tác động của các công cụ chính sách tiền tệ đến sự biến động của thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH  LIN VĨ TUẤN TÁC ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG CỤ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN SỰ BIẾN ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Mã số c

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH



LIN VĨ TUẤN

TÁC ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG CỤ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN SỰ BIẾN ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Mã số chuyên ngành : 60 03 01 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ HỌC

Người hướng dẫn khoa học: PGS TS Nguyễn Minh Kiều

TP HỒ CHÍ MINH, NĂM 2015

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 4

1.1 Vấn đề nghiên cứu 4

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 5

1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu 6

1.5 Phương pháp nghiên cứu 6

1.6 Ý nghĩa nghiên cứu 7

1.7 Kết cấu của đề tài 7

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 9

2.1 Vấn đề chung về “Thị trường chứng khoán” 9

2.1.1 Thị trường chứng khoán và các yếu tố cấu thành của nó 9

2.1.2 Chỉ số giá chứng khoán 9

2.1.3 Biến động thị trường chứng khoán 11

2.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán 11

2.2.1 Mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và giá cả trên thị trường chứng khoán 11

2.2.2 Mối quan hệ giữa các công cụ của chính sách tiền tệ và giá cả trên thị trường chứng khoán 12

2.2.2.1 Cung tiền và thị trường chứng khoán 12

2.2.2.1.1 Tác động thay thế của cải 13

2.2.2.1.2 Giá trị nội tại của cổ phiếu 14

2.2.2.1.3 Sự kỳ vọng của còn người 14

2.2.2.1.4 Tác động của lạm phát 14

2.2.2.2 Lãi suất và thị trường chứng khoán 14

2.2.2.3 Tỷ giá và thị trường chứng khoán 15

2.2.2.4 Dự trữ bắt buộc và thị trường chứng khoán 15

2.2.2.5 Nghiệp vụ thị trường mở và thị trường chứng khoán 15

2.3 Chính sách tiền tệ và vấn đề truyền dẫn của chính sách tiền tệ 15

2.3.1 Chính sách tiền tệ và các yếu tố cấu thành của nó 15

2.3.2 Mục tiêu và công cụ của chính sách tiền tệ 16

2.3.3 Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ 18

2.3.3.1 Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ theo Trường phái Keynes 18 2.3.3.2 Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ theo Trường phái Trọng tiền 18

2.3.3.3 Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ theoquan điểm của James Tobin 19

2.3.4 Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ 19

2.3.4.1 Kênh truyền dẫn của lãi suất 20

2.3.4.2 Kênh truyền dẫn của tín dụng 20

2.3.4.3 Kênh truyền dẫn của tỷ giá hối đoái 20

2.3.4.4 Kênh truyền dẫncủa thị trường tài chính 20

2.3.5 Mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, thị trường chứng khoán và kinh tế vĩ

mô 21

2.4 Tổng quan tình hình nghiên cứu 22

2.5 Các giả thuyết nghiên cứu 27

2.6 Tóm tắt chương 2 28

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 29

3.1 Dữ liệu nghiên cứu và lựa chọn các biến 29

3.1.1 Dữ liệu nghiên cứu 29

3.1.2 Lựa chọn mô hình nghiên cứu và các biến 30

3.1.2.1 Lý do lựa chọn mô hình nghiên cứu 30

3.1.2.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất 31

3.1.2.3 Biến phụ thuộc 31

3.1.2.4 Biến độc lập 32

3.2 Phương pháp nghiên cứu 34

3.2.2.1 Kiểm định tính dừng 34

3.2.2.2 Xác định độ trễ tối ưu 35

3.2.2.3 Kiểm định đồng liên kết 36

3.2.2.4 Kiểm định phương sai sai số thay đổi 36

3.2.2.5 Kiểm định tương quan chuỗi 37

3.3 Tóm tắt chương 3 38

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 39

4.1 Thống kê mô tả 39

4.1.1 Quan hệ giữa VN-Index với cung tiền M2 40

4.1.2 Quan hệ giữa VN-Index với tỷ giá hối đoái 41

4.1.3 Quan hệ giữa VN-Index với lãi suất 42

4.1.4 Quan hệ giữa VN-Index với dự trữ bắt buộc 43

4.1.5 Quan hệ giữa VN-Index với thị trường mở 44

4.1.6 Quan hệ giữa VN-Index với tái cấp vốn 44

4.2 Kết quả thực nghiệm bằng mô hình ARDL 45

4.2.1 Kiểm tra tính dừng 45

4.2.2 Xác định độ trễ tối ưu 46

4.2.3 Kiểm định đồng liên kết 47

4.2.4 Phân tích hồi quy 49

4.2.4.1 Kết quả mô hình ARDL 49

4.2.4.2 Kết quả mô hình điều chỉnh cân bằng dài hạn 52

4.2.4.3 Kết quả mô hình dài hạn 54

4.2.4.3.1 Các biến có ý nghĩa thống kê 54

4.2.4.3.2 Các biến không có ý nghĩa thống kê 56

4.2.5 Kiểm định tương quan chuỗi 56

4.2.6 Kiểm định phương sai sai số thay đổi 57

4.2.7 Kiểm định phần dư 58

4.3 Tóm tắt chương 4 59

Chương 5: Kết luận và khuyến nghị chính sách 60

5.1 Kết luận 60

5.2 Kiến nghị 62

5.3 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp 64

5.4 Tóm tắt chương 5 65

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 66

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Vấn đề nghiên cứu

Để phát triển đất nước, vốn là một trong các yếu tố quan trong nhất, để phân bổ nguồn vốn một cách hiệu quả chúng ta cần đến thị trường chứng khoán (TTCK), bởi vì đây là một kênh huy động nguồn vốn nhàn rỗi trong nền kinh tế,

nó cũng như một nam châm cực mạnh thu hút nguồn vốn to lớn từ trong và ngoài nước, tạo thành một nguồn vốn khổng lồ cho nền kinh tế nước nhà Sau 15 năm hình thành và phát triển TTCK đã trở thành một kênh dẫn vốn quan trọng của nước ta, và nó đang ngày càng trở thành kênh huy động vốn quan trọng trung và dài hạn cho đầu tư phát triển và tăng trưởng kinh tế Theo nhận định của Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán Vũ Bằng thì “Quy mô huy động vốn qua TTCK đã đáp ứng khoảng 23% tổng vốn đầu tư toàn xã hội Bên cạnh đó, nếu tính cả dư nợ thị trường trái phiếu (khoảng 22% GDP), tổng quy mô TTCK đã đạt 54% GDP; tính chung tốc độ tăng trưởng đạt khoảng 21% mỗi năm” (La Hường, 2015, trang 4)

Ngoài ra, “TTCK được coi là một chiếc phong vũ biểu của nền kinh tế” (Phan Đình Nguyên và Tống Trang Châu, 2013, trang 31), cho nên biến động của TTCK có thể ví như thước đo “sức khoẻ của nền kinh tế”, bởi vì các chỉ số, giá cả trên thị trường chứng khoán rất nhạy cảm với các thông tin trên thị trường, cả những biến số vĩ mô lẫn vi mô Trong các yếu tố vĩ mô này, không thể không bàn đến các chính sách điều tiết của nhà nước

Trong nền kinh tế thị trường, chính sách tiền tệ (CSTT) luôn là chính sách trung tâm, gắn kết nhiều chính sách với nhau Làm thế nào điều hành hiệu quả chính sách tiền tệ nhằm thực hiện mục tiêu tăng trưởng và ổn định đã trở thành một nhiệm vụ quan trọng nhưng cũng không hề đơn giản Điều này là do CSTT không phải là công cụ chính sách duy nhất được áp dụng hướng đến những mục tiêu này, mà còn chịu sự tác động của các chính sách khác như chính sách tài khóa, chính sách thương mại, chính sách đầu tư, v.v

Việc thực hiện các mục tiêu tăng trưởng và ổn định kinh tế - xã hội không phải là một quá trình trực tiếp đối với chính sách tiền tệ, do diễn biến kinh tế -

xã hội là kết quả tổng hợp của một loạt các chính sách trong những điều kiện trong nước và quốc tế

Trên thực tế, CSTT được điều hành với các mục tiêu trung gian dành riêng thông qua các công cụ như: Tái cấp vốn, tỷ lệ dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở, lãi suất, hạn mức tín dụng, và tỷ giá hối đoái (Võ Trí Thành và ctg, 2013) Các mục tiêu trung gian của CSTT có thể là duy trì tỷ giá cố định (neo tỷ giá), hoặc là tăng cung tiền trong nền kinh tế Nhằm đạt được mục tiêu trung gian các ngân hàng trung ương (NHTW) thường thông qua cái gọi là mục tiêu vận hành (operational target) bằngcác công cụ của CSTT (Bindseil, 2004)

Từ đó cho thấy CSTT tác động nền kinh tế thông qua những kênh truyền dẫn khác nhau, theo Mishkin (2004) các kênh truyền dẫn CSTT bao gồm: Kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh tín dụng, kênh chứng khoán

Thế nhưng, chúng ta đều biết rằng những nhân tố tác động đến giá chứng khoán rất đa dạng, các nhân tố này đã được Nguyễn Thị Mỹ Dung (2013) khái quát thành 3 nhóm, đó là nhóm nhân tố nội sinh, nhân tố ngoại sinh và nhân tố ảnh hưởng khác CSTT chúng tôi đang bàn đến chính là các biến vĩ mô thuộc nhân tố ngoại sinh

Như vậy, vấn đề là khi đối mặt với sự biến động của TTCK, các cơ quan hoạch định chính sách, cụ thể là Ngân hàng Nhà nước (NHNN) sẽ phải phản ứng như thế nào? Làm sao để phân biệt những sự biến động đó của TTCK là do các nhân tố nội sinh, hoặc nhân tố ngoại sinh nào để có các chính sách kịp thời điều chỉnh nhằm duy trì ổn định cho các mục tiêu trung gian và đảm bảo đạt được mục tiêu cuối cùng là tăng trưởng và ổn định cho nền kinh tế

Bởi các lý do trên, tác giả đã chọn “Tác động của các công cụ Chính sách Tiền tệ đến sự biến động của Thị trường Chứng khoán Việt Nam” làm

đề tài nghiên cứu

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Tìm hiểu sự tác động của CSTT đến sự biến động của TTCK

Tìm hiểu mức độ tác động, mối tương quan giữa việc thực thi các công cụ của CSTT sự biến động của TTCK

Từ kết quả nghiên cứu đạt được, đi đến đề xuất các chính sách, giải pháp nhằm hoàn thiện cơ chế điều hành các công cụ CSTT của Việt Nam

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Việc thay đổi, điều chỉnh của các công cụ CSTT có tác động đến sự biến động của TTCK hay không?

Nếu có thì mức độ tác động và mối tương quan giữa chúng là như thế nào? Những công cụ nào có quan hệ đồng biến, nghịch biến?

1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu

Phạm vi thời gian: Số liệu theo tháng từ tháng 01 năm 2006 đến tháng 04 năm 2014

Đối tượng nghiên cứu: Sự tác động của các công cụ của CSTT tới TTCK

và xem xét mối quan hệ giữa các biến của CSTT trên TTCK Việt Nam

+ Các biến số của công cụ chính sách tiền tệ: Cung tiền, lãi suất, tỷ giá, tỷ

lệ dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở, tái cấp vốn của NHNN

+ Biến đại diện cho biến động củaTTCK Việt Nam: Chỉ số Vn-Index của

Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE)

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Bài viết sử dụng các phương pháp nghiên cứu như sau:

 Phương pháp thống kê mô tả được dùng để mô tả những đặc tính cơ bản của dữ liệu thu thập được từ nghiên cứu thực nghiệm Nó cung cấp những tóm tắt đơn giản về mẫu và các thước đo như giá trị cực đại, giá trị cựctiểu, trung bình v.v của các biến

 Phương pháp phân tích định lượng, bằng cách tiếp cận phân phối trễ

tự hồi quy (ARDL: Autoregressive Distributed Lag), bài viết dự kiến kiểm định mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa các công cụ của CSTT với chỉ số VN-Index

 Phương pháp so sánh dung để đối chiếu so sánh kết quả nghiên cứu thực nghiệm của nghiên cứu này với các nghiên cứu trước So sánh

số liệu của các thời kỳ, mức độ tác động của các biến v.v

1.6 Ý nghĩa nghiên cứu

Qua việc phân tích số liệu thực chứng, tác giả muốn có sự so sánh về hiệu quả, cách thức điều hành của chính sách tiền tệ, cơ chế truyền dẫn qua kênh TTCK

Bài viết góp phần làm sáng tỏ hơn cơ chế truyền dẫn, cách thức điều hành

và hiệu quả của các công cụ CSTT trong điều kiện của nền kinh tế Việt Nam

Trên cơ sở số liệu, kết quả nghiên cứu, giúp các nhà hoạch định chính sách nói chung cũng như người có thẩm quyền của NHNN nói riêng có những giải pháp điều chỉnh kịp thời, phù hợp để điều hành hiệu quả hơn, tạo tiền đề để đạt mục tiêu ổn định và tăng trưởng kinh tế vĩ mô

1.7 Kết cấu của đề tài

Chương 1: Giới thiệu

Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu: Vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phạm vi, đối tượng và phương pháp nghiên cứu, cũng như ý nghĩa nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết

Trình bày những vấn đề chung của chính sách tiền tệ, các nhân tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán, lý thuyết về cơ chế truyền dẫn, các kênh truyền dẫn của CSTT làm cơ sở cho việc nghiên cứu của những chương tiếp theo

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Trình bày phần mô tả và đo lường các biến, lý do lựa chọn mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng mô hình, mẫu nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu

Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu

Trình bày các kết quả: Thống kê mô tả, kiểm tra tính dừng, xác định độ trễ tối ưu, kiểm định đồng liên kết, kiểm định tương quan chuỗi, kiểm định phương sai sai số thay đổi, kiểm định phần dư và kết quả hồi quy

Chương 5: Kết luận và khuyến nghị chính sách

Dựa vào kết quả phân tích của chương 4, tác giả tiến hành đánh giá sơ bộ tác động của từng công cụ của CSTT, so sánh xem kết quả thực nghiệm có phù

hợp với các lý thuyết kinh tế hay không? Trên cơ sở đó gợi ý một số khuyến nghị chính sách nhằm nâng cao hiệu quả thực thi của các công cụ CSTT Ngoài

ra chương 5 cũng nêu ra những hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Chương 2 sẽ trình bày những vấn đề chung của TTCK, CSTT, các nhân tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán, CSTT và vấn đề truyền dẫn của CSTT làm nền tảng cho việc nghiên cứu mối quan hệ giữa các công cụ CSTT với sự biến động của TTCK

Tiếp theo tác giả tổng hợp, phân tích kết quả của các nghiên cứu trước liên quan đến đề tài luận văn, từ đó làm cơ sở so sánh, đối chiếu các kết quả của nghiên cứu này với những nghiên cứu trước

2.1 Vấn đề chung về “Thị trường chứng khoán”

2.1.1 Thị trường chứng khoán và các yếu tố cấu thành của nó

Thị trường tài chính (hay TTCK) là thị trường giao dịch các tài sản tài chính như tín phiếu, trái phiếu, cổ phiếu và kể cả những sản phẩm phái sinh của

nó Trong đó thị trường giao dịch các loại vốn ngắn hạn (không quá một năm) là Thị trường Tiền tệ, còn các loại vốn dài hạn (hơn một năm) thì giao dịch trên Thị trường Vốn (Bùi Kim Yến và Nguyễn Minh Kiều, 2011)

2.1.2 Chỉ số giá chứng khoán

“Chỉ số giá cổ phiếu là chỉ tiêu phản ánh sự biến động giá chứng khoán bình quân của nhóm cổ phiếu trong rổ đại diện tại kỳ hiện tại so với giá bình quân thời kỳ gốc đã chọn” (Đào Lê Minh, 2009, trang 413)

Mục đích và ý nghĩa của việc lập ra chỉ số giá chứng khoán (hay còn gọi

là chỉ số giá cổ phiếu) có thể xét ở hai khía cạnh:

Thứ nhất, nó là công cụ dung để đo lường tình hình biến động giá của

một nhóm chứng khoán nào đó, là cơ sở đánh giá tình hình hoạt động của thị trường chứng khoán

Thứ hai, nó cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư đánh giá và phân tích

thị trường chứng khoán một cách tổng quát (Lin và Cheng 2013)

Về phương pháp tính,chỉ số chứng khoán được cấu thành bởi 2 yếu tố là loại chứng khoán (trọng số) và giá của từng chứng khoán cấu thành, nó thường

là điểm số tương đối được so sánh giữa giá cổ phiếu bình quân kỳ nghiên cứu

(hiện tại) với giá bình quân kỳ gốc đã chọn (thường là 100 hoặc 1000)

Theo những nhu cầu và cách tính khác nhau, hiện tại thị trường trên thế giới tồn tại nhiều chỉ số chứng khoán khác nhau, riêng ở TP Hồ Chí Minh, theo công bố của Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh thì hiện tại có:

VN30: Là chỉ số giá của 30 công ty niêm yết trên HOSE có giá trị vốn

hoá và thanh khoản hàng đầu, đáp ứng các tiêu chí sàng lọc Với ngày cơ sở là 02/01/2009, bằng 313,34 (giá trị VN-Index ngày 02/01/2009)

VNMidcap: Là chỉ số giá của các 70 công ty niêm yết trên HOSE có giá

trị vốn hóa trung bình sau VN30, đáp ứng các tiêu chí sàng lọc Với ngày cơ sở

là 24/01/2014, bằng 560,19 (giá trị VN-Index ngày 24/01/2014)

VN100: Là chỉ số giá bao gồm cổ phiếu thành phần của VN30 và

VNMidcap Với ngày cơ sở là 24/01/2014, bằng 560,19 (giá trị VN-Index ngày 24/01/2014)

VNSmallcap: Là chỉ số giá của các công ty niêm yết trên HOSE có giá

trị vốn hóa nhỏ, đáp ứng các tiêu chí sàng lọc và không thuộc VN100 Với ngày

cơ sở là 24/01/2014, bằng 560,19 (giá trị VN-Index ngày 24/01/2014)

VNAllshare: Là chỉ số giá bao gồm cổ phiếu thành phần của VN100 và

VNSmallcap Với ngày cơ sở là 24/01/2014, bằng 560,19 (giá trị VN-Index ngày 24/01/2014)

VN-Index: Là chỉ số thể hiện xu hướng biến động giá của tất cả cổ phiếu

niêm yết và giao dịch tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh Nó so sánh giá trị vốn hóa thị trường hiện tại với giá trị vốn hóa thị trường cơ sở vào ngày gốc 28/07/2000 (ngày đầu tiên thị trường chứng khoán chính thức đi vào hoạt động) Giá trị vốn hóa thị trường cơ sở tính trong công thức chỉ số được điều chỉnh trong các trường hợp như niêm yết mới, hủy niêm yết và các trường hợp có thay đổi về vốn niêm yết

VN-Index được tính theo phương pháp Paascher, nó được tính bằng chỉ số giá bình quân gia quyền giá trị lấy quyền số là quyền số thời kỳ tính toán, vì vậy kết quả tính sẽ phụ thuộc vào cơ cấu quyền số (cơ cấu chứng khoán niêm yết) thời kỳ tính toán, với công thức tính:

VN-Index=∑ Q1 x P1

∑ Qo x Po x Io Trong đó:

P1: Là giá hiện hành chứng khoán

Q1: Là khối lượng cổ phiếu đang lưu hành

P0: Là giá cổ phiếu thời kỳ gốc

Q0: Là khối lượng chứng khoán thời kỳ gốc

(Bùi Kim Yến và Nguyễn Minh Kiều, 2011, trang 468)

Cho nên để đo lường sự biến động của TTCK Việt Nam, tác giả đã chọn VN-Index làm đại diện, bởi vì VN-Index nó thể hiện xu hướng biến động giá của tất cả cổ phiếu niêm yết và giao dịch tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh, hơn nữa“Giá trị vốn hóa thị trường của HOSE hiện chiếm 88% giá trị vốn hóa toàn TTCK Việt Nam” (Mai Hạ, 2015, trang 41) do đó tác giả chọn VN-Index làm chỉ số đại diện cho sự biến động của TTCK Việt Nam

2.1.3 Biến động thị trường chứng khoán

Biến động là một thước đo khuynh hướng thay đổi, tăng (giảm) của thị trường hoặc chứng khoán Nó có thể được quan sát bằng sự thay đổi của giá chứng khoán trong quá khứ (Krainer, 2002) Còn theo Schwert (1990) cho rằng Biến động của TTCK là phần trăm thay đổi của giá chứng khoán hoặc suất sinh lợi của chứng khoán

Ngoài ra theo Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013) cho rằng chỉ số giá chứng khoán được xem là nền tảng và thước đo sự biến động cơ bản cho TTCK, ví dụ như chỉ số giá chứng khoán S&P 500 thường được dùng để đánh giá sự biến động của TTCK Mỹ bởi nó bao quát khoảng 75% chứng khoán

Mỹ

2.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán

2.2.1 Mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và giá cả trên thị trường chứng khoán

Khi nghiên cứu về giá chứng khoán Nguyễn Thị Mỹ Dung (2013) cho rằng các biến vĩ mô như chu kỳ kinh tế, lạm phát v.v cũng là một trong 3 nhóm

nhân tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán Bằng nghiên cứu thực nghiệm Phan Đình Nguyên và Tống Trang Châu (2013) cho thấy, trong ngắn hạn các biến vĩ

mô ít ảnh hưởng đến TTCK Việt Nam, nhưng xét về dài hạn thì giữa chúng lại

có mối tương quan với nhau

2.2.2 Mối quan hệ giữa các công cụ của chính sách tiền tệ và giá cả trên thị trường chứng khoán

Khi nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn của CSTT, TTCK được cho là một kênh truyền dẫn ngày càng trở nên quan trọng đồng thời đề xuất rằng NHTW nên xác định mục tiêu trung gian là mức giá cả, và lấy việc ổn định giá cả làm mục tiêu cuối cùng (Chami et al., 1999) Hildebrand (2006) cũng cho rằng giữa CSTT và thị trường tài chính có mối quan hệ chặt chẻ và phụ thuộc lẫn nhau, có nghĩa là thị trường tài chính trông chờ vào các tín hiệu của NHTW, ngược lại NHTW cũng dõi theo các tín hiệu chỉ báo từ phía thị trường tài chính Tương tự, khi bàn về mối quan hệ giữa TTCK với cơ chế truyền dẫn của CSTT Peng và Cheng (2011) cho rằng sự truyền dẫn của TTCK đối với CSTT có thể chia làm hai giai đoạn có quan hệ mật thiết với nhau Thứ nhất, CSTT tác động lên TTCK, làm cho giá cả của thị trường này biến động; kế đến sự biến động giá cả này sẽ tác động đến các mục tiêu cuối cùng của CSTT là tăng trưởng và ổn định v.v

2.2.2.1 Cung tiền và thị trường chứng khoán

Bằng chứng thực nghiệm đã chỉ ra rằng tồn tại mối quan hệ giữa cung tiền với TTCK (Homa and Jaffee, 1971) và sự tác động này diễn ra như sau, cung tiền ảnh hưởng đến lãi suất và lạm phát, từ đó ảnh hưởng đến giá cổ phiếu một cách gián tiếp (Dhakal et al., 1993) Nhưng mối quan hệ này là đồng biến hay nghịch biến thì còn nhiều tranh cãi Lý thuyết và rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm đều chứng minh giả thuyết theo hướng cung tiền tác động vào lãi suất theo tương quan nghịch biến, và từ sự thay đổi của lãi suất lại quan hệ ngược chiều lên giá chứng khoán Thế nhưng nghiên cứu của Alatiqi and Fazel (2008) lại bác bỏ quan điểm nêu trên, thậm chí cho rằng, xét trong dài hạn không tồn tại quan hệ nhân quả giữa cung tiền và giá chứng khoán

Sự tác động của cung tiền đến giá cả trên thị trường chứng khoán có thể thông qua nhiều kênh khác nhau như: Tác động thay thế, thông qua giá trị nội tại của cổ phiếu, sự kỳ vọng của còn người, tác động của lạm phát

2.2.2.1.1 Tác động thay thế của cải

Tác động thay thế của cải có thể giải thích bằng lý thuyết danh mục đầu

tư và “Động cơ giữ tiền” của lý thuyết ưa thích thanh khoản của trường phái Keynes

(i) Lý thuyết danh mục đầu tư được biểu thị bằng công thức dưới đây:

rp=∑𝑁𝑖=1x𝑖r𝑖Trong đó:

rp: Số bình quân có trọng số của lợi nhuận kỳ vọng của các loại chứng khoán trong danh mục

xi : Tỷ lệ của chứng khoán i trong danh mục

ri : Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán i trong danh mục

N: Chủng loại chứng khoán trong danh mục (Lin và Cheng, 2013, trang 348)

Lý thuyết danh mục đầu tư cho rằng mỗi nhà đầu tư đều là con người duy

lý, họ luôn theo đuổi mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận và tối thiểu hóa rủi ro thiệt hại, vì vậy họ sẽ căn cứ vào sở thích của từng người sẽ có các tổ hợp của danh mục đầu tư khác nhau, tiền cũng là một loại tài sản, nó có thể là tài sản được đưa vào danh mục đầu tư như chứng khoán

Một khi NHTW áp dụng chính sách mở rộng tiền tệ, lượng cung tiền được tăng lên, số tiền mặt trong tay nhà đầu tư cũng sẽ tăng theo, làm cho lợi nhuận biên của mỗi một đơn vị tiền tệ bị giảm sút mà phá vỡ cái tổ hợp ban đầu của danh mục đầu tư, nhằm đạt mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận họ sẽ giảm việc nắm giữ tiền mặt mà tăng tỷ trọng của tài sản tài chính là CK v.v., như vậy sẽ làm cho cầu về CK gia tăng và giá CK cũng tăng theo Để đơn giản ta có thể mô hình hóa sự tác động này như sau:

Cung tiềntiền mặt trong tay nhà đầu tưlợi nhuận biên của mỗi một đơn

vị tiền tệ cầu tiền cầu CKgiá cổ phiếu và ngược lại

(ii) Lý thuyết ưa thích thanh khoản

Lý thuyết ưa thích thanh khoản của trường phái Keynes cho rằng ba động

cơ giữ tiền của con người là nhằm: Giao dịch, dự phòng và đầu cơ Một khi NHTW áp dụng chính sách thắt chặt tiền tệ, lượng cung tiền bị giảm sút kéo theo sự khan hiếm tiền, khi đó để đảm bảo lượng tiền dùng để đáp ứng tiêu dùng, giao dịch hàng ngày thì con người sẽ giảm việc đầu cơ cổ phiếu hoặc bán bớt chứng khoán nhằm tái cơ cấu danh mục đầu tư thu hồi tiền mặt v.v., tác động này có thể diễn tả bằng sơ đồ sau:

Cung tiềntiền mặt trong tay nhà đầu tưkhó đáp ứng giao dịch hàng

ngày, động cơ về đầu cơcầu CKgiá CKvà ngược lại

2.2.2.1.2 Giá trị nội tại của cổ phiếu

Cung tiềnlãi suấtchi phí đầu tư của doanh nghiệpthu hẹp sản xuất, lợi nhuận công tygiá CK

2.2.2.1.3 Sự kỳ vọng của còn người

Cung tiềnkỳ vọng kinh tế tăng trưởngđầu tư của doanh nghiệplợi nhuận, giá trị đầu tư của cổ phiếugiá cổ phiếu và ngược lại

2.2.2.1.4 Tác động của lạm phát

Cung tiềnlạm phátvật giágiá cổ phiếu và ngược lại

Hoặc Cung tiềnlạm phátlãi suất tiền gửi thực tếcầu CKgiá CKvà ngược lại

2.2.2.2 Lãi suất và thị trường chứng khoán

Khi NHTW tăng hoặc giảm lãi suất cơ bản sẽ ảnh hưởng đến sự thay đổi của giá chứng khoán Nghiên cứu trường hợp của Trung Quốc, Chen (2004) cho rằng khi NHTW giảm lãi suất sẽ làm tăng giá cổ phiếu Phản ứng của TTCK đối với sự thay đổi của Lãi suất cơ bản chủ yếu thông qua tác động của hiệu ứng kỳ vọng từ tín hiệu của chính sách, sự thay đổi của chi phí giao dịch/sản xuất của công ty, sự thay đổi giá trị nội tại của cổ phiếu v.v (Kou, 2013, trang 34)

Lãi suấtchi phí vay vốn của doanh nghiệplợi nhuận, cổ tức của doanh nghiệpgiá CK và ngược lại

2.2.2.3 Tỷ giá và thị trường chứng khoán

“Tỷ giá hối đoái là giá cả của đồng tiền trong nước so với đồng tiền nước ngoài” (Lê Quốc Lý, 2013, trang 284) Khi phân tích tác động của các nhân tố vĩ

mô đến TTCK ở Viết Nam cho thấy “các biến lãi suất và tỉ giá hối đoái giữa VND/USD thể hiện mối tương quan ngược chiều với TTCK” (Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo, 2013, trang 34)

2.2.2.4 Dự trữ bắt buộc và thị trường chứng khoán

Tỷ lệ dự trữ bắt buộc (DTBB) là tỷ lệ dự trữ tối thiểu mà các ngân hàng thương mại phải chấp hành theo quy định của NHTW (Nguyễn Văn Công, 2008, trang 199) Về cơ chế “phản ứng của TTCK đối với sự thay đổi của DTBB chủ yếu thông qua tác động của số nhân tiền, từ đó ảnh hưởng đến cung tiền sau đó tác động đến cung cầu trên thị trường cổ phiếu, cuối cùng dẫn đến sự thay đổi của giá cổ phiếu (Kou, 2013, trang 36)

DTBBchi phí vay vốn của doanh nghiệplợi nhuận, cổ tức của doanh nghiệp giá CK và ngược lại

2.2.2.5 Nghiệp vụ thị trường mở và thị trường chứng khoán

“Nghiệp vụ thị trường mở là việc NHTW làm tăng hoặc giảm tiền cơ sở (tiền mạnh) tương ứng bằng cách mua bán chứng khoán công khai trên thị trường tài chính” (Handa, 2009, trang 300)

Mua giấy tờ có giá trên thị trường mởcung tiềnkỳ vọng kinh tế tăng trưởngđầu tư của doanh nghiệplợi nhuận, giá trị đầu tư của cổ phiếugiá cổ phiếu và ngược lại

2.3 Chính sách tiền tệ và vấn đề truyền dẫn của chính sách tiền tệ

2.3.1 Chính sách tiền tệ và các yếu tố cấu thành của nó

CSTT là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô do ngân hàng trung ương (NHTW) ban hành và tổ chức thực hiện nhằm đạt các mục tiêu kinh tế - xã hội của đất nước trong một thời kỳ nhất định (Võ Trí Thành và ctg, 2013, trang 15)

CSTT là một phần đặc biệt quan trọng trong chính sách kinh tế vĩ mô, bao gồm các quan điểm, chủ trương, đường lối để quản lý, kiểm soát và điều tiết

tiền tệ trong nền kinh tế thông qua hệ thống ngân hàng (chủ đạo là NHTW), được cụ thể hóa trong các cơ chế giải pháp, biện pháp và công cụ điều hành lượng tiền cung ứng, các hoạt động tiền tệ nhằm bảo đảm đạt được các mục tiêu

cơ bản của nền kinh tế như: ổn định giá trị đồng tiền, kiềm chế lạm phát, thúc đẩy phát triển và tăng trưởng cao của nền kinh tế (Lê Quốc Lý 2013, trang 208)

CSTT là hệ thống các quan điểm, các chủ trương và biện pháp của nhà nước nhằm tác động và điều chỉnh các hoạt động về tiền tệ - tín dụng, ngân hàng

và ngoại hối, tạo ra sự ổn định của lưu thông tiền tệ để thúc đẩy nền kinh tế quốc dân phát triển (Nguyễn Đăng Dờn và ctg, 2012, trang 272)

Từ các khái niệm nêu trên, tác giả cho rằng CSTT là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô với các đặc trưng sau:

Về chủ thể ban hành, CSTT được ban hành bởi NHTW

Về mục tiêu, CSTT hướng đến việc ổn định cho thị trường tài chính – tiền tệ, kiềm chế lạm phát, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế

Về cách thức thể hiện, CSTT cụ thể hóa các quan điểm, chủ trương, chính sách của Đảng và Nhà nước trong lĩnh vực tài chính – tiền tệ bằng các biện pháp

và công cụ điều tiết được NHTW điều hành

2.3.2 Mục tiêu và công cụ của chính sách tiền tệ

Giống như mục tiêu của các chính sách kinh tế vĩ mô, CSTT cũng hướng đến mục tiêu ổn định và tăng trưởng kinh tế trong dài hạn Những mục tiêu này

có thể là kích thích tăng trưởng kinh tế bằng chính sách mở rộng tiền tệ khi kinh

tế suy thoái, thất nghiệp cao hoặc hạ nhiệt nền kinh tế bằng chính sách thắt chặt tiền tệ khi kinh tế tăng trưởng nóng, lạm phát cao

Những mục tiêu kinh tế xã hội nêu trên được xem như là mục tiêu cuối cùng của CSTT, thông thường nó bao gồm: Ổn định giá cả, lãi suất, thị trường ngoại hối và thị trường tài chính; toàn dụng lao động; tăng trưởng kinh tế Thế nhưng trong thực tiễn, những mục tiêu vừa nêu còn chịu sự tác động của một loạt các chính sách khác cũng như những tác nhân khác trong và ngoài nước Cho nên, CSTT thường được điều hành với các mục tiêu trung gian thông qua các công cụ riêng biệt Ví dụ: Các mục tiêu trung gian của CSTT có thể là duy

trì tỷ giá cố định (neo tỷ giá), hoặc là tăng cung tiền trong nền kinh tế v.v.Bằng các kênh truyền dẫn khác nhau, việc thực hiện các mục tiêu trung gian này sẽ có những tác động đối với các mục tiêu kinh tế - xã hội cuối cùng, chẳng hạn như

ổn định mức lạm phát, hoặc thúc đẩy tăng trưởng nhanh, hoặc giảm tỷ lệ thất nghiệp, thậm chí là mức tăng trưởng GDP danh nghĩa, v.v

Mục tiêu trung gianlà “Biến kinh tế (economic variables) mà NHTW có thể kiểm soát với một độ trễ thời gian hợp lý và với một mức độ tương đối chính xác, và đó là một mối quan hệ tương đối ổn định hoặc ít nhất là có thể dự đoán với mục tiêu cuối cùng của CSTT, trong đó mục tiêu trung gian là một chỉ số dẫn trước” (Bindseil, 2004, trang 9) Cơ sở để lựa chọn các mục tiêu trung giancần phải hội đủ ba điều kiện, đó là: Có khả năng lượng hoá, có khả năng kiểm soát và có thể dự báo được kết quả Những chỉ tiêu đo lường mục tiêu trung gian thường có: Lãi suất dài hạn, lượng cung tiền và lượng tiền cho vay (Mishkin, 2004)

Để đạt được mục tiêu trung gian các NHTW thường thông qua cái gọi là mục tiêu vận hành (operational target), nó là “Biến kinh tế (economic variables)

mà NHTW muốn kiểm soát, và thực sự có thể kiểm soát, trên một diện rộng dựa vào việc sử dụng các công cụ CSTT của mình Đó là biến mà Hội đồng quyết định CSTT của NHTW thực sự quyết định trong các cuộc họp” (Bindseil, 2004, trang 9)

Để đạt được mục tiêu vận hành, NHTW cần dùng đến các công cụ CSTT (Bindseil, 2004)

Tóm lại, công cụ CSTT là một hệ thống các biện pháp nhằm tác động đến mức cung và cầu tiền tệ để đạt được các mục tiêu tiền tệ đã đề ra (Lê Quốc Lý

2013, trang 279) Trong một nền kinh tế hiện đại, các công cụ thực hiện CSTT bao gồm: Tái cấp vốn, lãi suất, tỷ giá hối đoái, dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở và các công cụ, biện pháp khác như hạn mức tín dụng, can thiệp thị trường vàng và ngoại tệ v.v., tùy thuộc vào điều kiện và tình hình cụ thể của bản thân mà từng quốc gia có thể vận dụng tập trung một hoặc kết hợp các công cụ CSTT khác nhau, với những mục tiêu trung gian khác nhau nhằm bình ổn thị

trường và phát triển kinh tế (Lê Quốc Lý 2013), (Nguyễn Đăng Dờn và ctg, 2012), (Võ Trí Thành và ctg, 2013)

2.3.3 Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ

Làm sao điều hành hiệu quả CSTT để thực hiện những mục tiêu cuối cùng là ổn định và tăng trưởng kinh tế, đây là một nhiệm vụ quan trọng nhưng cũng không đơn giản Trên lý thuyết, hiệu quả của CSTT phụ thuộc rất nhiều vào các công cụ CSTT mà NHTW sử dụng, cũng như mức độ phát triển của hệ thống tài chính

Làm thế nào CSTT có thể thực hiện được mục tiêu ổn định và tăng trưởng kinh tế? Đây thực chất là vấn đề “Cơ chế truyền dẫn của CSTT”, đó là phương thức tác động và biểu hiện biến động của những chỉ tiêu kinh tế mà các công cụ CSTT do NHTW sử dụng (Zhang, 2011) Để CSTT tác động được đến các biến số vĩ mô của nền kinh tế, NHTW luôn phải xác định rõ ràng chiến lược tiếp cận của mình, trong đó vấn đề cơ bản là xác lập tập hợp các mục tiêu cần đạt được bao gồm mục tiêu cuối cùng, mục tiêu trung gian và mục tiêu vận hành (Nguyễn Khắc Việt Trung, 2006)

Về cơ chế truyền dẫn của CSTT hiện còn nhiều quan điểm khác nhau thậm chí là trái ngược nhau, dưới đây xin nêu ba quan điểm cơ bản, đó là: Trường phái Keynes, trường phái trọng tiền, quan điểm của James Tobin

2.3.3.1 Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ theo Trường phái Keynes

Keynes cho rằng hiệu quả của CSTT trong việc thúc đẩy gia tăng việc làm và sản lượng hoàn toàn phụ thuộc vào CSTT có kích thích được ý định đầu

tư từ đó gia tăng tổng cầu hay không? Quan điểm của Trường phái Keynes cho rằng lãi suất giữ vai trò trung tâm của cơ chế truyền dẫn, theo đó sự biến đổi của lãi suất tác động đến đầu tư và tổng cầu từ đó thay đổi sản lượng và việc làm (Li, 2008) Ví dụ: Chính sách nới lỏng tiền tệ sẽ làm giảm lãi suất thực, lãi suất thực giảm sẽ tăng đầu tư và tổng cầu, kết quả là sản lượng tăng, quá trình này có thể diễn đạt qua sơ đồ sau: MirIY (Mishkin, 1996)

2.3.3.2 Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ theo Trường phái Trọng tiền

Khác với Keynes, Trường phái Trọng tiền cho rằng cầu tiền ít co dãn đối

với lãi suất, và hàm cầu tiền là ổn định, khi lượng cung tiền gia tăng thời gian đầu sẽ làm giảm lãi suất, nhưng một thời gian sau lãi suất sẽ tăng trở lại do thu nhập bằng tiền và giá cả gia tăng Họ cho rằng tác động của CSTT không phải thông qua lãi suất mà là do lượng tiền vượt quá nhu cầu thực về tiền của dân chúng, hiệu ứng này không những tác động đến đầu tư mà còn tác động đến tiêu dùng, trong khi đó tiêu dùng chiếm tỷ phần lớn hơn trong GDP, từ đó có tác động đến thu nhập (Li, 2008)

Hình 2.1: Cơ chế truyền dẫn của CSTT theo Trường phái Trọng tiền

Thay đổi

lượng cung

tiền



Thay đổi đầu tư/

cho vay của ngân hàng thương mại



Thay đổi giá

cả của tài sản tài chính



Thay đổi thu nhập danh nghĩa Nguồn: (Hu, 2003, trang 14)

2.3.3.3 Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ theo quan điểm của James Tobin

Theo lý thuyết “Tobin’s Q” được James Tobin đưa ra vào 1969, “Q” ở đây được hiểu là tỷ số giữa giá thị trường của doanh nghiệp chia cho chi phí thay thế của vốn (Friedman và Woodford, 2011, trang 377) CSTT tác động đến đầu tư thông qua thay đổi của giá cổ phiếu Khi NHTW thực hiện chính sách nới lỏng tiền tệ, lượng cung tiền tăng sẽ làm giảm lãi suất, như vậy lợi tức của chứng khoán sẽ gia tăng và làm tăng giá chứng khoán, vì vậy doanh nghiệp có thể phát hành thêm cổ phiếu để mở rộng đầu tư, nếu Q>1, do giá thị trường của doanh nghiệp cao, nên chi phí đầu tư thiết bị, nhà xưởng sẽ rẻ hơn một cách tương đố, từ đó thúc đẩy ý định đầu tư của doanh nghiệp, tiến tới thúc đẩy tăng trưởng của kinh tế, nếu Q<1 thì ngược lại (Zhu, 2011)

Quá trình này có thể diễn đạt qua sơ đồ sau: Mi PeQ

IY (Mishkin, 1996) và (Zhu, 2011)

2.3.4 Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ

Như phần trình bày ở 2.1.3, ta thấy mỗi lý thuyết đều có cách giải thích khác nhau về cơ chế truyền dẫn của CSTT, và từng cơ chế lại nhấn mạnh đến

các kênh truyền dẫn khác nhau Dưới đây xin trình bày các kênh truyền dẫn chủ yếu của CSTT

2.3.4.1 Kênh truyền dẫn của lãi suất

Trong cơ chế truyền dẫn của CSTT, kênh lãi suất được xem là kênh truyền dẫn chủ yếu và quan trọng nhất Nội dung chủ yếu của nó được thể hiện qua mô hình IS-LM (Huang và Huang, 2006)

Theo trường phái Keynes, kênh truyền dẫn lãi suất được diễn đạt qua sơ

đồ sau: MirIY (Mishkin, 1996)

Còn theo lý thuyết “Tobin’s Q”, kênh truyền dẫn lãi suất được diễn đạt qua sơ đồ sau: Mi PeQ IY (Mishkin, 1996), (Zhu, 2011)

2.3.4.2 Kênh truyền dẫn của tín dụng

Truyền dẫn tín dụng của CSTT chủ yếu thông qua hai kênh: Cho vay của ngân hàng và bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp (Bernanke và Gertler, 1995)

Cơ chế truyền dẫn của kênh cho vay của ngân hàng được diễn đạt qua sơ

đồ sau: M D L IY Còn đối với kênh Bảng cân đối tài sản thì:

Mi NCF, PeLựa chọn ngược và rủi ro đạo đứcL IY (Hu

và Yu, 2003)

2.3.4.3 Kênh truyền dẫn của tỷ giá hối đoái

Trong bối cảnh toàn cầu hoá và nền kinh tế thế giới hội nhập ngày càng sâu rộng thì kênh truyền dẫn tỷ giá hối đoái cũng ngày càng trở nên quan trọng Kênh truyền dẫn này cũng phản ánh thông qua tác động của lãi suất, vì khi lãi suất thực trong nước giảm, thì tiền gửi nội tệ kém hấp dẫn hơn tiền gửi ngoại tệ,

có nghĩa là nội tệ bị giảm giá, từ đó làm cho hàng hoá trong nước rẻ hơn hàng hoá nước ngoài, điều này có thể thúc đẩy xuất khẩu và gia tăng sản lượng

Cơ chế truyền dẫn của kênh tỷ giá hối đoái được diễn đạt qua sơ đồ sau:

M E Nx Y (Zhang, 2011) và (Hu, 2003)

2.3.4.4 Kênh truyền dẫn của thị trường tài chính

Tác động của kênh truyền dẫn thị trường tài chính được thể hiện thông qua sự tăng giá của tài sản tài chính, điều này là do họ giàu có lên từ đó nhà đầu

tư sẽ gia tăng đầu tư và chi tiêu từ đó tăng mức sản lượng Cơ chế truyền dẫn

của kênh thị trường tài chínhđược diễn đạt qua sơ đồ sau: MPeGia tăng giá trị của tài sản tài chínhCY (Hu, 2003)

Hình 2.2: Sơ đồ kênh truyền dẫn TTCK của chính sách tiền tệ

Chính sách tiền tệ:

Cung tiền, Lãi suất  TTCK  Biến kinh tế vĩ mô:

Đầu tư, tiêu dùng Nguồn: (Jia, 2003, trang 91)

2.3.5 Mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, thị trường chứng khoán và kinh tế

Kinh tế vĩ mô

Nguồn: (Sun và Ma, 2003, trang 45) Trong đó:

(a) Tác động của lượng cung tiền, lãi suất đến giá cả của TTCK;

(b) Tác động của khối lượng giao dịch trên TTCK đến cầu tiền;

(c) Giá cổ phiếu, giá thị trường thông qua hiệu ứng tài sản, “Tobin’s Q” v.v tác động đến tiêu dùng và đầu tư, từ đó tác động đến kinh tế vĩ mô;

(d) Kỳ vọng về triển vọng của kinh tế vĩ mô tác động đến kỳ vọng đối với giá cổ phiếu, từ đó làm thay đổi giá cả của cổ phiếu;

(e) Tác động của cung tiền, lãi suất đối với mặt bằng giá và thu nhập quốc dân

2.4 Tổng quan tình hình nghiên cứu

Ở nước ngoài, nhất là các nước có nền kinh tế thị trường phát triển vấn đề

Cơ chế truyền dẫn cũng như hiệu quả của CSTT đã được nghiên cứu khá nhiều, tuy nhiên những nghiên cứu này phần lớn đều là nghiên cứu trên số liệu của các nước có nền kinh tế và thị trường tài chính phát triển hơn Việt Nam, dưới đây xin nêu ra một số nghiên cứu liên quan để làm cơ sở nền tảng cho nghiên cứu của luận văn này, đó là các bài viết:

(1) Quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và biến động thị trường chứng

khoán: bằng chứng nghiên cứu từ thị trường Việt Nam: Bài viết nhằm

đo lường mối quan hệ giữa sự biến động của TTCK Việt Nam dưới sự tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô là chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái, cung tiền M2, giá vàng trong nước (Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp, 2013)

(2) Kênh truyền dẫn trên TTCKcủa CSTT: Bài viết đã phân tích kênh

truyền dẫn của CSTT trên TTCK, lý thuyết của Tobin’s Q, hiệu ứng của cải, từ đó đưa ra một số giải pháp Đây là bài viết khá gần với đề tài của tác giả đang nghiên cứu, tuy nhiên, bài viết chưa đưa ra được bằng chứng định lượng để củng cố lập luận cho các giải pháp đề xuất (Ren và Peng, 2001)

(3) Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn của tỷ giá hối đoái, lãi suất: Kiểm

nghiệm thực chứng và mô hình lý thuyết: Tác giả bài viết đã giới thiệu

một số mô hình như: Mô hình Dombusch, mô hình Mundell – Fleming, Mô hình UIP, CIP (He, 2007)

(4) Kênh TTCK của CSTT: Bài viết này bàn về vấn đề TTCK là một kênh

dẫn quan trọng của CSTT CSTT phản ánh hoạt động thực tế của nền kinh tế bởi vì lạm phát là loại thuế tài sản của cổ phiếu tính trên cổ tức

Vì lạm phát đánh thuế cổ phiếu nhiều hơn trái phiếu, nên hộ gia đình

thay đổi yêu cầu về lãi suất hoàn trả khi lạm phát thay đổi, và công ty cũng điều chỉnh sản phẩm của họ để đáp ứng yêu cầu của cổ đông Khi TTCK có bước tăng trưởng quan trọng, mục tiêu trung gian đối với NHTW là mặt bằng giá với sự ổn định giá cả là mục tiêu cuối cùng (Chami et al., 1999)

(5) Kiểm nghiệm: Truyền dẫn của CSTT đến TTCK: Bài viết này phân tích

sự tác động của CSTT của Mỹ đến TTCK Hơn nữa, lợi nhuận cũng phản ứng mạnh hơn, khi có sự thay đổi trực tiếp trong CSTT trong giai đoạn thị trường bất ổn cao mà kỳ vọng không có sự thay đổi Bài viết cho biết cổ phiếu cá nhân bao gồm S&P 500 với dòng tiền thấp, qui

mô nhỏ, mức tín dụng kém, tỷ lệ vốn trên nợ thấp, tỷ lệ lãi cao hoặc Tobin’Q cao có ảnh hưởng sâu sắc hơn (Ehrmann và Fratzscher, 2004)

(6) Kênh TTCK của CSTT tại các thị trường mới nổi: Bằng chứng từ Sở

Giao dịch chứng khoán Istanbul: Nghiên cứu sự tác động của CSTT

đối với lợi nhuận chứng khoán trong nền kinh tế mới nổi Thổ Nhĩ Kỳ trong suốt giai đoạn tự do hóa sau năm 1980 Chứng cứ cho thấy rằng CSTT đã ảnh hưởng đến lợi nhuận và ảnh hưởng mạnh lên các ngành tài chính và dịch vụ Tuy nhiên sự tác động này thì ngắn, chỉ diễn ra vào khoảng 9 và 24 tháng, dựa trên chỉ số được sử dụng bài viết đề nghị CSTT trung lập Hơn nữa kết quả cũng chỉ ra rằng, giá của tài sản

có thể cung cấp một kênh bổ sung mà thông qua đó CSTT có thể tác động đến hoạt động kinh tế ngắn hạn Gia tăng vai trò của TTCK trong nền kinh tế mới nổi trong điều kiện toàn cầu hóa thị trường tài chính, NHTW ở những quốc gia này, được khuyến nghị nên tập trung vào tác động của sự phát triển TTCK lên các hoạt động kinh tế, bên cạnh việc tập trung vào thị trường trái phiếu và ngoại hối như trước đây (Berument and Kutan, 2007)

(7) Đánh giá tác động của“yếu tố” vĩ mô đến TTCK Việt Nam (Nguyễn

Hữu Tuấn, 2011):

Bài viết nêu ra quan điểm rằng chứng khoán chịu tác động của nhiều yếu tố trong đó có các yếu tố vĩ mô, và đã đưa ra được mô hình nghiên cứu, cụ thể:

VNI=o+1M2+2IR+3Ex+4IF+5IO Trong đó:i (i=0): Tung độ góc đường hồi quy

i (i=0,1,2,3,4,5): Hệ số tương quan VNI: Tỷ lệ thay đổi giá chứng khoán (VNIndex) M2: Mức thay đổi cung tiền M2

IR: Mức thay đổi lãi suất cho vay dài hạn EX: Mức thay đổi tỷ giá hối đoái

IF: Mức lạm phát IO: Mức thay đổi sản lượng công nghiệp

(8) Đo lường tác động của các biến số kinh tế vĩ mô đến Chỉ số VN Index

(Trần Thị Xuân Anh, 2012):

Bài viết dùng phương pháp hồi quy đo lường các yếu tố kinh tế vĩ mô như lãi suất thị trường, giá trị sản lượng công nghiệp, cung tiền M2 Tác giả đã xây dựng được mô hình như sau:

LnVNI =βO+ β1LnIO +β2LnCPI +β3LnEx +β4LnIR +β5LnM2

Trong đó:-β0: Hệ số gốc đường hồi quy

-β1,2,3,4,5: Hệ số hồi quy biến độc lập -VNI: Chỉ số giá TTCK Việt Nam, được tính bằng cách lấy chỉ số giá đóng cửa hằng tháng (chỉ số VN Index)

-IO: Giá trị sản lượng công nghiệp theo thống kê của Tổng cục Thống kê

-CPI: Chỉ số giá tiêu dùng theo thống kê của Tổng cục Thống kê

- EX: Tỷ giá hối đoái danh nghĩa song phương VND/USD theo thống kê của Tổng cục Thống kê

-M2: Cung tiền M2 (bao gồm tiền tệ và chuẩn tệ) theo thống kê của IMF

- IR: Lãi suất huy động ngân hàng thương mại kỳ hạn 12 tháng theo thống kê của IMF

(9) Hiệu quả của CSTT thông qua kênh truyền dẫn lãi suất (Đinh Thị Thu

Hồng và Phan Đình Mạnh, 2013)

Bài viết phân tích về cơ chế truyền dẫn lãi suất từ lãi suất chính sách qua lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ ở Việt Nam và một số nền kinh tế mới nổi khác ở châu Á thông qua kiểm tra tính đối xứng và tính bất đối xứng trong truyền dẫn lãi suất bằng mô hình ECM; kiểm tra tác động của độ bất ổn lãi suất, tính cứng nhắc trong quá trình điều chỉnh và hiệu ứng đòn bẩy lên truyền dẫn bằng mô hình ECM-EGARCH(1,1)-M Các kết quả thực nghiệm cho thấy mức

độ truyền dẫn từ lãi suất thị trường sang lãi suất bán lẻ là không hoàn toàn, với

cơ chế truyền dẫn đối xứng hoặc bất đối xứng Trong một số trường hợp, độ biến động lãi suất làm tăng biên độ truyền dẫn, nhưng cũng có một số trường hợp cho thấy kết quả ngược lại

(10) Ảnh hưởng của thị trường cổ phiếu đối với cơ chế truyền dẫn CSTT

(Peng và Cheng, 2011)

Bài viết vận dụng phương pháp phân tích thực chứng để phân tích cả ba khía cạnh của sự ảnh hưởng từ thị trường cổ phiếu đối với cơ chế truyền dẫn CSTT Đó là sự truyền dẫn từ CSTT đến giá cổ phiếu, sau đó từ giá cổ phiếu truyền dẫn đến mục tiêu cuối cùng của CSTT Tác giả đã kết luận rằng sự truyền dẫn của CSTT trên kênh thị trường cổ phiếu là không được thuận lợi và đã kiến nghị một số đối sách

(11) Phản ứng của thị trường cổ phiếu đối với sự điểu chỉnh của CSTT

-Lý luận, thực chứng và lựa chọn chính sách (Kou, 2013)

Tác phẩm đã sử dụng mô hình SVAR và GARCH nghiên cứu tác động, phản ứng trong dài hạn, ngắn hạn của thị trường cổ phiếu đối với sự điểu chỉnh của CSTT, ngoài ra còn nghiên cứu phản ứng tức thì của thị trường cổ phiếu đối với sự điểu chỉnh của CSTT bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện

(12) CSTT và TTCK: Một số bằng chứng quốc tế (Ioannidis and

Kontonikas, 2006)

Bài viết khảo sát các khía cạnh tác động của CSTT tới lợi nhuận chứng

khoán của 13 nước trong Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) trong giai đoạn 1972-2002 Các kết quả cho thấy sự thay đổi của CSTT có tác động quan trọng đối với lợi nhuận chứng khoán, vì thế nó củng cố thêm bằng chứng

về sự truyền dẫn CSTT thông qua TTCK

(13) Nghiên cứu thực chứng về sự ảnh hưởng qua lại giữa CSTT và TTCK nước ta (Luo, 2009, Trung Quốc)

Bài viết đã kiểm chứng sự tác động của các công cụ của CSTT như cung tiền, lãi suất v.v với sự biến động của chỉ số giá TTCK Số liệu thực chứng cho thấy lãi suất ở Trung Quốc chịu sự kiểm soát của nhà nước, không thể thay đổi, phản ánh kịp thời biến động của thị trường Nên tác giả đề xuất dùng “Phương pháp phân tích sự kiện” để nghiên cứu sự tác động của biến lãi suất đến TTCK

(14) Phân tích mối tương quan giữa sự biến động của giá cả TTCK với

CSTT nước ta (Zhang, 2004, Trung Quốc)

Bài viết kết luận rằng TTCK ngày càng đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế Trung Quốc, và nó đã trở thành một kênh truyền dẫn quan trọng của CSTT Số liệu cho thấy ở Trung Quốc, CSTT và giá cả trên TTCK có mối tương quan yếu, tuy nhiên giá cả trên TTCK vẫn có tác động tích cực đến nền kinh tế quốc dân Tác giả cho rằng sở dĩ CSTT và giá cả trên TTCK có mối tương quan yếu là do TTCK Trung Quốc vẫn tồn tại nhiều yếu tố phi thị trường

(15) Tác động của CSTT đối với TTCK (Wang, và Zhou, 2011)

Bài viết dùng mô hình SVAR phân tích tác động của CSTT đối với TTCK Thượng Hải và Thâm Quyến, kết quả cho thấy CSTT tác động lên TTCK qua

“Hiệu ứng thanh khoản” cho thấy khi nhà nước thực hiện CSTT nới lỏng, mục tiêu mở rộng đầu tư và tiêu dùng không được như kỳ vọng của chính sách, mà phần lớn lượng tiền đã trở thành “dòng tiền nóng”, làm tăng tính thanh khoản của TTCK

(16) Nghiên cứu thực chứng về mối quan hệ giữa CSTT nước ta và biến

động giá cả trên TTCK (Xiao, 2012)

Bài viết dùng mô hình VAR phân tích tác động của lượng cung tiền, biến động lãi suất đối với sự biến động giá cả trên TTCK Kết luận rằng tác động của

biến động lãi suất kém hơn lượng cung tiền

(17) Kiểm chứng bằng mô hình ARDL tác động của các nhân tố vĩ mô

đến chỉ số chứng khoán Việt Nam (Lê Hoàng Phong và Đặng Thị Bạch

Vân, 2015)

Bài viết nghiên cứu tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 1/2001- 12/2013 Bằng cách tiếp cận phân phối trễ tự hồi quy (ARDL: Autoregressive Distributed Lag), tác giả kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa các nhân tố vĩ mô với chỉ số VN-Index theo phương pháp kiểm định đường bao (Bound test) làm cơ sở tính toán tác động dài hạn và dùng mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM) theo cách tiếp cận ARDL để xác định tác động ngắn hạn giữa chúng

2.5 Các giả thuyết nghiên cứu

Qua các nội dung trình bày nêu trên cho thấy, mỗi một công cụ của CSTT đều có nhiều cách tác động lên TTCK, thông qua những kênh tác động khác nhau Sau khi nghiên cứu các lý thuyết và so sánh những nghiên cứu thực chứng tác giả đề xuất giả thuyết về mối quan hệ đồng biến (nghịch biến) giữa các công

cụ của CSTT với chỉ số VN-Index, nội dung tóm tắt như Bảng 2.1

Bảng 2.1: Kỳ vọng của các biến trong mô hình

Công cụ

CSTT Kỳ vọng dấu Cơ sở lý thuyết/bài nghiên cứu trước

M2  (Lin, 2013), (Xue,2008), (Wu, 2007)

(Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp, 2013)

EX

 (Lê Hoàng Phong và Đặng Thị Bạch Vân, 2015)

(Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp, 2013)

2.6 Tóm tắt chương 2

Thông qua tìm hiểu cơ chế truyền dẫn, các kênh truyền dẫn của CSTT từng bước phác họa cơ chế tác động của CSTT lên TTCK là như thế nào, tiếp theo thông qua tìm hiểu mối quan hệ của từng công cụ CSTT với TTCK

Cuối cùng, qua tổng hợp các bài nghiên cứu trước cho thấy sự tác động của các công cụ CSTT lên TTCK là rất đa dạng, nó đa dạng ở chỗ cùng một công cụ có thể tác động lên TTCK bắng nhiều kênh khác nhau Thậm chí nó có thể có kỳ vọng dấu trong những thời kỳ khác nhau cho cùng một thị trường …

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trong chương 3 luận văn sẽ trình bày phần mô tả, mẫu nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu và cách đo lường các biến Tiếp theo là lý do lựa chọn mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng theo mô hình phân phối trễ tự hồi quy (ARDL:Autoregressive Distributed Lag)

3.1 Dữ liệu nghiên cứu và lựa chọn các biến

Dựa vào nghiên cứu của Kou (2013), Tác giả dự kiến cũng chia khung phân tích của luận văn thành nghiên cứu sự phản ứng trong dài hạn, ngắn hạn của thị trường cổ phiếu đối với sự điểu chỉnh của CSTT Để nghiên sự tác động trong dài hạn, ngắn hạn, tác giả dự kiến sử dụng mô hình ARDL (Lê Hoàng Phong và Đặng Thị Bạch Vân, 2015)

3.1.1 Dữ liệu nghiên cứu

Bảng 3.1: Nguồn dữ liệu và tên gọicác biến trong mô hình

VNI

VN-Index, chỉ số thể hiện biến động giá cổ phiếu giao dịch tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM

Sở Giao dịch Chứng khoán

TP HCM M2 Cung tiền rộng (Quasi Money) IFS của IMF

LSTCV Lãi suất tái cấp vốn NHNN Việt Nam

LSTCK Lãi suất tái chiết khấu NHNN Việt Nam

OM

Nghiệp vụ Thị trường Mở đại diện bởi Lãi suất Trái phiếu Chính phủ, Tín phiếu Kho bạc

IFS của IMF

DI Tín dụng tái cấp vốn từ NHNN IFS của IMF

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Dữ liệu nghiên cứu được thực hiện trên bộ dữ liệu theo tháng trong giai

đoạn từ tháng 01 năm 2006 đến tháng 04 năm 2014, tổng cộng gồm 100 tháng

VN-Index được chọn làm biến phụ thuộc Còn biến độc lập gồm có: Cung tiền rộng; tỷ giá trung bình; lãi suất cơ bản; lãi suất tái cấp vốn; lãi suất tái chiết khấu; lãi suất Trái phiếu Chính phủ, tín phiếu Kho bạc; tín dụng từ NHNN;

dự trữ bắt buộc

3.1.2 Lựa chọn mô hình nghiên cứu và các biến

3.1.2.1 Lý do lựa chọn mô hình nghiên cứu

Khi bàn về các mô hình kiểm định cho sự truyền dẫn của CSTT, Trầm Thị Xuân Hương và ctg (2014) cho rằng có nhiều mô hình như: VAR, SVAR, VECM, DSGE v.v

Còn trong luận văn, tác giả dự định sử dụng mô hình ARDL, đó là sự kết hợp giữa mô hình VAR (tự hồi quy vector) và mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương tối thiểu (OLS) (Nguyễn Văn Duy và ctg, 2014) ARDL được xem là mô hình thành công nhất, linh hoạt và dễ sử dụng cho việc phân tích các chuỗi thời gian đa biến Trong đó Yt được hồi quy theo các giá trị trễ của bản thân Y và các biến độc lập X khác, và biến X tuân theo mô hình VAR, với Yt, Xtnhư sau:

Yt= v+ 1Yt-1+2Yt-2+ +pYt-p+P0Xt+P1Xt-1+ +PqXt-q+ut

Xt= A1Xt-1+ +AqXt-q+t

(Nguyễn Quang Dong và Nguyễn Thị Minh, 2013, trang 613)

Theo (Pesaran & Pesaran, 1997; trích bởi Lê Hoàng Phong và Đặng Thị Bạch Vân, 2015, trang 63), phương pháp ARDL có nhiều ưu điểm hơn so với các phương pháp đồng liên kết khác:

Thứ nhất, trong trường hợp số lượng mẫu nhỏ, mô hình ARDL là cách

tiếp cận có ý nghĩa thống kê hơn để kiểm định tính đồng liên kết, trong khi đó

kỹ thuật đồng liên kết của Johansen yêu cầu số mẫu lớn hơn để đạt được độ tin cậy

Thứ hai, trái với các phương pháp thông thường để tìm mối quan hệ dài

hạn, phương pháp ARDL không ước tính hệ phương trình, thay vào đó, nó chỉ ước tính một phương trình duy nhất

Thứ ba, các kỹ thuật đồng liên kết khác yêu cầu các biến hồi quy được

đưa vào liên kết có độ trễ như nhau thì trong cách tiếp cận ARDL, các biến hồi quy có thể dung nạp các độ trễ tối ưu khác nhau

Thứ tư, nếu như tác giả không đảm bảo về thuộc tính về nghiệm đơn vị

hay tính dừng của hệ thống dữ liệu, mức liên kết I(1) hoặc I(0) thì áp dụng thủ tục ARDL là thích hợp nhất cho nghiên cứu thực nghiệm

3.1.2.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất

Trên cơ sở mô hình ARDL do Lê Hoàng Phong và Đặng Thị Bạch Vân (2015) đề xuất, tác giả bỏ đi biến lạm phát, nhưng đã đưa thêm hai biến khác là

tỷ lệ dự trữ bắc buộc (DTBB), tín dụng tái cấp vốn từ NHNN (DI) đồng thời lãi suất chia thành 4 loại như Bảng 3.1 để mô hình phù hợp với mục tiêu nghiên cứu của đề tài là các công cụ của CSTT Cụ thể mô hình ARDL (P0, P1, P2,

Số liệu VN-Index của tháng được tính bằng trung bình cộng của các chỉ số giá đóng cửa của tháng chia cho số ngày giao dịch thực tế trong tháng.VN-Index của tháng ký hiệu bằng VNI, VNI được tính như sau:

VNI=∑𝑛𝑖=1𝑉𝑁−𝐼𝑛𝑑𝑒𝑥 đó𝑛𝑔 𝑐ử𝑎

𝑛

Trong đó: n là số ngày giao dịch thực tế trong tháng và i = 1  n

LVNI là chỉ số VN-Index của tháng sau khi lấy logarithm cho chuỗi dữ liệu

3.1.2.4 Biến độc lập

Còn biến độc lập gồm có: Cung tiền rộng; tỷ giá trung bình; lãi suất cơ bản; lãi suất tái cấp vốn; lãi suất tái chiết khấu; lãi suất Trái phiếu Chính phủ, Tín phiếu Kho bạc; tín dụng tái cấp vốn từ NHNN; dự trữ bắt buộc đại diện cho các công cụ của CSTT

Cung tiền rộng M2 đại diện cho biến cung tiền, và lấy logarithm cho chuỗi dữ liệu, được ký hiệu là LM2, với kỳ vọng có quan hệ đồng biến với VN-Index

Tỷ giá hối đoái (EX) dùng tỷ giá trung bình của tháng đại diện, và lấy logarithm cho chuỗi dữ liệu, được ký hiệu là LEX, với kỳ vọng có quan hệ nghịch biến với VN-Index Với tư cách là một trong những công cụ thực hiện CSTT quốc gia, EX được quy định tại Điều 10 và Điều 13 Luật NHNN 2010

Biến lãi suất, tác giả đã chọn các chỉ tiêu như: Lãi suất cơ bản (ký hiệu là LSCB); lãi suất tái cấp vốn (ký hiệu là LSTCV); lãi suất tái chiết khấu (ký hiệu

là LSTCK), với kỳ vọng có quan hệ nghịch biến với VN-Index Tương tự, lãi suất cũng là một trong những công cụ của CSTT (Điều 10 Luật NHNN năm 2010) Để điều hành CSTT (Điều 12 Luật NHNN năm 2010) quy định lãi suất tái cấp vốn, lãi suất cơ bản và các loại lãi suất khác để thực hiện CSTT quốc gia

Lãi suất trái phiếu chính phủ, tín phiếu kho bạc được chọn làm biến đại diện cho công cụ của nghiệp vụ thị trường mở, được ký hiệu là OM, với kỳ vọng

có quan hệ đồng biến với VN-Index (Điều 15 Luật NHNN năm 2010)

Dự trữ bắt buộc, được ký hiệu là DTBB là một trong các công cụ CSTT theo Điều 10, Điều 14 Luật NHNN năm 2010, với kỳ vọng có quan hệ nghịch biến với VN-Index DTBB là tỷ lệ dự trữ tối thiểu mà các ngân hàng thương mại phải chấp hành theo quy định của NHTW (Nguyễn Văn Công, 2008, trang 199)

Cuối cùng là tín dụng tái cấp vốn từ NHNN, nó là hình thức cấp tín dụng của NHNN nhằm cung ứng vốn ngắn hạn và phương tiện thanh toán cho tổ chức tín dụng, nó đại diện cho công cụ tái cấp vốn, ký hiệu là LDI, và chuỗi dữ liệu được lấy logarithm, với kỳ vọng có quan hệ đồng biến với VN-Index (Điều 10, Điều 11 Luật NHNN năm 2010)

Bảng 3.2: Kỳ vọng và nguồn gốc của các biến trong mô hình

(Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo, 2013)

o (Bùi Kim Yến và Nguyễn Thái Sơn, 2014)

(Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết, 2013)

(Nguyễn Thị Bảo Trân và ctg, 2015)

-

(Du, 2013), (Li, 2013) (Lê Hoàng Phong và Đặng Thị Bạch Vân, 2015) (Phan Đình Nguyên và Tống Trang Châu, 2013) (Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo, 2013)

o (Nguyễn Phúc Cảnh, 2014)

Ghi chú: “+” = Đồng biến, “-” = Nghịch biến, “o” = Không xác định rõ

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

3.2 Phương pháp nghiên cứu

Bài viết dùng phương pháp phân tích định lượng tiếp cận mô hình phân phối trễ tự hồi quy (ARDL: Autoregressive Distributed Lag)

3.2.1 Trình tự phân tích mô hình

Thủ tục chạy mô hình phân tích định lượng ARDL gồm các bức sau (Pesaran & Pesaran, 1997; trích bởi Lê Hoàng Phong và Đặng Thị Bạch Vân, 2015):

Xác định độ trễ của các biến trong mô hình ARDL

Kiểm định đường bao (Bound test) xác định đồng liên kết giữa các biến, tức là tìm mối quan hệ dài hạn giữa các biến

Chạy mô hình ARDL với các độ trễ đã được xác định để kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa các biến trong mô hình

Tính tác động ngắn hạn của các biến bởi mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM) dựa trên cách tiếp cận ARDL đối với đồng liên kết

3.2.2 Các bước kiểm định của mô hình

3.2.2.1 Kiểm định tính dừng

Khi nghiên cứu dữ liệu chuỗi thời gian, cần đáp ứng giả định quan trọng

là chuỗi thời gian có tính dừng.Tính dừng được hiểu là chuỗi có trung bình, phương sai, hiệp phương sai không đổi tại mọi thời điểm (Gujarati, 2004), có nghĩa:

+ Trung bình không đổi theo thời gian: E(Yt)=

+ Phương sai không đổi theo thời gian: Var(Yt) = E(Yt-)2=2

+ Hiệp phương sai: Cov(Yt,Yt+k)=Cov(Yt,Yt-k)=k=E[(Yt-)(Yt+k-)] Trong đó k là hiệp phương sai ở độ trễ k, và hiệp phương sai chỉ phụ thuộc khoảng cách của độ trễ là k, mà không phụ thuộc thời gian t

Để kiểm định tính dừng của chuỗi thời gian cho thể sử dụng nhiều kiểm định khác nhau như kiểm định Dickey – Fuller (DF), kiểm định Phillip – Person (PP), kiểm định Dickey – Fuller mở rộng (ADF) Trong phần mềm Eviews thường dùng kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Test) để kiểm định tính dừng của chuỗi thời gian dựa trên kiểm định ADF mở rộng (Nguyễn Quang Dong và Nguyễn Thị Minh, 2013) Kiểm định tính dừng nhằm hai mục đích:

Thứ nhất, một trong những giả thiết của mô hình hồi quy cổ điển là các

biến độc lập phải phi ngẫu nhiên và có giá trị xác định Nếu chúng ta ước lượng

mô hình có chuỗi thời gian mà các biến độc lập không dừng, thì khi đó giả thiết

về phi ngẫu nhiên của OLS bị vi phạm

Thứ hai, nếu chuỗi thời gian hoặc dữ liệu bảng không dừng, kết quả phân

tích thường bị hiện tượng hồi quy giả, tức là kết quả hồi quy cho thấy có sự tương quan giữa hai chuỗi thời gian nhưng thực tế chúng không có liên quan với nhau

Vì vậy để đáp ứng giả thiết của OLS và đảm bảo kết quả không bị hồi quy giả, chúng ta cần kiểm định tính dừng của dữ liệu nghiên cứu, nếu dữ liệu không dừng thì ta có thể biến dữ liệu chuỗi thời gian không có tính dừng thành chuỗi thời gian có tính dừng bằng cách lấy sai phân của nó, cụ thể:

Wt = Yt-Yt-1: Sai phân bậc nhất, được ký hiệu là I(1)

𝑊𝑡2= wt − wt − 1: Sai phân bậc hai, được ký hiệu là I(2) v.v

Đối với chuỗi Ytkhông dừng, sai phân bậc 1 của Yt cũng không dừng, nhưng sai phân bậc dừng, lúc đó Yt được gọi là tích hợp bậc d, ký hiệu I(d) (Gujarati, 2004), (Hill và ctg, 2009), (Nguyễn Quang Dong và Nguyễn Thị Minh, 2013), (Nguyễn Trọng Hoài và ctg, 2009)

3.2.2.2 Xác định độ trễ tối ưu

Sự phụ thuộc của một biến phụ thuộc tương ứng với một hay nhiều biến

giải thích khác sau một khoảng thời gian Khoảng thời gian như vậy được gọi là

độ trễ (Gujarati, 2004)

Độ trễ tối ưu là độ trễ tại đó các biến được mô hình hóa qua biến trễ và các biến khác cùng một độ trễ cho kết quả tốt nhất Việc xác định độ trễ tối ưu dựa trên các chỉ số lựa chọn (Ozcicek và McMillin, 1999)

Khi tiến hành phân tích mô hình phân phối trễ tự hồi quy, ta cần xác định

độ trễ của các biến trong mô hình sao cho các độ trễ là tối ưu, từ đó lựa chọn mô hình tự hồi quy có phân phối trễ tối ưu

3.2.2.3 Kiểm định đồng liên kết

Khi tiến hành phân tích dữ liệu chuỗi thời gian, một giả thiết quan trọng

là dữ liệu phải có tính dừng, tức dữ liệu phải là không có tính xu thế và phi ngẫu nhiên, nếu không sẽ xảy ra hồi quy giả Thế nhưng trong thực tế, rất nhiều số liệu kinh tế lại không có tính dừng như các số liệu kinh tế vĩ mô thường là chuỗi ngẫu nhiên Trước khi khái niệm đồng liên kết được đưa ra, để tránh hồi quy giả, khi xây dựng mô hình hồi quy các nhà nghiên cứu thường chuyển những số liệu không dừng thành dữ liệu dừng bằng phép biến đổi sai phân, nhưng cách làm này sẽ làm mất đi những liên kết dài hạn của các biến

Nhằm giải quyết vấn đề này, năm 1978 Engle và Granger đã đề xuất phương pháp và lý thuyết về đồng liên kết (hay còn gọi là đồng tích hợp) Đồng liên kết là hiện tượng khi ta có hai chuỗi thời gian Yt và Xt không dừng, nhưng tồn tại các tham số 1, 2 sao cho tổ hợp tuyến tính ut = Yt-1-2Xt là chuỗi dừng thì Yt và Xt được gọi là đồng liên kết Và tổ hợp tuyến tính có tính dừng này được gọi là phương trính đồng liên kết và có thể giải thích mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến

Cho nên việc kiểm định đồng liên kết nhằm kiểm tra xem giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập liệu có tồn tại các phương trính đồng liên kết và để giải thích mối quan hệ cẩn bằng dài hạn của mô hình nghiên cứu hay không (Engle và Granger, 1987), (Wang và Wang, 2005), (Zhang và ctg, 2014)

3.2.2.4 Kiểm định phương sai sai số thay đổi

Một trong những giả thiết của OLS là phương sai của sai số ngẫu nhiên