Các yếu tố then chốt ảnh hưởng đến quyết định quản trị rủi ro doanh nghiệp ở các công ty phi tài chính ở croatia và slovenia

Các yếu tố then chốt ảnh hưởng đến quyết định quản trị rủi ro doanh nghiệp ở các công ty phi tài chính ở croatia và slovenia

MỤC LỤC

Chương I GIỚI THIỆU 4

I 1 Vấn đề nghiên cứu 4

I 2 Mục tiêu nghiên cứu 5

Chương II KHUÔN KHỔ CÁC KÝ THUYẾT 5

II 1 Quản trị rủi ro một đòn bẩy để tạo ra giá trị cổ đông 8

II 1 1 Kiệt quệ tài chính 8

II 1 2 Chi phí đại diện của việc sử dụng nợ 10

II 1 3 Thuế dự kiến 12

II 1 4 Chi phí sử dụng vốn bên ngoài 14

II 2 Giả thuyết tối đa mức hữu dụng nhà quản lý 15

II 2 1 Tối đa giá trị tài sản của nhà quản lý 15

II 2 2 Danh tiếng của nhà quản lý 16

II 3 Quy mô thị trường 17

II 4 Các chính sách tài chính thay thế phòng ngừa rủi ro 18

Chương III YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH PHÒNG NGỪA RỦI RO Ở CÁC CÔNG TY CROATIA VÀ SLOVENIA 18

III 1 Phương pháp luận và thu thập dữ liệu 18

III 1 1 Thu thập dữ liệu 18

III 1 2 Phương pháp nghiên cứu 22

III 2 Giả thuyết nghiên cứu 25TP.HCM, 11/2014

III 3 Biến nghiên cứu 27

Chương IV KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 34

IV 1 Phân tích đơn biến 34

IV 2 Phân tích đa biến 37

Chương V KẾT LUẬN 44

Chương I GIỚI THIỆUI 1. Vấn đề nghiên cứu

Trong một thời gian dài, quản trị rủi ro doanh nghiệp được tin là không có mối liên quanvới giá trị công ty và tranh luận này được dựa trên Mô hình định giá tài sản vốn CAPM(Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966; lý thuyết MM 1958)

Theo lý thuyết danh mục hiện đại và lý thuyết tài chính doanh nghiệp, phòng ngừa rủi rokhông làm thay đổi giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, thực tế cho thấy quản trị rủi ro làmtăng giá trị doanh nghiệp nên các nhà quản lý tài chính và thủ quỹ vẫn dành nhiều mốiquan tâm đối với độ nhạy cảm của công ty với rủi ro doanh nghiệp Cụ thể, doanh nghiệpsử dụng các sản phẩm phái sinh như là công cụ quản trị rủi ro ngày càng phổ biến.

Sự mâu thuẫn giữa lý thuyết và thực tiễn xuất phát từ sự không hoàn hảo của thị trường

vốn Tác giả đề cập đến vấn đề này đó là do rủi ro tài chính, là các rủi ro một doanh

nghiệp phải đối mặt do sự biến động giá - nó ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến giátrị công ty Đó có thể là một công ty đa quốc gia và rủi ro tổn tất tài chính đối với tỷ giáhối đoái, công ty vận tải và giá nhiên liệu, hoặc công ty có đòn bẩy cao và rủi ro tổn thấttài chính đối với lãi suất Cách thức và mức độ quản trị rủi ro của chúng đóng vai trò chủyếu trong thành công hoặc thất bại của việc kinh doanh.

Vì vậy, quản trị rủi ro tài chính là một trong những chức năng quan trọng nhất bởi vì nógóp phần vào thực hiện mục tiêu tối đa hóa sự giàu có cho cổ đông.

Bài nghiên cứu này sẽ xem xét các yếu tố then chốt ảnh hưởng đến quyết định quản trị rủiro doanh nghiệp ở các công ty phi tài chính ở Croatia và Slovenia Tác giả đưa ra 2 lờigiải thích cho lối quản trị quan tâm đến phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp:

 Thứ nhất, sự giải thích tập trung vào quản trị rủi ro như là một cách tối đa hóagiá trị cổ đông.

 Cách thứ hai tập trung vào quản trị rủi ro là một cách tối đa hóa hữu dụng riêng

của các nhà quản lý

I 2. Mục tiêu nghiên cứu

 Xác định các nhân tố phòng ngừa rủi ro và mối quan hệ của chúng với quyết định quản trị rủi ro.

 Lý do phòng ngừa rủi ro ở Slovenia và Croatia so với các đối tác phương tây củahọ.

Chương II KHUÔN KHỔ CÁC KÝ THUYẾT

Trong một thời gian dài, quản trị rủi ro được tin là không ảnh hưởng tới giá trị của côngty và tranh luận này được dựa trên mô hình CAPM (Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin,1966) và lý thuyết MM (1958).

Mô hình CAPM có các giả định sau: danh mục được đa dạng hóa hoàn toàn, người vaynợ được cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất không đổi theo thời gian, không cóthuế, không có các chi phí mô giới, các thông tin được công khai và các nhà đầu tư có kỳvọng thuần nhất Từ các giả định này CAPM đã chứng minh rằng:

r = rf + β.( rm – rf)

Điều này có nghĩa rằng, tỷ suất sinh lợi có mối quan hệ với rủi ro hệ thống β Mà quản trịrủi ro chỉ phòng ngừa được rủi ro phi hệ thống, vì vậy các nhà đầu tư sẽ không quan tâmtới việc quản trị rủi ro Trong thực tế, các giả định trên còn nhiều hạn chế.

Modigliani và miller (MM) cho rằng trong một thị trường hoàn hảo không có thuế thì giátrị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn Lý thuyết này ủng hộ cho quan điểm quảntrị rủi ro không ảnh tới giá trị của doanh nghiệp Trong thế giới MM, kiệt quệ tài chínhđược giả định là không tốn chi phí Do đó, việc thay đổi xác suất kiệt quệ tài chính khôngảnh hưởng đến giá trị công ty Tuy nhiên, trên thực tế, các giả định của MM không tồntại.

Giá trịdoanhnghiệp

Giá trị công ty là một hàm số mục tiêu lõm vì sự không hoàn hảo của thị trường vốn.

Hai nhà tác giả Smith và Stulz qua bài viết “The determinants of firms hedging policies”

(1985) đã phát triển lý thuyết thực chứng về việc phòng ngừa rủi ro giúp tối đa hóa giá trịdoanh nghiệp Ba lý do cơ bản để một doanh nghiệp muốn tối đa hóa giá trị phòng ngừarủi ro là “Thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và sự e ngại rủi ro của nhà quản trị”.

 Theo đó, đối với nhân tố thuế, tác giả đã giải thích rằng nếu phòng ngừa rủi ro làmgiảm độ biến thiên của giá trị doanh nghiệp trước thuế thì sự biến động của thuếdự kiến phải nộp sẽ giảm bớt, nếu chi phí của phòng ngừa rủi ro không quá lớn thìđiều đó cũng làm tăng giá trị công ty.

 Yếu tố tiếp theo là chi phí kiệt quệ tài chính, ông đã lập luận rằng bằng cách giảmbiến động của dòng tiền, phòng ngừa rủi ro làm giảm hiện giá của chi phí phá sảnvà tăng hiện giá của tấm chắn thuế từ đó làm tăng giá trị công ty.

PV (tấm chắnthuế)

Giá trị doanh nghiệp nếuđược tài trợ hoàn toàn

bằng vốn cổ phầnGiá trị doanh nghiệp của MM

khi xét đến thuế nhưng chưaxét tới kiệt quệ tài chính

PV (chi phí kiệt quệtài chính)

 Cuối cùng là sự e ngại rủi ro của nhà quản trị, theo tác giả cho rằng, mức độ hàilòng của các nhà quản trị ảnh hưởng đến hiệu quả công việc mà họ thực hiện, đồngthời nó phụ thuộc vào sự phân phối lợi nhuận ròng của công ty Phòng ngừa rủi rolàm giảm sự biến động dòng tiền của lợi nhuận ròng, vì vậy, làm tăng giá trị củacông ty thông qua các tài sản tài chính và hiệu quả hoạt động của nhà quản trị.

Bài nghiên cứu “On the Determinants of Corporate Hedging” năm 1993 của ba tác giả

Nance, Smith và Smithson đã xác định rằng phòng ngừa rủi ro làm tăng giá trị doanhnghiệp bằng cách giảm thuế dự kiến, chi phí dự kiến của kiệt quệ tài chính hoặc chi phíđại diện Bằng việc gửi bản khảo sát tới các công ty trên Fortune 500 và S&P 400-535,các tác giả đã thu thập được mẫu dữ liệu COMPUTSTAT với các đặc trưng riêng của 169công ty gồm 104 công ty có sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro và 65 công ty không sửdụng Đầu tiên, bài nghiên cứu đã sử dụng phương pháp phân tích đơn biến dựa trên 12đặc trưng của công ty, và tìm thấy bằng chứng rằng không có sự khác biệt có ý nghĩathống kê giữa các công ty có phòng ngừa và không phòng ngừa với mức ý nghĩa 5% Sauđó, các tác giả thực hiện phân tích đa biến với phương pháp hồi quy Logistic, biến độclập nhị phân, nhận giá trị 1 cho các công ty sử dụng công cụ phái sinh và 0 cho các côngty còn lại Đồng thời, các biến phụ thuộc được chia làm 5 nhóm hàm thuế hiệu lực, mứcđộ đòn bẩy, quy mô công ty, lựa chọn cơ hội đầu tư và sự thay thế phòng ngừa rủi ro Kếtquả phân tích đã chỉ ra rằng, công ty thích phòng ngừa rủi ro hơn nếu công ty có tín dụngthuế đầu tư cao hơn, thu nhập trước thuế nằm trong vùng thuế lũy tiến cao hơn, kích cỡcông ty lớn hơn, chi phí cho cơ hội tăng trưởng nhiều hơn và chi trả cổ tức cao hơn Đốivới các chính sách tài chính thay thế khác, tác giả đã chỉ ra rằng mức độ đòn bẩy tươngquan nghịch với phòng ngừa rủi ro, điều này trái với dự báo ban đầu của các tác giả Điềuđó đã được giải thích bằng hai lý do chính, thứ nhất là mức độ đòn bẩy có thể đại diệncho cơ hội đầu tư của công ty, thứ hai là sự ảnh hưởng gián tiếp của mức độ đòn bẩy: mộtcông ty với nhiều cơ hội tăng trưởng nếu muốn sử dụng ít đòn bẩy thì sẽ khuyến khíchphòng ngừa mạnh hơn Những ràng buộc dữ liệu trong bài nghiên cứu làm giảm khả năngkiểm định Tuy nhiên, bài nghiên cứu đã đưa ra được bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ

chứng minh rằng quyết định phòng ngừa rủi ro là một phần quan trọng trong chính sáchtài chính công ty.

Đến năm 1996, tác giả Shehzad L.Mian đã cung cấp thêm nhiều bằng chứng thực nghiệm

có độ tin cậy cao hơn trong bài nghiên cứu “Evidence on Corporate Hedging Policy”

Tác giả cũng đã sử dụng phương pháp hồi quy Logit và biến độc lập nhị phân như bàinghiên cứu của Nance, Smith và Smithson (1993) Điểm đặc biệt thứ nhất của bài nghiêncứu này là tác giả đã sử dụng các thuyết minh báo cáo tài chính để lấy thông tin về cácquyết định phòng ngừa rủi ro, thay vì sử dụng dữ liệu khảo sát Việc áp dụng các chuẩnmực kế toán mới tại thời điểm nghiên cứu đã tăng cường tính có sẵn thông tin hơn, đồngthời hạn chế được sự phụ thuộc của mẫu dữ liệu vào kết quả của các bản khảo sát Thứhai, nhằm khắc phục nhược điểm hạn chế mẫu dữ liệu trước đây, tác giả đã sử dụng mẫulớn hơn với 3022 công ty được lấy trực tiếp từ báo cáo tài chính trên SFAS 105 Việc sửdụng dữ liệu từ SFAS 105 còn giúp tác giả phân loại công ty phòng ngừa và không phòngngừa Thực hiện các phương pháp phân tích đơn biến và đa biến tương tự, tác giả đã đưara bằng chứng thực nghiệm chứng tỏ rằng: phòng ngừa rủi ro có mối tương quan thuậnvới chi phí ký kết hợp đồng, chi phí kiệt quệ tài chính, thuế, kích cỡ công ty và chi phí tàitrợ bên ngoài liên quan tới bất hoàn hảo của thị trường vốn Đặc biệt, đối với các chínhsách thay thế phòng ngừa rủi ro khác, tác giả đã tìm thấy không có mối tương quan vớimức độ đòn bẩy, tương quan thuận với lợi tức và mức chi trả cổ tức, tương quan nghịchvới tính thanh khoản Tác giả cũng đã giải thích rằng điều này có thể do sự khác biệt giữarủi ro biến động giá và rủi ro hệ thống Theo đó, phòng ngừa rủi ro lãi suất tạo nên mứcđòn bẩy cao hơn và thời gian đáo hạn nợ dài hơn, trong khi đó, phòng ngừa rủi ro tiền tệlàm mức độ đòn bẩy thấp hơn và thời gian đáo hạn nợ ngắn hơn Tác giả cũng nhấn mạnhđến sự hạn chế trong phạm vi lý thuyết của các hàm hồi quy sử dụng.

II 1. Quản trị rủi ro một đòn bẩy để tạo ra giá trị cổ đông

Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hoặc đáp ứngmột cách khó khăn Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản Đôi khi nó chỉ có nghĩa làđang gặp khó khăn, rắc rối Kiệt quệ tài chính rất tốn kém Chi phí kiệt quệ tài chính tùythuộc vào xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi phí phải gánh chịu nếu kiệt quệ tài chínhxảy ra.

Các công ty có thể giảm chi phí của kiệt quệ tài chính bằng cách giảm sự biến độngcủa dòng tiền (Mayers và Smith, 1982; Myers, 1984; Stulz,1984; Smith và Stulz,1985;

Shapiro và Titman, 1998)

 Kiệt quệ tài chính rất tốn kém vì vậy các doanh nghiệp có động cơ để làm giảmxác suất kiệt quệ tài chính, và phòng ngừa rủi ro là một trong những phương phápmà một công ty có thể làm để giảm sự biến động của thu nhập Bằng cách giảm sựbiến động của dòng tiền hoặc lợi nhuận kế toán của doanh nghiệp, phòng ngừa rủiro làm giảm xác suất, và do đó làm giảm các chi phí dự kiến của kiệt quệ tài chính. Ngoài ra, Smith và Stulz (1985) đã lập luận rằng, việc giảm chi phí kiệt quệ tàichính làm tăng giá trị công ty, nó cũng làm tăng giá trị cổ đông hơn nữa bằng cáchđồng thời nâng cao tiềm năng của công ty để vay nợ Quản trị rủi ro doanh nghiệplàm giảm chi phí của kiệt quệ tài chính, dẫn đến tỷ lệ nợ tối ưu cao hơn và tấmchắn thuế của vốn vay thêm làm tăng thêm giá trị của công ty Lý thuyết này đãđược chứng minh thực nghiệm bởi Campbell và Kracaw (1987), Bessembinder(1991), Dolde (1995), Mian (1996) và Haushalter (2000).

Những bằng chứng thực nghiệm về vấn đề này đã được Dolde (1995) đưa ra với

bài nghiên cứu “Hedging, leverage and primitive risk” Ông đã tiến hành một

cuộc khảo sát trên tạp chí Fortune gồm 500 công ty trong năm 1992 và đưa rabằng chứng có ý nghĩa thống kê phòng ngừa rủi ro giảm thiểu chi phí tăng thêmkhi gia tăng mức độ đòn bẩy Đồng thời, ông đã xây dựng một phương pháp đolường trực tiếp chi phí dự kiến của kiệt quệ tài chính và tìm thấy một số bằngchứng cho cuộc khảo sát trên.

Đến năm 2000, Haushalter trong nghiên cứu của mình “Financing policy, basisrisk, and corporate hedging: evidence from oil and gas producers” cũng đã

nghiên cứu thực nghiệm hoạt động phòng ngừa rủi ro của các nhà sản xuất dầu vàkhí đốt và đã ghi nhận một sự khác biệt lớn trong chính sách phòng ngừa rủi rogiữa các công ty được phân tích Trong đó những công ty có phòng ngừa rủi rothường có những đặc điểm như gia tăng trong tỷ lệ nợ, chi trả nhiều hơn cho cổtức, và có xếp hạng tín dụng Phát hiện này là phù hợp với lý thuyết về chi phígiao dịch của kiệt quệ tài chính

Chi phí đại diện của việc sử dụng nợ phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và chủnợ Chi phí này xuất hiện do sự bất cân xứng thông tin và tỷ lệ nợ vay Chi phí đại diệncủa việc sử dụng nợ là chi phí của các quyết định thực hiện các trò chơi chuyển đổi rủi rocho trái chủ Doanh nghiệp vay nợ càng nhiều thì sự hấp dẫn của các trò chơi này cànglớn Triển vọng gia tăng của các quyết định này trong tương lai nhắc các nhà đầu tư phảihạ giá trị thị trường hiện nay của doanh nghiệp Sự sụt giảm này lấy từ tiền túi các cổđông Các nhà cho vay tiềm năng, nhận thức rằng các trò chơi này có thể thực hiện vớirủi ro do họ gánh chịu, tự bảo vệ mình bằng cách đòi hỏi mức lãi suất cao hơn và kiênquyết áp dụng các ràng buộc hạn chế vay vốn như khế ước vay nợ và sử dụng các côngcụ giám sát.

Bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền, các công ty có thể giảm chi phí đại diện

(Jensen và Meckling, 1976)

Theo Dobson và Soenen (1993) trong bài nghiên cứu “Three agency-cost reasons forhedging foreign exchange risk” cho rằng có ba lý do hợp lý dựa trên chi phí đại diện giải

thích tại sao nhà quản lý nên phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp

 Thứ nhất, phòng ngừa rủi ro làm giảm sự không chắc chắn bằng cách làm mượtcác dòng lưu chuyển tiền tệ, do đó làm giảm chi phí nợ vay của công ty.

 Thứ hai, do sự tồn tại của tài trợ nợ vay, việc làm mượt dòng tiền thông qua phòngngừa rủi ro chuyển đổi sẽ có xu hướng làm giảm chuyển đổi rủi ro sang cho tráichủ cũng như vấn đề thiếu sự đầu tư (Jensen và Smith, 1985).

 Cuối cùng, phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất của kiệt quệ tài chính và do đólàm tăng khoảng thời gian quan hệ hợp đồng giữa các cổ đông Bằng cách thúcđẩy thành tựu danh tiếng của công ty, phòng ngừa rủi ro góp phần trực tiếp vào sựcải thiện của vấn đề đạo đức đại diện Kết quả của MacMinn (1987), MacMinn vàHan (1990), Bessembinder (1991), Minton và Schrand (1999) và Haushalter et al.(2002) ủng hộ các cơ sở phòng ngừa rủi ro này.

Theo nghiên cứu MacMinn trong “Insurance and corporate risk management”

năm 1987 cũng đã chỉ ra rằng một danh mục đầu tư được phòng ngừa rủi ro sẽ làmtăng sự an toàn đối với chủ nợ và cho phép cổ đông nhận được nhiều hơn các lợinhuận có thêm từ việc đầu tư

Cùng quan điểm với nhận định trên, bài nghiên cứu “Limited liability, corporatevalue, and the demand for liability insurance” của hai tác giả MacMinn và Han

(1990) cũng đã lập luận rằng, bằng cách ổn định dòng lưu chuyển tiền tệ, phòngngừa rủi ro sẽ có xu hướng cải thiện vấn đề đại diện bắt nguồn từ rủi ro các nhàquản trị thực hiện các trò chơi làm chuyển đổi giá trị gây bất lợi cho các trái chủ.Theo đó, công ty sẽ phải đề ra những điều khoản trong hợp đồng nợ với nội dunghạn chế sự chuyển đổi tài sản của các trái chủ Vì vậy, hợp đồng nợ thường phảichứa đựng những điều khoản yêu cầu các công ty duy trì một số loại hoạt độngphòng ngừa rủi ro.

Đến năm 1991, Bessembinder trong bài nghiên cứu “Forward contracts and firmvalue: investment incentive and contracting effects” đã chứng minh được rằng

phòng ngừa rủi ro của công ty làm giảm động cơ các nhà quản lý đầu tư dưới mức,tạo mối quan hệ có hiệu quả hơn giữa cổ đông và trái chủ để thực hiện thêm nhữngdự án có NPV dương – mở rộng quy mô đầu tư Ông cũng lưu ý rằng, nếu cổ đôngnhận được một tỷ lệ lớn hơn trong những lợi ích gia tăng từ dự án mới sẽ làm tăng

sự sẵn sàng cung cấp thêm vốn cho các đầu tư khác trong tương lai, đồng thời làmtăng giá trị tài sản họ thông qua việc giảm chi phí đại diện không cần thiết.

Một lý thuyết tập trung vào quản trị rủi ro là một cách để tối đa hóa giá trị cổ đông chorằng, bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền, các công ty có thể giảm thuế dự kiến

 Cơ sở này được đưa ra bởi Smith và Stulz (1985) đã lập luận rằng cấu trúc của hệthống thuế có thể đem đến lợi ích cho các công ty đối với việc nắm giữ vị thếtrong thị trường kỳ hạn, giao sau hoặc quyền chọn

 Việc quản trị rủi ro sẽ tạo lợi ích về thuế khi hàm thuế hiệu lực của một công ty làmột hàm lồi Đường biểu diễn thuế hiệu lực dạng lồi là đường mà theo đó thuếsuất hiệu lực trung bình của công ty tăng khi thu nhập trước thuế tăng Nếu hàmthuế hiệu lực của công ty có dạng lồi và nếu công ty chịu tác động của các biếnđộng thất thường trong thu nhập trước thuế của công ty do biến động giá gây ra thìxét về mặt toán học, phòng ngừa rủi ro sẽ làm giảm thuế kỳ vọng Nguyên nhânhàm thuế suất hiệu lực lồi là do: nhân tố thứ nhất, tính lũy tiến, nghĩa là thuế suấttăng khi thu nhập tăng Tính lũy tiến càng lớn, độ lồi càng lớn, lợi ích từ việcphòng ngừa rủi ro sẽ nhiều hơn Một nhân tố khác khiến cho hàm thuế lồi chính làsự tồn tại các khoản mục ưu đãi thuế, ví dụ các khoản khấu trừ thuế cho thua lỗchuyển sang và các khoản nợ thuế đầu tư Công ty luôn muốn tận dụng các khoảnmục ưu đãi này nên những lá chắn thuế dẫn đến kết quả là hàm thuế hiệu lực côngty có dạng lồi

 Nếu một công ty phải đối mặt với một hàm thuế lồi, thì giá trị sau thuế của công tylà một hàm lõm của giá trị trước thuế Nếu phòng ngừa rủi ro làm giảm sự thay đổigiá trị công ty trước thuế, thì sau đó nghĩa vụ thuế dự kiến sẽ được giảm và giá trịsau thuế dự kiến của công ty được tăng lên, miễn là chi phí của việc phòng ngừarủi ro không phải là quá lớn.

 Bằng cách giảm thuế suất trung bình dài hạn hiệu lực, các hoạt động làm giảm sựbiến động trong thu nhập báo cáo sẽ nâng cao giá trị cổ đông Biểu thuế hiệu lựccàng lồi, thì thuế dự kiến giảm càng nhiều Cơ sở này đã được ủng hộ bởi Froot etal (1993), Nance et al (1993), Mian (1996) và Graham và Smith (1996).

II 1 4. Chi phí sử dụng vốn bên ngoài

Việc giảm biến động dòng tiền có thể cải thiện xác suất có đủ quỹ nội bộ cho cáckhoản đầu tư đã lên kế hoạch

 Điều này có nghĩa là khi có đủ quỹ nội bộ thì không cần phải cắt giảm các dự áncó lợi nhuận hay phát sinh chi phí giao dịch để có huy động vốn bên ngoài Giảthuyết chính là, nếu tiếp cận tài trợ bên ngoài (nợ và / hoặc vốn cổ phần) là rất tốnkém, các doanh nghiệp có dự án đầu tư đòi hỏi phải có quỹ sẽ phòng ngừa rủi rodòng tiền để tránh sự thiếu hụt trong quỹ, điều này có thể đưa đến chi phí gia nhậpthị trường vốn

 Một cái nhìn thực nghiệm đúng đắn dựa trên cơ sở này là các công ty có cơ hộităng trưởng đáng kể và phải đối mặt với chi phí cao trong việc huy động vốn khikiệt quệ tài chính sẽ có động lực phòng ngừa rủi ro nhiều hơn so với công ty trungbình Cơ sở này đã được khám phá bởi nhiều học giả, trong số họ là Smith vàStulz (1985), Lessard (1991), Shapiro và Titman (1998) Hoshi et al (1991), Frootet al (1993), Getzy et al (1997), Gay và Nam (1998), Minton và Schrand (1999),Haushalter (2000), Mello và Parsons (2000), Allayannis và Ofek (2001) vàHaushalter et al (2002)

Getzy trong bài viết “Why firms use currency derivatives” (1997) đã kiểm định

trên một mẫu gồm 372 công ty phi tài chính trong năm 1990, tất cả các công tyđược chọn đều tồn tại các rủi ro liên quan đến tỷ giá, đòn bẩy Trong số đó có 41%các công ty được chọn dùng các công cụ phái sinh như hoán đổi, kỳ hạn, giao sau,quyền chọn Kết quả cho thấy rằng các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng, bịrằng buộc chặt chẽ bởi các hợp đồng vay nợ, khả năng tài trợ của nguồn vốn nộibộ thấp cũng như khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thấp thường có xu hướngsử dụng công cụ phái sinh tiền tệ nhiều hơn

II 2. Giả thuyết tối đa mức hữu dụng nhà quản lý

Giả thuyết tối đa mức hữu dụng nhà quản lý lập luận cho rằng các nhà quản lý công ty cónăng lực hạn chế trong việc đa dạng hóa các vị thế tài sản cá nhân khi có sự kết hợp giữaviệc nắm giữ cổ phiếu công ty và thu nhập cá nhân của mình Vì vậy, họ sẽ có động cơ đểphòng ngừa rủi ro tài sản riêng của họ trên các chi phí của cổ đông

Thông thường loại phòng ngừa này không được thực hiện để nâng cao giá trị của các cổđông công ty mà để cải thiện tài sản của các nhà quản lý Để tránh vấn đề này, hợp đồngthanh toán cho nhà quản lý phải được thiết kế sao cho khi các nhà quản lý làm tăng giá trịcông ty, họ cũng làm tăng mức hữu dụng kỳ vọng của họ Điều này thường có thể đạtđược bằng cách bổ sung các điều khoản option-like trong hợp đồng đối với nhà quản lý.Cơ sở này lần đầu tiên được đề xuất bởi Stulz (1984) và đã được khảo sát kỹ hơn bởiSmith và Stulz (1985) Kết quả của một số nghiên cứu thực nghiệm đã xác nhận giảthuyết này (ví dụ như xem: Tufano năm 1996; Gay và Nam, 1998).

Nói về vấn đề trên, Jensen và Meckling (1976) và Fama (1980) cho rằng các bên thamgia hợp đồng sẽ cố gắng đưa ra những thỏa thuận hợp lý nhất nhằm mục tiêu tối đa hóamức độ hữu dụng kỳ vọng của mỗi bên thông qua các điều khoản Do đó, mâu thuẫn lợiích giữa chủ sở hữu và các nhà quản lý có thể là một cơ sở để các công ty thực hiệnphòng ngừa rủi ro

Đến năm 1982, hai nhà nghiên cứu Amihud và Lev đã lập luận rằng có hai hướng giảithích sự vận động của giảm thiểu rủi ro doanh nghiệp Đầu tiên, các nhà quản lý tìm cáchlàm giảm khả năng phá sản của công ty nhằm đảm bảo cho công việc của họ được thuậntiện và giữ an toàn cho nguồn đầu tư của họ trong công ty Hướng giải thích thứ hai củatác giả đề cập tới các điều khoản hấp dẫn cho các nhà quản lý được áp dụng trên cơ sở

báo cáo dòng thu nhập Đồng tình với quan điểm trên, bài nghiên cứu “On the corporate

demand for insurance” của Mayers và Smith (1982) kết luận rằng, hành vi của nhà quản

trị là có thể dự báo trước, khi đó, các chủ sở hữu sẽ hướng các nhà quản trị hành động vì

lợi ích của cổ đông bằng những điều khoản hợp đồng Điều đó có thể làm cho các nhàquản trị đáng tin cậy hơn và hành động vì lợi ích của cổ đông.

Ngược lại, Getzy et al (1997) và Haushalter (2000) đã không tìm thấy bằng chứng chothấy phòng ngừa rủi ro của công ty bị ảnh hưởng bởi cổ phần nhà quản lý nắm giữ

Lý thuyết dựa trên thông tin bất cân xứng và tập trung vào danh tiếng nhà quản lý đượctrình bày bởi Breeden và Viswanathan (1996) và DeMarzo và Duffie (1995) đã lập luậnrằng các nhà quản lý có thể thích tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro để thể hiệntốt hơn kỹ năng của họ đến thị trường lao động

Breeden và Viswanathan (1996) và DeMarzo và Duffie (1995) đã lập luận rằng các nhàđiều hành trẻ tuổi và những người có nhiệm kỳ ngắn hơn có danh tiếng kém phát triểnhơn so với người lớn tuổi hơn cũng như các nhà quản lý nhiệm kỳ dài hơn Vì vậy, họ sẵnsàng nắm lấy các khái niệm mới như quản trị rủi ro với mục đích để phát tín hiệu về chấtlượng quản lý của họ

Tufano (1996) đã kiểm tra các giả định và thấy rằng không có mối quan hệ có ý nghĩagiữa tuổi của giám đốc điều hành và giám đốc tài chính và mức độ của hoạt động quản trịrủi ro Tuy nhiên, ông đã chứng minh rằng các công ty có giám đốc tài chính có ít nămtrong công việc hiện tại của họ thì hầu như tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ronhiều hơn Ông cũng khẳng định giả thuyết rằng giám đốc điều hành mới thì sẵn sàngtham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro hơn là những đồng nghiệp có nhiệm kỳ dài Vìvậy, kết quả có thể được xem như phù hợp với lý thuyết Breeden và Viswanathan (1996)và DeMarzo và Duffie (1995).

Trái lại với lý thuyết này, May ( 1995) với bài nghiên cứu “Do Managerial Motives

Influence Firm Risk Reduction Strategies?” đã lập luận rằng các nhà quản lý lâu năm

thường gia tăng phòng ngừa rủi ro Bởi vì do trình độ quản lý ngày càng trở nên tốt hơnqua thời gian cùng với sự gia tăng giá trị công ty

II 3. Quy mô thị trường

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cũng đã chứng minh rằng lợi ích của chương trình

quản trị rủi ro phụ thuộc vào quy mô của công ty Nance et al (1993), Dolde (1995),

Mian (1996), Getzy et al (1997) và Haushalter (2000) đã lập luận rằng các công ty lớnthì gần như đều phòng ngừa rủi ro Một trong những yếu tố quan trọng trong lý do quảntrị rủi ro doanh nghiệp liên quan đến các chi phí của việc tham gia vào các hoạt độngquản trị rủi ro Chi phí phòng ngừa rủi ro bao gồm:

 Chi phí giao dịch trực tiếp: Chi phí giao dịch.

 Chi phí đáng kể để có hệ thống thông tin, từ đó cung cấp các dữ liệu cầnthiết để quyết định vị thế phòng ngừa hợp lý.

 Chi phí đại diện:

 Chi phí bỏ ra để đảm bảo nhà quản lý giao dịch hợp lý.

 Chi phí của hệ thống kiểm soát nội bộ để thực hiện chương trình phòngngừa rủi ro Các chi phí này có liên quan với các cơ hội để đầu cơ, mà thịtrường phái sinh cho phép tham gia.

Giả định của cơ sở này là có nền kinh tế đáng kể về quy mô hoặc chi phí đáng kể về kinhtế liên quan đến phòng ngừa rủi ro Đối với nhiều doanh nghiệp (đặc biệt là các công tynhỏ hơn), lợi ích cận biên của một chương trình phòng ngừa rủi ro có thể cao hơn chi phíbiên Sự thật này cho thấy có thể có chi phí thiết lập khá lớn liên quan đến điều hành mộtchương trình quản trị rủi ro doanh nghiệp Vì vậy, nhiều công ty có thể không phòngngừa rủi ro, ngay cả khi họ đối mặt với rủi ro tài chính, đơn giản chỉ vì nó không phải làmột hoạt động có giá trị kinh tế Trên cơ sở kết quả thực nghiệm, có thể lập luận rằng chỉcó các công ty lớn với rủi ro đủ lớn có thể sẽ được hưởng lợi từ một chương trình phòngngừa rủi ro chính thức

II 4. Các chính sách tài chính thay thế phòng ngừa rủi ro

Thay vì quản trị rủi ro thông qua phòng ngừa rủi ro, các công ty có thể theo đuổi các hoạtđộng khác thay thế cho chiến lược quản trị rủi ro tài chính Các công ty có thể áp dụngchính sách tài chính thận trọng như duy trì đòn bẩy thấp hoặc giữ tiền mặt lớn để bảo vệ

họ chống lại những khó khăn tài chính tiềm năng (một dạng đòn bẩy tiêu cực) Sử dụng

nhiều hoạt động quản trị rủi ro thay thế nên được kết hợp với ít hoạt động quản trị rủi rotài chính hơn (Froot và cộng sự, 1993; Nance và cộng sự, 1993)

Chương III YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH PHÒNG NGỪA RỦIRO Ở CÁC CÔNG TY CROATIA VÀ SLOVENIA

III 1. Phương pháp luận và thu thập dữ liệu

Nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành trên các công ty phi tài chính lớn nhất ở Croatiavà Slovenia,và các tiêu chí lựa chọn các công ty trong mẫu là tương tự cho cả hai quốcgia Các công ty Croatia và Slovenia cần phải đáp ứng hai trong số ba điều kiện theo quy

định của luật kế toán Croatia và luật công ty Slovenia áp dụng cho các công ty lớn

 Croatia: Một danh sách gồm 157 công ty từ 400 công ty lớn nhất Croatia (2005)

đã được lựa chọn vì đáp ứng được các tiêu chí bắt buộc được lựa chọn

 Slovenia: Dựa trên sở dữ liệu điện tử GVIN và các tiêu chí lựa chọn, 189 công ty

được lựa chọn để phân tích.Điều kiện công ty lớn.

 Ưu điểm chính của các mẫu này là các kết quả nghiên cứu có thể khái quát hóa

cho một phạm vu doanh nghiệp rộng hơn trong các ngành công nghiệp khác nhau.

Công ty tài chính bị loại khỏi mẫu vì hầu hết chúng cũng là các nhà tạo lập thị

trường, do đó động cơ của họ trong việc sử dụng các công cụ phái sinh có thể khácso các công ty phi tài chính

Dữ liệu được thu thập từ hai nguồn:

 Báo cáo thường niên và thuyết minh báo cáo tài chính cho năm tài chính 2005 Thông qua các cuộc điều tra khảo sát

Bảng câu hỏi

Cuộc khảo sát được thực hiện thông qua các bảng câu hỏi được gửi đến các nhà quản lýCroatia và Slovenia( đầu tháng 9 năm 2006) đang đối mặt với các quyết định quản trị rủiro tài chính Bảng câu hỏi được thiết kế để khám phá bao nhiêu công ty quản trị rủi ro tàichính bằng cách sử dụng các công cụ phái sinh và các công cụ quản trị rủi ro khác, cũngnhư để tìm xem quyết định quản trị rủi ro có bị ảnh hưởng bởi các lý do cơ bản khác đãđược giải thích trong chương trước

Trong nhóm các công ty có tên là "hedgers" bao gồm:

 Các công ty sử dụng công cụ phái sinh như một công cụ quản trị rủi ro doanhnghiệp.

 Các công ty sử dụng các loại phòng ngừa rủi ro chiến lược như phòng ngừa rủi rohoạt động, phòng ngừa rủi ro tự nhiên, đa dạng hóa kinh doanh quốc tế

Biến phụ thuộc là biến nhị phânBiến phụ thuộc là giá trị ước lượngCách

sản của công ty.

 Biện pháp này là tổng hợp giá trịước lượng của tất cả các báo cáohợp đồng phái sinh bị hạ giá do giátrị thị trường của tài sản được đo tạiđầu năm mà thông tin công cụ pháisinh được thu thập.

Ưu điểm

 Lợi thế hơn trong việc chỉ ra có haykhông một công ty sử dụng cáccông cụ phái sinh.

 Bằng cách sử dụng thước đo liêntục, tác giả có thể kiểm định giảthuyết về yếu tố quyết định số tiềnphòng ngừa rủi ro, và xem xét tácđộng của việc sử dụng công cụ pháisinh của một công ty đối với độnhạy cảm rủi ro của nó.

 Nó mô tả không đầy đủ mức độ củahoạt động phòng ngừa rủi ro doanhnghiệp.

 Cụ thể, một công ty phòng ngừa 1%hoặc 100% độ nhạy cảm rủi ro của nóđược đối xử như nhau trong mô hìnhkhi một biến nhị phân được sử dụng. Đối với phân tích người sử dụng công

cụ phái sinh, tác giả sử dụng biến phụthuộc thứ hai và khắc phục nhược điểmcủa biến nhị phân bằng thước đo liêntục.

 Vốn khái toán của các vị thế công

cụ phái sinh chỉ đưa ra một dấuhiệu sơ bộ về quy mô của độ nhảy

cảm Do đó, giá trị vốn khái toán đãbáo cáo phải được giải thích cẩnthận.

 Tác giả không thể thu thập thôngtin về giá trị ước lượng của cáccông cụ phái sinh được sử dụng ởcác công ty phân tích Tác giả đãhỏi các nhà quản lý tài chính nhữngthông tin này, nhưng phần lớn trong

 41 công ty đã trả lời câu hỏi ,tạora một tỷ lệ đáp ứng 22 phầntrăm.

 Các nhà quản lý Croatia chưa sẵn sàng để tham giavào cuộc điều tra và tiết lộ dữ liệu của công ty.

 Chỉ có 19 nhà quản lý trong số 157 là trả lời các

câu hỏi kịp thời và không hề có thêm sự khuyến

khích nào, điều này là không đủ để giải thích chokết quả thống kê Tác giả đã gửi thêm một lá thư,

liên lạc điện thoại trực tiếp và giải thích chi tiết cácmục đích của cuộc khảo sát.

 Các nhà quản lý Slovenia đã sẵnsàng để tham gia vào cuộc điềutra và tiết lộ dữ liệu của công ty.

 Đa số các nhà quản lý Croatia cho rằng yêu cầu củatác giả như một sự lãng phí thời gian của họ.

 Các nhà quản lý Slovenia đã háohức tham gia vào cuộc khảo sátvà nhận được kết quả của nó.

 2 tháng để thu thập dữ liệu. 3 tuần để thu thập dữ liệu.

Trong bài nghiên cứu, việc không đồng nhất trong điều kiện thu thập dữ liệu giữa cácmẫu đã xuất hiện dẫn đến khó khăn trong việc so sánh kết quả khảo sát Đây cũng là mộthạn chế của nghiên cứu này

III 1 2. Phương pháp nghiên cứu

Số liệu điều tra được tiến hành phân tích bằng 2 tiến trình phân tích phân tích đơn biếnvà phân tích đa biến Trong mỗi tiến trình, tác giả sử dụng các phân tích kiểm địnhkhác nhau để củng cố độ tin cậy của kết quả Cuối cùng, phân tích so sánh được áp dụng

để so sánh kết quả thực nghiệm của 2 nước Cụ thể như sau:

 PHÂN TÍCH ĐƠN BIẾN Thống kê mô tả

Thống kê mô tả được trình bày đã cho một cái nhìn sâu sắc về đặc điểm doanh nghiệp

của công ty ở cả hai mẫu

 LEVENE’S TEST

 Mục đích: KĐ sự bằng nhau của phương sai của một biến giữa hai

tổng thể (để tránh 2 tổng thể có trung bình bằng nhau nhưng mức độphân tán khác nhau)

 Ho: VAR1= VAR2 (xét trên từng biến) Sig < 0.05 (mức ý nghĩa) : bác bỏ Ho

=> Với mức ý nghĩa α, phương sai giữa các tổng thể là không bằng nhau.

(Equal variances not assumed )

 Kiểm định trung bình mẫu (t –test)

• Là một loại kiểm định giả thuyết thống kê tuân theo phân phối Student’s t nếu giảthuyết gốc được ủng hộ để xác định xem liệu hai mẫu dữ liệu có khác nhau mộtcách có ý nghĩa hay không (Ho: trung bình tổng thể hai mẫu như nhau)

Bằng cách sử dụng kiểm định-t cho mẫu độc lập, sự khác biệt trong giá trị trung bình

giữa việc có phòng ngừa rủi ro và không phòng ngừa rủi ro của công ty Croatia vàSlovenia được khai thác Kiểm định-t cho mẫu độc lập cho phép tính toán sự khác biệt cóý nghĩ thống kê giữa các tham số mẫu nhỏ và không tương quan lẫn nhau (Bryman and

Cramer, 1997) Cả hai mẫu nghiên cứu Slovenia và Croatia là nhỏ, không tương quan vàlà tham số Ngoài ra, dữ liệu nghiên cứu có tính chất không phân loại (khoảng thời gian /

tỷ lệ dữ liệu), do đó t-test được cho là thích hợp nhất cho phân tích đơn biến  Phân tích tương quan (Kiểm định tương quan Pearson)

Ngoài ra, phân tích tương quan được thực hiện nhằm khảo sát mối liên quan giữa 2 biến

số thông qua hệ số tương quan Có nhiều loại hệ số để tính toán sự tương quan nhưng bàinghiên cứu của tác giả sử dụng hệ số tương quan r của Pearson với r là số đo mối liênquan tuyến tính của 2 biến số, và được sử dụng khi 2 biến số thuộc thang đo lường tỉ sốhoặc thang khoảng.

Hệ số tương quan Pearson là thước đo phổ biến nhất của mối tương quan tuyến tính khi

biến có bản chất khoảng thời gian/tỷ lệ

Mục đích: kiểm tra mối liên hệ tuyến tính giữa các biến (Y, Xi).Công thức:

 Sx, Sy: độ lêch chuẩn N : số quan sát