năng động xác định thời gian chuẩn cho danh

mục vốn đầu tư năng động khi anh ta tin rằng giá cả hiện tại chưa phản ánh đầy đủthông tin, điều này có nghĩa là nhà đầu tư năng động không đồng nhất quan điểm củamình với thị trường về danh mục vốn đầu tư thị trường Nói cách khác, nhà đầu tưnăng động tin rằng giá chứng khoán sẽ lên cao hoặc xuống thấp hơn so với quan điểmcủa thị trường.

Hình 2: Định thời gian chuẩn cho danh mục

Nhà đầu tư năng động tin rằng danh mục thị trường là A chứ không phải M nhưđánh giá của thị trường, vì vậy đường thị trường vốn đối với nhà đầu tư năng động bâygiờ là CAN chứ không phải là CML Nhà đầu tư năng động sẽ lựa chọn danh mục p3

thay vì p2 Nếu dự đoán đúng thì rõ ràng nhà đầu tư sẽ đạt được lợi ích cao hơn (đườngcong hữu dụng Ū3cao hơn đường Ū2 ) Nhưng nếu dự đoán sai thì lợi ích của nhà đầutư sẽ bị giảm đi, danh mục tương đương với danh mục p3 trên đường CML là danhmục p1 (danh mục có cùng các tài sản và tỷ trọng tài sản với danh mục p3) do đườngcong hữu dụng lúc này là Ū1 thấp hơn đường Ū2.

Thực chất của việc định thời gian chuẩn là một quyết định quản trị năng độngnhằm làm thay đổi beta của danh mục so với danh mục thị trường (danh mục chuẩn).Nếu nhà đầu tư năng động tin rằng danh mục chuẩn sẽ tốt hơn bình thường (giá chứngkhoán sẽ lên) thì anh ta sẽ tăng beta của danh mục đầu tư Ngược lại, nếu nhà đầu tưnăng động tin rằng danh mục chuẩn sẽ xấu hơn bình thường (giá chứng khoán sẽgiảm), anh ta sẽ giảm beta của danh mục đầu tư.

Lựa chọn chứng khoán: Sau khi đã tiến hành phân bổ tài sản, nhà đầu tư sẽ

tiến hành việc lựa chọn chứng khoán Mục tiêu của việc lựa chọn chứng khoán là tìmra các chứng khoán bị định giá sai, có thể chứng khoán bị định giá cao hoặc bị định giáthấp Nói cách khác, là các chứng khoán không nằm trên đường SML hay là các chứngkhoán có α ≠ 0 theo mô hình CAPM Chúng ta biết rằng một chứng khoán bị định giáquá cao (có α <0) sẽ cho tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp hơn so với mức tỷ suất sinh lợimong đợi tương ứng với rủi ro thị trường của nó Trong khi đó một chứng khoán bịđịnh giá quá thấp (có α >0) sẽ cho tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn tỷ suất sinh lợimong đợi tương ứng với rủi ro thị trường của nó Nhà đầu tư năng động động sẽ giảmtỷ lệ các chứng khoán bị định giá cao trong danh mục của mình (vì theo dự đoán giácủa chúng sẽ giảm) trong khi lại gia tăng tỷ trọng nắm giữ các chứng khoán bị định giáthấp (vì chúng được dự tính là sẽ tăng giá) Tức là nhà đầu tư tìm cách gia tăng αpcủadanh mục:

Trái lại, bắt nguồn từ sự khác biệt trong kỳ vọng thuần nhất, dựa trên khả năngphân tích sâu hơn về tỷ suất sinh lợi và rủi ro của các chứng khoán, nhà đầu tư năngđộng sẽ rút ra những kết luận cho riêng mình về sự thiên lệch trong giá cả của cácchứng khoán cũng như qui mô của danh mục thị trường hiệu quả, vì vậy nhà đầu tưnăng động sẽ nắm giữ một danh mục bất kỳ nào đó nằm trên đường phân bổ vốn CALkhác với danh mục trên đường CML mà nhà đầu tư thụ động nắm giữ.

Điều bất hợp lý trong mô hình CAPM và lý thuyết thị trường hiệu quả đó là:nếu chiến lược đầu tư thụ động không tốn kém và hiệu quả thì tại sao tất cả mọi nhàđầu tư đều không theo chiến lược đó mà lại theo chiến lược năng động? Và nếu khôngai tiến hành phân tích chứng khoán thì cái gì làm nên tính hiệu quả của danh mục thịtrường? Ngay cả khi trong thực tế thị trường chứng khoán gần như là hiệu quả đichăng nữa thì vẫn có những chứng khoán bị định giá sai và điều này cũng đủ để hấpdẫn các nhà đầu tư thụ động thực hiện lựa chọn chứng khoán theo chiến lược năngđộng nhằm đạt được tỷ suất sinh lợi đã điều chỉnh rủi ro vượt trội so với thị trường.

1.3.3 Đo lường hiệu quả quản lý danh mục đầu tư1.3.3.1 Phương pháp Treynor

Treynor áp dụng phương pháp này với tất cả các nhà đầu tư nói chung, khôngphân biệt khẩu vị ngại rủi ro của từng nhà đầu tư riêng lẽ Căn cứ trên lý thuyết thịtrường vốn, Treynor cho rằng những nhà đầu tư hợp lý ngại rủi ro sẽ luôn ưa thíchnhững danh mục nào có mức bù đắp rủi ro cao trong mối tương quan với mức độ rủi romà họ phải gánh chịu Từ lập luận này, Treynor triển khai thành công thức đánh giáhiệu quả danh mục đầu tư thông qua hệ số T sau:

Trong đó:

Ri: tỷ suất sinh lợi của danh mục i trong khoản thời gian xem xétRf: tỷ suất sinh lợi tài sản phi rủi ro

βi: hệ số rủi ro thị trường của danh mục i

Như vậy đối với một nhà đầu tư bất kỳ nào với bất kể mức ngại rủi ro như thếnào thì T càng lớn càng tốt Tử số của công thức trên chính là mức đền bù rủi ro vàmẫu số là mức độ rủi ro, do đó toàn bộ công thức trên diễn tả mức lợi nhuận bù đắp rủiro trên một đơn vị rủi ro của một danh mục, và tất cả những nhà đầu tư ngại rủi ro đềumuốn tối đa hoá giá trị này.

Tuy nhiên khi đánh giá kết quả hoạt động của danh mục cần có một hệ số chuẩnđể so sánh Treynor đã chọn hệ số Tm của danh mục thị trường làm chuẩn Nếu hệ sốT của danh mục đầu tư đang được đánh giá lớn hơn Tm thì danh mục đó đạt hiệu quảcao hơn mức bình quân của thị trường và ngược lại Hệ số Tm được tính như sau:

Phương pháp Sharpe đánh giá hiệu quả danh mục thông qua một hệ số, ký hiệulà S được tính bằng công thức:

Trong đó:

Ri: tỷ suất sinh lợi của danh mục i trong khoản thời gian xem xétRf: tỷ suất sinh lợi tài sản phi rủi ro

σi: độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi danh mục trong cùng một khoản thời gian.

Phương pháp đánh giá hiệu quả danh mục này tương đối giống phương phápTreynor Tuy nhiên, có một sự khác biệt là nó sử dụng mức rủi ro tổng thể của danhmục thông qua độ lệch chuẩn σi thay vì chỉ sử dụng rủi ro hệ thống βi.

Phần tử số của công thức Sharpe cũng là mức đền bù rủi ro của danh mục, cáchthức định lượng này có ý nghĩa là đo lường mức đền bù rủi ro đạt được trên một đơn vịrủi ro tổng thể của một danh mục Do vậy, nếu S càng lớn thì danh mục càng hiệu quả.Vì thước đo rủi ro ở đây là độ lệch chuẩn nên phương pháp này đánh giá kết quả quảnlý danh mục trên cơ sở tỷ suất sinh lợi đầu tư lẫn mức độ đa dạng hoá.

1.3.3.3 Phương pháp Jensen

Phương pháp đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư của Jensen cũng được triểnkhai căn cứ trên mô hình định giá tài sản vốn – CAPM Công thức:

( ) = + [ ( ) − ]Trong đó:

E(Ri): tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục i.

Rf: tỷ suất sinh lợi tài sản phi rủi ro trong một giai đoạnΒi: hệ số rủi ro thị trường của danh mục i

E(RM): tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục thị trường

Phương trình trên mô tả mối quan hệ cân bằng giữa tỷ suất sinh lợi mong đợicủa danh mục thị trường E(RM), với tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục i - E(Ri).Như vậy, nếu kết quả lợi nhuận thực tế của danh mục thị trường – RM và của danh mụcI – Ri cũng thoã mãn phương trình trên, tức là:

Nếu: Rj = Rf + βj(RM – Rf)

Khi đó nhà quản lý danh mục I phải đạt được kết quả trung bình, xếp hạngngang với danh mục thị trường Tuy nhiên, ở đây có vấn đề cần lưu ý là khi nói danhmục i có kết quả xếp hạng ngang với danh mục thị trường không có nghĩa tỷ suất sinhlợi của hai danh mục này là bằng nhau mà chỉ có nghĩa hai danh mục được đánh giá

ngang nhau Rõ ràng, nếu danh mục i có độ rủi ro lớn hơn danh mục thị trường thì yêucầu tỷ suất sinh lợi đạt được cũng lớn hơn tỷ suất sinh lợi thị trường theo một tỷ lệtương ứng thoả mãn phương trình cơ bản của mô hình CAPM và ngược lại.

Trong trường hợp 2 danh mục có thứ tự xếp hạng khác nhau, ta có các tìnhhuống cụ thể sau:

Nếu Rj > Rf + βj(RM – Rf) thì chứng tỏ danh mục i hoạt động tốt hơn danh mụcthị trường, hay tốt hơn mức trung bình của thị trường.

Nếu Rj < Rf + βj(RM – Rf) thì chứng tỏ danh mục i hoạt động kém hơn danhmục thị trường, hay kém hơn mức trung bình của thị trường.

Để so sánh các danh mục với nhau ta có thể sử dụng hệ số Alpha của Jensen:= ( − ) − ( − )

Hệ số Alpha càng lớn thì hiệu quả của danh mục đạt được càng cao.

1.4 Lý thuyết lựa chọn danh mục tối ưu1.4.1 Lý thuyết Markowitz

Vào đầu thập niên 60 của thế kỷ trước, các nhà đầu tư đã bàn về rủi ro Họmuốn xây dựng một mô hình danh mục đầu tư nhưng trước hết phải xác định đượclượng rủi ro có thể có Markowitz đã phát hiện ra phương sai của tỷ suất sinh lợi làmột ước lượng có ý nghĩa của rủi ro danh mục, với một tập hợp những giả định, Ôngđã tìm ra công thức để tính toán phương sai của danh mục, qua đó chỉ ra sự quan trọngcủa việc đa dạng hóa đầu tư để giảm thiểu rủi ro tổng thể và cách thức để đa dạng hoáđầu tư hiệu quả.

Các giả định của lý thuyết Markowitz :

v Các nhà đầu tư xem mỗi khoản đầu tư khác nhau được đại diện cho mộtphân phối xác suất của tỷ suất sinh lợi mong đợi lên một vài thời kỳ nắm giữ.

v Các nhà đầu tư luôn tối đa hoá lợi ích mong đợi trong một thời kỳ nhấtđịnh.

v Các nhà đầu tư đánh giá rủi ro của danh mục đầu tư trên cơ sở phươngsai của tỷ suất sinh lợi mong đợi.

v Các nhà đầu tư căn cứ trên những quyết định độc lập của tỷ suất sinh lợivà rủi ro mong đợi, vì vậy đường cong hữu dụng của họ là một phương trình của tỷsuất sinh lợi mong đợi và phương sai của tỷ suất sinh lợi.

v Các nhà đầu tư ưa thích một tỷ suất sinh lợi cao hơn với một mức độ rủiro cho trước, tương tự với một mức độ tỷ suất sinh lợi mong đợi cho trước các nhà đầutư thích rủi ro ít hơn.

Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một tài sản rủi ro:.

Trong đó: pj là xác suất xảy ra mức tỷ suất sinh lợi Rj.

Rj là tỷ suất sinh lợi của tài sản rủi ro trong tình huống j.

ü Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một danh mục tài sản :

Trong đó pi là xác suất xảy ra mức sinh lời Ri

Độ lệch chuẩn của giá trị tỷ suất sinh lợi thực nghiệm :

ü Rủi ro của một danh mục tài sản :

Hiệp phương sai của những tỷ suất sinh lợi là một ước lượng để hai mức độkhác nhau tiến lại gần nhau nhằm tạo thành một giá trị có ý nghĩa.

Hiệp phương sai thực nghiệm tỷ suất sinh lợi của hai tài sản A,B được tính nhưsau:

ρij : Hệ số tương quan của những tỷ suất sinh lợi i,j

Đường biên hiệu quả : Là tập hợp những danh mục đầu tư có tỷ suất sinh lợilớn nhất cho mỗi mức độ rủi ro, hoặc rủi ro thấp nhất cho mỗi mức tỷ suất sinh lợi.Nếu kết hợp hai tài sản khác nhau và xuất phát từ đường cong giả định của tất cả cáckhả năng đầu tư, chúng ta có thể có một đồ thị như sau:

Hình 3: Đường cong giả định của tất cả các khả năng đầu tư.

Đường biên hiệu quả: Đường cong bao bọc bên ngoài, là tập hợp những kếthợptốt nhất là đường biên hiệu quả theo Markowitz:

Hình 4: Đường biên hiệu quả

Chúng ta thấy rằng với tập hợp những kết hợp như trên hình 1.2, thì những kếthợp đầu tư nằm trên đường biên hiệu quả chiếm ưu thế hơn với những kết hợp bêndưới ví dụ xét điểm B và C, mặc dù B và C có cùng mức độ rủi ro nhưng B có ưu thếhơn do cho tỷ suất sinh lợi cao hơn C Tương tự như vậy A có ưu thế hơn C do cócùng tỷ suất sinh lợi với C nhưng A lại cho rủi ro thấp hơn C Tuy nhiên không cóđiểm nào nằm trên đường biên hiệu quả lại chiếm ưu thế hơn một điểm khác cũngthuộc đường này Nhà đầu tư sẽ lựa chọn một danh mục nằm trên đường biên hiệu quảtrong sự kết hợp với đường cong hữu dụng mà đem lại lợi ích cao nhất cho mình Nhàđầu tư không thích rủi ro sẽ lựa chọn danh mục trên đường biên hiệu quả gần về phíađiểm A, nhà đầu tư ưa thích rủi ro hơn sẽ lựa chọn danh mục đầu tư trên đường biênhiệu quả gần về phía điểm B hơn hoặc xa dần về phía bên phải điểm B Những danhmục đầu tư như vậy sẽ có những ước lượng tỷ suất sinh lợi và rủi ro khác nhau, khinhà đầu tư muốn gia tăng tỷ suất sinh lợi thì rủi ro cũng tăng theo.

Tóm lại, theo Markowitz, đường biên hiệu quả bao gồm những kết hợp tốt nhất,vì nó xác định những danh mục đầu tư có tỷ suất sinh lợi cao nhất với mức độ rủi rocho trước hoặc sẽ cho rủi ro thấp nhất đối với mỗi tỷ suất sinh lợi cho trước Nhà đầutư sẽ lựa chọn danh mục tiếp xúc giữa đường biên hiệu quả và đường cong hữu dụngcao nhất của mình.

1.4.2 Mô hình một nhân tố1.4.2.1 Khái niệm

Mô hình một nhân tố diễn tả tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i (ri) chịu sự tácđộng của một nhân tố (F) Nhân tố này thường được xem là nhân tố thị trường và nhàđầu tư không thể đa dạng hoá, với βi là mức độ nhạy cảm của chứng khoán i đối vớinhân tố F Như vậy mô hình một nhân tố được biểu diễn dưới dạng:

ri = αi+ βiF + εi

Trong đó:

αi là tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán i (tỷ suất sinh lợi phi rủi ro rf)

εilà nhân tố đặc trưng riêng có của chứng khoán i và có thể đa dạng hoá được.F: nhân tố có tác động nhiều nhất đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán i

βi: độ nhạy cảm của nhân tố F đối với chứng khoán iTa có thể biểu diễn mô hình một nhân tố qua đồ thị sau:

Hình 5: Đồ thị mô hình một nhân tố

Khi chúng ta quyết định đầu tư vào một ngành cụ thể thì việc lựa chọn các nhântố là rất quan trọng vì mỗi ngành sẽ có một vài nhân tố tác động nhiều nhất đến tỷ suấtsinh lợi của danh mục ngành tương ứng Ví dụ nhân tố chỉ số giá CPI sẽ ít tác độngđến mức sinh lợi của các công ty ngành thực phẩm nhưng lại tác động nhiều đếnnhững ngành công nghiệp cao cấp.

1.4.2.2 Những giả định cơ bản

v Lợi suất của chứng khoán có dạng hàm tuyến tính

v Các tham số của mô hình như được tính toán thông qua các bước hồi quy tuyếntính, sao cho mức phụ trội chỉ là hàm số của chỉ số thị trường, chứ không baohàm rủi ro đặc thù của chứng khoán i đang xét

v Phần bù rủi ro đặc thù của chứng khoán i không liên quan hàm số với giá trị củachỉ số, hay Cov(εit,F) = 0.

v Chỉ số chỉ đại diện cho một tác nhân duy nhất ảnh hưởng đến hiệp phương saigiữa các tỷ suất sinh lợi.

1.4.3 Mô hình đa nhân tố1.4.3.1 Khái niệm

Thay vì mô hình một nhân tố, mô hình đa nhân tố cho thu nhập chứng khoánchịu nhiều sự tác động khác nhau có thể chính xác hơn Mô hình đa nhân tố được thểhiện ở dạng tổng quát qua công thức sau:

ri= αi + βi1F1+ βi2F2+ βi3F3+ … + βikFk + εi

αi là tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán i (tỷ suất sinh lợi phi rủi ro rf)εilà nhân tố đặc trưng riêng có của chứng khoán i và có thể đa dạng hoá được.F1, F2 ,…, Fk: các nhân tố có tác động đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i.βi1, βi2, …, βiklà độ nhạy cảm với các nhân tố F1, F2 ,…, Fk tương ứng.

Trong bài nghiên cứu này, chúng ta chỉ lựa chọn ra 2 nhân tố có sức ảnh hưởngmạnh nhất đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và tạo nên mô hình 2 nhân tố.

những điểm này sẽ được điều chỉnh trên một mặt phẳng bởi việc sử dụng những kỹthuật thống kê và phân tích hồi quy đa biến

Hình 6: Đồ thị mô hình 2 nhân tố

Bốn tham số cần đuợc ước tính cho mỗi chứng khoán trong mô hình 2 nhân tốlà: αi, βi1, βi2, và độ lệch chuẩn của sai số ngẫu nhiên εi Ứng với mỗi nhân tố, 2 thamsố cần được ước tính là giá trị mong đợi của mỗi nhân tố (F , F ) và phương sai ứngvới mỗi nhân tố ( , ), cuối cùng là hiệp phương sai của hai nhân tố COV( F1,F2) cũng cần được ước tính.

Thu nhập mong đợi của mỗi chứng khoán i có thể được quyết định bởi việc chỉra các giá trị mong đợi cho 2 nhân tố và sử dụng công thức:

Theo mô hình 2 nhân tố, hiệp phương sai của 2 chứng khoán i và j có thể đượcxác định như sau:

ü Lựa chọn phương pháp ước lượng các nhân tố.

Trong thực tế có ba phương pháp chủ yếu để ước lượng các nhân tố phổ biếntrong mô hình nhân tố:

- Bằng cách sử dụng các phương pháp thống kê - như phân tích nhân tố - để xácđịnh danh mục nhân tố, là những danh mục các chứng khoán sao cho có thể mô phỏnglại các nhân tố

- Sử dụng các biến vĩ mô như là những chỉ báo cho các nhân tố.

- Sử dụng những đặc thù riêng của công ty có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi caohơn hoặc thấp hơn để tạo ra các danh mục như là các chỉ báo cho các nhân tố.

Trong bài nghiên cứu này, chúng ta chỉ chú ý tập trung vào cách ước lượng thứ 2là sử dụng các biến kinh tế vĩ mô có khả năng giải thích tốt nhất mẫu hình đã đượcquan sát Hầu hết tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán trong từng ngành đều chịu ảnhhưởng rất nhiều của các nhân tố vĩ mô, đồng thời việc sử dụng cách ước lượng còn lạilà tương đối phức tạp và có nhiều hạn chế khi thực hiện.

ü Tìm kiếm và sử lý các chuỗi số liệu

Trong bước này trước tiên ta phải chọn lọc một số chứng khoán trong từngngành mà chúng ta muốn đầu tư để thiết lập nên một danh mục, sau đó ta sẽ tìm số liệutỷ suất sinh lợi của các chứng khoán trong từng ngành riêng biệt và một số nhân tố vĩmô theo thời gian tương ứng Sau đó ứng dụng kinh tế lượng để xem xét sự phụ thuộccác nhân tố đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán để có thể tìm ra được 1 hoặc 2 nhân tố thểhiện sự phụ thuộc nhiều nhất đến các chứng khoán trong ngành.

ü Xác định tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán dựa vào các mô hìnhnhân tố.

Dựa vào những chuỗi số liệu có được, ta sẽ tính được các thông số trong môhình từ đó tính được tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tất cả các chứng khoán có trong danhmục Ở đây trong quá trình tính toán ta có thể sử dụng công cụ eview hay excel thìviệc tính toán sẽ trở nên đơn giản hơn.

Chú ý ở đây ta sử dụng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ mô hình nhân tố thay cho tỷsuất trung bình trong một thời kỳ theo cách tính thông thường với ý nghĩa là mục đíchxây dựng danh mục đáp ứng kỳ vọng của nhà đầu tư trong tương lai Nếu sử dụng giátrị trung bình của tỷ suất sinh lợi từ dữ liệu quá khứ sẽ không đủ cơ sở cho một quyếtđịnh đầu tư Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán sẽ xoay quanh giá trị trung bình của nó,nhưng nếu chúng ta đầu tư vào thời điểm tỷ suất sinh lợi cao sẽ tăng lợi nhuận cho nhàđầu tư, từ đó tạo ra nhiều lựa chọn cho nhà đầu tư hơn Dựa vào đồ thị ta sẽ thấy,đường M1 là đường Markowitz xây dựng dựa trên tỷ suất sinh lợi trung bình của cácchứng khoán trong danh mục Nếu nhà đầu tư dự báo rằng tỷ suất sinh lợi của cácchứng khoán sẽ cao hơn mức trung bình trong thời gian tới thì ứng với tỷ suất sinh lợidự báo đó, nhà đầu tư sẽ có thể xây dựng một danh mục M2 tốt hơn M1, ngược lại nếutỷ suất sinh lợi của các chứng khoán thấp hơn mức trung bình thì ta sẽ có đườngMarkowitz M3 thấp hơn M1.

Hình 7: Đồ thị so sánh các trường hợp xây dựng danh mục tối ưu.

Khi chúng ta dự báo một tỷ suất sinh lợi cao hơn mức trung bình và xây dựngmột danh mục đầu tư theo tỷ suất sinh lợi dự báo đó thì dường như làm như thế sẽ tốthơn sử dụng tỷ suất sinh lợi trung bình, nhưng chúng ta cũng cần phải nhớ rằng, đườngM2 ngoài mức rủi ro được đo lường băng độ lệch chuẩn thì nó còn có thêm rủi ro dựbáo Nếu một nhà đầu tư có khả năng dự báo tốt, và xây dựng các mô hình nhân tố mộtcách hợp lý thì việc ứng dụng mô hình nhân tố để xây dựng danh mục đầu tư sẽ manglại hiệu quả tốt hơn.

ü Xây dựng đường cong Markowitz từ những số liệu được tính toán ở cácbước trên.

Để xây dựng đường cong Markowitz ta cần nắm một số định đề sau:Một vài khái niệm

Giả sử ta có N chứng khoán có rủi ro, mỗi một chứng khoán có tỷ suất sinh lợimong đợi là E(ri) Ma trận cột R là ma trận hướng của các giá trị tỷ suất sinh lợi củacác chứng khoán này:

R =

( )( )

…( )Và S là ma trận phương sai, hiệp phương sai N×N:

S =

……… … …

Tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục E(rx) của danh mục x được cho bởi tíchsố của ma trận x với ma trận R

Sử dụng ma trận z để giải hệ phương trình tuyến tính R – c = Sz Khi đó giảipháp này sẽ cho ta kết quả một danh mục x nằm trên đường biên của vùng hiệu quảtheo phương cách sau:

Z = S-1 {R – c}x = {x1, … , xN}với: = ∑

Một các tổng quát: tất cả các danh mục nằm triên đường biên hiệu quảMarkowitz đều tuân theo mẫu hình này.

Định đề 2: Black (1972) đã chứng minh rằng với bất kỳ một danh mục đầu tưhiệu quả nào ta cũng đều có thể thiết lập nên toàn bộ các danh mục hiệu quả Gọi 2

danh mục đầu tư hiệu quả bất kỳ x = {x1, … , xN} và y = {y1, … , yN}, tất cả danh mụcđầu tư hiệu quả đều là kết hợp lồi giữa x và y Điều này có nghĩa rằng với bất kỳ mộthằng số a cho trước ta có danh mục:

ax + (1 – a)y =

ax + (1 – a)yax + (1 – a)y…ax + (1 – a)y

là danh mục đầu tư hiệu quả nằm trên đườngMarkowitz.

Trong từng trường hợp cụ thể mà ta xây dựng đường cong Markowitz khi cóbán khống và không có bán khống Trong trường hợp không được phép bán khống tachỉ cần thêm những điều kiện ràng buộc khi tìm tỷ trọng đầu tư vào mỗi chứng khoántrong danh mục:

= ( ) − Sao cho: ∑ = 1 ; xi ≥ 0 ; i = 1,…,N

Với E(rx) = xT×R =∑ ( ) và σp =√ = ∑ ∑

Trong bài nghiên cứu chúng ta sẽ xem xét trường hợp tổng quát có bán khống.

Tóm tắt chương 1

Trên đây là những kiến thức cơ bản về chứng khoán, danh mục và các lý thuyếtvề mô hình nhân tố Chúng ta cần nhấn mạnh rằng, việc xây dựng danh mục đầu tưbằng mô hình nhân tố sẽ đạt được một mức tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn phươngpháp thông thường nhưng nhà đầu tư phải chấp nhận một mức rủi ro dự báo Vềphương pháp xây dựng danh mục đầu tư, chúng ta chỉ dừng lại ở trường hợp không cóbán khống do thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa cho phép thực hiện Tuynhiên về lý thuyết chúng ta vẫn có thể dễ dàng thực hiện Khi thị trường chứng khoánViệt Nam phát triển đủ mạnh và cho phép bán khống thì vận dụng lý thuyết đã nêntrên cũng không co gì thay đổi Khi nắm vững được những kiến thức cơ bản nói trênthì nhà đầu tư hoàn toàn có thể thực hiện công việc xây dựng danh mục đầu tư tối ưucho riêng mình Ở chương sau, chúng ta sẽ xem xét những trường hợp cụ thể trongviệc xây dựng danh mục đầu tư tối ưu trong phạm vi nghành.

CHƯƠNG 2: ỨNG DỤNG XÁC ĐỊNH DANH MỤC ĐẦU TƯ TỐIƯU CHO MỘT SỐ NGÀNH CỤ THỂ

2.1 Thực hiện tìm kiếm và xử lý số liệu2.1.1 Lựa chọn ngành đầu tư

Trong từng giai đoạn cụ thể của nền kinh tế luôn có những thời điểm thuận lợi,cũng như bất lợi cho cho đầu tư vào một số ngành cụ thể nào đó Việc đầu tiên của nhàđầu tư là lựa chọn một hay một số ngành phù hợp với khẩu vị đầu tư của bản thânmình trên nguyên tắc đạt được tỷ suất sinh lợi tối đa tương ứng với một rủi ro nhấtđịnh Để chọn được một ngành đầu tư tốt việc cần làm là dựa vào phân tích kinh tế vĩmô Từ những dự báo về sự biến động của các nhân tố vĩ mô mà nhà đầu tư sẽ có mộttỷ suất sinh lợi mong đợi phù hợp cho từng chứng khoán ứng riêng lẽ, cũng như cónhững hướng đầu tư vào các ngành một cách đúng đắn hơn Ở đây, chúng ta sẽ chọn 2ngành: “Dịch vụ dầu khí”, và “vận tải” để vận dụng một các tổng quát các lý thuyết đãđưa ra.

2.1.2 Lựa chọn chứng khoán

Dựa vào dữ liệu của các công ty niêm yết trên 2 sàn HOSE và HASTC có tổngcộng 6 công ty thuộc ngành “ dịch vụ dầu khí” và 16 công ty thuộc ngành “vận tải” Ởđây, mỗi công ty đều kinh doanh nhiều ngành nghề khác nhau, nhưng chúng ta chỉphân loại dựa theo ngành kinh doanh chính của các công ty, lĩnh vực mà mang lạidoanh thu cao nhất.

Bảng 1: Các công ty thuộc ngành dịch vụ dầu khí:

Mã CK Tên công ty Lĩnh vực kinh doanh chínhPVC Tổng công ty cổ phần

Dung dịch khoan và Hóaphẩm Dầu khí

Khai thác, sản xuất, kinh doanh các nguyênvật liệu, hoá chất, hoá phẩm dùng cho dungdịch khoan và xi măng trong công nghiệpdầu khí.

PVS Tổng Công ty cổ phần Dịch Dịch vụ quản lý, khai thác các tàu chứa dầu

vụ Kỹ thuật Dầu khí ViệtNam

(FSO), tàu chứa và xử lý dầu thô (FPSO),các tàu dịch vụ, tàu vận chuyển các sản phẩmdầu và khí.

COM Công ty cổ phần Vật Tư Xăng Dầu

-Kinh doanh : Xăng, dầu, nhớt, dịch vụ rửaxe; dịch vụ vận chuyển xe bồn.

PIT Công ty Cổ phần Xuấtnhập khẩu Petrolimex

Kinh doanh tạm nhập, tái xuất chuyển khẩuxăng dầu, các sản phẩm hóa dầu Kinh doanhvận tải xăng dầu; đại lý kinh doanh xăng dầu.Mua bán sản phẩm hóa dầu.

PVD Tổng công ty cổ phầnKhoan và Dịch vụ khoandầu khí

Thực hiện các dịch vụ: Thiết kế, chế tạo, lắpđặt, kiểm tra chất lượng, sửa chữa, bảodưỡng, vận hành giàn khoan, giàn khoankhai thác dầu khí

SFC Công Ty Cổ Phần NhiênLiệu Sài Gòn

Kinh doanh xăng, dầu, nhớt, mỡ, khí đốt, bếpgas; dịch vụ rửa, giữ xe các loại; vật tư, máymóc, thiết bị phụ tùng phục vụ kinh doanhxăng dầu.

Bảng 2: Các công ty thuộc ngành vận tải:

Mã CK Tên công ty Lĩnh vực kinh doanh chínhHCT Công ty cổ phần Thương

mại Dịch vụ Vận tải Ximăng Hải Phòng

Vận chuyển bằng phương tiện vận tải thủybộ, sửa chữa phương tiện vận tải

HTV Công ty cổ phần vận tải HàTiên

Kinh doanh vận tải đường thuỷ, vận tảiđường bộ trong và ngoài nước

MNC Công ty cổ phần Tập đoànMai Linh Bắc Trung Bộ

Vận tải hành khách bằng taxi, vận tải theohợp đồng và theo tuyến cố định; Dịch vụ dulịch và lữ hành

PJC Công ty Cổ phần Thương Kinh doanh vận tải xăng dầu

mại và Vận tải PetrolimexHà Nội

PJT Công Ty Cổ Phần Vận tảiXăng dầu Đường ThủyPetrolimex

Kinh doanh vận tải xăng dầu Đường Thủy

PSC Công ty cổ phần Vận tải vàDịch vụ Petrolimex SàiGòn

Vận tải bằng đường bộ trong và ngoài nước

PTS Công ty Cổ phần Vận tảivà Dịch vụ Petrolimex HảiPhòng

Kinh doanh vận tải Kinh doanh xăng dầu vàcác sản phẩm hóa dầu

PVT Tổng Công ty cổ phần Vậntải dầu khí

Kinh doanh vận tải dầu thô và các sản phẩmdầu khí, kinh doanh vận tải hàng hoá bằng ôtô, đường thuỷ nội địa, dịch vụ giao nhậnhàng hoá.

SBC Công ty cổ phần Vận tải vàGiao nhận Bia Sài Gòn

Vận tải và giao nhận hàng hóa, vận tải hànhkhách bằng ô tô

SFI Công ty cổ phần Đại lýVận tải SAFI

Đại lý vận tải, đại lý ủy thác quản lýcontainer và giao nhận hàng hóa xuất nhậpkhẩu

TJC Công ty cổ phần Dịch vụVận tải và Thương mại

Dịch vụ vận tải hàng hóa và hành khách trongvà ngoài nước

VCV Công ty cổ phần Vận tảiVinaconex

Vận tải hàng hóa, các loại cấu kiện siêutrường siêu trọng bằng đường bộ, đường sôngvà đường biển

VFC Công ty cổ phần Vinafco Vận tải hàng hoá bằng đường biển, đườngsông, ôtô trong và ngoài nước

VIP Công ty Cổ phần Vận tảiXăng dầu VIPCO

Vận tải ven biển và viễn dương

VTO Công ty cổ phần Vận tải Kinh doanh vận tải xăng dầu bằng đường

xăng dầu VITACO biểnVTV Công ty Cổ phần Vật tư

2.1.3 Lựa chọn các nhân tố vĩ mô

Như chúng ta đã biết có rất nhiều các nhân tố tác động cũng như giải thích cho sựbiến động của tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Việc tìm ra các nhân tố có thể giảithích tỷ suất sinh lợi trong từng ngành là rất quan trọng, có thể mô hình nhân tố nàygiải thích tốt cho một ngành nhưng không có ý nghĩa đối với một ngành khác Cần chúý rằng trong bài nghiên cứu này việc xây dựng mô hình nhân tố là chỉ nằm trongkhuôn khổ một ngành, chúng ta không xây dựng một mô hình có thể giải thích đượctất cả các tỷ suất sinh lợi của chứng khoán với một mức ý nghĩa cụ thể.

Trước khi xây dựng mô hình nhân tố chúng ta sẽ lần lượt xem xét các chuổi số liệuvề: chỉ số giá CPI, tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ giá, chỉ số phát triển công nghiệp, giávàng, giá dầu, và tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường VNINDEX, từ đó chọn ra cácnhân tố giải thích tốt nhất cho tỷ suất sinh lợi của từng chứng khoán trong từng ngànhcụ thể, các số liệu về các nhân tố không đơn giản là các chuổi số liệu thô mà tất cả đềutất cả phải qua quá trình xử lý để có được một mô hình phù hợp, ví dụ ta phải lấy độtrể, sai phân cấp 1, cấp 2, logarit tự nhiên… của chuổi số liệu Ngoài ra, việc mô hình

nhân tố sẽ tốt hơn khi chúng ta xem xét đến nhiều nhân tố hơn, tỷ suất sinh lợi của mộtchứng khoán sẽ chịu tác động của nhiều nhân tố, việc xác định càng nhiều các nhân tốthích hợp để đưa vào mô hình sẽ làm cho mô hình giải thích tốt hơn và đem lại hiệuquả cao hơn cho nhà đầu tư.

2.1.4 Xử lý số liệu

2.1.4.1 Các chuổi số liệu được xem xét.

Giá chứng khoán theo tuần, tháng và theo quý của 22 chứng khoán là giá đóng cửavào ngày cuối tuần, cuối tháng hoặc cuối quý tương ứng Tỷ suất sinh lợi của chứngkhoán chúng ta sẽ tính toán dựa trên nguyên tắc ghép lãi liên tục và không xét đến cổtức của từng chứng khoán cụ thể Chúng ta sẽ áp dụng công thức sau đây để tính tỷsuất sinh lợi của tất cả các chứng khoán đang xem xét:

2.1.4.2 Kiểm định tính dừng.

Trước khi sử dụng số liệu để xây dựng mô hình thì chúng ta cần phải đảm bảo cácchuổi số liệu đang xem xét phải có tính dừng Một chuổi số liệu được xem là dừng nếunó thoả tất cả những điều kiện sau:

ü Dữ liệu dao động xung quanh một giá trị trung bình cố định trong dàihạn.

ü Dữ liệu có giá trị phương sai không thay đổi theo thời gian

ü Dữ liệu có một giản đồ tự tương quan với các hệ số tự tương quan sẽgiảm dần khi độ trể tăng lên.

Việc xác định một chuổi dừng là rất quan trọng vì nếu chuổi không dừng thì chúngta chỉ có thể nghiên cứu hành vi của nó trong khoản thời gian đang được xem xét Kếtquả là chúng ta không thể khái quát hoá cho các giai đoạn thời gian khác Các số liệuvề tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và các nhân tố vĩ mô mà chúng ta xem xét đềuphải đảm bảo được điều này.

Dùng kiểm định ngiệm đơn vị để kiểm định tính dừng, đây là một phương phápmang tính học thuật cao khi kiểm định tính dừng Nội dung cụ thể như sau: giả sử tacó phương trình tự hồi quy:

Yt= ρYt-1+ut(-1 ≤ ρ ≤ 1)Ta có giả thiết:

H0: ρ =1 (Yt là chuỗi không dừng)H1: ρ <1 (Yt là chuỗi dừng)

Yt là một bước ngẫu nhiên không có hằng số: ∆ Yt= δYt-1+ ut

Yt là một bước ngẫu nhiên có hằng số: ∆ Yt= β1 + δYt-1+ ut

Yt là một bước ngẫu nhiên với hằng số xoay quanh một đường xu thế ngẫu nhiên:

∆ Yt= β1 + β2TIME + δYt-1+ ut.

Để kiểm định H0 ta so sánh giá trị thống kê τ tính toán với giá trị thống kê τ trabảng DF Nếu giá trị tuyệt đối của thống kê τ lớn hơn giá trị τ tra bảng, ta bác bỏ giảthiết H0, tức là Yt một chuổi dừng và ngược lại Trong Eview, việc kiểm định tínhdừng sẽ trở nên đơn giản hơn, dựa vào bảng kiểm định ta chỉ cần so sánh giá trị tuyệtđối của τ với các giá trị tuyệt đối t, từ đó ta có thể biết được chuỗi số liệu đang xem xétcó dừng hay không và dừng với mới một mức ý nghĩa bao nhiêu.

Qua quá trình xử lý các số liệu bằng phần mềm Eview chúng ta thấy các chuỗi sốliệu của chúng ta đều dừng với một mức ý nghĩa xác định, đảm bảo cho sự phù hợpcủa mô hình1.

2.1.4.3 Kiểm tra độ tin cậy của mô hình.

Sau khi xây dựng được mô hình nhân tố, chúng ta dựa vào kết quả thu được đểxem mô hình có được chấp nhận với một mức ý nghĩa cho phép hay không Từ kết quảhồi quy trên Eview ta chú ý các giá trị sau:

P-value: tương ứng với các biến giải thích thì giá trị p càng nhỏ thì giá trị β ướclượng được càng có ý nghĩa thống kê Thông thường giá trị p ≤10% là có thể chấpnhận được.

R2 : giá trị R2 càng cao càng thể hiện mức độ giải thích của các biến giải thíchtương ứng cho các biến độc lập.

Durbin – Watson stat: hệ số kiểm định tự tương quan của mô hình, thông thườngtheo kinh nghiệm của các nhà kinh tế lượng thì giá trị DW <1 sẽ xảy ra tự tương quandương, 1 ≤ DW ≤ 3 sẽ không có tự tương quan và 3 < DW < 4 sẽ xảy ra tự tương quandương.

Ngoai ra chúng ta cũng cần chú ý mối quan hệ giữa hệ số R2 và giá trị t để kiểm trađa cộng tuyến, nếu hệ số cao nhưng t lại thấp thì hiện tượng đa cộng tuyến có thể xảyra, chúng ta cần xem xét thêm các yếu tố khác như ma trận hệ số tương quan để kếtluận mô hình có đa cộng tuyến hay không từ đó sẽ có các biện pháp khắc phục.

1 Xem phụ lục 1